Методы оценки обыкновенных акций

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Омский филиал Финуниверситета

Кафедра финансов и кредита

Курсовая работа

По дисциплине: «Теория инвестиций»

на тему: «Методы оценки обыкновенных акций»

Омск, 2012



СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

1. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

1.1 Понятие облигаций, портфеля облигаций

1.2 Теоремы, связанные с оценкой облигаций

1.3 Эффективность рынка облигаций

2. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ОБЛИГАЦИЙ

2.1 Методы управления портфелем облигаций

2.2 Выпуклость

2.3 Дюрация

2.4 Иммунизация

2.5 Обмен(своп) облигаций

2.6 Принципы управления портфелем облигаций

3. ПРАКТИЧЕСКАЯ ЧАСТЬ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ



ВВЕДЕНИЕ

На многих рынках риск инвестирования в облигации можно представить в виде зависимости портфеля от сравнительно небольшого числа факторов. Управляющие портфелями должны определить степень зависимости от каждого фактора и выбрать облигации или другие финансовые инструменты, которые обеспечат им требуемый уровень риска при минимальных затратах.

В семи крупнейших промышленно развитых демократиях институциональные инвесторы управляют активами примерно в 27 трлн долл., из которых более половины -- облигации и займы. Разнообразие облигаций поражает (во всем мире существует более 1800 их видов), но в самом общем плане они подразделяются на государственные и негосударственные. Негосударственные облигации, в свою очередь, делятся на несколько групп, самую важную из которых образуют облигации, выпускаемые корпорациями, но есть и другие группы. Например, в США почти 20% рынка приходится на ипотечные облигации, в то время как доля корпоративных облигаций составляет 25%.

В России после проведения радикальных экономических реформ, создания эффективного механизма саморегулирования экономических процессов, неотъемлемым звеном является рынок ценных бумаг и биржевой институт. С 1990 года были заложены основы нормативной базы, регламентирующие рынок ценных бумаг в целом и рынок оборота облигаций в частности, которые в дальнейшем совершенствовались.

К настоящему времени актуальной является проблема формирования законодательной базы. Важность этой проблемы трудно переоценить, поскольку сейчас, рынок регулируется не законодательными, а подзаконными актами. Долгое время зарубежный опыт управления портфелем был неприменим к российскому рынку ценных бумаг, ввиду его недостаточной развитости с точки зрения набора обращающихся финансовых инструментов, ликвидности, количества участников, информационного покрытия.

Бурное развитие российского рынка ценных бумаг в последние несколько лет привели к целому ряду качественных изменений: он стал более открытым и в большей степени интегрированным с международными рынками, существенно возросли объемы торгов и количество инструментов, обращающихся на нем, обострилась конкуренция, и все это на фоне снижения процентных ставок, а следовательно доходности по финансовым инструментам.

В этой связи возникают вопросы приоритетности одних ценных бумаг перед другими, т.е. оценка их инвестиционных свойств и тесно связанных с ней категорий риска, доходности, ликвидности. Поэтому требуется изучить инвестиционные качества облигаций как объектов портфельного инвестирования, их экономическое содержание, правовые основы, уяснить цели и задачи, а также рассмотреть вопросы, связанные с выработкой оптимальной стратегии управления облигациями с целью извлечения максимального дохода.

В теоретической части курсовой работы рассмотрено управление портфелем облигаций.

Цель настоящей работы исследовать принципы и модели управления портфелем облигаций.

Задачи работы:

-определить, что представляет собой портфель облигаций;

-исследовать, принципы управления портфелем облигаций;

-изучить модели управления портфелем облигаций.

В практической части рассчитана стоимость инвестиционного портфеля, состоящего из девяти различных компаний.



1. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

1.1 Понятие облигаций, портфеля облигаций

Облигации являются долговыми обязательствами эмитента перед их держателем и приносят фиксированный купонный доход с последующей выплатой номинала при погашении. Портфель облигаций, принося прибыли выше обычных депозитных вкладов в твердых валютах, при этом является более надежным. Этот инструмент очень похож на банковский вклад - деньги в него вкладываются на определенный срок под заранее известный процент. Но у облигаций есть два основных преимущества: как правило, более высокая доходность по корпоративным выпускам облигаций и возможность забрать деньги без потери набежавших процентов. Если при досрочном закрытии срочного счета в банке проценты теряются, то инвестиции в облигации полностью ликвидны - их всегда можно продать без потери причитающихся процентов за каждый день владения облигацией [1].

Рынок облигаций - это рынок для консервативных инвесторов (в отличие от рынка акций). Ценовые колебания на этом рынке несопоставимо малы по сравнению с активной динамикой котировок акций. Для инвесторов главное - это проценты (купонные выплаты), хотя изменение рыночной стоимости облигации тоже влияет на доходность. Корпоративные облигации более надежны, чем акции, и более доходны, чем банковские вклады. Доходность корпоративных облигаций колеблется от 8 до 18 процентов в зависимости от надежности эмитента облигаций. На рынке обращается большое разнообразие выпусков облигаций, из которых инвестор может выбрать наилучшее для себя сочетание доходности и риска. Есть облигации надежных, крупных компаний с небольшими купонными выплатами, есть также "бросовые" облигации некрупных предприятий с высокими процентными платежами. Особенно высока доходность по облигациям новых небольших эмитентов, которые впервые выводят на рынок свои ценные бумаги. Включение в инвестиционный портфель хотя бы небольшой доли бумаг облигационных фондов может способствовать снижению его волатильности, почти не оказывая при этом негативного влияния на доходность.

Портфель облигаций может включать различные облигации с отличающимися показателями (ставка по купону, цена, дюрация). Основу портфеля облигаций должны составлять надежные, высоколиквидные государственные облигации - главным образом, среднесрочные казначейские обязательства (срок погашения которых составляет от 2 до 10 лет). Практика показывает, что бумаги с более длительным периодом держания (свыше 10 лет) при стратегии «купить и держать» показывают себя менее эффективными [3,с.49].

1.2 Теоремы, связанные с оценкой облигаций

В теоремах связанных с оценкой облигаций, рассматривается, как изменяются курсы облигаций при изменении доходности к погашению. До того как сформулировать эти теоремы, дадим краткий обзор некоторых понятий относящихся к облигациям.

Типичная облигация представляет собой обязательство выплаты инвестору двух видов платежей. Первый связан с периодической (обычно раз в пол года) выплатой фиксированной суммы, вплоть до указанной даты включительно. Второй связан с единовременной выплатой суммы в указанную дату. Периодические платежи известны также как купонные платежи (couponpayments), а единовременно выплачиваемая сумма - как номинальная стоимость.

Купонная ставка (couponrate) облигации вычисляется путем деления общей суммы платежей, которые держатель должен получить в течении года, на номинальную стоимость облигации. Наконец, срок, остающийся до последнего платежа, носит название срок до погашения (tern-to-maturity), а ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех платежей по облигации и ее текущий рыночный курс, называется доходностью к погашению (yield-to-maturity), или просто доходностью [5,с.136].

Если облигация имеет рыночный курс, равный её номинальной стоимости, то доходность к погашению будет равна её купонной ставке. Однако если рыночный курс облигаций ниже её номинала (в такой ситуации говорят, что облигация продается с дисконтом), то доходность к погашению данной облигации будет выше купонной ставки. И наоборот, если рыночный курс облигации выше номинала (в такой ситуации говорят, что облигация продается с премией), то доходность к погашению данной облигации будет ниже купонной ставки.

Перейдем к формулировке пяти теорем, относящихся к оценке облигаций. Для упрощения предположим, что купонный платеж осуществляется раз в год (т.е. купонные платежи происходят один раз в 12 месяцев).

Теоремы таковы.

1) Если рыночный курс облигации увеличивается, то доходность к погашению должна падать; и наоборот, если рыночный курс облигации падает, то доходность к погашению должна расти.

2) Если доходность облигации не меняется в течение срока её обращения, то величины дисконта или премии будут уменьшаться при уменьшении срока погашения.

Иначе эту теорему можно сформулировать следующим образом: если две облигации имеют одну и ту же купонную ставку, номинал и доходность, то та, у которой срок обращения короче, будет продаваться с меньшим дисконтом или премией.

3) Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то величины дисконта или премии будут уменьшаться тем быстрее, чем быстрее уменьшается срок до погашения.

4) Уменьшение доходности облигации приведет к росту ее курса на величину большую, чем соответствующее падение курса при увеличении доходности на ту же величину.

5) Относительное изменение курса облигации (в процентах) в результате изменения доходности будет тем меньше, чем выше купонная ставка.

При анализе облигаций важно понимать эти свойства, так как они довольно важны для прогнозирования влияния процентных ставок на курсы облигаций [2,с.83].

1.3 Эффективность рынка облигаций

Что касается оценки эффективности рынка облигаций, то мы упомянем лишь несколько основных исследований на эту тему. Основной вывод этих исследований заключается в том, что рынки облигаций в основном (хотя и не всегда) имеют среднюю степень эффективности. Другими словами, цены на облигации отражают практически всю информацию, доступную широкому кругу инвесторов.

Ранние исследования эффективности рынка облигаций были сосредоточены на изучении динамики курсов казначейских векселей. В частности, в них были проанализированы еженедельные данные по курсам казначейских векселей, начиная с октября 1946 г. До декабря 1964 г., т.е. всего за 796 недель. В результате исследования было обнаружено, что знание динамики курсов векселей в прошлом не позволяет точно прогнозировать их изменение в будущем. Таким образом, в соответствии с результатами этого исследования рынок казначейских векселей относится к слабоэффективным рынкам.

Эффективность рынка облигаций также исследовалась путем проверки экспертами точности прогнозов изменений процентных ставок. Исследователи применяли довольно широкий набор методик и использовали несколько источников информации. Так как вполне можно предположить, что данная информация является широкодоступной, то результаты исследований могут быть использованы в качестве доказательства существования рынков облигаций средней степени эффективности.

Один из способов проведения подобных тестов связан с построением статистических моделей, которые основаны на выводах экспертов относительно механизма предсказания процентных ставок. Построив такие модели можно оценить их прогнозную точность. В одном из исследований было построено шесть моделей, и их прогнозы на месяц вперед были проверены на протяжении двух лет - с 1973 по 1974 г. В результате было обнаружено, что простая модель, построенная по принципу неизменности, более точно предсказывает процентные ставки, чем любая другая из шести статистических моделей. Эти выводы также подтверждают, что рынок облигаций является среднеэффективным.

Другой способ анализа эффективности основан на сравнении набора конкретных прогнозов с тем, что произошло на самом деле. Один из источников таких прогнозов - это ежеквартальный обзор ожидаемой динамики процентных ставок. Этот обзор содержит прогнозы уровня различных 10 процентных ставок на три и шесть месяцев, сделанные примерно 50 профессионалами денежного рынка. В одном исследовании эти прогнозы сравнивались с прогнозами по модели, основанной на принципе неизменности, т.е. модели, которая предполагает, что процентные ставки не изменяются по сравнению с настоящим уровнем. Интересно, что профессионалы делали прогнозы процентных ставок по краткосрочным бумагам (например, по трехмесячным векселям Казначейства через три месяца) более точные, чем модель. Однако прогнозы процентных ставок по долгосрочным бумагам (например, по среднесрочным казначейским облигациям через три месяца) оказались хуже, чем сделанные по модели с неизменной процентной ставкой. При исследовании эффективности рынка облигаций анализировалось влияние изменения рейтинга облигации на динамику курсов. Если рейтинги основаны на общедоступной информации, то любые их изменения являются следствием появления такой информации. Это дает основание полагать, что на среднеэффективном рынке курс облигации будет реагировать также на эту информацию, а не только на последующее объявление об изменении рейтинга. Таким образом, изменение рейтинга не должно существенно влиять на курс облигации.

Исследования показали, что возрастанию рейтинга предшествует рост курса, а уменьшению рейтинга - соответственно снижение курсов.

Как показывает опыт, рынок облигаций в высокой степени, хотя и не полностью, соответствует понятию «рынок средней степени эффективности» [9,с.203].



2. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ОБЛИГАЦИЙ

2.1 Методы управления портфелем облигаций

Методы, используемые для управления портфелем облигаций в настоящее время можно разбить на две категории - пассивные и активные. Пассивные методы основаны на предположении, что рынки облигаций имеют среднюю степень эффективности, т.е. текущие цены на облигации точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию. Таким образом, облигации справедливо оцениваются на рынке и дают прибыль, соизмеримую с риском. Кроме убеждения в том, что облигации верно оцениваются рынком, среди пассивных инвесторов бытует мнение, что попытки предсказания процентных ставок являются неоправданными. Короче говоря, пассивное управление основано на убеждении в том, что попытки выбора облигаций (т.е. выявление верно оцененных облигаций), а также игра на сроках (например, покупка долгосрочных облигаций, если предсказывается подъем ставок) не приведут к достижению инвестором уровня прибыли выше среднего.

Активные методы управления портфелем облигаций основаны на предположении, что рынок облигаций не настолько эффективен и дает некоторым инвесторам возможность получить прибыль выше средней. Другими словами, активное управление основано на предположении, что инвестор либо умеет выявлять неверно оцененные ценные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках.

Существует метод игры на кривой доходности, иногда применяется теми, кто нацелен на ликвидность, вкладывает средства в краткосрочные ценные бумаги с фиксированной доходностью. Один из способов инвестирования - покупка этих бумаг и хранение их срока погашения, а затем реинвестирование поступивших средств. Другой вариант это игра на кривой доходности при наличии определенных условий.

Одно из условий состоит в том, что кривая доходности имеет положительный наклон, т.е. ценные бумаги с большим сроком до погашения имеют более высокую доходность. Другое условие -- это уверенность инвестора в том, что кривая доходности в будущем сохранит наклон вверх. При данных условиях инвестор, играющий на кривой доходности, покупает ценные бумаги, имеющие более длительный срок до погашения, чем это ему в действительности необходимо, а затем продает их до срока погашения, получая, таким образом, некоторую дополнительную прибыль.

Данное явление происходит потому, что инвестор ожидает получить прибыль от снижения доходности -- снижения, которое происходит не из-за сдвига кривой, а за счет уменьшение срока до даты погашения 180-дневных векселей, которые были первоначально приобретены.

Следует иметь в виду, что если кривая доходности меняется, то игра на ней может уменьшить прибыль инвестора. То есть игра на кривой доходности более рискованна чем просто покупка бумаг с подходящим сроком погашения. Кроме того, при игре необходимо делать две операции -- покупать, а затем продавать бумаги, в то время как при ожидании срока погашения нужно только покупать. Поэтому игра на кривой доходности связана с большими накладными расходами. [8,с.146].

2.2 Выпуклость

Первая и четвертые теоремы привели нас к понятию, известному в оценке облигаций как выпуклость. Рассмотрим, что происходит с курсом облигаций, когда ее доходность растет и падает. В соответствии с теоремой 1 доходность и курс облигации связаны обратной зависимостью. Однако по теореме 4 эта связь является нелинейной. Величина роста курса облигации, связанная с соответствующим снижением доходности, больше, чем падение курса при аналогичном росте доходности [11,с. 116]. Это можно заметить из рис.1. Текущая доходность к погашению и курс облигации обозначены соответственно через Р и у. Посмотрим, что произойдет с курсом, если доходность увеличится или уменьшится на одинаковую величину (например, на 1 процент). Новые значения доходности обозначены у⁺ и у^-, а соответствующие значения курсов Р^- и Р⁺.

Рис.1. Выпуклость облигации

Изучая этот рисунок, можно сделать следующие наблюдения. Первое: увеличение доходности до у⁺ связано с падением курса до Р^-, а снижение доходности до у^-связано с ростом курса до Р⁺. Это соответствует теореме 1. Второе: величина роста курса больше, чем величина падения, что соответствует теореме 4.

Кривая на рисунке, которая показывает связь между курсом облигации и ее доходностью, является выпуклой. Поэтому такую зависимость часто называют выпуклостью. Хотя это соотношение выполняется для любых стандартных типов облигаций, следует заметить, что степень кривизны кривой не одинакова для разных облигаций. Она, среди прочего, зависит от величины купонных платежей, срока обращения облигаций и его рыночного курса [16].



2.3 Дюрация

Дюрация (duration) есть мера «средней зрелости» потока платежей, связанных с облигацией. Более точно это можно определить как взвешенное среднее сроков времени до наступления остающихся платежей.

Для каждого из двух базовых типов облигаций, дюрация может быть следующей:

1. Облигация с нулевым купоном - дюрация равна времени погашения.

2. Традиционная облигация - дюрация всегда будет меньше чем ее время погашения.

Давайте сначала проработаем некоторые визуальные модели, которые демонстрируют свойства дюрации для нулевого купона и традиционной облигации.

Дюрация облигации с нулевым купоном

Красный уровень показывает, что для погашения нулевого купона понадобится временной период в 4 года. Денежный мешок, выступающий противовесом справа, представляет собой будущую стоимость облигации, т.е. сумму, которая будет выплачена держателю облигации при наступлении срока погашения. Точка опоры, или точка, поддерживающая равновесие, представляет собой дюрацию, которая должна быть расположена там, где уравновешивается красный уровень. Точка опоры уравновешивает красный уровень в точке временной строки, при которой выплата суммы по облигации и разница между денежным потоком, полученным от облигации, одинаковые. Весь денежный поток по облигации с нулевым купоном выплачивается при наступлении срока погашения, поэтому точка равновесия расположена прямо под этим единственным платежом.

Дюрация традиционной или обычной облигации

Рассмотрим традиционную облигацию, по которой купоны выплачиваются ежегодно, а срок погашение наступает через пять лет. Денежный поток такой облигации состоит из 5 купонных выплат, которые выплачиваются раз в год на протяжении 5 лет, а последняя выплата включает нарицательную стоимость облигации.

Денежные мешки представляют собой денежные потоки, которые вы получите за период в пять лет. Чтобы уравновесить красный уровень в точке, где все потоки наличности равны сумме уплаченной за облигацию, точка опоры должна быть как можно левее, возле точки перед датой погашения. В отличии от облигации с нулевым купоном, купонные выплаты по традиционной облигации производятся на протяжении всей ее жизни и таким образом сумма, потраченная на покупку облигации, погашается быстрее.

Факторы, влияющие на дюрацию. Однако, важно отметить, что дюрация меняется по мере выплаты купонов держателю облигации. Поскольку держатель облигации получает купонную выплату, сумма денежного потока уже не входит во временной промежуток, это значит, что эта выплата больше не учитывается как будущий денежный поток, который идет на возмещение держателю облигации. Наша модель точки равновесия демонстрирует это: при удаление первой купонной выплаты с красного уровня и выплате ее держателю облигации, уровень теряет равновесие, поскольку купонная выплата больше не учитывается как будущий денежный поток.

Теперь точка опоры должна сместиться вправо, чтобы вернуть равновесие уровню:

Дюрация увеличивается сразу же в день купонной выплаты, но в течении жизни облигации, дюрация продолжает уменьшаться поскольку уменьшается время погашения облигации. Движение времени отображено сверху как сокращение красного уровня. Обратите внимание на то, что у первой диаграммы пять периодов выплаты, а у второй диаграммы только четыре. Однако это сокращение временного промежутка происходит постепенно, а поскольку это все-таки происходит, дюрация снова и снова уменьшается. Итак, подведем итог, дюрация уменьшается по мере того, как время приближается к сроку погашения, но дюрация также мгновенно увеличится в день выплаты и удаления купона из серии будущих денежных потоков - все это происходит пока дюрация, в конечном итоге, не сойдется в одной точке со сроком погашения облигации. Тоже самое происходит и с облигацией с нулевым купоном [17].

Для облигаций дюрация рассчитывается следующим образом:

где

· PV_i -- это текущая (дисконтированная)стоимость будущих поступлений (купоны и основной долг) по облигации,

· T_i -- период поступления i-го дохода,

· Price -- цена облигации.

· k - количество купонов в год

Из этой формулы следуют следующие закономерности изменения дюрации:

· При прочих равных условиях, чем продолжительнее срок погашения облигации, тем больше дюрация.

· При прочих равных условиях, при повышении ставки дисконтирования дюрация купонных облигаций уменьшается.

При прочих равных условиях, чем выше ставка купонных платежей по облигации, тем меньше дюрация [18].



2.4 Иммунизация

Введение понятия дюрации привело к развитию техники управления пакетами облигаций, которая известна под названием иммунизация (immunization). Именно эта техника позволяет портфельному менеджеру быть относительно уверенным в получении ожидаемой суммы дохода. Иначе говоря, когда портфель сформирован, он «иммунизируется» от нежелательных эффектов, связанных с будущими колебаниями процентных ставок.

Иммунизация достигается путем вычисления дюрации обещанных платежей и формирования на этой основе портфеля облигаций с одинаковой дюрацией. Такой подход использует преимущество того, что дюрация портфеля облигаций равна взвешенному среднему дюрации отдельных бумаг в портфеле. Например, если одну треть портфеля составляют бумаги с дюрацией 6 лет, а две трети -- бумаги с дюрацией 3 года, то сам портфель имеет дюрацию 4 года ('/з х 6 + ²/з х 3).

Теоретически, при росте доходности потери от продажи трехгодичных облигаций через два года с дисконтом будут в точности компенсированы прибылью от реинвестирования по более высокой ставке средств от погашенных одногодичных облигаций (и купонных платежей от трехгодичных облигаций через год). В противном случае при падении доходности потери в результате реинвестирования средств от одногодичных облигаций (и купонных платежей от трехгодичных облигаций через год) по более низкой ставке будут компенсированы возможностью продать трехгодичные облигации через 2 года с премией. Таким образом, портфель иммунизирован от влияния различных колебаний процентной ставки в будущем [4,с.72].

Один из методов управления портфелем облигаций, который сочетает как пассивные, так и активные подходы, называется условной иммунизацией. В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными методами до тех пор, пока это приносит положительные результаты. В противном случае портфель немедленно иммунизируется .

Начнем с того, что иммунизация (и дюрация) основана на предположении, что ожидаемые потоки платежей по облигации будут выплачены полностью и своевременно. Данное положение означает, что иммунизация основана на том, что облигации будут плачены и не будут отозваны до срока, т.е. по облигации отсутствует риск неуплаты и риск отзыва. Следовательно, если облигация не оплачивается или отзывается, то портфель не будет иммунизирован .

Если менеджер использует процедуру иммунизации специального типа, известную как согласование денежных потоков(cashmatching), то частые непараллельные сдвиги в негоризонтальной кривой доходности не будут иметь нежелательного влияния на портфель. Дело в том, что, согласно этой процедуре, облигации приобретаются таким образом, что финансовый поток, получаемый в каждый период, в точности равен ожидаемому оттоку средств за этот период.

Портфель с согласованными денежными потоками по облигациям часто называют предназначенным портфелем(dedicatedportfolio). Заметим, что для такого портфеля нет необходимости реинвестировать поступающие платежи, и, значит, отсутствует риск при реинвестировании. Более того, поскольку бумаги не продаются до срока погашения, то отсутствует также риск, связанный с процентной ставкой.

В простейшей ситуации, когда из средств, полученных по облигациям, ожидается только один платеж, портфель будет состоять из бескупонных облигаций со сроком погашения, соответствующим дате планируемого платежа. Однако зачастую согласование денежных потоков обеспечивается не столь просто. Дело в том, что ожидаемые выплаты из капитала могут составлять неравномерную последовательность, для которой не существует бескупонных облигаций. Действительно, часто трудно (а то и невозможно) и довольно дорогостояще в точности согласовать поступающие платежи с обещанными выплатами. Другой возможный способ, позволяющий решить проблемы, связанные с непараллельными сдвигами горизонтальной кривой доходности, - это использовать одну из более сложных иммунизационных моделей. В этих моделях делаются разные предположения о форме кривой доходности и ее изменениях в будущем. Следовательно, менеджер должен выбрать ту модель, которую он считает наиболее точной. Интересно, что как показывают исследования, наиболее точной оказывается модель иммунизации, описанная в настоящей главе, а не более сложные. Поэтому некоторые исследователи считают, что менеджеру, занимающемуся иммунизацией, лучше пользоваться именно этой моделью.

Итак, вывод из сказанного выше, который менеджер должен иметь в виду, состоит в том, что существует риск будущих изменений кривой доходности, которые не соответствуют предположениям избранной им модели. Например, при использовании изложенной здесь модели менеджер сталкивается с риском того, что кривая доходности будет сдвигаться не параллельно. Исходя из этого, некоторые специалисты утверждают, что иммунизационные модели бесполезны. Другие считают, что, тем не менее, существуют возможности использования иммунизационных моделей даже при таком риске, который называется риском стохастичности [10,с.369].

Другая проблема, возникающая при использовании иммунизации, - это изменение со временем дюрации бумаг портфеля и дюрации планируемых выплат. Так как доходность и дюрации меняются со временем с разной степенью, то вследствие этого портфель перестает быть иммунизированным. Это значит, что портфель довольно часто нужно переструктурировать.

В данном случае переструктурирование означает, что часть облигаций портфеля продается и заменяется другими, в результате чего дюрация портфеля вновь соответствует дюрации вновь ожидаемых потоков платежей. Однако переструктурирование связано с накладными расходами. Менеджер не всегда применяет эту процедуру в случае несоответствия дюраций, поскольку расходы по переструктурированию могут превысить предполагаемую прибыль. В конце концов, именно менеджер решает, насколько часто следует проводить переструктурирование с учетом риска несбалансированности, с одной стороны, и накладных расходов, с другой [15,с.332].

Рассмотрим множественность вариантов портфелей. Как правило, существует несколько портфелей с заданной дюрацией. Предположим, что в рассмотренном примере в дополнение к одногодичным и трехгодичным облигациям имеется еще бескупонная облигация со сроком обращения 4 года (т.е. ее дюрация равна 4). В этом случае менеджер оказывается перед выбором, какой портфель сформировать, так как возможно несколько вариантов с дюрацией 2 года. В дополнение к полученному ранее портфелю, который состоял только из одногодичных и трехгодичных облигаций, имеется еще один, в котором две трети средств вложены в одногодичные, а одна треть в четырехгодичные облигации. (Замены, что в этом случае дюрация портфеля составляет 2 года: (²/₃ х 1) + (1/₃ х 4) = 2.) Существуют и другие портфели с такой же дюрацией.

Одно из возможных решений - выбрать портфель, имеющий наивысшую среднюю доходность к погашению (или минимальную цену). При этом доходность каждого типа облигаций умножается на долю средств портфеля, вложенных в эти бумаги. Другой подход -- это выбрать наиболее «сфокусированный» портфель, в минимальной степени подверженный риску стохастичности. Это такой портфель, в котором бумаги имеют дюрации (или сроки до погашения), близкие к дюрациям ожидаемых выплат. В нашем примере тот портфель, который состоит только из одногодичных и трехгодичных облипший, будет более «сфокусированным», нежели портфель из одногодичных и четырехгодичных облигаций [7,с.145].



2.5 Обмен (своп) облигаций

По имеющимся прогнозам относительно будущей доходности облигаций можно делать оценки прибыли для различных облигаций за различные периоды времени.

Цель обмена (свопа) облигаций(bondswapping) в активном управлении портфелем заключается в том, чтобы максимально использовать возможности прогнозирования будущей доходности.

Делая замену, менеджер убежден, что переоцененная облигация заменяется на недооцененную. Некоторые замены делаются в расчете на то, что рынок за короткое время откорректирует ситуацию с неверной оценкой, а в других случаях предполагается, что такая корректировка либо не произойдет вовсе, либо произойдет только через длительный промежуток времени.

Существует несколько типов замены, и различия между ними иногда довольно расплывчаты. Тем не менее, многие замены облигаций могут быть отнесены к одному из следующих четырех типов:

1. Обмен на аналогичную облигацию(substitutionswap). В идеале этот обмен предполагает замену данной облигации абсолютным «двойником». Мотивом в этом случае является временное ценовое преимущество, в основном возникающее за счет дисбаланса относительного спроса и предложения на рынке.

2. Смена сегмента рынка (intermarket spread swap). Этот тип обмена предполагает общее передвижение от одного сегмента рынка к другому с целью получения более высокой доходности, сложившейся на последнем. Идея здесь состоит в том, чтобы извлечь прибыль из прогнозируемых изменений в соотношении двух компонентов рынка. Хотя на такие обмены почти всегда влияет динамика рынка в целом, в идеальном варианте рассматривается лишь конкретное соотношение доходностей двух различных сегментов рынка.

3. Обмен в ожидании изменения ставки (rateanticipationswap). Такие обмены направлены на извлечение прибыли из ожидаемого движения рыночных ставок в целом.

4. Обмен на перспективу (pureyieldpickupswap). Эти обмены ориентированы на увеличение доходности в достаточно отдаленном будущем. При этом практически не учитывается промежуточное движение цен ни на конкретном сегменте рынка, ни на рынке в целом.

Рассмотрим гипотетического менеджера, который имеет 30-летние облигации коммунальных предприятий рейтинга АА с купонной ставкой 7 процентов. Так как сейчас облигации продаются по номиналу, их доходность к погашению равна 7 процентов. Теперь предположим, что имеется аналогичная облигация другого выпуска, доступная менеджеру по курсу, обеспечивающему доходность к погашению, равную 7,10 процентов. Пример обмена на аналогичную облигацию состоит в том, что менеджер меняет данное количество имеющихся у него облигаций на эквивалентное (в денежном выражении) количество облигаций другого выпуска, получая, таким образом, 10 дополнительных базовых пунктов доходности.

В другой ситуации менеджер может обратить внимание на то, что по номинальной цене можно купить подобные 10-летние облигации с купонной ставкой 6 процентов, т.е. с доходностью 6процентов. В этом случае имеется разрыв в 100 базовых пунктов в доходности между 30-летними и 10-летними облигациями. Если менеджер предполагает, что этот разрыв слишком мал, то он может поменять сегмент рынка и обменять часть 30-летних бумаг на соответствующее количество 10-летних. Так как менеджер ожидает, что | будущем разрыв увеличится, то доходность по 10-летним облигациям будет падать. Это значит, что курс данных бумаг вырастет, что приведет к высокой прибыльности за период владения.

Другая возможная ситуация заключается в том, что менеджер прогнозирует в будущем общий рост доходности на рынке. Тогда существенно возрастает риск портфеля, который имеет менеджер. Дело в том, что долгосрочные облигации при данном ростедоходности, как правило, падают в цене сильнее, чем краткосрочные, за счет того, что они по сравнению с краткосрочными в среднем имеют более высокую дюрацию. Соответственно менеджер может предпринять обмен в ожидании изменения процентной ставки, заменив данное количество 30-летних бумаг на эквивалентное количество каких-либо краткосрочных бумаг.

Наконец, возможно, менеджер не хочет делать никаких прогнозов будущей доходности или её разницы по отдельным видам облигаций. Вместо этого он замечает, что некоторые промышленные 30-летние облигации вида АА продаются по цене, обеспечивающей доходность 8процентов. В этом случае он может предпринять обмен на перспективу, при которой 7 процентные облигации коммунальных предприятий обмениваются на эквивалентное количество 8 процентных промышленных облигаций с намерением получить дополнительно 100 базовых пунктов доходности от промышленных бумаг [13,с.63].

2.6 Принципы управления портфелем облигаций

Основной вопрос при ведении портфеля - как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля облигаций являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности заключается в том, что соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Рассмотрим принцип диверсификации. Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке: do not put al leggs in one basket - "не кладите все яйца в одну корзину".

На нашем языке это звучит - не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки.

Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина - 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг - проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации. Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет.

То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте себе, например, что в октябре 1994 года вы вложили все средства в акции различных предприятий Чечни.

Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют, эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

- необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

- оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

- определить первоначальный состав портфеля;

- выбрать схему дальнейшего управления портфелем [12,с. 203].



3. ПРАКТИЧЕСКАЯ ЧАСТЬ

портфель облигация рынок выпуклость

Рассчитаем доходность портфеля ценных бумаг, состоящий из акций девяти ОАО: «Лукойл», «Мосэнерго», «Ростелеком», «Сбербанк», «Сургутнефтегаз», «Татнефть», «Армада», «Банк ВТБ» и «Газпром» .

Перед тем как приступить к расчетам ознакомимся с каждым эмитентом подробнее.

НК "ЛУКОЙЛ" - вертикально интегрированная нефтяная компания, занимает второе место после "Роснефти" среди российских нефтяных компаний по уровню добычи углеводородов. Основные виды деятельности: разведка и добыча нефти и газа, производство нефтепродуктов и нефтехимической продукции, а также сбыт произведенной продукции. Главный добывающий регион в России - Западная Сибирь. За рубежом компания работает в Казахстане, Египте, Азербайджане, Узбекистане, Саудовской Аравии, Иране, Колумбии, Венесуэле, Ираке и ряде других стран.

«Мосэнерго" - самая крупная из региональных генерирующих компаний Российской Федерации и технологически неотъемлемая часть Единой энергетической системы России. Один из крупнейших производителей теплоэнергии в мире. В составе предприятия 15 электростанций установленной электрической мощностью 12,3 тыс. МВт и тепловой мощностью 40,8 тыс. МВт (35,1 тыс. Гкал/ч). Электростанции ОАО "Мосэнерго" поставляют свыше 60% электрической энергии, потребляемой в Московском регионе, и обеспечивают около 70% потребностей Москвы в тепловой энергии.

"Ростелеком" - национальный оператор международной и междугородной связи России, занимающий лидирующие позиции на российском рынке дальней связи. Одна из крупнейших телекоммуникационных компаний страны. Сберегательный банк России - крупнейшая кредитно-финансовая организация России и СНГ с самой широкой сетью подразделений, предоставляющая весь спектр инвестиционно-банковских услуг. 60,25% его акций находится под контролем Центрального банка РФ. Около половины российского рынка частных вкладов, а также каждый третий корпоративный и розничный кредит в России приходятся на Сбербанк.

"Сургутнефтегаз" - одна из крупнейших российских вертикально интегрированных нефтяных компаний, занимает четвертое место в стране по объему добычи нефти. Извлекаемые запасы нефти и газа компании оцениваются приблизительно в 2,5 млрд т нефтяного эквивалента.

«Татнефть" - одна из крупнейших российских нефтяных компаний, осуществляющая свою деятельность в статусе вертикально интегрированной группы.

На долю компании приходится около 8% всей добываемой нефти в РФ и свыше 80% нефти, добываемой на территории Татарстана.

"Армада" - ведущий разработчик программного обеспечения и провайдер ИТ-услуг в России. Компания работает на российском ИТ-рынке более 15 лет и специализируется на высокомаржинальных решениях для государственного сектора и корпоративных заказчиков.

Банк ВТБ - корпоративный банк, материнский банк в международной финансовой группе ВТБ (Внешторгбанк).

В России группа ВТБ осуществляет банковские операции через банк ВТБ и его дочерние банки: розничный ВТБ24, ТрансКредитБанк и Банк Москвы, а также менее крупные Мосводоканалбанк и "Бежица-банк".

«Газпром» - одна из крупнейших нефтегазовых компаний мира, газотранспортная и газодобывающая монополия в России. В мировом рейтинге нефтегазовых компаний Газпром держит первое место по добыче газа, по добыче нефти входит в двадцатку мировых производителей [19].

Приобретем портфель, состоящий из акций девяти вышеперечисленных компаний на Московской межбанковской валютной бирже на общую сумму 900 тыс. руб.

Для покупки акций на каждую компанию выделим по 100 тыс. руб. На Московской бирже приобретем акции каждой компании по цене, зафиксированной по итогам торгов за 15.10.12 [20].

Итоги торгов за 15.10.12.

Source	Type	Ticker	Date	Close	Chg%
ФБ ММВБ акции	АО	LKOH	15.10.12	1926.1	0.1612
ФБ ММВБ акции	АО	MSNG	15.10.12	1.3412	-0.3566
ФБ ММВБ акции	АО	RTKM	15.10.12	132.48	-0.241
ФБ ММВБ акции	АО	SBER	15.10.12	91.28	-0.2404
ФБ ММВБ акции	АО	SNGS	15.10.12	28.293	-0.0247
ФБ ММВБ акции	АО	TATN	15.10.12	200.5	1.2626
ФБ ММВБ акции	АО	ARMD	15.10.12	261.89	1.8235
ФБ ММВБ акции	АО	VTBR	15.10.12	0.05379	-0.2041
ФБ ММВБ акции	АО	GAZP	15.10.12	152.22	-0.0919

Более подробная информация о торгах представлена в Приложении1.

Для расчета доходности приобретенного портфеля произведем некоторые расчеты, которые представим в трех таблицах. Для начала рассчитаем общую сумму денег (Wo), потраченных на покупку данного портфеля т.е. «начальные благосостояния» по Марковицу. Расчет произведем в таблице1.

Таблица 1. Расчет стоимости инвестиционного портфеля

П / п	Кол-во ц.б. в портфеле, шт.	Первоначальная цена, руб.	Сумма инвестиций, руб.	Доля нач. рыночной стоимости портфеля
ОАО «Лукойл»	51	1926,1	98 231,1	0,11
ОАО «Мосэнерго»	74560	1,3412	99 999,872	0,11
ОАО «Ростелеком»	754	132,48	99 889,92	0,11
ОАО «Сбербанк»	1095	91,28	99 951,6	0,11
ОАО «Сургутнефтегаз»	3534	28,293	99 987,462	0,11
ОАО «Татнефть»	498	200,5	99 849	0,11
ОАО «Армада»	381	261,89	99 780,09	0,11
ОАО «Банк ВТБ»	1859081	0,05379	99 999,96699	0,11
ОАО «Газпром»	656	152,22	99 856,32	0,11
			Итого (Wo) : 897 545,2772

Пояснения к таблице1:

В первую колонку занесем исследуемые предприятия.

Во второй колонке запишем количество приобретенных акций каждой компании.

В третьей колонке запишем цену покупки акции каждой компании.

В четвертой колонке запишем сумму потраченных денег на покупку акций каждой компании.

В последней колонке рассчитаем долю начальной рыночной стоимости портфеля. Для этого необходимо посчитать общую сумму инвестиций, сложив инвестиции в каждую компанию. Затем каждую сумму инвестиций делим на общую сумму.

Wo=98231,1+99999,872+99889,92+99951,6+99987,462+99849+99780,09+99999,96699+99856,32 = 897 545,2772 руб.

Доля первой компании = 98231,1 / 897545,2772 = 0,11 (рис.2).

Аналогично рассчитаем долю каждой компании.

Рис.2 Доля начальной рыночной стоимости



Далее мы продаем те же акции на Московской бирже по цене, зафиксированной по итогам торгов за 12.11.12 [20].

Итоги торгов за 12.11.12

Source	Type	Ticker	Date	Close	Chg%
ФБ ММВБ акции	АО	LKOH	12.11.12	1919.0	0.0156
ФБ ММВБ акции	АО	MSNG	12.11.12	1.2488	0.3052
ФБ ММВБ акции	АО	RTKM	12.11.12	119.24	1.7146
ФБ ММВБ акции	АО	SBER	12.11.12	86.78	1.1422
ФБ ММВБ акции	АО	SNGS	12.11.12	26.829	-0.2269
ФБ ММВБ акции	АО	TATN	12.11.12	196.3	0.6409
ФБ ММВБ акции	АО	ARMD	12.11.12	228.0	-0.8696
ФБ ММВБ акции	АО	VTBR	12.11.12	0.05259	-0.2466
ФБ ММВБ акции	АО	GAZP	12.11.12	144.88	-0.4945

В итоге мы получаем «конечное благосостояние» - W1 т.е. общая сумма, полученная в результате продажи акций и определим доходность инвестиционного портфеля (rp). Расчет произведем в таблице 2.

Таблица 2. Расчет стоимости, полученной при продаже портфеля

П / п	Кол-во ц.б. в портфеле, шт.	Стоимость акции в конце периода, руб.	Совокупная стоимость, руб.
ОАО «Лукойл»	51	1919	97 869
ОАО «Мосэнерго»	74560	1,2488	93 110,528
ОАО «Ростелеком»	754	119,24	89 906,96
ОАО «Сбербанк»	1095	86,78	95 024,1
ОАО «Сургутнефтегаз»	3534	26,829	94 813,686
ОАО «Татнефть»	498	196,30	97 757,4
ОАО «Армада»	381	228	86 868
ОАО «Банк ВТБ»	1859081	0,05259	97 769,06
ОАО «Газпром»	656	144,88	95 041,28
			Итого(W1): 848 160,014

Пояснения к таблице2:

В третьей колонке запишем цену продажи акций каждой компании. В четвертой колонке запишем сумму полученных денег при продаже акций каждой компании. Посчитаем общую сумму полученных денег при продаже акций путем сложения всех инвестиций.

W1=97869+93110,528+89906,96+95024,1+94813,686+97757,4+86868+97769,06+95041,28 = 848 160,014

Рис.3 Стоимость портфеля ц.б.

Из рис.3 видим, что инвестор потерял значительную сумму денег при продаже инвестиционного портфеля.

Определим доходность инвестиционного портфеля по формуле:

rp = *100

rp1 = *100 = - 5,5 %

Далее рассчитаем доходность каждой ценной бумаги по формуле

и вклад в доходность портфеля. Расчеты произведем в Таблице3.



Таблица 3.Расчет доходности инвестиционного портфеля

П / п	Доля начальной стоимости портфеля	Доходность ц.б., %	Вклад в доходность портфеля,%
ОАО «Лукойл»	0,11	- 0,37	- 0,04
ОАО «Мосэнерго»	0,11	- 6,89	-0,76
ОАО «Ростелеком»	0,11	- 9,99	-1,1
ОАО «Сбербанк»	0,11	- 4,93	-0,54
ОАО «Сургутнефтегаз»	0,11	- 5,17	- 0,57
ОАО «Татнефть»	0,11	- 2,09	- 0,23
ОАО «Армада»	0,11	- 12,94	-1,42
ОАО «Банк ВТБ»	0,11	- 2,23	-0,25
ОАО «Газпром»	0,11	- 4,82	- 0,53
			Итого(rp): -5,5

Пояснения к Таблице3

Во второй колонке перенесем данные с Таблицы1.

В третьей колонке рассчитаем доходность каждой ценной бумаги по формуле:

rp = *100

rp первой компании = *100 = - 0,37%;

В четвертой колонке рассчитаем вклад в доходность ц.б. путем умножения второй колонки на третью.

Вклад в доходность ц.б. первой компании = 0,11*(-0,37) = - 0,04;

Аналогично рассчитаем вклад в доходность каждой компании.

Теперь посчитаем общую сумму вклада в доходность портфеля путем сложения каждого вклада в доходность:

rp2 = -5,5.

rp1 = rp2 = -5,5

В результате расчета доходности портфеля ценных бумаг девяти различных компаний, приобретенного на Московской бирже, мы получили отрицательные значения, что свидетельствует о снижении доходности инвестиционного портфеля на 5,5%. Такой результат был очевиден т.к. на момент продажи акций , цены на бирже значительно снизились. В конечном итоге инвестор не получил ожидаемую доходность от продажи инвестиционного портфеля выбранных компаний в данный период времени.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В работе рассмотрены основные принципы и модели формирования портфеля облигаций.

Под управлением портфелем облигаций понимается применение совокупности различных методов и технологических возможностей, которые позволяют: