Управление портфелем ценных бумаг кредитных организаций РФ: теория и практика

Как было указано выше, категория инвестиционных ценных бумаг в России нормативно не определена. Единственное формальное упоминание о них имеется в Плане счетов бухгалтерского учета в кредитных организациях [11]. В соответствии с принципом преобладания сущности явления (операции) над ее формой проявления к категории инвестиционных ценных бумаг могут быть отнесены практически все их виды, обращаются на финансовом рынке России (акции, облигации, векселя и др.).

Например, наше суждение основано на том, что вместо выпуска облигаций, депозитных сертификатов для привлечения заемных средств в Российскую деловую традицию вошло выпускать векселя. Главная причина этого явления - оперативность привлечения и оформления, низкий уровень контроля за взаимоотношения хозяйствующих субъектов. Кроме того, выпуск векселей в отличие от облигаций в большей степени позволяет осуществлять "серые схемы" оптимизации налогообложения.

В соответствии с требованиями МСФО инвестиционные ценные бумаги должны отвечать определенным характеристикам. Основные требования к этим ценным бумагам определены МСФО 32 "Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации" и МСФО 39 "Финансовые инструменты: признание и оценка".

Согласно МСФО 39 инвестиционные ценные бумаги учитываются в категории "Финансовые активы, удерживаемые до срока погашения." и приобретаются с целью получения процентного дохода. Для отражения ценных бумаг в этой категории банк должен иметь твердое намерение владеть ими до срока их погашения. Это означает, что ценные бумаги не будут проданы в ответ на изменение рыночных процентных ставок или рисков, потребностей в денежных средствах, на изменение степени доступности и доходности альтернативных инвестиций, на изменения в условиях и источниках финансирования или на изменения валютного риска. Кроме того, акции не имеют срока погашения и по стандартам МСФО должны учитываться либо как ценные бумаги в торговом портфеле, либо просто как инвестиции.

По стандартам МСФО существует запрет на классификацию ценных бумаг в качестве удерживаемых до погашения (т.е. как инвестиционных), если в течение отчетного года или предыдущих двух лет банк осуществил продажу, передачу или реализовал опционов_пут в отношение этих активов. Из этого требования имеются исключения, но для большинства случаев на оценку и классификацию активов российских банков они не повлияют.

В результате с переходом на МСФО ситуация с категориями "инвестиций" становится еще более запутанной и безсистемной. А в условиях сложившийся российской практикой постоянных внутрипортфельных перемещений, рестуктурирования и реинвестирования пакетов ценных бумаг, может оказаться, что в российских банках как актива не существует инвестиционных ценных бумаг.

Таким образом, обзорный анализ законодательных актов Российской Федерации и нормативных документов Банка России позволяет сделать следующие выводы:

в них не содержится для достаточной всесторонней оценки деятельности кредитных организаций критериев и оценочные показатели;

показатели и критерии, содержащиеся в законодательных актах Российской Федерации и нормативных документах Банка России, должны быть использованы для формирования мотивированного суждения, как основного результата проверки кредитной организации.

Следует также отметить, что за время существования банковской системы экономической наукой был накоплен достаточный опыт в анализе деятельности финансово-кредитных учреждений, результаты которого также должны учитываться при формировании мотивированного суждения об отдельном направлении деятельности кредитной организации и по оценке текущего и будущего ее финансового состояния.

Глава II. Теория и практика управления портфелем ценных бумаг

2.1 Современные стратегии управления финансовыми активами. Портфельные инвестиции банков

Современные стратегии управления финансовыми активами формировались в условиях развитых финансовых рынков. Объектами их управления являются финансовые инструменты (инвестиции, активы) - различные формы финансовых обязательств как краткосрочного, так и долгосрочного характера, которые являются предметом купли-продажи на финансовом рынке. К финансовым активам относятся ценные бумаги (основные и производные), драгоценные металлы, иностранная валюта, паи, кредиты (могут быть и другие виды активов). Значительную долю во вложениях в финансовые активы занимают ценные бумаги. По своим формам они не однородны и каждый из их видов обращается на финансовых рынках по своим особенным правилам. Эти особенности и определяют стратегии их управления. К основным стратегиям управления финансовыми активами относят портфельное инвестирование, стратегии по видам ценных бумаг (например, фьючерсные, опционные) и торговые стратегии.

Под стратегией управления финансовыми активами понимают направление и способы использования финансовых активов для извлечения максимально возможной выгоды. Стратегия управления разрабатывается в рамках, установленных в стране правил и ограничений в области финансовых инвестиций. Быстро меняющаяся конъюнктура на фондовом рынке, несовершенство и изменчивость законодательной базы, инфляционные всплески требуют использования гибкой инвестиционной стратегии.

Формирование стратегии управления финансовыми активами включает ряд этапов:

выработку системы целей инвестирования;

разработку мер по достижению намеченных целей;

конкретизацию стратегии по отдельным периодам;

оценку инвестиционной стратегии.

В отличие от российских в зарубежных компаниях, как правило, стратегии управления документально фиксируются в инвестиционной политике. Вместе с тем, отдельные методы управления инвестициями, которые являются стандартными инструментами операционной деятельности, в этот документ могут быть не включены.

В силу отсутствия стройной системы нормативных определений на практике и в теории зачастую возникают проблемы идентификации предмета исследования и регулирования. В частности в научной литературе допускает использование термина портфельные инвестиции к множеству объектов, имеющих общий родовой признак. Например, для обозначения определенной группы ссуд могут использовать термин "портфель ссуд".

Вместе с тем, в зарубежной литературе и международной практике термин портфельных инвестиций связывают с определенной стратегией инвестора. Основным критерием таких инвестиций, как правило, являются вложения в ценные бумаги на срок более года с целью обеспечения безопасности и дохода. По мнению экспертов фондового рынка, оборачиваемость (изменение состава) портфелей ценных бумаг составляет 75%, что указывает на то, что многие инвесторы не придерживаются портфельной стратегии.

По мнению Кукукина И.Г. [20, с. 25], портфель ценных бумаг - это совокупность ценных бумаг , принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступающая как целостный объект управления. Имеется и другое мнение: "Портфель представляет собой целенаправленное сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой" [17, с.434].

В целом мнение И.Г. Кукукина соответствует общепринятому в теории подходу по данному вопросу. Тем не менее, на практике обо всех инвесторах имеющих активы в ценных бумагах говорят, что они сформировали портфель ценных бумаг. При этом не принимаются во внимание используемые инвесторами подходы (методы и стратегии) в управлении активами в ценных бумагах, в частности, соблюдение принципов изложенных в теории У.Шарпа и Х.Марковица.

Имеет место мнение, что портфельной стратегией придерживаются именно более осторожные консервативные инвесторы. Агрессивный инвестор пренебрегает расчетами, полученными с использованием статистически-математических инструментов, и полагается на свою интуицию. Одним из аргументов в защиту выбраной стратегии агрессивного инвестора может служить, тот факт что математические модели могут не учитывать всех факторов, и в частности степени влияния систематического риска и влияние инсайдерской информации, которой располагает инвестор.

Портфельное инвестирование обладает рядом особенностей и преимуществ перед другими видами стратегий:

с помощью портфельного инвестирования можно придать совокупности ценных бумаг такие инвестиционные качества, которые оказываются недостижимыми при вложении капитала в отдельную ценную бумагу;

портфельное инвестирование при умелом менеджменте обеспечивает требуемую устойчивость дохода при минимально допустимом риске;

портфельное инвестирование позволяет подобрать такой портфель, который дает возможность решать определенную инвестиционную задачу конкретному инвестору.

Главной целью формирования инвестиционного портфеля является реализация основных направлений политики финансового инвестирования путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов. Эффективным считается портфель, обеспечивающий максимальную ожидаемую доходность при заданном уровне риска или минимальный риск при заданной величине доходности. Из нескольких эффективных портфелей выбирается оптимальный. В основе выбора лежит степень удовлетворения интересов инвесторов.

Сложно найти ценную бумагу, которая была бы одновременно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквидной. Сущность портфельного инвестирования как раз и заключается в распределение инвестиционных ресурсов между различными группами активов для достижения требуемых параметров. В зависимости от того, какие цели и задачи стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается определенное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Основная задача инвестиционного менеджера состоит в том, чтобы учесть все потребности инвестора и сформировать портфель из ценных бумаг, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность.

Инвестиционные портфели бывают различных видов [17, с. 433-440]. Инвестиционной характеристикой портфеля является его тип. Критерием его классификации может служить источник дохода от ценных бумаг, образующих портфель, и степень риска.

Обычно ценные бумаги обеспечивают получение дохода двумя способами:

за счет роста их курсовой стоимости. Эти ценные бумаги относятся к портфелю роста;

за счет получения дополнительных доходов (в виде дивиденда по акциям или купонного дохода по облигациям). Указанные ценные входят в портфель дохода.

Портфели роста, в свою очередь, можно подразделить на следующие виды:

портфель простого роста формируется из ценных бумаг, курсовая стоимость которых растет. Цель данного портфеля - рост его стоимости;

портфель высокого роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав портфеля входят ценные бумаги быстрорастущих компаний. Инвестиции являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход;

портфель умеренного роста является наименее рискованным. Он включает ценные бумаги хорошо известных компаний, характеризующихся, хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала;

портфель среднего роста - сочетание инвестиционных свойств портфелей умеренного и высокого роста. При этом гарантируется средний прирост капитала и умеренная степень риска. Является наиболее распространенной моделью портфеля.

Портфели дохода ориентированы на получение высокого текущего дохода - процентов по облигациям и дивидендов по акциям. В него должны включаться акции, характеризующиеся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, а также облигации и другие ценные бумаги, обеспечивающие высокие текущие выплаты. Цель создания этого портфеля - получение определенного уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска. Поэтому объектами портфельного инвестирования в таком случае являются высоконадежные финансовые активы.

Портфели дохода также можно подразделять на: портфели постоянного дохода, которые состоят из высоконадежных ценных бумаг и приносят средний доход при минимальном уровне риска; портфель высокого дохода, состоящие из высокодоходных ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

На практике инвесторы предпочитают оба способа получения дохода, в силу чего вкладывают средства в так называемые комбинированные портфели. Они формируются для того, чтобы избежать возможные потери на фондовом рынке, как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных и процентных выплат. Одна часть финансовых активов приносит владельцу увеличение его капитала в связи с ростом курсовой стоимости, а другая - благодаря получению дивидендов и процентов. Падение прироста капитала из-за уменьшения одной части может компенсироваться возрастанием другой.

Если рассматривать типы инвестиционных портфелей в зависимости от степени риска, приемлемого для инвестора, то надо учитывать тип инвестора. Как правило, инвесторов подразделяют на: консервативных, умеренно-агрессивных, агрессивных. В экономческой литературе встречаются и другие классификации, которые могут предусматривать больше градаций. Например, в табл. 5 приведены характеристики инвесторов предложенные профессором А. Ивановым [28, с.86].

Таблица 5

Позиции инвесторов в достижении показателя риск/доход финансовых активов

Тип инвестора	Цели инвестирования	Степень риска	Тип финансового актива	Вид портфеля
Консервативны	Защита от инфляции	Низкая	Государственные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов	Высоконадежный, но низкодоходный
Умеренный	Длительное вложение капитала и его рост	Средняя	Малая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей	Диверсифицированный
Агрессивный	Спекулятивная игра, возможность быстрого роста вложенных средств	Высокая	Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т.д.	Рискованный, но высоконадежный
Стратегический	Управление и контроль в акционерном обществе	Высокая	Акции определенных эмитентов	Пакет одноименных акций
Нерациональный	Нет четких целей	Низкая	Произвольно подобранные ценные бумаги	Бессистемный

Состав и структура модельных портфелей для финансового рынка США, предлагаемых финансовыми брокерами в 2004 году, приведены в табл. 6.

Таблица 6

Модельные портфели (США, 2004 год)

Класс активов	Консерватив-ный портфель (20% - акции, 80% - облигации и наличность)	Умеренно консервативный портфель (40% - акции, 60% - облигации)	Умеренный (61% - акции, 39% - облигации)	Умеренно агрессивный (75% - акции, 25% - облигации)	Агрессивный (90% - акции, 10% - облигации)
Акции "роста" компаний высокой капитализации	4%	6%	10%	11%	12%
Акции "стоимости" компаний высокой капитализации	8%	12%	15%	16%	17%
Акции компаний средней капитализации	-	3%	6%	8%	10%
Акции компаний малой капитализации	-	2%	3%	5%	7%
Акции зарубежных компаний	4%	9%	12%	13%	15%
Акции развивающихся рынков	-	-	-	4%	5%
Глобальный финансовый сектор	-	-	4%	5%	7%
Глобальный сектор здравоохранения	-	3%	3%	4%	5%
Глобальный сектор информационных технологий	-	-	-	3%	7%
Глобальный коммунальный сектор	4%	5%	6%	6%	5%
Высокодоходные облигации	5%	5%	3%	3%	-
Облигации	40%	30%	20%	17%	10%
Наличность	35%	25%	16%	5%	-
Ожидаемая доходность в долгосрочном периоде	6,7%	7,8%	8,8%	9,5%	10,1%

Источник: www.k2kapital.com

Современные подходы к типизации инвестиционных портфелей [17, с.435], обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования приведена в табл. 7.

Таблица 7

Типизация инвестиционных портфелей

Критерий классификации	Характеристика
По целям формирования инвестиционного дохода	портфель дохода портфель роста
По уровню принимаемых рисков	агрессивный (спекулятивный) портфель умеренный (компромиссный) портфель консервативный портфель
По уровню ликвидности	высоколиквидный портфель среднеликвидный портфель низколиквидный портфель
По инвестиционному периоду	краткосрочный портфель долгосрочный портфель
По условиям налогообложения инвестиционного дохода	налогооблагаемый портфель портфель свободный от налогообложения
По стабильности структуры основных видов финансовых инструментов инвестирования	портфель с фиксированной структурой активов портфель с гибкой структурой активов
По специализации основных видов финансовых инструментов инвестирования	портфель акций портфель облигаций портфель векселей портфель кредитов и займов портфель международных инвестиций портфель прочих форм специализации
По числу стратегических целей формирования	моноцелевой портфель полицелевой (комбинированный) портфель
По первичности формирования	стартовый портфель реструктурированный портфель

В современной инвестиционной практике наиболее часто осуществляется формирование комбинированного портфеля по первым двум рассмотренным признакам - целям формирования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными вариантами комбинированных типов инвестиционных портфелей являются:

агрессивный портфель дохода	портфель спекулятивного дохода
агрессивный портфель роста	портфель ускоренного роста
умеренный портфель дохода	портфель нормального дохода
умеренный портфель роста	портфель нормального роста
консервативный портфель дохода	портфель гарантированного дохода
консервативный портфель роста	портфель гарантированного роста

Предложенная к использованию типизация может быть дополнена и другими признаками. Следует отметить, что в России нормативных критериев для классификации портфеля нет.

По степени участия менеджера в управлении стратегии выделяют на активное и пассивное управление.

Активное управление - это такое управление, которое связано с постоянным отслеживанием рынка ценных бумаг, приобретением наиболее эффективных ценных бумаг и максимально быстрым избавлением от низкодоходных ценных бумаг. Такой вид предполагает довольно быстрое изменение состава инвестиционного портфеля. При этом широко используются мониторинг, который помогает быстро реагировать на краткосрочные изменения на рынке ценных бумаг и выявлять привлекательные ценные бумаги для инвестирования. Мониторинг активного управления предполагает: отбор ценных бумаг на покупку и продажу; определение доходности и риска нового портфеля с учетом ротации ценных бумаг; сравнение эффективности старого и нового портфелей с учетом затрат на операции по купле-продаже ценных бумаг; реструктуризация портфеля, обновление его состава. Активное управление характерно для опытных инвесторов, инвестиционных менеджеров высокой квалификации; оно требует хорошего знания рынка ценных бумаг, умения быстро ориентироваться при изменении конъюнктуры рынка.

Пассивное управление - это такое управление, которое приводит к формированию диверсифицированного портфеля и сохранению его в течение продолжительного времени. Мониторинг пассивного управления предполагает: определение минимального уровня доходности; отбор ценных бумаг в хорошо диверсифицированный портфель; формирование оптимального портфеля; обновление портфеля при падении доходности ниже минимальной. Мониторинг является основой для получения адекватных доходов от вложенных средств в зависимости от интенсификации транзакций с ценными бумагами.

В основе принципов управления портфелем ценных бумаг лежит стратегия управления банковскими рисками. Для нейтрализации рисков используются системы различных методов. В основе методов управления рисками лежит принцип распределения ресурсов между объектами инвестиций с разными степенями риска (доходности) или активами с близкими степенями риска и доходности. Для реализации стратегии управления рискам по мнению Ю.Н. Юденко [22, с. 121] и И.Г. Кукукина [20, с. 191] обычно используются следующие основные методы:

диверсификация рисков - процесс рассредоточение капитала между различными объектами вложения, не связанные друг с другом. Считается относительно дешевым и наиболее обоснованным способом снижения финансовых рисков;

хеджирование - основано на разнонаправленном движении доходности одного или разных видов активов. Сущность хеджирования состоит в закрытии открытых позиций валютно-финансовых инструментов однородными инструментами при помощи контрсделок, а также в создании уравновешивающих позиций производных инструментов против основных позиций;

страхование - перенесение убытков на другое лицо с помощью гарантий и оформления договоров;

приобретение достоверной информации - плата за защиту от ожидаемого ущерба. Наиболее универсальный способ устранения (снижения) всех видов рисков. Практическое использование способа затруднено из_за ограничений внешнего и внутреннего характера;

лимитирование - установление фиксированных ограничений на объемы осуществление операций или размер финансовых активов.

Описания методов реализации указанных выше стратегий диверсификации и хеджирования при совершении операций с ценными бумагами приводятся ниже.

2.2 Стратегия диверсифицированного портфеля: теоретическая концепция управления и инструменты ее реализации

2.2.1 Теоретическая концепция

Существуют две теоретические концепции известные как, "традиционный подход к формированию портфеля" и "современная портфельная теория".

Традиционный подход к формированию портфеля использует в основном инструменты технического и фундаментального анализа, и предполагает включение в него самых разнообразных видов финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую отраслевую диверсификацию. Хотя такой подход к формированию портфеля позволяет решать стратегические цели его формирования путем подбора соответствующих финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимосвязь между отдельными из этих инструментов в процессе подбора не обеспечивается. Как считают приверженцы современных портфельной теории такой подход даже при широкой отраслевой диверсификации не обеспечивает снижения уровня несистематического риска. Как указывалось выше (в Разделе 1.3), принято считать что систематический риск неизбежен, а несистематический путем подбора адекватной математической модели может быть определен и уменьшен.

Именно современная портфельная теория, принципы которой впервые были сформулированы в 50-х годах Г. Марковицем [15, c.272], а затем развиты Д. Тобином, В. Шарпом, М. Йенсена и другими исследователями, представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотношения уровня его ожидаемой доходности и риска с учетом обеспечения коррелятивной связи доходности и риска с учетом обеспечения коррелятивной связи доходности отдельных финансовых инструментов между собой. В составе статистических методов оптимизации портфеля, рассматриваемых этой теорией, особая роль отводится определению среднеквадратического отклонения (или дисперсии) доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования; ковариации и корреляции, измеряющими характер связи между показателями доходности этих инструментов; коэффициенту "бета", измеряющему систематический риск отдельных финансовых активов.

Основополагающим принципом современной портфельной теории является принцип предпочтения инвестора. Он состоит в том, что при прочих равных условиях инвесторы предпочитают больший доход меньшему, а также меньшей риск большему. Это означает, что в процессе формирования инвестиционного портфеля он должен оценить уровень риска доходности и риска портфеля, а затем, основываясь на соотношениях этих показателей, выбрать лучший его вариант.

Принципы формирования портфеля ценных бумаг состоят в том, чтобы обеспечить соответствие инвестиционной стратегии целям развития бизнеса и сохранить нормальный уровень финансовой устойчивости. Кроме этого, для снижения возможных потерь важно оптимизировать соотношение между доходностью и риском, обеспечить управляемость портфелем (отобрать оптимальное число финансовых активов и упростить отслеживание изменения параметров ценных бумаг).

Принципы формирования портфеля инвестиций, изложенные в теории У. Шарпа и Х. Марковица [20,c.26], содержат следующее:

успех инвестирования преимущественно зависит от правильного распределения денежных средств по выбираемым типам активов;

риск инвестиций в конкретный тип ценной бумаги определяется вероятностью изменчивости прибыли от ожидаемой величины;

общая доходность и риск портфеля инвестиций может меняться за счет изменения структуры портфеля;

все оценки, участвующие в формировании портфеля, содержат фактор вероятности.

В общем виде принципы управления портфелем ценных бумаг можно сформулировать следующим образом. Во-первых, вкладывая деньги в ценные бумаги, следует помнить, что доход от этих вложений всегда прямо пропорционален риску, на который должен идти инвестор ради получения желаемого дохода.

Во-вторых, чтобы достичь компромисса между доходностью и риском, необходимо диверсифицировать вложения. В-третьих, лучшие вложения - в акции компаний тех отраслей, на продукцию которых постоянно не удовлетворяется спрос.

Хотя в современной инвестиционной практике используется оба подхода к формированию инвестиционного портфеля, в последние годы предпочтение отдается современной портфельной теории.

Основные этапы формирования портфеля финансовых инвестиций и процесса оперативного управления портфеля реструктуризацией финансовых инвестиций приведен в Приложении 1.

2.2.2 Оценочные показатели риска

Волатильность представляет собой основную меру риска рыночного финансового инструмента. Каждый день решения миллионов инвесторов о покупке или продаже тех или иных финансовых инструментов влияют на движения рынка. Рыночные цены изменяются от одного момента времени к другому. Волатильность показывает изменение доходности финансового инструмента и отражает уровень колебаний доходности, т.е. меру риска. Высокий уровень волатильности означает, что доходность изменяется в широком диапазоне. Низкий уровень волатильности актива говорит о том, что его доходность изменяется несущественно. Активы с более низким уровнем волатильности являются менее рискованными, чем активы с высоким уровнем волатильности.

Как правило, растущая волатильность актива ассоциируется с его падающей стоимостью, однако рост волатильности рыночного индекса соответствует падению цен на входящие в него акции и т.д. Но рост волатильности может быть вызван не только падением цен. Растущий рынок также имеет высокий уровень волатильности. Хотя ситуация, когда скачок волатильности вызван резким ростом цен, наблюдается на рынке гораздо реже.

Рисунки 2 и 3 показывает график исторической волатильности и цены URSI. Как видно из графика, скачок волатильности (HV) в июле соответствует резкому падению цены, и наоборот, период низкой волатильности соответствует растущей цене.

Рисунок 2

Рисунок 3

Наблюдая за волатильностью отдельной акции или индекса, можно выделить периоды спокойной торговли, когда волатильность относительно невысока, и периоды агрессивной торговли, соответствующие высокой волатильности. Высокая волатильность, как правило, наблюдается, когда рынком управляют эмоции. Эмоции, такие как страх, паника или оптимизм, могут быть причиной роста или падения цены отдельной акции или рынка в целом и соответственно влиять на уровень волатильности. Волатильность имеет тенденцию расти, когда какая-либо важная, значимая информация появляется на рынке. Чем неожиданнее информация для инвесторов, чем больше ее относительная важность, тем большее влияние она оказывает на цену акции и соответственно на ее волатильность.

Доходность акции является случайной величиной. Фундаментальное предположение, используемое в моделях расчета параметров акции, заключается в том, что доходность акции распределена нормально и таким образом цены акций имеют логонормальное распределение.

Таким образом, в распределении доходности волатильность является мерой отклонения доходности от некого среднего значения. Предположим, средняя доходность финансового инструмента равна нулю, тогда 10%-ое значение годовой волатильности говорит о том, что в течение года его доходность будет лежать в пределах [-10%; +10%] с вероятностью 68.3%; в пределах [-2x10%; 2x10%], с вероятностью 95.4%, и в пределах [-3x10%; +3x10%], с вероятностью 99.7%.

Существует множество способов измерения волатильности. Волатильность может быть рассчитана на основе исторических данных, из опционных моделей, с использованием моделей предсказания волатильности и т.д. Далее мы обсудим более подробно историческую волатильность, вычисляемую как стандартное отклонение на основе цен закрытия.

Историческая волатильность отражает прошлые изменения цены акции или индекса. Часто историческую волатильность также называют фактической или реализованной волатильностью. Существует множество различных способов оценки исторической волатильности.

Одной из разновидностей исторической волатильности является статистическая волатильность, вычисляемая как стандартное отклонение доходностей акции, рассчитанное для фиксированного временного интервала.

Стандартное отклонение - это статистическая мера изменчивости множества чисел. Таким образом. историческая волатильность, рассчитанная как стандартное отклонение доходности акции, характеризует степень рассеяния возможных значений доходности акции вокруг среднего значения доходности.

Для расчетов статистической волатильности, как правило, используются цены закрытия, наблюдаемые на различных временных отрезках, и вычисляем стандартное отклонение доходности для восьми наиболее популярных временных периодов 10, 20, 30, 60, 90, 120, 150, 180 дней. Выбрать подходящий период для наблюдений (т.е. подходящее значение n) - непростая задача. С одной стороны большее количество данных дает большую точность оценки, с другой стороны волатильность изменяется с течением времени и слишком "старые" данные могут быть несущественными для предсказания будущего.

Каждый индекс, акция, финансовый инструмент имеют свой уникальный уровень волатильности, который меняется с течением времени. Высокая волатильность говорит о том, что наблюдаются большие колебания цены актива. Хотя волатильность постоянно меняется, для каждой акции или индекса характерен некий средний, "нормальный" уровень волатильности, вокруг которого происходят колебания. Чтобы определить "нормальный" уровень волатильности для финансового инструмента, необходимо сравнить исторические волатильности для различных временных периодов. Кроме того, глядя на текущее значение исторической волатильности, рассчитанное для различных временных периодов, можно определить растет или падает волатильность последнее время. Например, если 10-дневная историческая волатильность акции равна 15%, а 120-дневная волатильность равна 45%, значит последнее время волатильность акции резко падала. Как известно, волатильность обладает свойством возврата к среднему значению после достижения экстремальных значений. Значение Hi/Low индикатора для волатильности позволяет отслеживать экстремумы волатильности и предсказывать ее дальнейшие изменения.

Резюмируя все вышесказанное, можно сказать, что значения волатильности, рассчитанные для различных периодов, позволяют определить "нормальный" уровень волатильности, характерный для данного финансового инструмента, отклонения от этого уровня и благоприятные возможности для торговли.

Корреляции и Бета () являются важными параметрами для анализа, так как они показывают, насколько рискованным является один актив по сравнению с другим активом или рынком в целом.

Как известно, российский рынок ценных бумаг является носителем одного из самых высоких в мире значений рыночного риска. Поэтому знание величины Бета особенно важно для российских инвесторов. Бета акции против рыночного индекса показывает зависимость между доходностью актива и доходностью рынка и измеряет так называемый систематический, или рыночный риск. Движение рынка затрагивает в большей или меньшей степени движение каждого финансового инструмента. Коэффициент Бета как раз и измеряет степень, с которой общие движения рынка влияют на доходность актива.

Чем больше значение Беты, тем больше рыночный, или недиверсифицируемый риск. Например, если Бета акции против индекса равна 2, то при 10% изменении доходности индекса следует ожидать 20% изменение доходности акции, т.е. акция является более рискованной; значение Беты равное 0.5 говорит о том, что акция более устойчива, чем рынок в среднем, и 10% изменение доходности индекса соответствует лишь 5% изменение доходности акции. Безрисковый актив имеет нулевое значение Беты.

Акции с большой Бетой (>1) называют агрессивными, акции с низкой Бетой (<1) называют защитными. Например, агрессивными являются акции компаний, чьи доходы существенно зависят от конъюнктуры рынка. Когда экономика на подъеме, агрессивные акции приносят большие прибыли. Например, акции автомобилестроительных компаний являются агрессивными. Инвесторы, ожидающие подъема экономики, покупают агрессивные акции, обеспечивающие больший уровень доходности в условиях растущего рынка, чем защитные. Акции компаний, чья прибыль в меньшей степени зависит от состояния рынка, являются защитными, например, акции компаний коммунальной сферы. Доходы таких компаний сокращаются в меньшей степени в условиях экономического спада. Поэтому использование защитных акций в периоды кризисов позволяет инвестору извлечь большую прибыль в сравнении с агрессивными акциями.

Бета может быть как положительной, так и отрицательной. Положительная Бета означает, что доходность рынка и доходность актива при изменении конъюнктуры изменяются в одном направлении. Подавляющее большинство акций имеют положительную Бету. Активы с отрицательной Бетой являются важным инструментом для создания портфелей без рыночного риска, т.е. портфелей с нулевой Бетой. Например, если Бета актива равна -2, то при 10% росте доходности рынка следует ожидать 20% падение доходности актива.

Корреляция между доходностями двух финансовых инструментов показывает, насколько зависимы их доходности, и как близко они изменяются.

Корреляция доходности двух финансовых инструментов вычисляется как ковариация, деленная на произведение стандартных отклонений. Ковариация показывает степень взаимосвязи доходностей двух активов. Положительная ковариация означает, что доходности обоих активов изменяются (в среднем) в одном направлении, а отрицательная - в противоположном. Деление ковариации на стандартное отклонение просто нормирует ковариацию, превращая ее в безразмерный показатель. Значения корреляции выражаются в процентах и изменяются в диапазоне [-100%, 100%].

Следует отметить, что 100% -ая корреляция между доходностями двух инструментов A и B вовсе не означает, что доходность А обязательно должна измениться на 1 % в ответ на 1%-ое изменение доходности B в том же направлении. Так как корреляция вычисляется из ковариации делением на волатильности, доходность 100% скоррелированных инструментов будут изменяться пропорционально их волатильностям. То есть, если волатильность B в два раза больше волатильности A, доходность B изменится на 2% при 1%-ом изменении доходности А.

Значение корреляции - 100% процентов говорит о том, что доходности активов имеют тенденцию изменяться в противоположных направлениях. Такие активы могут использоваться для создания безрисковых портфелей, в которых уменьшение доходности одного актива компенсируется увеличением доходности другого. Нулевая корреляция говорит о том, что изменения доходностей независимы друг от друга. 100%-ая корреляция означает что доходности активов изменяются в одном направлении, усиливая друг друга.

На рисунках 4, 5, 6 ниже представлены корреляция, Бета SIBN против РТС и динамика изменений их цен.

Рисунок 4

Рисунок 5

Рисунок 6.

Значения беты и корреляции могут быть найдены следующим образом.

Цены акции и индекса наблюдаются на некотором фиксированном интервале. Вычисляются значения для стандартных периодов 10, 20, 30, 60, 90, 120, 150, 180 дней. Доходность финансового инструмента вычисляется как , где Pt цена закрытия на день t .

Обозначим доходность акции через x1t , а доходность индекса как x2t.

Следует отметить, что по этим же формулам может быть вычислена и корреляция между волатильностями, т.е. между рисками финансовых инструментов, если подставить вместо цен значения волатильности

Расчет исторической волатильности (HV) может быть найдены следующим образом. Доходность акции xt вычисляется как натуральный логарифм отношения цен закрытия за текущий и предыдущий дни, т.е. , где Pt цена закрытия в день t.

Для статистической волатильности могут быть использованы цены закрытия ( Pt ), наблюдаемые на различных временных отрезках, и их вычисляемые стандартные отклонения.

Средняя доходность за n-дневный период вычисляется как
Дневная волатильность для n-дневного периода вычисляется как отклонение n дневных доходностей от их среднего значения

Вычисленная таким образом волатильность может быть нормализована на любой желаемый временной интервал, например t дней, умножением дневной волатильности на квадратный корень из t. Как правило, для удобства сравнения используются значения волатильности, вычисленные в расчете на год, n-дневная волатильность в расчете на год может быть получена как . Использовался корень из 252, т.к. это среднее число торговых дней в году.

Методы оценки риска по приведенным здесь показателям не являются исчерпывающими и их эффективность ограничена целым рядом факторов, влияние которых рассмотрено в Главе 3 настоящей работы.

2.3 Стратегии хеджирования - нейтрализация рисков

Страхование или хеджирование состоит в нейтрализации неблагоприятных изменений цены того или иного актива для инвестора. Хеджирование способно оградить инвестора от потерь, но одновременно лишает его возможности воспользоваться благоприятной конъюнктурой. Основными инструментами реализации хеджирования является покупка или продажа различных видов опционов и фьючерсных контрактов.

Кроме достижения вышеуказанных целей опционные и фьючерсные стратегии могут быть использованы для получения спекулятивной прибыли. Для указанных целей очень часто используют более сложные и рискованные комбинированные стратегии: стрэдл, стрэнгл, стрип, стрэп [16, с. 108].

Фьючерсные контракты - это соглашение о будущей поставке базисного актива, которое заключается на бирже. В основе контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты. Контракты, базисными активами которых являются финансовые инструменты, а именно, ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы, называются финансовыми фьючерсными контрактами.

Простейшими фьючерсными стратегиями [15, с. 210] являются покупка или продажа фьючерсного контракта. Инвестор может также одновременно открыть длинную и короткую позиции по фьючерсным контрактам. Данная стратегия называется спрэд и стрэдл (straddle - "вилка", иногда эта комбинация называется "стелаж"). Инвестор прибегает к таким действиям, когда полагает, что разница между ценами различных фьючерсных контрактов не соответствует цене доставки или обычно наблюдаемым значениям. Формирование спрэда является менее рискованной стратегией, чем открытие длинной позиции короткой позиции. С помощью спрэд инвестор исключает риск потерь, связанных с общим уровнем колебания цен, и рассчитывает получить прибыль за счет ценовых отклонений, вызванных частными причинами.

Различают временной, межтоварный спрэд и спрэд между рынками. Временной спрэд состоит в одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов на один и тот же актив с различными датами истечения. Цель стратегии - получить прибыль от изменений в соотношении цен контрактов. Различают спрэд быка и спрэд медведя. Спрэд быка предполагает длинную позицию по дальнему и короткую - по ближнему контрактам. Спрэд медведя -включает короткую позицию по дальнему и длинную - по ближнему контрактам. Когда инвестор формирует первую стратегию, то говорят, что он покупает спрэд, когда вторую - продает. Инвестор купит спрэд, если полагает, что величина спрэда должна возрасти, продаст спрэд, когда рассчитывает на его уменьшение.

Опцион - это срочный контракт, который дает право одному из его участников отказаться от исполнения сделки. Существуют два вида опционов: опцион на покупку или опцион колл; опцион на продажу или опцион пут. Опцион колл дает право держателю опциона купить или отказаться от покупки базисного актива. Опцион пут дает право держателю опциона продать или отказаться от продажи базисного актива.

Опционы позволяют инвесторам формировать разнообразные стратегии [15, с. 225]. Простейшие из них - покупка или продажа опционов колл или пут. Если инвестор полагает, курс базисного актива пойдет вверх, он может или купить опцион колл или продать опцион пут. В случае продажи опциона пут его выигрыш ограничиться только полученной премией. Если вкладчик полагает, что курс базисного актива пойдет вниз, он может или купить опцион пут или продать опцион колл.

Возможна ситуация, когда инвестор ожидает существенного изменения цены базисного актива, однако не уверен, в каком направлении оно произойдет. В таком случае целесообразно купить и опцион колл и опцион пут. Данная стратегия называется стрэдл (стелаж). Стрэдл (рис. 7) предполагает приобретение опционов с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения.

Рисунок 7. Стрэдл	Рисунок 8. Стрэнгл

Более дешевая альтернатива стрэдлу - стрэнгл (strangl - "удавка") (рис. 8) , когда опцион пут покупается с меньшей ценой исполнения, чем колл. Цены на эти опционы меньше, покупается колл с большей, а пут - с меньшей ценой исполнения, чем в стрэдле.

Срип - это модификация стрэдла, когда приобретается больше путов, чем коллов; эта стратегия приносит больше при падении цены, чем при ее повышении. При стрэпе, наоборот покупается больше колов.

2.4 Анализ и оценка финансовых рисков акций российских эмитентов и формирование диверсифицированного портфеля ценных бумаг

2.4.1 Акций российских эмитентов: лидеры ликвидности и волатильности

Прошлый год 2004 год. стал самым непредсказуемым для фондового рынка начиная с кризисного 1998 года. Стоимость некоторых бумаг за год изменилась в разы [33]. Более волатильными В данном разделе под понятием "волатильность" мы понимаем расхождение между минимальной и максимальной стоимостью ценной бумаги за период с 20 марта 2004 года по 20 марта 2005 года. в прошлом году были акции второго эшелона, что связано с оживлением торгов по некоторым бумагам, и, в основном, цены min/max по ним совпадали с ценами open/close. А blue chips в основной своей массе повторили изменение индекса РТС, волатильность которого составила 50,83%.

На первом месте по расхождению между минимумом и максимумом цены стали бумаги «Стальной группы «Мечел» (4688%), которые стали образцовым примером выхода на фондовый рынок. Акции компании были включены в список РТС в декабре 2003 года, но первая сделка прошла только в мае 2004 года по 0,335 долл.США В марте 2005 котировки по этой бумаге года находились на уровне 10 долл.США, максимум же был достигнут 19 октября - 17 долл. Торги в течение года проходили при слабых оборотах, за исключением двух дней в мае и июне, когда акции компании скупались стратегическими инвесторами.

Похожую волатильность (только со знаком минус) показал многострадальный ЮКОС (2937%). Благодаря усилиям госструктур акции компании упали с 15 долл.(max года) до уровня меньше доллара. Именно такая неопределенность в нелепых движениях власти отпугивает крупные иностранные инвестфонды от долгосрочных вложений в Россию, в которой на данный момент превалирует спекулятивный капитал. И только присвоение инвестиционного рейтинга от агентства «Standard & Poor's» немного улучшило инвестиционный климат в стране, развернув иностранцев к России.

В тройку лидеров вошли также бумаги Высокогорского ГОКа (337%). Еще полгода назад акции Высокогорского ГОК был неликвидным активом - мало того, что в 2003 году не было ни одной сделки (хотя акция была включена в список РТС 17 июля 2002 года), но до конца октября 2004 года прошла только одна сделка. А вот последний квартал прошлого года и первый квартал текущего эти бумаги позиционировались в векторе скупки на довольно неплохих объемах.

В первую десятку рейтинга вошли акций «Мосэнерго» и «Якутскэнерго», которые по мнению экспертов РБК были названы спекулятивными «хитами» прошлого. Основные спекуляции с бумагами компаний прошли на площадке ММВБ при огромных объемах. «Энергетики» стали рекордсменами по остановке торгов и доходности за день - были дни, когда стоимость бумаг падала или росла на 50%.

Проведение спекуляций с акциями «Мосэнерго» связывают с интересами ОАО «Газпрома». Добиваясь увеличения своей доли в энергокомпании до 25%, газовый монополист «загнал» цены на «Мосэнерго» на заоблачную высоту. Долгосрочные инвесторы закрывали свои позиции и с ужасом (из-за упущенного профита) потом смотрели как цена улетала еще выше. У брокерских компаний на тот момент закончились все запасы бумаг энергохолдинга для маржинальных операций - все было отдано шортистам, которые все в свою очередь «отдали» ОАО "Газпрому", а сами закрывались в колоссальных убытках. При этом весь рынок понимал, что при всем уважении к «Мосэнерго», не может этот энергоактив стоить столько же, сколько и все РАО ЕЭС (max на РТС - 0,245 долл., max ММВБ - 10,3 руб.). После окончания скупки ОАО "Газпром" данного актива акции рухнули. Но капитализацию компании «Мосэнерго» в 9,95 млрд.долл. (5 октября 2004 года, площадка ММВБ) многие инвесторы запомнят надолго.

Хотя спекуляции и большая волатильность акций (если она не совпадает с open/close) отпугивают от входа на рынок, но это характерно для развивающихся рынков, где мало денег и ценных бумаг в свободном обращении. Большие деньги готовы прийти на рынок России. Эмитентам же перед выходом на торговые площадки надо подумать о достаточном присутствии free float. Если не поворачиваться лицом к инвесторам, то обычно они уходят на другие рынки. Тем более, как бы не была привлекательна Россия, существуют и другие развивающиеся рынки.

В таблице 8 приведены данные о волатильности отдельных акций российских эмитентов за период с 20.03.2004 по 20.03.2005.

Таблица 8

Волатильность акций за 12 месяцев (на 20.03.05)

Место по уровню волатильности	Акция	Цена акции	Волатильность, в %
		max, $	min, $
1	2	3	4	5
1	Мечел Стальная группа	17	0.355	4688.73
2	ЮКОС	15.34	0.505	2937.62
5	МосЭнерго	0.245	0.0682	259.24
7	ЯкутскЭнерго	0.0565	0.019	197.37
10	Мечел	270	97	178.35
51	АвтоВАЗ пр.	33.5	17.75	88.73
144	АвтоВАЗ	30.85	21.5	43.49
63	Татнефть пр.	0.99	0.545	81.65
79	Татнефть	1.86	1.065	74.65
68	Дальсвязь пр.	1.36	0.76	78.95
108	Дальсвязь	1.435	0.89	61.24
71	Аэрофлот	1.68	0.95	76.84
72	Сбербанк	610	345	76.81
164	Сбербанк пр.	6.2	4.6	34.78
109	РАО ЕЭС пр.	0.3385	0.21	61.19
119	РАО ЕЭС	0.3542	0.229	54.67
113	Ростелеком	2.64	1.66	59.04
145	Ростелеком пр.	1.79	1.25	43.20
148	ЛУКОЙЛ	34.95	24.55	42.36
160	Транснефть пр.	1 025	755	35.76
	РТС	781.55	518.15	50.83

Источник: РБК

Данные достаточно наглядно отражают высокую отраслевую волатильность, и по видам бумаг одного эмитента. Это вызвано как фундаментальными факторами (различиями деловой активностью отраслей экономики, влияниями дивидендной политики на различные виды ценных бумаг одного эмитента), так и рыночными и политическими факторам, о которых указывалось выше.

В настоящий момент В период с 27.05.2005 по 03.06.2005. в состав 30 наиболее устойчивых по уровню изменения котировок акций были отнесены акции эмитентов, приведенных в табл. 9.

Таблица 9

Устойчивые акции в период с 27.05.05 по 03.06.05

№	Эмитент	Тикер	Изменение, в %	на 03.06.05, в $	на 27.05.05, в $
1	Транснефть	TRNFP	4.07	894	859
2	Сберегательный банк РФ	SBER	2.59	652.5	636
3	Татнефть	TATN	2.53	1.743	1.7
4	Центр Телеком	ESMO	2.08	0.3675	0.36
5	Единая энергетическая система, РАО	EESR	0.21	0.2906	0.29
6	Иркутскэнерго	IRGZ	0.00	0.22	0.22
7	Комиэнерго	KOEN	0.00	0.0195	0.0195
8	Костромская ГРЭС	KSGS	0.00	0.135	0.135
9	ЛУКойл НК	LKOH	0.00	34.95	34.95
10	ГМК Норильский никель	GMKN	-0.60	58.4	58.75
11	Вимм-Билль-Данн Продукты Питания	WBDF	-1.45	16.95	17.2
12	ЮКОС	YUKO	-1.67	0.531	0.54

Данные по самым ликвидным акциям российского фондового рынка за год (по состоянию на 14.06.2005) приведены в табл. 10.

Таблица 10

Эмитенты российских акций с наибольшими объемами сделок, совершенными за 12 месяцев

Эмитент	Рынок обращения акции	Объем торгов, в млн.$	Цена, $
			Текущая	Изменение за год	max	min
1		2	3	4	5	6
РАО ЕЭС	ММВБ	35668,638	0,296	4,913	0,340	0,231
ОАО "Газпром"	РТС-СПб	13809,176	2,963	48,175	3,016	1,739
Лукойл	ММВБ	13412,405	35,047	19,181	36,073	24,628
ГМКН Норильский никель (ГМК-5)	ММВБ	7392,198	57,364	-7,844	71,591	41,873
Ростелеком	ММВБ	4770,520	1,996	-8,633	2,508	1,612
Сургутнефтегаз	ММВБ	4432,581	0,709	1,728	0,860	0,604
ЮКОС	ММВБ	3122,230	0,516	-94,440	9,731	0,176
Сбербанк РФ	ММВБ	2325,627	647,238	54,443	653,386	362,172
Лукойл	РТС	1103,501	35,200	21,379	36,850	24,100
РАО ЕЭС	РТС	1103,260	0,296	8,227	0,330	0,228

Как видно из таблицы абсолютными лидерами по объемам операций на фондовом рынке являются РАО ЕЭС, ОАО "Газпром" и Лукойл.

2.4.2 Российский рынок облигаций

Несмотря на достаточно стремительный качественный и количественный рост рынка рублевых облигаций, в глазах инвесторов данный сегмент российского фондового рынка до сих пор остается ограниченно ликвидным и непрозрачным [27, с.94-96]. Недружественная для инвесторов правовое поле и общая структурная неразвитость рынка, дефицит как инвесторов, так и диверсифицированных с точки зрения кредитных рисков и временной структуры выпусков облигаций делают рынок крайне неэффективным с позиции ценообразования и непрозрачным даже для профессионального инвестора.

Таблица 11

Значения рыночной стоимости и доходности облигаций
российских эмитентов по состоянию на 15.06.2005

Наименование облигации	Дата погашения	Рыночная стоимость, в %	Доходность, в %
1	2	3	4
Негосударственные корпоративные облигации
Газпром А2	03.11.05	103,50	11,50
Газпром А3	18.01.07	102,00	6,86
ЕЭС 2в	21.10.05	102,85	12.15
Негосударственные субфедеральные облигации
МГор 38 об	26.10.10	111,00	0,60
МГор 31 об	20.05.07	106,60	6,77
МГор 29 об	05.06.08	107,25	8,50
Мос обл 4в	21.04.09	108,65	8,50
Государственные облигации*
ОФЗ 27019	18.07.07	108,97	6.14
ОФЗ 25058	30.04.08	98,39	7,12
ОФЗ 46018	24.11.21	96,10	8,75
ОФЗ 48001	31.10.18	102,8	9,58

* - В таблицу включены выпуски ОФЗ с наибольшей доходностью сложившейся на 15.06.2005.

Источник: составлена автором по данным сайта www.micex.ru

Рынок госбумаг, который во всем мире признан быть эталонным и наиболее ликвидным сегментом рынка долговых обязательств, в России также функционирует в отрыве от макроэкономической ситуации (реальная доходность госбумаг отрицательная при инфляции 10% годовых (табл. 11); с рынка исчезли купонные ГКО, а среди ОФЗ доминируют бумаги с переменной купонной ставкой, которая от одного периода к другому снижается, следуя, очевидно, за инфляционными ожиданиями Минфина [23, с.47]) и почти полностью контролируется несколькими близкими к государству игроками (в 2003 году до 80% облигаций находилось у 5 самых крупных банков [32, с.35], многие инвесторы придерживаются стратегии "купил и держу"). В России ГКО/ОФЗ обращаются только на бирже и, казалось бы, должны быть абсолютно понятны инвесторам. Однако крайне неэффективное ценообразование сегмента привело к тому, что в российских реалиях роль bench-mark с наиболее эффективным ценообразованием и прозрачной структурой рынка отводится облигациям Москвы, что с точки зрения общемировой практики вряд ли можно считать нормальным.