Подходы к оценке характеристик и эффективности структурированных продуктов на финансовом рынке

Размещено на http://www.allbest.ru/

СОДЕРЖАНИЕ

1 БАЗОВЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

1.1 Структурированные продукты: понятие и внутреннее устройство

1.2 Цели и методы оценки структурированных продуктов

1.3 Справедливая стоимость продукта и ее оценка

1.3.1 Вычисление справедливой стоимости

1.3.2 Вычисление скрытых комиссий

1.3.3 Вычисление подразумеваемой волатильности опционной части структурированного продукта

1.3.4 Вычисление подразумеваемой банковской ставки структурированного продукта

1.4 Критерии эффективности структурированных продуктов на основе справедливой стоимости

2 СИМУЛЯЦИОННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

2.1 Симуляция методом Монте-Карло

2.1.1 Применение метода для оценки характеристик структурированных продуктов

2.1.2 Критерии эффективности структурированных продуктов, полученные на основе симуляции методом Монте-Карло

2.2 Историческая симуляция

2.2.1 Применение метода для оценки эффективности структурированных продуктов

2.2.2 Критерии эффективности, полученные на основе исторической симуляции

3 ПРАКТИКА ПРИМЕНЕНИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

3.1 Оценка структурированных продуктов, выпускаемых на западном рынке

3.1.1 Оценка с помощью методов, основанных на вычислении справедливой стоимости

3.1.2 Симуляция методом Монте-Карло

3.1.3 Историческая симуляция

3.2 Оценка структурированных продуктов на российском рынке

3.2.1 Оценка срытых комиссий

3.2.2 Оценка характеристик продуктов с помощью симуляции методом Монте-Карло

3.2.3 Оценка эффективности продуктов с помощью исторической симуляции

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ВВЕДЕНИЕ

Структурированные продукты, начавшие свое развитие с середины 80-х годов прошлого века, дают возможность значительно расширить список инвестиционных инструментов.

В то время, как мировые рынки структурированных продуктов развиваются активными темпами, как по количественным показателям (объемы выпуска и оборотов), так и по качественным (все большее усложнение представленных структурированных продуктов), российский рынок данных инструментов только начинает свое развитие. Однако, взгляд на западные рынки дает основание полагать, что отечественный рынок будет развиваться ускоряющимися темпами.

Структурированные продукты предоставляют широкие возможности для экономических агентов, поскольку дают возможность генерирования прибыли при различных сценариях развития рыночных ситуаций, хеджирование различных видов рисков и т.д.

Актуальность исследования

Мировой рынок структурированных продуктов предлагает широкий выбор инструментов и, естественно, далеко не все из них одинаково хороши. Этим обуславливается необходимость оценки отдельных продуктов с целью выявления наиболее эффективных.

В зарубежной научной литературе исследования структурированных продуктов достаточно популярны, существует и их практическая востребованность. В отечественной практике рынок структурированных продуктов еще только формируется, и научные исследования представлены весьма скудно. В данной работе мы постараемся хотя бы в малой степени заполнить эту нишу и показать, как на практике применяются различные методы оценки структурированных продуктов.

Степень разработанности проблемы

Экономические характеристики отечественных структурированных продуктов практически не исследованы. Вместе с тем, это основные моменты, на которые необходимо обращать внимание при принятии инвестиционного решения. Они важны как для инвесторов, преследующих цели извлечения прибыли при допустимых рисках, так и для инвестиционных компаний, которые, с одной стороны, заинтересованы в получении максимальных комиссий (прибыли), а с другой, в повышении оборотов и успешности инвестиций своих клиентов. Таким образом, анализ экономических характеристик структурированных продуктов является весьма актуальным.

Цель и задачи исследования

Целью исследования является раскрытие сущности основных методов оценки структурированных продуктов, анализ зарубежной и российской практики исследуемых инструментов и обоснование системы критериев их эффективности.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи.

Дать понятие структурированного продукта и на примере простейшего представителя данного класса инструментов показать их внутреннее устройство.

Классифицировать методы анализа структурированных продуктов и исследовать потенциал их применения на российском рынке.

Выявить критерии оценки эффективности сруктурированных продуктов, провести их систематизацию с целью повышения прозрачности характеристик структурированных продуктов на рынке РФ.

На основе исторической симуляции, оценки справедливой стоимости и симулирования доходностей российских структурированных продуктов при различных значениях рыночных параметров сделать выводы об эффективности их использования для инвесторов.

Объектом исследования являются структурированные продукты, представленные на российском рынке.

Предметом исследования являются характеристики структурированных продуктов, описывающие их эффективность с точки зрения инвестора.

Теоретической основой исследования послужили работы Х. М. Кэта, Р. Кнопа, П. Вилмотта, Дж. Ф. Маршалла, В. К. Бансала Дж. К. Халла и других специалистов в области структурированных продуктов и деривативов. Работы таких российских и зарубежных специалистов, как А. Н. Буренин, С. Вайн, М.Ю. Глухов, Я. М. Миркин, Б. Б. Рубцов, А. Б. Фельдман, У. Шарп, В. Цудикман, С. Израйлевич и др., были проанализированы и использованы при формировании научного аппарата диссертации и проведении исследования.

Методологическая и информационная база исследования

В работе использовались различные методы анализа и оценки структурированных продуктов, основанные на статистическом анализе, математическом моделировании, теоретико-вероятностных методах.

Информационной базой работы послужили нормативно-правовые акты, касающиеся деятельности рынка ценных бумаг, теоретические и фактические материалы, опубликованные в экономической литературе, периодической печати и сети Интернет.

Структура работы

Работа изложена на 81 странице печатного текста, включает 13 таблиц и 25 рисунков, состоит из оглавления, введения, трех глав, заключения, списка использованных источников, в котором присутствует 51 наименование.

В первой главе рассматривается объект изучения, вводятся основные понятия, даются необходимые пояснения и определения. Вводится понятие структурированного продукта, на основании которого проводится исследование. Рассматривается его внутреннее устройство на примере простейшего продукта. В этой же главе вводится понятие справедливой стоимости и показывается необходимость ее оценки. Приводится алгоритм вычисления справедливой стоимости и дается описание других методов оценки, основанных на анализе справедливой стоимости. Далее, на основе классифицированных методов оценки предлагаются критерии эффективности структурированных продуктов, позволяющие систематизировать полученные данные.

Во второй главе рассматриваются симуляционные методы оценки характеристик структурированных продуктов. Раскрывается сущность таких методов оценки, как симуляция методом Монте-Карло и историческая симуляция. Выявляются достоинства и недостатки методов. В этой же главе формулируются критерии эффективности, основанные на данных, полученных в результате оценки характеристик продуктов с помощью симуляционных методов.

В третьей главе рассматривается практика применения методов, освещенных в предыдущих двух главах и формируются основные практические результаты и выводы. Первый параграф данной главы посвящен зарубежной практике применения методов оценки структурированных продуктов. Во втором параграфе проведена оценка структурированных продуктов, представленных на российском рынке, и сделаны основные выводы об их эффективности.

Научная новизна работы заключается в систематизации методов оценки и структурированных продуктов и предложении системы критериев эффективности, позволяющих упорядочить результаты оценки большого количества различных структурированных продуктов.

Практическая новизна

Результаты проведенного исследования могут быть применены инвесторами для практической оценки эффективности использования структурированных продуктов, инвестиционными компаниями при конструировании сложных финансовых инструментов и планировании комиссионных вознаграждений. Кроме этого, отдельные результаты, в частности, классификация методов оценки структурированных продуктов, критерии их эффективности, особенности применения методов в российской практике могут быть использованы при чтении дисциплин «Финансовый инжиниринг», «Производные финансовые инструменты», «Финансовые рынки».

1. БАЗОВЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

1.1 Структурированные продукты: понятие и внутреннее устройство

структурированный продукт симуляционный метод

Структурированные продукты, являющиеся на иностранных рынках обычным и распространенным явлением, представляют собой настоящую финансовую инновацию для российского инвестора. Несмотря на развитость зарубежного рынка структурированных продуктов, не существует единого, принятого всеми определения.

Основной целью данного параграфа является дать определение анализируемого объекта и, для большего понимания, описать его внутреннее устройство на примере простейшего СП.

В рамках данной работы рассматриваются инвестиционные структурированные продукты и принято следующее определение, на котором строится вся логика работы:

“Структурированный финансовый продукт (далее СП) - комплексный финансовый продукт, выпускаемый преимущественно коммерческими и инвестиционными банками и конструируемый для удовлетворения специфических потребностей клиентов, обладающий нестандартными характеристиками (соотношением риска доходности, структурой потоков), достигаемыми за счет комбинирования в структуре продукта постоянных и переменных потоков активов (денежных и неденежных), дополненных различными дополнительными условиями (например, правом отмены потока, правом изменения параметра потока, и т. д.). Структурированный финансовый продукт может иметь форму традиционного финансового инструмента - облигации, векселя, депозита, пая фонда - или набора связанных инструментов.”

Приведем пример, дающий более глубокое понимание структурированного продукта.

Пример структурированного продукта

Для примера рассмотрим простейший продукт с некоторым сроком жизни (например, 1 год), ориентированный на рост базового актива, дающий гарантию полной возвратности капитала.

Доходность по такому продукту вычисляется следующим образом:

,(1.1)

StrikeOfProduct - значение базового актива относительно которого вычисляется доходность;

ValueAtMaturity - значение базового актива в момент погашения продукта; ParticipationRate - коэффициент участия, суть данного показателя будет раскрыта ниже.

Для понимания структуры потоков по такому продукту приведем график описывающий зависимость доходности продукта от доходности некоторого базового актива.

Рис.1.1 - Зависимость доходности структурированного продукта от доходности базового актива

Видно, что при положительной доходности базового актива на дату истечения инвестиция в СП даёт доходность меньшую, чем инвестиция в базовый актив, но гарантирует возвратность первоначального капитала. Отношение доходности инвестиции в СП и доходности базового актива называется коэффициентом участия (ParticipationRate):

Значение данного показателя, как правило, прописываются заранее в условиях контракта, заключаемого между компанией-эмитентом СП и клиентом.

Для большего понимания сказанного выше, вычислим значение доходности СП со следующими параметрами:

Коэффициент участия - 50%;

Страйк продукта - 100 пунктов;

Срок 1 год

Предположим, что значение базового актива через 1 год выросло относительно начального, зафиксированного в контракте, и составило 140 пунктов. Тогда значение доходности СП можно вычислить следующим образом:

Значение коэффициента участия в 50% говорит о том, что продукт генерирует доходность равную половине этого показателя для базового актива (0,5% доходности по СП на каждый 1% по базовому активу)

Если значение базового актива через год оказалось бы ниже зафиксированного в контракте, то доходность по СП составит 0%

Теперь рассмотрим внутренне устройство СП.

Частный инвестор может воспроизвести инвестицию в такой продукт, если вложит большую часть первоначального капитала в банковский депозит и меньшую в опционы колл на базовый актив.

Размер инвестиции в банковский депозит вычисляется следующим образом:

Где InitialAmount - первоначальный капитал;

r - непрерывно начисляемая ставка по банковскому депозиту, в % годовых, переводится из обычной, дискретной.

Выражение (1.3) обозначает сумму денег, которую необходимо положить на банковский депозит под ставку r, чтобы к концу срока жизни продукта на депозите скопилась первоначальная сумма инвестиций и была обеспечена гарантия возвратности капитала.

Так, если первоначальный капитал составляет 1000 рублей, срок продукта

1 год и банковская ставка 13%, то вычисление суммы, инвестируемой в банковский депозит и обеспечивающей гарантию возвратности первоначального капитала, выглядит следующим образом:

Для обеспечения гарантии возврата капитала необходимо инвестировать в банковский депозит 884,95 рублей, чтобы за счет начисления процентов инвестор в любом случая получил назад всю первоначальную сумму в размере 1000 рублей.

Для условий, описанных выше, вычисление суммы, направляемой на покупку опционов, будет выглядеть следующим образом:

Для покупки опционов, которые обеспечивают участие в росте базового актива, выделяется 115,04 рублей.

Для большего понимания данное распределение средств можно представить в графическом виде.

Рис. 1.2 - Графическое представление распределения капитала для создания структурированного продукта

Количество купленных опционов определяется по следующей формуле:

OptionPrice - стоимость опциона.

Воспроизводя инвестицию в СП, частный инвестор может рассчитать коэффициент участия в росте базового актива следующим образом:

где

Pt - значение базового актива в дату истечения продукта;

Strike - страйк купленных опционов.

Смысл данной формулы следующий:

В числителе отображается доходность на первоначальный капитал, сгенерированная купленными опционами, в знаменателе - доходность сгенерированная базовым активом. В итоге мы получаем, сколько процентов доходности генерирует СП на каждый процент доходности БА. Таким образом, формула (1.7) эквивалентна (1.2).

Анализ коэффициента участия может дать много информации о рассматриваемом СП. Использование данного показателя будет рассмотрено в параграфе 1.3.

В данном параграфе мы рассмотрели внутреннее устройство простейшего СП, который можно представить в виде банковского депозита и опционов колл. Стоит понимать, что это был лишь упрощенный пример и на практике встречаются гораздо более сложные СП, например, со встроенными экзотическими опционами, несколькими базовыми активами, или продукты, которые вообще невозможно разложить на депозитную и опционную части.

Далее рассмотрим цели и методы анализа структурированных продуктов.

1.2 Цели и методы оценки структурированных продуктов

На зарубежных рынках представлено огромное количество различных структурированных продуктов, далеко не все из которых содержат выгодные для инвестора условия.

Для того, чтобы максимально эффективно пользоваться СП при размещении средств, инвестору необходимо проводить анализ каждого продукта.

Самыми распространенными методами анализа СП являются:

Оценка справедливой стоимости, и производные от нее методы

Оценка встроенной комиссии

Оценка подразумеваемой волатильности опционной части

СП

Оценка подразумеваемой банковской ставки СП

Симуляция методом Монте-Карло

Историческая симуляция

Все эти методы анализа дают на выходе различную информацию и позволяют взглянуть на СП с разных точек зрения.

Так, например, оценка справедливой стоимости позволяет понять сколько на самом деле стоит СП и сопоставить с тем, сколько за него запрашивает компания эмитент. При помощи этого метода и производных от него можно выбрать наиболее справедливо оцененный продукт и, тем самым, максимально эффективно разместить средства.

Симуляция методом Монте-Карло позволяет понять какие доходности будет генерировать СП в будущем, насколько эффективной окажется инвестиция в него. Так же данный метод позволяет оценить как будет менятся доходность по СП в зависимости от изменения таких рыночных условий, как, например, волатильность и ожидаемая доходность базового актива. Таким образом, с помощью этого метода можно выбрать те СП, которые будут показывать наибольшую ожидаемую доходность и будут наименее чувствительны к изменениям рыночных условий.

Историческая симуляция дает понимание того, какие доходности СП давал в прошлом. Такая информация должна представлять большой интерес для инвестора, с помощью исторической симуляции можно сопоставить доходности по СП с доходностями по другим инструментам, например, по банковским депозитам, акциям, паям ПИФов, государственным и корпоративным облигациям.

Таким образом, данная группа методов позволяет оценить продукт с трех «моментов времени»:

С прошого, с помощью исторической симуляции.

С настоящего, с помощью оценки справедливой стоимости.

С будующего, с помощью симуляции методом Монте-Карло.

Далее мы подробно рассмотрим описанные выше методы анализа.

1.3 Справедливая стоимость продукта и ее оценка

1.3.1 Вычисление справедливой стоимости

В данном пункте мы рассмотрим понятие справедливой стоимости СП и конкретный алгоритм оценки для простейшего продукта.

Понятие справедливой стоимости СП является фундаментальным, оно крайне важно, как для клиентов, так и для компаний-эмитентов.

Компании-эмитенты, знающие справедливую стоимость СП, продают их клиентам дороже, тем самым генерируя прибыль. В рамках этого клиенту просто необходимо знать, сколько реально стоит СП, чтобы понимать, сколько он переплачивает. Знание справедливой стоимости продукта позволяет выбрать наиболее справедливо оцененный продукт

Справедливая стоимость СП - стоимость портфеля, потоки платежей по которому полностью воспроизводят потоки, генерируемые СП.

Данное понятие основывается на предпосылке об отсутствии арбитражных возможностей - два инструмента генерирующих одинаковую прибыль, при одинаковых рисках, должны стоить одинаково. Исходя из этого определения, справедливую стоимость можно описать следующим образом:

Где Valuei - стоимость i-го инструмента портфеля, воспроизводящего потоки платежей по СП.

Однако не все структурированные продукты можно представить в виде портфеля стандартных инструментов. Существуют гораздо более сложные СП, которые невозможно разложить на составляющие.

Рассмотрим более подробно алгоритм оценки справедливой стоимости для простых продуктов, имеющих коэффициент участия. Мы рассматриваем алгоритм для продуктов данного типа столь подробно, так как в выборке, которая исследовалась в данной работе, таких СП было большинство.

Для оценки необходимы следующие данные:

1. Банковская ставка по депозитам. Используется при вычислении стоимости депозитной и опционной частей продукта.

2. Срок продукта. Используется для вычисления стоимости депозитной и опционной частей.

3. Гарантированная доходность по продукту, если таковая имеется. Она влияет на стоимость депозитной и опционной частей следующим образом:

Для обеспечения гарантированной доходности i на депозит необходимо направить большую сумму денег, тем самым уменьшив сумму, направляемую на покупку опционов.

4. Коэффициент участия, фиксируется в договоре. Используется для вычисления количества встроенных в продукт опционов.

6. Блок входных параметров для оценки опционов. Влияет на стоимость опционной части

Волатильность базового актива; Текущая цена базового актива; Безрисковая ставка;

Время до экспирации (упомянут выше, как срок продукта);

Страйк продукта.

Вычисление стоимости опциона. Может проводиться различными методами, рассмотренными в предыдущих пунктах:

Аналитическими методами

Численными методами

Вычисление стоимости опционной части продукта. Данное

значение вычисляется следующим образом:

где

OptionPrice - стоимость опциона.

5. Вычисление справедливой стоимости продукта, как суммы депозитной и опционной частей.

Вычисляется следующим образом:

С точки зрения инвестора, различие между справедливой стоимостью продукта и его реальной стоимостью могут быть объяснены несколькими способами:

Покупка компанией-эмитентом опционов, на сумму меньшую, чем получается из формулы (1.5) и тем самым присваивание части инвестированной суммы в виде скрытой комиссии;

Встраивание в продукт опционов более дорогих, чем те, что обращаются на бирже, и, следовательно, встраивание меньшего их количества. Подразумеваемая волатильность таких опционов будет выше их биржевых аналогов;

Формирование депозитной части с использованием ставки меньшей, чем представлена на рынке.

Первые две точки зрения касаются опционной части продукта, третья - депозитной. Исходя из этих точек зрения, можно сформировать несколько видов анализа, являющихся производными по отношению к оценке справедливой стоимости:

Вычисление скрытых комиссий;

Вычисление подразумеваемой волатильности опционной части продукта;

Вычисление подразумеваемой банковской ставки продукта.

Теперь рассмотрим эти методы анализа более подробно.

1.3.2 Вычисление скрытых комиссий

Исходя из определения, принятого для данной работы, структурированные продукты выпускаются инвестиционными компаниями и банками в виде стандартных инструментов. Очевидно, что основным источником дохода компаний-эмитентов являются комиссии, взимаемые при совершении сделок купли/продажи СП между компанией и клиентом (у многих продуктов существует вторичный рынок, на котором продукт можно продать задолго до даты истечения, маркет-мейкером на таких рынках обычно выступает компания, выпустившая продукт).

Комиссии можно разделить на два типа: явные и неявные (скрытые).

Явные комиссионные можно определить как сумму, четко прописанную в договоре между компанией, выпускающей продукт, и клиентом. В случае явных комиссий клиент ясно представляет, какую часть его денег компания забирает себе как вознаграждение.

Неявные комиссионные можно определить как разницу между справедливой стоимостью СП и ценой сделки по покупке или продаже между компанией, выпустившей продукт, и клиентом.

Поясним, как можно встраивать скрытые комиссии на примере СП из пункта 1.1. Как и прежде представим СП в виде комбинации инвестиции в банковский депозит и покупки опционов колл.

Как было показано ранее, справедливая стоимость продукта складывается из суммы, направленной на депозит и суммы направленной на покупку опционов.

Если компания-эмитент попытается присвоить в виде скрытых комиссионных часть денег, направляемых на депозит, то не будет соблюдено условие гарантии возвратности капитала. Единственный способ встроить скрытые комиссионные, это направить на покупку опционов сумму меньшую, чем получается из формулы (1.5). Таким образом, сумма, направляемая на покупку опционов за вычетом комиссии, будет выглядеть следующим образом:

Исходя из формулы (1.6) в продукт будет встроено меньшее количество опционов и, как следствие, будет получен меньший коэффициент участия (1.7).

Можно представить двухшаговый алгоритм для вычисления скрытой комиссии:

1. Вычисляется разница между справедливой стоимостью продукта и его рыночной стоимостью, для первичного рынка

Таким образом, продукт продается по цене выше справедливой.

И для продуктов, обращающихся на вторичном рынке:

Продукт покупается по цене ниже справедливой.

2. Полученное значение можно представить в нескольких формах:

В виде процентов от суммы вложений (или от текущей стоимости продукта):

В виде процентов от суммы вложений в годовом измерении:

где

DaysInYear - количество дней в году;

ProductLifeTimeInDays - срок продукта, в днях.

Поясним в чем различие между способами представления скрытой комиссии:

Скрытая комиссия в абсолютном выражении. Представляет собой денежную сумму, взимаемую компанией-эмитентом при конструировании продукта. Данный показатель является наименее информатинвным, так как не позволяет сопоставлять СП с разными стоимостями и разными сроками.

Скрытая комиссия в относительном выражении. Представляет собой отношение комиссии в абсолютном выражении к стоимости СП. Данный показатель позволяет сопоставлять скрытые комиссии для продуктов, стоимость которых различается на порядки, однако данный показатель не позволяет сопоставлять СП с различными сроками жизни.

Скрытая комиссия в относительном выражении, вычисленная в процентах годовых. Данный показатель является наиболее информативным, так как позволяет сравнивать скрытые комисси СП с различной стоимостью и различными сроками жизни. Например, он позволяет сравнить СП со стоимостью 1000 рублей и сроком 1 год с СП стоимостью 1000000 и сроком 5 лет. Данный показатель является наиболее информативным из трех перечисленных.

Существование скрытых комиссий можно обусловить желанием выпускающих компаний максимизировать свои доходы от продаж, создавая привлекательные, с точки зрения клиента СП, у которых нет явных комиссий, а так же тем, что не все способы оформления структурированных продуктов позволяют использовать явные комиссии.

Ниже приведена классификация способов оформления СП по возможности встраивания явных или неявных комиссий.

Таблица 1.1 - Классификация способов оформления структурированных продуктов по возможности использования комиссий

Способ оформления СП	Возможность использования явной комиссии	Возможность использования скрытой комиссии
Договор брокерского обслуживания.	Есть	Ограниченная возможность
Банковский Депозит	Нет	Есть
Договор доверительного управления	Есть	Ограниченная возможность
Пай ПИФа/акция АИФа	Есть	Ограниченная возможность
Облигация, нота	Есть	Есть
Сертификат долевого участия в общем фонде банковского управления (ОФБУ)	Есть	Ограниченная возможность

Рассмотрим каждый способ оформления, с точки зрения встраивания комиссий подробнее:

Договор брокерского обслуживания.

При оформлении СП таким образом брокерская компания конструирует портфель из доступных инструментов, воспроизводящий выплаты по СП, по заказу клиента. Компания не может присвоить часть денег, отведенную для покупки опционов, себе в виде комиссии. Использование скрытых комиссий при данном способе оформления затруднено.

Банковский депозит

СП, оформленный таким образом, представляет собой обычный банковский депозит, ставка которого некоторым способом привязана к тому или иному базовому активу (корзине активов). Оформление СП подобным способом делает невозможным использование явных комиссий, но оставляет широкое поле возможностей по внедрению скрытых.

Договор доверительного управления

Использование скрытых комиссий в данном способе оформления затруднено тем, что доверительный управляющий обязан предоставлять полную информацию клиенту о совершенных операциях, таким образом, управляющий не сможет встроить в продукт меньшее количество опционов, присвоив часть инвестированных средств себе в виде скрытой комиссии. Обычно, при данном способе реализации используются явные комиссии, заранее прописанные в договоре. Так, например, компания “Финам” предлагает продукты с явными комиссионными вознаграждениями в размере 2% от стоимости активов клиента, на конец действия продукта.

Введение скрытых комиссий для СП, оформленных подобным образом, затруднено, так как управляющий не может присвоить себе часть денег, переданных в управление не прописав это в договоре доверительного управления.

Пай ПИФа/акция АИФа

В соответствии с законодательством, компании, управляющие ПИФами и АИФами, могут работать с производными финансовыми инструментами, и таким образом, создавать СП. Но приказ, регламентирующий работу с производными, вышел в свет сравнительно недавно, поэтому на отечественном рынке еще не представлено СП, оформленных как пай ПИФа или акция АИФа. Так как в настоящее время не накопилось достаточной базы по использованию инвестиционными фондами производных финансовых инструментов, неизвестно насколько жестко регулятор будет контролировать работу с ними и, соответственно, какие возможности по встраиванию скрытых комиссий будут при оформлении СП подобным образом.

Облигация, нота При оформлении СП подобным образом компания-эмитент легко может использовать и скрытые и явные комиссии.

Так, явные комиссии могут быть использованы, если компания выступает посредником по распространению своих бумаг, и продает их дороже номинала, с прибавлением некоторой надбавки (спрэда)

Скрытые комиссии могут быть использованы, если компания «встроит» в СП меньшее количество опционов, и оставшиеся деньги присвоит себе в виде комиссии.

Таким образом, цену СП при продаже клиенту можно представить в следующем виде:

где

FairValue - справедливая стоимость продукта; HiddenComission - размер скрытой комиссии; Spread - размер надбавки при продаже.

Сертификат долевого участия в общем фонде банковского управления

Данная форма подходит для оформления СП, так как по законодательству банк, управляющий средствами ОФБУ, может инвестировать их в производные финансовые инструменты. Благодаря этому банк, комбинируя облигации и производные финансовые инструменты, может создавать СП. Примером такого способа оформления СП может служить линейка интервальных ОФБУ “Гарант” семейства “Премьер”, предлагаемые КБ «Юниаструм Банк». В данных продуктах введены явные комиссии:

“3 % от стоимости чистых активов фонда, рассчитанной на первый день закрытого интервала, взимается в течение первых 7 дней закрытого интервала”.

“Дополнительное вознаграждение: взимается при полном или частичном изъятии имущества в период закрытого интервала в размере 35 % от стоимости выводимого из фонда имущества”.

Введение скрытых комиссий при данном способе оформления затруднено, так как банк не может присвоить себе часть инвестированных денег.

1.3.3 Вычисление подразумеваемой волатильности опционной части структурированного продукта

То, что компания встраивает в продукт меньшее количество опционов (тем самым, встраивает скрытые комиссии) с точки зрения клиента может выглядеть так, как будто, компания покупает опционы по ценам выше рыночных и, как следствие, покупает их меньшее количество.

Если рассматривать встраивание скрытых комиссий, таким образом, то алгоритм, приведенный в предыдущем пункте, можно несколько изменить и вычислить IV опционной части продукта, далее IV продукта сопоставляется с IV биржевых опционов с тем же базисом, что и продукт. Таким образом, скрытая комиссия будет представлять собой разницу между IV опционной части продукта и IV биржевых опционов.

Алгоритм по оценке IV опционной части можно представить следующим образом:

1. Вычисляется стоимость опционов, встроенных в продукт по формуле, полученной из преобразования выражения (1.7):

2. Вычисляется IV опционов, встроенных в СП.

3. Сравнивается IV опционной части продукта с IV биржевых опционов

Данный вид оценки СП применим только для тех продуктов, в которые

«встроены» обычные опционы, имеющие (хотя бы приближенный) биржевой аналог.

Данный метод не подходит для СП, опционная часть которых хотя бы теоретически не может быть воспроизведена с помощью биржевых опционов.

1.3.4 Вычисление подразумеваемой банковской ставки структурированного продукта

Наличие разницы между справедливой стоимостью и реальной стоимостью СП может быть объяснено не только с точки зрения включения в продукт опционов, приобретенных по завышенным ценам.

Такая разница может существовать из-за различия между текущими банковскими ставками и фактической ставкой, которая использовалась при создании депозитной части СП.

Подразумеваемая банковская ставка (Implied Bank Rate, IBR) - фактическая ставка, используемая при формировании депозитной части.8

Данная формула получается в результате алгебраических преобразований выражения

Данный метод анализа позволяет рассматривать любые продукты, в которых можно выявить депозитную часть, не зависимо от того, какие опционы встроены в СП.

Однако, данный метод не применим для СП, в которых нельзя выявить отдельно депозитную часть.

В данном параграфе были рассмотрены методы оценки и анализа СП, основой которых является оценка справедливой стоимости продукта. Наиболее универсальным методом из рассмотренных является вычисление скрытой комиссии.

Определение было выведено автором данного диссертационного исследования

Данный метод не требует ни наличия биржевых аналогов для опционной части, ни возможности разделения СП на депозитную и опционную часть.

С другой стороны, данный метод путем приведения значения скрытой комиссии к процентному виду в годовом измерении, дает возможность сравнивать между собой любые СП.

В связи со сказанным выше для анализа СП в данной работе будет применяться именно метод вычисления скрытых комиссий.

Далее будут рассмотрены показатели систематизирующие информацию, полученную в результате анализа СП описанными выше методами.

1.4 Критерии эффективности структурированных продуктов на основе справедливой стоимости

При анализе справедливой стоимости, и производных от нее показателей для многих СП, может возникнуть необходимость в некоторой систематизации полученных результатов. Для решения этой задачи автором данной работы предлагается система показателей (критериев), призванная упорядочить полученные результаты и облегчить поиск наиболее оптимальных, с точки зрения инвестора, СП. Все критерии можно разделить на две группы:

Изолированные Критерии, анализирующий отдельный продукт.

Неизолированные Критерии, сопоставляющие характеристики одного продукта со среднерыночными.

Стоит отметить, что почти все неизолированные критерии являются «расширением» изолированных. Поясним это на примере.

Пусть имеется некоторый изолированный критерий «б», описывающий отдельный продукт и имеющий некоторое значение для каждого продукта «бi», где i-номер продукта. Неизолированный вариант данного критерия будет вычисляться следующим образом:

Таким образом, неизолированные критерии просто соотносят значение характеристики отдельного продукта со среднерыночными.

Перейдем к рассмотрению критериев, основанных на показателях производных от справедливой стоимости.

Начнем с показателя, основанного на результатах оценки скрытой комиссии.

Для вычисления значения критерия используется комиссия, приведенная к процентам от стоимости продукта в годовом измерении, как наиболее информативный показатель. Значение критерия можно вычислить по следующей формуле:

где

HiddenComissioni - скрытая комиссия в процентах годовых i-го продукта,

N - общее количество анализируемых продуктов.

Логично считать, что оптимальное значение данного критерия должно стремиться к минимуму. То есть, СП должен иметь наименьшую встроенную комиссию по отношению к средней по рынку.

Далее рассмотрим критерий на основе оценки IV опционной части продукта.

Вычислить его можно по следующей формуле:

где

IVSP - подразумеваемая волатильность опционной части продукта;

IVBA - подразумеваемая волатильность опционов с аналогичным базовым активом.

Наиболее эффективные с точки зрения инвестора СП должны иметь минимальное значение этого критерия. Это означает, что опционная часть продукта должна иметь значение IV как можно более близкое (или даже меньшее), к значению IV опционов со аналогичным базовым активом.

Далее рассмотрим критерий, основанные на оценке депозитной части СП. Его значение можно вычислить слуедующим образом:

где

ImpliedBankRatei - подразумеваемая банковская ставка i-го продукта, в % годовых;

BankRate - средняя банковская ставка, в % годовых, для депозитов со сроком, аналогичным сроку жизни структурированного продукта.

Значение данного критерия должно стремиться к максимуму, то есть продукт тем эффективней, чем выше его подразумеваемая банковская ставка.

Все рассмотренные критерии можно представить в неизолированном виде.

Оценка справедливой стоимости, производные от нее методы анализа и критерии, основанные на этих методах, дают понимание того насколько реальная стоимость продукта отличается от его справедливой стоимости. Безусловно, это весьма важная информация, которая, однако, не дает полного понимания того, насколько конретный продукт эффективен. В следующей главе мы рассмотрим методы оценки СП, которые дополнят данные о справедливой стоимсти.

2 СИМУЛЯЦИОННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

2.1 Симуляция методом Монте-Карло

2.1.1 Применение метода для оценки характеристик структурированных продуктов

В данной главе мы рассмотрим еще два метода анализа СП, которые оценивают преимущества и недостатки того или иного продукта с точки зрения генерации доходностей. Начнем с симуляции методом Монте-Карло.

Описание сути метода

Использование данного метода может дать довольно много информации об исследуемом СП. Метод Монте-Карло является очень мощным инструментом при оценке и анализе структурированных продуктов.

Суть метода можно продемонстрировать на простом примере. Предположим, от нас требуется определить среднее число очков, выпадающее при броске игральной кости (кубика). Это значение можно определить двумя способами:

1. Просуммировать произведения i-го числа очков на вероятность выпадения этого числа:

это, так называемый, аналитический метод

2. Бросить кубик большое число раз (например, 1000000) и посчитать среднее значение выпавших очков. При достаточно большем числе бросков результаты будут стремиться к числу, полученному с помощью первого способа.

Покажем, как метод Монте-Карло применяется при анализе СП.

При генерации будущих выплат по структурированному продукту мы решаем задачу, чем-то схожую с вычислением среднего значения числа очков, выпадающих на кубике. Только в случае с СП мы бросаем не кубик, а генерируем будущую цену базового актива и получаем значение выплаты по продукту. Генерация будущей цены БА происходит по следующей формуле описывающую общепринятую модель движения цены:

где

St - цена финансового актива в момент времени t; S0 - цена финансового актива в момент времени 0; e - экспонента;

t-время, в долях от года;

N(0,1)- нормальная случайная величина с математическим ожиданием равным нулю и среднеквадратическим отклонением равным единице.

Производя множество генераций случайной величины N(0,1) можно получить множество значений St , и вычислить множество выплат по СП.

Данная формула описывает общепринятую модель движения цены БА.

Покажем графически суть описываемого метода.

На рисунке (см. рис. 2.1) показано 20 случайных траекторий движения цены акции. В случае СП, со структурой, описанной в параграфе 1.1, нас интересуют только конечные значения цены, для данного продукта неважно по какой траектории цена дошла до этого значения. Однако на практике встречаются более сложные продукты, в расчете выплат по которым учитываются траектории движения базового актива.



Рис. 2.1 - Пример траекторий, генерируемых с помощью формулы

Задачи, решаемые при использовании данного метода в анализе

Первая задача. Генерирование доходностей.

Генерация доходностей рассматриваемого продукта.

На базе полученных доходностей можно рассчитать любые статистические показатели, например:

1. Среднее значение доходности

2. Среднеквадратическое отклонение доходности

3. Вероятность получения доходности больше определенного уровня (например, больше 0% или больше депозитной ставки)

На основе данных, полученных при решении этой задачи можно построить частотную гистограмму распределения доходностей. Этот элемент анализа описывает статистическую вероятность получения той или иной доходности. Приведем для примера такую гистограмму, построенную на основе генерации доходностей СП, описанного в пункте 1.110 (см. рис. 2.2)



Рис. 2.2 - Частотная гистограмма распределения сгенерированных доходностей

На гистограмме мы видим, что наиболее вероятные, в статистическом смысле, доходности лежат в интервале от 0% до 10%.

На основании данных, полученных при генерации доходностей СП, мы можем расширить анализ и решить еще несколько задач.

Вторая задача. Оценка зависимости средней доходности СП от различных рыночных параметров.

При помощи метода Монте-Карло можно получить выборку доходностей, генерируемых СП (или любым другим инструментом), при рыночных параметрах, отличных от текущих, например:

C помощью метода можно узнать как будет меняться средняя доходность СП, при повышении или снижении рыночной волатильности;

Метод дает возможность оценить зависимость между доходностью СП и ожидаемой доходностью базового актива;

При исследовании СП зависящих от корзины активов можно оценить, как доходность исследуемого продукта зависит от корреляции активов, входящих в корзину;

При помощи описываемого метода можно выявить наиболее адекватную преследуемым целям структуру СП.

Приведем пример сопоставления доходностей для СП при различных значениях такого рыночного параметра как волатильность.

Рис. 2.3 - Доходность СП при различных значениях волатильности

Как мы видим, частоты доходностей одного и того же СП при разных значениях волатильности различаются.

На основании данного метода анализа можно вывести целую группу критериев чувствительности СП к тем или иным рыночным условиям.

Третья задача. Сопоставление доходностей сгенерированных для СП с аналогичным показателем для других инструментов.

Данные полученные при решении первой задачи позволяют сопоставить сгенерированные доходности СП с аналогичным показателем для любого другого инструмента. Для примера приведем такое сопоставление между двумя СП в графическом виде:



Рис. 2.4 - Пример сопоставления сгенерированных доходностей для двух СП

На рисунке видные явные различия в частотах появления доходностей для двух различных СП.

При решении данной задачи становится ясно какой инструмент генерирует доходности, удовлетворяющие потребностям того или иного инвестора.

Далее приведем пример конкретной задачи, возникающих при конструировании СП, которые можно решить с помощью симуляции методом Монте-Карло.

Пример применения метода Монте-Карло при анализе и разработке СП

Допустим, европейский инвестор хочет приобрести СП ориентированный на рост, доходность которого привязана к динамике японского индекса рынка акций Nikkei 225.

Сконструировать такой продукт можно двумя путями:

1. Обмен евро на иены и покупка «ванильных» опционов колл с базисом индекс. В данном случае инвестор получает выплаты в иенах, которые необходимо будет конвертировать в евро. Таким образом, инвестор несет валютный риск;

2. Покупка опционов «кванто» с базисом индекс. В этом случае инвестор, получает выплаты в евро и не несет никакого валютного риска.

Рассматриваемый метод позволяет узнать, как и в какой степени выплаты по каждой структуре СП зависят от следующих параметров:

Безрисковые ставки в Еврозоне и Японии

Корреляция между валютной парой EUR/JPY и индексом Nikkei 225

Волатильность индекса и валюты Ожидаемая доходность индекса Ожидаемая доходность EUR/JPY

Варьируя входными параметрами и получая для каждого набора параметров среднюю доходность по СП, можно выяснить, какая структура будет устраивать инвестора.

Так же с помощью метода Монте-Карло можно выбрать, какой актив подходит инвестору в качестве базового для СП. Для предыдущего примера метод позволяет выбрать, к какому индексу лучше привязать доходность СП: к тому в значении, которого дивиденды учитываются (Total return) или не учитываются (Price return). Разница будет заключаться в следующих чертах:

Стоимости опционов на два этих индекса. Опционы на индекс-«total return» при прочих равных условиях будут стоить дороже, чем на индекс-«price return». Коэффициенты участия СП использующих в качестве базиса первый или второй тип индекса. Исходя из предыдущего пункта, коэффициент участия в СП, использующем в качестве базисного актива индекс-«total return», будет меньше.

Динамика базового актива. В долгосрочной перспективе, при прочих равных условиях, индекс учитывающий дивиденды покажет больший прирост, чем индекс, из расчета которого дивиденды исключаются.

Для понимания сказанного приведем графический пример доходностей обоих индексов.



Рис. 2.5 - Разница в доходностях между Price Return Index и Total

Return Index

Применение метода Монте-Карло при оценке СП дает возможность получить массу полезной информации, которую можно использовать для выбора сравнения существующих по различным критериям СП, конструирования новых, оценки чувствительности к тем или иным рыночным параметрам и т.д. Перейдем к критериям, систематизирующим полученные данные.

2.1.2 Критерии эффективности структурированных продуктов,

полученные на основе симуляции методом Монте-Карло

Как было показано выше, симуляция методом Монте-Карло дает довольно много информации при анализе СП. Покажем некоторые критерии, позволяющие систематизировать данную информацию.

Начнем с показателей чувствительности доходности продукта к различным рыночным параметрам.

Первым рассмотрим чувствительность средней доходности СП к изменению волатильности. Значение данного критерия можно рассчитать следующим образом:



где

?m(Rsp) - изменение математического ожидания доходности в ответ на изменение волатильности на 1%;

?Volatility - изменение волатильности на 1%;

Данный критерий явлется изолированным и дает понимание того, как доходность одного отдельно взятого СП реагирует на изменение волатильности.

Если доходность СП зависит от значения волатильности линейно, рассмотренный выше критерий можно представить в виде угла наклона линии регрессии, описывающей зависимость величины доходности от значения волатильности.

Следующим рассмотрим критерий описывающий чувствительность средней доходности СП к изменениям ожидаемой доходности БА, данный

показатель можно вычислить следующим образом:

где

?ExpectedReturn - изменение ожидаемой доходности;

Далее мы рассмотрим критерий, который ориентирован на оценку СП, имеющих несколько базовых активов. В данном критерии рассматривается чувствительность средней доходности СП к измениям корреляции между базовыми активами.

Рассчитывается по следующей формуле:



где

?Correlation(j;k) - изменение корреляции между j-м и k-м активами.

Оптимальное значение критериев данной группы, по всей видимости, индивидуально для каждого инвестора, однако, логично предположить, что инвестор попытается свести к минимуму зависимость от тех или иных непредсказуемых рыночных параметров и, тем самым, свести к минимуму неопределенность.

Рассмотрим следующий изолированный критерий, сопоставляющий число итераций с положительной доходностью по СП и общее число итераций. Иными словами он дает значение вероятности получения доходности.

где

Nreturn>0 - количество итераций, в которых была получена доходность выше нуля;

N - общее число итераций.

Значение ProbOfPositiveReturn должно стремиться к максимуму.

Следующим рассмотрим более интересный критерий, возвращающий значение статистической вероятности получения доходности по конкретному СП большей, чем доходность по депозиту.

Данный критерий рассчитывается аналогично предыдущему, с одним лишь исключением - в числитель подставляетяся количество итераций, в которых доходность продукта оказалась выше банковской. Данный показатель также можно преобразовать в неизолированный. Так же можно вывести критерии оценивающие зависимость вероятности получения доходности по СП от различных рыночных параметров.

Симуляция методом Монте-Карло дает видиние того какие доходности может генерировать продукт при тех или иных условиях, позволяет сопоставить их с доходностями других рыночных инструментов. Данный метод анализа дает массу полезной информации, но у него есть один сучщественный минус - вся информация полученная с его помощью, основывается на некоторых предпосылках (логнормальное распределение цены акции, постоянная волатильность и т.д.). В результате этого, полученные данные могут отличаться от реальности.

В следующем параграфе мы рассмотрим метод анализа СП, основанный на реальных рыночных данных

2.2 Историческая симуляция

2.2.1 Применение метода для оценки эффективности структурированных продуктов

Исследования по оценке справедливой стоимости дают понимание того, какие скрытые комиссии встраивают инвестиционные компании в тот или иной продукт, но не дают информации о том, что выгоднее - инвестировать в привычные рыночные инструменты или в структурированные продукты. В некоторой степени ответом на этот вопрос могут послужить данные полученные благодаря симуляции методом Монте- Карло, однако это будут модельные данные, полученные в предположении о постоянных ставках, постоянной волатильности и логнормальном распределении цен и т.д.

Получить более реальные данные можно с помощью исторической симуляции. В данном методе анализа отсутствуют перечисленные выше предположения, таким образом, информация, получаемая из исторической симуляции, в большей степени отражает реальность.