Формирование и управление портфелем ценных бумаг: применимость портфельной теории в современной практике

Формирование и управление портфелем ценных бумаг: применимость портфельной теории в современной практике

1. Формирование инвестиционного портфеля

Формирование портфеля ценных бумаг включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорции распределения инвестируемого капитала между активами. Современная портфельная теория исходит из того, что инвесторы могут вкладывать средства не в один, а в несколько объектов, целенаправленно формируя тем самым инвестиционный портфель. В свою очередь, он обладает теми инвестиционными качествами, которые недостижимы с позиции отдельного инвестиционного объекта, а возможны лишь при их сочетании.

Таким образом, портфель ценных бумаг - это инструмент инвестирования, с помощью которого инвестор добивается желаемого уровня доходности при заданном уровне риска наиболее эффективным способом.

Портфельная теория Марковица

В своем труде «Формировании портфеля» 3 (1952) Марковиц ввел понятие риска при создании портфелей для инвесторов. Ранее основным показателем качества акции была ее доходность, т.е. сколько инвестор проиграл или выиграл от изменения ее цены.

Согласно теории Марковица, одно из допущений заключается в том, что инвестор всегда выберет из множества портфеле те, которые обеспечат наименьший риск при заданном уровне доходности или наибольшую доходность при заданном уровне риска. Данное допущение подразумевает, что инвестор имеет свои предположения о доходности по каждому активу, включенному в портфель, которая может быть получена за определенный период. Также инвестор берет в расчет ковариационную матрицу, дающую характеристику о взаимосвязи доходностей активов и расчета предполагаемого риска инвестиционного портфеля. Решением задачи Марковица является множество неулучшаемых портфелей; то есть таких, в которых ожидаемая доходность не может быть увеличена без увеличения риска и наоборот: риск не может быть уменьшен без уменьшения ожидаемой доходности.

По модели Марковица выявляются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения финансовых ресурсов с точки зрения поставленных целей и тем самым оценить различные комбинации инструментов портфельного инвестирования. В качестве ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием. При практическом применении модели Марковица для оптимизации фондового портфеля используются следующие формулы доходности и риска ценной бумаги.

(1.1)

где - средняя (ожидаемая) доходность по г-й ценной бумаге;

- доходность ценной бумаги i за данный период;

n - количество периодов наблюдений.

Для измерения риска служит показатель среднего квадратического отклонения (СКО), поэтому, чем больше волатильность возможных доходов, тем больше вероятность того, что ожидаемый доход не будет получен.

В отличие от вероятностной модели, параметрическая модель допускает эффективную статистическую оценку. Параметры этой модели можно оценить исходя из имеющихся статистических данных за прошлые периоды. Эти статистические данные представляют собой ряды доходностей за последовательные периоды в прошлом. Любой портфель ценных бумаг характеризуется двумя величинами:

ожидаемой доходностью

(1.3)

где - доля общего вложения, приходящаяся на i-ю ценную бумагу;

- ожидаемая доходность i-ой ценной бумаги;

- ожидаемая доходность портфеля;

и мерой риска - среднеквадратическим отклонением доходности от ожидаемого значения

(1.4)

где - мера риска портфеля;

 - ковариация между доходностями i-ой и j-ой ценных бумаг;

и - доли общего вложения, приходящиеся на i-ю и j-ю ценные бумаги;

N - число ценных бумаг портфеля.

Для i=j ковариация равна дисперсии акции.

В модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели (без коротких позиций). Другими словами, можно сказать, что инвестор по каждому финансовому инструменту находится в длинной позиции. Длинная позиция - это обычно покупка ценной бумаги с целью последующей ее продажи (закрытие позиции). Такая покупка обычно осуществляется при ожидании повышения цены, актива в надежде получить доход от разности цен покупки и продажи.

Модель Марковица дает возможность определить набор оптимальных портфелей. Каждый из этих портфелей обеспечивает наивысшую ожидаемую доходность для заданного уровня риска. Из-за недопустимости коротких позиций в модели Марковица на доли ценных бумаг в портфели накладывается условие неотрицательности. Поэтому особенностью этой модели является ограниченность доходности допустимых портфелей, так как доходность любого стандартного портфеля не превышает наибольшей доходности инструментов, из которых он построен.

Модель Марковица базируется на следующих основных допущениях4:

1. Инвестор оценивает активы по двум показателям: среднему (ожидаемому) доходу на единицу вложенных средств и стандартному отклонению случайной величины доходности, которое характеризует риск инвестирования;

2. Не существует затрат на совершение сделок;

3. Налогообложение отсутствует на рынке;

4. Отсутствуют ограничения на короткие продажи;

5. Все активы бесконечно делимы, т.е. существует возможность покупать и продавать в любом объеме;

6. При инвестировании все инвесторы оперируют одинаковым временным горизонтом;

7. Все инвесторы на рынке рациональны.

Математическая строгость модели требует одновременного выполнения ряда предположений, которое позволит считать ее корректной. Суть этих предположений - в обеспечении корректности замены тех величин, на основе которых строятся уравнения модели, соответствующими оценками. При построении модели статистическими оценками заменяются математические ожидания доходности акций, дисперсии и ковариации. О корректности такой замены можно говорить только в том случае, когда доходность является случайной величиной с нормальным распределением5

Наиболее сложной процедурой в ходе реализации модели Марковица является накопление вычислений, необходимых для оценки того, как курсы разных акций или облигаций меняются по отношению к курсам других акций или облигаций.

Один из основных недостатков модели заключается в нереалистичности условий ее выполнения. В нынешней экономике практически невозможно найти рынки, удовлетворяющие всем допущениям модели. Отсюда возникает модельный риск, поскольку любая финансовая модель, по определению, упрощённое, и поэтому несовершенное, представление экономического мира и путей, которыми пользуются агенты для инвестиций, торговых или финансовых решений в условиях неопределённости.

Анализ составления диверсифицированный портфеля

Если для создания портфеля ценных бумаг инвестировать деньги в какой-либо один вид финансовых активов, то инвестор оказывается зависимым от колебания его курсовой стоимости. Поэтому следует вкладывать капитал в акции нескольких компаний, хотя понятно, что эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но уже не каждого курса, а усредненного, который, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься. Такой портфель ценных бумаг, содержащий самые разнообразные типы ценных бумаг, называется диверсифицированным портфелем.

В центре внимания стратегии диверсификации Марковица, прежде всего, находится уровень ковариации доходностей активов портфеля. Ключевой вклад Марковица состоит в постановке вопроса о риске активов как составляющих единого портфеля, а не отдельно взятых единиц.

Данная стратегия, стремясь к максимально возможному снижению риска при сохранении требуемого уровня доходности, состоит в выборе таких активов, доходности которых имели бы наименьшую корреляцию. Именно учет взаимной корреляции доходностей активов с целью снижения риска отличает стратегию диверсификации Марковица от стратегии наивной диверсификации. Учет корреляции активов объясняется формулой, предложенной Марковицем:

 (1.5)

Риск портфеля меньше, чем средняя взвешенная рисков отдельных ценных бумаг и среднее квадратическое отклонение портфеля падает, когда снижается степень корреляции пар активов. Общий риск ценной бумаги, находящейся в изоляции, больше, чем у той же ценной бумаги, находящейся в портфеле. Комбинация активов со слабой корреляцией понижает риск портфеля. Эффективная диверсификация достигается не просто добавлением активов к портфелю, а добавлением таких активов, доходы которых имеют самые низкие корреляции, а лучше и отрицательные, с активами, присутствующими в портфеле.

Использование диверсифицированного портфеля устраняет разброс в нормах доходности. Хотя подобный портфель значительно снижает диверсификационные (несистематические) риски, однако, полностью устранить инвестиционный риск нельзя, так как при вложении капиталов присутствуют еще и недиверсифицированные или систематические риски, присущие конкретной экономической системе в целом или отдельному рынку и не поддающиеся диверсификации. Систематический риск обусловлен общим состоянием экономики, который связан с такими внешними факторами, как: инфляция, глобальные изменения налогообложения, изменение денежной политики и т.п., и связан с изменениями цен на акции, их доходностью, текущим и ожидаемым процентом по облигациям, ожидаемыми размерами дивиденда, вызванными общерыночными колебаниями.

При рассмотрении ситуации, когда доходы активов зависимы, и в каждый актив инвестировано одинаковое количество средств, дисперсия портфеля будет считаться следующим образом:

(1.6)

Значит, общий риск ценной бумаги, находящейся в изоляции, больше, чем у той же ценной бумаги, находящейся в портфеле. Комбинация активов со слабой корреляцией понижает риск портфеля. Таким образом, общий риск состоит из двух частей: а) тот риск, который может быть исключен диверсификацией (несистематический риск, также известный как случайный или остаточный риск) и б) тот элемент риска, который не может быть исключен с помощью.

Отсюда вытекает одно из основных практических правил финансового рынка: для повышения надежности эффекта от вклада в рискованные ценные бумаги целесообразно делать вложения не в один их вид, а составлять портфель, содержащий возможно большее разнообразие ценных бумаг, эффект от которых случаен.

При инвестиционном характере портфеля в него могут входить долгосрочные ценные бумаги крупных промышленных компаний и других перспективных отраслей, у которых в перспективе предполагается рост производства и, соответственно, рост цены на ценные бумаги.

Портфель ценных бумаг также может формироваться из ценных бумаг с разными сроками обращения. Включение, например, в портфель акций обеспечивает инвестору рост вложений за счет, как повышения курсовой стоимости акций, так и выплаты дивидендов.

Акции молодых предприятий могут являться объектом биржевой спекуляции. Их цена может возрастать в несколько раз, если они относятся к перспективным. При формировании портфеля ценных бумаг особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, т.е. распределение средств портфеля по принципу не вкладывать все средства в активы одного предприятия, ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям. Кроме того, увеличение различных активов, т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, ведет к уменьшению портфельного риска. Однако чрезмерное увеличение состава портфеля нецелесообразно, т.к. может возникнуть эффект излишней диверсификации. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

невозможность качественного портфельного управления;

покупка недостаточно надёжных, доходных, ликвидных ценных бумаг; рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т.д.);

высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т.д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Формирование оптимального портфеля ценных бумаг в современной практике

Оптимизация портфеля обычно состоит из двух этапов: (1) выбора оптимальной комбинации рискованных активов и (2) объединения полученного оптимального набора рискованных активов с безрисковыми.

График всех возможных вариантов эффективных портфелей представляет собой эффективную границу (Рис. 1.2). Такая форма кривой объясняется влиянием корреляции активов в общей дисперсии портфеля.

Портфели, расположенные ниже портфеля М являются неэффективными. Над любым портфелем, находящимся на той части кривой, имеющей отрицательный наклон, предпочтительным является портфель, который находится непосредственно над ним на участке с положительным наклоном, поскольку этот портфель характеризуется более высокой ставкой доходности при том же уровне риска. Наилучший вариант среди портфелей на участке кривой с положительным наклоном не столь очевиден, поскольку на этом участке более высокие значения ожидаемой доходности сопровождаются более высоким риском. Наилучший вариант определяется готовностью инвестора огласиться на повышенный риск для обеспечения большей доходности.

Смысл эффективной границы также заключается в том, что сочетания «ожидаемая доходность - стандартное отклонение» для любого отдельно взятого актива замкнуты внутри эффективной границы рискованных активов, поскольку портфели с отдельным активом неэффективны ввиду отсутствия диверсификации.

Диверсификация в случаях идеально положительной корреляции неэффективна, т.к. в таком случае риск портфеля будет считаться как средневзвешенный риск каждого актива, входящего в него.

В теории формирования наилучшего портфеля безрисковым активом считается ценная бумага, которая предлагает полностью предсказуемую ставку доходности в расчетных денежных единицах, выбранных для анализа, и в пределах периода пересмотра решения данного инвестора. Если брать более общую ситуацию, когда нет конкретного инвестора, то безрисковыми активами следует считать те из них, которые предлагают инвестору предсказуемую ставку доходности в пределах периода биржевых торгов13.

Хотя и другие рискованный эффективные портфели из модели Марковица могут быть скомбинированы с безрисковым активом, портфель V является единственным, состоящим из рискованных бумаг, который, будучи соединен прямой линией с точкой, соответствующей безрисковому активу, лежал бы левее и выше его. Другими словами, из всех линий, которые могут быть проведены из точки, соответствующей безрисковому активу, и соединяют эту точку с рискованным активом или рискованным портфелем, ни одна не имеет больший наклон, чем линия, идущая в точку V. Доли активов, входящих в рискованный портфель V, определяются по формуле:

(1.8)

Часть эффективного множества модели Марковица отсекается этой линией. В частности, портфели, которые принадлежали эффективному множеству Марковица и располагались между минимально рискованным портфелем и портфелем V, с введением возможности инвестирования в безрисковые активы не являются эффективными. Теперь эффективное множество состоит из прямого и следом за ним идущего искривленного отрезка.

Таким образом, существует только один портфель с рискованными активами, который оптимальным образом можно объединить с безрисковым активом. Следовательно, предпочтительный для рационального инвестора портфель всегда является комбинацией портфеля рискованных активов в общей точке и безрискового.

Состав такого портфеля зависит только от ожидаемых ставок доходности и стандартных отклонений рискованных активов, а также корреляции между ними.

2. Управление портфелем ценных бумаг: преимущества и недостатки основных стратегий на основе зарубежного опыта

портфель управление ценный капитал

Управление портфелем - это способность распоряжаться совокупностью ценных бумаг, чтобы они не только сохраняли свою стоимость, но и приносили высокий доход.

Пассивная стратегия

Пассивная инвестиционная стратегия исходит из того, что цены акций и других ценных бумаг справедливы, и поэтому нет необходимости в расходах на анализ ценных бумаг17. Пассивные стратегии основываются на предположении, что вся доступная информация на рынке отражается в рыночных котировках ценных бумаг. Таким образом, пассивные инвесторы верят в гипотезу эффективного рынка, следовательно, возможности обыграть рынок или выиграть на спекуляции не предполагается18.

Под пассивным управлением понимается такой тип управления, при котором инвестор приобретает ценные бумаги с целью держать их в течение относительно длительного срока с небольшими и редкими изменениями структуры портфеля.

Пассивная стратегия подразумевает инвестиции в два пассивных актива: практически безрисковые государственные облигации (или фонд денежного рынка) и фонд обыкновенных акций, который дублирует акции, входящие в расчет индекса с широкой рыночной базой.

Данная стратегия означает, что инвестор при формировании портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель (индекс рынка) и редко пересматривает состав портфеля после его образования. Структура портфеля либо не меняется в течение долгого времени, либо периодически изменяется в зависимости от изменений структуры рынка. В рамках пассивного управления выделяют стратегию «купил и храни», которая состоит в том, что после формирования портфеля, вошедшие в него ценные бумаги, хранятся как можно более длительный срок, несмотря на текущие колебания структуры рынка. Стоимость портфеля, его доходность и риск следуют за аналогичными параметрами биржевых индексов, и инвестор может получить доход, сопоставимый с доходом индекса рынка.

Одно из значений пассивной стратегии в зарубежной практике - установление эталонного уровня эффективности (bogey-return). С его помощью вычисляют доходность, которую мог бы получить управляющий инвестиционным портфелем при руководстве только пассивной стратегией. В данном контексте данная стратегия характеризуется двумя свойствами. Во-первых, она означает, что распределение средств среди широкого класса активов устанавливают в соответствии с понятием «обычное» или нейтральное распределение средств по секторам. Это считается пассивным распределением средств на рынке активов. Во-вторых, пассивная стратегия в данном случае подразумевает, что в пределах каждого класса активов управляющий инвестиционным портфелем владеет индексным портфелем, например индексом ММВБ. Пассивная стратегия используется в качество эталонной для оценки эффективности работы управляющего инвестициями, исключает как распределение средств среди активов, так и решение о выборе ценных бумаг. Любое отклонение доходности портфеля, управляемого инвестором, от эталонного портфеля с пассивной стратегией должно быть обусловлено либо распределением активов (отклонение от нейтрального распределения средств по всему рынку ценных бумаг), либо выбором ценных бумаг (отклонение от варианта индексного портфеля внутри классов ценных бумаг).

Преимущества пассивной стратегии заключаются, во-первых, в том, что альтернативная активная стратегия связана с определенными издержками. Решение «инвестировать» время в получение информации, необходимой для формирования оптимального активного портфеля рискованных активов или предоставление возможности решения этой возможности посреднику, взимающего комиссию за свои услуги, формирование активного портфеля, в любом случае, потребует больших затрат, чем формирование пассивного портфеля. Индексный фонд, в свою очередь, характеризуется самыми низкими операционными затратами, поскольку требует минимальных усилий.

Второй аргумент в поддержку пассивной стратегии - возможность получить прибыль на труде других. Если инвестор предполагает, что на рынке действует много активных, информированных инвесторов, которые быстро поднимают цены на недооцененные активы, можно прийти к выводу, что цены большинства активов являются справедливыми, т.е. рынок эффективен. Следовательно, хороший диверсифицированный портфель обыкновенных акций может быть весьма удачной инвестицией, а пассивная стратегия окажется не хуже среднего активного инвестора.

Активная стратегия

Активное управление - это приобретение ценных бумаг на сравнительно короткий срок с планом дальнейшей перепродажи и получения дополнительного дохода за счет таких операций.

Основная задача активного управления портфелем состоит в получении доходности выше существующего на данный момент рыночного портфеля ценных бумаг (выше доходности индекса биржи, на которой осуществляются сделки). Активная стратегия управления предполагает регулярную реструктуризацию портфеля в зависимости от изменения конъюнктуры рынка. В основе активной стратегии лежит выявление инвестором (портфельным управляющим) неверно оцененных рынком активов и включение их в состав портфеля. Наличие недооцененных и переоцененных бумаг возможно в том случае, если рынок неэффективен.

Базовыми характеристиками активного управления являются:

Выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

Определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими.

Активная стратегия управления портфелем предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявленным требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля. При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

В зарубежной практике существуют четыре основные формы активного управления, базирующиеся на свопинге, означающем непрерывный обмен и ротацию ценных бумаг. 24

1. Подбор чистого дохода - самая простая стратегия, заключающаяся в обмене двух идентичных бумаг по ценам, незначительно отличающимся от номинала, в связи с временной неэффективностью рынка. В результате этой стратегии реализуется бумага с более низким доходом, а вместо нее приобретается инструмент с более высокой доходностью:

2. Подмена - метод, при котором происходит обмен двух похожих, но не идентичных бумаг. Данная стратегия применяется для получения дополнительного дохода, например, от облигации с той же доходностью, но имеющей большую цену, путем «свопирования» контрактов;

3. Сектор-своп - более сложная форма свопинга, когда инвестор переводит ценные бумаги в портфеле, исходя из разных секторов экономики, различных сроков действия, доходом и т.д. В настоящее время появилось большое количество компаний, которые специально занимаются поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут исчезнуть, указанные фирмы сразу стараются избавиться от таких активов;

4. Операции, основанные на анализе и предугадывании процентной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действие при повышении ставок. Чем больше срок действия портфеля, тем больше его цена подвержена изменениям процентных ставок.

Одной из стратегий активного управления за рубежом также является «план постоянной суммы». Она заключается в делении портфеля на две части: спекулятивную и консервативную. Спекулятивная часть инвестируется в высоколиквидные ценные бумаги, например в «голубые фишки» и постоянно пересматривается с учетом изменения рыночной конъюнктуры. Консервативная часть состоит из низкорискованных инвестиций, таких, как государственные облигации или счета денежного рынка. В соответствии с планом постоянной суммы прибыль изымается из спекулятивной части портфеля, если ее стоимость возрастает на определенный процент или величину и добавляется к консервативной части портфеля. Если спекулятивная часть портфеля падает в цене на определенную величину или процентную долю, туда вносятся денежные средства из консервативной части. Величина спекулятивной части постоянна, и инвестор устанавливает предельные точки (повышательного или понижательного движения спекулятивной части), когда средства изымаются или добавляются к ней.

Размещено на Allbest.ru