Принципы управления акционерным капиталом

Принципы управления акционерным капиталом

1. Определение сущности понятия «акционерный капитал»

Капитал (от латинского слова «capital» - основной, главный) - одна из фундаментальных экономических категорий, сущность которой научная мысль пытается выяснить на протяжении ряда столетий. Стремление объяснить суть и значение этого экономического ресурса проявили представители всех виднейших школ и направлений. Бесчисленное множество определений, которые даются различными экономистами понятию «капитал», объясняется тем, что до последнего времени всегда старались установить такое понятие «капитал», которое сразу обнимало бы собой все присущие ему свойства вообще. Основные подходы к определению сущности понятия «капитал» предложены в Таблице 1.

Проблемы формирования и использования капитала, включая проблемы управления его стоимостью и структурой, исследовали ученые - экономисты: И.А. Бланк, В.В. Бочаров, В.В. Ковалев, Т.В. Теплова, М.А. Федотова и др. Среди современных зарубежных исследователей необходимо отметить работы Р.К. Мертона, Г. Марковица, У. Шарпа и др.

Таблица 1 - Основные подходы к определению сущности капитала

Представитель	Понятие «капитал»	Характеристика понятия «капитал»
Томас Ман Меркантилизм	Торговый капитал	Способность приносить доход в случае реинвестирования
Уилья Петти, Пьер Буагильбер, Ричард Кантильон школа физиократов	Промышленный капитал	Способность приносить доход в случае реинвестирования
Давид Рикардо классическая политэкономия	Ресурсы, которые могут быть использованы в производстве товаров или оказании услуг	Накопленный запас средств производства, предназначенных для дальнейшего изготовления товаров
		Источник получения дохода в процессе производства
Карл Маркс Марксизм	«Капитал - это превращённые в капитал средства производства, которые сами по себе столь же являются капиталом, как золото или серебро сами по себе - деньгами». 2	Способность приносить доход в случае реинвестирования Используется для последующего производства
И Бланк	Капитал может быть представлен как накопленный путем сбережений запас экономических благ в форме денежных средств и реальных капитальных товаров, вовлекаемых его собственниками в экономический процесс как инвестиционный ресурс и фактор производства с целью получения дохода, функционирование которых в экономической системе базируется на рыночных принципах и связанос факторами времени, риска и ликвидности	Продукт прошлого труда Наколенный запас экономических благ Источник получения дохода в процессе предпринимательской деятельности
А Булатов	Капитал - сумма материальных, денежных и интеллектуальных средств, позволяющих своему владельц вести предпринимательскую деятельность.	Способность приносить доход
Н Колчина	Капитал - стоимость, пускаемая в оборот для получения прибыли.	Используется для последующего производств Источник дохода
В. Бочаров, В. Леонтьев	Капитал - богатство, используемое для собственного увеличения (самовозрастания). Предпринимательский (реальные активы) и ссудные капитал (денежные активы)	Продукт прошлого труда Используется для последующего производства Источник дохода

Проанализировав приведенные подходы к определению экономической категории «капитал», можно выделить следующие основные характеристики капитала как экономической категории:

1. Капитал есть накопленная ценность, непременно продукт прошлого труда.

2. Капитал - это производственный или товарный запас, в отличие от запасов для непосредственного потребления.

3. Капитал - это источник дохода.

На основе вышеизложенного, с учетом вышерассмотренных характеристик можно сформулировать наиболее полное, по нашему мнению, определение понятия «капитал», которое будет отвечать целям и задачам дипломной работы.

Итак, капитал - это любой рыночный актив, накопленный путем сбережения от непосредственного потребления, приносящий доход его владельцу. Иными словами, капитал есть выражение определенных материальных, денежных, интеллектуальных средств, позволяющих своему владельцу вести предпринимательскую деятельность.

В современных условиях капитал, принадлежащий индивидууму - частный (индивидуальный) капитал - уже не способен обеспечить требуемый уровень дохода своему владельцу3. Поэтому объединение индивидуальных капиталов в рамках коммерческой организации - наиболее приемлемая форма для ведения предпринимательской деятельности. В связи с чем, целесообразным является изучение такой экономической категории как капитал хозяйствующего субъекта, в целом, его отдельных разновидностей, его особенностей. Переход к рассмотрению капитала в отношении объекта собственности приводит нас к вопросу о необходимости понимания места и роли акционерного капитала в системе финансовых отношений хозяйствующего субъекта, созданного в форме акционерного общества.

Рассмотрение сущности понятия «акционерный капитал» начнем через исследование понятия «акционерное общество». Согласно Гражданскому кодексу, акционерным обществом признается коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательственные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу.

Акционерные общества создаются открытого и закрытого типа.

Открытое акционерное общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу с учетом требований законодательства. Общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного, заранее определенного круга лиц, признается закрытым обществом. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц.

Как уже было отмечено, уставный капитал акционерного общества разделен на акции. В соответствие с российским законодательством акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является именной ценной бумагой.

В мировой практике акции можно классифицировать по разным признакам, среди которых можно перечислить особенности оборота, наличие номинала, целевая группа инвесторов, специфика прав акционеров и другие признаки. По специфике прав акционеров выделяют обыкновенные и привилегированные акции. Такое разделение позволяет выделить акционерный капитал в широком и узком смыслах. Поскольку привилегированная акция в соответствие с действующим законодательством является долевой ценной бумагой, то при расширительном толковании понятия «акционерный капитал» данный финансовый инструмент можно рассматривать как его составную часть. Если рассматривать акционерный капитал через призму участия в управлении делами компании, то полный набор таких прав предоставлен только лишь владельцам обыкновенных акций через участие в акционерном капитале.

Целесообразно отметить, что сущность акционерного капитала можно выявить рассматривая функции акций как составляющих акционерного капитала: аккумулирующая, инвестиционная функции и функция распределения контроля.

Главное назначение акционерной формы организации - сосредоточение разрозненных капиталов под единым управлением7. Поэтому очевидно, что экономическая функция акций - техническое обеспечение возможности такого объединения. Среди целей аккумуляции капитала в качестве основополагающей можно обозначить реализацию крупномасштабных проектов в рамках производительного использования привлеченного капитала. Необходимо подчеркнуть, что акция, имея экономическую и правовую природу, обеспечивает акционеру право участия в управлении обществом, но не право владения его имуществом.

С другой стороны, развитый рынок ценных бумаг, развитый рынок корпоративного контроля, ставит нас перед фактом, что аккумулирующая функция не единственная и не главная. Не менее важна функция распределения контроля. Между тем, в условиях российской реальности перераспределение собственности не равносильно понятию распределения контроля. Очевидно, что существующая практика контроля над компаниями предусматривает многоуровневую схему, которая представляет собой владение целевой компанией посредством группы различных на первый взгляд независимых компаний (очень популярная схема владения через офшоры).

Третьей экономической функцией акции можно по праву считать инвестиционную функцию со всеми ее разновидностями: сберегательную, дивидендную, спекулятивную.

Таким образом, аккумулирующая и инвестиционная функция приводит нас к пониманию того, что основные свойства капитала в целом верны и для акционерного капитала в частности. Действительно, объединение разрозненных капиталов приводит к возникновению предприятия (организации), занимающимся предпринимательской деятельностью в организационно-правовой форме ОАО или же ЗАО. Инвестиционная функция раскрывает природу капитала как источника дохода.

В литературе можно встретить множество подходов к определению акционерного капитала. Анализ таких публикаций приводят к мысли, что существуют 2 альтернативные точки зрения относительно понимания природы и сущности акционерного капитала (см. Таблицу 2).

Таблица 2 - Подходы к определению сущности акционерного капитала

Акционерный капитал = уставный капитал	Акционерный капитал = собственный капитал
Е. Торкановский9, И. Бланк10	В. Галанов11, зарубежная практика, бухгалтерский подход

Согласно первому подходу акционерный капитал выступает как основной капитал акционерного общества, образуемый за счет эмиссии акций. Различают: основной капитал, размер которого записан в уставе; подписной - мобилизованный путем подписки; оплаченный - внесенный в момент подписки. Альтернативное представление об акционерном капитале заключается в том, что он состоит из уставного капитала и любого капитала, полученного от нераспределенной прибыли прошлых периодов, продажи акций выше номинальной стоимости и т.д.

Первый подход представляется нам не совсем верным. Попробуем объяснить почему.

В соответствие с Гражданским кодексом РФ с момента создания акционерного общества (его государственной регистрации) индивидуальные капиталы учредителей в виде денежных средств и иного имущества, аккумулированные для создания юридического лица, перестают быть собственностью отдельных субъектов экономической деятельности и юридически становятся собственностью вновь образованного общества в форме его уставного капитала. Отдельные собственники индивидуальных капиталов утрачивают права на имущество (денежные средства), переданное в уставный капитал акционерного общества. Вместе с тем последнее приобретает права на это имущество, выраженное определенной величиной уставного капитала. Взамен переданного в уставный капитал имущества (индивидуальных капиталов) акционеры получают акции, являющиеся собственностью участников общества и отражающие долю участия конкретного лица в деятельности хозяйствующего субъекта.

Итак, с правовой точки зрения индивидуальные вклады учредителей (акционеров), переданные в оплату уставного капитала акционерного общества, переходят в его собственность. Совокупность же акций, выпущенных акционерным обществом, распределенных среди его участников (учредителей, акционеров) и обращающихся на фондовом рынке, не является собственностью акционерного общества (за исключением акций, выкупленных и приобретенных акционерным обществом). Поэтому она не может являться какой-либо разновидностью капитала, принадлежащего акционерному обществу на праве собственности, т.е. не может быть капиталом хозяйствующего субъекта.

Таким образом, принципиально различная с юридической точки зрения правовая принадлежность уставного капитала хозяйствующего субъекта и акционерного капитала не позволяет говорить об эквивалентности данных понятий. Уставный капитал по стоимости - это определенная денежная сумма, а по форме - денежные средства или иные активы, имеющие денежную оценку. Совокупность акций (обыкновенных и привилегированных), составляющих уставный капитал хозяйствующего субъекта, получает рыночное бытие в форме акционерного капитала на фондовом рынке.

Таким образом, акционерный капитал - это капитал, находящийся в распоряжении акционеров после удовлетворения требований всех прочих кредиторов. Численно он равен чистым активам общества: совокупные активы за вычетом совокупных обязательств. В рамках такого рассмотрения используется бухгалтерский подход.

2. Особенности и инструменты управления акционерным капиталом

Что же такое управление акционерным капиталом? Управление акционерным капиталом представляет собой совокупность целенаправленных действий по увеличению или уменьшению собственных средств компании или их компонентов, которая направлена на оптимизацию структуры финансирования, стоимости капитала или создание акционерной стоимости.

Система взаимного участия обществ в капиталах друг друга порождает разделение управления капиталов на внутреннее и внешнее. Внутреннее управление акционерным капиталом, по сути, - управление капиталом одной компании. Внешнее управление акционерным капиталом - влияние на управленческие решения в части средств акционеров другого общества вследствие владения значительным пакетом акций такого общества.

Процесс формирования акционерного капитала не прост, как кажется на первый взгляд. Существование различных типов и видов акций дает возможность обществу сгенерировать и оценить различные варианты формирования собственных средств. В основе принятия решения компании лежат:

правовой анализ с целью создания оптимальной структуры акционерного капитала, определения соотношения между обыкновенными и привилегированными акциями, а также их типами с точки зрения наделения их правами. В зарубежной практике, где есть возможность создания различных типов обыкновенных акций, компания наделена существенно большими возможностями для конструирования ценных бумаг, тогда как в России выбор конкретных инструментов менее широк.

экономический анализ, направленный на определение объема возможного привлечения средств при том или ином способе формирования акционерного капитала и затрат на его формирование.

Важным элементом формирования акционерного капитала, таким образом, является конструирование ценных бумаг, осуществляемое акционерным обществом совместно с правовыми и финансовыми консультантами.

Основным структурным элементом акционерного капитала является уставный капитал общества. Уставный капитал - номинальная стоимость акций общества, приобретенных акционерами. Общество обязано разместить обыкновенные акции и вправе размещать один или несколько типов привилегированных акций в максимальном соотношении 3:1.

С понятием «управление акционерным капиталом» тесно связано понятие «корпоративное управление».

Под корпоративным управлением принято понимать совокупность взаимоотношений между стейкхолдерами (менеджментом корпорации, советом директоров, акционерами и прочими заинтересованными участниками, например профсоюзами, властями, потребителями и т.д.).

Основополагающей задачей корпоративного управления является сбалансирование интересов, тем или иным способом связанных с деятельностью акционерного общества лиц:

обеспечение ответственности совета директоров перед акционерами;

менеджмента - перед советом директоров;

собственников крупных пакетов акций - перед миноритариями;

корпорации - перед работниками и покупателями, обществом в целом.

Между тем, самой важной задачей корпоративного управления является обеспечение интересов акционеров, недопущение ущемления их прав и противодействие злоупотреблениям менеджмента.

Менеджмент занимается оперативным управлением компанией, которая принадлежит акционерам. Субординация функций управления и владения должны соблюдаться как при наличии крупных акционеров, которые, безусловно, имеют желание и ресурсы для нарушения этого правила, так и при распыленном акционерном капитале и, как следствие, более сильном менеджменте.

В рамках рассмотрения вопроса управления акционерным капиталом корпоративное управление интересует нас с той точки зрения, что именно его особенности будут влиять на специфику рассматриваемого аспекта деятельности общества.

В практическом аспекте корпоративное управление представляет собой определяемое видом акционерного общества - открытое или закрытое - и зафиксированными в учредительных документах и уставе особенностями управления обществом распределение обязанностей и ответственности, дивидендную политику и пр.

Также, характеризуя акционерный капитал как объект собственности и распоряжения, необходимо отметить следующее. Как экономический объект предпринимательской деятельности капитал является носителем прав собственности и распоряжения. Если на первоначальном этапе развития мировой экономики титул собственности и право распоряжения им были связаны с одним и тем же субъектом, то по мере дальнейшего экономического развития происходит постепенное их разделение. В современных экономических условиях предприниматель, использующий капитал в экономическом процессе, может владеть правами распоряжения без права собственности на него. Примером такого разделения прав передача собственниками капитала права распоряжения им другим лицам - профессионалам, финансовым менеджерам. Выгоды и недостатки такой ситуации рассматриваются агентской теорией, или теорией агента (agency theory).

Собственник рискует вложенными средствами - капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания для него представляет собой инвестиционный объект. Отметим, что под собственниками капитала подразумеваются не только акционеры - владельцы собственного капитала, но и кредиторы, предоставляющие компании заемный капитал. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциями только как один аспект взаимоотношений с компанией. Для них компания - это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала и т.д. Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужным результатам. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера часто зависят именно от внешних результатов принимаемых решений, а не от намерений и вкладываемых усилий.

Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источников выгод (акции - только один из них) менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам собственников. Возникает конфликт интересов. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений «принципал-агент», агентскими проблемами или агентскими конфликтами.

В части управления акционерным капиталом в зависимости от количественных и качественных изменений можно выделить три основных направления:

меры по увеличению акционерного капитала;

меры по уменьшению акционерного капитала;

меры по структурным изменениям акционерного капитала.

Конкретные меры предприятия в отношении акционерного капитала определяются общей стратегией компании в отношении собственных акций, при этом существуют определенные причины, побуждающие компанию эмитировать новые акции либо выкупать и погашать уже существующие.

Возможными способами привлечения капитала в случае потребности компании в долгосрочном финансировании могут быть долговое (debt financing) или акционерное финансирование (equity financing). Ряд инструментов сочетает в себе качества долгового и акционерного финансирования, и вместе они образуют группу смешанного финансирования (mezzanine financing). Примерами мезонинного финансирования могут быть облигации, конвертируемые в акции, долговые обязательства, дающие право кредитору на участие в прибыли.

Очевидно, что два самых значительных источника роста акционерного капитала - это уставный капитал и нераспределенная прибыль.

Корпоративное право предполагает два базовых способа увеличения уставного капитала:

1) увеличение номинальной стоимости акций;

2) размещение дополнительного выпуска акций.

Организация выпуска дополнительных акций возможна при наличии закрепленных в уставе общества объявленных акций. Соответственно, организация эмиссии, подготовка к IPO, например, начинается с внесения изменения в устав общества, увеличивающего количество объявленных акций. При этом количество объявленных акций должно также превышать необходимое для конвертации число конвертируемых в акции ценных бумаг, размещенных обществом. В акции могут конвертироваться облигации и опционы эмитента, а также возможна конвертация привилегированных акций в обыкновенные. При этом ОАО наделено возможностью проведения размещения путем как открытой, так и закрытой подписки, если не существует дополнительных ограничений. Закрытое же, напротив, не имеет право проводить подписку среди неограниченного круга лиц.

Акционеры акционерного общества наделяются преимущественным правом на приобретение акций дополнительного выпуска. Данная правовая норма направлена на защиту прав акционеров и на сохранение структуры акционерного капитала. В зарубежной практике данное право облачается в форму ценной бумаги, которая называется подписным правом.

В отличие от долгового финансирования, акционерное предполагает значительную степень открытости компании, что может стать причиной для враждебного поглощения. Поэтому подобные опасения останавливают собственников компании в использовании данного способа финансирования, что проявляется, например, в небольшой доле акций, которую собственники готовы выпустить в свободное обращение. В России инструментарий защиты от враждебных поглощений не проработан. В США, напротив, возможно создание эшелонированного совета директоров, использование различных классов акций и так называемых ядовитых пилюль, не считая широкого

спектра возможностей, которые могут быть прописаны в уставе общества.

Поскольку рыночная капитализация является отражением рыночной стоимости акционерного капитала, целесообразно отметить, что при увеличении цены акций на бирже (для публичных компаний), также увеличивается ее акционерный капитал.

Определенными инструментами управления акционерным капиталом можно считать опционы эмитента и варранты, направленные на стимулирование заинтересованности в развитии компании.

Опцион эмитента - это эмиссионная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и / или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе.

Варрант представляет собой американский опцион колл, выписанный эмитентом на свои же бумаги, например акции. Варрант отличается от опциона сроками своего обращения. В зарубежной практике основным назначением варранта стало его использование как инструмента противодействия враждебным поглощениям.

Использование же таких инструментов, как опцион эмитента, для премиальных выплат, позволяет ориентировать менеджеров на результат и заинтересованность в работе, который может проявиться в росте курсовой стоимости акций. Это инструмент, который побуждает менеджмент работать в интересах акционеров. Так, выпуск опционов эмитента является своеобразным элементом комплексной программы вознаграждения менеджмента.

Как и в случае с увеличением акционерного капитала, уменьшение акционерного капитала может происходить в первую очередь за счет уменьшения уставного капитала. При этом уставный капитал может быть уменьшен:

1) путем уменьшения номинальной стоимости акции;

2) путем сокращения общего количества акций.

Интересным примером инструмента уменьшения акционерного капитала могут быть меры по выкупу акций с целью их погашения, но в целом, выкуп акций может производиться не только с целью погашения и уменьшения уставного капитала, но и как часть стратегии общества по управлению своим акционерным капиталом. Среди целей такого выкупа могут быть: корректировка динамики курсовой стоимости акций, если они обращаются на рынке, оптимизация финансирования за счет уменьшения стоимости акционерного капитала (оптимизация значения WACC), управление структурой акционерного капитала, о котором пойдет речь чуть ниже.

В мировой практике собственные акции акционерного общества, выкупленные у акционеров, называются казначейскими акциями. Казначейские акции могут быть и привилегированными, и обыкновенными и могут использоваться:

для игры на повышение, то есть для создания искусственно повышенного спроса на акции;

для выплат дивидендов акциями, то есть для поощрения сотрудников путем привлечения их к участию в распределении прибыли, в управлении собственностью;

для ведения собственных котировок на акции акционерного общества;

для противостояния попыткам установления контроля над акционерным обществом, поскольку резерв акций - резерв голосов;

для регулирования размера дивидендов, поскольку на акции, находящиеся на балансе акционерного общества, дивиденды не начисляются;

для противостояния игре на понижение, поскольку скупка собственных акций компанией не дает акциям сильно падать в цене.

Выкуп может осуществляться на вторичном рынке, в рамках тендерного предложения или в рамках переговоров с группами акционеров. Однако общество не всегда вправе прибегать к такому инструменту управления акционерным капиталом. Законодательно установлены следующие ограничения:

общество не может принимать решение о приобретении им акций, если номинальная стоимость акций общества, находящихся в обращении, составит менее 90 процентов от уставного капитала общества;

выкуп с целью погашения запрещен, если это повлечет за собой уменьшение размера УК ниже его минимально возможного значения;

выкуп запрещен, если на момент приобретения акций стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фонда, если она превышает номинальную стоимость определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо может стать меньше их размера в результате приобретения акций;

выкуп запрещен до полной оплаты УК;

выкуп запрещен в случае, если акционерное общество отвечает критериям несостоятельности, банкротства.

Акции общества, выкупленные у акционеров, поступают в распоряжение общества, за исключением случаев его реорганизации, когда акционерное общество обязано погасить акции при их выкупе. Казначейские акции, не предоставляют права голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды. Они должны быть реализованы по их рыночной стоимости не позднее одного года, начиная с даты их выкупа, иначе общее собрание акционеров должно принять решение об уменьшении уставного капитала общества путем погашения указанных акций. Казначейские акции по российскому законодательству называются размещенными до их погашения.

Выкуп акций осуществляется как на этапе реорганизации организаций, так и консолидации активов.

Процедура выкупа акций может быть как единовременной, так и являться частью долгосрочной стратегии компании.

Скупка акций может осуществляться отдельным акционером, который наращивает свою долю в акционерном капитале. Этот процесс носит название «консолидации пакета акций». Часто истинной причиной подобной консолидации может быть полная или частичная продажа бизнеса.

Изменение структуры акционерного капитала как процесса управления капиталом не приводит к изменению общего объема акционерного капитала, но направлена на существенное изменение его внутренних компонентов. К инструментам структурирования акционерного капитала относят консолидацию и дробление акций, принятие решения по которым возложено на собрание акционеров.

Дробление акций (stock split) - это процесс конвертации одной акции в несколько акций меньшего номинала той же категории или типа. В результате дробления количество новых акций, принадлежащих акционерам, определяется на основе коэффициента дробления.

Дробление акций как инструмент управления акционерного капитала необходим как для оптимизации торговли и расчетов, так и для упрощения процедур консолидации бизнеса. Во-первых, слишком дорогие акции представляют значительный риск для инвесторов, так как часто имеют высокую волатильность. Во-вторых, при значительном различии цен акций объединяемых компаний точные расчеты по процедуре оценки акций произвести не представляется возможным. Поэтому замена акций большего номинала меньшим может существенно упростить процедуры консолидации бизнеса в части создания единой акции.

Консолидация акций (reverse stock split) - процесс конвертации акций, при котором происходит объединение определенного числа акций в одну категорию одного и того же типа. Как и для процесса дробления, необходим специальный расчетный коэффициент для пересчета количества акций, принадлежащих акционерам. Для данной процедуры этот коэффициент называется коэффициентом реверсивного дробления.

В случае с консолидацией акций целью такой процедуры является повышение инвестиционной привлекательности бумаги для инвесторов, которые сторонятся обесцененных ценных бумаг (обесцененные бумаги не всегда по своей сути недооцененные), и в данном случае консолидация может способствовать формированию более благоприятного мнения у инвесторов относительно рынка акций компании. По сути, решение о консолидации принимается для большего удобства акционеров. Однако вплоть до 2002 г. законодательство позволяло мажоритарному акционеру избавиться от нежелательных миноритариев, проведя консолидацию, ввиду того, что закон требовал обязательного выкупа дробных акций, образующихся в результате консолидации по цене, определявшейся в соответствии со ст. 77 Закона об акционерных обществах: по рыночной цене, утверждаемой советом директоров. Таким образом, существовала возможность для мажоритарных акционеров, владевших 50% плюс одной акцией, с помощью нескольких последовательных консолидаций вовсе избавиться от других акционеров. Однако в настоящее время обязательства по выкупу дробных акций отсутствуют в законодательстве, что защищает права миноритариев.

Как возможный инструмент управления акционерным капиталом также можно рассматривать сочетание дробления и консолидации акций. Например, дробление акций с целью упрощения процедуры слияния, а затем консолидация акций для поддержания инвестиционной привлекательности среди инвестиционного сообщества.

Одним из вариантов выкупа акций является принудительный выкуп акций, или сквиз-аут. На первый взгляд данный инструмент должен относиться к категории мер по уменьшению акционерного капитала. Однако поясним правомерность отнесения сквиз-аута к мерам по структурированию капитала. Данная процедура предусмотрена законодательством ряда стран и предполагает обязательную продажу акций миноритарных акционеров без их согласия крупному акционеру. Механизм принудительного выкупа позволяет крупным акционерам завершить консолидацию, осуществляемую посредством процедуры добровольного или обязательного предложения. Пороговым значением для сквиз-аута устанавливается наличие пакета 90 - 98% от величины уставного капитала - конкретные значения устанавливаются законодательством страны, применяющей данный инструмент. Для Германии пороговый коэффициент установлен на уровне 95% акций. Т. е. группа акционеров, владеющих по меньшей мере 95% акций компании, обладает правом выкупить оставшиеся акции миноритариев, заплатив им адекватную компенсацию.

В России данная процедура была введена в июле 2006 г. и позволяет владельцам 95% голосующих акций общества выкупить у акционеров - владельцев акций открытого общества, а также у владельцев эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, указанные ценные бумаги.

Таким образом, принудительный выкуп акций приводит к изменениям в структуре акционерного капитала, поэтому считаем правомерным его отнесение к политике структурирования акционерного капитала.

Целью введения процедуры принудительного выкупа акций является, защита прав миноритариев. В условиях наличия очень крупного пакета акций у одного акционера рынок акций компании теряет свою ликвидность и, следовательно, акционеры лишаются возможности реализовать свои акции по выгодной для них цене на публичном рынке. Интерес же мажоритарного акционера состоит в получении полного контроля над предприятием. Данная правовая норма предполагает жесткий контроль за ценами и условиями выкупа, которые должны быть максимально выгодны для миноритария.

Противоположным сквиз-ауту инструментом управления акционерным капиталом является право требования обязательного для крупного акционера выкупа акций миноритарных акционеров при наличии желания последних (sell-out). Право на требование предоставляется миноритариям при тех же условиях, при которых право на сквиз-аут наступает у крупных акционеров.

Поскольку формирование и распределение прибыли является, по сути, завершающей стадией оборота капитала, дивидендную политику можно считать одним из важнейших инструментов управления акционерным капиталом. Действительно, как будет показано при дальнейшем рассмотрении, определение величины и частоты выплат дивидендов предполагает изъятие денег из оборота, что способствует изменению величины самого акционерного капитала. Поэтому дивидендная политика будет занимать заметное место при рассмотрении проблем управления акционерным капиталом в России.

Почему же дивидендная политика имеет такое большое значение? Дело в том, что выплата дивидендов, как сам факт выплат, так и их общее количество, в расчете на акцию и в динамике отражает развитие и ситуацию в компании (если рассматривать идеальную ситуацию).

В США некоторые компании создали программы реинвестирования дивидендов, которые позволяют акционерам систематически использовать дивиденды на покупку небольшого числа акций, обычно без комиссии и с небольшим дисконтом, при этом акционер может освобождаться от обложения реинвестируемых дивидендов, хотя в большинстве случаев этого не происходит.

Почему же компании стремятся не платить дивидендов? Менеджмент и совет директоров могут полагать, что наилучший способ использования прибыли - ее реинвестирование: в научно-исследовательские и опытно - конструкторские работы, в капитальное строительство, в расширение бизнеса. Защитники данного тезиса считают, что менеджмент, предпочитающий распределять прибыль, менее способен на генерацию новых идей для будущего компании. Часто компании могут прикрываться двойным налогообложением прибыли, которое значительно уменьшает объем денежных средств, поступающих акционерам. Ряд инвестиционных компаний предлагают в США своим клиентам - владельцам акций избежать или минимизировать налогообложение.

На решение о выплате дивидендов может влиять тот факт, что данные выплаты сказываются на структуре капитала:

нераспределенная прибыль увеличивает соотношение собственного капитала к заемному;

финансирование за счет нераспределенной прибыли дешевле, чем привлечение дополнительного акционерного финансирования.

Российские компании только в последние годы начали приближаться к стандартам западного корпоративного управления, но это касается преимущественно «голубых фишек» и компаний, выходящих на зарубежные фондовые рынки. В зарубежной практике наилучшей ситуацией считается, когда на выплату дивидендов идет порядка 40-50% прибыли. 24 При этом правилом хорошего тона считается фиксирование в уставе процента чистой прибыли, распределяемой в качестве дивидендов.

Таким образом, дивидендная политика в общеэкономическом смысле определяет специфику воспроизводственных процессов компании и влияет на эффективность управления акционерным капиталом. Но кроме этого, она отражает специфику подходов к отношениям с инвесторами в компании, специфику корпоративного управления и долгосрочные цели.

3. Оценка эффективности управления акционерным капиталом

акционерный управление капитал эмиссия

Поскольку существующая система агентских отношений порождает конфликт интересов, то очевидно, что необходима система показателей и концепций количественной оценки результатов управления акционерным капиталом. Инструменты подобного анализа можно объединить в две группы:

1) система показателей на основе рентабельности инвестиций;

2) концепции управления стоимостью бизнеса.

Система показателей на основе рентабельности, по сути, не является инструментом оценки эффективности управления самим акционерным капиталом, а в своей основе отражает результаты деятельности общества за определенный отчетный период, а также отражает базовые принципы и цели системы корпоративного управления. В частности, следующие коэффициенты рекомендуются для мониторинга финансовым директорамІ5.

Балансовая стоимость в расчете на одну акцию = (Совокупный акционерный капитал - Стоимость ликвидации привилегированных акций) / Общее количество обыкновенных акций в обращении.

Темп роста акционерного капитала = (Чистая прибыль - Дивиденды на обыкновенные акции - Дивиденды на привилегированные акции) /

Акционерный капитал в обыкновенных акциях на начало периода. Индекс финансового рычага = Рентабельность акционерного капитала / Рентабельность активов.

Процент изменения прибыли на акцию = Изменение прибыли на акцию / Прибыль на акцию в предыдущий период.

Однако приведенные коэффициенты не дают возможности оценить функционирование бизнеса, управление бизнесом с точки зрения управления акционерным капиталом и эффективность этого управления, которая выражается в денежном потоке к акционерам. В Таблице 3 приведена эволюция показателей и концепций эффективности, которые применялись к оценке деятельности компании.

Таблица 3 - Эволюция показателей эффективности управления капиталом

1920-е годы	Модель Дюпона (Du Pont Model). Рентабельность инвестиций (ROI)
1970-е годы	Чистая прибыль на одну акцию (EPS). Коэффициент цена акции/ прибыль (P/E).
1980-е годы	Соотношение рыночной и балансовой стоимости акции (P/BV). Рентабельность акционерного капитала (ROE). Рентабельность чистых активов (RONA). Денежный поток (Cash Flow)
1990-е годы	Экономическая добавленная стоимость (EVA). Прибыль до ыплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA). Рыночная добавленная стоимость (MVA). Созданная акционерная стоимость (SVA). Система сбалансированных показателей (BSC). Показатель совокупной акционерной доходности (TSR). Денежный поток на инвестированный капитал (CFROI)

Как видно из вышеприведенной таблицы, приведенные коэффициенты и показатели позволяют в определенной степени оценить рентабельность бизнеса в сравнении с определенной базой или оценить вновь создаваемую стоимость. Важно то, что на основе современных концепций управления бизнесом можно оценить не только какие-то конкретные значения генерируемой прибыли для акционеров, но и оценить стоимость акционерного капитала в целом.

Как известно, одной из основных причин появления данных концепций оценки и управления собственностью была возможность манипуляций значением отдельных показателей. И действительно, если рассмотреть такие коэффициенты, как P/E, EPS, ROA, ROI и так далее, то становится очевидным, что производимые операции, направленные на увеличение числителя или уменьшение числителя и знаменателя, приводили к корректировке показателя в более благоприятную сторону. Как же скорректировать показатели P/E или EPS? На самом деле достаточно произвести выкуп акций компании, соответственно возрастут как цены на рынке, так и чистая прибыль в расчете на одну акцию (EPS). С другой стороны, показатель EPS, к примеру, не отражает изменение курсовой стоимости ценных бумаг. Концепции же, в основе которых лежит денежный поток, добавленная стоимость, несмотря на то, что не лишены своих недостатков, неточностей, возможных ошибок, защищены от подобных достаточно простых манипуляций.

Рассмотрим концепцию совокупной акционерной прибыли, которая имеет самое непосредственное отношение к управлению акционерным капиталом на фоне, например, SVA или EVA.

Total Shareholder Return (совокупная акционерная прибыль, TSR) представляет собой изменение в стоимости основного капитала котирующейся компании в течение определенного периода (как правило, один год и более) плюс дивиденды, выраженные как процент плюс или минус к начальной стоимости. Таким образом, полная доходность акционеров выражается в процентах и включает только полученную ими «стоимость» в форме дивидендов и повышения (или понижения) цены акций. При этом дивиденды включают не только регулярные платежи по дивидендам, но и все наличные платежи акционерам, а также специальные или единовременные дивиденды и выкуп акций.

Главным достоинством данной модели является отражение как изменения цен на акции, так и инвестиционного дохода (выплата дивидендов акционерам).

Если EPS улавливает только внутренне созданную стоимость, то TSR считается измерителем внешнего «создания стоимости» (external value creation). По мнению многих исследователей и аналитиков, он учитывает «бумажную» сущность прибылей (зловещим напоминанием о которой являются катастрофы Enron, Worldcom).

Другим популярным подходом является Total Business Return (TBR). По нему совокупная доходность бизнеса измеряет доход от изменений в стоимости капитала и дивидендный доход бизнес-единицы, как если бы она была публичной корпорацией.

Совокупная доходность бизнеса = Стоимость бизнеса или его части (подразделения) на конец периода - Стоимость бизнеса на начало периода + Свободный денежный поток за период.

То есть показатель TBR показывает изменение стоимости бизнеса (рост капитализации) и доход от операционной деятельности (выраженный в терминах денежных потоков).

Для анализа дивидендных выплат используются следующие показатели:

коэффициент дивидендного покрытия (Dividend Cover), который рассчитывается как отношение чистой прибыли на акцию к дивиденду EPS/D);

коэффициент дивидендного выхода - величина обратная (D/EPS); коэффициент выплат. Рассчитывается как отношение денежного потока к совокупным дивидендам;

коэффициент дивидендной доходности - отношение выплаченных дивидендов к стоимости акции на дату закрытия реестра.

Таким образом, акционерный капитал представляет собой собственный капитал акционерного общества и численно равняется чистым активам, т.е. это капитал, принадлежащий акционерам. Компания может управлять капиталом путем его формирования, увеличения и уменьшения, структурно изменять его основные компоненты, а также путем формирования и изменения дивидендной политики общества. Поскольку управление акционерным капиталом направлено на оптимизацию структуры финансирования, стоимости капитала или создание акционерной стоимости, то весь процесс управления капиталом должен приближать достижение этих целей. Для акционеров (инвесторов) увеличение стоимости может означать как непосредственно повышение стоимости компании, так и увеличение дивидендных выплат.

Размещено на Allbest.ru