Организация выпуска и размещения облигационных займов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

История российского рынка корпоративных облигаций начинается с 2001-2002 гг., когда произошли первые рыночные размещения корпоративных облигаций российских эмитентов. С тех пор рынок корпоративных облигаций России претерпел существенные изменения: диверсифицировалась отраслевая структура заемщиков, расширился круг инвесторов, увеличились объемы и сроки заимствования. По данным информационного агентства Cbonds.info, с 2002 по 2011 гг. годовой объем первичных размещений корпоративных рублевых облигаций вырос с 54,5 млрд. рублей до 942,2 млрд. рублей 1 . Объем находящихся в обращении корпоративных облигаций в России имеет положительный тренд с момента его создания, увеличившись с 67,21 млрд. рублей по состоянию на 01.01.2001 г. до 3 745,75 млрд. рублей по состоянию на 02.05.2012 г. Причем за посткризисный период, начиная с 01.01.2009, рынок вырос более чем в 2 раза, демонстрируя свою устойчивость и способность к быстрому восстановлению.

Сегодня российский рынок корпоративных облигаций является важным источником финансирования крупных компаний и привлекает все больше число инвесторов и эмитентов, в том числе зарубежных.

Целью данной работы является исследование процесса эмиссии корпоративных облигаций в России, сравнение его с международной практикой и выявление различий между ними, а также выражение мнения о возможностях улучшения механизма эмиссии корпоративных облигаций на российском рынке. Актуальность данного исследования подтверждается тенденцией к росту и развитию рынка рублевых корпоративных облигаций, в том числе недавно прошедшим первым за всю историю российского рынка облигаций размещением облигаций иностранного эмитента напрямую на рынке - без использования специально-созданного юридического лица- резидента. Актуальность также подтверждает активная деятельность органов государственной власти в области улучшения законодательства в данной сфере, в частности вступление в силу весной 2012 года новой редакции

Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели в данной работе будут решены следующие задачи:

Определение основных участников процедуры эмиссии корпоративных облигаций;

Анализ текущего состояния и структуры российского и мирового рынка корпоративных облигаций;

Выявление различий в процессе эмиссии корпоративных облигаций между Россией и мировым бенчмарком - США;

Выражение мнения о возможности улучшения механизма эмиссии облигаций на российском рынке и о перспективах развития рынка корпоративных облигаций в России.

Учитывая сформированные выше цели и задачи, структура данной работы выглядит следующим образом:

Рассматриваются понятия облигационного займа и предпосылки для его организации, преимущества и недостатки данного типа финансирования, а также, непосредственно, сам процесс эмиссии облигаций, утвержденный нормативно-правовыми актами РФ и используемый на практике.

Использованная в данной работе информационная база включает в себя теоретическую основу исследования - фундаментальные монографии и периодические издания и практическую - нормативно-правовые акты РФ и США, аналитические обзоры инвестиционных компаний, материалы российских и международных информационных агентств (Cbonds.ru, Bloomberg). Методологией исследования является анализ теоретического и практического материала для достижения целей данной работы.

Основы организации выпуска и размещения облигационных займов в России

Понятие, экономический смысл, преимущества и недостатки облигационного займа.

Непосредственно перед тем, как перейти к рассмотрению и анализу процесса осуществления облигационного займа необходимо установить, что такое облигационный заем и что такое облигация, а также какими характеристиками они обладают.

Облигационный заем - это механизм долгового финансирования с помощью облигаций с присущими ему признаками и характеристиками.

В современной экономической литературе можно найти множество определений облигации. У.Ф. Шарп считает, что облигация - это «обязательства о выплате в установленные сроки суммы долга и процентов» . По мнению Ф.Дж. Фабоцци, облигация - это «долговой инструмент, обязывающий эмитента (называемого также должником или заемщиком) в течение установленного промежутка времени выплатить кредитору инвестору взятую взаймы сумму плюс процент»3. В свою очередь А.Н. Буренин определяет облигацию как «срочную долговую ценную бумагу, удостоверяющую отношения займа между ее владельцем и эмитентом»4. А Р. Брейли и С. Майерс в своем труде «Принципы корпоративных финансов» считают, что облигация - «просто-напросто долгосрочное долговое обязательство».

«Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт.»

Проанализировав данные определения, можно выделить присущие облигации отличительные свойства.

Прежде всего, следует обратить внимание, что облигации относятся к группе эмиссионных ценных бумаг, т.е. размещаются выпусками (сериями), в рамках каждого из них имеют одинаковые условия эмиссии, включая равные по объемам и срокам права. Также облигация дает возможность получения фиксированного процента от номинальной стоимости либо иных имущественных прав, а конечный срок погашения определяется в момент ее выпуска.

Облигация удостоверяет договор займа, закрепляет взаимоотношения двух сторон - заемщика (т.е. эмитента) и кредитора (т.е. инвестора), и выражает обязательство заемщика перед кредитором. Неисполнение эмитентом облигаций взятых на себя обязательств ведет к процедурам взыскания задолженности, закрепленным законодательством, вплоть до банкротства.

Каждой облигации присущи её основные характеристики: номинальная стоимость, цена, доход, доходность, дюрация. Остановимся подробнее на каждой из них.

Номинальная стоимость - основная сумма долга. Поскольку облигации обращаются в основном на биржевом рынке, где все стремится к стандартизации, то в России, в 95%7 случаев номинал облигации равен 1 000 руб. В соответствии с российским законодательством все облигации в рамках одного выпуска должны иметь одинаковый номинал.8

Текущая рыночная стоимость облигации выражается в процентах от номинала и основывается на т.н. теоретической цене облигации, которая может быть рассчитана как приведенная стоимость денежных потоков по данному финансовому инструменту.

Доходом по облигации является купон или дисконт. Купонный доход рассчитывается как произведение купонной ставки и номинала облигации, является регулярным платежом и выплачивается, за редким исключением, раз в полгода. Доход в виде дисконта образуется при первичном размещении облигации ниже ее номинала.

Существует три меры доходности облигации - купонная доходность, текущая доходность и доходность к погашению. Купонная доходность определена при выпуске облигации и равна отношению суммы купонов за год к номиналу облигации. Текущая доходность представляет собой отношение годового купона к рыночной цене облигации. Купонная и текущая доходности являются простейшими показателями и используются участниками фондового рынка крайне редко. Основным параметром и ориентиром для участников рынка является доходность к погашению - ставка доходности, при которой приведенная стоимость денежных потоков по облигации эквивалентна ее цене.

Дюрация - средневзвешенный срок до погашения облигаций. При этом, если в облигации встроена оферта, дюрация считается до оферты. По своей сути, дюрация - это показатель эластичности цены облигации по ее доходности, т.е. насколько изменится цена при определенном изменении доходности. Расчет дюрации по формуле Маколея производится следующим образом:

где, D - дюрация;

P - цена облигации;

r - доходность до погашения/оферты;

n - число периодов по погашения оферты;

С - сумма купона;

М - номинал

В условиях выпуска возможно предусмотреть встроенный опцион-call либо опцион-put (оферта). Опцион-колл позволяет эмитенту полностью или частично погасить выпуск облигаций до даты погашения - в российском законодательстве используется термин «досрочное погашение». Опцион-пут, он же оферта, позволяет инвестору предъявить облигацию к погашению раньше даты погашения облигации.

Классификация облигаций приведена в таблице 1.

Таблица 1. Классификация видов облигаций9

Признак классификации	Вид облигаций
По срокам	Краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет).
В зависимости от субъекта удостоверенных ею прав	Облигации на предъявителя и именные.
По форме фиксации прав на облигации	а) в бездокументарной форме (в данной форме могут выпускаться только именные облигации); б) документарной форме (могут выпускаться только облигации на предъявителя) с обязательным централизованным хранением сертификата облигации и без такового.
По форме обеспечения	Без обеспечения и с обеспечением - залогом, поручительством, банковской, государственной или муниципальной гарантией.
По структуре размещения	Единовременно полным выпуском или траншами (отдельными частями).
По структуре погашения	С единым сроком погашения (с выплатой в конце срока, при этом проценты возможны на периодической основе) и с амортизацией долга (погашение периодическими платежами в соответствии с графиком погашения основного долга). В последнем случае может создаваться фонд погашения - специальный фонд денежных средств и ликвидных активов для выплаты амортизационной части займа.
По возможности досрочного	Облигации без досрочного погашения, с досрочным
Признак классификации	Вид облигаций
погашения	погашением по требованию владельцев облигаций или по усмотрению эмитента.
По способу погашения	В денежной форме и иным имуществом.
По формам выплаты доходов	Процентные и дисконтные. Процентные (купонные) - предполагают регулярные выплаты накопленного купонного дохода. При этом могут иметь либо постоянный купонный доход (постоянную величину в течение всей жизни выпуска облигаций), либо фиксированный купонный доход - процентная ставка фиксируется на каждый период выплаты процента, но различается для разных купонных периодов, либо переменный купонный доход - процентная ставка «привязана» к какому-либо показателю (например, к ставке Mosprime или LIBOR). Дисконтные (или бескупонные) облигации размещаются ниже номинала, погашаются по номиналу и не предполагают регулярных выплат.
По срокам установления процента (купона) или порядка его определения	До подачи документов на государственную регистрацию в ФСФР России; после государственной регистрации в ФСФР России и до даты начала размещения облигаций; в течение сбора заявок инвесторов; после государственной регистрации отчета об итогах выпуска.
По возможности конвертации	Конвертируемые облигации - возможна конвертация облигаций выпуска в акции эмитента либо в иные облигации эмитента; не конвертируемые облигации.
По уровню риска	Облигации инвестиционного качества - с присвоенным международным рейтинговым агентством рейтинга не ниже «BBB-» по шкале Standard&Poor's / Fitch или «Baa3» по шкале Moody's; Облигации спекулятивного качества - облигации с низким кредитным рейтингом - от «BB+» и ниже по шкале Standard&Poor's / Fitch или «Ba1» по шкале Moody's; «Мусорные облигации», (junk bonds) - облигации, имеющие высокий уровень риска.
В соответствии с Международной практикой также выделяют	Доходные облигации - процент выплачивается только при условии, что у компании есть прибыль, достаточная для этой цели. Участвующие облигации - дают право не только на фиксированный процент, но и на участие в прибылях эмитента. При этом доходные облигации могут быть: кумулятивные - невыплаченные проценты накапливаются и подлежат выплате в последующие периоды; некумулятивные - невыплаченные проценты не накапливаются и обязательства в их отношении прекращаются фактом невыплаты в данном году. Так как стандартами эмиссии ценных бумаг предусмотрено, что купон может определяться эмитентом облигаций после их размещения, то в российской практике возможно конструирование данных видов облигаций через задание формулы с переменными для выплаты процентных платежей по облигациям выпуска.

Из представленной таблицы можно видеть насколько широк спектр видов облигаций. Такое многообразие позволяет эмитенту выбрать наиболее подходящий для него вариант заимствования. Эмитент вправе размещать ценные бумаги самостоятельно, без привлечения посредников, однако практика показывает, что, не располагая необходимым опытом, информацией и дополнительными инвестиционными ресурсами, сделать это довольно затруднительно.

Немаловажно, что каждая компания надеется на успешное размещение выпуска своих ценных бумаг, что подразумевает не только установление приемлемой цены при размещении дисконтной облигации, либо купона при размещении процентной облигации, но и поддержание ликвидности и низкого уровня доходности размещенных облигаций на вторичном рынке, что делает дешевле дальнейшее привлечение денежных средств на финансовом рынке.

От самой компании, тем не менее, не требуется знания всех технических деталей. Поэтому согласно формальным требованиям работы на профессиональном рынке ценных бумаг и, исходя из сложившегося на нем разделения труда, эмитент вынужден взаимодействовать с целым рядом специалистов. Обычно в качестве организаторов выступают крупные инвестиционные банки или брокерско-дилерские компании, имеющие большой опыт в размещениях, находящиеся в курсе ситуации на рынке, популярности у инвесторов тех или иных ценных бумаг и к тому же обладающие развитой клиентской базой. В свою очередь, организатор взаимодействует с рядом других институтов финансового рынка, таких как: депозитарии, фондовая биржа, регулятивные органы. Инфраструктура рынка и взаимодействие субъектов на нем подробно рассматриваются в следующем параграфе настоящей работы, где исследуется процесс организации облигационного займа.

Среди существующих источников финансирования, которые может использовать предприятие (финансирование за счет собственных источников, банковские кредиты, эмиссия ценных бумаг), выпуск облигаций является качественным скачком в его развитии, поскольку осуществляется переход от преимущественных заимствований в кредитных организациях к заимствованиям на финансовом рынке. Размещение облигационных займов позволяет компании осуществлять привлечение финансовых ресурсов по ставкам более низким, чем банковские кредиты, так как компания получает доступ к инвесторам напрямую, минуя посредника в лице кредитной организации.

Немаловажно, что размещение и погашение облигаций, формируя публичную кредитную историю корпорации, одновременно является ориентиром для будущего взаимодействия инвесторов и компании. Выпуск и обращение облигаций на фондовом рынке способствует формированию имиджа компании, повышает ее инвестиционную привлекательность, а также, при прочих равных, удешевляет дальнейшие привлечения заемных средств компании.

Преимуществами привлечения финансирования с помощью облигаций являются:

Широкая база кредиторов.

Отсутствие зависимости от одного кредитора в силу участия большого круга инвесторов.

Привлечение финансовых ресурсов без залога имущества.

Возможность досрочного выкупа облигаций.

Возможность организации серии облигационных займов.

Большая возможность распространения, чем акций, в силу наличия фиксированного дохода.

Формирование истории публичных заимствований, что расширяет круг потенциальных кредиторов и инвесторов, а также удешевляет, при прочих равных, последующие привлечения заемных средств.

Кредиторы не участвуют в управлении компанией (по сравнению с выпуском акций).

Чтобы воспользоваться всеми преимуществами облигационного займа, в соответствии со статьей 27.5-4. Федерального закона «О рынке ценных бумаг», компания должна отвечать следующим требованиям: ее уставный капитал должен быть оплачен полностью, а номинальная стоимость всех облигаций данного хозяйственного общества не должна превышать размер его уставного капитала и (или) величину обеспечения, предоставленного в этих целях хозяйственному обществу третьими лицами. При отсутствии обеспечения, предоставленного третьими лицами, эмиссия облигаций допускается не ранее третьего года существования хозяйственного общества и при условии надлежащего утверждения годовой бухгалтерской отчетности за два завершенных финансовых года. Но данные ограничения не применяются к:

- облигациям с ипотечным покрытием;

- хозяйственным обществам, эмиссионные ценные бумаги которых включены в котировальный список (прошли процедуру листинга) на фондовой бирже;

- хозяйственным обществам и (или) облигациям, имеющим кредитный рейтинг инвестиционного класса одного из рейтинговых агентств, аккредитованных уполномоченным Правительством РФ федеральным органом исполнительной власти, см. данные таблицы 2 на след. странице;

- облигациям, предназначенным для квалифицированных инвесторов.

К недостаткам облигационного заимствования относят:

- Затраты на организацию выпуска облигационного займа (до 1% от номинала выпуска) выше чем при получении кредита.

- Высокий уровень финансовой ответственности эмитента за своевременную выплату процентов и суммы основного долга при погашении облигаций, так как прецедент дефолта ставит компанию в список ненадежных заемщиков, что очень сильно затруднит дальнейшее заемное финансирование.

- Регулярные фиксированные платежи.

- Раскрытие информации в проспекте ценных бумаг, а также в виде ежеквартальных отчетов. В частности, должен раскрываться годовой отчет, бухгалтерская отчетность, сведения об аффилированных лицах, устав и иные внутренние документы, регулирующие деятельность органов эмитента.

облигация биржевый заём

Таблица 2. Уровень кредитного рейтинга аккредитованных в установленном порядке рейтинговых агентств

	Наименование аккредитованного в установленном порядке рейтингового агентства	Уровень кредитного рейтинга по национальной шкале	Уровень кредитного рейтинга по международной шкале
1.	ФитчРейтингзСНГЛтд. (Fitch Ratings CIS Ltd.)	BBB- (rus)	B-
2.	Стэндард энд Пурс Интернэшнл Сервисез, Инк. (Standard and Poor's International Services, Inc.)	ruBBB-	B-
3.	МудисИнвестореСервис (Moody's Investors Service)	Baa3.ru	B3
4.	Общество с ограниченной ответственностью «Национальное Рейтинговое Агентство»	BBB+	-
5.	Закрытое акционерное общество «Рейтинговое агентство «Анализ. Консультации и Маркетинг»	B++	-
6.	Закрытое акционерное общество «Рус- Рейтинг»	BB-	-
7.	Закрытое акционерное общество «Рейтинговое агентство «Эксперт РА»	B++	-

Процесс выпуска и размещения облигаций

Структуру и параметры облигационного займа уже с самого начала определяют: размер выручки, уровень кредитного рейтинга, наличие финансовой отчетности составленной в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности, присутствие эмитента на фондовом рынке и узнаваемость бренда.

Процесс эмиссии облигаций можно разделить на четыре этапа, а именно: предварительный, подготовительный, основной, заключительный.

После принятия решения о выходе на финансовый рынок, первой задачей эмитента является выбор организатора.

Первая встреча организатора и эмитента, как правило, ознакомительная. Организатор представляет эмитенту презентацию с обзором рынка, в которой отражено текущее состояние дел на рынке облигаций в целом и в отрасли заемщика в частности, возможные ценовые параметры эмиссии облигаций исходя из желаемых эмитентом объемов и сроков размещения, сравнение с сопоставимыми эмитентами и выпусками облигаций, а также положение организатора на облигационном рынке и его достижения. Если компания-эмитент является естественной монополией, то она обязана провести конкурс согласно Федеральному закону «О государственных закупках» № 94 на оказание услуг по организации облигационного займа, выдвигая единые для всех организаторов конкурсные критерии отбора. Учитывая реалии российского бизнеса, в большинстве случаев критерии определяются после достигнутых договоренностей с определенным одним или несколькими организаторами с целью их победы в данном конкурсе, а не наоборот, как должно быть.

Если эмитент принимает положительное решение в отношении организатора размещения, либо организатор выбран в соответствии с результатами конкурса, то организатор в течение 1-2 дней подготавливает список рабочей группы («working party list») и предварительный план график по проекту размещения ценных бумаг («timetable»), а также мандатный договор, которые выносятся на согласование с эмитентом. Так начинается предварительный этап эмиссии ценных бумаг, который занимает не более 1 недели. Список рабочей группы содержит информацию о лицах, непосредственно принимающих участие в подготовке всех необходимых документов и согласований как со стороны организатора, так и со стороны эмитента. Предварительный план график по проекту размещения ценных бумаг содержит в себе подробную информацию касательно этапов эмиссии облигаций и сроков их исполнения. Мандатный договор - это договор, которым эмитент официально передает инвестиционному банку эксклюзивные полномочия на роль генерального менеджера (организатора) выпуска облигаций. При привлечении нескольких организаторов, они вместе прописываются в мандатном соглашении и подписывают его, закрепляя определенные обязательства между организаторами, таким образом, формируя синдикат организаторов. «Мандат» содержит основные параметры облигационного займа, к которым относятся: вид облигаций; объем выпуска; срок обращения облигаций; структура выпуска (номинал, тип купона, сроки выплат); срок, место и способ размещения (открытая или закрытая подписка); обеспечение (в случае необходимости - поручительство, гарантия, залог), а также определяет условия дальнейшего взаимодействия эмитента с организатором, такие как: взаимное распределение прав и обязанностей, ответственность сторон, вознаграждение организатора и др. Так же, в рамках мандатного соглашения, возможно подписание договора андеррайтинга, который подразумевает гарантирование покупки размещаемых ценных бумаг за определенное вознаграждение.

Встреча, на которой подписывается мандатное соглашение принято считать «kick-off meeting», что можно интерпретировать как «точка отсчета».

С этого момента начинается подготовительный этап эмиссии облигаций, который занимает, в среднем, 4 -6 недель.

Далее будет рассмотрен процесс организации эмиссии процентных неконвертируемых документарных облигаций на предъявителя с обязательным централизованным хранением размещаемых путем открытой подписки. 11 Отличия эмиссии биржевых облигаций и облигаций, размещаемых по закрытой подписке, будут отмечены в параграфе 1.3.

Процесс подготовки эмиссии любых ценных бумаг начинается с проверки учредительных документов на соответствие требованиям законодательства уполномоченных на принятие и утверждение решений органов эмитента, а также на предмет отсутствия ограничительных условий, связанных с выпуском ценных бумаг.

По окончанию проверки документов, в результате которой не выявлено ограничений на выпуск ценных бумаг, начинается подготовка эмиссионной документации.

На данном этапе происходит подготовка проспекта ценных бумаг, решения о выпуске ценных бумаг, размещаемых путем подписки (далее - решение о выпуске), решения о размещении ценных бумаг путем подписки (далее - решение о размещении), а также сертификата ценных бумаг. Все документы подготавливает организатор выпуска и в дальнейшем данные документы согласовываются с другими участниками эмиссионного процесса.

Подготовка решения о размещении ценных бумаг путем подписки

Решение о размещении ценных бумаг содержит основные параметры выпуска облигаций и в нем должны быть четко определены: количество и номинальная стоимость размещаемых облигаций, способ размещения облигаций (открытая или закрытая подписка), форма, порядок и срок погашения облигаций, цена размещения облигаций (устанавливается в цифровом выражении) или порядок ее определения, а также могут быть определены иные условия размещения облигаций, включая срок или порядок определения срока размещения облигаций, форму, порядок заключения договоров в ходе размещения облигаций, порядок и срок оплаты размещаемых облигаций, доход или порядок определения дохода по облигациям.

Порядок определения цены (или цен), размещаемых путем подписки ценных бумаг, может устанавливаться в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента либо путем указания на то, что цена размещения определяется советом директоров или иным уполномоченным органом. Последний может предусматривать:

определение цены размещения ценных бумаг в ходе торгов, на которых осуществляется размещение ценных бумаг;

определение эмитентом минимальной цены размещения ценных бумаг (цены отсечения), ниже которой размещение ценных бумаг не допускается;

иные требования либо условия, в соответствии с которыми должна определяться цена размещения ценных бумаг.

Порядок определения цены размещения ценных бумаг в виде формулы должен позволять определять цену размещения на любую дату в течение всего срока размещения ценных бумаг.

Условия проведения торгов предусматривают подачу конкурентных и неконкурентных заявок. Конкурентные заявки содержат количество приобретаемых ценных бумаг выпуска и цену их приобретения, а неконкурентные заявки содержат общую сумму, на которую участник, подавший указанную заявку, обязуется приобрести ценные бумаги выпуска без определения количества и цены их приобретения.

Если иные условия не закреплены в решении о выпуске ценных бумаг, приоритетному удовлетворению подлежат конкурентные заявки, которые содержат наибольшую цену приобретения. В случае если условия проведения торгов предусматривают подачу участниками торгов как конкурентных, так и неконкурентных заявок, приоритетному удовлетворению подлежат конкурентные заявки.

Конкурентные заявки должны удовлетворяться по цене, указанной в соответствующей конкурентной заявке, которая в случае установления цены отсечения не должна быть ниже такой цены отсечения, либо по единой цене, определенной уполномоченным органом управления эмитента. В свою очередь, неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене всех удовлетворенных в ходе торговой сессии конкурентных заявок, или иной цене, рассчитанной на основании такой средневзвешенной цены реализации.

Цена размещения облигаций, конвертируемых в акции, лицам, имеющим преимущественное право их приобретения, при осуществлении ими такого права может быть ниже цены размещения иным лицам, но не более чем на 10% и в любом случае не ниже номинальной стоимости акций, в которые могут быть конвертированы соответствующие облигации.

В решении о размещении ценных бумаг может быть установлена доля выпуска, при неразмещении которой данный выпуск считается несостоявшимся. Такая доля не может быть меньше чем 75% от общего количества размещаемых ценных бумаг выпуска13. Решение о размещении согласовывается с эмитентом.

Подготовка решения о выпуске ценных бумаг, размещаемых путем подписки Решение о выпуске ценных бумаг содержит полное описание параметров и условий выпуска и размещения ценных бумаг. Перечень обязательных составляющих решения о выпуске приводится законе «О рынке ценных бумаг» и в утвержденных ФСФР стандартах эмиссии ценных бумаг.

Но указанные там обязательные данные являются далеко не исчерпывающими. На практике, исходя из желаний эмитента и опыта организатора, в решение о выпуске включается намного больше условий и параметров эмиссии ценных бумаг, безусловно, не противоречащих российскому законодательству. Как правило, организатор имеет шаблон решения о выпуске ценных бумаг и лишь корректирует 15 определенные условия конкретного выпуска облигаций в соответствии с желаниями и потребностями эмитента.

Решение о выпуске облигаций, исполнение обязательств эмитента по которым обеспечивается залогом, банковской гарантией или поручительством, должно также содержать сведения о лице, предоставившем обеспечение, и об условиях обеспечения16.

На основе решения о выпуске организатор составляет сертификат облигаций, который представляет собой квинтэссенцию решения о выпуске и который в дальнейшем будет передан в депозитарий на хранение. Решение о выпуске и сертификат облигаций согласовывается с эмитентом, фондовой биржей, на которой будет происходить размещение данного выпуска ценных бумаг, а также с расчетным депозитарием (на рынке ММВБ-РТС это ЗАО

«Национальный расчетный депозитарий»), выполняющим также функции платежного агента.

Таблица 3. Содержание проспекта ценных бумаг

№ раздела	Содержащаяся информация
-	Титульный лист, информация на котором должна соответствовать требованиям Стандартов эмиссии ценных бумаг и Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг (далее по тексту - Положение о раскрытии информации)
-	Введение, в котором кратко излагается основная информация, приведенная далее в проспекте ценных бумаг;
I	Краткие сведения о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, сведения о банковских счетах, об аудиторе, оценщике и о финансовом консультанте эмитента, а также об иных лицах, подписавших проспект
II	Краткие сведения об объеме, о сроках, порядке и об условиях размещения эмиссионных ценных бумаг
III	Основная информация о финансово-экономическом состоянии эмитента и факторах риска
IV	Подробная информация об эмитенте
V	Сведения о финансово-хозяйственной деятельности эмитента
VI	Подробные сведения о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, органов эмитента по контролю за его финансово-хозяйственной деятельностью, и краткие сведения о сотрудниках (работниках) эмитента;
VII	Сведения об участниках (акционерах) эмитента и о совершенных эмитентом сделках, в совершении которых имелась заинтересованность
VIII	Бухгалтерская отчетность эмитента и иная финансовая информация
IX	Подробные сведения о порядке и об условиях размещения эмиссионных ценных бумаг
X	Дополнительные сведения об эмитенте и о размещенных им эмиссионных ценных бумагах

Подготовка проспекта занимает большее количество времени, чем подготовка иных эмиссионных документов. Информация для проспекта ценных бумаг предоставляется эмитентом облигаций, а за полноту и четкость ее изложения, в соответствии с заключенным между организатором и эмитентом соглашением, отвечает организатор.

Проспект ценных бумаг согласовывается с эмитентом и его аудитором, который осуществлял аудиторскую проверку бухгалтерской (финансовой) отчетности данного эмитента за три последних завершенных финансовых года и который в дальнейшем поставит свою подпись на титульном листе данного проспекта ценных бумаг.

После подготовки и согласования эмиссионных документов начинается под-этап внутрикорпоративного утверждения программы облигаций и регистрации эмиссионных документов.

Совет директоров эмитента, либо иной уполномоченный уставом эмитента орган общества, принимает решение о размещении ценных бумаг и утверждает решение о выпуске (на основании и в соответствии с принятым решением о размещении) и проспект ценных бумаг. Причем решение о выпуске должно быть утверждено не позднее шести месяцев с момента принятия решения об их размещении18 . Эмитент обязан (в форме сообщения о существенном факте и об этапах процедуры эмиссии эмиссионных ценных бумаг эмитента) 19 раскрыть информацию о принятии решения о размещении, а также об утверждении решения о выпуске и проспекта ценных бумаг в день составления протокола либо до 10.0020 часов следующего дня на странице в сети Интернет и в ленте новостей в соответствии с Положением о раскрытии информации. Так же эмитент должен не позднее 1 месяца 21 с момента раскрытия данной информации в соответствующих источниках подать эмиссионные документы в ФСФР для их государственной регистрации.

Все вышеуказанные документы эмитент представляет в регулирующий орган в одном экземпляре, за исключением решения о выпуске и проспекта ценных бумаг, представляемых в трех экземплярах в срок не позднее 1 месяца23 с даты утверждения проспекта ценных бумаг.

В соответствии с законодательством ФСФР обязана осуществить регистрацию выпуска ценных бумаг или принять мотивированное решение об отказе в регистрации в течение 30 дней24. В целях проверки достоверности сведений ФСФР вправе приостановить процесс регистрации, но не более чем на 30 дней. При необходимости, регистрирующий орган вправе требовать от эмитента устранения нарушений и внесения изменений в проспект ценных бумаг и в решение о выпуске ценных бумаг. В случае принятия решения о регистрации выпуска ценных бумаг регистрирующий орган обязан в течение 3-х дней направить эмитенту уведомление о государственной регистрации выпуска, два экземпляра решения о выпуске ценных бумаг и два экземпляра проспекта ценных бумаг с отметками об их регистрации и государственным регистрационным номером выпуска. В случае принятия решения об отказе в регистрации выпуска в течение 3-х дней эмитенту направляется уведомление об отказе, содержащее основания отказа.

После государственной регистрации выпуска ценных бумаг эмитент обязан раскрыть об этом информацию в форме сообщения о существенном факте в ленте новостей не позднее 1 дня и на странице в сети Интернет не позднее 2-х дней после опубликования информации о госрегистрации выпуска на странице регистрирующего органа в сети Интернет. Эмитент также обязан опубликовать тексты зарегистрированных решения о выпуске и проспекта ценных бумаг в сети Интернет в срок не более 2-х дней с даты опубликования информации о регистрации выпуска на странице регистрирующего органа в сети Интернет.

Параллельно с государственной регистрацией эмиссионных документов организатор проводит подготовку маркетинговых материалов, а именно информационного меморандума и аналитического отчета по эмитенту. Данные маркетинговые материалы включают в себя:

Краткая информация об эмитенте.

Основные условия выпуска облигаций.

Цели эмиссии облигаций.

Стратегия развития эмитента.

Информация о владельцах эмитента.

Анализ конкурентной среды и рисков компании-заемщика.

Информация об инвестиционной программе эмитента. Сведения о менеджменте и сотрудниках компании. Информация о финансовом состоянии эмитента.

Иная аналитическая информация.

Как только готовы маркетинговые материалы и вынесено положительное решение в отношении госрегистрации выпуска ценных бумаг, эмитент готов к началу основного этапа процесса эмиссии.

Организатор консультирует эмитента в отношении текущей ситуации на долговом рынке, дает рекомендации в отношении даты размещения ценных бумаг, и, по согласованию с эмитентом, выбирается наиболее оптимальная дата начала размещения.

Эмитент вправе разместить облигации в течение 1 года с момента государственной регистрации эмиссионных документов, но не ранее чем через две недели после опубликования сообщения о государственной регистрации выпуска облигаций в ленте новостей.28 Если в течение 1 года не произойдет размещение указанного выпуска ценных бумаг, то данные эмиссионные документы аннулируются и для следующего размещения будет необходима новая процедура госрегистрации обновленной эмиссионной документации.

Организатор подготавливает документы для допуска к размещению и обращению данного выпуска на фондовой бирже, которые подписываются

Когда все документы подписаны, организатор объявляет рынку маркетируемый диапазон ставки купона, дату размещения, тип размещения, а также наличие и срок пут-опциона (оферты - возможности владельца облигации вернуть эмитенту облигацию в установленный срок по цене выкупа, в случае с купонными облигациями - по цене номинала). Оферта выгодна для потенциальных покупателей облигации в случае повышения процентных ставок на рынке и снижения рыночной цены облигаций данного выпуска.

На этапе размещения ценных бумаг эмитентом раскрывается соответствующая информация в форме сообщений о существенном факте: о дате начала размещения, о цене (порядке определения цены) размещения ценных бумаг и других сведений об этапах процедуры эмиссии. Вместе с параметрами выпуска размещаемых ценных бумаг проводится рассылка информационного меморандума и аналитического отчета.

Часто к данной рассылке прикладывается финансовая отчетность эмитента по Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), что добавляет интерес инвесторов к данному выпуску ценных бумаг.

На российском рынке размещение облигаций осуществляется, как правило, с использованием следующих методов:

метод фиксированного купона (fixed coupon offering);

аукционный метод (auction);

книжный метод (book-building).

Метод фиксированного купона

В случае продажи облигаций с фиксированным купоном у инвесторов крайне ограничен выбор параметров для приобретения: остается выбрать только количество ценных бумаг, которые они намерены купить. Вместе с тем, считается, что данный метод обеспечивает инвесторам равный доступ к покупке ценных бумаг: здесь исключен допуск к размещению облигаций одному лицу преимущественно перед допуском к размещению облигаций другому. Иными словами, отсутствует дискриминация между категориями инвесторов и качеством их предложений по покупке ценных бумаг.

Главным недостатком данного метода можно считать огромную зависимость от организатора размещения. При фиксации низкого купона может не найтись необходимого количества инвесторов на приобретение данного выпуска ценных бумаг, а при фиксации слишком большого купона, эмитент будет вынужден нести излишние издержки, чем при определении купона самим рынком. Данный недостаток устраняется с помощью следующих двух методов.

Аукционный метод

Суть аукционного метода состоит в том, что ценные бумаги продаются инвесторам по предлагаемым ими ставкам купона, начиная с минимальной, а процесс публичной продажи ценных бумаг обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность участвовать в торгах.

Аукционный метод признается более справедливым, поскольку организатор не размещает ценные бумаги среди инвесторов, которым он отдает то или иное предпочтение. Считается, что такой метод положительно влияет на определение купона и распределение ценных бумаг, поскольку при проведении аукциона купон должен зависеть только от спроса.

Многочисленные исследования выявили у такого метода продажи ценных бумаг ряд недостатков. Прежде всего, аукционный метод по ряду причин лишает результат такой продажи предсказуемости. Например, участники аукциона могут получить негативный результат, поскольку не знают, какое количество участников примет участие в аукционе. В отношение одних выпусков ценных бумаг будет подано большое количество заявок, и купон может оказаться заниженным, тогда как низкое количество заявок на покупку ценных бумаг других выпусков приведет к тому, что купон по данным облигациям окажется завышенным.

Когда сбор информации о выпуске ценных бумаг связан с существенными расходами, инвесторы должны быть вознаграждены за ее сбор. Аукционный метод не гарантирует инвесторам вознаграждения за расходы на сбор информации о ценных бумагах. Участники, которые не тратили средств на оценку ценных бумаг данного выпуска, могут воспользоваться усилиями других путем подачи заявки на покупку облигаций с более низким купоном. В данном случае цена отсечения не будет информативной и не сможет служить сигналом о качестве выпуска предлагаемых облигаций.

Таким образом, при использовании аукционного метода сложно координировать потенциальных инвесторов. Кроме того, при этом методе у серьезных инвесторов отсутствует стимул к тому, чтобы тратить время и деньги на оценку предлагаемых ценных бумаг.

Книжный метод

В настоящее время данный метод публичной продажи ценных бумаг является наиболее популярным. Его можно описать следующим образом. Параллельно с маркетингом эмиссии организатор открывает книгу заявок. Инвесторы подают свои заявки, содержащие количество облигаций и купон, по которому они готовы приобрести данные облигации. В дату закрытия книги организатор определяет ставку купона как минимальную ставку купона по поданным заявкам, удовлетворяющим размеру эмиссии. После этого происходит продажа (размещение) облигаций и распределение их между инвесторами.

Главное преимущество данного метода заключается в том, что рынок сам устанавливает равновесную ставку купона для конкретного выпуска ценных бумаг.

Итак, параллельно с маркетингом выпуска ценных бумаг организатор открывает книгу заявок и принимает предложения инвесторов, тем самым наполняя данную книгу. Инвесторы подают заявку на имя организатора с указанием количества ценных бумаг, которое они хотели бы приобрести и минимальную ставку купона, по которой они соответственно готовы купить данное количество облигаций. Чем ниже предложенная инвестором ставка - тем выше шанс данного инвестора поучаствовать в размещении. В зависимости от спроса на ценные бумаги данного выпуска организатор может «двигать» маркетируемый диапазон ставки купона.

В день закрытия книги организатор определяет купон отсечения, по которому инвесторы получат ценные бумаги. Если заявок с данной минимальной ставкой купона было подано больше, чем планируемый объем эмиссии, то применяется т.н. аллокация - процедура пропорционального сокращения объема поданных заявок с одним и тем же размером ставки купона для недискриминационного удовлетворения поданных заявок. Если же спрос оказался недостаточным для достижения определенной ставки купона, то организатор, на основании и в зависимости от условий договора андеррайтинга, может приобрести нераспределенную часть выпуска ценных бумаг.

Андеррайтинг (underwriting) на рынке ценных бумаг - это покупка или гарантирование покупки ценных бумаг при их первичном размещении для продажи публике. В правовом аспекте определение формулируется следующим образом: андеррайтингом выпуска ценных бумаг признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента эмиссионных ценных бумаг (на основании договора поручения) или от своего имени и за счет эмитента (на основании договора комиссии), которая может сопровождаться принятием профессиональным участником обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет части или всего объема размещаемого выпуска ценных бумаг30.

Андеррайтер взаимодействует с эмитентом на основании договора андеррайтинга, в котором отражены форма, порядок и условия осуществления андеррайтинга, права и обязанности сторон по договору в процессе размещения выпуска ценных бумаг, а также включающий в себя в качестве неотъемлемой части обязательства андеррайтера по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемых ценных бумаг.

В итоге, когда ставка первого купона определена, организатор обязан раскрыть ее в ленте новостей, а также уведомить о ней фондовую биржу.

Так начинается заключительный этап эмиссии ценных бумаг.

На практике, через сутки после закрытия книги происходит размещение ценных бумаг на бирже. Инвесторам переводятся ценные бумаги выпуска, а эмитенту поступают денежные средства. Начало и завершение размещения сопровождается раскрытием информации в ленте новостей.

В течение нескольких дней после размещения выпуска ценных бумаг организатор подготавливает отчет об итогах выпуска, который утверждается советом директоров или иным уполномоченным органом эмитента. Эмитент, в срок не позднее 30 дней 31 после окончания размещения, обязан предоставить в ФСФР отчет об итогах выпуска для его государственной регистрации. Совместно с организатором эмитент формирует пакет документов для регистрации отчета об итогах выпуска облигаций.

В случае выявления устранимых нарушений, связанных с процессом эмиссии, ФСФР принимает решение о приостановлении эмиссии и уведомляет об этом эмитента. В случае устранения данных нарушений процесс регистрации отчета возобновляется. Основания для отказа в регистрации отчета приводятся в Стандартах эмиссии ценных бумаг34. В случае отказа в регистрации отчета выпуск ценных бумаг признается несостоявшимся и его государственная регистрация аннулируется. 35 В случае принятия решения о регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг ФСФР обязана в течение 3-х выдать эмитенту уведомление о государственной регистрации отчета, а также два экземпляра данного отчета с отметкой о государственной регистрации.

После завершения регистрации отчета об итогах выпуска облигаций эмитент обязан раскрыть об этом информацию в форме сообщения о существенном факте на странице в ленте новостей, опубликовать текст зарегистрированного отчета на странице в сети Интернет в срок не более 2 дней с даты опубликования информации о государственной регистрации данного отчета эмитента на странице регистрирующего органа в сети Интернет, а также опубликовать текст уведомления от ФСФР о государственной регистрации отчета на странице в сети Интернет. На данном этапе также подаются документы в депозитарий и на фондовую биржу о начале вторичных торгов. Обращение облигаций на вторичном рынке допускается после раскрытия информации о государственной регистрации отчета об итогах выпуска.

На вторичном рынке возможно оказание организатором услуг маркет- мейкера. Если банк, ведущий андеррайтер, является также уполномоченным маркет-мейкером по данному выпуску, то в его обязательные функции входит поддержание двусторонних котировок в торговой системе фондовой биржи. Такая поддержка устойчивой ликвидности ценных бумаг эмитента объективно способствует их инвестиционной привлекательности и улучшает их перспективную оценку в качестве объектов инвестирования.

Особенности выпуска биржевых облигаций и облигаций, размещаемых по закрытой подписке

Рассмотрим отличия в процессе эмиссии облигаций по закрытой подписке от открытой.

Главным отличием закрытой подписки является отсутствие необходимости государственной регистрации проспекта облигаций при условии, что размещение проходит среди круга лиц, число которых не превышает 500, включая лиц, имеющих преимущественное право приобретения размещаемых ценных бумаг36. Согласно Стандартам эмиссии ценных бумаг37, в случае размещения ценных бумаг посредством закрытой подписки решением о размещении должен быть определен круг лиц, среди которых предполагается осуществить размещение ценных бумаг. В отношении этих лиц могут быть указаны имена, наименования и категории лиц.

В соответствии с Положением о раскрытии информации38, в случаях, когда регистрация выпуска ценных бумаг не сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг, эмитенты не обязаны осуществлять раскрытие информации на этапах процедуры эмиссии.

Согласно закону «О рынке ценных бумаг» биржевыми облигациями признаются облигации, одновременно отвечающие следующим условиям39:

1). размещение облигаций осуществляется путем открытой подписки на торгах фондовой биржи;

2). эмитентом облигаций является хозяйственное общество, если в котировальный список фондовой биржи, осуществляющей допуск таких облигаций к торгам, включены акции и (или) облигации указанных эмитентов;

3). эмитент облигаций существует не менее трех лет и имеет надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую (финансовую) отчетность за два завершенных финансовых года;

4). облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости либо номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости;

5). срок исполнения обязательств по облигациям не может превышать три года с даты начала их размещения;

6). облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением их сертификатов в депозитарии, осуществляющем депозитарные операции по итогам сделок с ценными бумагами, совершенных через фондовую биржу, которая осуществляет допуск таких облигаций к торгам в процессе их размещения, на основании договора, в соответствии с которым осуществляется допуск облигаций к торгам и который заключается с этой фондовой биржей и (или) клиринговой организацией;

7). оплата облигаций при их размещении, а также выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляются только денежными средствами.

Процесс эмиссии биржевых облигаций практически полностью повторяет процесс эмиссии классических облигаций за исключением следующих моментов.

Первое и главное отличие эмиссии биржевых облигаций по сравнению с обычными облигациями состоит в отсутствии необходимости государственной регистрации выпуска, проспекта облигаций, а также отчета об итогах выпуска.

Важно отметить, что допуск биржевых облигаций к торгам на фондовой бирже осуществляется на основании заявления эмитента. К указанному заявлению прилагаются решение о выпуске и проспект биржевых облигаций, документы, подтверждающие соблюдение эмитентом требований законодательства, определяющих порядок и условия принятия решения о размещении облигаций, утверждения решения о выпуске облигаций и проспекта облигаций, а также других требований, соблюдение которых необходимо при осуществлении эмиссии. Исчерпывающий перечень таких документов определяется правилами допуска биржевых облигаций к торгам на фондовой бирже, утвержденными фондовой биржей. Указанные правила должны соответствовать "требованиям" нормативных правовых актов ФСФР. Требования к составу сведений, включаемых в проспект биржевых облигаций, применяются с учетом "изъятий", определяемых нормативными правовыми актами ФСФР. Данные изъятия приведены в

Положении о раскрытии информации.

При допуске биржевых облигаций к торгам на фондовой бирже в процессе размещения их выпуску присваивается индивидуальный идентификационный номер.

Второе отличие биржевых облигаций от классических заключается в упрощенной форме заполнения проспекта ценных бумаг, а именно, в соответствии с Положением о раскрытии информации в проспект биржевых облигаций может не включаться информация, предусмотренная «пунктом 13» указанного Положения.

Третье отличие биржевых облигаций от классических заключается в наличии максимального срока обращения биржевых облигаций, а именно 3 года до погашения.

Таким образом, пройдя процесс допуска к торгам на фондовой бирже сразу по нескольким выпускам облигаций, эмитент имеет на будущее уже готовые к размещению биржевые облигации, которые при наступлении необходимости либо благоприятной конъюнктуры рынка могут быть размещены на фондовой бирже в кратчайшие сроки.

Исполнение обязательств по биржевым облигациям не может быть обеспечено залогом.

Нормы раскрытия информации на этапах процедуры эмиссии биржевых облигаций представлены в таблице 4.

Таблица 4. Нормы раскрытия информации на этапах эмиссии биржевых облигаций

1	Раскрытие информации происходит в форме сообщения о существенном факте (в соответствии с требованиями "главы VI" Положения о раскрытии информации)

Подобные документы

• Разработка концепции облигационного займа

  Понятие, цели и возможности облигационного займа, его преимущества, недостатки и условия выпуска. Подготовка решения о размещении ценных бумаг путем подписки и содержание проспекта ценных бумаг. Виды облигаций и описание методов размещения облигаций.
  
  контрольная работа [826,3 K], добавлен 15.12.2015
  

• Облигации: порядок выпуска, обращения и погашения

  Понятие, виды и проведение открытой (закрытой) продажи облигаций. Особенности выпуска облигаций банками. Заключение договора на депозитарное обслуживание эмитента. Сделки с ценными бумагами в белорусских рублях и ценными бумагами в иностранной валюте.
  
  реферат [46,4 K], добавлен 03.07.2012
  

• Российский рынок корпоративных облигаций

  Принципы и порядок размещения облигационного займа, необходимость учета интересов эмитентов и инвесторов, выбор типа и параметров. Становление российского рынка корпоративных облигаций. Корпоративные облигации на фоне других финансовых инструментов.
  
  курсовая работа [96,2 K], добавлен 15.10.2014
  

• Деятельность корпораций, связанная с выпуском, обращением и погашением собственных облигаций

  Инвестиции в облигации как наиболее надежное вложение средств на рынке ценных бумаг. Характеристика облигаций, выпускаемых фирмой. Классификация облигаций, выпускаемых эмитентом. Порядок и процедуры выпуска, обращения и погашения собственных облигаций.
  
  контрольная работа [40,4 K], добавлен 13.01.2011
  

• Выпуск облигаций резидентами Республики Беларусь как способ привлечения инвестиций

  Основные положения законодательства Республики Беларусь о выпуске ценных бумаг. Особенности выпуска облигаций резидентами страны, определение дохода инвестора. Виды облигаций: именные и на предъявителя, сроки их обращения, обязательства эмитента.
  
  реферат [19,2 K], добавлен 03.07.2012
  

• Анализ основных характеристик и функций облигаций на российском рынке

  Общая характеристика облигаций как финансового инструмента на рынке ценных бумаг. Классификация и основные характеристики облигаций. Анализ рынка облигаций федерального займа и рынка корпоративных облигаций. Основные проблемы рынка облигации в России.
  
  курсовая работа [406,8 K], добавлен 11.05.2011
  

• Инструменты российского рынка ценных бумаг

  Основные признаки и виды инструментов рынка ценных бумаг. Анализ фундаментальных свойств облигаций. Основные проблемы функционирования рынка облигаций в России на современном этапе. Анализ выпуска и использования облигаций в практике ОАО "СКБ-банк".
  
  дипломная работа [2,3 M], добавлен 26.06.2013
  

• Облигации как объект инвестирования

  Сущность облигаций, их виды и отличия от других ценных бумаг. Понятие облигаций как долговых документов корпораций и правительства. Процесс формирования государственных краткосрочных облигаций. Современный российский рынок государственных облигаций.
  
  курсовая работа [36,9 K], добавлен 18.12.2009
  

• Эмиссионная деятельность банков

  Выпуск банком собственных ценных бумаг. Порядок выпуска облигаций, сертификатов, собственных векселей коммерческими банками. Опционы, фьючерсы, свопы, варранты. Порядок выпуска и регистрации акций кредитными организациями.
  
  дипломная работа [52,0 K], добавлен 29.02.2004
  

• Виды облигаций

  Общая характеристика и классификация облигаций. Корпоративные облигации. Экономическое содержание. Государственные краткосрочные облигации. Инвестицирная привлекательность облигаций и факторы её определения.
  
  курсовая работа [45,7 K], добавлен 23.03.2003
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам