Структура, инструменты, участники, инфраструктура и механизм эмиссии евробумаг

Размещено на http://www.allbest.ru/

Реферат

Предмет: «Рынок ценных бумаг»

Тема: «Структура, инструменты, участники, инфраструктура и механизм эмиссии евробумаг»

2012

Введение

Рынок евробумаг возник в качестве ответной реакции на меры по контролю за движением капиталов, введённых в США. Становление рынка евробумаг является наглядной иллюстрацией того, как введение различного рода ограничений стимулирует финансовые нововведения, которые, в свою очередь, стимулируют их отмену.

Сейчас можно лишь предполагать, каким было бы устройство финансового мира и соотношение сил в глобальной конкурентной борьбе, если бы данные ограничительные меры, в результате которых Европа получила серьёзный импульс для развития собственных финансовых центров, не были приняты в США. Безусловно, введение новой европейской валюты, «Евро», и образование на территории Европы единого финансового рынка, знаменуют собой очередную стадию в процессе глобализации экономических процессов.

Между тем глобализация рынка капиталов - далеко не однозначное явление. Этот процесс неизбежно вступает в противоречие с действующими национальными режимами регулирования и сопряжён с серьёзными макроэкономическими ограничениями и рисками. Помимо всего прочего, в условиях свободного перемещения капиталов любое отклонение страны - эмитента от строгой финансовой дисциплины неизбежно приводит к оттоку средств и повышению стоимости их привлечения в будущем. Это особенно опасно в странах со слабыми системами регулирования, с недостаточно капитализацией банковских систем. Не случайно международные финансовые кризисы (мексиканский - 1994 г., азиатский - 1997 г., события в России в 1998 и 2008 г.) затронули главным образом формирующиеся рыночные экономики. Именно они стали жертвами «бегства» капиталов, кризиса платёжных балансов и обменного курса.

Однако вновь устанавливать барьеры на пути свободного перемещения капиталов вряд ли представляется рациональным, так как глобализация сулит немалые преимущества как инвесторам так и заёмщикам, поскольку, предоставляя субъектам рынка максимально разнообразный выбор, позволяет заключать более эффективные с точки зрения их потребностей сделки.

1. Основные понятия рынка евробумаг

1.1 История возникновения рынка евробумаг

Наиболее общепринятым считается, что дебютный выпуск евробумаг был осуществлен итальянской компанией по строительству автодорог Concessione e Construzioni Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпущено 60.000 облигаций номиналом $250. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5%. Генеральным управляющим займа стал английский торговый банк S.G.Warburg & Co., соуправляющими - Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V.. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.

Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х - начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансовых рынков на законодательные ограничения. Ограничения были введенные в 1963г. правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке, а также ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа Yankee Bonds, но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась. Также развитию рынка евробумаг способствовали: мягкая система регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки по ним. Все это послужило непосредственным толчком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.

Рынок евробумаг, вообще говоря, понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн. $ в квартал - это на порядок выше, чем на рынке любой страны. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок.

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка - оффшорные зоны.

Изначально рынок евробумаг был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). В начале 90-х годов в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 - из Швейцарии, 57 - из Германии, 60 - из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат. ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках.

1.2 Виды евробумаг

Евробумаги являются инструментами международного рынка капитала. История возникновения этих бумаг связана с необходимостью расширения государственных рамок в привлечении денежных средств для выполнения определенных задач.

Однако существует официальное определение евробумаг, которое даётся в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.

В соответствии с этой Директивой, евробумаги - это торгуемые ценные бумаги, со следующими характерными чертами, а именно:

· проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;

· предлагаются в значительных объёмах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

Могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института. Евробумаги - это собирательное понятие, которое включает в себя конкретные виды торгуемых ценных бумаг.

К евробумагам относятся:

Евроноты - являются краткосрочными векселями, деноминированными в евровалюте и эмитированными корпорациями и правительствами. Евроноты выпускаются вне страны, в валюте которой они деноминированы. Эмитируются они обычно на возобновляемой основе. Процентные ставки по евронотам изменяются каждый раз, когда они ролловируются (т.е. осуществляется эмиссия их очередной транши).

Евровекселя - необеспеченные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений

Международные облигации в свою очередь делятся на:

· Еврооблигации;

· зарубежные облигации;

· глобальные облигации;

· параллельные облигации;

· Еврооблигации.

Еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной, как для кредитора, так и для заёмщика

Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах.

Выпуск и обращение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить риски для держателей ценных бумаг. Наиболее распространенными являются т.н. «негативный залог» (условия выпуска предусматривают обязательство эмитента не выпускать более бумаги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступления технического дефолта (неплатежа) по какому-либо одному выпуску еврооблигаций, предусмотрен кросс-дефолт - досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций, находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловлен обязательствами эмитента по поддержанию определенного соотношения собственного и заемного капитала, ограничению выпуска прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени.

Еврооблигации, как правило, ценные бумаги на предъявителя. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объёме без удержания налога в стране эмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону

Разновидностью еврооблигаций являются облигации "драгон" - евро-долларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

Зарубежные облигации - облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся, так называемые, облигации "янки" - yankee bonds в США; "самурай" - samurai bonds, "шибосай" - shibosai bonds, "даймио" - daimyo bonds, "шагун" - shogun bonds в Японии; "бульдог" - bulldog bonds в Англии; "Рембрандт" - Rembrandt bonds в Голландии; "матадор" - matador bonds в Испании; "кенгуру" - kangaroo bonds в Австралии.

Глобальные облигации - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Параллельные облигации - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.

Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США . Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

Невыполнение условий соглашения по еврооблигационному займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга.

Особенно быстрый рост рынка еврооблигаций происходил в 80-е годы. Если ещё в середине 70-х годов объем эмиссий составлял 5 млрд. долларов в год, то уже в первой половине 80-х он перевалил за 100-миллиардную отметку, к концу 80-х перевалил за 200 млрд. долларов, а к середине 90-х приблизился к 500 млрд. долларов.

С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых является вознаграждение профессиональным участникам рынка (менеджерам займа, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке наблюдается снижение стоимости вознаграждения, которая уже редко превышает 1%.

Кроме того, сюда следует добавить расходы рейтинговому агентству и плату за листинг на фондовой бирже.

2. Участники рынка евробумаг

На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посредников.

Эмитенты. Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональные институты - 10%, государственные институты - 30%, частные финансовые институты - 37%, корпорации- 23%. Важной проблемой является оценка заемщика. Процент, уплачиваемый заемщиком на еврорынке, отчасти зависит от его положения. Для выпуска еврооблигаций эмитенту необходимо иметь высокий рейтинг. Наиболее высокой оценкой является рейтинг ААА - это самые надежные заемщики. Если корпорации присвоен внешний рейтинг (Triple A), она может эмитировать евродолларовые облигации с процентной ставкой выше бенчмарков США с аналогичным сроком на 25-55 b.p. Интересно, что эмитенты из Бразилии с рейтингом ниже среднего установили доходность на 600 b.p. выше процентной ставки по облигациям правительства США. Таким образом, высокий рейтинг не является обязательным при размещении эмиссии - он позволяет осуществить эмиссию дешевле. Однако без получения рейтинга профессиональные участники не будут обслуживать размещение, и только в виде исключения инвесторы вложат свои средства в облигации без рейтинга. Наиболее известными в мире рейтинговыми агентствами являются крупнейшие компании - Standard and Poor's Corporation, Moody's Investors Service, Fitch-IBCA. Рейтинг муниципальных ценных бумаг не может быть выше, чем страновой. Исключения, когда рейтинг компании выше суверенного, - получение гарантии крупного финансового учреждения. В соответствии с договором с рейтинговыми агентствами периодически проводится контрольная рейтинговая оценка эмитента.

Отличительной чертой рынка еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг «ААА».

К эмитентам из группы государственных институтов относятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая за 1996-2000гг. разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около $36,398 млрд.

Как было уже отмечено выше, кроме государств в качестве заемщиков выступают и частные корпорации. Но они должны быть известны не только на внутреннем рынке, это предъявляет требования к размерам компании. В России эмитентами еврооблигаций являются крупнейшие компании, представленные в таблице 1.

Таблица 1 . Крупнейшие эмитенты еврооблигаций в РФ.

№ п/п	Эмитент	Еврооблигации в обращении
		Стоимость по номиналу (млн долларов)	Количество выпусков
1	«Газпром»	18 320	16
2	Группа ВТБ	11 470	20
3	ВТБ	8 850	12
4	VTB Bank Europe	1 420	5
5	ТНК-BP	3 500	5
6	Газпромбанк	3 440	5
7	«Русский стандарт»	3 140	9
8	Россельхозбанк	3 100	5
9	Альфа-банк	2 485	9
10	МДМ-банк	2 320	9
11	Сбербанк России	2 250	3
12	Банк Москвы	2 000	6

Учтены облигации, номинированные во всех валютах, включая российский рубль, по состоянию на 1 января 2012г.

Инвесторы. На рынке евробумаг принято выделять две главные категории покупателей: институциональные и частные инвесторы. Существуют различные оценки природы инвесторов на рынке «евробондз». Большинство их сходится на том, что на этом рынке ценных бумаг господствуют институциональные инвесторы. Только очень крупные индивидуальные инвесторы, представляющие значительные капиталы, могут в той или иной степени конкурировать с институциональными инвесторами при осуществлении международного движения капиталов, установлении связей с банковскими синдикатами-эмитентами, получении правильной информации о движении цен на облигации и т.п.

Хотя точная природа инвесторов неизвестна, в общем предполагается, что, по крайней мере, значительная их часть - клиенты европейских банков. Включены в эту группу такие институциональные инвесторы, как страховые компании, пенсионные фонды, а также индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают «евробондз» и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Инвесторы из США не включены в эту группу, во всяком случае, в группу первоначальных инвесторов, поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг для американских резидентов запрещены согласно решению Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но поскольку это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, американские инвесторы могут обычно приобретать «евробондз» через 90 дней после их первоначального предложения. В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты выступают на международном рынке в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.

Посредники. На международном рынке облигаций так же, как и на национальных рынках, посредниками, связывающими инвесторов и заемщиков, выступают банки и брокерские фирмы. Но эту роль играют здесь не отдельные институты, а группы - консорциумы, формирующиеся на время проведения эмиссий. Они возглавляются наиболее известными в мире коммерческими и инвестиционными (торговыми) банками (Warburg Dillon Read, Morgan Stanley DW, Deutsche Bank AG, Merill Lynch). Причем обычно лидером является тот банк, в валюте страны которого происходит эмиссия (за исключением долларовых эмиссий). Банки участвуют в международных эмиссиях не в качестве посредников, претендующих на получение комиссионных, а как непосредственные гаранты эмиссий. В этих целях международный банковский консорциум. Очень важен вопрос о степени доходности международного рынка облигаций. Здесь прослеживается довольно четкая тенденция зависимости ставок процента от устойчивости валюты, т.е. от риска падения ее курса. Чем больше такой риск, тем выше процент.

евробумага эмиссия андеррайтинг синдикат

3. Инфраструктура и механизм эмиссии евробумаг

Глобализация финансовых процессов в мире и увеличение роли ценных бумаг в финансировании капиталовложений (секьюритизация) привели к формированию международного (глобального) рынка ценных бумаг, по отношению к которому национальные рынки становятся второстепенными. Сегодня инвестор любой страны получает возможность вкладывать свои средства в ценные бумаги других стран и международные ценные бумаги.

Международный рынок облигаций объемом около 3 трлн долл. представляет собой совокупность национальных рынков и рынка еврооблигаций. На национальных рынках торгуются внутренние облигации, выпускаемые национальными заемщиками и номинированные в национальной валюте; иностранные облигации (foreign bonds), выпускаемые иностранными заемщиками и номинированные в национальной валюте, а также облигации национальных заемщиков, номинированные в иностранной валюте.

Облигации, обращающиеся на рынке, можно подразделить на три крупные категории:

с фиксированной ставкой процента (straight bonds);

· с плавающей купонной ставкой (floating rate notes, FRNs), при этом размер купонных выплат обычно привязан к наиболее известной и репрезентативной ставке (обычно LIBOR);

· связанные с акциями эмитента.

Последние делятся на два класса:

o конвертируемые (convertible bonds), дающие владельцу право конвертировать облигацию в обыкновенные акции эмитента на условиях, оговоренных в проспекте эмиссии. Мало отличаются от конвертируемых ценных бумаг обменные облигации (exchangeable bonds), которые можно конвертировать в акции другого эмитента;

o с варрантами на акции (debt with warrant), варранты при этом являются независимыми ценными бумагами.

Еврооблигациям присущи следующие характерные особенности:

· их размещают, как правило, одновременно на рынках нескольких стран;

· валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной денежной единицей не только для эмитента, но и для инвесторов;

· размещение осуществляется эмиссионным синдикатом;

· эмиссия еврооблигаций в незначительной степени подвержена регулированию (как со стороны государства, денежная единица которого используется в качестве валюты займа, так и других государств);

· выпуск бумаг и их обращение осуществляются в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами;

· еврооблигации, как правило, представляют ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds), существенная их часть эмитируется без предоставления обеспечения, обычно не вводится никаких ограничений на использование кредитных ресурсов;

· доходы выплачиваются держателям еврооблигации в полном объеме, без удержания налога у источника выплаты (withholding tax) в стране эмитента (что нехарактерно для обычных инструментов, обращающихся на внутренних рынках).

Значительная часть еврооблигаций имеет листинг на Лондонской и Люксембургской фондовых биржах, хотя большая часть торговли осуществляется на внебиржевом рынке. Сделки заключаются по телефону, с помощью специализированных торговых и коммуникационных сетей (например, Bloomberg, Reuters), а также через агентов, специализирующихся на оказании посреднических услуг. Так, еврооблигации российских эмитентов чаще всего котируются на экранах брокерских контор Tradition и Eurobrokers, а также через российскую компанию "АДИКС".

Наиболее распространенным способом выпуска является предварительный выкуп. Основным действующим лицом, выводящим ценные бумаги заемщика на еврооблигационный рынок, является генеральный управляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (bookrunner).

Основными операторами на рынке еврооблигаций являются крупнейшие банки и инвестиционные компании. Ведущие управляющие эмиссионных синдикатов, занимающиеся размещением еврооблигаций, обеспечивают вторичный рынок этих ценных бумаг в качестве маркет-мейкеров. Эти профессиональные участники рынка поддерживают двусторонние котировки ценных бумаг.

Котировка облигаций дается на базе нетто, не включая накопленный купонный доход (accrued interest). При расчете купонного дохода год считается равным 360 дням. Большинство облигаций выпускается по номиналу или с небольшой премией к номиналу (исключение составляют облигации с нулевым купоном).

Погашение может производиться единой суммой по истечении срока облигации (bullet repayment), с фондом погашения (sinking fund) и с выкупным фондом (purchase fund).

На европейском рынке клиринг и расчеты по сделкам с евробумагами осуществляются, как правило, через системы Евроклир5 (Euroclear Clearance System Public Limited Company (ECSplc), Euroclear Bank) и Клеарстрим6 (Clearstream Interna-tional, Clearstream Banking Luxem-burg). На внутреннем рынке ценных бумаг США действует Депозитарная доверительная компания (Depo-sitory Trust Company, DTC).

Регулирование на рынке евробумаг намного мягче, чем на большинстве национальных рынков в отдельности, тем не менее во многих странах действует законодательство о ценных бумагах и налогообложении, затрагивающее выпуск и обращение еврооблигаций. На этом фоне выделяются детально прописанные правила регулирования фондового рынка в США, которые обладают беспрецедентно широким охватом. В результате документация подавляющего большинства выпусков еврооблигаций содержит специальные оговорки, чтобы формально соответствовать требованиям американского законодательства о ценных бумагах.

На рынке еврооблигаций в формировании правил игры ключевую роль играют профессиональные объединения участников (ассоциации). Цель создания данных ассоциаций прежде всего в выработке стандартов работы и контроле за их соблюдением на рынке, в том числе стандарты составления документации, расчета купонов и купонных периодов, расчета доходностей, проведения клиринговых и расчетных процедур, этические нормы поведения участников рынка, а также механизмы разрешения споров.

Регулирование на рынке евробумаг осуществляет Ассоциация участников международных фондовых рынков (International Securities Mar-ket Association, ISMA). С ISMA связана Международная ассоциация первичных рынков (International Prima-ry Market Association, IPMA). За время своего существования ISMA разработала весьма детальную и масштабную систему регулирования.

Получить финансирование на международных рынках капитала невозможно без рейтинговой оценки минимум двух рейтинговых агентств. Только эмитенты с хорошим рейтингом способны успешно разместить облигации на рынке. Объем и цена размещения еврооблигаций, так же как и ликвидность вторичного рынка, зависят от значения рейтинга эмитента.

В целом торговля еврооблигациями формирующихся рынков ведется согласно принятым на рынке процедурам. Однако в силу специфики данных инструментов существуют определенные особенности, а также стандарты торговли для различных классов активов.

Разработкой этих стандартов и их внедрением на практике занимается Ассоциация участников рынка инструментов формирующихся экономик (Emerging Markets Trade Assosiation, ЕМТА).

Эффективный выход российских эмитентов на рынок евробумаг возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. Только таким образом можно рассчитывать на привлечение внешнего финансирования на долговременной основе.

4. Выбор схемы эмиссии

Схема эмиссии евробумаг должна отражать потребности заемщика в привлечении финансирования в сравнении с возможностями рынка, при этом быть максимально юридически корректной. В настоящий момент сложились следующие схемы организации эмиссии еврооблигаций:

· прямая эмиссия (от имени российского эмитента);

· эмиссия от имени дочерней компании эмитента, зарегистрированной вне России;

· эмиссия иностранной компанией от имени российского эмитента.

Действия эмитента и менеджеров займа значительно отличаются в зависимости от выбранной схемы, однако основные действия заемщика остаются неизменными при любом варианте.

На первом этапе эмиссии определяются ведущие менеджеры займа, агенты, консультанты и расчетные банки, принимается решение о целесообразности прохождения процедуры рейтинга, определяется схема эмиссии.

Второй этап состоит в подготовке и подписании различной документации: договоров с посредниками и агентствами, проспектов эмиссии, соглашений с платежным агентом, получения необходимых разрешений, при необходимости - документов по регистрации дочерней компании и подготовке к листингу на торговой площадке.

В начале третьего этапа проходят презентации в выбранных финансовых центрах. В дальнейшем после определения зависимости между объемом размещения и доходностью выпуска происходят размещение облигаций на рынке и проведение расчетов между участниками.

4.1 Прямая эмиссия

Суть схемы - эмиссия еврооблигаций от имени российского заемщика в валюте, отличной от валюты РФ, и размещение эмиссии за рубежом (в общем случае валюта выпуска может не совпадать с валютой страны размещения).

Основным препятствием реализации данной схемы является состояние российского налогового законодательства. Ряд требований выдвигает валютное законодательство и законодательство по ценным бумагам.

Основные этапы эмиссии:

· регистрация в ФСФР России (или другом регулирующем органе) проспекта эмиссии облигаций; *

· получение рейтинга;

· легализация выпуска в стране размещения, внесение ценных бумаг в котировальные листы торговой площадки;

· размещение эмиссии;

· урегулирование сделок и проведение расчетов.

Данная схема ввиду многочисленных проблем регулирования и налогообложения пригодна для эмиссии еврооблигаций и евронот субъектов РФ и самой Российской Федерации.

Теоретически схема может быть приемлемой для крупных национальных корпораций, имеющих мировое признание и серьезные лоббистские возможности (речь идет о топливно-сырьевых и естественных монополиях).

4.2 Эмиссия от имени дочерней компании

Данная схема наиболее часто используется в мировой практике и заключается в создании дочерней компании (как правило, со 100% участием эмитента), зарегистрированной в оффшорной зоне и эмитирующей еврооблигации под гарантии материнской компании. Полученные от эмиссии средства передаются российской компании, например, в виде кредита, ценовые условия которого близки к условиям выпуска облигаций.

Дочерняя фирма обычно создается в странах, где действует льготный режим налогообложения доходов по ценным бумагам. Желательно также наличие договора с Россией об избежание двойного налогообложения (наиболее часто российские заемщики регистрируют такие компании в Нидерландах). Таким образом, решается проблема, связанная с налогообложением у источника выплаты дохода.

Кроме того, вопрос выбора юридической формы дочерней компании (партнерство с полной ответственностью или общество с ограниченной ответственностью) во многом зависит от характера обеспечения. В случае создания компании с полной ответственностью обеспечение может отсутствовать.

При погашении эмиссии дочерняя компания производит выплату процентного дохода и погашение облигационного займа. Средства для обслуживания займа поступают от российской компании (возврат кредита). В отличие от прямой эмиссии, в данной схеме зачастую отсутствует процедура внесения размещаемых ценных бумаг в листинг торговых площадок.

Основные этапы эмиссии:

· получение разрешения ЦБР на создание дочерней компании за рубежом;

· регистрация дочерней компании в соответствии с местным законодательством;

· регистрация проспекта эмиссии дочерней компании, размещение бумаг, расчеты с инвесторами;

· трансферт средств, полученных от эмиссии, в пользу российского эмитента.

Подобная схема наиболее подходит для эмиссии еврооблигаций (крупный и известный заемщик получает рейтинг и регистрирует компанию с полной ответственностью, размещение осуществляет андеррайтер) и евронот с короткими и средними сроками обращения. В последнем случае желательно предоставление обеспечения от эмитента, а размещение часто происходит через агентов.

Данная схема наиболее актуальна для крупных российских компаний и банков, а также для правительств субъектов РФ, привлекающих средства под реализацию конкретных инвестиционных проектов.

4.3 Эмиссия иностранной компанией от имени российского эмитента

Сутью данной схемы является эмиссия еврообязательств от имени зарубежного андеррайтера (как правило, крупного инвестиционного банка) с последующим кредитованием российского лица андеррайтером (или организатором займа), при этом на ценных бумагах указывается наименование российской компании.

Андеррайтер обслуживает и погашает заем за счет средств, поступающих от российского лица - конечного реципиента инвестиций.

Банкам-кредиторам эта схема позволяет уменьшить риски займа, распределив их среди широкого круга держателей.

Использование банка с мировым именем в качестве формального эмитента позволяет российской компании обойти препятствие низкого рейтинга России.

Основные этапы эмиссии:

· выбор андеррайтера, определение параметров эмиссии, качества и размера обеспечения, юридическое оформление взаимоотношений российской компании и зарубежного андеррайтера;

· регистрация проспекта эмиссии еврообязательств андеррайтера;

· внесение еврооблигаций дочерней компании в листинг торговой площадки, размещение облигаций, расчеты с покупателями;

· трансферт средств, полученных от эмиссии еврообязательств, российской компании.

Данная схема может оказаться приемлемой практически для всех российских юридических лиц, располагающих необходимым обеспечением и имеющих устойчивые связи на финансовых рынках.

Преимущества и недостатки каждой из схем эмиссии еврооблигаций представлены в таблице 2.

Таблица 2 - Преимущества и недостатки схем эмиссии

Схема эмиссии	Преимущества	Недостатки
Прямая	Формирование эмитентом собственного международного имиджа. Возможность последующего расширения и удешевления заимствований на рынке	Высокие стартовые издержки на регистрацию эмиссии, оплату услуг юридических и консультационных фирм и рейтинговых агентств и рекламную кампанию. Риск длительных бюрократических процедур
От имени дочерней компании	Схема позволяет избежать большинства проблем в области налогообложения. Отсутствие регистрации ценных бумаг в РФ, существенное сокращение бюрократических согласований на этапе размещения. Небольшие издержки при регистрации и размещении эмиссии.	Возможные ограничения на создание оффшорных компаний, в том числе для органов субъектов РФ. Необходимость предоставления обеспечения агентам. Более слабый рекламный эффект.
Иностранной компанией от имени российского эмитента	Независимость от действий государственных структур. Максимальная устойчивость к неблагоприятным изменениям законодательства. Универсальность по отношению к российским юридическим лицам	Существенные издержки по обслуживанию займа (большая величина комиссии андеррайтера). Необходимость предоставления обеспечения. Краткосрочность действия схемы.

Если компания приняла принципиальное решение эмитировать облигации на еврорынке, важным вопросом становится правильный выбор инструментов заимствования. Критериями при решении данной проблемы являются сроки и доходность заимствования. При нестабильной конъюнктуре рынка целесообразно выбрать для эмиссии более гибкий инструмент, чем облигации с постоянным купоном.

Для успешного формирования программы заимствований на внешнем рынке важно сформировать в компании сильную профессиональную команду (таким путем пошла, например, Тюменская нефтяная компания) либо особенно с учетом российской специфики целесообразно иметь в консультантах российскую фирму (банк), помогающую взаимодействовать с международными посредниками и одновременно предоставляющую услуги по подготовке необходимой документации.

В случае неверного выбора ведущего менеджера (непрофессионализм или неизвестность на рынке) эмитент может не разместить эмиссию с желаемыми параметрами либо иметь проблемы при последующем размещении. Услуги известной и квалифицированной компании стоят дорого, но эти затраты позволяют добиться успеха при размещении.

При определении параметров займа (срока, объема и доходности размещения) необходимо учитывать структуру и состав потенциальных инвесторов. Выбор валюты выпуска зависит от предполагаемых источников погашения эмиссии и стабильности валюты.

Эмиссия еврооблигаций должна рассматриваться эмитентом не как единичное событие (как, к сожалению, получилось для ряда российских структур), а как комплексная программа диверсификации внешних источников заемных средств. Только при таком подходе возможно формирование благоприятного имиджа эмитента на рынке и планирование дальнейших выпусков ценных бумаг.

При планах эмитента присутствовать на рынке еврооблигаций на постоянной основе большое значение придается обнародованию его дальнейших планов. При этом целесообразно оставлять состав ведущих менеджеров займов неизменным при хороших результатах размещений. Конечно, при выпуске различных видов евробумаг и на различных рынках состав эмиссионного синдиката должен меняться.

5. Перспективы российских заемщиков

Сегодня планы эмиссии еврооблигаций российскими эмитентами вынашиваются при отсутствии новых зарубежных заимствований государства, которые могут повысить осведомленность инвесторов о российских компаниях, а также сформировать базовый ориентир для прочих заемщиков страны.

В настоящее время доходность еврооблигаций РФ составляет от 8-9% (с погашением в 2011 г.) до 15-17% (с погашением до 2030 г.). Учитывая, что при выпуске еврооблигаций российскими корпоративными эмитентами премия к еврообязательствам России составит не менее 100-200 б. п., не удивительно желание компаний дождаться более благоприятной конъюнктуры рынка.

Согласно оценке основных операторов рынка российских евробумаг спрос на российские валютные обязательства должен вырасти во второй половине 2012 г., что связано с позитивными изменениями на рынке ценных бумаг США и более благоприятным отношением инвесторов к ценным бумагам формирующихся рынков. Обнадеживает тот факт, что при появлении на рынке негативных новостей отсутствуют массированные продажи российских обязательств. Это объясняется позитивными данными об экономическом росте в России, стабильностью российской национальной валюты и отсутствием сильных политических потрясений в РФ.

Для Российской Федерации и ее субъектов характерными останутся выпуски еврооблигаций с фиксированной ставкой процента. Для банков представляет интерес выпуск облигаций с плавающей ставкой процента и краткосрочных евронот. Для российских корпораций, кроме еврооблигаций и евронот, определенный интерес представляют конвертируемые облигации, коммерческие бумаги и депозитарные расписки.

На привлекательность финансирования российскими корпоративными заемщиками путем эмиссии еврооблигаций в дальнейшем будут оказывать влияние следующие факторы:

· состояние рынков ценных бумаг развитых стран и прежде всего США;

· направление перелива международного капитала (например, на формирующиеся рынки);

· перераспределение веса валют на рынке евробумаг (в том числе в связи с введением евро);

· состояние кредитных рейтингов России и российских заемщиков, состояние экономики РФ;

· развитие корпоративного управления на российских предприятиях, переход их на международную систему учета и отчетности;

· совершенствование инфраструктуры и регулирования рынка ценных бумаг в РФ;

· степень интеграции России в мировое сообщество;

· принятие Россией необходимых законов о защите прав инвесторов.

От степени решения этих проблем зависит долговременный успех выхода России и российских эмитентов на рынок евробумаг с новыми программами заимствований.

Заключение

Ещё совсем недавно еврооблигации были известны лишь специалистам. Для практика же непреодолимым препятствием было отсутствием подобных бумаг, эмитированных государством, а оно медлило, ожидая получения более или менее приличного кредитного рейтинга. В октябре 1996 года рейтинг был получен, Россия разместила свой первый еврооблигационный заем и тем самым открыла дорогу на мировой рынок национальным корпорациям и муниципальным администрациям.

В конце работы хотелось бы предложить некоторые выводы, сделанные на основе изучения рынка еврооблигаций. Итак, чем же сулит организациям и муниципалитетам новая возможность выхода на мировой рынок?

Во-первых, денег на Западе гораздо больше. Объём и обороты рынка евроозаимствований измеряется триллионами долларов, а объем займа, как правило, колеблется от нескольких сотен до нескольких миллиардов долларов. Помимо европейских на вторичном рынке облигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, а это еще сотни миллиардов долларов.

Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем (3-5 лет) в нашем представлении - долгосрочный, ведь о том, чтобы взять кредит на такой срок у отечественного банка можно и не думать.

В-третьих, деньги еврозайма - едва ли не самые дешевые. Это обусловлено и большим объемом предложения денег на мировом рынке, и тем, что банки, покупающие еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупают их выгоднее. Ставка процентов по облигациям определяется кредитным рейтингом эмитента и не может быть выше, нежели у правительства его страны. При этом не следует забывать и про ценовой фактор. Использование рынка еврооблигаций часто позволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнению с базовой валютой своих заимствований.

Помимо вышеизложенного следует добавить, что для выходящих на еврорынок корпоративных эмитентов, данный вид заимствования ещё и способ диверсификации источников финансирования. При этом рынок еврооблигаций гораздо меньше зарегулирован, нежели национальные рынки. Юридических формальностей и принимаемых на себя обязательств значительно меньше, чем в случае использования сопоставимых заимствований.

Список используемых источников

1. Федеральный закон от 22.04.96 г. N 39 «О рынке ценных бумаг»

2. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика 2007.

3. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики.- М.: Наука, 2009.

4. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг.- М.: изд-во Финансы и статистика, 2008.

5. Каратуев А.Г.Ценные бумаги: виды и разновидности.- М., 2010.

6. Пантелеев П.А. Рынок ценных бумаг. - Инфра-М, 2011.

7. Рынок ценных бумаг. /Под редакцией Галанова В.А., Басова А.И. М.: изд-во Перспектива, 2009.

8. Рынок ценных бумаг и биржевое дело.- Учебное пособие./Под редакцией Т.Б. Бердникова,2009.

9. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. - М.: Перспектива; ИНФРА-М, 2007.

10. Фельдман А.А. Лоскутов А.Н. Рынок ценных бумаг в России.-М.: Аналитика-пресс : Академия. 2007.

11. Харрис Л. Денежная теория.- М.2010.

12. Ценные бумаги.Учебник /Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского, 2000.

13. Менеджмент в России и за рубежом №2 2010

14. Российская бизнес-газета 30.11.2011

15. https://www.euroclear.com/site/public/!ut/p/c5/ (дата обращения: 23.03.2012)

16. Крылова В., Храпченко Л., Российские долговые бумаги: итоги прошедшего года. //Рынок ценных бумаг// 2011, №2.

17. Бондарь Т. Опыт внешних облигационных заимствований российских регионов // Рынок ценных бумаг. - 2010. - № 9

Размещено на Allbest.ru