Заемный капитал

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. Понятие про заемный капитал

1.1 Виды заёмных средств

Заемный капитал - это часть капитала, используемая хозяйствующим субъектом, которая не принадлежит ему, но привлекается на основе банковского, коммерческого кредита или эмиссионного займа на основе возвратности. Заемные средства могут быть краткосрочными и долгосрочными.

К краткосрочному займу относится заимствование до одного года, в основном это кредитование банками или другими кредитно финансовыми учреждениями.

К долгосрочному займу относится заимствование свыше одного года, к нему можно отнести кредитование и выпуск облигаций.

Кредит (лат. сredit - он верит) - ссуда в денежной или товарной форме, предоставляемая кредитором заемщиком процентов за использование ссудой. Различают несколько видов кредитов, но в данной дипломной роботе могут осуществляться такие формы кредита:

? Международный кредит

? Межбанковский кредит

Международный кредит представляет собой движение и функционирование ссудного капитала в сфере международных экономических и валютно-финансовых отношений, обусловленные тем, что кредитные отношения существуют не только внутри каждой страны, но и между государствами. Международный кредит предоставляется либо в товарной, либо в денежной форме. При этом и кредиторами, и заемщиками являются государства, международные организации, банки и частные предприятия.

Межбанковский кредит- кредит, предоставляемый одним банком другому. Субъектами кредитных отношений в данном случае являются банки - коммерческие и центральные. Банки, располагающие свободными кредитными ресурсами, продают эти ресурсы на рынке межбанковских кредитов - денежном рынке. С помощью межбанковских кредитов банки могут оперативно управлять своей ликвидностью, быстро привлекать средства в случае необходимости или размещать временно свободные кредитные ресурсы.

В состав участников рынка межбанковских кредитов входят банки, которые проводят свои операции нерегулярно, в зависимости от складывающихся финансовых условий. Наиболее активные операторы межбанковского кредитного рынка являются банки-дилеры, действующие от своего имени и за свой счет, также могут выступать в качестве заемщиков или кредиторов. Их доход - процентная маржа, разница между ставками размещения и привлечения средств. Коммерческий банк может привлечь кредит другого банка напрямую или через посредника (другой банк, фондовую биржу, брокерскую контору).

Также к заемным средствам относится выпуск облигаций.

Облигация - долговая ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем денежных средств и подтверждающая обязательство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ей срок с выплатой фиксированного процента. По характеру субъекта различают следующие виды акций:

- государственные облигации (в Украине это ОВГЗ, ОВГСЗ, НДС-облигации)

- государственные облигации внешних займов

- муниципальные или местные займы

- корпоративные облигации

- ипотечные облигации

- иностранные облигации

Корпоративные облигации выпускаются предприятиями всех предусмотренных законом форм собственности, объединениями предприятий, акционерными и другими обществами, кроме ряда структур, которым запрещено выпускать облигации.

Ипотечные облигации - облигации, выполнение обязательств эмитента по которым обеспечивается ипотечным покрытием.

Иностранные облигации, эмиссия этих облигаций подлежат обязательной регистрации в Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку.

Облигация, как и любая ценная бумага, имеет первичный и вторичный рынок:

Первичный рынок - это рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется первоначальное отчуждение эмитентом этих бумаг их первым собственникам, размещение между инвесторами. При этом эмитент гарантирует инвесторам определенные права на собственность или доход от нее, получая взамен средства для инвестиций. Основной задачей первичного рынка является привлечение эмитентом инвестиций с условием сведения к минимуму рисков инвесторов.

Вторичный рынок- это сфера обращения ценных бумаг, куда они попадают после того, как их продаст эмитент или первый владелец, который приобрел их у эмитента. Основной задачей вторичного рынка является обеспечение возможности перераспределения финансовых ресурсов, обеспечение ликвидности ценных бумаг, создание условий для быстрой реализации владельцами и приобретении инвесторами ценных бумаг по наилучшим ценам, действующим на рынке.

Облигации, по которым имеется ликвидный биржевой вторичный рынок, предоставляют эмитентам больше возможностей по управлению ликвидностью и регулированию текущей задолженности:

- размещение облигаций позволяет более гибко управлять ликвидностью, так как появляется возможность регулировать объем основной суммы долга через механизм оферт (досрочного выкупа) и выкуп на вторичном рынке;

- привлечение средств таким займом позволяет снижать стоимость обслуживания долга с помощью ставок купонов в процессе обращения облигации и путем применения «плавающей» ставки купонов;

- выход облигации на рынок обеспечивает заемщику формирование публичной кредитной истории, расширяющий круг потенциальных инвесторов, позволяет улучшить кредитный рейтинг и снизить в будущем стоимость заимствования;

- обращение облигации на вторичном рынке повышает их ликвидность, повышает на них спрос со стороны потенциальных инвесторов и в результате позволяет при необходимости успешно проводить последующие эмиссии ценных бумаг.

Облигации выпускаются именными или на предъявителя, в документарной форме с выпуском сертификата облигации или в бездокументарной форме с электронным реестром, процентные и беспроцентные (целевые под товар или услуги), свободно обращающейся или с ограниченным кругом обращения. Облигации внутренних государственных и местных займов выпускаются на предъявителя, облигации хозяйствующего субъекта - как именные, так и на предъявителя. На процентных облигациях указывается уровень и срок выплачиваемого процента. На беспроцентных облигациях - товар или услуга, под которые они выпущены.

Доход по процентным облигациям выплачивается путем оплаты купонов к облигациям. Оплата производится ежегодно или одновременно при погашении займов путем начисления процентов к номинальной стоимости. Купон - часть облигационного сертификата, которая при отделении от сертификата дает владельцу право на получение процента, т.е. дохода. Величина процента и дата его выплаты указывается на купоне. По беспроцентной облигации доход не выплачивается, так как владелец такой акции получает право на приобретения соответствующих товаров и услуг, под которые выпущены займы.

Держатели облигаций не пользуются правами собственников акционерного общества, которыми наделены владельцы акций. Тем не менее, лица, имеющие на руках облигации, обладают определенными преимуществами перед акционерами. До того как акционерное общество начисляет дивиденды по акциям, оно должно обеспечить выплату процентов по облигациям, которые включаются в издержки (валовые затраты). Если акционерное общество становится банкротом, то в первую очередь погашаются его обязательства перед держателями облигации и иными кредиторами, а только затем оставшиеся активы распределяются между акционерами. Таким образом, долговые обязательства обладают старшинством перед паевыми ценными бумагами.

1.2 Виды привлеченных средств

Привлеченные средства являются наибольшей частью пассивов банка, которая в несколько раз превышает его собственные средства. Фактически привлеченные средства - это основной источник формирования ресурсов коммерческого банка, которые направляются на проведение активных операций.

К привлеченным средствам банка принадлежат остатки средств на текущих, бюджетных и расчетных счетах клиентов, сберегательные и срочные вклады физических и юридических лиц, вклады до востребования, разные виды депозитных счетов, таких как условные, залоговые, брокерские, целевые депозиты, депозиты в иностранной валюте, средства на корреспондентских счетах других банков (лоро-счета), а также за счет выпуска ценных бумаг. В банковской практике все счета клиентов, открытые в банке, в целом называют депозитами, а привлеченные средства - депозитными обязательствами.

Практика деятельности банков знает множество различных форм организации депозитов. Их классификация представлена на Рис. 1. Прием любого депозита означает возникновение определенного денежного обязательства банка перед клиентом.

Банки в последнее время стали использовать такую форму депозитов, при которой применяется режим счетов до востребования с режимом срочных вкладов. Сделав такой депозит, вкладчик может за счет хранящихся там средств дать банку указание перечислить деньги третьему лицу. В американских банках такие счета называются трансакционными - нау-счетами (negotiable order of withdrawmal). Обычно такие операции производились по счетам до востребования, теперь по ним начисляются проценты, как и по срочным вкладам.

Что касается выпуска ценных бумаг, к ним относится эмиссия акций и сберегательных сертификатов.

Сберегательные сертификаты банков - письменное свидетельство кредитного учреждения о депонировании денежных средств, удостоверяющее право вкладчика на получение по истечении установленного срока вклада и процентов по нему. В принципе, это тот же механизм, что и депозитарный вклад, но сертификат, будучи ценной бумагой, может быть передан одним владельцем другому. Это является важным если предприниматель или физическое лицо желает разместить деньги в коммерческом банке без разглашения информации о себе, то есть, заключается с банком депозитное соглашение через подставное лицо. Расходы в таком случае являются минимальными, а желательное условие секретности действительного собственника выполняется полностью.

Сертификаты бывают именные и на предъявителя. Особой популярностью у инвесторов пользуются передаваемые депозитные сертификаты на предъявителя, свободно обращающейся на вторичном рынке, выпускаемые на любой срок.

Акция - это ценная бумага без установленного срока обращения, которая свидетельствует о долевом участии в уставном фонде акционерного общества, подтверждающая членство в акционерном обществе и право на участие в управлении этим акционерным обществом. Дает право владельцу на получение части прибыли в виде дивидендов, а также на участие в распределении имущества при ликвидации акционерного общества.

Акции могут быть именными и на предъявителя.

Именные акции, как и другие именные ценные бумаги, обращаются только с условием полного индоссамента, то есть обо всех передачах акций делается специальная запись о передачи прав в реестре акционерного общества. Оформление передачи акции по указанию владельца выполняется эмитентом или специальным регистратором.

Акции на предъявителя обращаются свободно без перерегистрации и указания владельца. Право собственности на акции на предъявителя, выпущенные в документарной форме, переходит к новому собственнику с момента их передачи, сделки с ними нотариальному удостоверению не подлежат. Подтверждением права собственности на ценные бумаги, выпущенные в документарной форме, является сертификат. Акции на предъявителя освобождают акционерное общество от затрат на ведение реестра, кроме того, устраняются затраты владельцев на переоформления прав собственности при операциях с этими акциями. Владельцы акций на предъявителя должны их предъявлять при получении дивидендов.

В Украине имеют обращение как именные, так и акции на предъявителя, однако при приватизации и акционировании государственных предприятий законодательством предусмотрен выпуск исключительно именных акций.

Также акции делится на простые и привилегированные, которые отличаются между собой прежде всего правами их владельцев.

Владельцы простых акций получают следующие права:

? Право участия в управлении или право голоса, право выбирать органы управления и право быть избранным, По законодательству Украины в уставе АО не должно предусматриваться требование к минимальному количеству акций для получения права голосовать на собрании акционеров.

? Право на участие в доходах или право на получение дохода в виде дивидендов, если общее собрание акционеров принимает решение об их выплате.

? Преимущественное право на покупку акций последующих выпусков пропорционально имеющемуся пакету акций. Это дает возможность каждому акционеру сохранить свою долю в собственности акционерного общества на постоянном уровне при дополнительных эмиссиях.

? Право на получение информации о деятельности компании.

? Право на получение части стоимости имущества при ликвидации компании.

? Право на получение льгот, предусмотренных уставом.

Владельцы привилегированных акции не имеют права на участие в управлении компанией, но имеют следующие привилегии:

? Дивиденды по ним могут объявляться в фиксированных размерах, или в зависимости от дивидендов по простым акциям. Возможно назначение дивидендов в зависимости от других финансовых показателей, например, от уровня инфляции.

? По привилегированным акциям дивиденды начисляются и выплачиваются в первую очередь, могут выплачиваться за счет резервного фонда, или переноситься на следующий год, если в текущем году недостаточно прибылей для выплаты. В этом случае их называют кумулятивными привилегированными акциями. Некумулятивные привилегированные акции свойством аккумуляции не обладают, и невыплаченный дивиденд утрачивается навсегда. В случае если компания принимает решение об отказе в выплате дивидендов по привилегированным акциям, то их владельцы обычно не имеют право действия против компании.

? В случае ликвидации компании владельцы привилегированных акций получают право на часть имущества до выплат владельцам простых акций.

? В случае неуплаты дивидендов во многих странах владельцы привилегированных акций получают право голоса до выплаты дивидендов. Также он имеют право голоса по некоторым другим важным вопросам, например о дополнительных эмиссиях, о конвертации акции. В Украине такие правила не предусмотрены.

Существуют конвертируемые привилегированные акции, которые могут заранее оговоренные сроки и по заранее оговоренному курсу конвертироваться в простые, если это предусмотрено условиями выпуска. Также они могут быть отзывными или возвратными, по которым предусматривается возможность или обязанность компании выкупить акции.

По законодательству Украины выпуск привилегированных акции допускается на сумму не более 25% от уставного фонда акционерного общества. Эти акции еще называют преференциальными. Следует учитывать, что в связи с фиксированными дивидендами привилегированные акции не могут обеспечивать долгосрочный рост капитала, то есть рост курсовой стоимости.

Таким образом выпуск привилегированных акции чаще всего осуществляется при необходимости быстро увеличить собственный капитал для реализации крупных проектов с условием предотвращения потери контроля над управлением компанией.

Акционеры акционерного общества открытого типа могут передавать принадлежащие им акции в собственность другим лицам в результате продажи или дарения без согласия других акционеров и самого общества. В закрытых акционерных обществах на такую передачу иногда вводятся определенные ограничения, однако признано, что все такие ограничения противоречат действующему законодательству.

2. ИНСТРУМЕНТЫ ВНЕШНИХ ЗАИМСТВОВАНИЙ

В результате ранее проведенного анализа внешних заимствований украинских предприятий можно рекомендовать несколько наиболее успешно применяемых способов осуществления этих операций: выпуск еврооблигаций, IPO и секьюритизация активов.

Инкомбанк, как финансовое учреждение средних размеров нуждается в «длинных», недорогих денежных средствах, которые он мог бы потратить и на свои собственные нужды, как предприятие, и для активных операций на финансовом рынке, как финансовый посредник. Ниже в этом подразделе рассмотрены механизмы указанных способов внешних заимствований, их достоинства и недостатки. Предприятия Украины начали привлекать ресурсы за рубежом. Оказалось, это намного дешевле, чем в украинских банках. Банковская система страны пока, к сожалению, не способна удовлетворить потребность украинских предприятий в финансовых ресурсах. Те, кто получает кредиты в банках, не очень довольны, поскольку процентные ставки по займам заоблачные. Продвинутые финансовые директора компаний не ловят «гав» и ищут деньги в другом месте, за рубежом. Некоторые сведения о заимствовании денежных средств государственными и предпринимательскими структурами приведены в 1-й главе настоящей работы. Здесь же приведем краткий анализ инструментов внешних заимствований и дадим некоторые рекомендации по их применению в ближайшем будущем для повышения эффективности функционирования украинской экономики.

2.1 Выпуск еврооблигаций

Основные сведения о механизме выпуска и обращения еврооблигаций.

На мировых рынках можно найти действительно недорогие ресурсы. За последний год на европейском и американском кредитных рынках произошло существенное снижение процентных ставок. К примеру, годовая ставка кредитования LIBOR (ставка лондонского «межбанка») составляет около 1,45 %. Доходность 10-летних обязательств казначейства США чуть выше - около 3,7 %. Результатов такого снижения ставок два: во-первых, существенно увеличилась привлекательность вложений в долговые обязательства эмитентов развивающихся рынков, в том числе и Украины; подтверждением этому стало удачное размещение Украиной своих 10-летних еврооблигаций с доходностью 7,65 %; во-вторых, феноменальный рост ВВП (почти на 32 % за последние четыре года) заставил западных инвесторов по-новому взглянуть на Украину; украинские заемщики стали более желанными; отечественные корпорации начали размещать свои ценные бумаги на западных рынках.

Из существующих форм привлечения финансирования отечественному бизнесу на данном этапе более импонирует долговая, а не паевая форма. Отечественные компании пока охотнее берут взаймы, нежели передают контроль над своим бизнесом (продают часть акций). Основными преимуществами еврооблигаций перед другими формами долгового внешнего финансирования (кредиты западных банков, в том числе синдицированные, экспортное финансирование) являются объем привлекаемых средств, срок заимствования, а также то, что выпуск облигаций, как правило, не требует залога. Дополнительной выгодой для эмитента является формирование публичной кредитной истории на международном рынке капитала, которая позволит предприятию в будущем эффективнее привлекать ресурсы в любых формах. Недостатки выпуска евробондов - длительность и сложность процесса организации эмиссии, а также требования, которым должны соответствовать эмитент и его выпуск облигаций. Так, в выпуске облигаций принимают участие до 10 финансовых и юридических посредников (консультантов), рейтинговые агентства и аудиторские компании. При этом срок подготовки первого выпуска еврооблигаций может растянуться на 4-5 месяцев. Каза

Доступ к внешним займам есть не у каждого предприятия. Требования к предприятиям достаточно жесткие. Во-первых, это должна быть очень крупная, по украинским меркам, и финансово устойчивая компания (банк), которая в состоянии привлечь и, главное, вернуть заем минимум на $100 млн. Это минимальный объем эмиссии еврооблигаций, который может быть интересен иностранным инвесторам. Таким образом, в качестве потенциальных инвесторов можно рассматривать только компании, чистый годовой доход которых превышает 1,2-1,5 млрд. грн. Таких потенциальных эмитентов в Украине всего около 50. К ним можно добавить еще 10-15 крупнейших украинских банков с чистыми активами более 3 млрд. грн. Во-вторых, потенциальный эмитент должен иметь понятную структуру бизнеса и прозрачную (устоявшуюся) структуру собственников, быть готовым регулярно раскрывать информацию о себе. Все вышеуказанные требования, а также наличие у ряда крупных компаний альтернативных источников финансирования (например, у «дочек» западных или российских компаний) отсеивает значительную часть претендентов на выпуск еврооблигаций. По оценкам экспертов, сегодня таких компаний не более двух-трех десятков, хотя, в виду продолжающегося, несмотря на продолжающийся политический кризис, роста экономики, их количество может существенно увеличиться.

Привлечение денежных средств украинскими предприятиями с помощью выпуска еврооблигаций может происходить, как правило, по двум схемам: LPN-схема и SPV-схема. Остановимся, дополнительно к сказанному ранее, более подробно на некоторых аспектах анализа реализации этих схем.

а) LPN-схема

Прежде чем анализировать процесс выпуска облигаций по этой схеме, стоит уточнить, что понимается под термином «еврооблигация». Еврооблигация (евробумага) - это торгуемая ценная бумага, которая:

проходит андеррайтинг и размещается при помощи синдиката андеррайтеров, по меньшей мере, два участника которого зарегистрированы в разных государствах;

предлагается в значительных объемах в одном или более государствах (кроме страны регистрации эмитента);

может быть первоначально приобретена (в том числе и по подписке) только при посредничестве кредитной организации или иного финансового института.

Украинские эмитенты по причинам, приведенным выше, выпускают облигации, номинированные в национальной валюте (гривне); это, естественно, абсолютно не приемлемо для иностранных инвесторов. Поэтому они выпускают специальные сертификаты участия в кредите (Loan Participation Notes-LPN). В рамках этой схемы - схема LPN (см. рис. 3.1), формально эмитентом ценных бумаг выступает иностранный банк, который размещает LPN среди иностранных инвесторов. На полученную от размещения бумаг сумму иностранный банк выдает кредит нашему отечественному заемщику. Банк-эмитент, таким образом, выступает лишь посредником, через которого проходят средства инвесторов. Но в схеме LPN он не гарантирует инвесторам выполнения обязательств по сертификатам. Конструкция LPN такова, что инвесторы, согласно условиям эмиссии, имеют права требования по кредиту, выданному украинскому заемщику. Их интересы представляет специальная компания - траста (trustee), с которой заемщик заключает отдельное соглашение и которая имеет достаточно широкие права.

Размещено на http://www.allbest.ru/

б) SPV-схема

Существует также гарантийная схема фидуциарного заимствования (см. рис. 2.1), называемая SPV (Special Purpose Vehicle). В данном случае формальным эмитентом выступает специализированная дочерняя структура заемщика (SPV), а выпущенные ею сертификаты (облигации) гарантируются материнской компанией (заемщиком). По такой схеме на внешнем рынке осуществляли заимствования некоторые российские компании. Однако в Украине эта схема имеет существенные недостатки, делающие ее использование невыгодным (или невозможным). Это объясняется тем, что заемщику необходимо создать компанию в стране, в которой он намерен выпустить облигации (а это время плюс расходы на создание, содержание и аудит); кроме того, передача средств от дочерней структуры материнской компании (заемщику) может быть рассмотрена как операция со связанными лицами (возникает «налоговый» риск применения правила «обычных цен», а также ограничения на отнесение к валовым расходам процентных платежей); следующим недостатком является то, что гарантию в Украине пока могут выдавать только финансовые учреждения (это ограничение отсекает корпоративных заемщиков); и последнее - валютное законодательство в Украине не урегулировано (риск неполучения лицензии от НБУ при необходимости осуществления выплат за пределы Украины в соответствии с условиями гарантии по сертификатам). Выпуск LPN позволяет обойти эти сложности, но за это эмитенту придется заплатить дополнительную комиссию банку-эмитенту в размере около 0,1 % суммы эмиссии.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Несмотря на отличия в схемах выпуска облигаций, суть их остается одной - привлечение средств у широкого круга инвесторов на внешнем рынке. В связи с этим все указанные ценные бумаги зачастую называют еврооблигациями; мы тоже не акцентируем внимание на различиях между евронотами (схема SPV) и еврооблигациями (схема LPN), считая эти термины синонимичными.

Сам процесс выпуска еврооблигаций можно разбить на 4 этапа:

1. Принятие решения о выпуске облигаций и выбор посредников.

2. Структурирование выпуска облигаций.

3. Проведение аудита, получение рейтинга и подготовка инвестиционного меморандума.

4. Проведение road show и размещение облигаций.

На первом этапе компания должна для себя принять решение, интересен ли ей выпуск еврооблигаций. Для более четкого ответа на этот вопрос ей необходимо выбрать организатора эмиссии и финансового консультанта, которые смогут на первом этапе разъяснить, на каких условиях можно осуществить заимствования и что собой представляет процесс выпуска еврооблигаций. Если компания решает идти дальше, она с помощью организатора выпуска должна заключить договоры с посредниками и консультантами, которые будут участвовать в организации эмиссии; их может быть до 10 и более. В их число, в частности, входят лид-менеджер и менеджеры выпуска; платежный агент, траста (доверенное лицо), банк - эмитент сертификатов; юридические консультанты.

На протяжении второго этапа осуществляется согласование условий выпуска облигаций. Базовые параметры эмиссии - это объем, срок обращения и ставка размещения. Стоит отметить, что в ходе структурирования выпуска эти параметры согласовываются предварительно. Окончательная ставка, объем и даже срок обращения указываются в инвестиционном меморандуме уже после проведения road show, на основе поданных инвесторами заявок.

Дополнительных условий выпуска облигаций достаточно много, и они накладывают на инвестора и эмитентов много прав и обязательств. В частности, они могут заключаться в следующем:

в праве инвесторов досрочно предъявлять облигации к выкупу;

в ограничении изменять структуру собственности заемщика;

в ограничении увеличивать задолженность компании выше определенного уровня;

в ограничении на реализацию активов или осуществление иных действий, которые могут привести к уменьшению финансовой устойчивости эмитента, снижению его рейтинга;

в наличии залога и т. п.

Все условия эмиссии прописываются в инвестиционном меморандуме (offering circular), который является юридическим документом (в отличие от инвестиционного меморандума в Украине). Его подготовка - это третий этап. Крайне важным является выбор юридического консультанта, который будет готовить инвестиционный меморандум. Базовыми разделами меморандума являются:

факторы риска;

использование поступлений;

слияние, отчуждение и приобретение;

бизнес;

производство/регулирование;

управление;

сделки с аффилированными лицами;

условия выпуска облигаций;

условия кредитного соглашения;

вопросы налогообложения;

информация о стране заемщика;

финансовые отчеты (аудированные).

В меморандуме указывается рейтинг эмитента, присвоенный международным рейтинговым агентством, а также предоставляется финансовая отчетность. До завершения подготовки предварительного варианта документа эмитент должен провести международный аудит, а также получить международный рейтинг. Обе эти процедуры могут занять 1-2 месяца, в зависимости от размеров компании, а также ее готовности к проведению аудита и к подготовке информации для получения рейтинга. Последний этап включает в себя проведение встреч с инвесторами (road show) и непосредственное размещение сертификатов (2-3 недели). В ходе road show инвесторам предоставляется вся информация о выпуске сертификатов и о заемщике (предварительный меморандум, оценки рейтинговых агентств и т. д.). На встречах, которые проходят в финансовых центрах Европы и США, как правило, присутствуют представители организатора эмиссии, заемщика (руководство), а также собственников заемщиков (например, глава наблюдательного совета и т. п.). С началом проведения встреч лид-менеджер выпуска «открывает книгу» (bookbilding), в которую заносит предложения инвесторов по покупке евронот или еврооблигаций. По завершении road show эти заявки обрабатываются и формируется та доходность, с которой будут размещены обязательства эмитента. Эта доходность вписывается в окончательный вариант инвестиционного меморандума, который рассылается инвесторам, подписавшимся на покупку облигаций. После этого заключаются сделки по продаже облигаций.

Остановимся на преимуществах выпуска еврооблигаций перед другими формами внешних заимствований. Формы внешних заимствований, которые могут осуществлять украинские предприятия, следующие. Во-первых, это кредиты Всемирного банка, ЕБРР и других международных финансовых организаций. Во-вторых, это кредиты, полученные в результате так называемой секьюритизации (от английского securities - ценные бумаги) активов компаний, банков. В-третьих, это синдицированные кредиты. В-четвертых, это выпуск еврооблигаций. В будущем компании смогут размещать свои акции или депозитарные расписки.

В настоящее время на мировом фондовом рынке сложилась благоприятная конъюнктура именно для выпуска еврооблигаций и синдицированных займов. Преимуществом еврооблигаций перед синдицированными займами являются более длительные сроки заимствований. Кроме того, через выпуск еврооблигаций создается публичная кредитная история компании. Эти бумаги открывают доступ к большому количеству институциональных и частных инвесторов; это главный козырь еврооблигаций. Цена ресурсов зависит от вида и срочности финансирования, а также от типа и качества заемщика. Синдицированные займы более краткосрочны, чем еврооблигации, но и ставки по ним ниже. Цена ресурсов для государства и госпредприятий ниже, чем для частных заемщиков, а для компаний с участием западного капитала - ниже, чем для заемщиков с украинским капиталом. Часто процентные ставки связывают с «кредитным качеством» заемщика и его рейтингом, но не всегда зависимость прямо пропорциональна. Значение может иметь конкретное время размещения и аппетиты инвестора. Кроме того, стоимость привлечения ресурсов снижается в случае наличия обеспечения или гарантий. Так, например, ставка синдицированного займа ГАК «Нефгегаз Украины» равнялась Libor + 3,6 % (т.е. около 5 % годовых в долларах США). Определяющим фактором столь низких ставок была обеспеченность займа экспортными поставками природного газа и, самое главное, гарантиями правительства.

Вывод прост: украинским эмитентам можно и нужно осуществлять заимствования на международных рынках капиталов; существуют огромные экономические преимущества выпуска еврооблигаций (получение значительных долларовых ресурсов на длительный срок и по фиксированной ставке). На украинском рынке с помощью тех же синдицированных займов это сделать невозможно; украинским эмитентам необходимо выходить на эти рынки. Прежде всего, чтобы создавать кредитную историю и формировать доверие иностранных инвесторов. Без этого предприятия не дождутся удешевления ресурсов. Еще придется долго ждать, пока ставки в Украине упадут. При стабильной ситуации на рынках развивающихся стран каждый последующий выпуск еврооблигаций украинскими эмитентами будет осуществляться по более низким ставкам заимствований для украинских компаний.

Чем конкретно украинский банк может помочь предприятию в привлечении внешних заимствований? На сегодняшний день украинские банки, выпускавшие ранее еврооблигации, могут выступать консультантами предприятий при выпуске еврооблигаций. Банк вполне может защитить и представлять интересы эмитентов в переговорах с западными банками - менеджерами выпуска. Кроме того, он может оказывать помощь и выступать менеджером при организации размещения займа. Комиссионные при этом зависят от договоренности с лид-менеджером выпуска. Общие затраты эмитента при выпуске еврооблигаций состоят из комиссионных за размещение облигаций (от 1-1,5 %), а также оплаты услуг международных и украинских юристов, международных аудиторов, рейтинговых агентств, затрат на проведение road show.

Успешность внешних заимствований зависит от размера компании. Капитализация компании должна быть не мене $50 млн., а объемы выручки - не менее $100 млн.; также очень важна конкурентная позиция предприятия в отрасли. Постоянные затраты, связанные выпуском облигаций (получение рейтинга, услуги аудиторов и юристов), делают выпуск объемом менее $100 млн. слишком дорогим. На сегодняшний день в Украине всего несколько десятков компаний могут позволить себе выпуск такого объема. В основном это крупнейшие банки и государственные компании-монополисты, а также крупные частные акционерные компании. Могут рассчитывать на успешное привлечение внешних займов компании, удовлетворяющие следующим критериям: лидирующее положение в отрасли и репутация на рынке, открытость компании, стабильность и финансовая устойчивость, положительная динамика развития.

Андеррайтинг в иностранной валюте

ГКЦБФР разрешило украинским компаниям эмитировать облигации, номинированные в иностранной валюте. В итоге выпускать евробонды смогут примерно шесть крупнейших банков, из которых два - государственные.

Анализируя ретроспективно ситуацию по заимствованию денежных средств, необходимо отметить, что 2005 год оказался для банковской системы Украины рекордным по объему заимствований. При этом одним из основных инструментов привлечения западных капиталов в Украину стали евробонды - облигации, выпушенные иностранными банками от имени украинских заемщиков. Всего за период 2003-2005 гг. в стране было произведено 16 таких эмиссий на общую сумму $2,5 млрд., из них банками - на $1 млрд. (см. табл. 3.1), в 2006 году - еще на $1-1,5 млрд. Украинским компаниям предоставлено право выпускать облигации (в том числе и евробонды), номинированные в иностранной валюте. До этого отечественные заемщики имели право эмитировать облигации, номинированные только в гривне. Именно поэтому все внешние заимствования, оформленные украинскими компаниями через евробонды, были проведены с использованием различных схем и посредников; в итоге все подобные выпуски пока оставались вне юрисдикции Украины.

Таблица 2.1 - Эмиссии украинских корпоративных еврооблигаций

№ п/п	Эмитент	Дата эмиссии	Срок размещения	Объем размещения	Доходность, %
1	«Киевстар Дж. Эс. Эм»	21.11.02 г.	3	160	12,75
2	«Киевстар Дж. Эс. Эм»	19.03.03 г.	2	30	10,96
3	Приватбанк	09.12.03 г.	3	100	10,88
4	«Южмаш»	21.01.04 г.	5	107,5	8,0
5	УкрСиббанк	23.03.04 г.	3	100	10,5
6	«Киевстар Дж. Эс. Эм»	27.07.04 г.	5	265	10,375
7	Укрэксимбанк	08.09.04 г.	5	150	7,75
8	«Нэфтогаз України»	23.09.04 г.	5	500	8,125
9	Укрэксимбанк	28.01.05 г.	5	100	7,04
10	«Киевстар Дж. Эс. Эм»	15.04.05 г.	7	175	7,75
11	Укрсоцбанк	25.05.05 г.	3	100	9,0
12	УкрСиббанк	16.06.05 г.	3	125	8,95
13	«Стирол»	26.07.05 г.	3	125	7,875
14	Укрэксимбанк	21.09.05 г.	7	250	6,8
15	«ИСД»	23.09.05 г.	5	150	9,25
16	Банк «Надра»	26.10.05 г.		100	9,5

Прямой выпуск теперь будет однозначно привлекателен, поскольку это значительная экономия средств. Лид-менеджер будет использоваться только по прямому назначению - он просто будет говорить, на какую биржу идти и как размещаться. Возможность выходить на рынки внешних заимствований без посредников вызвала легкую эйфорию и среди банкиров.

Акционерные общества смогут выпускать облигации, номинированные в валюте, на сумму, которая не превышает размер уставного фонда заемщика. При этом размер эмиссии евробондов, с которым реально можно выходить на иностранный рынок, составляет минимум $100 млн. В существующем виде соответствовать данному критерию смогут не все. Уставным фондом (УФ), который превышает $100 млн., в Украине располагают пока только четыре крупнейших банка. Самый большой УФ в конце 2005 в начале 2006 гг. был у банка «Аваль» - EUR250 млн., на втором месте Приватбанк - EUR184 млн., далее идут УкрСиббанк с УФ, равным примерно EUR130 млн. и Укрпромбанк - EUR100 млн. Уже в ближайшее время этому критерию будет отвечать и два государственных банка - Укрэксимбанк и Ощадбанк. В 2005 г. Кабмин разрешил этим банкам увеличить уставный фонд: Ошадбанк должен был получить 400 млн. грн. (его УФ в итоге должен был составить 703 млн. грн., или EUR118 млн.), а Укрэксимбанку должны были достать 300 млн. грн. (его УФ должен был увеличиться до 744 млн. грн., или EUR125 млн.).

Все остальные банки вряд ли смогут быстро увеличить свои УФ и выйти на рынок еврооблигаций. Скорее всего, им придется и дальше использовать накатанные (хотя и несколько скользкие) схемы выпуска евробондов, существовавшие до 2005 года.

Поэтому таким украинским компаниям остается прибегать к услугам посредников, которые выпускают ценные бумаги от своего имени и потом переводят деньги на счета украинских резидентов тем или иным способом. Это же, кстати, относится и к муниципалитетам городов, хотя пока выпуск евробондов осуществил только Киев.

При размещении бондов используются два типа посредников: либо его создает сам заемщик по своей инициативе, либо это посредник, которого предлагает лид-менеджер. Соответственно, и схем, используемых для выпуска евробондов, тоже две. Первый вариант предполагает, что в качестве эмитента выступит иностранный банк, чаще всего европейский, а деньги будут получены украинской компанией в качестве кредитных средств. Выпущенные ценные бумаги называются «ноты участия в кредите» (Loan Participation Notes, LPN, см. схему на рис. 3.3), в проспекте эмиссии специально указывается, что их единственная цель - финансирование этого кредита. Также оговаривается, что банк-эмитент будет выплачивать доход по бумагам только после получения от заемщика соответствующих сумм по кредиту. То есть в случае дефолта заемщика эмитент - иностранный банк не несет никаких обязательств перед инвесторами. Еще в процессе подготовки выпуска будущим LPN присваивается рейтинг одного из международных агентств - обычно Standard&Poors или Moody's. Второй раз он присваивается после размещения. После объявления о начале подписки и роад-шоу (презентация выпуска в мировых финансовых центрах) организаторы ведут специальную книгу заявлений участников синдиката на подписку на бумаги. Через несколько дней прием заявок прекращается, и происходит размещение. Бумаги попадают к инвесторам, деньги инвесторов попадают к заемщику, а сама бумага обращается в системе Euroclear (внебиржевая система, в которой происходит торговля ценными бумагами), как обычная облигация. Проценты по займу проходят по обратному пути - от заемщика к эмитенту и инвесторам. Такая процедура является разновидностью частного размещения, так как бумаги распространяются среди подписавшихся инвесторов, поэтому для их выпуска, согласно европейскому законодательству, не требуется регистрация. Кстати, эта же процедура позволяет заемщику и организатору провести нечто вроде селекции заявок (при условии, что их сумма больше, чем объем займа), и потом заявить о якобы хорошей диверсификации размещения.

Размещено на http://www.allbest.ru/

При выборе будущего лид-менеджера имеет значение и страна его пребывания, так как это может отразиться на налогообложении всех финансовых транзакций. Дело в том, что, согласно заключенным Украиной международным договорам об избежании двойного налогообложения, ставки по налогу на репатриацию капитала (этот налог будет взиматься с дохода происхождением из Украины) варьируются в зависимости от страны от 0% (Кипр, США и Великобритания) до 15 %. Естественно, что все расходы по выплате этого налога будут переложены на заемщика и включены в цену размещения. Но лид-менеджеру выгодно минимизировать эти расходы, так как это отразится и на размере его комиссионных. Например, США для этих целей не очень подходят из-за своего внутреннего законодательства, Кипр малопривлекателен из-за своего оффшорного «привкуса». Поэтому самой привлекательной юрисдикцией (с нулевой ставкой на репатриацию капиталов) пока считается Великобритания.

Второй вариант размещения еврооблигаций (см. схему на рис. 2.4) предполагает использование в качестве эмитента структуры, аффилированной с заемщиком, - так называемой SPV (от англ. Special Purpose Vehicle - специально созданное предприятие). Эта структура выпустит ценные бумаги, а вот схема ввода полученных денег в Украину в этом случае уже произвольна: все зависит от решения эмитентов. Однако чаше всего это тот же кредит, либо депозит. И ту, и другую операцию можно использовать для ввода денег в Украину. Эта схема привлекательна с точки зрения экономии на комиссионных организаторам займа, но у нее имеются и недостатки. Чтобы зарегистрировать собственную структуру, нужно получить индивидуальную лицензию НБУ на осуществление инвестиции за рубеж. Эта процедура хоть и ясна, но на практике положительный результат может оказаться труднодостижимым. Есть риск того, что она может затянуть сделку, и риск того, что можно вообще не получить лицензию. Поэтому подобную схему удобно использовать лишь тем украинским компаниям, у которых такая структура уже создана. Однако если SPV будет получать доход от материнской компании (например, по кредиту или депозиту), то, как и при первой схеме, необходимо будет уплачивать налог на репатриацию. Также важен фактор юрисдикции кредитора - теперь уже SPV.

Еще одна сложность связана с тем, что для эмиссии таких ценных бумаг потребуются гарантии. Если гарантом выступит, например, государство, инвесторы будут уверены, что так или иначе оно будет отвечать. А если в роли гаранта выступает средняя по размерам компания, у которой к тому же нет кредитной истории, то уверенности, что она заплатит по обязательствам, нет. Следовательно, данной схемой может воспользоваться либо крупная компания, чье имя известно на Западе, либо такая, которая сможет «пробить» себе государственные гарантии.

Пока подобная схема с использованием госгарантий применялась только при выпуске еврооблигаций «Южмаша» в 2004 г.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Не исключено, что все посреднические схемы уже в ближайшее время будут перекрыты. Чиновники от финансов собираются ограничить объем эмиссий украинских ценных бумаг через иностранные фондовые инструменты 30 % уставного фонда эмитента и обязать последних получать в ГКЦБФР специальное разрешение на подобные эмиссии. Чтобы получить от ГКЦБФР разрешение на выпуск еврооблигаций, сначала необходимо будет зарегистрировать такой выпуск в Украине, получить котировку ценных бумаг на одной из украинских бирж и предоставить Госкомиссии дополнительную отчетность, включая информацию об эмитенте и будущих кредиторах. На соблюдение всех новых процедур заемщику понадобится как минимум несколько месяцев. При этом конъюнктура на внешних рынках меняется в течение нескольких дней или часов. В итоге выпуск еврооблигаций, оформленный по всем правилам, может стать невыгодным для украинского эмитента.

Возможно, что все эти нововведения -- не последние «шалости» украинских бюрократов и законодателей. Нацбанк со своей стороны тоже собирается ужесточить правила выхода украинских заемщиков на внешние рынки, объясняя это угрозой, которую якобы представляют для экономики быстрорастущие корпоративные займы. Правда, пока неизвестно, какие сюрпризы готовят для украинских заемщиков в НБУ.

Основные показатели выпуска еврооблигаций

Ниже в табл. 3.2 приведены основные показатели выпуска еврооблигаций, действующие на западных финансовых рынках для украинских предприятий, а также их значения, принятые в настоящей работе для определения наиболее эффективного способа внешних заимствований для Инпромбанка.

Таблица 2.2 - Показатели выпуска еврооблигаций

	Срок выпуска, шт.	Объем выпуска, млн. долл. США	Ставка доходности, %	Залог	Дополнительные требования	Затраты и результаты на проведение и обслуживание выпуска
В среднем по рынку	От 3	От 50	От 8	Не обязателен	Прозрачность элемента, международный рейтинг и аудит Схема - LPN	Затраты** $1,435 млн.: а) комиссионные за размещение облигаций - 1% от объема - $0,5 млн.; б) оплата юристов - $0,1 млн.; в) оплата рейтинговых агентов - $0,3 млн.; г) оплата международных аудиторов - $0,2 млн.; д) затраты на проведение road show - $0,3 млн.; е) другие расходы - 0,05 % от объема - $35 тыс.
Принятые для расчета	6	70	11	Нет

* Банк прошел аудит в Украине, рейтинг - украинский.

** Данные получены на основании анализа фактических выпусков, осуществленных последние 5 лет украинскими предприятиями (в том числе и банками).

2.2 Выход на зарубежные рынки с помощью IPO

Размещение акций на зарубежных рынках

Выпуск акций с публичным размещением их на иностранной бирже с последующей их продажей на внешних рынках широкому кругу инвесторов (ІРО) - высший пилотаж андеррайтерского искусства, овладевать которым украинским эмитентам необходимо уже сегодня. Несмотря на единичные случаи публичного размещения акций в Украине, Initial Public Offering (IPO) может стать «фишкой», которая позволит крупным эмитентам получить серьезные дополнительные ресурсы. Инвестиционные банкиры полны оптимизма, они уверены, что в ближайшие годы на рынке появятся акции «новых» эмитентов на $1-2 млрд., при этом их дополнительная капитализация составит $2-3 млрд. Правда, сами эмитенты с IPO пока не спешат. Готовят балансы, присматриваются, прощупывают.

Первичным публичным размещением ценных бумаг, или IPO, называется публичная продажа акций компаний на бирже широкому кругу инвесторов, осуществляемая впервые. Де-факто размещение акций дополнительной или первой эмиссии предполагает, что часть какого-то бизнеса будет отдана новым акционерам. Появление IPO отчасти вызвано тем, что добиться привлечения капитала через кредитование или облигационные займы удается не всегда. Получение займа предполагает его возврат. Проданные на свободном рынке облигации необходимо погашать. Купившие акции, естественно, рассчитывают на курсовой рост. А деньги, полученные от размещения акций, возвращать не нужно. IPO является одним из эффективных и распространенных способов привлечения средств для развития компании. Иногда акции публично размещают не только на внутреннем, но и на внешнем рынках. На внешнем рынке вместо самих акций предприятия зачастую продают производные от них, так называемые депозитарные расписки. Депозитарная расписка - ценная бумага, выпущенная на иностранном (внешнем) рынке и подтверждающая право собственности на соответствующее количество «внутренних» ценных бумаг. Депозитарная расписка выпускается, как правило, авторитетным депозитарным банком мирового значения. Выпуск депозитарных расписок имеет ряд преимуществ: расширяет круг потенциально осведомленных инвесторов, укрепляет имидж и доверие к эмитенту. Различают Американские депозитарные расписки - ADR (American Depositary Receipts), Европейские депозитарные расписки - EDR (European Depositary Receipts) и Глобальные депозитарные расписки - GDR (Global Depositary Receipts). Разница - в географии их распространения: ADR имеют свободное хождение на фондовом рынке США, EDR - на фондовом рынке Европы, a GDR - на фондовых рынках и США, и Европы.

О планах относительно IPO не раз заявляли представители украинских предприятий, но успешных проектов мало. К примеру, 5-6 апреля 1999 г. Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США утвердила программы выпуска американских депозитарных расписок 1-го уровня на акции пяти украинских эмитентов: «Укрнефть», «Стирол», «Днепрэнерго», АО «Нижнеднепровский трубный завод» и «Азовсталь». Банком-депозитарием в этих проектах выступил The Bank of New York, а местным хранителем - ING Barings Ukraine.

Первое публичное размещение акций в IPO в Украине провел производитель соков ОАО «Виннифрут». В 2000-2002 гг. компания внесла свои акции в листинг ПФТС и успешно разместила три выпуска. Впервые на свободном рынке было привлечено более 64 млн. грн. По слухам, в процессе публичного размещения дело чуть не запахло вражеской скупкой - один иностранный фонд был не против прикупить контрольный пакет. Также известно, что представители «Виннифрута» уже вели с тремя немецкими биржами (Франкфуртской, Берлинской и Штутгартской) переговоры о возможности внесения в листинги депозитарных расписок на акции их предприятия. Пока окончательное решение о выходе на международный рынок не принято. Стало известно, что первичным публичным размещением своих акций на международных рынках займется и концерн «Галнефтегаз». Известно, на какой бирже концерн будет размещать бумаги. Концерну условно понадобится привлечь $50-100 млн., а с такими потребностями необходимо идти на Пражскую или Варшавскую биржи.

В России более успешно реализуются программы выхода в IPO, примеры этого приведены в табл. 2.3.

Таблица 2.3 - История успеха IPO в России

Эмитент	Место размещения	Дата размещения	Привлечено средств, млн. USD	Доля УФ	Цена размещения USD	Рыночная цена на 01.05.04 г. USD
ВымпелКом	США	Июль 1996 г.	107	30%	205	975
Голден Телеком	США	Сентябрь 1999 г.	64	34%	120	296
МТС	США	Июль 2000г	305	154%	215	1161
Вимм-Билль-Данн	США	Январь 2002 г.	20709	25%+1	195	172
РосБизнес Консалтинг	Россия	Апрель 2002 г.	1328	16%	083	18
Аптечная сеть «36,6»	Россия	Январь 2003 г.	144	20%	90	Нет данных
Корпорация «Иркут»	Россия	Март 2004 г.	126914	233%	062	057
Концерн «Калина»	Россия	Апрель 2004г.	264	26%	190	1925

Так почему же IPO интересно всем эмитентам (владельцам бизнеса), и российским и украинским втом числе? Во-первых, этот инструмент позволяет привлечь средства без обязательств по их возврату в определенном будущем (в этом главное отличие IPO от привлечения займов). Во-вторых, у компании, впервые выходящей на публичный рынок акций, появляется возможность получить более-менее справедливое представление о собственной стоимости. Соответственно, собственникам бизнеса становится намного проще взять необходимый кредит под залог акций публично «раскрученного» предприятия, чем под залог даже контрольного пакета акций непубличного предприятия. В-третьих, нет сомнений, что IPO - это усиление бренда, что особенно важно для ориентированных на розницу компаний.

Почему IPO интересно и инвесторам? Во-первых, открывает доступ к «телу», т.е. к бизнесу, недоступному большинству мелких инвесторов. Во-вторых, позволяя диверсифицировать риски, можно купить акции нескольких предприятий. В конечном итоге, с одной стороны, все определяется жадностью инвесторов, а с другой стороны - желанием заработать как можно больше денег. Депозитные ставки многих не удовлетворяют. Сразу оговоримся, что здесь мы будем говорить о реальном привлечении капитала посредством выпуска акций, а не об увеличении уставных фондов, которое зачастую является простым «размыванием» доли миноритарных акционеров. Но при этом следует отметить, что IPO - процесс небыстрый; это объясняется его сложностью и поистине хирургической точностью реализации. Общий срок подготовки к выпуску до фактического размещения акций может занять полтора-два года в зависимости от степени готовности эмитента к IPO. Компания должна будет официально указать реальных собственников, а также продемонстрировать устойчивый рост основных финансовых показателей (в первую очередь - доходов и прибыли), как минимум, на протяжении последних двух лет. Кроме того, эмитент обязательно должен составить отчетность по Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) и подтвердить ее заключением иностранного аудитора - члена «большой четверки». Кроме того, первичное публичное размещение требует прозрачности компании, каждый шаг которой отныне будет анализироваться и оцениваться многими аналитиками и инвесторами. Алгоритм публичного (IPO) размещения акций приведен на рис. 2.5: