Российский фондовый рынок

Через рынок ценных бумаг реализуется принцип демократизма в управлении экономикой на микроуровне - и это еще одна функция рынка ценных бумаг. Управление акционерным обществом осуществляется общим собранием акционеров, которое принимает решения прямым голосованием - один голос равен одной акции. Поэтому, с одной стороны, любой имеющий хотя бы одну акцию принимает решение, с другой стороны, чем больше акций у акционера, тем большее влияние он имеет на принятие решений. Право реального управления предприятием дает контрольный пакет акций, т.е. то количество акций, которое дает право преимущества при голосовании. Классически такой пакет равен 50% плюс одна акция. Реально на данный момент он колеблется в пределах 6-20% от общего количества акций. Как правило, в крупных, транснациональных компаниях он меньше (около 6%), а в небольших, местных компаниях он больше (свыше 20%), что объясняется возможностью присутствия всех акционеров на общем собрании акционеров. Еще одна функция рынка ценных бумаг - возможность быть инструментом государственной финансовой политики. Основным рычагом, через который реализуется эта функция, является рынок государственных ценных бумаг, посредством которого государство воздействует на денежную массу и, следовательно, на расширение или сокращение уровня ВНП. Как инструмент государственной финансовой политики рынок государственных ценных бумаг выполняет следующие функции.

1. Финансирование дефицита бюджетов органов власти разных уровней. В результате выпуска государственных ценных бумаг и реализации их на открытом рынке правительство и местные органы власти получают денежные средства, которые направляются на покрытие дефицита бюджета. Это один из главных внутренних источников уменьшения дефицита, не приводящий к инфляционным всплескам, а лишь перераспределяющий свободные финансовые ресурсы от предприятий и населения к государству. Помимо достигнутой цели у этого способа решения бюджетных проблем есть существенный отрицательный побочный эффект, касающийся уменьшения производственных инвестиций, что приводит к сокращению (снижению темпов роста) ВНП. Кроме того, увеличение государственного долга, производимое с целью нормализации бюджета, впоследствии приведет к росту нагрузки на бюджет из-за необходимости выплаты процентов по ранее сделанным заимствованиям, результатом чего станет увеличение как государственного долга, так и дефицита государственного бюджета.

2. Финансирование конкретных проектов. Государство выпускает и реализует на рынке ценных бумаг целевые облигации, с помощью которых привлекаются денежные средства на реализацию определенных проектов. Чаще всего такие ценные бумаги выпускают местные органы власти.

3. Регулирование объема денежной массы, находящейся в обращении. Данная функция обычно реализуется центральным банком страны при проведении денежно-кредитной политики. Осуществляя политику открытого рынка, центральный банк при помощи покупки-продажи государственных ценных бумаг увеличивает или уменьшает денежную массу, что приводит к увеличению или уменьшению темпов роста экономики.

4. Поддержание ликвидности финансово-кредитной системы.

Банки формируют резервы, которые направляют в государственные ценные бумаги, имеющие наименьший риск. Эти бумаги они всегда могут реализовать и расплатиться по обязательствам. Рынок ценных бумаг выступает инструментом привлечения свободных денежных средств, являясь альтернативной формой финансирования предприятий и компаний. У предприятия существуют два основных источника привлечения денежных средств для развития производства. Стародубцева Е.Б. Рынок ценных бумаг. М. 2006 - С. 12-15

Так же существует и другая классификация функций РЦБ. Рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков. К общерыночным функциям относятся такие, как:

* коммерческая функция, т.е. получение прибыли от операций на данном рынке;

* ценообразующая функция, т.е. рынок, обеспечивает процесс складывания рыночных цен, их постоянное движение, прогнозирование и т.д.;

* информационная функция, т.е. рынок, производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках;

* регулирующая функция, т.е. рынок, создает правила торговли и участия в ней, порядок разрешения споров между участниками, устанавливает приоритеты, органы контроля или даже управления и т.д.

К специфическим функциям рынка ценных бумаг можно отнести следующие:

* перераспределительную функцию;

*функцию страхования ценовых и финансовых рисков или их перераспределения. Топузов Н.К., Карпова Е.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. Челябинск 2006 -С.29

Рынок ценных бумаг как финансовый рынок со своими особыми инструментами и правилами имеет две основные специфические функции: перераспределение денежных средств от владельцев пассивного капитала к владельцам активного капитала и перераспределение рисков между владельцами любых рыночных активов. И та и другая функции осуществляются в строго заданных временных рамках. Функция перераспределения денежных средств, осуществляемая посредством выпуска и обращения ценных бумаг, означает перераспределение средств между отраслями и сферами деятельности; между территориями странами; между населением и предприятиями, т.е. когда сбережения граждан принимают производительную форму; между государством и другими юридическими и физическими, лицами, что имеет место, например, в случае финансирования дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе. Итак, перераспределительная функция условно может быть разбита на три подфункции:

* перераспределение денежных средств между отраслями и сферами рыночной деятельности;

* перевод сбережений, прежде всего населения, из непроизводительной формы в производительную;

* финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе, т.е. без выпуска в обращение дополнительных денежных средств.

Функция перераспределения рисков - это использование инструментов рынка ценных бумаг (прежде всего в сочетании с производными инструментами) для защиты владельцев каких-либо активов (товарных, валютных, финансовых) от неблагоприятного для них изменения цен, стоимости или доходности этих активов. Данную функцию можно было бы так, и называть - функция защиты (страхования) от риска, или, точнее, функция хеджирования. Однако хеджирование невозможно в одностороннем порядке; если есть тот, кто желает застраховаться от риска, то должна быть и другая сторона, которая считает возможным для себя принять этот риск. С помощью рынка ценных бумаг можно попытаться переложить риск на спекулянта, желающего рискнуть. Следовательно, сутью хеджирования на рынке ценных бумаг является перераспределение рисков. Данная функция - это сравнительно новая функция рынка ценных бумаг, которая появилась в своем современном виде лишь в начале 70-х годов с появлением производных инструментов в широком понимании. Благодаря ей рынок ценных бумаг существенно увеличил свою устойчивость, с одной стороны, и свою значимость, с другой, поскольку функция перераспределения рисков, основываясь все на той же функции перераспределения денежных средств, резко ускоряет и даже упрощает переливы свободных (или высвобождаемых) финансовых капиталов. Галанов В. А. Рынок ценных бумаг. М. 2006 -С. 196

Таким образом, рынок ценных бумаг дает возможность перераспределения денежных средств и дальнейшего развития экономики. В целом рынок ценных бумаг представляет собой сложную систему со своей структурой, где присутствуют покупатели, продавцы и посредники, которые торгуют ценными бумагами.

2.2 Государственное регулирование рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг может эффективно выполнять свои функции, если государство осуществляет регулирование деятельности эмитентов и инвесторов. Государственное регулирование обеспечивается путем (приложение А):

* установления обязательных требований к деятельности эмитентов и профессиональных участников РЦБ;

* регистрации выпусков ценных бумаг и контроля за соблюдением условий эмиссии;

* лицензированием деятельности профессиональных участников РЦБ;

* создания системы защиты прав владельцев ценных бумаг.

Ведущая роль в области государственного регулирования РЦБ принадлежит Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). На нее возложен контроль за деятельностью профессиональных участников РЦБ и определением стандартов эмиссии негосударственных ценных бумаг. Контроль за функционированием банковских и кредитных учреждений осуществляет Центральный Банк РФ.

Определенное место в регулировании деятельности профессиональных участников РЦБ призваны сыграть саморегулируемые организации профессиональных участников РЦБ (СОПУ), которые могут образовываться с одобрения ФКЦБ. Они являются добровольными объединениями профессиональных участников РЦБ. Для своих членов СОПУ устанавливают правила деятельности на РЦБ и контролируют их соблюдение. Цель их создания: обеспечить условия деятельности профессиональных участников, соблюдение ими этики на РЦБ, зашита интересов инвесторов.

РЦБ может эффективно выполнять свои функции, если он защищен от финансовых махинаций и недобросовестной конкуренции. В связи с этим отечественное законодательство устанавливает ряд требований к осуществлению деятельности на РЦБ.

Во-первых, существует определенная процедура выпуска ценных бумаг. Бумаги могут размещаться среди неограниченного или ограниченного круга лиц. Если по условиям выпуска ценные бумаги планируется размещать среди неограниченного круга лиц, такая эмиссия называется открытой (публичной) подпиской или открытым (публичным) размещением. Если ценные бумаги размещаются среди заранее установленного числа лиц? эмиссию именуют закрытой (частной) подпиской или закрытым (частным) размещением. При открытой или закрытой подписке, когда число заранее известного круга владельцев превышает 500, а также когда общий объем эмиссии превышает 50 тысяч минимальных месячных размеров оплаты труда, требуется регистрация в ФКЦБ или уполномоченном им органе проспекта эмиссии ценных бумаг. Проспект эмиссии - это документ, в котором раскрывается требуемая законом информация об эмитенте и о предстоящем выпуске ценных бумаг. Ценные бумаги могут реализовываться инвесторам только после государственной регистрации проспекта эмиссии. Цель данного документа: познакомить потенциальных вкладчиков с существующим финансовым состоянием эмитента и характеристикой выпуска ценных бумаг. На этой основе им предлагается принять решение о покупке бумаг. Особенность проспекта в том, что регистрирующий его орган не отвечает за инвестиционную надежность предлагаемых бумаг. Эту оценку вкладчики должны сделать самостоятельно на основе информации, включенной в документ. Регистрирующий орган отвечает только за то, чтобы в проспекте была указана вся информация, требуемая законодательством. При открытой подписке эмитент обязан обеспечить доступ к информации, содержащейся в проспекте и опубликовать уведомление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном издании с тиражом не менее 50 тысяч экземпляров. Ежеквартально эмитент должен представлять отчет по ценным бумагам в ФКЦБ или уполномоченный ею государственный орган, а также владельцам ценных бумаг эмитента по их требованию.

Во-вторых, в определенных случаях участники РЦБ должны раскрывать информацию о своих операциях с ценными бумагами. Так, инвестор обязан уведомить ФКЦБ о своем владении эмиссионными ценными бумагами, если он приобрел 20% и более ценных бумаг одного эмитента, увеличил свою долю до уровня, кратного каждым 5% свыше 20%. Уведомление осуществляется в пятидневный срок после приобретения бумаг. Профессиональный участник РЦБ обязан раскрыть информацию о разовой операции с одним видом эмиссионных ценных бумаг одного эмитента, если количество ценных бумаг по операции составило не менее 15% от их общего количества. На РЦБ инвесторы могут быть связаны между собой общим интересом и действовать в ущерб другим вкладчикам. Чтобы держать их в поле зрения и определенным образом контролировать, законодательство вводит понятие аффилированного лица. Закон об акционерных обществах признает лицо аффилированным в соответствии с антимонопольным законодательством. Закон РФ «О конкуренции и ограничении деятельности на товарных рынках» относит к аффилированному лицу акционера, которому принадлежит более 20% голосующих акций АО. Аффилированные лица обязаны уведомлять АО о количестве и категориях принадлежащих им акциях не позднее 10 дней с даты их приобретения. АО должно вести учет данных лиц и предоставлять о них отчетность в соответствии с требованиями законодательства РФ.

В-третьих, осуществляется контроль за использованием служебной информации (иногда ее называют внутренней). Лицам, владеющим служебной информацией, запрещается использовать ее для заключения сделок и передавать третьим лицам. К служебной информацией закон «О рынке ценных бумаг» относит любую информацию об эмитенте и выпущенных им бумагах, которая обеспечивает ее обладателю преимущественное положение по сравнению с другими участниками РЦБ. К лицам, обладающим данной информацией закон относит: а) членов органов управления эмитента или профессионального участника РЦБ, связанного с эмитентом договором; б) аудитора эмитента; в) служащих государственных органов, которые имеют доступ к такой информации.

В-четвертых, регулируется рекламная деятельность на РЦБ. В

рекламе запрещается: а) давать недостоверную информацию о деятельности эмитента и его ценных бумагах; б) гарантировать или указывать предполагаемый размер дохода по ценным бумагам и прогнозы роста их курсовой стоимости; в) использовать рекламу в целях недобросовестной конкуренции путем указания на недостатки в деятельности профессиональных участников РЦБ, занимающихся аналогичной деятельностью, или эмитентов, выпускающих аналогичные ценные бумаги; г) запрещается реклама эмиссионных ценных бумаг до даты их регистрации.

В случае нарушения законодательства о ценных бумагах к участникам РЦБ применяются соответствующие административные или уголовные санкции. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и его производных финансовых инструментов. М. 1998 - С. 17-19

Нормативное регулирование государственными органами профессиональной деятельности на финансовом рынке в последние годы далеко продвинулось по пути в никуда. Это связано с тем, что основным содержанием данного процесса до сих пор является не введение ограничений с целью предотвратить, например, превышение допустимого уровня рисков непосредственно в профессиональной деятельности, а описание самого порядка ее осуществления. Исполнение постоянно нарастающих требований по организации работы участников рынка все больше поднимает цену регулирования, которую, в конечном счете, оплачивает инвестор.

Современный рынок ценных бумаг из-за своих размеров и значимости для мировой экономики не может развиваться стихийно. Он должен регулироваться. При этом регулирование должно охватывать всех его участников, все виды деятельности и операции, которые могут совещаться на нем. Форма и методы регулирования рынка ценных бумаг могут быть различны. Наибольшее значение придается государственному регулированию рынка ценных бумаг и его регулированию со стороны профессиональных участников рынка, т.е. саморегулированию рынка.

Анализ существующей практики регулирования российского финансового рынка показал, что в целом в условиях сложившейся структуры органов и методов государственного регулирования не обеспечивается базовый принцип - системности организации регулирования. В силу того что финансовый рынок в России формировался в условиях трансформации экономических отношений, ведомственные регуляторы финансового рынка были наделены полномочиями не только по разработке отраслевой нормативной базы, заменяющей отсутствующее законодательство, но и по контролю за ее исполнением.

Анализ организационно-экономического механизма регулирования рынка индустриально развитых стран и стран с развивающимися рынками позволяет выделить две основные модели построения указанного механизма: по секторальному / институциональному принципу, когда регулирование осуществляется различными органами управления дифференцированно по группам финансовых институтов, и по функциональному / целевому принципу, при котором функции установления норм, контроля, надзора или защиты прав инвесторов осуществляются различными органами управления.

Большинство развитых финансовых рынков в таких странах, как Австралия, Великобритания, Германия, Нидерланды, Япония и др., в последние 20 лет постепенно перешли к модели функционального / целевого регулирования. На крупнейшем в мире финансовом рынке США начиная с 1999 г. осуществляется регулирование, дифференцированное в большей мере по группам финансовых инструментов, чем по видам финансовых институтов.

В ряде стран с развивающимися финансовыми рынками, включая Венгрию, Испанию, Казахстан и Украину, осуществляется переход к модели функционального / целевого регулирования финансового рынка.

С учетом завершения процесса формирования в России экономической потребности в развитом финансовом инструментарии, с одной стороны, и созданием основной категорий участников рынка и обслуживающей их инфраструктуры - с другой, можно сделать вывод о целесообразности постепенного перехода российского финансового рынка от институциональной к функциональной модели организационно-экономического механизма его регулирования.

Исходя из отечественного и мирового опыта развития финансового рынка, при построении организационно-экономического механизма его регулирования предлагается исходить из необходимости выделения 3 уровней регулирования:

· уровня законодательных органов;

· уровня государственных регулирующих органов;

· уровня саморегулируемые организаций.

Функционирование законодательных органов в составе организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка выражается в законодательной деятельности Федерального собрания РФ и должно постепенно приводить к законодательному закреплению положений нормативных актов ведомств, подтвердивших на практике свою эффективность.

В системе органов государственного регулирования, осуществляющих управленческие функции по отношению к финансовому рынку (функции его регулятора), в качестве наиболее значимых субъектов регулирования следует назвать Правительство РФ, ФСФР, Минфин / Росфинмониторинг и Банк России.

Деятельность ФСФР базируется на заложенной в предшествующее 10-летие традиции совмещения нормотворческих и надзорных полномочий, что отрицательно сказывается на качестве и тех и других. Спонтанные и несоразмерные реальным нарушениям действия ФСФР последнего времени по приостановке лицензии ЗАО «Единый регистратор», аннулированию квалификационных аттестатов руководства ОАО «ЦМД» свидетельствуют о несовершенстве административной процедуры применения санкций по результатам надзора. Достаточно сказать, что система консультаций с профессиональными участниками по результатам проверки их деятельности, действующая на цивилизованно регулируемых рынках, отсутствует, а сами решения о санкциях принимаются кулуарно и единолично. Лалеков П.С. Рынок и право//Рынок ценных бумаг №9 2008 - С. 42-43.

Таким образом, действующий на российском финансовом рынке механизм государственного регулирования по-прежнему характеризуется бюрократическими методами его осуществления, наличием многочисленных, в том числе административных, барьеров для привлечения инвестиций и внедрения инноваций.

3. Особенности функционирования рынка ценных бумаг в современной экономике России

3.1 Особенности российского фондового рынка

Российский фондовый рынок демонстрирует основные отличительные черты, присущие большинству развивающихся рынков. Рассмотрим особенности формирования и функционирования фондового Рынка России.

1. Отсутствие нормального и симметричного распределения доходности и цен ценных бумаг. Как показывают многочисленные эмпирические исследования, развивающиеся рынки в отличие от развитых не характеризуются нормальным и симметричным распределением стоимости ценных бумаг. На них доминируют асимметрия и эксцесс, величины которых для нормального и симметричного распределения должны быть равны нулю.

Правосторонняя асимметрия распределения фондового рынка России означает, что дисперсия и стандартное отклонение цен и доходностей акций и облигаций завышают риск по сравнению с ожидаемыми значениями. В случае левосторонней скошенности риск оказывается заниженным. Подобная особенность может быть объяснена тем что инвесторы российского развивающегося рынка предпочитают ассиметричные вложения в связи с убыванием абсолютной несклонности к риску.

2. небольшая капитализация фондового рынка. Экономический смысл данного показателя заключается в соизмерении размеров национального рынка акций и экономики. Российский фондовый рынок отстает от развитых стран по уровню капиталоемкости ВВП. Однако это отставание с течением времени преодолевается, за период с 2004 по 2007 гг. отношение капитализации к ВВП России выросло в 2,5 раза.

Анализ динамики темпов прироста капиталоемкости ВВП России показывает, что отечественный рынок, также как и остальные развивающиеся страны, один из наименее плавно развивающихся рынков среди стран. Вообще, за период 1996-2008 гг. отмечалось два резких скачка в темпах прироста капиталоемкости ВВП и два менее существенных. Дважды был превышен уровень темпов прироста капиталоемкости ВВП 200%: в 1997 г. Он составил 220%, в 1999 г. - 363%, что повлекло последующее снижение значений показателя и согласуется с сокращением темпов прироста ВВП в течении 1998 и 2001 гг. соответственно. Менее высокие скачки темпов прироста капиталоемкости в 2001 г. До 67% и в 2005 г. До 60% также согласуются как с последующим снижением значений самого показателя, так и со снижением темпов прироста ВВП в течении тех же 2001 и 2005 гг.

3. Высокая волатильность рынка. Любые операции на фондовом рынке всегда содержат элемент риска, т.е., в самом общем смысле - вероятность отклонения развития событий на фондовом рынке от ожидаемого под действием различных факторов. В более узком смысле под риском понимают неоднозначную определенность получения дохода или иных результатов деятельности на рынке ценных бумаг.

Волатильность российского рынка чрезвычайно высока: коэффициент вариации, характеризующий уровень волатильности рынка за 2004-2008 гг. равен 45,02% (для сравнения: в США волатильность фондового рынка -10,4%, в Великобритании -12,77%).

Высокая волатильность динамики российских фондовых индексов отражает значительные системные риски российской экономики, в первую очередь, непоследовательность в области политики, недостаточную эффективность и непредсказуемость действий регуляторов экономики.

Понятие процессов волатильности фондового рынка имеет ряд причин: во-первых, эмпирически доказано, что существует негативная связь между волатильностью и ростом экономики, волатильность фондового рынка является основным признаком изменения благосостояния экономики, что относится также к развивающимся рынкам. Во-вторых, в ряде работ, посвященных изучению проблем волатильности на недавно созданных фондовых рынках, доказывается, что рост волотильности является показателем кризисных ситуаций в экономике. Федорова Е.А. Индикаторы финансового кризиса российского фондового рынка//Финансы №6 2009 - С.65.

В настоящее основными факторами, определяющими динамику российских фондовых индексов, выступают ситуация на американском рынке акций и изменение курса рубля к доллару. Курс евро, цена на золото и доходность условно безрискованных американских суверенных облигаций не играют значимой роли. Кроме того, в определенных обстоятельствах среди факторов, обуславливающих состояние отечественного фондового рынка, важную роль начинает играть свободный индекс развивающихся рынков, обычно остающихся в тени «старших братьев» - индекс S&P500 и курса доллара.

Так же присутствует проблема слабости структурно-институциональной природы отечественного фондового рынка и соответственно присущих ему рисков. Ядром проблемы является низкая информативность цен финансовых инструментов, вызванная в первую очередь особенностями структуры собственности российских эмитентов. Это закономерно приводит к восприятию инвесторами котировок как систематически завышенных. На лицо преобладание спекулятивной мотивации участников рынка, лежащей в основе нездорового роста котировок, так и, наоборот, их резких и малопредсказуемых обвалов.

Взаимосвязи между доходностью российских ценных бумаг и динамикой мировых цен на углеводородное сырье отсутствует. Подобная ситуация может быть объяснена главным образом тем обстоятельством, что существенная часть информации о динамике нефтяных цен поступает на российский фондовый рынок опосредованно, уже будучи учтенной в динамике фондовых индексов США. Кроме того, большее значение имеет то, что на российском рынке преобладают международные спекулятивные инвесторы. Для них операции по купле-продаже российских ценных бумаг в большинстве случаев не имеют самостоятельного значения, а подчинены стратегии снижения рисков глобального инвестиционного портфеля.

Еще одна крупная проблема это привлечение массовогоинвестора на российский фондовый рынок. До настоящего времени наблюдается нежелание большинства представителей среднего класса России инвестировать свои личные средства более чем на 1-3 года, ограничиваясь в лучшем случае банковскими депозитами. У россиян уже есть определенный опыт взаимодействия с отечественной финансовой сферой; к сожалению, он в основном негативный. Необходимо учитывать и то, что средний класс в России не склонен активно делать сбережения и инвестировать в ценные бумаги, так как все еще занят удовлетворением своих насущных потребностей, ликвидируя разрыв с Западом по обеспеченности собственностью. При этом из-за деформации рынка недвижимости жилищная проблема становится острее.

Для правильной оценки российской ситуации значительный интерес представляет анализ развития фондовых рынков других государств с быстро формирующейся рыночной экономикой, в частности КНР. Необходимо отметить, что там не драматизируют ситуацию на местных фондовых рынках испытавших падение с начала 2008 г. на 70%. Китайское руководство считает, что при сохранении высоких темпов экономического развития выправление ситуации будет достаточно ранее намеченных мер в сфере банковского и фондового регулирования.

Ряд фундаментальных проблем российского фондового рынка связан с тем, что при построении чрезмерное внимание уделялось американской модели. Негативный опыт последнего времени указывает на то что было бы полезно более детально проанализировать европейскую модель, в частности ту роль, которую играют на фондовом рынке ЕС банки.

При прогнозировании ситуации на российском фондовом рынке в послекризисный период необходимо учитывать, что по-прежнему одной из ее характеристик будет волатильность. В этой связи в долгосрочном плане стоит задача сформулировать набор мер, призванных снизить рыночный риск, превратить его из спекулятивного в инвестиционный. Чебанов С.К. Проблемы российского фондового рынка// МЭИМО №3 2009 - С. 106-108.

Если проанализировать то в последние годы рыночная цена российских акций определялась в основном ажиотажным спросом со стороны спекулятивно настроенных инвесторов, преимущественно иностранных. Эта цена не поддерживалась фундаментальными экономическими факторами. Если «обвал» перегретых фондовых рынков во второй половине 2008 г. И привел к падению цены ниже теоретически оправданного уровня, то нынешняя цена все же ближе к «справедливому» уровню, чем до кризиса. По-видимому, российские компании в большинстве своем еще не готовы к масштабному выходу на фондовый рынок. Во-первых, не созрели объективные экономические и институциональные условия (высокая инфляция, а следовательно, высокий уровень процентных ставок, объективная потребность российских компаний в реинвестировании прибыли, а значит, их ограниченные возможности выплачивать дивиденды). Во-вторых, корпоративная культура российских компаний не предполагает приложения постоянных усилий для обеспечения выплаты дивидендов на приемлемом для миноритарных акционеров уровне. Из учебников известно, что размещение акций на фондовом рынке - теоретически более дорогой способ мобилизации компанией финансовых ресурсов по сравнению с выпуском долговых обязательств. наши же компании пытаются сделать для себя этот источник финансирования дешевым или вообще бесплатным - отсюда и результат, когда в российские акции вкладываются отъявленные спекулянты, а не серьезные институциональные инвесторы или население.

Развитие российского фондового рынка и превращение его в реальный инструмент привлечения инвестиций в основные средства компаний может происходить лишь по мере создания необходимых макроэкономических и институционных условий в стране. Расходовать же государственные финансовые резервы на поддержание рыночной цены акций - неэффективная политика, которая может принести выгоды рыночным спекулянтам за счет рядовых российских налогоплательщиков, с нулевым эффектом для целей развития фондового рынка. Тулин Д.В. Фондовый рынок: Какая цена акций является «справедливой»? // Деньги и кредит №3 2009 -С.14-16

3.2 Анализ функционирования российского рынка ценных бумаг в период мирового финансового кризиса

Какой же была российская экономика до нынешнего кризиса? Экономический и финансовый коллапс конца 90-х оказался довольно тяжелым для страны, особенно для населения. Но благодаря масштабной девальвации рубля и процессам, которые она запустила, спад быстро сменился уверенным подъемом экономики, которая в 2000-2008 гг. прибавляла по 7% в год. Бессменным ее локомотивом оставался внутренний спрос. Среднегодовые темпы частного потребления превышали 10%, что, впрочем, неудивительно, ведь реальные зарплаты и доходы населения ежегодно увеличивались на 15 и 10% соответственно. Ситуация с инвестициями была еще более радужной - капиталовложения в экономику, получившую в наследство с советских времен физически изношенные и морально устаревшие производственные мощности и инфраструктуру, множились почти на 13% в год. Причем если на первом этапе импульс придавала восстанавливающаяся промышленность, где импортозамещение позволило загрузить простаивающие предприятия, трудоустроить значительную часть населения и таким образом обеспечить рост его благосостояния, то в последующие годы на первый план вышли растущие цены на нефть. Доходы в нефтегазовом секторе по цепочке поддерживали жизнеспособность и других секторов российской экономики, способствуя их поступательному развитию.

Немаловажную роль в этом процессе играло государство, так как благодаря проведенной в начале 2000-х налоговой реформе власти получили возможность изымать у экспортеров значительную часть сырьевой ренты, впоследствии ставшей основным источником доходов казны. И пусть некоторая их доля с 2004 г. аккумулировалась в специально созданном «на черный день» Стабилизационном фонде, а также использовалась для погашения внешнего госдолга (к концу 2008 г. он сократился до 2% ВВП - с 68% в 2000 г.), денег в казне было предостаточно. В 2000-2008 гг. величина профицита федерального бюджета варьировалась от 1,4 до 7,5% ВВП, а раз доходы накапливались, то и разыгравшиеся в части расходов аппетиты сдерживать было все сложнее и сложнее. В результате в 2005-2008 гг. расходы казны увеличивались в среднем на 30% в год, заметно опережая экономику и, как следствие, занимая все большую «нишу» в ВВП. Поскольку очевидными приоритетами властей по-прежнему являлись социальная сфера и инфраструктура, то переоценить вклад бюджетных вливаний в динамику конечного потребления и инвестиций (вкупе дающих около 90% ВВП) довольно проблематично.

Однако похвастать можно было далеко не всем. Во-первых, намного более скромными оставались достижения в инфляционной сфере. Цены производителей в 2000-2007 гг. прибавляли почти по 20% в связи с удорожанием сырья в добывающих секторах (действующая налоговая система позволяла им поднимать цены на 30% в год) и ежегодной индексацией тарифов естественных монополий, столь неприятной для населения, но все-таки необходимой (причем до сих пор) для устранения перекосов в принципах ценообразования, внутри страны и различий с ценами на мировом рынке, а также для стимулирования энергосбережения, нужного для сбалансированного развития экономики.

Задача существенного снижения потребительской инфляции, мягко говоря, тоже не была выполнена. Мешали явные структурные ограничения - излишняя монополизация отдельных сегментов розничного рынка, все более сильная зависимость от импорта и, наконец, коррупция. Если добавить к этому довольно высокие темпы роста денежной массы - следствие интервенций ЦБ РФ (на первых порах скупавшего излишки нефтедолларов, разбавленных затем потоком «горячих денег» из-за рубежа), проводимых с целью не допустить существенного укрепления курса рубля, - то двузначные темпы потребительской инфляции в течение девяти из последних 10 лет также не должны удивлять.

Во-вторых, не удалось существенно перестроить и структуру экономики. К концу 2008 г. большинство секторов так и не смогли кардинально изменить свою диспозицию на карте российской экономики, несмотря на активные попытки правительства и денежных властей притормозить чрезмерное укрепление рубля, угрожающего развитию отечественной промышленности.

Логика такого подхода объяснима, ведь именно сырьевой сегмент, нуждающийся в более слабом курсе рубля, в начале 2000-х создал задел для будущего экономического благополучия, а получивший стартовый импульс обрабатывающий сектор, который в 2002-2003 гг. демонстрировал динамику более 10%, требовал дополнительной поддержки. Впоследствии обрабатывающие отрасли давали +5,7% ежегодно, что, возможно, действительно имело место благодаря сдерживаемому укреплению рубля. В то же время данный факт использовался и сторонниками более «рыночного» подхода к курсообразованию: раз промышленность успешно развивается в условиях «крепкого» рубля, то и разговоры о его разрушительном влиянии на индустрию преувеличены. Однако практика показала, что изменения в структуре ВВП носили в основном косметической характер, устойчивость промышленного роста оказалась мнимой, а российская экономика сохранила сырьевую зависимость, которая, в конечном счете, стала ее «ахиллесовой пятой» в условиях глобального кризиса. Полевой Д.В. Россия: бег вперед или вновь на месте?!//Рынок ценных бумаг №17 2009 -С. 20-24

На всем протяжении 2000-х годов самочувствие национального хозяйства России, ее финансовой системы преимущественно определялось состоянием мировых рынков - расширением производства и потребления, ростом цен на энергоносители, прежде всего на нефть, и легким доступом к внешним финансовым ресурсам. Сочетание этих факторов обуславливало источники, масштабы и направления движения потоков валютно-финансовых средств между российской экономикой и остальным миром, а также динамику обменного курса национальной валюты. Переломной точкой стал август 2007 г., когда обострились проблемы на рынке субстандартной ипотеки в США, что оказалось предвестником разразившегося в последующем сначала американского финансово, а затем и глобального финансово-экономического кризиса.

В 2000-е годы экономическое развитие России в значительной мере финансировалось за счет масштабного притока средств из-за рубежа, что стимулировало рост инвестиций и потребления. При этом большую часть привлеченных инвестиционных ресурсов оттягивали на себя финансовые рынки. так, если в начале 2000-х годов в нефинансовые активы направлялось около 40% общего объема инвестиций, то к 2008 г. Их доля сократилась более чем в двое. Вложения в финансовые активы увеличились почти до 80% всех инвестиционных ресурсов, поступавших в экономику страны. Этот структурный сдвиг определялся сравнительной доходностью вложений. Рентабельность производственных активов, которая в среднем по экономике не превышала 10-12%, была гораздо ниже доходности сопоставимых по срочности вложений в финансовые инструменты (доходность по ним в отдельные годы достигала 50-80%). Об этом свидетельствуют данные таблицы 2.

Таблица 2 - инвестиционные вложения в экономику и сравнительная доходность инвестирования

Уязвимость российского фондового рынка к внешним шокам обусловлена его сильной зависимостью от иностранных инвесторов и высокой концентрацией бумаг из-за доминирования на рынке нескольких гигантских нефтегазовых компаний при сравнительно ограниченном числе представленных на нем эмитентов. Поэтому доходность и объем российского фондового рынка изменялись вслед за динамикой цен на нефть, при этом с середины 2006 г. На нем начал формироваться фондовый пузырь.

Вслед за фондовым разрастался пузырь и на рынке недвижимости. Подъем котировок ценных бумаг позволял владельцам активов привлекать большой объем кредитов, финансируя за счет этих ресурсов все более затратные проекты, в том числе и вложения в жилую недвижимость.

Результатом масштабного, во многом спекулятивного расширения вложений в так называемые «инвестиционные» квартиры стало стремительное повышение цен на первичном рынке жилья, которые в 2006-2007 гг. росли на 40-50% в годовом исчислении.

Бурный рост цен на первичном рынке жилья вызвал волну спекулятивного интереса к вложениям в этот сектор. Рынок недвижимости стал своеобразной «биржей», где можно было заработать до 100% прибыли. Таким образом, фондовый пузырь поддерживал другой - жилищный. Рано или поздно они должны были лопнуть.

На обострение кризиса на рынке недвижимости в США ии на поток негативной информации с мировых финансовых рынков в августе 2007 г. Банковская система России отреагировала резким ростом фактических процентных ставок на межбанковском кредитном рынке по предоставленным кредитам сроком на один день. В сентябре-октябре их средние фактические значения составили 6,2 и 5,7 годовых, значений не превышал 3-5% годовых. ликвидные активы кредитных организаций к концу октября сократились до минимального в 2007 г. Значения - 632 млрд. руб. Резко замедлился и темп роста российского фондового рынка.

Российский фондовый рынок стал жертвой сильного внешнего шока - падения цен на нефть, кредитного кризиса на мировых финансовых рынках; начавшаяся рецессия экономик США и Европы, которая вызвала сокращение внешнего спроса. Сжатие глобальных финансов привело к обвалу российского рынка и оттоку средств из отечественной финансовой системы. Главные причины этого - «перекапитализация» рынка и сильная зависимость от непредсказуемой мировой ценовой конъюнктуры.

Тем не менее, внешний шок лишь запустил механизм обвала, фундаментальной основой которого были внутренние факторы. Это косвенно подтверждается сравнением динамики фондовых индексов стран крупнейших экспортеров нефти. Так, GCC Islamic Index (сводный индекс фондовых рынков членов Совета сотрудничества стран Персидского залива - Кувейта, Катара, Бахрейна) за 2008 г. Снизился на 54%, в то время как РТС - на 72,4% (рисунок 3).

Рисунок 3. Глубина спада на фондовых рынках стран - крупнейших экспортеров нефти в 2008 г. (динамика фондовых индексов, к декабрю 2007 г., в %)

Кроме панического вывода денег иностранными инвесторами, обрушение фондового рынка было обусловлено спецификой его участников и проводимых ими операций. На рынке присутствовало много спекулянтов и российских игроков, связанных с собственностью. Они закладывали свои пакеты акций, чтобы приобретать другие активы. При падении рынка возник эффект домино: чем сильно падали цены тем больше возникало margin calls и тем масштабнее были вынужденные продажи. Кроме того, неразвитую российскую финансовую систему подпитывали ликвидностью несколько крупных банков. Когда в условиях растущих рисков они ушли с фондового рынка и свернули межбанковское кредитование, все операции рефинансирования остановились. Таким образом, крах рынка был вызван целым комплексом одновременно действовавших факторов.

На рисунке показаны последовательность и временные границы влияния различных факторов на динамику фондового рынка. Разворот в движении индекса РТС начался под действием ценового фактора (падения мировых цен на нефть с их максимума в июне 2008 г. тренд 1). В сентябре - октябре 2008 г. Падение ускорилось, составив соответственно 26,4 и 36,2% (тренд 2). Это стало результатом массового вывода иностранным инвесторами средств с российского фондового рынка под влиянием кризиса ликвидности, (рисунок 4).

Рисунок 4 - Индекс РТС и факторы его обрушения в 2008 г. (пункты)

Мировой финансовый кризис, сломав старые и сформировав новые тренды, привел к изменению объемов и направления движения финансовых потоков между внутренней экономикой и внешним миром. С одной стороны, сократился объем инвестиций, привлекаемых от внешних инвесторов (из-за риска недооценки размещаемых ценных бумаг). Посредством первичного размещения акций (IPO) российским компаниям удалось привлечь в 2008 г. Всего 1,7 млрд. долл., в то время как в 2007 г. - 34,3 млрд. долл. (то есть в 20 раз больше). С другой стороны, иностранные инвесторы достаточно изымали средства из высокорискованных российских активов для фиксации прибыли. По данным Росстата, их финансовые вложения за январь - сентябрь 2008 г. Сократились на 13,8% к соответствующему периоду предыдущего года по сравнению с ростом в 2,2 раза за весь 2007 год. Замараев Б., Киюцевская А., Назарова А., Суханов Е., Экономические итоги 2008 года: конец «тучных» лет// Вопросы экономики №3 2009 -.С 4-11

Кризис на фондовом рынке негативно проявлял на развитие реального сектора. Из-за падения курсов акций российских корпораций возникла острая ситуация с величиной залога, под который корпорации брали кредиты. Дело в том, что если в течении действия кредитного договора стоимость ценных бумаг упала, то кредитор может потребовать досрочного возврата части кредита или увеличения числа ценных бумаг, сданных в залог.

Для повышения стоимости залога ВЭБ выделил свыше 8 млрд. долл. Наибольшую поддержку получили: русал - 4,5 млрд. долл., Альфа-групп - 2 млрд., Система - Галс - 0,7 млрд. Но нет гарантии, что подобная ситуация не повторится с другими предприятиями.

Кризис привел к сокращению доходов реального сектора от эмиссии акций.

Рисунок 5 - Размещение акций на открытом рынке, (млрд. долл.)

В России она стремительно росла с 2004 г., тогда акционерные общества страны разместили на открытом рынке акций на сумму 638 млн., а в 2007 г. - уже более чем на 22 млрд. долл. В 2008 г. Объем размещения акций на открытом рынке снизился по сравнению с 2007 г. Более чем в 10 раз (при этом практически все акции были размещены в первом полугодии, т.е. еще до обострения кризиса). В течении первой половины 2009 г. За счет публичного размещения акций IPO вообще не удалось получить сколько-нибудь значительных денежных средств.

Кризис оказал негативное влияние и на бюджетную систему. Доходность ОФЗ возросла с 5,25% в мае 2008 г. До 14,09 - в феврале 2009 г. Заимствования на внутреннем рынке стали для государства в 2,7 раза дороже. В последние годы за счет доходов от выпуска госбумаг финансируются расходы федерального бюджета на погашение внешнего госдолга. Большую его часть составляют еврооблигации, в которые конвертирован долг России Лондонскому клубу кредиторов.

С учетом доходности ОФЗ внешний госдолг внешний госдолг до кризиса замещался более дешевым внутренним госдолгом. В настоящее время он замещается более дорогим внутренним госдолгом. Это в ближайшей перспективе приведет к росту расходов федерального бюджета на его обслуживание.

В целом доходы корпоративного сектора и бюджетной системы от выпуска ценных бумаг со второй половины 2008 г. Стали снижаться. В январе-мае 2009 г. Они приняли отрицательное значение. Произошло это как за счет резкого уменьшения выпуска акций и облигаций, так и за счет существенного роста расходов на обслуживание долговых бумаг (рисунок 6).

Рисунок 6 - Доходы предприятий, банков и бюджетной системы от выпуска акций и облигаций (с учетом затрат на обслуживание долговых обязательств, млрд. долл.)

Важным последствием кризиса для банковской системы стали убытки от снижения курсов акций и облигаций. За июль-октябрь такие убытки составили почти 100 млрд. руб. В этих условиях Банк России был вынужден изменить учет стоимости ценных бумаг. Акции и облигации, купленные в первой половине 2008 г., было разрешено оценивать по стоимости на 1 июля 2008 г., т.е. по докризисным ценам. Переоценка позволила банкам получить в ноябре - декабре 2008 г. Около 60 млрд. руб. Шабалин А.О. Рынок ценных бумаг России в современных условиях// Банковское дело №8 2009 -С. 19-20

Фондовый кризис при всех попытках его моделирования и прогнозирования - это всего лишь форма нарастания и разрешения противоречий между стоимостью реального капитала и представлениями инвесторов о его рыночной стоимости, которые языком теории называются фиктивным капиталом. Механизм переоценки реальной стоимости обращающихся на рынке акций был запущен еще во второй половине 1990-х гг. (фондовые кризисы 1997-98 гг., 2000-2002 гг.). завышение рыночных цен, то есть переоценка будущих доходов в обоих случаях завершалось фондовыми кризисами международного масштаба, так как имел место классический, экономически объективный процесс формирования финансовых спекулятивных пузырей. Безусловно, в обоих кризисах одну из ведущих ролей сыграли одинаковые прогнозы финансовых аналитиков, которые, используя одни и те же математические модели из теоретического арсенала. В результате сложилась ситуация, когда субъективный фактор нарастания спекулятивного финансово пузыря стал акселератором объективного экономического процесса: постепенного «перегрева» фондового рынка вследствие переоценки реальной стоимости обращающихся ценных бумаг. Одинаковость рыночных прогнозов привела не только к синхронизации кризисов на национальных фондовых рынках, но и создала ситуацию, когда спекулятивные финансовые пузыри стали «надуваться» гораздо быстрее, а промежутки между фондовыми кризисами сократились (за последние десять лет из было три, а в предыдущие годы между кризисами фондового рынка в среднем проходило 20-30 лет). Синхронизация национальных фондовых кризисов вследствие одинаковости прогнозов и моделирования запустила еще один современный процесс: фондовые кризисы с неизбежностью становятся мировыми. Так было в 1997-98 гг., 2000-2002 гг. и в ходе нынешнего мирового финансового кризиса. Очевидно, что процесс моделирования объективно необходим для аналитических прогнозов по фондовым рынкам, но очевидно также и то, что верность любого прогноза по фондовому рынку не превышает степени достоверности метеопрогнозов. Последствия же полного доверия инвесторов к аналитическим прогнозам достаточно опасны: это и учащение фондовых кризисов в разряд глобальных; и усложнение задач по «мягкому» выходу из каждого фондового кризиса. В частности, современный геофинансовый кризис особенно обострил проблемы «мягкого выхода». Поэтому большинство национальных финансовых рынков стремятся оградить себя от глобального рынка, но сохранить при этом преимущества международной интеграции. Отсюда крайне актуальна в настоящее время тенденция к финансовой регионализации. Гришина О.А. Синхронность современных фондовых кризисов и стратегия создания моделей в финансах// Финансы №6 2009 -С. 70

3.3 Тенденции и перспективы российского рынка ценных бумаг

Существующий в настоящее время в России фондовый рынок является типичным крупным развивающимся рынком. Он характеризуется, с одной стороны, высокими темпами позитивных количественных и качественных изменений, с другой стороны - наличием многочисленных проблем, носящих комплексный характер и препятствующих более эффективному его развитию.

По большинству показателей емкости российский фондовый рынок занимает место в первой пятерке развивающихся рынков. По ряду качественных показателей он вышел в лидеры среди развивающихся рынков. Вместе с тем по многим другим качественным показателям (ликвидность рынка, дивидендная доходность, количество торгуемых компаний и т.д.) сохраняется значительное отставание от ведущих развивающихся рынков, и тем более - от развитых рынков.

В 2008 году на фондовом рынке произошло несколько обвалов. По текущим котировкам ведущих российских индексов, рынок откатился к маю 2005 года. И хотя в последнее время правительства всех мировых держав принимают адекватные меры по стабилизации ситуации, говорить о скором подъеме рынка аналитики считают преждевременным. В середине августа российская банковская система столкнулась с проблемой дефицита ликвидности. Во-первых, до России докатился мировой кризис. Во-вторых, последнее время финансовые органы страны применяют различные меры для замедления инфляции. Объем торгов на ММВБ, выросший с 2004 по 2006 год более чем в шесть раз, приостановил рост.

Обостряющиеся макроэкономические проблемы (инфляция, спад инвестиций в основной капитал, замедление роста промышленности и т.д.) стали основой для разворота в мае - июне 2008 года перекапитализированного фондового рынка России. Рынок, когда капиталоемкость ВВП достигла своего порогового значения, был готов к такому развороту. Это и произошло.