Рынок муниципальных ценных бумаг

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЛАН

Введение

Глава I. Сущность, понятие и характеристики муниципальных ценных бумаг

1.1 Сущность и понятие муниципальных ценных бумаг

1.2 Классификация субфедеральных займов

Глава II. Особенности формирования и развития рынка муниципальных долговых обязательств в зарубежных странах

2.1 Выпуск муниципальных ценных бумаг в США

2.2 Выпуск муниципальных ценных бумаг в странах Западной Европы

Глава III. Опыт заимствования нецентральных органов власти в России

3.1 Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России на современном этапе

3.2 Практика выпуска субфедеральных займов

3.3 Особенности рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

Заключение

Список использованной литературы



ВВЕДЕНИЕ

Рынок муниципальных ценных бумаг является одним из наиболее эффективных инструментов бюджетной политики нецентральных органов власти. Преимущества заимствования на фондовом рынке очевидны. Среди основных стоит выделить удешевление стоимости заемных средств, диверсификацию источников заемных средств, относительную простоту регулирования денежных потоков эмитента при выпуске облигаций.

Значимость рынка муниципальных ценных бумаг как одной из составных частей финансового рынка подтверждается следующими данными: в США они занимают около 17% рынка долговых инструментов (1,3 трлн долл. в абсолютном выражении), в Японии - 11% (310 млрд долл.), в Германии - 12,5% (76 млрд долл.).

Привлечение денежных ресурсов путем эмиссии долговых обязательств позволяет субфедеральным и местным органам власти решать задачи финансирования кассовых разрывов бюджета, целевых программ, стимулировать развитие региональных финансов.

Реструктуризация российской экономики увеличила финансовые потребности органов власти всех уровней и способствовала активному развитию рынка субфедеральных облигаций.

Объектом исследования является рынок ценных бумаг, эмитируемых нецентральными органами власти.

Главной целью творческой работы является обобщение и анализ практики заимствования местными органами власти и субъектами РФ.



Глава I. Сущность, понятие и характеристики муниципальных ценных бумаг

1.1 Сущность и понятие муниципальных ценных бумаг

Муниципальные ценные бумаги - способ привлечения финансовых ресурсов местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг. В то же время муниципальные ценные бумаги в зависимости от эмитента могут подразделяться на субфедеральные ценные бумаги (эмитентом является орган исполнительной власти субъектов РФ) и местные ценные бумаги (эмитентом являются местные органы власти).

Таким образом, под займами органов власти субъектов РФ мы будем понимать ценные бумаги, выпускаемые органами исполнительной власти субъектов РФ, имеющие доступ на внешние финансовые рынки.

Эффективность управления любым территориальным образованием определяется прежде всего имеющимися в распоряжении региональных и местных органов власти материальными ресурсами, и совокупностью правовых норм, регулирующих процесс формирования и использования этих ресурсов.

Трудности управления финансово-хозяйственной сферой побуждают региональные власти и местные органы самоуправления самостоятельно изыскивать дополнительные источники финансирования. Одним из таких способов является выпуск облигационных займов, возможность которого закреплена в Федеральном законе «О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации» от 25.09.1997 г. №126-ФЗ, а также в Бюджетном Кодексе РФ. Эффективность заимствований обеспечивается контролем со стороны администрации, правильным выбором размеров, сроков и объектов инвестирования, согласованностью действий всех участников процессов эмиссии и управления займом. В самом общем виде выпуск и размещение облигационных займов позволяет решить следующие задачи на уровне субъектов федерации и местных органов власти:

1) политические:

- ослабление зависимости региона от дотаций федерального бюджета;

- повышение авторитета местной администрации, а, следовательно, и социальной стабильности в регионе в случае успешного проведения займа;

2) бюджетные:

- покрытие дефицита бюджета субъекта федерации или местного образования;

- смягчение последствий неравномерного поступления платежей в бюджет;

- частичное решение проблемы взаиморасчетов;

- привлечение дополнительных финансовых ресурсов без увеличения налогового бремени на предприятия и население местной территории;

- диверсификация источников и удлинение сроков заимствования;

3) инвестиционные:

- финансирование инвестиционных проектов;

- финансирование объектов социальной инфраструктуры;

- активизация местного фондового рынка и стимулирование его интеграции в страновой и международный финансовые рынки;

4) социальные:

- финансирование социальных программ;

- создание новых рабочих мест;

- создание эффективного инструмента для защиты денежных средств населения от обесценения.

По типу муниципальные ценные бумаги не отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне- и долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам обеспечения они подразделяются на:

* облигации под общее обязательство. По сути это необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для финансирования проектов, не приносящих дохода;

* облигации под доход от проекта (например, промышленного предприятия);

* облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

1.2 Классификация субфедеральных займов

Займы по целям заимствования делятся на:

целевые, ориентированные на инвестиционный сектор экономики;

нецелевые, ориентированные на финансовый (фиктивный) сектор;

По характеру решаемых задач эмитируемые в России займы подразделяются на три группы, и при принятии решения о выпуске ценных бумаг эмитенты ставят соответствующие следующие задачи:

инвестиционные - для финансирования инвестиционных проектов: жилищного строительства и развития местной промышленности, производства, транспортной и социальной сферы;

социальные - для финансирования мероприятий и программ в социальной сфере: защита сбережений населения от инфляции; финансирование социальных программ; создание новых рабочих мест; решение экологических проблем;

бюджетные - для текущего обслуживания местного бюджета: финансирование текущих расходов бюджета; сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей в бюджет; погашение задолженности местного бюджета перед предприятиями; решение проблемы взаимозачетов; снижение задолженности перед бюджетом по налогам.

По сроку обращения субфедеральные займы представлены:

краткосрочными выпусками (до 1 года);

среднесрочными выпусками (1-5 лет);

долгосрочными выпусками (5-30 лет), которые не получили широкого распространения из-за высокого уровня инфляции.

В зависимости от модели займа выделяют:

жилищные займы;

телефонные займы;

арбитражные займы;

ГКО-подобные займы;

“сельские” облигации или агрооблигации;

инвестиционно-промышленные займы;

социально-экономические займы.

В зависимости от характера обеспечения займы делятся на следующие виды:

облигации общего покрытия (общего займа) - обеспечиваются средствами бюджета/отдельными его статьями и имуществом/частью имущества, находящегося в собственности эмитента;

доходные облигации - обеспечиваются доходами/имуществом от реализации конкретных инвестиционных проектов, профинансированных за счет средств от выпуска облигаций;

обеспечением по облигациям смешанного (“двойного”) покрытия выступают смешанные активы в комбинации с гарантиями третьих лиц.

По источникам получения доходов и обслуживания долга займы подразделяются на:

имущественно-доходные, выпускаемые под конкретный самоокупаемый доходный проект и погашаемые доходами от его реализации;

финансовые (депозитно-арбитражные), основным источником дохода в этом случае являются доходы от размещения средств займа на банковских депозитах и от операций с другими высокодоходными финансовыми инструментами (арбитражные операции);

бюджетные (бюджетно-налоговые), обслуживаемые за счет налоговых поступлений в бюджет. Часто в стремлении расширить доходную базу займов эмитенты прибегают к комбинированию различных источников получения доходов - комбинированным займам.

По форме выплате дохода (погашение облигации) выделяют:

займы с денежной формой погашения;

займы с натуральной (неденежной) формой погашения.



Глава 2. Особенности формирования и развития рынка муниципальных долговых обязательств в зарубежных странах

2.1 Выпуск муниципальных ценных бумаг в США

Рынок долговых обязательств местных органов власти является наиболее значимым по объему и разнообразию присутствующих в нем фондовых инструментов в США. Это связано в первую очередь с историческими особенностями организации государственного устройства, а также с тем обстоятельством, что фондовый рынок США традиционно явился одним из основных механизмов перераспределения финансовых ресурсов.

Исторически США создавались как децентрализованное государство на основе политического союза между добившимися полной независимости колониями. До настоящего времени Конституция США не дает четкого разграничения административно-управленческих и хозяйственных функций между различными уровнями государственной власти, что позволяет штатам самостоятельно определять направления социально-экономического развития региона.

Вплоть до завершения Гражданской войны между Севером и Югом (1861-1865) штаты оставались полунезависимыми государствами, обладающими правом эмиссии денежных знаков, формирования налоговой политики, осуществления внешнеторговой деятельности, и т.д.

Процесс концентрации производства и капитала в конце XIX- начале XX в. создал объективную потребность в усилении централизации государственного управления. В результате определенные экономические и социальные функции, в том числе и регулирование денежно-кредитной сферы, стали прерогативой федеральной власти. Катализатором процесса централизации власти явился экономический кризис 1929-1933 гг., который продемонстрировал неспособность штатов и местных властей самостоятельно справиться с возникшими социально-экономическими трудностями даже на низших территориальных уровнях: во время Великой депрессии свыше 4600 муниципалитетов оказались банкротами и не смогли рассчитаться по своим обязательствам. Резкое расширение масштабов централизованного государственного вмешательства привело к тому, что в период с 1929 г. федеральные расходы возросли в 3,4 раза, а их доля в совокупных расходах всех уровней власти возросла с 25 до 45,4%.

Концентрация бюджетных средств на федеральном уровне ещё более усилилась в период Второй мировой войны.

После Второй мировой войны наметилась тенденция расширения функций местных органов власти, что обусловило начало процесса перераспределения средств в пользу местных органов власти. Однако, довоенные пропорции восстановлены не были, и в США, как и в других странах, центральные бюджеты продолжали доминировать.

С конца 70-х годов рост рынка муниципальных обязательств продолжился. Этому росту способствовало начало активной деятельности учрежденного в 1975 г. специального органа - Управления по регулированию муниципальных ценных бумаг (MSRB - Municipal Securities Regulatory Board). Учреждение такого органа было вызвано объективной необходимостью, поскольку рынок муниципальных ценных бумаг большую часть этого столетия оставался практически нерегулируемым. Потребность в усилении государственного влияния в этой области особенно остро проявилась именно в начале 70-х годов, когда Комиссия по ценным бумагам была вынуждена принять ряд запретительных решений, касающихся 72 профессиональных участников рынка, из-за их пренебрежения к стандартам техники торговли и ведения клиентских счетов, манипулирования ценами, и прочих нарушений, связанных с их деятельностью именно на рынке муниципальных ценных бумаг. В результате в 1975 г. Конгресс принял Поправки к законом о ценных бумагах, согласно которым были введены в действие обязательные регистрационные требования к брокерам и дилерам, занимающимся торговлей на рынке муниципальных ценных бумаг, а также расширены полномочия Комиссии по ценным бумагам в отношении вышеназванных участников торговли. Кроме того было создано Управление по регулированию муниципальных ценных бумаг как саморегулируемая организация брокеров и дилеров, работающих с данными фондовыми инструментами, наделенная регулятивными полномочиями. При этом MSRB не получила полномочий контрольной или принудительной власти в отношении эмитентов муниципальных ценных бумаг. Поправка 1975 г., таким образом, не создала регулятивный механизм выпуска и обращения муниципальных ценных бумаг, не предъявила новых требований к их эмитентам.

В 1989-1990 гг. Комиссией по ценным бумагам и биржам были разработаны и приняты положения, направленные против мошенничества на финансовых рынках. Теперь каждый андеррайтер, участвующий в осуществлении эмиссии муниципальных ценных бумаг номинальной стоимостью не менее 1 млн. долл., должен осуществлять проверку и предоставление в Управление по регулированию муниципальных ценных бумаг официального отчета, фактически представляющего собой проспект эмиссии, а также обеспечивать ознакомление с этим отчетом всех потенциальных инвесторов. Введение данных нормативных документов фактически устанавливало новые информационные требования к эмитентам. Эти и другие меры по защите инвесторов от несостоятельности эмитентов в сочетании с эффективной налоговой политикой в отношении муниципальных долговых обязательств позволяют этому финансовому инструменту оставаться привлекательным для различных типов инвесторов.

В США муниципальные облигации представляют собой ценные бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, школьными округами, специальными районами.

Общим самым важным преимуществом муниципальных ценных бумаг для инвесторов является освобождение процентного дохода по ним от федерального подоходного налога. Этот вид доходов также освобождается и от штатных и местных налогов в случае, если инвестор проживает на территории муниципального образования, эмитировавшего данные ценные бумаги, что делает это вид ценных бумаг особенно привлекательным финансовым инструментом для жителей штатов с высоким уровнем налогообложения. Существуют также муниципальные облигации, не имеющие таких льгот. К ним относятся определенные муниципальные выпуски, эмитированные после проведения налоговой реформы 1986 г. для несущественных целей. Несущественными считаются выпуски для получения средств на строительство спортивных сооружений, автостоянок, промышленных зон, создания возможностей контроля окружающей среды.

Крупнейшими единичными эмиссиями муниципальных ценных бумаг в послевоенной истории США были следующие выпуски: California - 4 млрд. долл. в 1994 г., New Jersey Economic Authority - 2,8 млрд. долл. в 1997 г., New Jersey Turnpike Authority - 2 млрд. долл. в 1985 г., Los Angeles County, Calif - 1,965 млрд. долл. в 1994 г. и New Jersey - 1,8 млрд.долл. в 1992 г.

Муниципальные облигации считаются одними из наиболее надежных долговых инструментов, уступающим только бумагам центрального правительства. При этом их все же не рассматривают в качестве безрисковых, если они не гарантированы национальным правительством. Муниципальные власти эмитируют множество долговых инструментов. По способу обеспечения долга они подразделяются на:

1) облигации общих обязательств (general obligation bonds);

2) доходные облигации (revenue bonds).

Первая группа обязательств обеспечиваются налоговым потенциалом эмитента, вторая группа - доходами, получаемыми от эксплуатации финансируемых за счет проспекта эмиссии. Одним из существенных изменений в структуре рынка является постепенное возрастание удельного веса доходных облигаций в общем объёме муниципальных долговых обязательств.

Меньшая популярность облигаций общего обеспечения объясняется условиями их погашения. В случае, если уровень установленных налогов не позволяет аккумулировать достаточное количество средств для погашения задолженности, то в целях ликвидации долга перед держателями облигаций эмитент имеет право повысить налоговые ставки или расширить базу налогообложения. Эмиссия облигаций общего обеспечения осуществляется для финансирования строительства школ, противопожарных сооружений, муниципальных больниц. Процентный доход по таким облигациям ниже, чем по доходным, поскольку облигации общего обеспечения более надежны. В большинстве штатов установлены ограничения на объём задолженности по облигациям общего обеспечения. Помимо этого, эмитенту необходимо получить санкцию местного законодательного собрания или поддержку населения в ходе проведения референдума. Практика показывает, что более чем 35 % всех референдумов по выпуску облигаций по причинам дают отрицательный результат.

Долг по доходным облигациям выплачивается либо за счет доходов, собираемых в виде выплаты за пользование объектом, либо за счет выручки от его продажи. В случае, если этих доходов окажется недостаточно, владелец облигации не сможет требовать от правительства возврата денежных средств, поскольку доходные облигации не обеспечиваются безусловной гарантией властей. Уменьшению кредитного риска по таким облигациям способствует жесткое планирование структуры потока денежных средств. Все доходы от предприятия должны помещаться в доходный фонд, из которого позже происходит перераспределение средств в специальные фонды: фонд управления и эксплуатации, фонд погашения, резервный фонд обслуживания долга, фонд модернизации, резервный эксплуатационный фонд, резервный фонд.

При выпуске доходных облигаций оформляются трастовые соглашения, служащие дополнительной гарантией прав владельцев облигаций. В этих соглашениях кроме размеров сумм отчислений в перечисленные выше резервные фонды, включаются и прочие условия: например, оговаривается цена на товар или услугу, производимые предприятием, которая рассчитывается исходя из нормативов отчислений по обслуживанию долга.

Существуют разнообразные виды доходных облигаций:

- облигации, обеспеченные доходами от аэропорта;

- доходные облигации студенческих займов;

- облигации, обеспеченные доходами от больниц;

- семейные ипотечные облигации;

- многосемейные доходные облигации;

- облигации промышленного развития;

- облигации энергосбережения;

- облигации возмещения ресурсов;

- доходные облигации платных дорог и т.д.

Кроме облигаций общего обеспечения и доходных муниципальных облигаций получили распространение и так называемые гибридные облигации (Hybrid Securities). Характеризуются они тем, что выплата процентов и погашение облигаций частично происходит за счет налоговых поступлений, частично - за счет доходов от построенных платных объектов. Гибридные облигации выпускаются для строительства рентабельных проектов, отвечающих интересам всего населения юрисдикции. Они считаются более эффективным финансовым инструментом, чем облигации общего обеспечения, поскольку имеют четко определенную доходную базу и обеспечены гарантией местных властей.

Примерами гибридных облигаций могут служить застрахованные облигации (Insured Bonds), облигации с банковскими гарантиями (Bank-backed Bonds), арендные облигации (Lease-backed Bonds), «облигации моральных обязательств» (Moral Obligation Bond).

Кроме облигаций местные органы в целях удовлетворения временной потребности в денежных средствах выпускают краткосрочные долговые инструменты со средним сроком обращения от 3 месяцев до 3 лет. Такие инструменты выпускаются для решения двух проблем: для выравнивания потоков денежных средств и для временного улучшения структуры капитала.

У многих штатов и местных органов власти периодически возникает потребность в краткосрочном заимствовании, поскольку осуществление выплат по фондам заработной платы и прочим обязательствам должно производиться непосредственно в начале бюджетного года, в то время как поступление ряда налоговых выплат, а также межправительственных субсидий происходит позже. В этих случаях эмитируются либо кредитные обязательства в ожидании поступления налогов (tax anticipation notes - TANs), либо кредитные обязательства в ожидании дохода (revenue anticipation notes - RANs), либо кредитные обязательства в ожидании субсидий (grant anticipation notes - GANs). Кроме того, в ряде случаев выпускаются комбинированные кредитные обязательства (combination tax and revenue anticipations - TRANs), погашаемые из двух источников.

Второй целью выпуска кредитных обязательств является временное улучшение структуры капитала в условиях ожидания долгосрочных облигаций. В этом случае эмитируются краткосрочные кредитные обязательства в ожидании выпуска облигаций - credit anticipation notes (BANs).

2.2 Выпуск муниципальных ценных бумаг в странах Западной Европы

В странах Западной Европы роль местных займов в качестве источника финансирования является не столь значительной.

Рынок муниципальных облигаций Великобритании представляет собой незначительный по своим объёмам сектор национального рынка ценных бумаг.

Основные направления финансовой политики муниципальных образований в Великобритании в настоящее время определяются федеральными властями, и должны способствовать сохранению стабильности в сфере государственных финансов. Одним из важных целей федеральной политики в области финансов на протяжении двух последних десятилетий является ограничение объёмов потребностей государственного сектора в заимствованиях. Выпуск муниципальных облигаций возобновился в январе 1994 года после более чем десятилетнего перерыва. Основной причиной тому послужило существование альтернативной возможности местных органной привлекать средства по минимальным ставкам на очень длительные напрямую от центрального правительства через специально для этого созданное Управление общественных займов (Public Works Loan Board - PWLB).

В январе 1994 г. впервые была использована так называемая «клубная сделка» - один из способов повышения ликвидности муниципальных займов: три мелких административных единицы объединились для осуществления единой эмиссии с целью покрытия совокупных потребностей в заемных средствах, и выпустили заем на сумму 85 млн. ф.ст. со сроком погашения до 2019 г. Преимущество подобных сделок состоит в предоставлении возможности мелким заемщикам объединить планируемые эмиссии в один инструмент, и снизить таким образом издержки по размещению и обслуживании займа.

Британские специалисты полагают, что дальнейшее развитие рынка муниципальных облигационных займов возможно, поскольку в ближайшем будущем правила заимствования муниципалитетов у Управления общественных займов будут изменены - сократятся квоты на получение займов и размер платы за кредит будет приближен к величине рыночного процента. Подобные меры положительно скажутся на количестве и объемах осуществляемых эмиссий, однако, окажут противоположное воздействие на качественные характеристики эмиссий. Это, в свою очередь, приведет к сокращению объемов гарантий, предоставляемых муниципалитетам федеральным правительством, что повысит уровень дифференциации их рейтинговых оценок.

Наиболее развитым европейским рынком муниципальных заимствований является рынок Германии - федеративного государства, где в качестве эмитентов выступают земли, районы и муниципалитеты.

Считается, что родоначальником рынка муниципальных ценных бумаг в мире являются именно города эпохи средневековья. Исторически сложилось так, что в Германии города были предшественниками государства, и для поддержки равновесия в городском хозяйстве активно использовались заемные средства, что, впрочем, нередко приводило к возникновению затруднений с последующими выплатами.

В период промышленного подъема 70-х гг. XIX века в административной практике городов возник принцип, согласно которому заключение займов городами стало возможно лишь в случае чрезвычайной потребности в заемных средствах. Тем не менее, в 1907 г. долги немецких городов составляли 5114,3 млн. марок, что более чем на 20 % превышало весь внешний долг Германской Империи.

В современной Германии стабильный рост объемов муниципальных заимствований наблюдается с конца 80-х годов. Если в 1988 и 1989 гг. годовой объем новых эмиссий составлял около 1 млрд. DM, то в 1991 г. этот показатель составил уже 22 млрд. DM. Рост объемов заимствований при этом является одним из проявлений воздействия процесса воссоединения Германии на развитие экономики страны.

В целом европейские рынки муниципальных ценных бумаг существенно отличаются от американского рынка.

Во-первых, европейские муниципальные рынки облигаций несопоставимы по своим объемам с аналогичным сектором рынка США. При этом отсутствует более или менее четкая зависимость размеров муниципальных заимствований от типа государственного устройства страны.

Таблица 1. Доля муниципальных облигаций в общем объеме рынка облигаций в некоторых европейских странах (данные на конец 1995 - начало 1996 гг)

1.	Австрия	1,8%
2.	Великобритания	0,2 %
3.	Германия	22,3%
4.	Дания	1,0%
5.	Нидерланды	0,8%
6.	Норвегия	13,9%
7.	Франция	0,8%
8.	Чехия	1,2%
9.	Швеция	0,25
10.	Швейцария	8,6%

Относительно низкая популярность муниципальных займов вынуждает эмитентов наделять облигации дополнительными привлекательными чертами. Например, в скандинавских странах практикуется проведение розыгрышей лотерей. При этом количество призовых позиций весьма внушительно: так, в Швеции инвесторы получают выигрыш по каждой третьей-четвертой облигации.

Во-вторых, в европейских странах регулирование рынка муниципальных ценных бумаг централизовано в более значительной степени, чем в США. Так, в Великобритании суммарный объем заимствований каждого муниципалитета лимитируется центром и представляет собой разницу между планируемыми расходами и доходами данного муниципалитета. В Германии и Франции муниципалитеты имеют право заимствовать средства без соответствующего одобрения центрального правительства, но при этом должны быть соблюдены определенные правила, установленные действующим законодательством. В частности, Конституция Германии содержит так называемое «золотое правило», согласно которому направления муниципальных заимствований должны иметь исключительно инвестиционный характер.

муниципальный рынок субфедеральный займ

В-третьих, в состав большинства европейских государств входит значительное число административно-территориальных единиц, имеющих свой региональный или местный бюджет и наделенных правом более или менее самостоятельно определять собственную заемную политику. При этом правом эмитировать облигационные займы пользуются далеко не все муниципалитеты. Например, в Швеции эмитентами стали 6 крупнейших городов и местные власти в области Стокгольма. Более мелкие муниципалитеты имеют косвенный доступ на рынок облигаций через межмуниципальную финансовую. Корпорацию - Kommunivest I Sverige AB, которая в настоящее время представляет 2 округа и более чем 70 муниципалитетов, в которых проживает около 25% населения страны. Подобное объединение муниципалитетов предоставляет возможность мелким заемщикам объединить планируемые эмиссии в один инструмент, и снизить таким образом издержки по размещению и обслуживанию займа.

Несмотря на то, что европейские муниципалитеты используют некоторые методы повышения ликвидности займов, муниципальные облигации в большинстве случаев не имеют развитого вторичного рынка. Значительная часть эмиссий раскупается крупными инвесторами, которые держат облигации в своем портфеле до наступления срока погашения. Чаще всего муниципальные облигации размещаются и обращаются на внебиржевом рынке. В Германии, например, первичное размещение муниципальных облигаций осуществляется через сеть уполномоченных банков. Биржевая торговля муниципальными облигациями встречается редко.

Таким образом, существенные различия в системе муниципального заимствования в США и европейских странах, видимо, связаны в первую очередь не с принципами организации управления на местах, а с особенностями функционирования той или иной модели фондового рынка.



Глава III. Опыт заимствования нецентральных органов власти в России

3.1 Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России на современном этапе

Развитие бюджетного федерализма в России, начавшееся в начале 90-х годов, сопровождалось распределением между тремя уровнями власти налоговых поступлений и делегированием регионам и местным органам власти все больших полномочий в области финансирования расходов.

Становление российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг происходило в условиях слабой законодательной отрегулированности этого сегмента фондового рынка.

Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 90-е гг. по своим масштабам значительно уступал рынку ГКО/ОФЗ. Так, в 1997 г. эмиссия ГКО/ОФЗ составляла 360 млрд. руб., а субфедеральных и муниципальных облигаций - 29 млрд. руб. По надежности и минимальному уровню риска субфедеральные долговые обязательства находились на втором месте - после федеральных ценных бумаг. Ликвидность их, однако, была невелика: сохранялась определенная региональная ограниченность. Инвесторы вынуждены были держать их в своем портфеле до погашения.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг было связано с тем, что администрация субъектов Федерации, лишившись поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в виде облигаций нецелевого назначения, т.е. предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В конце 1997 г. российский рынок субфедеральных облигаций сильно пострадал от азиатского финансового кризиса: с него “ушло” много иностранных инвесторов. Еще больший удар нанес ему кризис, начавшийся в России в августе 1998 г. Почти все регионы вынуждены были прекратить погашение и выплату процентов по займам. В настоящее время идут переговоры о реструктуризации внутреннего и внешнего долгов субъектов Федерации.

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты также стали выпускать свои облигации. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

По составу эмитентов рынок субфедеральных и муниципальных облигаций РФ (СМО) является своеобразным индикатором центров экономической активности на карте России. Важные черты этой активности -- рыночная основа и опора на собственные силы. Он мог бы послужить одним из элементов обеспечения прорыва в экономическом развитии России.

3.2 Практика выпуска субфедеральных займов

Жилищные займы характеризуются как целевые инвестиционные, доходные (смешанное покрытие), среднесрочные (долгосрочные), погашаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов населения - снизились. Поэтому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство.

Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обязательствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими собственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием региональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О налоге на добавочную стоимость”, утвержденными 01.04.1996 г. не облагается налогом на добавленную стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40 % стоимости работ. Таким образом, эмиссия жилищных облигаций обеспечивает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды развития жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы”. Решения о создании таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строительства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не превышает 25 % от объема привлеченных средств. Несмотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении занимают 10,5 % от совокупного объема эмиссии.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Нижегородской, Ульяновской областями и Чувашской Республикой и т. д.

Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, размещаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обеспечиваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником дохода по ним служат депозитно-арбитражные операции, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татарстан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а уровни предоставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента повышать доходность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию заимствованных средств;

традиционно субфедеральные займы рассчитаны как на крупных так и на мелких инвесторов, включая в первую очередь жителей данного региона. Участие последних в ГКО-подобных займах практически невозможно из-за того, что облигации выпускаются в безналичной форме и большой номинальной стоимости.

Успех таких субфедеральных займов обуславливается отработанной схемой ГКО, простотой и эффективностью, заложенными в ней технологических решений. Поэтому популярность ГКО-подобных займов вполне закономерна. Но, возможно, в дальнейшем развитии первенство перейдет к промышленно-инвестиционной модели заимствования. В этом случае заемные средства направляются на финансирование конкретных программ, а погашение производится из доходов удачно реализованных проектов.

Агрооблигации - нерыночные ценные бумаги, которые выпускаются субъектами РФ в счет погашения задолженности перед федеральным бюджетом по товарным кредитам, предоставляемые Минфином в 1996 г. Они являются бездокументарными ценные бумаги со сроком погашения от 1 до 3 лет номинальной стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере 10 % годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Объем выпуска этих бумаг оговаривается протоколом, согласованным с суммой задолженности по товарному кредиту, подписанному Минфином и субъектом РФ. Весь выпуск облигаций передается в распоряжение Минфина.

Изначально 17 регионов отказались от выпуска облигаций, предлагая федеральному правительству провести зачет взаимной задолженности. Но Минфин РФ настоял на своем, применяя “карательные” санкции. Но большинство регионов пошло по предложенному пути секьюритизации долга, вместо погашения в денежной форме. В 1997 г. 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине 147 выпусков сельских облигаций на общую сумму 5 трл. руб.

3.3 Особенности рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

За 2004 г. рынок СМО вырос более чем в 1,5 раза (рис. 1). По состоянию на 18 апреля 2005 г. он составлял почти 140 млрд. руб., в том числе около 60 млрд. руб. приходились на московские облигации.

Среднемесячный оборот рынка СМО в 2004 г. достиг 30,5 млрд. руб., при этом на облигации Москвы приходилось 20 млрд. руб. (табл. 2, 3).



Сегодня на рынке СМО РФ существует два основных типа проблем: временные, связанные с вопросами роста («детскими болезнями») и постоянные, или системные, вызванные особенностями федеративного устройства Российского государства.

Рынок СМО мал по объему и относительно, и абсолютно. По состоянию на 1 января 2005 г. объем рынка СМО составлял 120 млрд. руб. -- менее 15% рынка внутренних (федеральных, корпоративных, субфедеральных и муниципальных) облигаций РФ. В объеме рынка рублевых долговых инструментов, включающего еще и векселя в объеме 380 млрд. руб., доля рынка СМО значительно меньше -- 9% (рис. 2). Его объем почти равен совокупному долгу двух столиц -- Москвы (107 млрд. руб.) и Санкт-Петербурга (13 млрд. руб.).

Каков потенциал роста рынка СМО? Формальный потенциал роста рынка СМО можно оценить как сумму доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ, которая по состоянию на 1 января 2005 г. составила 2,8 трлн руб. В соответствии с БК РФ это максимально возможный долг СРФ и МО вместе взятых. В таком случае существующий долг составляет лишь 4,3% от максимально возможного, а, следовательно, предполагаемый рост увеличится в 23 раза.

Рынок СМО характеризуется дисбалансом структуры эмитентов.

C 1997 г. рынок СМО примерно на 50% состоит из рынка облигаций Москвы (рис. 3), хотя доля столицы в ВВП гораздо меньше -- около 20%, а доля доходов Москвы (0,394 трлн. руб.) в сумме доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ (2,832 трлн. руб.) -- менее 14%.

По объему рынок СМО на 95% субфедеральный и только на 5% муниципальный. С учетом внешних облигаций Москвы (сертификатов участия в кредите на 750 млн. евро) рынок СМО еще более смещен в субфедеральную сторону (табл. 3).

Рынок СМО мал по количеству эмитентов абсолютно и искривлен относительно. Сегодня на нем представлено 28 из 88 регионов и 10 из 30 тыс. муниципальных образований.

Каковы основные причины «искривления» рынка СМО с точки зрения структуры эмитентов?

Во-первых, рынок отражает особенность федеративного устройства России. Россия разделена на неравные по экономическому уровню развития и объему доходов регионы, отражающие исторические и национальные особенности страны. Например, некоторые малочисленные нации представлены отдельными регионами.

Во-вторых, это связано с особенностями законодательства рынка СМО. Бюджетный Кодекс РФ запрещает выход СРФ на внешний рынок заимствований, поэтому крупный регион, такой как Москва, вынужден привлекать ресурсы только с внутреннего рынка.

В-третьих, это вызвано относительной неразвитостью инфраструктуры рынка СМО. Например, на нем отсутствуют специализированные финансовые агентства коллективных заимствований, позволяющие небольшим и маленьким регионам и городам получать на рынке займы по приемлемым ставкам.

Сегодня рынок СМО РФ ориентирован только на богатых эмитентов: оптимальный объем займа составляет не менее 500 млн руб. Только крупные заемщики могут позволить себе содержать отдельную структуру по разработке стратегии заимствований и управлению долгом, способны осуществлять активные операции с долгом в целях удешевления своих займов и т. п. Это лишает небольшие регионы и тем более МО дешевых кредитов и тормозит не только их развитие, но и препятствует решению неотложных проблем.

Рынок СМО характеризуется дисбалансом структуры инвесторов.

На российском долговом рынке представлены банки, пенсионные фонды, страховые компании и ПИФы. Однако их доля участия в рынке СМО существенно отличается.

Основные инвесторы рынка СМО -- банки, которые составляют более 2/3 от общего количества участников торгов. По оценке экспертов, банки инвестируют в СМО примерно 100 млрд руб., поэтому спрос и предложение на рынке СМО практически полностью характеризуются состоянием кредитных организаций, что хорошо продемонстрировал летний банковский кризис 2004 г.

Государственный пенсионный фонд пока не имеет права инвестировать средства в СМО, а в негосударственных пенсионных фондах сосредоточено менее 10% средств всей пенсионной системы. Таким образом, в рынок СМО может быть инвестировано менее 10 млрд руб.

Общая сумма инвестирования страховыми компаниями в рынок СМО также незначительна. Можно полагать, что в ближайшие несколько лет страховые компании, как и пенсионные накопления, не будут оказывать серьезного влияния на рынок СМО.

Доля иностранных инвесторов на рынке СМО сегодня весьма велика. Например, их участие через иностранные банки в московских выпусках облигаций в среднем составляет 35--40%, а в отдельных выпусках она доходит до 80%. Участие в облигациях других эмитентов может сдерживаться недостаточным уровнем их кредитоспособности. Например, присвоение в 2004 г. инвестиционного рейтинга Москве сразу привлекло новый тип инвесторов -- пенсионные фонды и страховые компании, ориентированных на займы инвестиционного рейтинга. Можно ожидать, что с ростом уровня кредитоспособности городов и регионов РФ доля иностранных инвесторов вырастет.

Прямое участие физических лиц на рынке СМО можно пока не принимать в расчет. Усилия Москвы по привлечению физических лиц в качестве инвесторов, целенаправленно прикладываемые с 2003 г., пока не привели к заметным результатам.

Таким образом, банки являются доминирующей категорией инвесторов на рынке СМО и будут оставаться таковыми еще относительно долгое время. Кроме того, зависимость рынка СМО от крупных банков будет возрастать, если доходность на рынке продолжит свое снижение, так как это оттолкнет от него мелкие банки, вынуждая их искать инструменты с большей доходностью.

Ценообразование на рынке СМО характеризуется повышенной волатильностью и недостаточной обоснованностью.

Из трех сегментов облигаций рынка РФ в сегменте СМО наблюдается повышенная волатильность (рис. 6). Еще большая волатильность имела место в сегменте векселей, наименьшая в сегменте федеральных облигаций К основным причинам повышенной волатильности можно отнести следующие:

1) рынку СМО не хватает массы и глубины: крупные продажи или покупки влияют на цены больше, чем фундаментальные причины;

2)на рынке СМО, как, впрочем, и на всем облигационном рынке РФ, доминируют инвесторы одного типа -- банки;

3)для современного финансового рынка РФ характерны повышенный риск манипулирования ценой и утечки инсайдерской информации и др.

Повышенная волатильность приводит к тому, что, с одной стороны, эмитентам трудно выйти на рынок при первичном размещении, особенно новичкам. Даже с момента регистрации займа до выхода на аукцион ситуация на рынке может существенно измениться. С другой стороны, у эмитента появляются дополнительные возможности по активному управлению долгом, например, для выкупа собственных облигаций. Однако воспользоваться этим могут только крупные эмитенты, обладающие структурой управления долгом.

Причин недостаточной обоснованности ценообразования немало:

1) бюджетные доходы некоторых регионов-эмитентов сильно зависят от внешней коньюнктуры (например, мировых цен на энергоносители, сырье);

2) низкая транспарентность региональных и муниципальных бюджетов. Непрозрачность бюджетов эмитентов по объективным и субъективным причинам (по вине администрации, из-за недостатков законодательства, постоянного реформирования законодательства и пр.) является серьезным препятствием для ценообразования;

3)методика оценки кредитоспособности органа власти сложнее, чем корпоративного эмитента. Ситуация усугубляется тем, что отсутствует единая методика оценки кредитного качества эмитентов СМО. Кроме того, регионы и МО не обязаны раскрывать данные о детальной структуре своего долга. При этом законодательство не требует от регионов и МО получения рейтинга у независимого агентства;

4) низкая ликвидность, характерная для многих выпусков СМО из-за маленьких объемов.

К причинам, перечисленным выше, можно добавить: отсутствие производных инструментов; недостаток квалифицированных специалистов в регионах; необходимость в посредниках при организации займов; коррупцию в звене банк (организатор) - администрация; отсутствие гарантий для инвесторов, а также специализированных финансовых агентств для организации совместных займов и многое другое.

Рассмотренные особенности ценообразования позволяют утверждать, что стоимость заемных средств для СРФ и МО на рынке СМО преимущественно завышена. Данное завышение абсолютно и относительно.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе проделанной работы я пришла к следующим заключениям.

Субфедеральные и муниципальные займы являются наиболее выгодным источником привлечения средств для финансирования дефицита бюджета или внебюджетных целей вследствие их невысокой цены заимствования и возможности получения дополнительного дохода за счет спекулятивных сделок на вторичном рынке. Законодательная основа выпуска и обращения данного инструмента довольно обширна, но все же недостаточна для его нормального функционирования. Общими задачами для дальнейшего развития рынка муниципальных ценных бумаг являются:

развитие инфраструктуры регионального рынка субфедеральных бумаг;

сокращение оттока денежных средств из региона, отработка механизма привлечения средств в местный бюджет;

выработка доверия к администрации как первоклассному заемщику;

накопление собственного опыта работы с финансовыми инструментами, в организации рекламы, во взаимодействии с негосударственными финансовыми и инвестиционными институтами;

обеспечение рекламы своей территории, ее потенциала, ее активного резерва.

К проблемам рынка субфедеральных и муниципальных займов и самого выпуска займов можно отнести:

недостаточно разработанная законодательная база;

отсутствие стандартов подготовки и регистрации реестра проспектов эмитентов;

несогласованность действий федеральных органов управления на рынке ценных бумаг;

невозможность прогнозирования на финансовом рынке;

отсутствие стандартов раскрытия информации и практики публикации эмитентами информации о ходе и итогах реализации займов, т. е. непрозрачность займа со стороны эмитента;

незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения.

Возможными направлениями по стабилизации и дальнейшему развитию рынка муниципальных ценных бумаг могут быть:

разработка новых требований к стандартам выпуска и регистрации субфедеральных займов;

обеспечение надежных источников получения доходов и погашения облигаций;

разработка комплекса организационно-технических мер по развитию целевых инвестиционных займов и предъявление более строгих требований к выпуску нецелевых “спекулятивных” займов;

установление жесткого контроля за использованием привлеченных средств в соответствии с утвержденными направлениями;

содействие становлению сети информационно-рейтинговых агентств;

создание развитой инфраструктуры рынка.



СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Федеральный закон Российской федерации «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» 29 июля 1998 года №136-ФЗ (в ред. Федерального закона от 18.07.2005 N 90-ФЗ).

2. Никифорова В.Д., Островская В.Ю. Государственные и муниципальные ценные бумаги. - СПб.: Питер, 2004. - 336 с.

3. Платоненко Е.М. Рынок заимствований субъектов РФ и муниципальных образований: будущее за публичным долгом.// «Рынок ценных бумаг», 2005, №16.

4. Костиков И.В. Риски на рынке муниципальных облигаций. // «Вестник СПбГУ», 2001, сер. 5, вып. 4 (№ 29).

5. http://www.rosbank.ru

6. http://www.rcb.ru

Размещено на Allbest.ru