Методи управління інвестиційним горизонтом банківського портфеля

Размещено на http://www.allbest.ru/

МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

КУРСОВА РОБОТА

на тему «Методи управління інвестиційним горизонтом банківського портфеля»

з дисципліни «Банківський менеджмент»

Харків 2011

ЗМІСТ

Вступ

1. Класифікація та функції портфеля цінних паперів

2. Стратегії формування портфеля цінних паперів

3. Методи визначення дохідності та оцінки ризику цінних паперів

4. Методи управління інвестиційним горизонтом банківського портфеля цінних паперів

Висновки

Література

ВСТУП

банківський портфель цінний папір управління

Банківський портфель цінних паперів -- це сукупність усіх придбаних банком цінних паперів, паїв та вкладень в інші компанії, які здійснені за рахунок коштів, що перебувають у розпорядженні банку, з метою отримання доходів у вигляді відсотків, дивідендів, прибутків від перепродажу та інших прямих і непрямих доходів.

Вкладення коштів у цінні папери за значущістю та розмірами займають друге місце серед активних операцій банку після кредитування. І хоча надання кредитів залишається головною функцією банків, дедалі частіше менеджмент переглядає структуру активів з метою збільшення питомої ваги портфеля цінних паперів у сукупних активах. На ці цілі банки спрямовують значну частину коштів, за оцінками фахівців -- від 1/5 до 1/3 грошових ресурсів. Такі структурні зрушення зумовлені двома групами чинників.

З одного боку, це - недоліки, які властиві кредитним операціям, а саме: висока ризиковість, оскільки кредити -- найбільш ризикова частина активів банку; низька ліквідність, оскільки надані кредити не можуть бути швидко повернені тоді, коли банку необхідні гроші; повне оподаткування доходів за кредитними операціями за ставками податку з прибутку промислових підприємств; обмеження застосування методу географічної диверсифікації кредитного портфеля, особливо для малих і середніх банків, що погіршує загальну якість активів.

З іншого боку, портфель цінних паперів виконує ряд важливих функцій, що й спонукає менеджерів до перегляду структури активів на його користь.

1. Класифікація та функції портфеля цінних паперів

Функції портфеля цінних паперів:

· генерування доходів;

· диверсифікація портфеля активів з метою зниження ризиків;

· зниження податкових виплат;

· можливість використання як застави;

· поліпшення фінансових показників діяльності банку, оскільки цінні папери в цілому мають вищу якість порівняно з іншими активами;

· забезпечення гнучкості портфеля активів, оскільки за рахунок цінних паперів можлива швидка реструктуризація балансу банку;

· стабілізація доходів банку незалежно від фаз ділового циклу: коли відсоткові ставки на ринку знижуються, дохідність цінних паперів зростає і навпаки.

Отже, портфель цінних паперів допомагає менеджменту банку досягти певних цілей і результатів, які неможливо одержати інакше. Останнім часом менеджери як зарубіжних, так і вітчизняних банків все більше уваги приділяють пошуку шляхів оптимізації структури портфеля цінних паперів та вибору стратегії його формування.

До складу банківського портфеля цінних паперів входить значна кількість фінансових інструментів, які мають різні характеристики щодо ризику, інфляції, системи оподаткування, правил обігу тощо. Перелік цінних паперів, що перебувають в обігу на конкретному ринку, регламентується чинним законодавством кожної країни.

Згідно із Законом України «Про цінні папери та фондову біржу» в нашій державі можуть випускатися та обертатися такі види цінних паперів: акції; облігації внутрішніх позик уряду; облігації внутрішніх позик органів місцевої влади; казначейські зобов'язання; облігації підприємств (банків); ощадні сертифікати; векселі; приватизаційні папери; похідні цінні папери (деривативи) -- форвардні та ф'ючерсні контракти, опціони тощо; цінні папери іноземних інвесторів, які допущені до обігу на території України.

На ринку цінні папери можуть функціонувати в двох формах:

· документарній (паперовій);

· бездокументарній, тобто у вигляді електронних записів на рахунках.

Поняття банківського портфеля цінних паперів тісно пов'язане з поняттям інвестиційного портфеля, хоча вони не ідентичні. Між цими портфелями існують суттєві відмінності як за видами активів, що їх формують, так і за виконуваними функціями.

Інвестиційний портфель банку формується у результаті проведення інвестиційних операцій, під якими розуміють діяльність із вкладення грошових коштів банку на відносно тривалий період часу в цінні папери, нерухомість, статутні фонди підприємств, колекції, дорогоцінні метали та інші об'єкти інвестування, ринкова вартість яких має здатність зростати і приносити власнику дохід у вигляді процентів, дивідендів, прибутків від перепродажу та інших прямих і непрямих доходів.

Отже, до складу інвестиційного портфеля банку входять як фінансові, так і реальні інвестиції. Фінансові інвестиції -- це вкладення коштів у різноманітні фінансові інструменти, такі, як цінні папери, депозити, цільові банківські вклади, паї, частки, вкладення в статутні фонди компанії тощо. Реальні інвестиції -- це вкладення коштів у матеріальні і нематеріальні активи. До матеріальних об'єктів інвестування відносять: будинки, споруди, обладнання, дорогоцінні метали, колекції, інші товарно-матеріальні цінності. До цієї групи включаються інвестиції у відтворення й приріст основних та оборотних фондів, які здійснюються у формі капітальних вкладень.

Інвестиції в нематеріальні активи включають вкладення в патенти; ліцензії; «ноу-хау»; технічну, науково-практичну, технологічну та проектно-кошторисну документацію; майнові права, що випливають з авторського права; досвід та інші інтелектуальні цінності; права користування землею, водою, ресурсами, спорудами, обладнанням (оренда); інші майнові права. Із цієї групи інвестицій іноді виділяють інновації -- вкладення у нововведення та інтелектуальну форму інвестування -- вкладення у творчий потенціал суспільства. У загальному випадку під інвестиціями розуміють довгострокове вкладення коштів, звичайно на період більше 1 року.

Отже, значна частина портфеля цінних паперів банку входить до складу інвестиційного портфеля, формуючи фінансові інвестиції. Водночас з огляду на довгостроковий характер інвестування не всі цінні папери, які перебувають у банківському портфелі, можуть бути класифіковані як інвестиції. Так, боргові зобов'язання у формі цінних паперів - векселі, казначейські зобов'язання з періодом обігу до року, деривативи - неправомірно відносити до інвестиційних вкладень.

З огляду на сказане усі цінні папери доцільно поділити з погляду тривалості періоду обігу на два основні класи: інструменти грошового ринку, до яких відносять цінні папери з періодом обігу до року і які характеризуються низькою дохідністю, низьким ризиком і високою ліквідністю; інструменти ринку капіталів, які мають строк погашення більше року і в цілому характеризуються вищою дохідністю та підвищеною ризиковістю, ліквідність залежить від особливостей ринку.

Отже, лише вкладення в інструменти ринку капіталів можуть бути віднесені до інвестицій. Інвестиційна діяльність комерційних банків регламентується чинним законодавством, згідно з яким у більшості країн банки можуть здійснювати як фінансові, так і реальні інвестиції. За Законом України «Про банки і банківську діяльність» інвестиційні операції комерційних банків пов'язуються як з придбанням цінних паперів, так і з іншими напрямками вкладання коштів, такими, як вкладення в нерухомість, інтелектуальні цінності, науково-технічну продукцію, майнові права і т.ін.

Але банківська справа пов'язується передусім з фінансовою діяльністю, тому саме фінансові інвестиції повинні розглядатись менеджментом банку як пріоритетний напрямок вкладення коштів. Звичайно, реальні інвестиції в будь-якому випадку займають певну частину серед активних операцій банку, хоча б у формі капітальних вкладень. Але надмірна концентрація інвестиційного портфеля банків у реальних інвестиціях розцінюється як здійснення невластивої банкам діяльності. Успіх такої діяльності значною мірою визначається наявністю висококваліфікованих фахівців з глибоким знанням не тільки фінансового ринку, а й особливостей виробничої та науково-технічної діяльності, закономірностей функціонування інших ринків, таких як ринок нерухомості, товарний ринок або ринок творів мистецтва. Недооцінювання цих чинників у процесі формування реальних інвестицій призвело до значного погіршення фінансового стану і навіть банкрутства багатьох банків США у 80-х роках, коли вони надмірно захопилися інвестуванням у нерухомість.

Отже, фінансові інвестиції повинні розглядатися менеджментом банку як пріоритетний напрямок формування інвестиційного портфеля. Такий підхід і переважає в практичній діяльності багатьох зарубіжних і вітчизняних банків, саме тому часто інвестиційний портфель асоціюється з портфелем цінних паперів банку.

З огляду на сказане в поняття портфеля цінних паперів банку вкладається ширший зміст щодо фінансових інвестицій, оскільки до нього включаються як інвестиційні цінні папери, так і інструменти короткострокового характеру (векселі, деривативи, короткострокові казначейські зобов'язання). Крім того, перелік функцій портфеля цінних паперів набагато ширший за функції, що їх виконує інвестиційний портфель.

Основною метою здійснення інвестиційної діяльності банку є одержання доходів у майбутньому в будь-якій формі: дивідендів, прибутків від зростання вартості придбаних активів, відсоткових виплат тощо. Портфель цінних паперів банку, крім генерування доходів, виконує ряд інших важливих функцій, таких, як підтримка ліквідності, зниження ризику, стабілізація загальних доходів банку, забезпечення гнучкості всього портфеля активів. Портфель інвестицій, особливо реальних, навпаки, характеризується підвищеною ризиковістю, зменшує ліквідність та можливості швидкої реструктуризації активів.

Далі йтиметься про банківський портфель цінних паперів, а під інвестиціями розумітимемо лише фінансову форму інвестування, тобто вкладення в довгострокові цінні папери, паї, частки, статутні фонди тощо.

Національним банком України запропоновано таку класифікацію вкладень комерційних банків у цінні папери: портфель цінних паперів на продаж; портфель цінних паперів на інвестиції; портфель пайової участі (вкладення в асоційовані компанії); портфель вкладень у дочірні компанії.

Віднесення цінного паперу до певного портфеля залежить від таких чинників: наміри інвестора під час придбання: тривалість періоду та мета придбання; характеристики цінного паперу, такі, як ліквідність, дохідність та наявність активно діючого ринку для даного паперу; фактичний період зберігання у портфелі банку: цінні папери після календарного року зберігання у портфелі банку на продаж переводяться до портфеля інвестицій.

При віднесенні цінного паперу до того чи іншого портфеля менеджмент банку має обрунтувати своє рішення, для чого за кожним видом придбаних паперів заводиться справа, в якій передбачається відображення такої інформації: сума та обсяг емісії цінного паперу за номінальною або ринковою вартістю; оцінка фінансового стану емітента; наявність та кількість брокерів, банків або інших установ, що забезпечують постійне (майже постійне) котирування; рішення менеджменту щодо рівня ліквідності ринку для даного цінного паперу.

У разі зміни намірів банку щодо придбаних цінних паперів або їх характеристик (зміна у фінансовому стані емітента, рівні ліквідності ринку тощо) цінні папери можуть переводитися з одного портфелю до іншого. За результатами щомісячного обов'язкового перегляду портфеля цінних паперів на продаж, а також після закінчення річного строку з дати їх придбання цінні папери цього портфеля переводяться до портфеля цінних паперів на інвестиції. Переведення цінних паперів з портфеля на інвестиції у портфель на продаж також можливе, але за рекомендаціями НБУ «має здійснюватись дуже рідко і бути обрунтованим та проводитись лише за відповідним наказом керівництва банку». Це означає, що цінні папери довгострокового характеру повинні зберігатися банком до настання терміну їх погашення. Звичайно, така регламентація обмежує можливості банку з проведення деяких вигідних операцій з цінними паперами, але має на меті зменшення обсягів спекулятивних операцій. До таких методів вдаються і регулюючі органи інших країн, наприклад, у США органи банківського нагляду можуть вимагати, щоб цінні папери перебували в портфелі банку не менше 30 днів.

З погляду наведеної раніше термінології та класифікації інвестицій портфелі цінних паперів на інвестиції, пайової участі та вкладень у дочірні компанії належать до фінансових інвестицій банку. Портфель цінних паперів на продаж може бути сформований з короткострокових цінних паперів (з періодом обігу до 1 року), боргових цінних паперів (векселів), облігацій, акцій та інших цінних паперів з нефіксованим прибутком, які придбані з метою подальшого продажу. Отже, до складу цього портфеля можуть входити як інструменти грошового ринку, так і інструменти ринку капіталів, тобто інструменти фінансового інвестування.

Як бачимо, велика кількість цінних паперів, різноманітність їх характеристик, таких, як дохідність і ризик, правила обігу і оподаткування, багатофункціональність портфеля цінних паперів, значно ускладнюють процес його формування і управління, а також завдання, що постають перед інвестиційним менеджментом кожного банку.

2. Стратегії формування портфеля цінних паперів

Комерційні банки формують свої портфелі цінних паперів, виходячи з обраної керівництвом інвестиційної політики та головної мети, якої прагне досягти банк у процесі вкладення коштів у цінні папери. Після вивчення характеристик усіх цінних паперів, які обертаються на ринку, інвестиційний менеджмент аналізує їх з погляду того, чи підходять вони до портфеля банку. Наступним етапом є прийняття рішення щодо купівлі чи продажу певних фінансових інструментів.

У банківській практиці виділяють два основні підходи до управління портфелем цінних паперів, які називають активною та пасивною інвестиційною політикою.

Для активної інвестиційної політики є характерним: активна гра на підвищення з недооціненими цінними паперами; активна гра на зниження з цінними паперами із завищеною ціною; великі обороти за операціями купівлі-продажу цінних паперів; в основному короткостроковий характер інвестицій; низький рівень диверсифікації; висока концентрація окремих ризикових цінних паперів; спекулятивний характер і високий рівень ризиковості; результатом є формування активного портфеля.

Головні характеристики пасивної інвестиційної політики: інвестиції мають більш довгостроковий характер; відсутність значних оборотів за операціями купівлі-продажу цінних паперів; високий рівень диверсифікації, частка окремих цінних паперів мала, ризик збалансований; результатом є формування пасивного портфеля.

Відповідно до обраної інвестиційної політики банківські портфелі цінних паперів поділяються на два основних типи -- активні та пасивні.

Пасивні портфелі цінних паперів є добре диверсифікованими, а їх ліквідність, ризик і дохідність відповідають середньоринковим. При формуванні таких портфелів менеджмент не включає до їх складу різко недооцінених або високоризикових (спекулятивних) цінних паперів, тобто банк ніби пливе за течією. Прикладом може бути формування індексних портфелів, до яких входять ті самі цінні папери, на основі яких розраховується певний фондовий індекс. Ринкова вартість такого портфеля прямує за рухом фондового індексу. Перевагами є мінімізація витрат на аналітичну підтримку індексного портфеля та витрат, пов'язаних з виходом на ринок (комісійні, біржові, гарантійні внески тощо).

Активні портфелі включають цінні папери, курси яких нині (або у перспективі) різко відхиляються від цін, визначених середньоринковими умовами і можуть зазнавати сильних коливань. Склад такого портфеля активно регулюється, спираючись на постійний докладний аналіз кон'юнктури ринку. Характерною рисою активного портфеля є наявність значних оборотів з операцій купівлі-продажу фінансових інструментів з метою відновлення його складу. Активні портфелі формуються значною мірою «проти ринку», тому інвестиційний менеджер постійно приймає рішення, намагаючись «побити ринок», а не пливти за його течією. Виграш досягається завдяки купівлі цінних паперів на нижніх точках поточних коливань курсової вартості та продажу їх на ринку на верхніх точках.

Інший варіант формування активного портфеля - це пошук та придбання недооцінених паперів, наприклад, у розрахунку на одиницю переробленої емітентом нафти, газу і т. ін. порівняно з цінними паперами аналогічних підприємств. У цьому разі активний портфель забезпечує підвищену дохідність за рахунок тривалого зростання курсової вартості цінних паперів при тих самих значеннях ліквідності і ризику, що і в пасивному портфелі. При формуванні активного портфеля інвестиції не мають довгострокового характеру, а рівень диверсифікації незначний.

У цілому активний підхід до управління портфелем цінних паперів містить велику спекулятивну складову і характеризується не лише грою (спекуляцією) на майбутніх цінах та відсоткових ставках, а й наданням дилерських послуг та постійних котирувань цін покупця та продавця. Органи банківського нагляду в більшості країн несхвально ставляться до спекулятивної торгівлі цінними паперами в банку, через що багато інвестиційних менеджерів, особливо в невеликих банківських установах, віддають перевагу пасивному портфелю. Але втручання регулюючих органів - це не єдина перепона для застосування активної інвестиційної політики. Багато банків, у тому числі в розвинених країнах, стикаються з проблемами недостатньої кількості досвідчених менеджерів та відсутності налагоджених ринків цінних паперів. У результаті для більшості невеликих банків пасивна інвестиційна політика стає єдинодоступною. Великі міжнародні та регіональні банки, навпаки, дотримуються активної політики і, незважаючи на регулятивні обмеження, час від часу грають на майбутніх змінах ставок та курсів цінних паперів.

Склад та характер портфеля цінних паперів банку визначається не тільки інвестиційною політикою, а й метою, яку поставлено у процесі його формування та управління. Головна мета процесу управління портфелем цінних паперів може бути по-різному визначена менеджментом банку. Здебільшого банк формує портфель цінних паперів з метою:

а) максимізації прибутків;

б) підтримки ліквідності;

в) зниження ризику активів.

При виборі мети необхідно визначити пріоритети, оскільки одночасне досягнення всіх цілей на практиці неможливе. Але менеджмент банку може прийняти рішення про розподіл портфеля на кілька складових частин, кожна з яких слугуватиме досягненню певної мети.

З погляду завдань, що постають перед менеджментом у процесі формування банківського портфеля цінних паперів, виділяють кілька типів портфелів.

1. Портфель зростання орієнтований на придбання цінних паперів, ринкова вартість яких швидко зростає. Мета створення портфеля зростання полягає в нарощуванні капіталу інвесторів. Тому значна частина прибутків спрямовується на поповнення капіталу, а відсотки, доходи, дивіденди виплачуються власникам у невеликому розмірі або взагалі не виплачуються. До складу такого портфеля включають насамперед акції; приватизаційні папери; папери, що засвідчують право власності на паї; інші цінні папери з невизначеним прибутком.

2. Портфель доходу слугує для отримання високих поточних надходжень: рентних платежів, відсоткових виплат, дивідендів. Для такого портфеля відношення стабільно отримуваного доходу до ринкової вартості цінних паперів, що входять до його складу, вище за середньоринкове значення. Відповідно ринкова вартість такого портфеля зростає повільно. Портфель доходу формується здебільшого з ощадних сертифікатів, облігацій, привілейованих акцій, казначейських зобов'язань.

3. Портфель ризикового капіталу складається переважно з цінних паперів та паїв молодих компаній, що проводять на ринку агресивну стратегію швидкого розширення. Формування такого портфеля має на меті отримання надприбутків за рахунок придбання акцій, приватизаційних паперів, векселів у момент, коли вони різко недооцінені на ринку.

До складу такого портфеля можуть входити деривативи, операції з якими проводяться з метою одержання спекулятивних прибутків за рахунок сприятливих змін у їх ціні.

По суті, це спекулятивний портфель, який формується з метою перепродажу цінних паперів, тільки-но ринкові ціни на них почнуть зростати. Такий портфель характеризується високим рівнем ризику і може приносити значні збитки, оскільки за статистикою близько 80% молодих компаній банкрутують, а проведення спекулятивних операцій на фондових та ф'ючерсних біржах призводило до банкрутства навіть великі банки.

4. Збалансований портфель має на меті досягнення кількох цілей: нарощування капіталу, отримання високого доходу, підтримка ліквідності. До складу такого портфеля можуть входити цінні папери зі швидко зростаючою ринковою вартістю, високоприбуткові цінні папери. Висока ризиковість таких вкладень знижується шляхом придбання безризикових та високоліквідних цінних паперів, завдяки чому ризики портфеля в цілому стають збалансованими. Фактично при формуванні збалансованого портфеля застосовується метод диверсифікації. У більшості зарубіжних банків менеджмент надає перевагу саме такому портфелю цінних паперів. Прикладом може слугувати досить швидке розміщення на міжнародних ринках цінних паперів урядів України та Росії, деномінованих у німецьких марках та доларах США. З погляду зарубіжних інвесторів такі папери є високоризиковими. Але їх дохідність значно перевищує середній рівень дохідності цінних паперів на цих ринках, тому інвестори ризикують деякою частиною своїх коштів у надії на отримання високих прибутків. Розмір вкладень розраховується так, що в разі реалізації ризику - затримки виплат, необхідності реінвестування тощо втрати не матимуть доленосного характеру (банкрутство, різке погіршення фінансового стану) для інвестора.

5. Спеціалізований портфель формується з огляду не на загальний цільовий критерій, а за окремими критеріями, такими, як вид цінних паперів, галузева чи регіональна належність, вид ризику, період обігу тощо. Наприклад, залежно від певного критерію банк може сформувати такі спеціалізовані портфелі цінних паперів: портфель короткострокових цінних паперів; портфель середньо- і довгострокових паперів з фіксованим доходом, сформований з облігацій; галузевий портфель, який складається із цінних паперів емітентів однієї галузі, наприклад, енергетики чи нафтової промисловості; портфель іноземних цінних паперів; портфель державних цінних паперів -- облігації уряду та місцевих органів влади, казначейські зобов'язання.

Кожний із таких портфелів слугуватиме досягненню певної мети.

З погляду надійності портфель цінних паперів банку оцінюється за такими критеріями: рівень загального ризику портфеля; практика використання методів зниження ризику, таких, як диверсифікація і хеджування; ступінь ліквідності портфеля; співвідношення середньозваженого строку погашення портфеля та тривалості планового періоду інвестування (інвестиційного горизонту); відповідність цілям, яких прагне досягти банк за допомогою портфеля.

3. Методи визначення дохідності та оцінки ризику цінних паперів

У процесі формування портфеля цінних паперів банку необхідно насамперед проаналізувати співвідношення таких основних характеристик цінного паперу, як дохідність та рівень ризику. Дохідність цінних паперів залежить від двох чинників: очікуваної норми дохідності; норм та правил оподаткування доходів від операцій із цінними паперами.

Ризик цінних паперів не однорідний за своїм змістом, тому він має визначатися як сукупність основних ризиків, на які наражається інвестор у процесі придбання та зберігання цінних паперів, а саме: рівень ліквідності цінних паперів; ризик дострокового відгуку; інфляційний ризик; відсотковий, кредитний та діловий ризик; ризик, пов'язаний з тривалістю обігу цінного папера.

Рішення інвестиційного менеджменту банку щодо купівлі чи продажу певних фінансових інструментів необхідно приймати після ретельного дослідження та обчислення як рівня дохідності, так і рівня ризиковості конкретних цінних паперів.

Розглянемо докладніше зміст та механізми впливу кожного чинника.

Очікувана норма дохідності цінного папера складається з двох частин: відсоткових виплат, обіцяних емітентом; імовірних капітальних приростів (збитків) унаслідок зміни ринкової ціни цінного папера.

Очікувана норма дохідності обчислюється за формулою

(1)

де Si - очікуваний потік відсоткових виплат за цінним папером в i-й період (); n - кількість періодів, протягом яких цінний папір приносить дохід; Н - номінальна вартість цінного папера; Р - поточна ринкова вартість цінного папера; d - дохідність цінного папера до моменту погашення (невідома величина).

Формула (1) - це рівняння з одним невідомим d, яке розв'язується математичними методами або за таблицями зведеної вартості та фіксованих рентних платежів, що дозволяє спростити розрахунки.

За цим методом обчислюються норми дохідності тих цінних паперів, які планує придбати банк. Порівняльний аналіз очікуваних норм дохідності цінних паперів, а також альтернативних варіантів розміщення коштів банку дає змогу визначити найбільш прибутковий напрямок проведення активних операцій.

На практиці банки часто продають цінні папери до настання строку погашення, особливо у випадках використання активного підходу до управління портфелем цінних паперів. Деякі цінні папери продаються достроково з метою підтримки ліквідності, а іноді виникає необхідність реструктуризації активів, наприклад, у разі появи можливості вигідного проведення операцій кредитування. За таких умов виникає потреба в обчисленні дохідності цінного папера за період зберігання. Обчислення виконуються за формулою (1), але враховується ціна купівлі цінного паперу P; ціна продажу Н; очікуваний потік відсоткових виплат до моменту продажу де п -- кількість періодів зберігання цінного паперу; невідома величина d -- це дохідність цінного паперу за період зберігання.

Норми оподаткування доходів від операцій з цінними паперами значною мірою визначають привабливість фінансового інструменту для інвесторів, оскільки банк більше цікавить розмір доходів за цінними паперами після виплати податків, ніж до цього.

Здебільшого доходи за цінними паперами оподатковуються за загальними правилами та ставками. Але в деяких країнах з метою заохочення вкладень у певні види цінних паперів, наприклад, у муніципальні облігації, доходи від операцій з такими інструментами не оподатковуються або норми оподаткування встановлюють на рівні, нижчому, ніж загальний.

В Україні в період випуску в обіг ОВДП доходи за даними інструментами, одержані на первинному ринку, не оподатковувались. Доходи від перепродажу ОВДП, тобто одержані на вторинному ринку, підлягали оподаткуванню за загальними ставками. Це стимулювало інвесторів до вкладення значних коштів у ОВДП, але водночас стримувало розвиток вторинного ринку. Нині всі доходи, одержані банком, у тому числі і від операцій з ОВДП, акцій та інших вкладень, оподатковуються за загальною ставкою податку на прибуток.

Рівень ліквідності цінних паперів визначається параметрами відповідного вторинного ринку, такими, як обсяг операцій, активність торгівлі, правила оподаткування доходів від перепродажу цінних паперів, масштаби діяльності тощо.

Інвестиційний менеджер, вирішуючи питання про купівлю цінних паперів, має обов'язково оцінити можливості їх продажу до настання строку погашення. Така необхідність може виникнути через незбалансовану ліквідність, коли банк відчуватиме потребу в готівкових коштах.

Ліквідні цінні папери - це фінансові інструменти, які можуть бути продані в будь-який час за без суттєвого зниження ціни. Ліквідні ринки характеризуються високою ймовірністю повернення початкової суми інвестиції та стабільністю ціни цінного папера протягом періоду обігу. Але слід пам'ятати, що цінні папери, які легко реалізуються на ринку з мінімальним ризиком втрати номінальної суми, характеризуються невисоким рівнем дохідності. Придбання великих обсягів ліквідних цінних паперів, як правило, призводить до зниження загальної дохідності банківських активів. Найбільш ліквідними цінними паперами в більшості країн світу вважаються зобов'язання уряду.

При незначних обсягах операцій на ринку реалізація цінних паперів значно ускладнюється. В банківській практиці такі ринки називають «млявими», тобто недосконалими та призначеними для обігу невеликих випусків цінних паперів. Здебільшого низьколіквідними виявляються цінні папери, що не котируються, випущені на невелику суму або емітентом з низьким рейтингом. Через вузькість таких ринків банки при купівлі цінних паперів вимушені пропонувати завищену ціну. Якщо банк побажає зменшити свій пакет низьколіквідних паперів, то потрібно буде знизити їх ціну. Отже, на недосконалих ринках цінних паперів ризик капітальних втрат значно зростає. Для деяких видів цінних паперів вторинний ринок взагалі відсутній. Відтак, інвестиційному менеджменту банку необхідно постійно балансувати між дохідністю і ліквідністю, щоденно переглядаючи управлінські рішення з урахуванням поточних ринкових ставок та потреб підтримки ліквідності.

Ризик дострокового погашення (відгуку) полягає в тому, що деякі емітенти залишають за собою право погашення цінних паперів до закінчення періоду обігу. Як правило, дострокове погашення відбувається після зниження ринкових ставок, коли емітент може випустити нові цінні папери під нижчу відсоткову ставку. Отже, банк, у портфелі якого перебувають цінні папери з правом дострокового погашення, наражається на ризик втрати доходів. Цей ризик пов'язаний з необхідністю реінвестування повернених достроково коштів під нижчі відсоткові ставки, які на поточний момент склалися на ринку. Купуючи цінні папери з правом дострокового відгуку, менеджмент має оцінити ймовірність виникнення такої ситуації та можливі наслідки. Банк може уникнути ризику дострокового погашення, не включаючи цінні папери такого типу до свого портфеля.

Інфляційний ризик пов'язується з імовірністю знецінювання як відсоткового доходу, так і номіналу цінного папера внаслідок зростання цін на товари та послуги. Менеджмент повинен порівнювати очікуваний рівень дохідності за цінним папером з прогнозованими темпами інфляції протягом періоду його обігу. У випадках, коли рівень інфляції не може бути досить точно передбачений або темпи інфляції високі, банківський портфель цінних паперів краще формувати з короткострокових фінансових інструментів або цінних паперів з плаваючою ставкою. Такий підхід забезпечує більшу гнучкість і дозволяє адекватно реагувати на інфляційні процеси в економіці.

Відсотковий ризик як ймовірність зміни ставок на ринку значною мірою впливає на ринкову ціну цінних паперів, тому має бути оцінений менеджментом у процесі формування портфеля. Підвищення відсоткових ставок призводить до зниження ринкової ціни раніше емітованих цінних паперів. Причому інструменти з максимальним строком погашення, як правило, зазнають найбільших цінових спадів. У періоди економічного підйому попит на кредити зростає, відсоткові ставки підвищуються і банки з метою одержання додаткових кредитних ресурсів скорочують обсяг портфеля цінних паперів. Продаж цінних паперів за таких умов часто завдає відчутних збитків через зниження ціни, які банк розраховує компенсувати за рахунок вищої дохідності кредитних операцій. У разі зниження відсоткових ставок на ринку ціни цінних паперів підвищуються.

Для мінімізації або уникнення відсоткового ризику банківський менеджмент використовує такі методи, як управління середньозваженим строком погашення цінних паперів або портфеля в цілому, геп-менеджмент, укладення строкових угод з метою хеджування, які докладно розглянуті далі.

Кредитний ризик цінних паперів -- це ймовірність невиконання емітентом своїх зобов'язань з виплати основної суми боргу або відсотків. Кредитний ризик притаманний більшій частині цінних паперів, що обертаються на ринку, особливо тим, які емітовані приватними компаніями та місцевими органами влади. Безризиковими вважаються зобов'язання та цінні папери уряду країни, хоча в окремих випадках з ними також пов'язується деякий, хоча і мінімальний рівень кредитного ризику.

З метою обмеження кредитного ризику цінних паперів менеджмент банку має ретельно проаналізувати фінансовий стан емітента та оцінити його кредитоспроможність. Крім того, необхідно вивчити стан галузі, в якій здійснює господарську діяльність емітент, характер обігу та умови емісії цінних паперів. Якщо ці показники задовольняють вимоги банку щодо якості цінних паперів, то їх включають до портфеля.

На міжнародних ринках для визначення якості цінних паперів та рівня кредитного ризику, що пов'язується з ними, використовують рейтинги емітента цінних паперів, пропоновані рейтинговими компаніями.

Діловий ризик пов'язується з несприятливими явищами в економіці, такими, як зниження обсягів виробництва, банкрутства, безробіття тощо. Безперечно, кризовий стан в економіці не може не позначитися на фінансовому стані емітентів, що, в свою чергу, призводить до підвищення кредитного та відсоткового ризику цінних паперів, а також ризику їх ліквідності.

При виборі цінних паперів, які могли б входити до банківського портфеля, менеджмент має враховувати рівень ділового ризику, для зниження якого застосовують метод диверсифікації. Галузева диверсифікація, тобто придбання цінних паперів емітентів, які працюють у різних галузях економіки, дозволяє суттєво знизити діловий ризик не тільки портфеля цінних паперів, а й загальний ризик банку. Обрунтований вибір цінних паперів дозволяє компенсувати негативні наслідки економічного спаду в одній галузі підйомом в іншій, оскільки навіть за умов зниження ділової активності існують галузі, які розвиваються стабільно або навіть зростають.

Географічна диверсифікація полягає у придбанні цінних паперів емітентів, які містяться в різних економічних регіонах, або за межами даної країни. Географічна диверсифікація допомагає мінімізувати діловий ризик, а отже, знизити загальний ризик банку. Метод географічної диверсифікації найкраще реалізується саме у процесі формування портфеля цінних паперів, оскільки не завжди існують можливості його застосування для зниження ризику кредитного портфеля.

Отже, у процесі прийняття рішення стосовно купівлі чи продажу певних цінних паперів необхідно брати до уваги рівень ділового ризику емітента та його вплив на загальний ризик банківського портфеля цінних паперів та банку в цілому.

Усі види ризиків, характерні для цінного паперу, - відсотковий, кредитний, діловий, інфляційний, дострокового погашення та ризик ліквідності в сукупності формують загальний ризик даного інструменту, який порівнюється з його дохідністю. Менеджмент має вирішити питання про прийнятний для банку рівень ризику цінних паперів і серед усієї сукупності фінансових інструментів, які задовольняють ці вимоги, обрати найдохідніші.

Рівень ризиковості цінного папера значною мірою залежить від тривалості періоду обігу. Короткострокові цінні папери, як правило, виявляються менш ризиковими, оскільки всі перелічені щойно ризики протягом короткого періоду не реалізуються повною мірою. Довгострокові цінні папери є більш ризиковими, але в той самий час приносять вищі доходи. Методи формування оптимального з погляду строків погашення портфеля цінних паперів розглянуті нижче.

4. Методи управління інвестиційним горизонтом банківського портфеля цінних паперів

Одним із важливих питань інвестиційного менеджменту є вибір оптимальної з погляду поставленої мети стратегії управління інвестиційним горизонтом банківського портфеля цінних паперів. Під інвестиційним горизонтом розуміють розподіл портфеля в динаміці, тобто добір цінних паперів з урахуванням строків їх погашення. Перед менеджментом постійно постає запитання: з якими строками погашення цінні папери мають перебувати у портфелі банку?

За останні роки в міжнародній банківській практиці сформульовано кілька альтернативних підходів до вибору строків інвестування, які називають стратегіями визначення інвестиційного горизонту.

СТРАТЕГІЇ УПРАВЛІННЯ ІНВЕСТИЦІЙНИМ ГОРИЗОНТОМ

Стратегія рівномірного розподілу полягає в інвестуванні коштів рівними частинами в кожному з кількох інтервалів, на які поділяється загальний інвестиційний горизонт. Для цього необхідно визначити максимальний прийнятний для банку період інвестування та поділити його на однакові часові інтервали. Загальна сума інвестицій поділяється в рівних пропорціях на стільки ж частин, і кошти спрямовуються на купівлю цінних паперів зі строками погашення в кожному з визначених інтервалів у межах загального інвестиційного горизонту. Така стратегія не максимізує прибуток, але має такі переваги: стабілізація доходу протягом усього періоду інвестування; простота і доступність; гнучкість, оскільки якась частина цінних паперів уесь час погашається, а, отже, кошти можуть бути реінвестовані в нові активи; не потребує значної підготовки і кваліфікації інвестиційних менеджерів.

Використовується здебільшого невеликими банками.

Стратегія короткострокового акценту застосовується комерційними банками у випадках, коли портфель цінних паперів розглядається як джерело підтримки ліквідності, а не одержання доходу. При цьому вся сума інвестицій вкладається в цінні папери короткострокового характеру, часовий діапазон яких перебуває в межах 1--2 роки, що дозволяє забезпечити необхідний рівень ліквідності.

Стратегія довгострокового акценту орієнтована на розгляд інвестиційного портфеля як джерела доходів банку. Банки, що додержуються такої стратегії при формуванні своїх інвестиційних портфелів, вкладають кошти в довгострокові, а отже, більш прибуткові цінні папери, наприклад, акції підприємств та інших банків. Потреби в ліквідних засобах задовольняються шляхом позичок на грошовому ринку або підтримання значної частини активів у готівковій формі.

Стратегія «штанги» поєднує елементи стратегій довгострокового і короткострокового акценту. Згідно з таким підходом більша частина інвестиційних коштів вкладається у високоліквідні цінні папери короткострокового характеру, а решта коштів спрямовується на придбання довгострокових паперів. Вкладення на середні періоди не здійснюються або є мінімальними. Такий підхід до формування портфеля цінних паперів, з одного боку, забезпечує ліквідність, а з іншого - слугує генератором доходів банку.

Стратегія відсоткових очікувань базується на постійному оновленні складових портфеля цінних паперів залежно від очікуваних змін відсоткових ставок на ринку. Застосування такої стратегії спирається на поточні прогнози зміни відсоткових ставок та економічної кон'юнктури ринку. Якщо очікується зростання відсоткових ставок, то менеджмент переглядає портфель цінних паперів з метою скорочення інвестиційного горизонту, тобто купуються короткострокові папери. Якщо прогноз свідчить про зниження відсоткових ставок у майбутньому, то склад портфеля переглядається з метою подовження строків погашення цінних паперів. Це найбільш агресивна і складна стратегія управління інвестиційним горизонтом портфеля цінних паперів банку.

Перевагою стратегії є надання потенційної можливості одержання значних доходів, але існують і суттєві недоліки: високий рівень ризику, що супроводжує цю стратегію, може призвести до значних фінансових втрат; для використання такого підходу банки повинні мати можливість постійного доступу на фондові ринки; значне зростання транзакційних витрат, зумовлених необхідністю частого виходу на ринки; потребує глибокого знання ринкових законів, застосування сучасних методів аналізу і прогнозування, високої кваліфікації менеджерів.

Стратегія відсоткових очікувань застосовується великими банками, які забезпечені достатніми фінансовими і кадровими ресурсами та провадять високоризикову і агресивну політику поведінки на ринку.

АНАЛІЗ КРИВОЇ ДОХІДНОСТІ

Для оцінки цінних паперів з різними строками погашення та управління інвестиційним горизонтом портфеля менеджмент використовує спеціальний інструментарій, до якого належать, в першу чергу, крива дохідності та середньозважений строк погашення (дюрація) цінного папера. Аналіз цих фінансових характеристик допомагає інвестиційному менеджеру передбачати наслідки та вплив на дохід і ризик портфеля будь-якого поєднання строків погашення цінних паперів, а отже, приймати обрунтовані управлінські рішення.

Крива дохідності -- це графічне зображення залежності між рівнями дохідності та строками погашення цінних паперів на певний момент часу за інших однакових умов, наприклад, у разі однакового рівня кредитного ризику. На горизонтальній осі х відображається тривалість строків обігу цінних паперів, а на вертикальній осі y - показники дохідності на момент погашення всіх представлених на кривій цінних паперів. Вигляд кривих дохідності не є постійним, оскільки дохідність цінних паперів змінюється щоденно.

Рівень дохідності на момент погашення показує різну швидкість змін для різних інструментів. Так, короткострокові відсоткові ставки звичайно зростають швидше, ніж довгострокові, але й падають швидше в періоди, коли всі ринкові ставки починають рухатись вниз.

Якщо довгострокові відсоткові ставки перевищують короткострокові, то крива дохідності має додатний нахил, тобто зростає. Це спостерігається в періоди загального зростання ставок, але короткострокові ставки починають зростати з нижчого рівня, ніж довгострокові. Якщо ж короткострокові відсоткові ставки вищі за довгострокові, то крива дохідності має від'ємний нахил, тобто спадає. Така картина спостерігається в період циклічного підйому економіки, а також на ранніх стадіях спаду, коли всі відсоткові ставки знижуються.

Горизонтальна форма кривої дохідності означає, що довгострокові і короткострокові ставки перебувають приблизно на одному рівні, отже, інвестор одержує однакову дохідність на момент погашення незалежно від строку погашення цінних паперів, в які інвестуються кошти. Форми кривих дохідності наведено на рисунку 1.



Рисунок 1. Форми кривих дохідності

Аналіз форми та параметрів кривої дохідності дає змогу зробити ряд висновків для прийняття інвестиційних рішень, а саме: скласти прогноз майбутніх змін відсоткових ставок; виявити цінні папери із завищеною або заниженою ринковою оцінкою; оцінити можливі переваги та недоліки подовження чи скорочення інвестиційного горизонту; надати допомогу при вирішенні дилеми «дохідність-ризик».

Додатний нахил кривої дохідності відображає середньоринкове очікування того, що рівень майбутніх короткострокових ставок буде вищим за поточні значення. У цьому разі інвестори прогнозують підвищення ставок і надають перевагу короткостроковим цінним паперам за рахунок зниження частки довгострокових інструментів, які принесуть найбільші капітальні збитки при перетворенні таких прогнозів у реальність. Менеджер має уникати придбання довгострокових цінних паперів, оскільки підвищення короткострокових ставок призводить до зниження цін на цінні папери, а це в майбутньому принесе збитки.

Навпаки, якщо крива дохідності має від'ємний нахил, то це свідчить про майбутнє зниження короткострокових ставок. У цьому випадку менеджменту необхідно розглянути можливість подовження інвестиційного горизонту цінних паперів і придбання довгострокових інструментів, оскільки зниження ставок обіцяє перспективу значних капітальних прибутків за цінними паперами з порівняно тривалими періодами обігу.

Форма кривої дохідності також є інструментарієм виявлення порівняльної оцінки вартості цінного папера. Якщо точка дохідності цінного папера лежить вище від кривої дохідності, то такий папір є привабливим об'єктом для купівлі, оскільки дохідність його тимчасово завищена порівняно із середньоринковим рівнем, а ціна -- занижена.

Цінний папір, точка дохідності якого лежить нижче від кривої дохідності, є об'єктом вигідного продажу або відмови від придбання, оскільки в даний момент дохідність такого інструменту занадто низька для строку його погашення, а ринкова ціна -- завищена.

Аналіз кривої дохідності в довгостроковому аспекті дає змогу визначити, в якій стадії ділового циклу знаходиться економіка. У період економічних підйомів крива дохідності має тенденцію зростання, а в періоди спадів спостерігається від'ємний тренд.

Кут нахилу кривої дохідності до осі х показує, який додатковий дохід може одержати банк у процесі подовження чи скорочення інвестиційного горизонту портфеля цінних паперів. Якщо крива має стрімкий додатний нахил (зростає), то кут нахилу показує, скільки процентних пунктів додаткового доходу одержить банк, замінивши короткострокові вкладення на довгострокові в тому часовому діапазоні, де спостерігається різке зростання.

Якщо крива дохідності характеризується значним додатним нахилом, то банк може одержати суттєвий прибуток за допомогою прийому, що має назву «осідлання кривої дохідності». Сутність прийому полягає у виявленні такого моменту, коли з наближенням строків погашення цінних паперів, що перебувають у портфелі банку, їх ціни значно зростають, а дохідність до моменту погашення знижується. Тоді менеджмент може прийняти рішення про продаж таких інструментів, одержавши капітальний приріст завдяки підвищенню ринкової ціни і одразу реінвестувати надходження в цінні папери триваліших строків обігу з вищими нормами дохідності. Якщо форма кривої дохідності лишається стабільною протягом тривалого часу, то банк одержує як вищі поточні доходи, так і вищі доходи від портфеля цінних паперів у майбутньому.

У процесі прийняття управлінських рішень щодо портфеля цінних паперів необхідно враховувати не тільки очікуваний рівень дохідності, а й відповідний рівень ризиковості. Тому в разі подовження інвестиційного горизонту портфеля цінних паперів з метою підвищення дохідності менеджменту потрібно оцінити й збільшення ризику. Довгострокові цінні папери, як правило, менш ліквідні, ніж короткострокові, їх ринок вужчий. Оцінюючи за кривою дохідності приріст доходу в результаті подовження інвестиційного горизонту, потрібно порівняти цей виграш з імовірністю виникнення кризи ліквідності в банку або капітальних збитків через непередбачену зміну відсоткових ставок.

Отже, аналіз кривої дохідності надає інвестиційному менеджменту цінну інформацію щодо очікуваних доходів та майбутніх змін відсоткових ставок.

АНАЛІЗ ДЮРАЦІЇ

Середньозважений строк погашення (дюрація) - це міра зведеної вартості окремого цінного папера або портфеля цінних паперів, за допомогою якої вимірюється середня тривалість періоду, протягом якого всі потоки доходів за цінним папером надходять до банку. Дюрація показує період окупності цінного папера, тобто через який час банк зможе повернути кошти, витрачені на придбання даного паперу.

Дюрація визначається як відношення зведеної вартості суми всіх очікуваних потоків доходів за цінним папером або портфелем, зважених за часом надходження, до ринкової ціни цінного папера чи портфеля.

Дюрація D обчислюється за формулою,роки:

, (2)

де Si - очікувані потоки відсоткових доходів в і-й період (); і - періоди проведення виплат; п - загальна кількість періодів; d -дохідність цінного папера до моменту погашення (за період зберігання); Н - номінальна сума боргу (ціна продажу); Р - ринкова ціна цінного папера (ціна купівлі).

При обчисленні дюрації цінного папера необхідно послідовно розрахувати грошовий потік, коефіцієнт дисконтування, чисту теперішню (зведену) вартість та її зважене значення. На вирішальному етапі шляхом ділення зваженої теперішньої вартості на ринкову вартість цінного папера визначається дюрація.

Якщо цінний папір генерує потік грошових коштів лише один раз, коли досягається строк погашення, то його дюрація дорівнює періоду обігу. Наприклад, трирічний депозитний сертифікат з умовою виплати основної суми і відсотків після закінчення періоду обігу та проданий за номінальною вартістю має дюрацію 3 роки. Але для всіх цінних паперів, за якими виплати проводяться кілька разів до досягнення строку погашення, дюрація буде коротшою за тривалість періоду обігу.

Показник середньозваженого строку погашення використовується в інвестиційному менеджменті для визначення можливих змін у ціні цінного папера протягом періоду його зберігання та для управління активами та пасивами й відсотковим ризиком банку.

Облігація номінальною вартістю 1000 грн. погашається через 4 роки і має купон 25%. Якою буде дюрація цього цінного папера за умови виплати відсоткового доходу один раз на рік протягом всього періоду обігу, якщо його поточна ринкова ціна становить 900 грн.

Розв'язання

року

Середньозважений строк погашення може бути також обчислений за допомогою таблиці 2.

Таблиця 2

Розрахунок дюрації цінного паперу

Період	Грошовий потік за період Si	Дисконт	Зведена вартість	Зважена зведена вартість	Складові дюрації
1	250	0,800	200	0,222	0,222
2	250	0,640	160	0,178	0,356
3	250	0,512	128	0,142	0,426
4	1250	0,410	512	0,569	2,276
Дюрація					3,28

Отже, у термінах зведеної вартості період окупності облігації становитиме 3,28 року, що і є середньозваженим строком погашення - дюрацією.

Метод передбачення цінових змін базується на положенні, що між змінами ринкових відсоткових ставок і ціною цінного папера, вираженого у відсотках, існує лінійна залежність, яку можна записати у вигляді

(3)

де Р -- зміна ціни цінного папера у відсотковому виразі; r -- зміни відсоткових ставок; r -- значення діючих відсоткових ставок.

Вплив відсоткових ставок на зміну вартості цінного папера у грошовому виразі обчислюється за формулою:

. (4)

Для оцінки зміни вартості цінного папера дюрацію зі знаком «мінус» необхідно помножити на його поточну ціну та зміну відсоткових ставок на ринку з урахуванням дисконту. Цінні папери з високим купонним доходом мають коротшу дюрацію порівняно з цінними паперами, які характеризуються низьким відсотковим доходом за купоном і таким самим рівнем ринкової дохідності. Тому цінні папери з високим купонним доходом мають нижчий рівень цінового ризику. І навпаки, низькокупонні папери можуть принести високий дохід при зміні відсоткових ставок на ринку, але при цьому з ними пов'язаний вищий ціновий ризик. З огляду на ці закономірності перший тип цінних паперів більше підходить до портфеля консервативного інвестора, а другий -- для отримання спекулятивного доходу.