Ю.М. Петрушенко, преп.

Сумський державний університет

ВИПУСК КОРПОРАТИВНИХ ОБЛІГАЦІЙ ЯК ЕФЕКТИВНИЙ МЕХАНІЗМ ЗАЛУЧЕННЯ КОШТІВ ПІДПРИЄМСТВАМИ

ВСТУП

Стабільний розвиток народного господарства України в умовах становлення ринкової економіки вимагає сприятливих макроекономічних умов і залучення інвестицій в реальний сектор економіки. Як засвідчила практика трансформаційних процесів, незалежно від обраної стратегії переходу до ринку дуже актуальним є вирішення проблеми мобілізації фінансових ресурсів, особливо на початку проведення реформ. Таким чином, уряд кожної з країн залежно від обраного курсу реформування системи господарювання, методів приватизації та власного ставлення до іноземних інвесторів починає вирішувати зазначену проблему щодо залучення капітальних ресурсів для відродження реального сектора та розбудови фінансового сектора економіки у трансформаційному періоді. Провідна роль в цьому процесі належить фондовому ринку, який, на нашу думку, значно більшою мірою, ніж інші сегменти фінансового ринку, є носієм ринкової ідеології.

На жаль, ринок акцій у перехідній економіці України використовувався в основному в цілях забезпечення приватизаційних процесів, що і визначило його подальшу структуру. Додаткові емісії використовуються менеджерами компаній для перерозподілу власності, а не для залучення інвестиційних коштів, що значно мірою деформує розвиток ринку цінних паперів.

Однак можливості фондового ринку щодо залучення кредитних ресурсів для вітчизняних підприємств не обмежуються механізмом випуску акцій, які надають права власності інвесторам.

Враховуючи несталу структуру власності багатьох українських підприємств, а також несприятливі умови надання банківських кредитів, ми пропонуємо детальніше розглянути процес випуску підприємствами корпоративних облігацій. Розвиток цього ринку останнім часом привернув до себе увагу не тільки теоретиків, але і практиків [1-5].

ПОСТАВЛЕННЯ ЗАДАЧІ

Метою дослідження є оцінка інвестиційного потенціалу такої форми залучення вільних фінансових коштів, як корпоративні облігації та аналіз причин, що заважають ефективному функціонуванню даного сегмента фінансового ринку в Україні.

РЕЗУЛЬТАТИ

Вкрай важливим кроком у сфері державного регулювання щодо діяльності емітентів на фондовому ринку стало прийняття в 1999 році Закону “Про внесення змін до деяких законів України з метою стимулювання інвестиційної діяльності”[6]. Згідно з цим Законом продаж корпоративних облігацій підприємств-емітентів звільняється від податку на прибуток. Також було спрощено порядок реорганізації АТ, вдосконалено порядок переходу прав власності на акції ЗАТ з великою кількістю акціонерів; узгоджено спрощену форму публікації балансу (1-КБ) банківськими установами; встановлено нову форму призупинення обігу цінних паперів та анулювання свідоцтв про реєстрацію випусків акцій при ліквідації чи реорганізації, затверджено Положення про порядок придбання акціонерним товариством власних акцій.

На нашу думку, зняття 30% податку на прибуток від випуску корпоративних облігацій, згідно з яким сума коштів, одержана при розміщенні облігацій, не вноситься до валових доходів підприємства, стало потужним імпульсом для активізації процесу використання підприємствами такого джерела фінансування, як корпоративні облігації.

До інших важливих факторів цієї тенденції відносять:

- завершення процесу визначення власників на більшості підприємств;

- стабілізацію валютного курсу гривні;

- низький рівень інфляції у 2000- 2003 рр.;

- поліпшення макроекономічних показників;

- зменшення відсоткових ставок на міжбанківському ринку;

- оздоровлення фінансового стану компаній;

- облігаційний „бум” у сусідній Росії;

- криза ринку ОВДП у 1998 році і, як наслідок, помірна політика державних запозичень на внутрішньому ринку в наступні роки;

- відсутність інших привабливих фінансових інструментів;

- підвищення корпоративного менеджменту в Україні.

Обсяг ринку корпоративних облігацій в Україні зріс від 21,05 млн. дол. на кінець 1999 року до 145,28 млн. дол. на кінець
2001 року [7], тобто зріс у 7 разів. Подібна ситуація спостерігається і в Росії та Казахстані.

На думку російського аналітика Ю.Данилова, „внутрішній фондовий ринок як механізм залучення інвестицій став доступним для багатьох російських компаній різних галузей і регіонів, він більш ефективний, ніж банківське кредитування” [8, с.49].

Для успішного функціонування інструментів фондового ринку в умовах перехідної економіки важливим є гармонізація процесу розвитку інфраструктури ринку цінних паперів і формуванням ринкових знань і навичок щодо його функціонування у населення. Чим меншою є різниця між екстернальними і інтернальними складовими розвитку фондового ринку, тим ефективніше буде він працювати.

На нашу думку, ситуацію, в якій економічна система (чи її структурний елемент, в даному випадку - фондовий ринок) не виконує своїх функцій у зв'язку з невідповідністю інтернальних та екстернальних інституцій, можна було б назвати інституційною пасткою.

Згідно з Т.М.Литвиненко врахування феномена економічної культури суспільства у процесі реформування економіки необхідне для розуміння специфічності умов кожної країни і відмови від чужого досвіду без належної адаптації... Усвідомлення значення економічної культури в цілому і культури фондового ринку, зокрема, дасть змогу значно пожвавити діяльність підприємств шляхом більшої зацікавленості в роботі на фондовому ринку [9, с.52].

Ми погоджуємось з думкою І.В.Шкодіної щодо пріоритетності розвитку саме ринку боргових цінних паперів в Україні, оскільки „саме цей ринок відповідає структурі власності, що склалася в Україні, та економічній поведінці українців” [10, с.4].

За визнанням багатьох фахівців фондового ринку, 2002 рік взагалі став в Україні роком корпоративних облігацій. Як бачимо із табл. 1, за підсумками 2002 року загальний обсяг торгів корпоративними облігаціями склав понад 2,16 млрд. грн., збільшившись порівняно з 2001 р. на 243 % та з 1999 р. -- на 8312%. Темп зростання операцій з усіма видами цінних паперів склав відповідно 159 та 650%.

На частку ПФТС, тобто організований ринок, припадає 37%
(796 млн.грн.) від загального обсягу торгів корпоративними облігаціями. У той самий час (за даними НБУ [11]) частка операцій з усіма цінними паперами на організованому ринку склала щодо загального обсягу угод на фондовому ринку менше 6% (6,3 млрд.грн. проти 108,1 млрд.грн.).

Отже, динаміка зростання ринку корпоративних облігацій відповідає загальним тенденціям розвитку національного фондового ринку, але темпи зростання операцій з корпоративними облігаціями є випереджальними порівняно з темпами зростання загального обсягу операцій з усіма видами цінних паперів.

Таблиця 1 - Динаміка обсягу виконаних угод із корпоративними облігаціями [12]

Також спостерігається збільшення інтересу до фінансових інструментів країн з перехідною економікою з боку інституційних іноземних інвесторів. Це пояснюється нестабільністю найбільш розвинених американських, європейських та азійських ринків капіталу. За таких обставин створюються сприятливі умови для динамічного розвитку зовнішнього та внутрішнього ринку облігацій українських емітентів. Про це, зокрема, свідчить Індекс EMBI+, який розраховується банком JPMorgan. Спреди цього індексу характеризують співвідношення доходності американських облігацій та облігацій інших ринків. Індекс вимірюється в базових пунктах (100 б.п=1%). Таким чином, зниження індексу свідчить про зменшення доходності облігацій, тобто підвищення їх ліквідності та надійності.

Як бачимо з графіка (рис.1), спред індексу EMBI+Україна станом на 25.04.03 р. склав 293 базові пункти (б.п.). Таким чином, доходність українських валютних інструментів лише на 2,93% переважає доходність державних облігацій США, що свідчить про значне зростання довіри до них з боку іноземних інвесторів. Для прикладу: Індекс EMBI+Росія на 25.04.03 р. склав 347 б.п., Індекс EMBI+Польша -- 92 б.п. Крім того, індекс EMBI+Україна має постійний тренд на зниження, що свідчить про стабільність виявленої тенденції.

Рисунок 1 - Динаміка Індексу (EMBI+Україна) за період з 10.08.01 р. по 25.04.03 р. (%)

Динамічний розвиток ринку корпоративних облігацій створив дієву та вагому конкуренцію традиційному механізму залучення підприємствами позикових коштів -- банківському кредитуванню (див.таб.2). На сьогодні ринок корпоративних облігацій переважає ринок кредитних ресурсів за всіма головними якісними показниками: розміром коштів, які може залучити підприємство «в одні руки» (якщо воно не є акціонерним товариством); строком залучення; розміром відсоткової ставки; періодичністю сплати відсотків та обсягом необхідного забезпечення.

У зв'язку із зазначеним вище може виникнути думка, що розвиток ринку облігацій підприємств може зашкодити інтересам банківської системи. Але це лише поверховий погляд на зазначене питання, який не витримує серйозної критики. За даними АУБ та за свідченням інших організацій професійних учасників, національному ринку капіталів не вистачає довгострокових ресурсів. У зв'язку з цим виникає розбіжність між короткостроковими можливостями банків та довгостроковими потребами реального сектора. Більша частина депозитів українських банків відкрита на строк до одного року, в той час як реалізація проектів з модернізації промисловості потребує довгострокових вкладень. Треба додати, що депозити фізичних осіб надзвичайно чутливі до соціальних коливань, зміни політичної та економічної ситуації, а депозити юридичних осіб перебувають під впливом сезонних коливань та ринкової кон'юнктури. У зв'язку із цим ринок облігацій має стати для банківської системи тією ресурсною базою, яка забезпечить банки довгостроковими пасивами (від 1,5 до 3 років). Підтвердженням цього є постійне зростання частки банківських випусків облігацій у загальному випуску. Як приклад можна назвати випуски: АКБ «Хрещатик», «Райфайзенбанк Україна», АКБ «Укрсоцбанк», АКБ «Донгорбанк», ВАТ «Кредитпромбанк», АКБ «Надра», ВАБанк. Частка банківських облігацій у загальному обсязі випусків становить нині більше 10% і постійно зростає.

За даними інформаційно-аналітичного центру АУБ, обсяг емісії банками цінних паперів власного боргу має тенденцію до зростання, хоча їх частка у структурі банківських пасивів є несуттєвою. Це свідчить про те, що такий інструмент нарощування банками ресурсної бази, як цінні папери власного боргу (облігації, ощадні сертифікати), на сьогодні не відіграє своєї ролі при здійсненні банками пасивних операцій.

Таблиця 2 - Порівняння якісних показників кредитної та облігаційної форми залучення фінансових ресурсів (у середньому за 2003 р.)

Крім того, банки мають стати головними інституційними інвесторами корпоративних випусків. Важливою передумовою цього має стати відпрацьована та прозора система рефінансування банків НБУ під заставу облігацій підприємств. Розміщення підприємствами власних випусків не може бути ефективно здійснено без залучення банківської системи. На сьогодні банки - провідні андерайтери ринкових випусків («Київстар», «Сармат», «Титан», аеропорт «Бориспіль», «Галактис», «Аркада-фонд», «Оранта-Україна»).

Враховуючи значення банківської системи в умовах перехідної економіки, банки мають відігравати провідну роль у розвитку ринку корпоративних облігацій. Розвинена банківська інфраструктура та операційний інструментарій -- головні передумови для виконання банками функцій андерайтерів ринкових випусків облігацій підприємств та маркет-мейкерів випусків. Банківський андерайтинг вже найближчим часом має стати одним із головних інструментів забезпечення ринкових випусків корпоративних облігацій, механізмом зменшення їх ризиковості та підвищення прозорості процедури емісії.

Таким чином, на сьогодні корпоративні облігації є одними з найбільш прозорих та ліквідних фінансових інструментів. Крім того, емітенти облігацій є більш відкритими бізнес-структурами порівняно з іншими підприємствами (емітенти облігацій друкують проспект емісії та бухгалтерську звітність у часовій динаміці за встановленою формою, подають до ДКЦПФР та публікують річні звіти про фінансово-господарську діяльність, розголошують передбачену законодавством особливу інформацію).

Необхідно виділити дві групи проблем, які сьогодні заважають його розвитку: економічні та нормативні.

Проблеми економічні

1. Для більшості українських емітентів відсоткові ставки на ринку залишаються надто високими, щоб зробити доцільним залучати позикові кошти для розвитку через механізм корпоративних облігацій.

2. Недорозвиненість клієнтської бази. У розвинених країнах через облігації залучається в основному небанківський капітал, а саме кошти пенсійних фондів і страхових компаній, які належать до категорії консервативних вкладників. В Україні система недержавних пенсійних фондів відсутня взагалі, а страхова система, незважаючи на очевидний прогрес у вигляді 50-відсоткового щорічного зростання активів, залишається ще дуже слабкою. Головним інвестором у корпоративні облігації протягом щонайменше найближчих 5 років залишаться комерційні банки, а корпоративні облігації будуть лише додатковим інструментом для банків в процесі надання позик підприємствам, а не інструментом залучення небанківських грошей.

3. Вищезазначена проблема має наслідком низьку ліквідність ринку корпоративних облігацій, а це є одним з головних чинників ефективного існування ринку корпоративних облігацій. З цієї причини банки мають брати на себе зобов'язання підтримувати ліквідність облігацій, що не завжди банкам вигідно.

4. Нерозвиненість вторинного ринку корпоративних облігацій.

5. Україна залишається непривабливою країною для іноземних портфельних інвесторів, що обмежує їх інтерес до облігацій українських підприємств.

6. Значні витрати на випуск облігацій роблять непривабливим даний інструмент для підприємств, що планують здійснювати невеликі випуски.

7. Необхідність сплати державного збору за реєстрацію інформації про емісії не залежить від результатів розміщення облігацій.

Проблеми нормативні

1. Обсяг емісій облігацій акціонерними товариствами обмежений 25 відсотками від статутного фонду підприємств. В Росії на початку 90-х років до відповідного законодавства були прийняті зміни, які передбачають можливість випуску російськими підприємствами облігацій на суму, що не перевищує 100% статутного фонду підприємств, але сьогодні багато учасників російського ринку називають таке обмеження одною з головних проблем, що стримують розвиток російського ринку корпоративних облігацій. Через 2-3 роки, коли ринок корпоративних облігацій в Україні почнуть використовувати найбільші компанії України, 25% обмеження зробить неможливим значні позики, навіть у випадку, коли ринок буде готовий їх розмістити. Вже сьогодні це обмеження створює незручності для українських компаній. На наш погляд доцільно встановити критерій відповідно до капіталу компанії, а не до її статутного фонду (якщо компанія вела збиткову діяльність, її капітал може бути меншим від статутного). У цьому випадку слід ввести вимоги заморозити виплати дивідендів на термін обігу облігацій. Можна ввести оптимальні коефіцієнти лівериджа як відношення суми запозичених коштів до капіталу компанії (можна за галузями промисловості) або загальне обмеження на суму запозичень (банківський кредит, облігації, єврооблігації і т.д.), наприклад, не більш 100% розміру капіталу компанії.

2. Українські підприємства не можуть випускати єврооблігації, оскільки вони можуть випускати облігації лише в гривні.

3. Неврегульована проблема оподаткування операцій на первинному і вторинному ринках корпоративних облігацій, особливо для компаній, що мають статус торговця цінними паперами.

4. Банки мають створювати резерви під знецінення цінних паперів, які в умовах неліквідності будь-яких цінних паперів мають дорівнювати 100% від вартості облігацій, що залучаються банком. Це значно знижує їх інтерес до будь-яких цінних паперів, зокрема, до корпоративних облігацій.

5. Існує податкова дискримінація ринку корпоративних облігацій для інвесторів - фізичних осіб, оскільки банківський депозит, що є основною альтернативою вкладення коштів фізичними особами на засадах позики, звільнений від оподаткування, тоді як доход від володіння корпоративними облігаціями підлягає оподаткуванню прибутковим податком на загальних підставах.

6. Ще одна проблема, що робить вкладення фізичних осіб в корпоративні облігації недоцільним, це недосконалість системи оподаткування доходу від торгівлі корпоративними облігаціями, оскільки вона передбачає оподаткування суми продажу облігацій, а не різниці між вартістю продажу і купівлі.

7. Існують проблеми з випуском конвертованих облігацій. Відсутній механізм реалізації переважного право існуючих акціонерів на покупку акцій нової емісії.

8. Відсутність інституту фідуціарів, що дозволяють „вмонтувати” в облігацію механізм забезпечення (нерухомість, інші активи компанії).

9. Відсутність можливості збільшення випуску емісії при одержанні емітентом першокласної гарантії.

10. Відсутність рейтингових агентств, які б мали довіру у населення. Відсутність кредитної історії підприємств-емітентів.

11. Всі ці проблеми обумовлюють необхідність удосконалення системи державного регулювання фондового ринку України в цілому, і ринку корпоративних облігацій, зокрема. Щодо цього, то абсолютно справедливою є думка О.Мозгового стосовно ролі держави у розвитку ринку цінних паперів: “Роль держави - створити у країні умови для того, щоб ринок запрацював і отримав можливість виявити свої найкращі якості. Базою для виконання цієї ролі є дві основні функції держави на ринку - законодавча і контролююча”[13, с.22].

ВИСНОВКИ

Проведене дослідження дозволяє зробити висновок про те, що ринок корпоративних облігацій може стати потужним джерелом запозичення інвестицій в реальний сектор української економіки, тому сприяння його розвитку повинно стати одним із основних пріоритетів державної політики на фондовому ринку.

Роль державного регулювання фондового ринку полягає перш за все у створенні дієвого механізму впливу фондового ринку на розвиток реального сектору економіки. Під таким механізмом ми розуміємо систему взаємозв'язків між елементами фондового ринку та реальним сектором економіки, що дозволяють фондовому ринку забезпечувати розвиток реального сектора і бути його регулятором.

До основних напрямків удосконалення державного впливу на систему „реальний сектор - фондовий ринок” необхідно віднести такі:

- підтримка розвитку загальних ринкових інституцій в перехідній економіці (власницьких, інвестиційних, правових);

- удосконалення функціонування інституту фондового ринку;

- удосконалення державного регулювання фондового ринку в механізмі його впливу на розвиток реального сектору економіки.

Зрозуміло, що для забезпечення ефективності впровадження заходів державного регулювання економічна політика повинна спиратися на відповідні теоретичні концепції, що обумовлює необхідність подальших наукових пошуків у дослідженні даної проблематики.

СПИСОК ЛітературИ

1. Краев А.О., Коньков Н.Н., Мапеев П.Ю. Формирование оптимальных критериев корпоративного облигационного займа // Финансы. - 2001. - №12. - С.18-21.

2. Вальчишен. А. Есть ли будущее у корпоративных облигаций // Финансовый директор. - 2002 . - №4. - С. 39-43.

3. Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка // Вопросы экономики. - 2003. - №7. - С.26-43.

4. Облигации как альтернатива банковским кредитам // Фондовый рынок. - 2003. - №11 (309). - с.26-27.

5. Шатрап В. Рынок корпоративных облигаций в Украине: революция неизбежна// Фондовый рынок. - 2003. - №36. - С.28-29.

6. Закон України “Про внесення змін до деяких законів України з метою стимулювання інвестиційної діяльності” від 15.07.1999.- №977-XIV./http:// www.rada.com.ua

7. Ляпин С.В. Рынки корпоративных облигаций в странах СНГ // www.cbonds.ru.

8. Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики. - 2003. - №7. - С.44-56.

9. Литвиненко Т.М. Економічна культура фондового ринку - запорука успішного реформування економіки // Фінанси України. - 2000.- №2. - С. 50-53.

10. Шкодіна І.В. Формування національної моделі фондового ринку в перехідній економіці інверсійного типу// Автореферат дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.01.01 - економічна теорія. ХНУ ім. В.Н.Каразіна, Харків, 2001.

11. Бюллетень НБУ. - 2003. - №1.

12. Річний звіт ПФТС за 2002 рік // www.pfts.com.

13. Мозговой O. Вмешательство в свободу // Финансовая Украина.- 1996. - № 31. - С.22.