Структура фондовых рынков США и Франции

Фондовый рынок США занимает особое место среди фондовых рынков мира.

Во-первых, это самый большой рынок. На долю США приходится свыше трети мировой капитализа-ции1. На рынке обращаются акции более чем 18,000 компаний-эмитентов, которыми создается 95% ВНП США, самой развитой страны мира.

Во-вторых, в силу исторических причин относительное значение фиктивного капитала (капитала, воплощенного в ценных бумагах) для национальной экономики США намного выше, чем для экономики большинства стран мира. По некоторым оценкам, в США более 100 миллионов частных инвесторов, из которых более 16 миллионов совершают сделки по Интернету, и в 2001 г. ожидается удвоение этой цифры. Кроме того, доступ на этот рынок открыт любому инвестору из любой страны мира.

В-третьих, в сфере организации фондового дела, в разработке новых финансовых инструментов, в развитии теории управления портфелями ценных бумаг США достигли столь высоких результатов, что их опыт заимствуют другие государства. Не случайно и все основные научные разработки в области финансового менеджмента, удостоенные Нобелевских премий, принадлежат американским ученым.

В-четвертых, система регулирования фондового рынка США является самой жесткой, эффективной и хорошо разработанной. Эту систему также применяют во многих странах.

Контролем и регулированием фондового рынка в США занимается Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities Exchange Commission, SEC), учрежденная Конгрессом в 1934 году. Сервер SEC находится по адресу www.sec.gov. В SEC может подать жалобу любой инвестор, в том числе и по e-mail, и она будет самым тщательным образом расследована. В случае ее обоснованности виновные будут наказаны вплоть до уголовной ответственности.

Кроме того, инвестиционные счета на сумму до 100 тысяч долларов гарантированы правительством США. Гарантия, естественно, не распространяется на убытки от инвестиционной деятельности - это проблемы самого инвестора. Гарантия дается на случай банкротства брокера или каких-либо других форс-мажорных обстоятельств. Например, что произойдет, если брокерская фирма собралась выйти из бизнеса? Для защиты инвесторов в таких ситуациях Конгресс США принял Закон о защите инвесторов (Securities Investor Protection Act) от 1970 года (SIPA). Выполнение этого закона контролируется Корпорацией Защиты Прав Инвесторов (Securities Investor Protection Corporation - SIPC) - некоммерческой самоуправляемой организацией. Большинство зарегистрированных брокеров и дилеров являются членами SIPC. Некоторые брокерские фирмы страхуют свои счета на сумму, превышающую покрытие SIPC. При ликвидации фирмы-брокера закон SIPA обеспечивает финансовую защиту брокерских счетов с находящимися на них ценными бумагами и деньгами. В этом случае назначаемый судом управляющий или SIPC могут организовать перевод средств клиента в другую фирму - участника SIPC. Если это невозможно, SIPC защищает пользователя следующим образом: клиент получает ценные бумаги, находящиеся во владении ликвидируемой фирмы, зарегистрированные на его имя и не являющиеся предметом переговоров. Остальные бумаги распределяются между клиентами на пропорциональной основе. Если в ликвидируемой фирме не хватает ресурсов для удовлетворения всех требований клиента, то SIPC удовлетворяет остальные требования на сумму до $500,000, в которой наличные могут составить не более $100,000. Если клиент остается неудовлетворенным даже и в этом случае, то он получает пропорционально с другими кредиторами долю от реализации оставшихся активов банкрота. Время удовлетворения SIPC претензий клиентов зависит от величины ликвидируемой фирмы и обстоятельств ликвидации. Еще раз подчеркнем, что SIPC защищает инвестора от финансовой несостоятельности фирмы-брокера, но не от рыночных колебаний стоимости самих инвестиций.

Сложившуюся к настоящему времени структуру фондового рынка США разные исследователи излагают по-разному. Автор попытался представить дело с позиции практической пользы современному инвестору, осуществляющему управление своими сделками по Интернету. Для него, по большому счету, многие вещи остаются "за кадром", и нет большой нужды их рассматривать подробно. Чтобы включить свет в комнате, не нужно знать теорию электромагнитного поля Максвелла - достаточно повернуть выключатель. Однако, в рамках нашей аналогии, необходимо знать, что для освещения требуется выключатель, нужно знать, где он обычно расположен, как им пользоваться и т.п. Поэтому мы и остановимся на кратком описании составных частей рынка.

Наиболее адекватно структуру рынка можно представить следующим образом:

I. Первичный.

II. Вторичный, который делится на: a. Организованный:

1. Биржи;

2. Торговая система NASDAQ:

1) Электронные коммуникационные сети (ECN);

2) OptiMark.

b. Неорганизованный (OTC BB, pink sheets).

III. Рынок деривативов.

Иногда ECN выделяют в отдельную, четвертую часть рынка, но это вопрос терминологии.

Initial Public Offering (IPO)

Первичный (внебиржевой) рынок - это рынок первоначального предложения (размещения). Он охватывает в основном новые выпуски ценных бумаг корпораций - как акций, так и облигаций. Иными словами, через первичный рынок осуществляется финансирование производственного процесса, здесь корпорации получают необходимые им денежные ресурсы.

Первоначальное предложение бывает двух видов:

Частное размещение (private placement). В этом случае пакет акций продается одному-двум институциональным инвесторам (например, инвестиционному банку). Особенностью частного размещения является закрытый характер сделки. Никаких требований по раскрытию финансовой документации не предъявляется. Кроме того, покупатель пакета акций не имеет права перепродавать ценные бумаги в течение какого-то времени с момента сделки.

Публичное размещение (IPO, initial public offering). Публичное размещение осуществляется с помощью посредников - все тех же инвестиционных банкиров. Их может быть несколько, однако всегда есть лидер, который формирует синдикат - группу фирм, которые соглашаются приобрести выставленный пакет акций компании, решившей стать публичной. Готовность синдиката выкупить эмиссию называется андеррайтингом (underwriting), или подпиской, а сами фирмы, входящие в синдикат - андеррайтерами (underwriters).

Публичное размещение - дело строго регламентированное (как, впрочем, все в Америке). Вот как это происходит:

Компания, принявшая решение стать публичной ("go public"), устанавливает контакты с различными инвестиционными банкирами и выторговывает для себя самые выгодные условия.

Компания и облюбованный ею инвестиционный банкир совместно обсуждают частные вопросы, связанные с публичным размещением - такие, как планирование процесса, количество предназначенных для продажи на вторичном рынке акций, условия эмиссии и т.п.

Эмиссия регистрируется в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Помимо заполнения множества форм, необходимо предать гласности так называемый предварительный проспект (prospectus), в котором с максимальной открытостью следует изложить всю информацию о финансовом положении компании-эмитента. В этом проспекте обязательно должна присутствовать оговорка (disclaimer), что он не является предложением читателю приобрести акции данной компании. Эта оговорка набрана красными буквами, поэтому на жаргоне проспект называют "красной селедкой" ("red herring"). В проспекте никогда не указывается ценa акции. Более того, никакие сделки купли-продажи акций не разрешаются до того момента, пока SEC не произведет окончательную регистрацию эмиссии.

Выпускается окончательный проспект (final prospectus), в котором указана стартовая цена - цена первоначального размещения акции. SEC не вмешивается в ценовую политику.

Далее, в зависимости от изначального договора между эмитентом и андеррайтером, разыгрывается один из трех сценариев:

1. В случае, если на всю эмиссию целиком подписался синдикат, эмитент получает за выставленный пакет цену публичного размещения за вычетом комиссионных андеррайтера. Роль последнего - довести дело до конца и выставить акции на биржевых торгах по условленной цене. Если акции по этой цене не пойдут, либо их вообще никто не захочет покупать (что, впрочем, очень маловероятно), то риск всех убытков целиком и полностью ложится на андеррайтера, поскольку он уже гарантировал эмитенту цену публичного размещения.

2. Другая, более щадящая, форма договора - резервное соглашение (standby agreement). В этом случае настоящие владельцы акций компании получают преимущественное право приобрести эмиссию по стартовой цене. Андеррайтер выкупит то, что останется.

3. Третий вариант - просто джентльменский договор: вся эмиссия поступает на биржу и предлагается широкой публике. Андеррайтер выступает не как дилер, а как простой агент, ничего не гарантирующий. Он просто будет исполнителем - не получится, так не получится.

Вот, собственно, и все. На этом первичный рынок ценных бумаг заканчивается, и наступает рынок вторичный. Следует еще раз подчеркнуть, что необходимые компаниям финансовые ресурсы они получают именно на первичном рынке, а на вторичном рынке происходит уже перераспределение прав на долю собственности эмитентов. В большинстве случаев инвестору-нерезиденту США не представляется возможным участвовать в первоначальном размещении, то есть купить акцию именно по стартовой цене предложения (размещения). Поэтому вышеприведенные сведения даны лишь для информации читателя. Однако после выхода на вторичный рынок вчерашние IPO становятся доступными любому инвестору и могут показать умопомрачительные результаты.

Вторичный рынок.

На вторичном рынке происходит обращение уже существующих выпусков ценных бумаг. Именно через механизмы организованной торговли не только крупные инвестиционные и финансовые институты, но и мелкие и средние инвесторы получают доступ к ценным бумагам американских и иностранных (по отношению к США) эмитентов. Вторичный рынок выполняет множество функций: от функции перераспределения контроля за компаниями путем скупки крупных пакетов акций до функции индикатора состояния дел отдельного эмитента, отдельных отраслей и экономики в целом.

Самыми крупными и интересными частями вторичного рынка являются биржи и торговые системы, которые являются организованными рынками. При организованном обороте на рынке действуют профессиональные участники такого рынка - брокеры и дилеры. При этом следует помнить разницу между брокером и дилером. Брокер - это посредник, лишь выполняющий заказ клиента по купле-продаже ценных бумаг за счет клиента, а дилер - покупает и продает ценные бумаги за свой собственный счет. Все сделки на рынке могут проводиться только ими, и инвесторы, желающие продать или купить ценные бумаги, должны прибегать к их посредничеству, уплачивая за это определенное комиссионное вознаграждение.

В США все профессиональные участники рынка входят в Национальную ассоциацию дилеров по ценным бумагам (NASD), главной задачей которой является обслуживание оборота ценных бумаг (в основном акций), которые не попадают на фондовые биржи США, в специальной автоматической системе котировок NASDAQ - (NASD's Automated Quotation System - НАСДАК). Исторически сложилось, что внебиржевой рынок НАСДАК называют "рынок через прилавок" (OTC - Over The Counter). Его появление обусловлено рядом обстоятельств и причин, действующих на рынке ценных бумаг. Прежде всего, к ним следует отнести определенные ограничения по приему акций к обращению на фондовой бирже, высокие требования к поддержанию биржевого оборота и т.д. Молодым или небольшим компаниям достаточно накладно, а порой и невозможно выполнить требования биржи, предъявляемые к эмитентам, чьи акции торгуются на бирже. Из акций таких компания изначально и складывался внебиржевой рынок торговли ценными бумагами, в основе своей дублировавший функции биржи, но предъявлявший существенной более мягкие требования к эмитентам, акции которых обращались через него.

Акции американских компаний, как правило, выпускаются в виде именных ценных бумаг, существующих в бездокументарной форме, в виде записей по счетам в специальной организации - депозитарии. Поэтому для обеспечения обращения акций используется сложная многоступенчатая система, состоящая из депозитариев, клиринговых центров и номинальных держателей ценных бумаг. Депозитарий выполняет роль хранилища ценных бумаг. Клиринговая система (функционирует в составе торговой системы) обеспечивает немедленное перечисление акций со счета продавца на счет покупателя и перевод денег со счета покупателя на счет продавца. Номинальный держатель - компания, предоставляющая свой счет в депозитарии для хранения ценных бумаг другим участникам рынка. Например, ваш брокер может быть одновременно вашим номинальным держателем. Это позволяет вам не открывать отдельный счет владельца ценных бумаг в депозитарии и существенно упрощает для вас процедуру проведения сделок купли-продажи акций. Но несмотря на то, что вы и не имеете собственного счета владельца ценных бумаг в депозитарии, именно вы, а не брокер, являетесь для депозитария владельцем купленных вами акций, со всеми правами и обязанностями владельца ценных бумаг.

Итак, на фондовом рынке США принята следующая схема: открыв инвестиционный счет у брокера, клиент одновременно дает этому брокеру полномочия на ведение им счета номинального держания. Теперь, покупая для клиента акции, брокер зачисляет их на свой счет номинального держателя, одновременно учитывая это на отдельном принадлежащем клиенту субсчете, который, собственно, и называется инвестиционным брокерским счетом. Это дает клиенту право на получение дивидендов по акциям, участие в собраниях акционеров и т.п. При продаже клиентом акций брокер перечислит проданные акции на счет нового владельца или счет номинального держателя другого брокера, а в случае, если покупатель - его же клиент, проведет соответствующую операцию перевода ценных бумаг внутри своего счета номинального держания: с субсчета одного клиента на субсчет другого.

Обо всех изменениях состояния счета номинального держания брокер уведомляет депозитарий, который хранит всю информацию о владельцах ценных бумаг. Такая система обеспечивает гарантию прав собственности владельцев акций и позволяет значительно ускорить оборот акций в рыночной торговле.

Прежде чем сказать о фундаментальном различии биржи и торговой системы НАСДАК, следует дать определение понятию "котировка". Котировка (Quotation) - наиболее высокое предложение купить (называется BID - бид2) и наиболее низкое предложение продать (называется ASK - аск или OFFER - офер) данную ценную бумагу, установившееся в определенный момент на рынке. На рисунке 1 показано типичное представление рыночной котировки на большинстве серверов в Интернете.

Рисунок 1. Пример котировки акции INTC (Intel Co)

Ясно, что котировка отражает наилучшие цены спроса и предложения в данный момент на рынке. В рамках примера (рисунок 1) худшая котировка будет выглядеть так: бид - 81 15/16, аск - 82 1/16. (Бид и аск - это собственно котировка, но обычно в нее еще включается информация о цене последней сделки (LAST) и ее изменение по отношению к цене закрытия вчерашнего дня (CHANGE). Цена закрытия - это цена самой последней сделки в торговом дне.

Стоит сказать, что на рынке каждая акция имеет собственный символ, который называется тикером (ticker) или символ-тикером. При этом соблюдается следующие правила:

биржевые бумаги имеют тикеры, состоящие из одной-трех букв (F (Ford), GE (General Electric), AOL (America-on-Line);

внебиржевые бумаги состоят из 4-5 букв (INTC (Intel), RTRSY (Reuters Plc). Пятая буква в имени акции на NASDAQ может иметь следующие значения:

А или B. Класс акции. Некоторые компании выпускают два класса обыкновенных акций, чьи владельцы имеют, скажем, различные права при выборе директоров корпорации или ограничения на того, кто может быть держателем акции.

Акция временно вынесена из листинга NASDAQ. Листинг акций на NASDAQ не столь строгий, как на фондовой бирже Нью-Йорка или AMEX.

Незаполненная форма, требуемая правительством для публичного размещения на любой из бирж.

Иностранная корпорация; работает по законам иностранного правительства.

Конвертируемое обязательство. Подобно любому обязательству, конвертируемое обязательство обязывает эмитента выплачивать процент в сроки, указанные в соглашении. В отличие от обычных обязательств, конвертируемое может быть обменено на акцию по специальной конверсионной ставке: например, одно обязательство меняется на 22 акции. По конвертируемым обязательствам выплачивают более низкие ставки, потому что они позволяют инвестору воспользоваться преимуществом взять акцию по любой цене, а также получать гарантируемую ежегодную отдачу.

Неголосующая акция. Эти акции не дают инвестору право голосовать на общих собраниях. Они не столь ценны, как голосующие акции.

Привилегированная акция.

Компания в процессе о банкротстве.

Райты. Компании выпустят новые акции и дадут существующим акционерам право покупать акции в течение краткого периода по указанной цене. Если эта цена ниже рыночной стоимости, права сами по себе ценны. Правами можно свободно торговать.

Варранты. Варранты дают право держателям купить акции по указанной цене. Варранты - права, которые длятся в течение нескольких лет, а иногда сколь угодно долго.

Американская депозитарная расписка. Эти расписки доказывают, что акция находится на хранении в американском банке. Этот вид ценных бумаг дает возможность иностранной компании торговать своими акциями на американских биржах без раскрытия финансовой отчетности, как того требуют американские законы по ценным бумагам.

Биржи.

Наиболее существенное различие между биржей и системой НАСДАК проявляется в способе, которым они обеспечивают ликвидность для публики. Напомню, что под ликвидностью понимается скорость превращения активов, в частности, ценных бумаг, в деньги. Биржа - это аукционный рынок. Это место, где специальное лицо, называемое специалистом, проводит и наблюдает за всеми сделками с конкретной бумагой, за которую он отвечает. Специалист объявляет наилучшую цену и количество акций, которые предлагаются в настоящий момент на продажу (ask и ask size) и наибольшую цену и количество акций (bid и bid size), которые желают купить в настоящий момент брокеры, выполняющие заявки своих клиентов. Важно помнить, что на этом рынке специалист будет выставлять на обозрение только текущие биды и аски, которые предоставлены ему заинтересованными сторонами.

Например, текущая котировка, объявленная специалистом - 32 1/8 на 32 3/8, размером 500х1000. Это означает, что существует покупатель или покупатели, которые готовы за 500 акций заплатить цену в 32 1/8 доллара. И что существует продавец или продавцы, которые готовы продать 1000 акций по цене 32 3/8 доллара.

В те моменты, когда на рынке отсутствуют желающие купить или продать бумаги, специалист обязан поддерживать ликвидность и преемственность рынка. Если брокер, представляющий интересы клиента, хочет купить 1000 акций по текущему аску, а на продажу есть только 500 бумаг, то специалист продаст дополнительные 500 штук со своего собственного счета. Следовательно, на рынке всегда можно купить или продать требуемое количество акций, чем и достигается его ликвидность. И таким образом, специалист является конкретным покупателем акций при их падении и конкретным продавцом на их взлете. Именно за это специалист получает привилегию по созданию рынка данной акции на бирже. Он гарантирует преемственность, ликвидность и упорядоченность рынка. Упорядоченность означает, что если цена изменяется на $1, а шаг изменения равен 1/8, то сделки проходили на каждой 1/8 этого изменения.

На бирже для каждой акции есть только один специалист, но один специалист может вести несколько акций - в зависимости от того, насколько хорошо он справляется со своими обязанностями. Биржа может оштрафовать специалиста, если он не обеспечивает должной ликвидности, или даже отобрать у него бумагу. Такая система работает очень хорошо, поскольку легко определить результаты действительно большой работы, проводимой специалистом, который всего один. Результат этой его монополии - специалист знает все заявки клиентов, что позволяет ему определять баланс спроса и предложения, то есть текущую цену акции.

Биржей № 1 в США (а может быть, и в мире) является Нью-Йоркская фондовая биржа (The New York Stock Exchange, NYSE), http://www.nyse.com. Она представляет собой акционерное общество, насчитывающее более 1300 членов. Каждый член NYSE обладает так называемым местом на бирже (seat). Сегодня стоимость такого места около 2 миллионов долларов. Компания, у которой есть одно или несколько мест на бирже, называется фирмой-участником (member firm).

Фирмы-участники NYSE по роду деятельности можно разделить на четыре группы:

комиссионные брокеры (Commission Brokers) выполняют приказы клиентов на покупку или продажу ценных бумаг;

биржевые брокеры (Floor Brokers) помогают комиссионным брокерам в моменты повышенной активности на торговой площадке;

биржевые трейдеры (Floor Traders) осуществляют покупку и продажу ценных бумаг для самих себя. Им запрещено принимать заявки клиентов;

специалисты (Specialists), о функциях которых уже было сказано.

Второй по величине биржей в США является Американская фондовая биржа (American Stock Exchange, AMEX), Интернет-сервер которой находится по адресу http://www.amex.com. Кроме NYSE и AMEX, в США существуют и другие биржи, например, Филадельфийская (www.phlx.com), Чикагская (http://www.chicagostockex.com), Тихоокеанская и др. Все они функционируют по вышеописанным принципам, но имеют существенно меньший оборот, чем у AMEX и тем более у NYSE, и обычно торгуют акциями местных компаний, а также формируют большие заказы для исполнения на Нью-Йоркской бирже за комиссионное вознаграждение. Поэтому далее мы будем говорить лишь о NYSE, имея в виду, что принципы работы всех бирж аналогичны. Все эти биржи связаны друг с другом посредством Межбиржевой торговой системой (ITS, Intermarket Trading System). На конец 1998 года в этой системе были доступны для торговли около 4800 различных ценных бумаг, из которых более 4000 обращались на NYSE, а около 500 - на AMEX3.

На NYSE осуществляется торговля ценными бумагами компаний, которые прошли строгий процесс регистрации (listing). Поэтому зарегистрированные ценные бумаги называются listed securities. He следует, однако, думать, что, раз очутившись на NYSE, компания будет пребывать там вечно. Если в какой-то момент ее ценные бумаги перестанут соответствовать определенным требованиям, они могут быть исключены (de-listed). Для осуществления процедуры делистинга на NYSE необходимо, чтобы:

Число акционеров уменьшилось до 1, 200 человек.

Число акций у частных лиц уменьшилось до 600,000.

Стоимость активов упала ниже 5,000,000 долларов.

Сегодня в листинге NYSE находится более 3,000 компаний с объемом акций около 239 млрд. штук. Капитализация (суммарная стоимость всех акций) NYSE составляет более 10 трлн. долларов (для сравнения, это цифра в 20 раз превышает валовой национальный продукт России).

На NYSE осуществляется торговля ценными бумагами не только американских, но и иностранных компаний. Как правило, ценные бумаги иностранных компаний выставляются на торги не сами по себе, а в форме американских депозитарных расписок. Американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts, ADRs) - сертификат, выпускаемый американскими банками и подтверждающий владение акциями иностранных компаний. Банк, выпустивший ADR, гарантирует инвестору выплату дивидендов, а также своевременное предоставление финансовых отчетов. Если все эти услуги покрываются за счет иностранной компании-эмитента, то ADR называется спонсируемой (sponsored); если расходы банка покрывает сам инвестор, то ADR считается неспонсируемой (unspon-sored). На NYSE представлено более 250 иностранных компаний. Кстати, приятно, что в анналы истории NYSE занесена российская компания "Вымпелком" (более известная под торговой маркой Би-лайн) - именно как первая российская компания, чьи акции стали котироваться на Нью-Йоркской бирже.

Торговая сессия начинается в 9: 30 утра (Eastern Time, время Восточного побережья США) и завершается в 16: 00. После этого в течение еще одного часа происходит торговля через компьютерные системы - так называемые кросс-сессии (Crossing Sessions):

Первая кросс-сессия - с 16: 15 до 17: 00. Вся торговля идет по ценам на момент закрытия биржи;

Вторая кросс-сессия - с 16: 00 до 17: 15. Здесь торговля осуществляется большими пакетами, которые называются корзинами (baskets). Стоимость пакета должна быть не менее 15 млн. долларов.

На NYSE существует несколько важных правил, которые предполагают изменение условий торгов в экстремальных ситуациях, дабы избежать хаоса и паники. Эти правила называются автоматическими выключателями (Circuit Breakers), поскольку предусматривают не только приостановку торгов, но и отключение всех компьютерных систем программного трейдинга. Главным образом, эти правила вступают в силу после резкого падения цен, которое измеряется показателями одного из рыночных индексов - Dow Jones Industrial Average (DJIA). В частности, правило 80B (Rule 80В) предусматривает приостановку торгов на 30 минут, если DJIA падает на 350 пунктов. После падения на 550 пунктов торги останавливаются на один час. В декабре 1997 года были внесены два изменения:

барьер в 350 пунктов отменяется после 3 часов по полудни;

после падения на 550 пунктов вместо 60-минутного перерыва применяется 30-минутный - при условии, что события произошли после 2 часов дня. Если падение на 550 пунктов случилось после 3 часов дня, торги прекращаются до конца торговой сессии.

Правило 80В было выполнено пока только один раз - 27 октября 1997 года, когда DJIA упал на 350 пунктов в 14.35, на 550 пунктов в 15.30, вызвав останов торгов до конца дня.

В апреле 1998 года SEC одобрила дополнения, устанавливающие уровни для останова торгов в процентах (10%, 20% и 30%) от изменения DJIA по отношению к уровню начала календарного квартала, с округлением до ближайших 50 пунктов. Это было вызвано значительным ростом самого индекса, при котором изменения на добрую сотню пунктов уже являются заурядными рыночными флуктуация-ми, но не свидетельством паники или хаоса.

Торговые системы.

В отличие от бирж, в электронной системе НАСДАК вместо единственного специалиста ликвидность рынка поддерживают несколько участников, называемых маркет-мэй-керами. Эти маркет-мэйкеры объединяют свои усилия, чтобы коллективно создавать рынок по каждой бумаге. От них требуется быть на обеих сторонах рынка - то есть выступать и покупателями, и продавцами. Это называется "поддержание двухстороннего рынка". Каждый маркет-мэйкер имеет список из 2030 акций, за поддержание рынка которых он отвечает. Часть из этих акций являются очень активными, а другая часть - бумаги с малыми оборотами торговли. Очевидно, что для популярной акции, например, Intel, которая торгуется миллионами в день, будет много маркет-мэйкеров, ни один из которых не сможет доминировать на рынке. Однако для менее ликвидных бумаг, торгуемых по несколько тысяч штук в день, один или два доминирующих игрока обычно контролируют рынок.

Технологически торговля в НА-СДАК также отличается от торговли на бирже. Вместо того, чтобы произносить свои намерения, как это делают трейдеры на бирже, маркет-мэйкеры размещают свои наименования в списках покупателей и продавцов. Эти списки поддерживаются электронным способом в "одном большом компьютере" НАСДАК. Все маркет-мэйкеры связаны с этим компьютером специальными линиями связи, то есть работают на удаленном терминале этого компьютера. Количество мар-кет-мэйкеров, участвующих в этих списках, может варьироваться от 3 до 30 в зависимости от активности бумаги. И каждый маркет-мэйкер будет присутствовать либо в списках покупателей, либо в списках продавцов, либо там и там, в зависимости от клиентских заявок, своего чувства относительно дальнейшего движения бумаги или своей обязанности поддерживать двухсторонний рынок. Сделки заключаются по телефону (так, кстати, обстоят дела в России, где система РТС есть аналог НАСДАК) или собственно через компьютерную систему. И маркет-мэйкер несет обязанность купить или продать 1000 акций "своего" конкретного эмитента. После исполнения данного обязательства он может выйти из рынка или переставить свой бид или аск с целью получения прибыли.

Итак, предполагается, что на электронном рынке НАСДАК мар-кет-мэйкеры выполняют следующие задачи:

пытаются исполнить заявки своих клиентов по наилучшей цене;

торгуют со своих "собственных" счетов;

создают двухсторонний рынок;

"делают" деньги.

Кстати, стоит упомянуть: чтобы не допустить сговора между мар-кет-мэйкерами, их разговоры выборочно прослушиваются SEC, и виновные преследуются в уголовном порядке!

Первая и основная обязанность маркет-мэйкера - исполнение клиентских ордеров по наилучшей возможной цене. Это может делаться несколькими путями. Маркет-мэй-кер может показать свое намерение купить акцию, поместив свое наименование в список покупателей с конкретной ценой. Публикуя свое название в этом листе, трейдер демонстрирует остальному рынку свое намерение. Другой трейдер, имеющий намерение купить эту акцию по указанной цене, связывается с первым, и сделка осуществляется. Раньше сделки осуществлялись по телефону, теперь все делают компьютеры. Мар-кет-мэйкер, который выставил свой ордер на покупку или продажу, не может отказаться от сделки, по крайней мере, по тому количеству акций, которые указаны в его котировке. Отказ от сделки вызывает крупные штрафы, потерю статуса и остракизм со стороны других трейдеров. Маркет-мэйкер также ответственен за то, чтобы информация о совершенной сделке была записана вместе с другими сделками во всей системе.

Торговля со своего счета является для маркет-мэйкера другим источником дохода кроме получения комиссионных за выполнение клиентских ордеров. В этом случае он получает прибыль от спреда - разницы между ценой бида и аска. В этом случае его работа аналогична работе, например, любого обменного пункта валюты, где доход "обменки" генерируется спредом между курсом скупки и курсом продажи валюты.

О создании двухстороннего рынка маркет-мэйкером уже было сказано выше, а "делание денег" является очевидным стремлением любого участника рынка. Как любой инвестор, маркет-мэйкер заинтересован в получении дохода от своих инвестиций.

Система NASDAQ начала работу 5 февраля 1971. В настоящий момент NASDAQ является третьим по величине обращающегося капитала фондовым рынком мира, после NYSE и Японского фондового рынка. А если учитывать объявленные планы слияния NASDAQ и AMEX (Американской фондовой биржи), имеет все шансы стать первым. Кроме того, NASDAQ является самым быстрорастущим рынком за последние 20 лет. Система NASDAQ имеет свое представительство в виртуальном мире на странице http://www.nasdaq.com.

NASDAQ предлагает три уровня сервиса.1 уровень NASDAQ показывает только наивысший бид и наименьший офер, которые являются самыми лучшими доступными ценами, что по-другому называется "котировка" (quote).2 уровень NASDAQ отображает детальную котировку, которая включает в себя действительный список маркет-мэй-керов (фирм) и все биды и офера ECN, которые и формируют этот рынок. (ECN и маркет-мэйкеры могут действовать как агенты и представлять клиентские ордера). Также этот уровень позволяет вводить ордера в системы SOES и SelectNet. Наконец, 3 уровень NASDAQ позволяет делать все вышеперечисленное и вдобавок разрешает маркет-мэйкерам корректировать их биды и оферы.

Рисунок 2. Эволюция структуры рынка

Новейшими торговыми системами-участниками рынка NASDAQ являются так называемые ECN (Electronic Communication Network) - электронные коммуникационные сети. Это частные торговые системы, которые в 1997 году SEC обязала включить в котировки системы NASDAQ (см. рисунок 2). Их отличие от биржи или, собственно, самой системы NASDAQ также заключается в способе исполнения ордеров клиентов. В ECN ордера клиентов автоматически сравниваются и объединяются попарно. То есть, если в систему поступают ордер на покупку 100 акций и ордер на продажу 130 таких же акций по одинаковой цене, они исполняются в совпадающем объеме. В нашем примере будет продано 100 акции, а в ECN останется "висеть" остаток ордера на продажу 30 бумаг. Это означает увеличение ликвидности рынка во много раз, чем это было до сих пор, поскольку котировки ECN, в большинстве случаев, появляются в NASDAQ внутри спреда маркет-мейке-ров, конкурируя с их котировками и позволяя инвесторам заключать сделки напрямую. Всего в настоящее время насчитывается 9 ECN.

Наконец, в ближайшей перспективе на фондовом рынке США в структуре торговой системы НАСДАК появляется новая гибридная торговая система, называемая OptiMark Trading System, которая революционизирует процесс торговли ценными бумагами, используя новейшие компьютерные технологии. Эта высокотехнологичная электронная система, являющаяся интегрированной частью НАСДАК, позволит трейдерам и инвесторам выйти в "третье измерение" своих торговых стратегий и критериев. Используя OptiMark, инвестор может показать свою заинтересованность в торговле внутри определенного ценового или объемного диапазона, исходя из своих торговых стратегий. Развитая система OptiMark будет с 2-минутным интервалом сравнивать и совмещать одинаковые крупные анонимные ордера, в чем особенно заинтересованы крупные институциональные инвесторы, которые хотят торговать, не вызывая крупных рыночных потрясений. В конце 1999 года в системе OptiMark уже можно было совершать сделки с несколькими особо активными бумагами NASDAQ.

Наряду с организованным вторичным рынком ценных бумаг в США существует неорганизованный внебиржевой рынок (OTC - Over The Counter), который состоит из специальных "досок объявлений" (OTC BB: Bulletin boards) и "розовых листков" (Pink Sheets). Теримин OTC до сих пор иногда применяется и к рынку NASDAQ). На этом рынке торгуются акции, не вошедшие в НАСДАК и не попавшие на биржи. В общем случае этот рынок может быть доступен инвестору с помощью Интернета, однако возникающие при этом ограничения и проблемы делают его малопривлекательным для Интернет-инвестора.

2. Инструменты фондового рынка Франции