Определение стоимости ценных бумаг

2

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное агентство по образованию

Филиал Сочинского государственного университета туризма и курортного дела в г. Омск

Кафедра менеджмента

Защищена с оценкой

__________________

Допустить к защите

"___"________ 200_г.

Курсовая работа

по дисциплине: "Финансовый менеджмент"

на тему "Определение стоимости ценных бумаг"

Омск-2008

Содержание

Введение…………………………………………..………….………....…………3

Глава 1. Ценные бумаги………………………………………………....……...5

1.1 Понятие ценных бумаг………………………………………………………..5

1.2. Ценные бумаги и их виды……………………………………………………6

Глава 2. Методы оценки рыночной стоимости пакетов ценных бумаг…...…18

2.1 Установление субъекта права собственности на оцениваемый пакет ценных бумаг……………..………………...........................................................19

2.2 Определение вида рынка, к которому относится конкретная ценная бумага……………………………………………….............................................21

2.3 Методика расчета стоимости пакета ценных бумаг, имеющего активный рынок…………………………………………………………..............................26

2.4 Выбор метода расчета стоимости пакета ценных бумаг при неактивном рынке………………………………………………...............................................28

Глава 3. Определение стоимости акций……………………………..................30

3.1 Оценка привилегированных акций……………………..………………......30

3.2 Оценка обыкновенных акций………………………………….…………....31

3.3 Оценка стоимости акций ОАО «Ростелеком»……………………………..35

Заключение………………………………………………………………………36

Список литературы…………………………………………………...……….....38

Введение

В рамках действующего законодательства в ряде случаев предполагается обязательная оценка ценных бумаг. Эта оценка включает не только определение их стоимости, но и оценку их легитимности, объема закрепляемых прав собственности, правомочности владения и правомерности использования. Необходимость оценки собственности и ценных бумаг, в частности, появилась в связи с трансформацией собственности и появлением рынка ценных бумаг.

С начала 1990-х годов экономическая жизнь российского общества и каждого его гражданина неразрывно связана с ценными бумагами. С началом приватизации рынок ценных бумаг становится объектом пристального каждодневного внимания всех слоев населения.

В настоящее время оценка стоимости ценных бумаг, как и другие виды оценки, в основном базируется на требованиях международных стандартов. Эти стандарты действуют в условиях традиционной рыночной экономики и не учитывают российских реалий. Они предусматривают достоверную и достаточную информационную базу, четко действующую систему ограничений и регламентирующих условий, жесткие процедуры оценки в рамках трех обязательных методов определения стоимости.

В России рыночная экономика в целом и профессиональная оценка стоимости ценных бумаг находятся в стадии формирования. Возникают проблемы выбора методов оценки, трактовки ее содержания, определения целей и задач, видов оценки, обоснования экспертных заключений о рыночной стоимости ценных бумаг. В связи с этим тема курсовой работы является актуальной на сегодняшний день.

Целью курсовой работы является определение рыночной стоимости ценных бумаг.

Цель позволила сформулировать задачи, которые решались в курсовой работе:

Рассмотрение:

- понятия ценных бумаг;

- классификации ценных бумаг;

- основных критериев к оценке ценных бумаг;

- методов оценки ценных бумаг;

- нормативно-правовых основ оценки ценных бумаг;

- рисков возникающие при оценке ценных бумаг;

- практического примера определения рыночной стоимости ценных бумаг.

Работа состоит из трех глав: 1. Ценные бумаги: понятие и классификация 2. Методы оценки рыночной стоимости пакетов ценных бумаг 3. Определение рыночной стоимости акций

Глава 1.Ценные бумаги: понятие и классификация

1.1 Понятие ценных бумаг

Ценные бумаги - это документы установленной формы и реквизитов, удостоверяющие имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при их предъявлении. Данные имущественные права по ценным бумагам обусловлены предоставлением денег в ссуду и на создание различных предприятий, куплей-продажей, залогом имущества и т.п. В связи с этим ценные бумаги дают их владельцам право на получение установленного дохода.

Ценные бумаги - это особый товар, который обращается на рынке и отражает имущественные отношения. Ценные бумаги можно покупать, продавать, переуступать, закладывать, хранить, передавать по наследству, дарить, обменивать. Они могут выполнять отдельные функции денег (средство платежа, расчетов). Но в отличие от денег они не могут выступать в качестве всеобщего эквивалента.

Бурное становление и развитие рынка ценных бумаг в России на гребне обвальной приватизации вызвало к жизни большое число акционерных обществ, выпускающих акции и облигации. Нестабильная финансовая ситуация и бюджетный дефицит предопределили широкое распространение государственных и муниципальных ценных бумаг (в основном облигации). Неплатежеспособность многих предприятий обусловила использование векселей. Неустойчивость финансового рынка в целом породила появление ряда суррогатных ценных бумаг. Ценные бумаги играют значительную роль в платежном обороте государства, в мобилизации инвестиций. Совокупность ценных бумаг в обращении составляет основу фондового рынка, который является регулирующим элементом экономики. Он способствует перемещению капитала от инвесторов, имеющих свободные денежные ресурсы, к эмитентам ценных бумаг. Рынок ценных бумаг является наиболее активной частью современного финансового рынка России и позволяет реализовывать разнообразные интересы эмитентов, инвесторов и посредников. Значение рынка ценных бумаг как составной части финансового рынка продолжает возрастать.

1.2 Ценные бумаги и их виды

На рынке ценных бумаг обращаются средне- и долгосрочные ценные бумаги. Ценные бумаги представляют собой денежные документы, удостоверяющие имущественные права владельца документа или отношений займа. Кроме того, это инструменты привлечения денежных средств, объект вложения финансовых ресурсов. Обращение ценных бумаг - сфера таких видов деятельности, как брокерская, депозитарная, регистраторская, трастовая, клиринговая и консультационная.

Ценные бумаги как объекты гражданских прав имеют свободный характер перехода от одного лица к другому в порядке универсального правопреемства и не ограничены в обороте. Они могут быть документарными и бездокументарными. Ценные бумаги выступают как экономическая и юридическая категории. Они делятся на два больших класса - основные и производные.

Основные ценные бумаги - это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив (товар, деньги, капитал, имущество).

Производные ценные бумаги - это бездокументарные формы выражения имущественного права, возникающего в связи с изменением цены базисного актива. В качестве базисных активов могут рассматриваться товары, основные ценные бумаги и т.п. К производным ценным бумагам относятся фьючерсные контракты и свободно обращающиеся опционы.

Классификация ценных бумаг - это деление ценных бумаг на виды по определенным признакам. Под видом ценных бумаг понимают совокупность, для которой все существенные признаки являются общими, одинаковыми. Классификация видов ценных бумаг - это деление видов ценных бумаг на подвиды, которые, в свою очередь, могут подразделяться на более мелкие подвиды.

По основным характеристикам (признакам) ценные бумаги можно классифицировать следующим образом (табл.1.1.). Каждая группа ценных бумаг включает их подвиды. Это деление обусловлено особенностями фондового рынка и законодательством данной страны.

Таблица 1.1. Классификация ценных бумаг

Классификационный признак	Виды ценных бумаг
Срок существования	срочные - имеющие некий срок существования;
	бессрочные - существующие вечно
Происхождение	первичные - основанные на активах;
	вторичные - выпускаемые на основании первичных ценных бумаг.
Формы существования	бумажные, или документарные, и безбумажные.
Национальная принадлежность	отечественные и иностранные
Тип использования	инвестиционные, или капитальные - являющиеся объектом вложения капитала;
	неинвестиционные - обслуживают денежные расчеты на рынках.
Порядок владения	предъявительские - не фиксируют имени владельца;
	именные - содержащие имя владельца и регистрируемые в реестре;
	ордерные - именные ценные бумаги, передаваемые другому лицу путем индоссамента.
Форма выпуска	эмиссионные - выпускаемые большими сериями;
	неэмиссионные - выпускаемые поштучно или малыми сериями.
Форма собственности	государственные и негосударственные (коммерческие).
Характер обращаемости	рыночные (свободно обращающиеся), и нерыночные (ограничено обращение).
Уровень риска	безрисковые, малорисковые и рисковые.
Наличие дохода	Доходные и бездоходные.
Форма вложения средств	Долговые (облигации, векселя) и владельческие долевые.
Экономическая сущность	Акции, облигации, векселя и т.д.

Как юридическая категория ценные бумаги определяют следующие права:

Владение ценной бумагой;

Удостоверение имущественных и обязательских прав;

Право управления;

Удостоверение передачи или получения собственности.

Ценные бумаги как экономическая категория имеют определенные свойства и характеристики:

Ликвидность;

Доходность;

Курс;

Надежность;

Наличие самостоятельного оборота;

Потенциал прироста курсовой стоимости.

Основными видами ценных бумаг являются: акция, облигация, вексель, чек, сберегательная книжка, депозитный сертификат, опцион, фьючерс, коносамент и др.

Акции. Это ценные бумаги, выпускаемые акционерными обществами (корпорациями), удостоверяющие внесение средств на цели развития предприятия и дающие их владельцам определенные права. Различают обыкновенные и привилегированные акции. Обыкновенные акции удостоверяют участие в акционерном капитале, предоставляют возможность управления акционерным обществом, дают право голоса, право на получение дивидендов, части имущества при ликвидации общества. Привилегированные акции дают преимущественное право на получение дивидендов. В случае ликвидации предприятия владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по отношению к держателю обыкновенной акции. Привилегированные акции различаются по характеру выплаты дивидендов:

С фиксированным доходом;

С плавающим доходом;

С участием ( в прибыли сверх установленного дивиденда);

Гарантированные;

Экс-дивидендные (купленные в срок, например, меньше 10 дней до официального объявления даты выплаты дивидендов);

Кумулятивные (невыплаченный дивиденд накапливается и выплачивается потом).

Дивиденды выплачиваются акционерам по итогам деятельности предприятия за квартал или год. Дивидендом является часть чистой прибыли, подлежащая распределению среди акционеров, приходящаяся на одну акцию. Чистая прибыль, направляемая на выплату дивидендов, распределяется между акционерами пропорционально числу и виду принадлежащих им акций. Размер окончательного дивиденда не может быть больше рекомендованного советом директоров, но может быть уменьшен общим собранием акционеров. Величина дивиденда по обыкновенным акциям не фиксирована. Она зависит от полученной прибыли и решения собрания акционеров. Фиксированный дивиденд по привилегированным акциям устанавливается при их выпуске. Выплата дивидендов по таким акциям производится независимо от полученной прибыли. При недостаточном объеме прибыли дивиденды по этим акциям выплачиваются из резервного фонда.

Выплата дивидендов, объявленных собранием акционеров, является обязательной для общества. Запрещается объявлять и выплачивать дивиденды, если общество неплатежеспособно или может стать таковым после выплаты дивидендов. Акционеры вправе потребовать выплаты дивидендов обществом через суд. В случае отказа общество будет объявлено неплатежеспособным и подлежит ликвидации.

«Золотая» акция или акция «вето» обычно выпускается на срок 3 года и дает право приостанавливать действие решений, принятых на общем собрании акционеров на срок 6 месяцев. Как правило, «золотая» акция принадлежит Мингосимуществу России при наличии доли государства в предприятии.

Акции делятся на низкокачественные, высококачественные, среднего качества, свободно обращающиеся, ограниченно обращающиеся. К последним можно отнести ванкулированные акции, которые можно отчуждать только с согласия эмитента.

Различают циклические акции, акции роста и акции спада. Циклические акции - это акции, курс которых растет при подъеме экономики и падает при ее спаде. Акции роста - это акции, курс которых имеет общую тенденцию к повышению, акции спада - соответственно к понижению. Право на выпуск акций имеют только акционерные общества. Акции выпускаются без установленного срока действия. Они могут выпускаться как в наличной, так и безналичной форме. Одной из характеристик акции является ее номинал - условная величина, выражаемая в денежной форме и определяющая долю имущества, которая приходится на одну акцию. На основе номинала рассчитывается сумма дивидендов, выплачиваемая акционеру. Основной характеристикой акции является ее курсовая стоимость - величина, показывающая, во сколько раз текущая цена акции выше номинала. Важным свойством акции, отличающим ее от других ценных бумаг, является то, что акция дает право ее владельцу право на управление предприятием, которое реализуется на общем собрании акционеров. Влияние акционера прямо пропорционально числу его акций. Между тем в России возник новый вид акций - акции трудовых коллективов и акции предприятий. Эти акции не дают их держателям права на участие в управлении предприятием, они выпускаются для мобилизации дополнительных средств и не меняют правовое положение и форму собственности организации - эмитента. Акции трудового коллектива распространяются только среди работников предприятия и не подлежат свободному обращению. Акции предприятий распространяются среди юридических лиц - других предприятий.

Акции, будучи более рискованными ценными бумагами по сравнению с долговыми обязательствами, как правило, привлекают инвесторов возможностью получения повышенного дохода, который может складываться из суммы дивидендов и прироста капитала, вложенного в акции, вследствие повышения их цены. Благодаря повышенной доходности акции обеспечивают лучшую защиту сбережений от инфляции по сравнению с долговыми обязательствами.

Облигации. В переводе с латинского «облигация» буквально означает обязательство. Имеется в виду обязательство возмещения взятой в долг суммы.

Организация, выпустившая облигацию (эмитент) выступает в роли заемщика денег, а покупатель облигации - в роли кредитора.

Облигация - ценная бумага, удостоверяющая внесение владельцем денежных средств и подтверждающая обязательство выплатить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в обусловленный срок с уплатой процента. Облигация - это ценная бумага, которая:

Выражает заемные, долговые отношения между облигационером и эмитентом;

Самостоятельно обращается на фондовом рынке вплоть до ее погашения эмитентом и имеет собственный курс;

3. Обладает свойствами ликвидности, надежности, доходности и другими инвестиционными качествами.

Облигация относится к основным ценным бумагам, активно используется на фондовом рынке и представляет собой срочную долговую бумагу, которая удостоверяет отношения займа между ее владельцем и эмитентом. Она выпускается на срок от одного года. При покупке облигации покупатель кредитует продавца. Эмитент обязуется выкупить облигацию в установленный срок.

Основные отличия облигации от акции:

Облигация приносит доход только в течение указанного на ней срока;

Она приносит доход в виде заранее установленного процента;

Облигация не дает права владельцу участвовать в управлении

предприятием;

Доход по облигация обычно ниже, чем по акциям, но он более надежен, так как в меньшей степени зависит от ситуации на рынке и колебаний в экономике.

В настоящее время в России можно встретить несколько типов этих ценных бумаг: облигации внутренних и местных займов, а также облигации предприятий и акционерных обществ. Они бывают следующих типов:

Именные (владельцы регистрируются в особой книге);

На предъявителя - имеют специальный купон как свидетельство права держателя облигации на получение процентов;

Обычные (неконвертируемые);

Конвертируемые;

Обеспеченные - выпускаются под залог и обеспечиваются недвижимостью эмитента;

Необеспеченные;

С полным купоном - продаются по номиналу и характеризуются доходом по купону;

С нулевым купоном - доход по ним выплачивается при погашении путем начисления процентов к номиналу.

Облигации могут свободно обращаться, а могут иметь ограниченный круг обращения. Облигации государственных и муниципальных займов выпускаются на предъявителя. Корпоративные акции выпускаются как именные, так и на предъявителя. Если по облигации предполагается периодическая выплата доходов, то она обычно производится по купонам. Купонный доход может выплачиваться ежеквартально, раз в полгода или ежегодно.

Государственные ценные бумаги. Это бумаги, которые выпускаются и обеспечиваются государством и используются для пополнения государственного бюджета. Различают следующие виды государственных ценных бумаг:

Наличные и безналичные;

Документарные и бездокументарные;

Гарантированные и доходные;

Рыночные и нерыночные;

Именные и на предъявителя.

Государственные ценные бумаги могут выполнять такие функции как: налоговое освобождение, обслуживание государственного долга, финансирование государственных доходов. Они бывают:

Государственные долгосрочные обязательства;

Государственные краткосрочные бескупонные обязательства;

Облигации государственного сберегательного займа;

Государственные казначейские векселя;

Облигации внутреннего валютного займа и т.д.

Рассмотрим особенности отдельных видов государственных ценных бумаг.

Государственные краткосрочные обязательства (ГКО) обращаются с 1992 года. Они весьма доходны - в отдельные периоды их доходность достигала 500%

годовых. До августа 1998 года государство ни разу не нарушило сроков погашения ГКО и обязательств по выплате процентов. ГКО приобретают в основном банки и финансовые компании.

Краткосрочные обязательства (КО)в основном использовались для зачета налогов предприятиям. Их выпуск составлял в среднем 30% эмиссии ГКО. С помощью КО были решены многие проблемы финансирования государственного бюджета. Но так как они бесконтрольно перепродавались, государство не могло контролировать их рынок. Наблюдалась высокая доходность спекулятивных операций. Денег на нем было гораздо больше чем обязательств. Это было связано с тем, что купив КО, можно было получить налоговое освобождение, а также с тем, что номинал КО был в пять раз ниже их рыночной цены.

Облигации Банка России - инструменты кредитно-денежной политики, выпускаемые Центробанком. Покупать их могут лишь коммерческие банки для поддержания ликвидности.

Муниципальные ценные бумаги выпускаются органами местного самоуправления для покрытия дефицита местных бюджетов и целевого финансирования территориальных программ.

Другие виды ценных бумаг.

Коносамент. Эта ценная бумага, выписываемая перевозчиком морского груза собственнику груза. Это морской товарораспорядительный документ, удостоверяющий:

Факт заключения договора перевозки;

Факт приема груза к отправке;

Право распоряжения и право собственности держателя коносамента на груз.

Чеки. Это документ установленной формы, содержащий письменное распоряжение чекодателя банку уплатить держателю чека указанную сумму. Таким образом, чек - это в сущности вил переводного векселя, но с некоторыми особенностями:

Чек выражает только расчетные функции и как самостоятельное имущество в сделках не участвует;

Плательщиком по чеку всегда выступает банк или другое кредитное учреждение;

Чек не требует акцепта плательщика, поскольку предполагает, что чекодатель депонировал у плательщика необходимую для этого сумму денег.

С точки зрения инвестора, чек как объект потенциального инвестирования свободных денежных средств представляется малопривлекательным, поскольку эта ценная бумага не имеет ни процентных, ни купонных доходов.

Сберегательная книжка на предъявителя и депозитные сертификаты. Эти документы также являются ценными бумагами. Главным видом привлекаемых банками средств являются так называемые депозиты. Депозит - это экономические отношения по поводу передачи средств клиента во временное пользование банком. Депозитные счета могут быть самыми разнообразными. Наиболее часто в качестве критерия выступают категория вкладчика и форма изъятия вклада. Исходя из категории вкладчиков различают депозиты юридических и депозиты физических лиц. По форме изъятия средств депозиты делятся на депозиты до востребования, срочные депозиты, условные депозиты.

Срочные вклады оформляются договором между клиентом и банком. В договоре указываются сумма вклада, срок его действия, проценты по вкладу, обязанности и права сторон. Многие банки устанавливают минимальный размер срочного вклада, величина которого зависит от ориентации банка на мелких, средних или крупных вкладчиков. Со своей стороны банк обязуется исполнять условия договора и нести ответственность за их нарушение.

Векселя. То ценные бумаги, удостоверяющие безусловное денежное обязательство векселедателя уплатить по наступлении срока определенную сумму денег владельцу векселя. Векселя бывают простыми (соло) и переводными (тратта). Переводные отличаются тем, что сумму нужно уплатить не держателю векселя а третьему лицу. По форме различают товарные и финансовые векселя. Товарный (коммерческий) вексель используют во взаимоотношениях сторон в реальных сделках, финансовый вексель в основе имеет ссуду и приобретается с целью получить прибыль от роста рыночной стоимости или процента. Также встречаются бронзовые и дружеские векселя, используемые в целях получения дешевого беспроцентного кредита. Бронзовый вексель - это вексель, выписанный на вымышленное лицо, а дружеский основан на встречной выписке расписок.

Опционы и фьючерсы. Они относятся к производным ценным бумагам. Производные ценные бумаги представляют собой финансовые контракты на совершение сделок с ценными бумагами в договорные сроки. Они появились в результате развития фондового рынка, расширения и усложнения операций с ценными бумагами для формализации торговых сделок.

Суть опциона заключается в оформлении контракта на право покупки или продажи определенного количества ценных бумаг. Покупатель опциона выплачивает продавцу вознаграждение. Покупатель опциона может реализовывать или не реализовывать полученное право. В отличие от фьючерса опцион позволяет инвесторам и биржевым посредникам определять и ограничивать риск в форме премии надбавки, выплачиваемой за право покупать или продавать ценные бумаги по срочным контрактам. Владельцы опционов не ограничены максимально возможными ценами и сроком исполнения и могут воспользоваться преимуществами, которые дают складывающиеся на рынке тенденции.

Разнообразие рыночных ситуаций и тактик в торговле опционами делают эти финансовые инструменты достаточно привлекательными для инвесторов.

Фьючерс - это определенным образом оформленный контракт на приобретение известного количества ценных бумаг в установленный период по базисной цене, которая фиксируется при заключении контрактов. Фьючерсные контракты строго стандартизированы и отражают конкретные требования продавцов и покупателей ценных бумаг. Фьючерс представляет собой договор, согласно которому лицо продает другому определенное количество ценных бумаг по фиксированному курсу, но с обязательство осуществить сделку не сразу, а к установленному сроку. Таким образом, момент выполнения покупателем и продавцом своих обязательств не совпадает с датой заключения сделки.

Стандартные срочные контракты (фьючерсы) купли-продажи содержат следующие основные позиции:

Вид ценной бумаги;

Фиксированная цена продажи;

Количество ценных бумаг;

Сумма сделки;

Дата исполнения контракта;

Условия расчетов.

Закладные. Особую роль имеют такие ценные бумаги, как закладные. Это именная ценная бумага, которая удостоверяет право на получение обеспеченного ипотекой имущества после исполнения денежного обязательства, право залога на имущество, указанное в договоре об ипотеке. Закладные подлежат обязательной государственной регистрации. По соглашению между залогодателями и залогодержателями в закладной может быть предусмотрен ряд передаточных надписей. Закладные широко используются при оформлении ломбардных кредитов.

Таким образом, основным видом ценных бумаг продолжают оставаться государственные ценные бумаги. Недостаток рынка состоит в том, что на нем нет юридических посредников - в лице солидных брокерских фирм или инвестиционных банков. Поэтому рынок ценных бумаг на сегодняшний день носит неполноценный характер. Основная причина - отсутствие его законодательного регулирования со стороны Правительства.

Глава 2. Методы оценки рыночной стоимости пакетов ценных бумаг

В практике работы эксперта можно выделить следующие наиболее часто встречающиеся ситуации, при которых возникает необходимость оценки стоимости ценных бумаг (пакета ценных бумаг):

-- определение по запросам государственной исполнительной службы стоимости ценных бумаг, на которые обращено взыскание, для определения их начальной цены при реализации на аукционах (торгах);

-- определение по запросам государственной налоговой службы стоимости ценных бумаг при оценке имущества субъектов предпринимательской деятельности, которое попадает в налоговый залог;

-- по запросам государственной налоговой службы при определении «обычной цены» ценных бумаг;

-- по запросам следственных органов в случае необходимости определения размера нанесенного ущерба при действиях должностных лиц;

-- на основании определений арбитражных судов при разрешении имущественных споров между юридическими лицами.

Актуальность проблемы выбора методики оценки стоимости ценных бумаг обусловлена прежде всего отсутствием активно развитого фондового рынка, при котором данный вид имущества может иметь рыночную оценку, получаемую на основании информации о совершаемых сделках. Как правило, балансовая стоимость ценных бумаг значительно отличается от их рыночной стоимости.

Таким образом, первой методологической посылкой к определению метода оценки стоимости ценных бумаг является определение вида рынков, к которому относится конкретная ценная бумага.

В настоящее время в законодательстве предусмотрено деление рынка ценных бумаг на активный и неактивный. В зависимости от этого и определяется конкретная совокупность и конкретный метод, который в своей практической деятельности должен выбрать эксперт. При активном рынке применяются методы, основанные на фактических сделках, совершенных субъектами рынка с данной ценной бумагой. При неактивном рынке применяются расчетные методы, косвенно дающие возможность оценить стоимость ценных бумаг, по которым на рынке не зафиксированы конкретные сделки. Таким образом, методологически, с точки зрения логической последовательности деятельности эксперта, можно выделить следующие этапы проведения экспертной оценки:

1) установление субъекта права собственности на оцениваемый пакет ценных бумаг. Если пакет находится в государственной собственности, оценка осуществляется в соответствии с нормативными документами, регламентирующими процесс приватизации государственной собственности;

2) для ценных бумаг, находящихся в негосударственной собственности, -- определение вида рынка (активный или неактивный), к которому относится конкретная ценная бумага;

3) применение метода экспертной оценки для ценных бумаг, имеющих активный рынок;

4) выбор конкретного метода расчета стоимости ценных бумаг при неактивном рынке в зависимости от их вида (паевые или долговые).

2.1 Установление субъекта права собственности на оцениваемый пакет ценных бумаг

Обязательность данного этапа обусловлена наличием специального режима отчуждения любых видов государственного имущества, поскольку это имущество подпадает под понятие «приватизация» и, соответственно, должно осуществляться в соответствии с нормами законодательства о приватизации.

Упомянутая методика имеет особую сферу применения. По ней необходимо рассчитывать стоимость пакетов акций:

-- принадлежащих государству на предприятиях, подлежащих приватизации;

-- находящихся в собственности предприятий, в которых государство владеет долей не менее 25 % уставного фонда;

-- не входящих в состав целостных имущественных комплексов, которые приватизируются отдельно.

В соответствии с данной методикой предусмотрено два подхода к определению стоимости пакетов ценных бумаг.

Первый подход основан на методах расчетной стоимости в зависимости от временного характера индексации основных фондов. Пакеты акций открытых акционерных обществ, уставный фонд которых определен:

-- без учета индексации балансовой стоимости основных средств -- рассчитывается на основании их номинальной стоимости, увеличенной на коэффициент индексации;

-- с учетом индексации балансовой стоимости основных средств -- рассчитывается по их номинальной стоимости.

Второй подход основан на данных котировок акций на организованно оформленном фондовом рынке (фондовые биржи и внебиржевые торговые системы). Стоимость пакетов акций открытых акционерных обществ, которые котируются на фондовых биржах , рассчитывается на основании средневзвешенной стоимости акций по результатам сделок, заключенных на них, но не ниже номинальной стоимости (с учетом индексации).

По ценным бумагам, не подпадающим под категорию подлежащих оценке по указанной методике, возможно применение иных методических подходов к оценке их стоимости.

2.2 Определение вида рынка, к которому относится конкретная ценная бумага

Действующим законодательством не установлены общие принципы оценки стоимости ценных бумаг, находящихся в негосударственной собственности.

В основу этой методики заложен принцип определения стоимости ценных бумаг в зависимости от характера рынка, к которому они относятся. Требуется установить, активным или неактивным является рынок конкретного вида ценных бумаг.

Положение дает следующее определение активному рынку: «активный рынок -- рынок для определенной ценной бумаги, на котором существует возможность в любое время продать ценную бумагу по цене, преобладающей на нем во время выставления этой ценной бумаги на продажу».

Активность рынка относительно ценной бумаги определяется на основании следующих факторов:

-- на рынке действуют банки, брокерские конторы или другие учреждения, обеспечивающие наличие постоянных котировок на продажу и покупку этой ценной бумаги;

-- разница между ценами на покупку и на продажу, предлагаемыми этими банками, брокерскими конторами или другими учреждениями, соответствует обычной цене на местном рынке ценных бумаг;

-- выпущен значительный объем ценных бумаг, поэтому выставленные на продажу партии ценных бумаг значительно не повлияют на их цену;

-- часть выпуска, находящаяся у продавца ценной бумаги, незначительна, поэтому выставление ее на продажу не сможет значительно повлиять на текущую рыночную стоимость ценной бумаги.

Приведенные факторы активности рынка грешат неоднозначностью и отсутствием каких-либо количественных показателей.

Поэтому в целях практической деятельности необходимо каждый фактор рассматривать в качестве некоего фильтра, и только в том случае, если ценная бумага соответствует каждому фактору в отдельности и всем факторам вместе, можно сделать вывод о наличии активного рынка в отношении этой ценой бумаги.

В целях конкретизации содержания каждого фактора необходима их интерпретация.

Первый фактор. На рынке действуют банки, брокерские конторы или иные организации, обеспечивающие постоянное котированиие цен на продажу и покупку данной ценной бумаги

Критерий: контуры рынка, являющегося источником информации о наличии постоянных котировок.

В соответствии с мировой практикой фондовый рынок на Украине можно разделить на два сегмента -- организационно оформленный и неорганизованный.

Источниками информации на организованном рынке являются котировки бирж и торгово-информационных систем.

Учитывая, что фондовые биржи выступают местом проведения торгов при первичном размещении акций приватизируемых предприятий, регулярным источником информации на организационно оформленном сегменте рынка остаются только торгово-информационные системы.

Неорганизованный сегмент рынка потенциально имеет возможность предоставить больший объем информации. Но недостатком является полная индикативность выставляемых котировок, вследствие чего его участники получают возможность манипулировать рынком.

Достоверность информации является наиболее важным фактором при определении сегмента рынка как источника информации. Поэтому в качестве источника надежной информации, на основании которой можно сделать более или менее достоверный вывод об активности рынка конкретной ценной бумаги, можно рекомендовать только организационно оформленный рынок.

Критерий: временной горизонт, на протяжении которого оценивается наличие «постоянных котировок».

При выборе временного горизонта можно порекомендовать использовать мировую практику, предлагающую в качестве информационного горизонта принимать 52 недели, предшествующие анализируемому событию.

Критерий: «постоянность» (наличие котировок каждый день, через день и т. п.).

Под наличием постоянных котировок можно считать наличие котировок в количестве, отличном от нуля в более чем половине торговых сессий, прошедших в течение выбранного временного горизонта.

Критерий: вид котировок принимается во внимание при оценке этого фактора.

Условия котирования подразделяются на твердые и индикативные. Твердые подразумевают безусловность выполнения договора, при акцепте выставленной котировки, без необходимости дополнительного согласования условий договора. Индикативные подразумевают необходимость сделать предварительную оферту с последующим ее акцептом.

Поэтому, учитывая тот факт, что кредитор в случае реализации предмета залога будет выступать в качестве продавца, при определении активности рынка для акций следует принимать во внимание только твердые, а при определении активности рынка для долговых ценных бумаг -- существующие индикативные котировки на покупку.

Таким образом, ценная бумага относительно первого фактора соответствует критерию активности рынка и при этом наблюдается наличие твердых котировок на покупку в количестве, отличном от нуля, в течение 52 недель.

Второй фактор. Разница между ценой на покупку и продажу, предлагаемой банками и брокерскими конторами или иными организациями, совпадает с обычной ценой на местном рынке ценных бумаг.

Фронтальная трактовка этого фактора приводит нас к величине, полученной как разница между ценой покупки и ценой продажи, и обычной ценой.

Неинформативность прямой трактовки второго фактора заключается в следующем:

-- во-первых, разница между ценами покупки и продажи, которые котируют сами же участники рынка, практически всегда будет совпадать с обычной ценой, т. к. обычная цена опять-таки складывается из этих же котировок;

-- во-вторых, даже если речь идет о сравнении цены продажи с обычной ценой, сложившейся на рынке, то факт их совпадения будет свидетельствовать лишь о высокой степени вероятности реализации ценной бумаги по предложенной цене. При этом не исключен вариант, при котором ценную бумагу нельзя продать из-за несоответствия предложенной цены продажи обычной цене, сложившейся на рынке. Однако это вовсе не обязательно свидетельствует об отсутствии активного рынка по данной ценной бумаге.

Поэтому, говоря о сравнении некоторых величин, одна из которых есть разница цен покупки и продажи, а вторая -- обычная цена, сложившаяся на местном рынке, следует принимать во внимание только необходимость сравнения некоей величины с обычной ценой. В результате этого сравнения будет получена величина, которая может охарактеризовать рынок с точки зрения его активности.

Для использования этого фактора в практической деятельности необходимо сравнение двух цен, одна из которых является обычной ценой, сложившейся на местном рынке.

Критерий: местный рынок.

Критерий: обычная цена.

Обычная цена -- цена реализации товаров (работ, услуг) продавцом, включая сумму начисленных (оплаченных) процентов, стоимость иностранной валюты, которая может быть получена в случае продажи их лицам, не связанным с продавцом в обычных условиях ведения хозяйственной деятельности.

Необходимо вывести одно значение, которое и будет приниматься в качестве обычной цены. В этих целях предлагается использовать средневзвешенное значение цен котировок на покупку, используя в качестве весов размер пакета, соответствующий каждой конкретной котировке.

Критерий: сравниваемая цена.

Учитывая, что наиболее информативным показателем активности рынка является горизонтальный спрэд, т. е. разница между ценой покупки и ценой продажи, выраженная в процентах, необходимо принимать его в качестве сравниваемой цены.

Таким образом, второй фактор, определяющий активность рынка, можно сформулировать следующим образом: рынок считается активным, если разница между средневзвешенными ценами котировок на продажу и покупку (горизонтальный спрэд), сопоставленная со средневзвешенной ценой покупки (обычной ценой) и выраженная в процентах, не превышает заданного значения.

Исходя из второго фактора, ценную бумагу можно считать имеющей активный рынок в том случае, если полученное значение находится в указанных пределах.

Третий фактор. Выпущен значительный объем ценных бумаг, поэтому выставленная на рынок партия этих ценных бумаг значительно не влияет на их цену.

Четвертый фактор. Часть выпуска, находящаяся у банка-продавца ценных бумаг, достаточно ограничена, и потому ее выставление на продажу полностью не может существенно повлиять на текущую рыночную стоимость ценной бумаги.

Разделение третьего и четвертого фактора на два самостоятельных необоснованно, поскольку они прямо взаимосвязаны и одинаково влияют на возможность реализации ценной бумаги: третий фактор требует наличия значительного количества выпущенных ценных бумаг, а четвертый -- наличия незначительного количества ценных бумаг в собственности продавца.

Результирующее влияние третьего и четвертого факторов можно определить следующим образом: отношение количества ценных бумаг, находящихся в собственности продавца к общему количеству выпущенных ценных бумаг есть величина незначительная, и поэтому выставление на продажу всего пакета, находящегося в собственности продавца, не сможет повлиять на существующие рыночные цены.

Таким образом, только в том случае, если ценная бумага соответствует всем четырем приведенным факторам, определенным с учетом введенных уточнений, можно говорить о наличии активного рынка конкретной ценной бумаги.

В случае если рынок является активным, выбираются методы, основанные на информации о конкретных сделках. Если рынок является неактивным, избираются расчетные методы определения рыночной цены.

2.3 Методика расчета стоимости пакета ценных бумаг, имеющего активный рынок

Для ценных бумаг, имеющих активный рынок, предусмотрено четыре варианта применения рыночных котировок сделок:

-- средней котировки ценной бумаги на протяжении месяца на организационно оформленном биржевом рынке (при условии, что было проведено не менее четырех торгов);

-- средней котировки нескольких бирж (не менее трех) на день оценки (на день последних торгов месяца при условии, что они состоялись на различных биржах с разрывом во времени не более пяти рабочих дней);

-- средней стоимости покупки ценной бумаги на вторичном неорганизованном рынке за последнюю неделю месяца, что подтверждается наличием не менее четырех договоров покупки-продажи ценной бумаги;

-- средней стоимости покупки ценной бумаги на организационно оформленном внебиржевом рынке за последнюю неделю месяца.

Из приведенных четырех вариантов первые два базируются на информации, получаемой с биржевого сегмента организованного рынка. Однако использование этой информации невозможно в связи с тем, что биржи сегодня не являются местом проведения торгов на вторичном рынке, вследствие чего отсутствует информация о котировках ценных бумаг.

Третий вариант базируется на информации о ценах сделок на неорганизованном сегменте рынка. Использование этого источника информации затруднено, поскольку невозможно проконтролировать ее достоверность.

Наиболее предпочтительным является четвертый вариант определения рыночной стоимости по средней стоимости покупки ценной бумаги на организационно оформленном внебиржевом рынке.

Определив источник информации для целей определения рыночной стоимости ценной бумаги, подробнее остановимся на алгоритме расчета рыночной стоимости. Предлагаемый способ требует уточнения базы расчета путем:

а) определения количества значений цен на покупку, которые принимаются в расчет при определении средней цены;

б) необходимости использовать как метод подсчета средневзвешенное значение цен, используя в качестве весов размер пакета, соответствующий каждому конкретному значению цены.

В основу расчета средневзвешенного значения не должны входить все цены на покупку, существующие на организационно оформленный рынок на момент проведения оценки. Такое ограничение должно быть введено в связи с тем, что не все котировки отражают действительное намерение купить ценную бумагу. Многие котировки являются лишь индикативными, отражающими потенциальную заинтересованность лица в ценных бумагах данного эмитента, но которые, скорее всего, в силу значительного отличия предложенной цены от лучшей цены покупки не будут выполнены. Для того чтобы такие индикативные цены не оказывали влияние на определение рыночной цены, необходимо отфильтровать их при формировании базы расчета.

Ограничение устанавливается путем задания некоего процентного барьера вертикального спрэда. Только в том случае, если цена котировки попадает в заданный интервал, она принимается при расчете средневзвешенной цены.

Таким образом, если ценная бумага соответствует принятому критерию активности рынка, ее рыночная стоимость определяется на основании средневзвешенной стоимости покупки ценной бумаги в такой последовательности:

-- собираются данные о ценах котировок на покупку за последнюю полную неделю текущего или предыдущего месяца (если в текущем месяце еще не закончилась первая неделя);

-- задается размер вертикального спрэда;

-- отбираются только те цены, которые попадают в интервал, заданный размером спрэда;

-- рассчитывается средневзвешенная цена на покупку.

2.4 Выбор метода расчета стоимости пакета ценных бумаг при неактивном рынке

В научно-практическом плане можно выделить три метода, которые применяются для оценки любых видов имущества, и такая классификация-группировка устойчиво отражается практически во всех нормативных документах, связанных с описанием методов оценки рыночной стоимости практически любого вида имущества.

Выделяется три группы методов:

-- доходный;

-- сравнения;

-- затратный.

Доходный метод базируется на одной из аксиом экономики -- сегодняшняя стоимость предприятия определяется будущими денежными поступлениями, приведенными (продисконтированными) на сегодняшний день.

Рыночный метод (метод сравнения) заключается в сравнении финансово-производственных показателей компании и показателей ее рыночной оценки (мультипликаторы) с аналогичными показателями сопоставимых компаний. В случае отсутствия рыночных показателей оценки компании (что и наблюдается при отсутствии активного рынка) применение этого метода затруднительно.

Затратный метод основывается на оценке предприятия через его активы. Оценивается рыночная стоимость активов и вычитаются долги, либо считаются затраты на создание подобной компании.

Глава 3. Определение стоимости акций

3.1 Оценка привилегированных акций

По привилегированным акциям выплата дивиденда обычно осуществляется по фиксированной ставке в течение неопределенного или ограниченного временного периода. Бессрочная акция генерирует денежный поток неопределенно долго, поэтому формула для расчета ее оценки выглядит следующим образом:

E0 = D/ap, (3.1)

где E0 - текущая цена привилегированной акции, D - ожидаемый фиксированный дивиденд, ap - текущая требуемая доходность.

Дивиденды часто выплачиваются ежеквартально, в этом случае в расчетах используют квартальные оценки дивиденда и ставки доходности.

Используя формулу (3.1), можно вычислять и ожидаемую доходность привилегированной акции по данным о выплачиваемым по ней дивидендам и ее цене:

ap=D/E0. (3.2.)

В условиях равновесного рынка требуемая доходность и ожидаемая доходность совпадают: ар = вр.

Налогообложение доходов инвестора.

Как и в случае с облигациями, который был рассмотрен ранее, если предположить, что банковские процентные ставки останутся неизменными, можно рассчитать с помощью приведенных выше формул ожидаемый доход по бессрочной акции. Поскольку получаемые дивиденды облагаются налогом, доходность акции, рассчитываемая по прибыли, остающейся у ее владельца после уплаты налога, исчисляется по формуле:

ap Ar = ap . (1 - r), (3.3.)

где ap Ar -- номинальная доходность с учетом налогообложения; ap -- ожидаемая доходность без учета налогообложения; r -- ставка налога на дивидендные доходы.

Аналогичной формулой определяется и величина дивиденда после уплаты налога:

DAr = D . (1 - r). (3.4.)

3.2 Оценка обыкновенных акций

Ожидаемый денежный поток, генерируемый обыкновенной акцией, состоит из двух компонентов: дивидендов и выручки от возможной продажи акции. Для построения моделей его оценки введем следующие обозначения:

Dt -- дивиденд, ожидаемый к получению в году t; D0 -- последний фактически выплаченный дивиденд. Поскольку ожидания инвесторов и их оценки различны, a Dt представляет собой оценку возможных поступлений, то Dt имеют разные значения для разных потенциальных инвесторов;

Е0 -- текущая рыночная цена акции; Et -- ожидаемая цена акции на конец года t; E0 -- внутренняя, или теоретическая, стоимость акции с позиции инвестора, выполняющего анализ; Е1 - стоимость, ожидаемая на конец первого года. E0 представляет собой субъективную оценку инвестором ожидаемого потока дивидендов и рисковости акции, поэтому она различается в зависимости от степени оптимизма конкретного инвестора. Очевидно, что инвестор будет покупать акции, только если по его оценке E0> Е0. Условие равновесия на рынке акций определяется равенством E0 = E0;

qt -- предполагаемый темп прироста дивиденда в году t. Значение этого показателя может варьировать среди инвесторов, но его динамика может подчиняться некоторой закономерности. Если темп прироста постоянен во времени (qt+1 = qt), то акция называется постоянно растущей акцией,

as -- требуемая доходность акции, учитывающая как риск, так и доходность альтернативных вариантов инвестирования, которая варьирует среди инвесторов в зависимости от их оценки степени риска компании-эмитента;

вs -- ожидаемая доходность, значение которой может варьировать среди инвесторов. Условия равновесного рынка этих акций as=as.

При покупке пакета акций на неопределенно долгое время с целью получения дивидендов теоретическая стоимость акции согласно модели DCF равна дисконтированной стоимости ожидаемого потока дивидендов:

E0 = D1/(1 + as)1 + D2/(1 + as)2 +…+ Dn/(1 + as)n (3.5)

На практике бесконечный поток можно заменить на конечный, поскольку значениями слагаемых с порядковыми номерами, превышающими 40, можно пренебречь.

Постоянный рост.

Если предполагается, что дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоянным темпом прироста (qt+1 = qt при любом t), то формула (3.5) может быть приведена к виду:

E0 = D0 . (1 + q)/(as - q) = D1/(as - q) (3.6.)

Модель оценки акций с равномерно возрастающими дивидендами часто связывают с именем Майрона Дж. Гордона, который популяризировал ее. Модель Гордона имеет смысл лишь при as > qt.

Из формулы (3.6) можно получить выражение для определения ожидаемой доходности акции:

as=D1/P0+q. (3.7.)

Целесообразность капитализации прибыли.

Для акционеров представляет немалую сложность оценка целесообразности капитализации -- реинвестирования части прибыли. Для этой оценки используем формулу:

E0 = EPS1 . PR/(as - RR . ROE), (3.8)

где EPS1 -- ожидаемый доход -- чистая прибыль на одну акцию; PR -- доля прибыли, выплаченная в виде дивидендов (payout ratio); RR -- коэффициент реинвестирования прибыли (retention ratio), ROE -- рентабельность собственного капитала.

Используя модель (3.8), можно установить, что реинвестирование прибыли повышает стоимость акции только в том случае, если рентабельность инвестиций превышает требуемую рентабельность собственного капитала.

Таким образом, реинвестирование прибыли в проекты с ROE > as способно повысить и потенциал предприятия, и стоимость его акций, что выгодно акционерам.

Непостоянный рост.

Большинство компаний обеспечивают рост дивидендов непостоянно. Например, дивиденды по акциям компаний, ориентирующихся на новейшие технологии, быстро растут в течение нескольких лет, затем следует неизбежное замедление темпов. Стоимость акций таких компаний рассчитывается следующим образом:

1) разделяют поток дивидендов на две части -- начальный период непостоянного роста сменяется периодом постоянного роста;

2) находят приведенную стоимость потока дивидендов, ожидаемых в период непостоянного роста;

3) используют модель постоянного роста для нахождения ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста, а затем дисконтируют эту величину к текущему моменту;

4) суммируют эти две оценки для нахождения теоретической стоимости акции:

E0 = ? Dt/(1 + as)t + [Dn+1/(as - q)]/ (1 + as)n (3.9.)

t=1? n

где n -- ожидаемое число лет непостоянного роста; Dt -- ожидаемый дивиденд в году t фазы непостоянного роста: Dn+1 -- первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста; as -- требуемая доходность акции; q -- ожидаемый темп прироста, когда компания достигает стабильности.

Многие начинающие компании в начале своей деятельности не платят дивидендов: D0 = 0. Для них формулу (3.9.) можно представить в виде:

E0 = ? Dt/(1 + as)t + [D m+1/(as - q)]/ (1 + as)m, (3.10)

t=1? m

где m -- порядковый номер года, завершающего период роста дивидендов с переменным темпом.

Фактор налогообложения доходов инвесторов.

Для инвестора релевантными (значимыми) являются денежный поток, сформированный с учетом выплаты налогов, и доходность, исчисленная по посленалоговой базе. Их величины и следует принимать в расчет.

Ожидаемая доходность акций складывается из, дивидендной доходности и доходности капитализированной прибыли -- прироста стоимости акций. Значение этих показателей нужно скорректировать на величину налогов, причем славки налогов на них могут различаться.

3.3 Оценка стоимости акций ОАО «Ростелеком»

Определим текущую стоимость привилегированных акций ОАО «Ростелеком».

По результатам деятельности АО «Ростелеком» за 2007 год предлагается выплатить дивиденды по привилегированным акциям в размере 475,61 рубля на акцию, текущая требуемая доходность - 10 %. Тогда по формуле: