Проблеми функціонування акціонерного механізму залучення інвестицій в Україні.

10

Проблеми функціонування акціонерного механізму залучення інвестицій в Україні.

Акціонерний сектор посідає провідне місце в економіці будь-якої розвинутої країни, де активно послуговуються ринковими принципами організації економічного життя. Так, у США корпорації забезпечують виробництво майже 90% ВВП. В Україні також зростають масштаби й роль акціонерного сектора, утвореного в результаті лібералізації економіки та проведення масової приватизації підприємств. Нині в нашій країні 35.5 тисячі акціонерних товариств (АТ). їх питома вага, скажімо, у промисловому виробництві становить приблизно 60%.

Але попри відрадні темпи зростання акціонерного сектора в економіці України не можна обійти увагою серйозні проблеми у функціонуванні акціонерного механізму залучення інвестицій. Про недостатній рівень його ефективності свідчить насамперед те, що ринок акцій в Україні, покликаний постачати у національну економіку, зокрема її фінансовий сектор, реальні інвестиційні кошти, поки що дуже слабо виконує свою головну функцію. Так, у 1998 році загальний обсяг емісії акцій дорівнював 11.5 млрд. грн. Проте лише 21% із них становили грошові кошти, тобто реальні інвестиційні ресурси. Переважну більшість випущених акцій було розміщено без залучення реальних інвестиційних коштів1.

Серед проблем, які гальмують дію вітчизняного акціонерного механізму залучення інвестицій, окреслимо одну з найголовніших: суб'єкти, котрі можуть бути реальними інвесторами, у тому числі домашні господарства, не впевнені, що емітенти акцій ефективно та сумлінно використають їхні кошти. Причини такої невпевненості:

* важкий фінансовий стан багатьох

1 Украинская инвестиционная газета. -- 1999. -- 23 лютого.

Розвиток економіки в цілому та будь-якої підприємницької структури зокрема залежить від її здатності формувати й ефективно використовувати інвестиційні ресурси. У сучасній світовій економічній практиці важливого значення набув акціонерний механізм мобілізації необхідних коштів для створення та розвитку підприємницьких структур. Відзначаючи помітні темпи зростання акціонерного сектора в Україні, автори публікації загострюють увагу на проблемах функціонування механізму залучення інвестицій. -- підприємств, для яких типове явище -- велика кредиторська заборгованість, борги перед бюджетом та працівниками підприємств;

* негативний досвід фізичних осіб, які мали необережність інвестувати власні кошти в акції ряду АТ, створених у 1992--1995 роках, тобто одразу після

У результаті лібералізації економіки та проведення масової приватизації підприємств в Україні утворено 35.5 тисячі акціонерних товариств прийняття законів України "Про господарські товариства" та "Про цінні папери і фондову біржу". Саме у цей період нерідко здійснювалися недобросовісні емісії -- "авантюрні", "романтичні" тощо;

* відсутність у чинному законодавстві України інструментів захисту прав та інтересів представників акціонерної меншості, дрібних інвесторів. Зазначена причина є надзвичайно вагомою передусім для портфельних інвесторів -- представників фінансового сектора економіки, у тому числі комерційних банків.

Набутий в Україні досвід функціонування акціонерних підприємств свідчить про цілковите панування власників контрольних пакетів (акціонерної більшості) у системі управління АТ. Представники меншості по суті позбавлені будь-якої можливості впливати на діяльність підприємства та поведінку більшості. Можна з упевненістю констатувати, що в основній масі українських акціонерних товариств цілковито ігноруються інтереси дрібних інвесторів -- вони відчувають дискримінацію з боку акціонерної більшості.

Так, уже протягом кількох років відбувається фактично роздроблення акціонерного капіталу. Насамперед це стосується акціонерних підприємств, створених у процесі приватизації. Простежуємо масову появу дочірніх підприємств, участь у статутних капіталах інших товариств. Наприклад, ВАТ "Чисті метали" (м. Світловодськ) створено 11 дочірніх підприємств та одне закрите акціонерне товариство, ВАТ "Фірма "Дніпробудіндустрія" (м. Дніпропетровськ) -- 5 дочірніх підприємств, ВАТ "Миколаївський домобудівний комбінат" -- 3 дочірніх підприємства. Відбуваються ці процеси з ініціативи та в інтересах власників контрольних пакетів або менеджменту підприємств, який за умов розпорошення акцій може істотно впливати на діяльність товариства. У такий спосіб відбувається своєрідна "фінансова реструктуризація" підприємства. Головне ("материнське") підприємство -- власне акціонерне товариство -- практично позбавлене участі у фінансових потоках. Його розрахунковий рахунок якщо й використовується, то дуже обмежено -- на ньому здебільшого "висить" уся кредиторська заборгованість. Дочірні ж підприємства працюють -- саме тут формуються доходи, контрольовані власниками контрольного пакета акцій або менеджментом товариства. Зрозуміло, саме невтішний стан справ на переважній більшості приватизованих акціонерних підприємств спонукає до проведення такої "фінансової реструктуризації" -- вона є одним із способів виживання. Та водночас такі дії призводять до втрати акціонерною меншістю її капіталу. Говорити про дивіденди або підвищення вартості акцій не доводиться: це виходить за рамки реального економічного життя.

Кількарічна практика "фінансової реструктуризації" підказала власникам контрольних пакетів та менеджменту, як рентабельно використати окремі, більш-менш технологічно цілісні частини акціонерного капіталу. Але поступово прийшло й розуміння того, що створення системи звичайних дочірніх підприємств (коли єдиним засновником є "материнське" підприємство) -- це не вельми надійний спосіб задовольнити довгострокові інтереси власників контрольного пакета акцій. Проблема полягає у тому, що звернення кредиторів до арбітражного суду та винесення останнім ухвали про банкрутство акціонерного товариства ("материнського" підприємства) фактично означатиме для домінуючих акціонерів (не кажучи вже про решту) повну втрату контролю над усією "материнсько-дочірньою" системою, а отже, й можливостей отримати від неї зиск. Тому останнім часом посилився інтерес та почастішали випадки участі акціонерних товариств у статутних фондах інших підприємств -- переважно у закритих АТ. "Фінансова реструктуризація" переходить у "реструктуризацію власності". Остання передбачає передачу частини майна (котре становить підприємницький інтерес) акціонерного товариства до статутного фонду іншого підконтрольного підприємства. Ця процедура здійснюється таким чином, щоб вартість майна, яке вноситься, становила менше 50% від статутного фонду нового підприємства. Відтак банкрутство "материнського" не становитиме "смертельної" загрози новому підприємству -- до нового власника перейде щонайбільше зазначена частка статутного фонду. Враховуючи, що останній не володіє контрольним пакетом, такі негативні наслідки будуть цілком задовільними для ініціаторів "реструктуризації власності".

У сучасних умовах фінансова реструктуризація більшості приватизованих акціонерних підприємств -- це вимушений крок, спрямований на їх виживання.

Можна знайти досить переконливі аргументи на користь "фінансової реструктуризації" та "реструктуризації власності". Наприклад, "фінансову реструктуризацію" можна публічно мотивувати необхідністю розширення самостійності та фінансової відповідальності структурних підрозділів підприємства, потребою дати змогу працювати та отримувати якісь доходи в умовах постійної загрози блокування розрахункового рахунку акціонерного підприємства. "Реструктуризацію власності", у свою чергу, пояснюють необхідністю залучення інвесторів для того, щоб оновити виробничі фонди, запровадити певні технологічні новації тощо. Вочевидь ці мотиви не можна вважати цілковито надуманими. Вони відбивають певні реалії акціонерної практики в Україні.

Проте зрозуміло й інше: зазначені "реструктуризації" дають власникам контрольних пакетів акцій і менеджменту певну можливість поліпшити становище працівників підприємства, водночас позбавляючи будь-яких надій усіх інших акціонерів. Таку вульгарну диференціацію відносин між інвесторами не можна вважати нормальним явищем. Крім того, масове розчарування інвесторів у акціях як фінансовому інструменті шкодить акціонерному механізму залучення інвестицій у економіку в цілому. Тому є потреба у певному втручанні ззовні, відповідних змінах у законодавстві.

Вирішенню цього питання сприяло б внесення доповнень до Закону України "Про господарські товариства" щодо прав акціонерів, їх відносин із АТ. Акціонери, які голосували проти прийняття загальними зборами рішень із питань, пов'язаних зі створенням дочірніх підприємств, участю в статутних фондах інших товариств, повинні мати право вимагати від акціонерного товариства викупу своїх акцій, якщо, скажімо, загальна сумарна вартість майна та грошових коштів, що вносяться до статутних фондів зазначених підприємств (із урахуванням внесеного раніше), перевищує 25% від вартості статутного фонду АТ.

Таке право повинні мати також ті акціонери -- фізичні особи, які не брали участі у загальних зборах, де приймалися зазначені рішення. Товариство зобов'язане письмово повідомити їх, що вони мають право вимагати викупу належних їм акцій та поінформувати, як можна це зробити.

Акціонери, які вирішили скористатися своїм правом і вимагати від товариства викупу належних їм акцій, повинні мати змогу протягом певного періоду від дня проведення загальних зборів, на яких прийнято відповідні рішення, подати товариству письмову вимогу щодо викупу акцій. У свою чергу, правління АТ має звернутися до торговця цінними паперами (погодивши його кандидатуру з Державною комісією із цінних паперів та фондового ринку) з проханням визначити ринкову вартість акцій, які підлягають викупу. Потому воно зобов'язане викупити акції за ціною, визначеною в експертній оцінці торговця цінними паперами.

Такий підхід до вирішення питання, на нашу думку, є достатньо виваженим. Він не перешкоджає проведенню зазначених "реструктуризацій" -- одного зі способів пристосування підприємницьких організацій до об'єктивних ре-

Масове розчарування дрібних інвесторів у такому фінансовому інструменті, як акції, не сприяє залученню інвестицій у вітчизняну економіку

алій економічного життя. Незалежно від того, подобаються комусь такі зміни чи ні, не можна не визнати, що вони дають хоча б якусь можливість підтримати виробничий процес, зберегти функціональні властивості виробничого капіталу, запобігти масовому скороченню робочих місць тощо. Потрібно лише спрямувати стихійні процеси "реструктуризації" в організоване русло, добитися певного балансу інтересів усіх груп суб'єктів, безпосередньо пов'язаних із діяльністю акціонерного товариства. Право акціонерної меншості (фізичних та юридичних осіб -- портфельних інвесторів) за певних умов вимагати від АТ викупу належних їй акцій є важливим кроком до досягнення мети. Взагалі, для підтримки механізму залучення інвестицій шляхом випуску акцій важливо, щоб реальні й потенційні інвестори мали певні гарантії, насамперед законодавчі. Мовиться не про гарантовану виплату дивідендів або зростання ринкової вартості акцій. Це неможливо, адже підприємницька діяльність завжди пов'язана з ризиком, і той, хто інвестує в акції, повинен добре розуміти, на що йде. Питання стоїть інакше: інвестор повинен мати гарантії, що його кошти використовуються належно, а його права та інтереси захищені від можливих зазіхань інших суб'єктів акціонерного підприємництва.

Друга проблема функціонування акціонерного механізму залучення інвестицій в Україні полягає у тому, що акціонерна більшість та менеджмент АТ виявляють у цілому незначний інтерес до залучення інвестицій шляхом додаткових випусків акцій або й зовсім не беруть до уваги даний канал надходжень. І це в умовах, коли:

* підприємства відчувають гостру потребу в інвестиціях. (Так, результати спеціального дослідження, проведеного серед директорів приватизованих підприємств, засвідчили, що проблема дефіциту інвестицій є однією з двох найактуальніших проблем вітчизняних підприємств -- 42% респондентів наголосили на цьому у своїх відповідях. Першою, як неважко здогадатися, є проблема податкового тягаря)2;

* різко обмежилося використання такого джерела отримання коштів, як банківське кредитування.

Природно, виникає запитання: чому за цих обставин власники контрольних пакетів та менеджмент не виявляють інтересу до такого поширеного способу отримання коштів, як проведення додаткових емісій? Щоб відповісти на це запитання, проаналізуємо низку факторів, сукупна дія яких і викликає негативне ставлення до додаткових емісій.

По-перше, рівень менеджменту на багатьох підприємствах не настільки високий, щоб можна було розробляти ґрунтовні й перспективні інвестиційні проекти (це насамперед стосується визначення напрямів використання інвестиційних ресурсів, рівня дохідності та строків окупності коштів, найефективніших джерел інвестування). Безумовно, упередженість щодо додаткового випуску акцій розвивається на тлі невпевненості у своїх силах та внаслідок сповідування певних стереотипів управлінської поведінки.

По-друге, акціонерна більшість та менеджмент побоюються появи на підприємстві нових власників, оскільки доведеться ділитися владою, існує навіть загроза втрати контрольного пакета акцій. Це спонукає до роздумів: чи варто обмінювати "хоч погане, та своє" на вельми непевне "краще"? Відповісти на це запитання складно, зважаючи, що в українській економіці ще не сформувалися традиції корпоративного управління, не закріпилися певні етичні норми, законодавство не захищає інтереси різних груп акціонерів тощо. Суб'єкти, які мають сьогодні владу у багатьох українських акціонерних товариствах, не пройшли шляху еволюційного розвитку власної підприємницької діяльності, як це зазвичай буває з їхніми західними колегами. Вони опинилися при владі завдяки відомим схемам приватизації, застосованим державою. А відтак у менталітеті керівництва вітчизняних АТ іще надто слабкий потяг до постійного розвитку підприємницької організації. Натомість закрадається сумнів: чи варто ризикувати, може, краще обмежитися тим, що вже є?

2 Украинская инвестиционная газета. -- 1998. -- 23 червня.

Для менеджменту АТ зміни у структурі власників можуть асоціюватися із загрозою втрати робочих місць. Є багато прикладів того, як нові власники контрольного пакета акцій справді починали із серйозних перестановок у

Власники контрольних пакетів акцій та менеджери українських акціонерних товариств виявляють загалом незначний інтерес до залучення інвестицій шляхом додаткових випусків акцій

складі вищих менеджерів підприємств. Тому можна зрозуміти настороженість менеджерів, особливо тих, які мають внутрішні сумніви стосовно рівня власної управлінської кваліфікації, які вагаються: використовувати таке джерело інвестування, як додатковий випуск акцій, чи ні. Фактор побоювання приходу нових впливових акціонерів діє найбільш відчутно в АТ інсайдерського типу, тобто там, де значною кількістю акцій володіють внутрішні акціонери -- працівники АТ. Зазначимо, що така модель досить поширена в Україні, проте поступово її масштаби звужуються,

натомість зростає роль зовнішніх акціонерів.

По-третє, в системі ринку акцій України ще не створено елемента інфраструктури, покликаного забезпечити ефективніше проведення емісій. Ідеться про андеррайтингове обслуговування емітентів. У економіці України немає інвестиційних банків, торговці цінними паперами лише епізодично працюють із окремими емітентами на стадії підготовки та випуску акцій. Пропозиція андерайтингових послуг зменшила б побоювання емітента щодо того, чи вдасться за допомогою емісії акцій залучити необхідні кошти. Емітенту досить складно здійснювати маркетингові дослідження поведінки тих суб'єктів, які формують пропозицію фінансових ресурсів. Андеррайтер покликаний допомогти йому ефективніше провести емісію.

Для того, щоб акціонерний механізм належно запрацював, потрібен час. Багато проблем його функціонування у нашій країні виникає через брак досвіду. Даються взнаки також недосконале законодавче регулювання акціонерної діяльності та ринку цінних паперів, використана схема масової приватизації підприємств. Подолання зазначених перешкод є однією з умов формування в Україні ефективного фінансового ринку, зокрема такого його сегмента, як ринок акцій.