Передавальний механізм монетарної політики та його значення для діяльності НБУ

13

Передавальний механізм монетарної політики та його значення для діяльності НБУ

За кейнсіанською моделлю, механізм грошової трансмісії діє через прийняття підприємницьких рішень щодо інвестиційних витрат, а основним елементом передавального механізму є процентні ставки з їх впливом на планові інвестиції. Збільшення пропозиції грошей (М) веде до зниження процентних ставок (і), а відтак -- і вартості капіталу, спричиняючи таким чином підвищення рівня інвестиційних видатків (І). Відтак реальний обсяг виробництва (У) зростає за незмінних цін, оскільки в економіці не спостерігається повної зайнятості ресурсів. Схематично традиційний передавальний механізм кейнсіанців має такий вигляд: Т М = і і = Т І = Т У. (1)

Передавальний механізм у трактуванні монетаристів містить інші засоби впливу грошово-кредитної політики на зміну рівня економічної активності. Монетаристи не описують шляхів, якими пропозиція грошей впливає на сукупні видатки. Вони досліджують вплив грошей на ділову активність, з'ясовуючи, наскільки тісно зміни в обсязі виробництва (У) пов'язані зі змінами грошової маси (М). Монетаристи розглядають трансмісійний механізм у широкому аспекті, вважаючи традиційний для кейнсіанців передавальний механізм лише одним із кількох можливих способів впливу грошової маси на економіку в цілому.

За концепцією монетаристів, збільшення пропозиції грошей (М) безпосередньо підвищує сукупний попит (АХ)) і таким чином впливає на зростання номінального обсягу виробництва (РУ), яке відбувається за рахунок підвищення рівня цін (Р). Схематично передавальний механізм грошової політики у розумінні монетаристів можна зобразити так:

Т М ==Т АБ ==Т РУ ==Т Р. (2)

Аналізуючи описані вище моделі, слід зазначити таке. Підхід кейнсіанців має ту перевагу, що спрощує розуміння механізму функціонування економіки. Однак їхня модель спрацьовує лише за умови, що відомі всі компоненти передавального механізму.

Основна перевага монетаристського підходу полягає у тому, що шляхи впливу монетарної політики на економіку не обмежуються. Монетаристи вважають, що канали, якими зміни у пропозиції грошей справляють вплив на обсяг виробництва, є досить мінливими, тому виявити весь передавальний механізм грошово-кредитної політики вельми складно.

Труднощі з розумінням механізму грошової трансмісії у перехідних економіках, до яких належить і українська, пояснюються кількома причинами. Зважаючи на постійні структурні, інституційні зміни, а також мінливість поведінки суб'єктів економіки, можна припустити, що канали монетарної трансмісії, як і трансмісійні лаги, є змінними. Отже, слід погодитися з монетаристським трактуванням каналів впливу монетарної політики на економічну систему країни.

Аналізуючи хід дискусій стосовно впливу зміни грошової маси на економічну активність, доходимо такого висновку: передавальний механізм грошово-кредитної політики можна поділити на п'ять різних каналів (див. схему). Для спрощення у схемі не враховано зворотного зв'язку між економікою і монетарною політикою, а також того факту, що деякі канали трансмісійного механізму є внутрішніми.

Першим характерним каналом грошово-кредитного передавального механізму є канал зміни грошової маси. Згідно з кількісною теорією грошей Фішера збільшення грошової маси прямо впливає на економічну активність. Результатом зростання пропозиції грошей є підвищення рівня цін і збільшення сукупних витрат.

Другу групу каналів трансмісійного механізму становлять канали процентної ставки. Органи грошово-кредитного регулювання безпосередньо контролюють офіційні процентні ставки, які визначають процентні ставки на ринку грошей. Зміна ставок впливає на всі планові компоненти витрат -- як інвестиційні, так і не інвестиційні. Збільшення цих витрат призводить до підвищення інвестиційного та споживчого попиту, а отже, до зростання сукупного попиту і сукупної пропозиції в економіці.

Крім того, зміни грошової маси і процентних ставок впливають на економічну діяльність через номінальний рівень цін, наприклад, ціни на акції, нерухомість, землю тощо. Згадані вище канали можна об'єднати спільною назвою: канали номінального рівня цін.

Джеймс Тобін розвинув теорію про зв'язок між курсами акцій та інвестиційними видатками (теорія д Тобіна). Він визначає як відношення ринкової вартості фірми до відновної вартості її капіталу. Згідно із цією теорією, якщо ^ високе, компанії можуть випускати акції й отримувати за них високу ціну порівняно з вартістю устаткування та будівель, які вони купують. Отже, інвестиційні видатки зростуть, оскільки фірми зможуть купувати багато нових інвестиційних товарів, випускаючи невелику кількість акцій. З другого боку, коли ^ низьке, компанії можуть дешево купити іншу фірму, набуваючи замість старого новий капітал. Інвестиції за таких умов будуть дуже низькими.

Ефект багатства означає, що зі зростанням цін на фінансові активи, а також на товари тривалого користування підвищується рівень заможності економічних суб'єктів, які володіють такими активами. Отже, примножуються життєві ресурси споживачів, і споживання зростає.

Канал зміни валютного курсу впливає так: при зниженні внутрішніх процентних ставок вітчизняні депозити стають менш привабливими, ніж депозити в іноземній валюті. В результаті обмінний курс національних грошей падатиме. Нижча вартість національної валюти призводить до здешевлення вітчизняних товарів порівняно з іноземними, викликаючи зростання чистого експорту, а отже, й сукупного обсягу виробництва.

Якщо суб'єкти господарювання не довіряють політиці уряду, економіка країни істотно програє, оскільки песимістичні очікування блокують стимули до економічного зростання.

Останній канал грошової трансмісії пов'язаний з інфляційними очікуваннями і невизначеністю. Дієвість грошово-кредитного регулювання залежить від довіри населення і фірм до економічної політики уряду в цілому та монетарної політики центрального банку зокрема.

Проблему недовіри, пов'язану з можливими змінами у намірах уряду і центрального банку стосовно проведення тих чи інших економічних заходів, важко переоцінити. Насторожене ставлення економічних суб'єктів і громадян до політики держави, сумніви щодо стабільності національної грошової одиниці призводять до вкрай негативних явищ: доларизації грошового обігу; недовіри до банківської системи, що супроводжується вилученням вкладів, тощо. Недовіра до політики уряду врешті-решт спричиняється до зменшення інвестицій, згортання ділової активності тощо.

Якщо суб'єкти господарювання не визначилися щодо політики уряду, економіка істотно програє, оскільки песимістичні очікування блокують стимули до економічного піднесення.

Проаналізуємо вплив перелічених каналів трансмісійного механізму монетарної політики на економіку України за період її реформування (1992--1998). Основним завданням є, звичайно, дослідження впливу монетарної політики на ті змінні величини, які викликають найбільшу стурбованість: інфляцію та економічну активність.

Розглянемо залежності між зміною грошової маси та інфляцією, взявши за основу монетаристську модель впливу грошово-кредитного регулювання на ділову активність.

Дослідження взаємозв'язку між динамікою грошової маси (М3) та споживчих цін в Україні, проведене методом кореляційного аналізу на основі відповідних щомісячних статистичних даних за 1992-- 1998 роки, свідчить про існування прямої залежності (коефіцієнт кореляції є позитивним і становить близько 0.23) між зміною обсягу грошової маси та зміною рівня інфляції. Причому протягом 1992-- 1994 років збільшення грошової маси

спричинялося до зростання споживчих цін через 3--4 місяці (див. графік 3), а впродовж 1995--1998 років зміна грошової маси впливала на зміну рівня інфляції протягом тривалішого терміну -- близько 6 місяців (див. графік 4). Це дає підставу стверджувати, що в механізмі інфляції в Україні наявна вагома монетарна складова (вона найяскравіше проявилася за часів експансійної грошової політики 1992-- 1994 років).

Зв'язок між зміною грошової маси (М3) і темпами інфляції можна описати регресивним рівнянням :

Рівень інфляції = 1.0372е0.2482(М3).

К2 = 0.9741. (3)

Регресивне рівняння методом експоненційного згладження має високу величину достовірності апроксимації (параметр К2 = 0.9741). Це свідчить про вірогідність близько 97% спостережень.

Послаблення залежності рівня інфляції від зміни грошової маси після запровадження гривні (вересень 1996 року) свідчить про зростання довіри громадян до національної валюти, а відтак -- і попиту на неї. Зазначені чинники спричинили збільшення лага впливу зміни грошової маси на інфляцію до 6 місяців, що є позитивним фактом для економіки.

Необхідно зауважити також те, що у 1992--1994 роках, коли НБУ проводив політику "дешевих" грошей, коливання рівня інфляції перевищували коливання зміни грошової маси (див. графіки 1 і 3). І навпаки -- у 1995--1998 роках, коли проводилася політика "дорогих" грошей, коливання зміни грошової маси були істотнішими, ніж коливання рівня інфляції (див. графіки 2 і 4). Це доводить, що рівень інфляції залежить від інфляційних очікувань, які значно посилюються за експансійної грошової політики.

Якщо канал зміни грошової маси має стійкий зв'язок із рівнем споживчих цін, що свідчить про дієвість одного з каналів трансмісійного механізму, залежність між зміною реального ВВП і зміною грошової маси послаблюється.

Щоб простежити взаємозв'язок між експансійною чи рестрикційною монетарною політикою НБУ та економічним зростанням, важливо визначити ступінь залежності між зміною грошової маси і реальним ВВП. Це дасть змогу підтвердити або заперечити думку деяких авторів щодо повернення до експансійної грошової політики як необхідної умови зростання реального ВВП.

Наведені у таблиці 1 дані свідчать, що протягом 1992--1998 років грошова пропозиція постійно зростала в умовах доволі стрімкого скорочення обсягів реального ВВП.

Згідно з теорією монетаризму темпи приросту пропозиції грошей повинні відповідати темпам зростання реального ВВП. Із цього правила випливає, що в період, коли обсяги реального ВВП скорочувалися, пропозицію грошей слід було також зменшувати. Отже, можна стверджувати, що в Україні іноді ігнорували економічну теорію. Наслідок цього -- безпрецедентний для мирного часу рівень інфляції та зниження реальної вартості грошей.

Щоб з'ясувати залежність ВВП від зміни грошової маси, проаналізуємо динаміку реального ВВП як функції від значень грошової пропозиції (див. таблицю 2).

Зв'язок між реальним ВВП і грошовою масою (М3) можна описати регресивним рівнянням :

Реальний ВВП = -- 0.0656Ілі (М3) +

+ 1.0998.

К2 = 0.9673. (4)

Отримані результати свідчать: понад 96% спостережень описується цим рівнянням. Від'ємне значення першого члена рівняння підтверджує, що зростання пропозиції грошей у номінальному вираженні викликало зниження реального ВВП. Тобто швидке, зростання пропозиції грошей в Україні веде до зниження реального ВВП, а не до його зростання.

Це яскраве свідчення того, що експансійна грошова політика НБУ не приведе до збільшення реального ВВП, навпаки -- за умов не обґрунтованої економічними змінами грошової експансії він зменшиться.

До подібних висновків щодо залежності реального ВВП від грошової пропозиції (навіть точніших, оскільки аналізувалися середньомісячні значення грошових агрегатів) прийшли у своїх дослідженнях і відомі українські економісти.

Доведено, що зміна грошової маси позитивно впливає на реальну економіку, принаймні у короткостроковому періоді. Оскільки ціни є постійними у короткостроковому періоді, то збільшення грошової маси веде до зниження процентної ставки. Це, у свою чергу, стимулює інвестиції, внаслідок чого зростає ВВП. Отже, збільшенню грошової маси є певне виправдання. Однак в Україні після кількох років високої інфляції населення не почу-

Залучення переважної більшості кредитних ресурсів Національного банку не на рефінансування банківської системи, а на покриття дефіциту державного бюджету призвело до послаблення ролі процентних ставок як інструменту регулювання пропозиції грошей розвивається впевнено, рівень інфляційних очікувань залишається досить значним. Тому громадяни не провадять довгострокових господарських операцій. А відтак спостерігається швидке коригування цін відповідно до темпів зростання грошової маси.

Нерозвинутість ринкових інституцій (а саме -- слабкий розвиток фондового ринку корпоративних цінних паперів) стримує суб'єктів господарювання від збільшення інвестицій у корпоративні права (тобто заміщення високоліквідних грошових агрегатів менш ліквідними). Внаслідок цього зміна грошової маси здебільшого зосереджується на зміні рівня цін. А це спричиняється до збільшення не реального, а номінального ВВП. Отже, експансійна грошово-кредитна політика за сучасних реалій України не має позитивного впливу на економічне зростання навіть у короткостроковому періоді.

Канал зміни процентної ставки -- це потужний інструмент впливу політики центральних банків на економіку розвинутих країн. Аналізуючи, як зміна ставок позначається на економічній активності, доходимо висновку, що в умовах нерозвинутості фондового ринку, низької інвестиційної активності, а також значного попиту держави на фінансові ресурси, що проявлялося у мобілізації на покриття бюджетного дефіциту близько 70% "широких" грошей (М3), процентні ставки не справили значного впливу на економіку.

Використання близько 90% кредитних ресурсів Національного банку на покриття дефіциту державного бюджету, а не на рефінансування банківської системи послабило значення процентних ставок як інструменту регулювання пропозиції грошей. На наш погляд, їх рівень визначали не НБУ, не банківська система, а попит уряду (особливо це стало помітним у 1996--1998 роках).

За умов блокування реформ щодо власності на землю і нерухомість ефективність застосування впливу зміни ставки рефінансування НБУ на кредитну активність комерційних банків виявилася незначною. Відтак банки навіть за відсутності достатнього рефінансування з боку НБУ мають надмірну ліквідність. Володіючи вільними коштами, вони не використовують їх для кредитування клієнтів, оскільки існує великий ризик неповернення кредитів. Очевидно, що внаслідок високих кредитних ризиків комерційних банків кредити не стали доступнішими для підприємств. Отже, ця ланка передавального механізму грошової трансмісії -- канал зміни процентної ставки -- не працювала.

Що ж до впливу каналу цін на економічну активність у класичному розумінні , то він практично непомітний.

Теорія д Тобіна не спрацьовує через низьку інвестиційну активність, нерозвинутість фондового ринку, а також через відсутність впливу зміни процентних ставок на економічну активність.

Вплив ефекту багатства на реальний ВВП незначний. Причина -- у зазначених вище обставинах, а також у тому, що більшість населення України не володіє достатніми активами, передусім цінними паперами, нерухомістю, землею тощо, зміна цін на які сприяла б підвищенню чи зниженню споживчих витрат.

Ще однією складовою механізму грошової трансмісії є канал валютного курсу. Щоб визначити вплив обмінного курсу гривні щодо іноземних валют на економічну активність, слід дослідити залежність між зміною обмінного курсу гривні і чистим експортом.

Аналізуючи динаміку зміни експорту-імпорту щодо зміни реального обмінного курсу (див. графік 8), зазначимо, що тут немає стійких довгострокових тенденцій. Згідно з класичною економічною теорією, якщо знижується реальний обмінний курс грошової одиниці, обсяги експорту повинні збільшуватись, а імпорту -- зменшуватись і навпаки.

Попри зростання реального обмінного курсу гривні протягом 1996--1997 років обсяги експорту продовжували збільшувазовнішньої торгівлі й обмінного курсу не спостерігається.

Однією з причин цього є широке споживання українським виробництвом імпортованих товарів (насамперед енергоносіїв). Зрозуміло, що імпорт, а отже, й кінцева експортна продукція дорожчатимуть.

Інший вагомий чинник -- адміністративне регулювання. Наприклад, після істотного зниження курсу гривні восени 1998 року логічно було очікувати зростання експорту. Але внаслідок запровадження обов'язкового продажу валюти на УМВБ за значно нижчим від ринкового курсом продажу експортери швидко втратили інтерес до нарощування обсягів експорту. Сальдо платіжного балансу протягом другого півріччя 1998 року поліпшилося в основному за рахунок значного зниження імпорту (вагомою причиною цього було обмеження можливостей імпортерів щодо придбання валюти на УМВБ), а не збільшення експорту.

Отже, канал валютного курсу в сучасних умовах України не став дієвим механізмом грошово-кредитного стимулювання економічної активності.

Останнім каналом механізму монетарної трансмісії є інфляційні очікування і невизначеність. Він залежить від поведінки економічних агентів і населення. Виміряти рівень інфляційних очікувань чи невизначеності досить важко. Однак поведінка економічних агентів дуже впливає на результативність грошово-кредитного регулювання економіки.

Вплив інфляційних очікувань і довіри до політики уряду та НБУ на економічні процеси можна проілюструвати таким прикладом. У період високої інфляції в перші роки реформування економіки збільшення грошової маси відповідно підштовхувало вгору ціни. Після грошової реформи у вересні 1996 року (вона носила компенсаційний характер) населення повірило у політику уряду, про що свідчать деякі показники:

¦ зміцніла довіра громадян до банківської системи -- вклади населення в національній валюті у комерційних банках України зросли протягом 1997 року в 1.7 раза, у тому числі строкові депозити -- в 1.8, а депозити до запитання -- у 1.5 раза. Перевищення темпів зростання строкових депозитів над темпами приросту депозитів до запитання свідчило про зростання ролі грошових заощаджень;

¦ попит на гроші у 1997 році значно збільшився -- грошова база розширилася на 33%, а рівень споживчих цін зріс лише на 10.1%;

¦ підвищився показник монетизації -- 3 11.5% у 1996 до 13.6% у 1997 році.

У 1998 році ситуація погіршилася: ціни протягом року зросли на 20%, а приріст грошової маси становив 22%. Отже, попит на гроші зменшився. Це сталося внаслідок фінансової кризи у серпні 1998 року. Швидке знецінення гривні у вересні минулого року значно посилило інфляційні очікування, а також недовіру до політики уряду, внаслідок цього знизилися вклади населення у банках -- із 3.123 млрд. грн. у серпні 1998 року до 2.955 млрд. грн. у жовтні, або на 5.4%. Люди вилучали свої вклади з банківських установ і здебільшого переводили їх у вільно конвертовану валюту. Посилювався тиск на курс гривні, викликаючи макроекономічну нестабільність.

Зі зростанням інфляційних очікувань підвищилися процентні ставки, що врешті-решт негативно позначилося на економічній активності -- рівень ВВП, починаючи з вересня 1998 року, після стабілізації і навіть деякого приросту в першому півріччі 1998 року (0.2%), зменшився на 1.7%.

В умовах фінансової кризи й невизначеності економічних агентів підприємницька діяльність стала досить ризиковою. Особливо це стосується імпортерів, ціни на продукцію яких розраховувалися за курсом, що часом перевищував офіційний на 50%. Унаслідок знизилися економічна активність і реальний ВВП.

Наведений приклад свідчить про значний рівень інфляційних очікувань населення України. Фінансова стабілізація 1996--1997 років дещо їх зменшила, проте реакція економічних агентів на фінансову кризу 1998 року проявилася миттєво.

Значний рівень інфляційних очікувань населення, спровокований фінансовою кризою, спричиниться до перевищення темпів зростання рівня споживчих цін над темпами приросту грошової маси. Невизначеність призведе до зниження ділової активності. Отже, у цих умовах грошова емісія є недоцільною, оскільки вона у підсумку лише погіршить реальні макропо-казники, досягнуті Україною за період фінансової стабілізації.

Підсумовуючи аналіз каналів впливу грошово-кредитної політики Національного банку на економіку, слід зазначити таке:

1. Держава і її бюджет відіграють надзвичайно важливу роль в економічній активності України. Саме тому фіскальна політика перешкоджає ефективному проведенню монетарної політики.

2. Залежність впливу фінансових на економічну активність і рівень цін виявити важко. Тому ми виділили лише окремі канали впливу монетарної політики на реальну економіку України: канал зміни грошової маси, канал інфляційних очікувань і невизначеності. Однак жоден із них не є справді потужним.

3. Ми дійшли висновку, що вплив зміни грошової маси на зростання реального ВВП є несуттєвим. До того ж зв'язок -- негативний, тобто грошова експансія у підсумку призводить до зниження рівня реального ВВП.

4. Стійкий зв'язок зміни грошової маси простежується лише щодо зміни рівня споживчих цін, посилюючись під час значних інфляційних очікувань і зменшуючи свій вплив при зростанні попиту на гроші.

Отже, на сучасному етапі економічного розвитку України зміна економічної активності залежить не від грошово-кредитної політики Національного банку: механізм, який забезпечує вплив позитивних змін у монетарній сфері на реальну економіку, надто слабкий.

Зміна економічної активності залежить від реформ у відносинах власності, бюджетній системі та системі оподаткування. Оскільки ринкові інституції ще нерозвинуті, економічні агенти (споживачі й товаровиробники) не можуть адекватно реагувати на зміни попиту чи пропозиції грошей.

Тому лише за умови негайних змін у системі оподаткування, швидкої реальної приватизації, скорочення бюджетних витрат можемо сподіватися, що передавальний механізм впливу національних грошей на оздоровлення реальної економіки нарешті запрацює і забезпечить шлях до економічного зростання.