Перспективи розвитку валютно-грошової політики в Україні

1

Проблеми та перспективи розвитку валютно - курсової політики в Україні.

ЗА РИНКОВИМ МЕХАНІЗМОМ

Умови для реального зміцнення курсу національної грошової одиниці формувалися в міру того, як розгорталися економічні реформи. Початок було покладено 1994 року, після запровадження ринкового механізму визначення курсу на основі попиту й пропозиції. Відновлення 1994 року роботи Української міжбанківської валютної біржі ознаменувалося значною девальвацією карбованця. Вона була наслідком адміністративного розподілу валютних ресурсів та штучного утримання завищеного курсу вітчизняної валюти, що практикувалось у попередній період. Накопичений незадоволений попит на іноземну валюту й призвів до значного падіння курсу карбованця зразу після введення ринкового механізму курсоутворення.

У наступні роки динаміка курсу визначалася сукупним попитом і пропозицією. Упродовж 1995--1997 років середньорічний сукупний попит на іноземну валюту перевищував 2 млрд. доларів. Його обсяг в основному визначався розміром від'ємного сальдо платіжного балансу, в тому числі значними виплатами за зовнішнім державним боргом. Головними джерелами ринкової пропозиції іноземної валюти були комерційні кредити, прямі іноземні інвестиції та трансферти, кредити від міжнародних фінансових організацій, інші джерела.

У 1995 році надходжень з усіх цих джерел не вистачило для покриття наявного попиту на валюту, що й викликало значну девальвацію -- на 72.2% в номінальному вираженні. Однак вона була в 10 разів меншою, ніж у попередньому році. Це дало змогу стримати інфляцію і забезпечити зростання курсу карбованця у реальному вираженні на 39%.

У 1996--1997 роках баланс сукупного попиту і пропозиції змінився на позитивний за рахунок збільшення надходжень за облігаціями внутрішньої державної позики від нерезидентів. Це дозволило не тільки утримати стабільність курсу, а й суттєво поповнити резерви НБУ. З кінця 1995 по серпень 1997 року вони зросли приблизно на 2 млрд. доларів. Саме значний приплив короткотермінових інвестицій забезпечив стабільність обмінного курсу та його незначні коливання у межах коридору 1.7--1.9 грн./долар. У цей період Національний банк України протидіяв не надмірній девальвації курсу, а навпаки -- стримував його реальне зростання.

Однак наприкінці 1997 року ситуація кардинально змінилася. Змінилася міжнародна кон'юнктура, почався відплив короткотермінових капіталів із нових ринків, до яких належить і Україна, нерезиденти стали активно продавати ОВДП. Це значно зменшило пропозицію і водночас збільшило попит на валюту. Так, якщо протягом 1997 року приплив портфельних інвестицій (в ОВДП, облігації місцевих позик та деякі інші) становив понад 30% від загальної пропозиції іноземної валюти на внутрішньому ринку України, то починаючи з кінця 1997 та впродовж 1998 року на цей обсяг -- еквівалентний припливу коштів у попередні роки плюс нараховані проценти -- зріс сукупний попит. Крім того, в 1998 році, за попередніми оцінками, від'ємне сальдо торговельного балансу становило близько 1.2 млрд. доларів, на 25% зросло фінансування зовнішнього державного боргу, приблизно на 50% збільшився обсяг чистого продажу іноземної готівки у зв'язку із підвищенням попиту. Внаслідок перелічених факторів загальна потреба в іноземній валюті зросла порівняно з попереднім роком приблизно на 20%, а сукупна пропозиція зменшилася приблизно на 40%. Ситуацію дещо виправили кредити МВФ, Світового банку та ряд фідуціарних позик уряду. Для утримання стабільності курсу гривні НБУ був змушений використовувати власні резерви, накопичені раніше.

ВПЛИВ КРИЗИ

Особливого напруження ситуація набула із 17 серпня 1998 року, після загострення валютно-фінансової кризи в Росії. У серпні клієнтський попит на УМВБ катастрофічно зріс і набув ажіотажного характеру, про що свідчить таке.

На УМВБ надходили заявки на купівлю та продаж, які не знаходили реалізації на міжбанківському ринку, де попит і пропозиція збалансовуються між собою. Загальний обсяг клієнтського попиту на валюту, не задоволеного на міжбанківському ринку, можна оцінити, віднімаючи від загальних біржових обсягів попиту і пропозиції суми деяких фіксованих конвертувань на УМВБ, у тому числі нерезидентів за операціями з ОВДП тощо. Підрахунки, проведені щодо січня -- серпня 1998 року, свідчать, що у серпні цей попит удвічі перевищив аналогічний показник за усі 7 попередніх місяців року. Враховуючи,

що влітку, у зв'язку з періодом відпусток та деяким зниженням ділової активності, зазвичай збільшується не попит, а пропозиція іноземної валюти, таке значне зростання клієнтських заявок викликане нічим іншим, як негативними девальваційними очікуваннями та ажіотажним попитом.

Ситуацію погіршило також те, що уряду України не вдалося залучити нові фідуціарні позики, які передбачалось одержати саме в серпні. Відтак не вдалося поповнити міжнародні резерви, і Національний банк був змушений максимально економити їх залишки з огляду на значні платежі за бюджетними зовнішніми зобов'язаннями.

Унаслідок девальвація обмінного курсу із 17 серпня по 1 жовтня значно прискорилась і сягнула 59%, тоді як у період із 1 січня по 16 серпня становила лише 12.5%.

АНТИКРИЗОВІ ЗАХОДИ

Щоб стабілізувати становище та адекватно відреагувати на ситуацію, що склалася, послабити негативні наслідки російської кризи, запобігти відпливу іноземної валюти та надмірному впливу ажіотажного попиту на девальвацію, уряд і Національний банк запровадили пакет антикризових заходів, у тому числі й обмежувального характеру. Основні з них:

* оголошення розширеного валютного коридору як граничного орієнтира зміни курсу для економічної діяльності та валютних операцій;

* обмеження відхилень обмінних курсів при операціях комерційних банків на безготівковому та готівковому валютному ринках;

* припинення операцій з вільно конвертованою валютою на міжбанківському ринку і проведення їх виключно на УМВБ;

* заборона передоплати нерезидентам (до 20%) і поширення акредитивної, інкасової форм розрахунків та гарантійних інструментів уповноважених банків;

* запровадження нового порядку допуску клієнтів на біржу для купівлі валюти з документальним підтвердженням фактичного надходження товарів та отримання послуг із імпорту;

* введення обов'язкового продажу 50% валютних надходжень експортерів;

* зменшення ліміту відкритої валютної позиції комерційним банкам.

Зазначені обмеження не стосуються здійснення торговельних операцій і виконання комерційними банками та іншими суб'єктами економічної діяльності своїх зобов'язань перед нерезидентами, а отже, не порушують статті VIII Статуту МВФ, до якої приєдналася Україна.

Завдяки запровадженню обмежувальних заходів у вересні -- грудні 1998 року вдалося запобігти розвитку подій за російським сценарієм і стабілізувати ситуацію, а саме:

* утримати гривню в межах нового валютного коридору та починаючи з вересня 1998 року стабілізувати курс (див. графік 1);

* відсікти чи значно обмежити спекулятивний попит на валюту;

* вирівняти дисбаланс між пропозицією та попитом (див. графік 2);

* сприяти скороченню дефіциту торговельного балансу;

* запобігти втраті резервів НБУ (див. таблицю 2);

* підтримати внутрішніх товарови-робників-експортерів;

* обмежити інфляцію та підтримати фінансову стабільність (див. таблицю 2);

* зберегти фінансову підтримку міжнародних організацій.

Порівняльний аналіз показників України й Росії щодо девальвації (див. графік 3), зміни резервів та рівня інфляції свідчить про значно меншу напругу ситуації в Україні.

ПОТОЧНИЙ СТАН ВАЛЮТНОГО РИНКУ

Щоб визначити подальші перспективи валютно-курсової політики, необхідно точніше оцінити її результати в 1998 р. та особливості поточного стану, а саме: здійснену девальвацію гривні в 1998 р., поточний стан валютного ринку та його вплив на зовнішньоекономічну діяльність, діючу систему валютного регулювання й обмежень, а також подальшу динаміку факторів, які впливають на збалансованість попиту і пропозиції на валютному ринку.

Девальвація гривні, здійснена торік, хоча й була досить відчутною -- 80.5%, проте суттєво не порушила фінансової стабільності -- інфляція зросла, але не перевищила 20%. Якщо ж оцінити девальвацію з позиції довготермінового аналізу, то в минулому році, вперше з 1994 року, коли було покладено початок лібералізації валютного режиму, темпи девальвації перевищили темпи інфляції. Це дещо вирівняло баланс між кутуму числі у до кризовий період -- на 5%), а обсяг чистих зовнішніх активів (валові активи мінус валові зобов'язання) зріс майже втричі (з початку кризи майже в 2.5 рази) за рахунок зменшення зобов'язань та зростання активів.

Таким чином, незважаючи на суттєві зміни основних пропорцій валютного ринку та показників його функціонування, введення обмежень не завадило виконанню основної функції -- сприянню зовнішньоекономічній діяльності. Крім того, в нових умовах комерційні банки змогли дещо збільшити, а головне -- значно оздоровити зовнішні активи. Це дає їм змогу розширити власні можливості та впевненіше виконувати функції валютних агентів своїх клієнтів.

Діюча система валютного регулювання та обмежень формально не суперечить статті VIII Статуту МВФ, до якої приєдналася Україна.

Валютні обмеження широко використовувались у світовій практиці. У повоєнні роки Велика Британія, Франція та інші країни запроваджували їх для посилення державного впливу на економічне зростання і скасували лише у 1960--1980 роки. Оскільки економічні умови змінилися, конкретні прийоми та методи валютних обмежень, які довели в ті часи свою ефективність, нині потребують значного доопрацювання.

Із країн, які досягли позитивних економічних результатів, приєдналися до статті VIII Статуту МВФ і водночас застосовують схожі валютні правила, можна згадати Китай. За інформацією 1997 року, підготовленою МВФ, у цій країні створено такі умови для здійснення імпортних операцій (виклад за [3, с. 9]):

"На ряд товарів встановлено державну монополію на імпорт, у тому числі на пшеницю, хімічні добрива, сиру нафту та нафтопродукти, гуму, сталь, вовну. Імпортні ліцензії та квоти встановлено також на інші товари.

Для здійснення імпортних операцій підприємству необхідно отримати дозвіл місцевого бюро зовнішньої торгівлі за узгодженням із Міністерством зовнішньої торгівлі та співробітництва, а також ліцензію місцевого бюро промисловості та комерції для участі в зовнішній торгівлі.

Перелік документів, необхідних для здійснення імпортних платежів, включає свідоцтво про дозвіл на імпорт, митну декларацію, верифікаційну форму на валютні розрахунки, імпортний контракт, дозвіл на платежі через валютну біржу чи безпосередньо з власного валютного рахунку та деякі інші.

Встановлено обмеження щодо передоплати за імпорт".

Перелічені умови здійснення імпорт обмеження є тимчасовими, не порушують системних ринкових засад функціонування економіки та банківської системи, мають відповідні світові аналоги і, головне, сприяють фінансово-економічній стабілізації, а в перспективі -- економічному зростанню, вони, вочевидь, можуть застосовуватися до часу, коли чинники, які їх зумовили, зміняться. Мовиться передусім про розбалансованість попиту і пропозиції на валютному ринку України та перспективи приведення їх у взаємовідповідність, що становить основну проблему при визначенні перспектив валютно-курсової політики.

СПЕЦИФІКА ДИСБАЛАНСУ

Щоб оцінити перспективи вирішення цієї проблеми та розвитку валютно-курсової політики, необхідно більш точно класифікувати характер незбалансованості між сукупними попитом і пропозицією на валютного балансу, решта -- на інше, в тому числі на виплати з обслуговування кредитів міжнародних фінансових організацій.

Отже, державні витрати на обслуговування зовнішніх боргів становлять нині головну проблему. В перспективі її якоюсь мірою послаблює проведена реструктуризація боргів перед нерезидентами за ОВДП. Основні ж суми зовнішнього державного боргу залишаються значними, хоча й дещо меншими, ніж у 1998 році.

Надзвичайно важливою є також проблема дефіциту торговельного балансу, який, за прогнозами, знову перевищить 1 млрд. доларів. У рамках цієї проблеми необхідно розглядати і зростання попиту на іноземну готівку, яка, крім засобу накопичення, широко використовується у неофіційній торгівлі "човниками".

Існує також проблема ажіотажного попиту, зумовлена значними девальваційними очікуваннями. Вони підживлюються неконструктивними дискусіями у Верховній Раді та засобах інформації щодо можливого відпускання курсу у "вільне плавання", яке в суспільстві пов'язують зі значною девальвацією, висловлюваннями деяких посадових осіб стосовно можливої емісії, наступними президентськими виборами, які теж пов'язують із емісією, а також відсутністю чітких перспектив щодо стабілізації ситуації в Росії з її негативним впливом на Україну.

ПІДВОДНІ КАМЕНІ "ВІЛЬНОГО ПЛАВАННЯ"

Вибираючи варіант розвитку валютно-курсової політики, слід насамперед зважити на необхідність вирішення перелічених проблем збалансування попиту і пропозиції, врахувати очікувану та вибрати бажану динаміку обмінного курсу, а також відповідний комплекс засобів валютного регулювання.

Однією з альтернатив курсової політики 1999 року, яка обговорюється відповідальними особами, фахівцями та пресою, є запровадження режиму вільно плаваючого курсу зі скасуванням існуючих обмежень на валютному ринку при мінімальному впливі НБУ на збалансування попиту і пропозиції валюти, навіть за наявності суттєвого дисбалансу між ними. Така точка зору висловлюється, зокрема, у працях [4, 5], де в цілому досить ґрунтовно висвітлюється проблема курсової політики та її можливі наслідки для економіки.

Важко не погодитися з тим, що краще було б не лише скасувати існуючі обмеження, а й узагалі їх не вводити. Проте саме завдяки цьому вдалося утримати стабільність у кризовий період. Передчасне ж скасування валютних обмежень (до того, як зникнуть причини їх уведення) може звести нанівець позитивний ефект від їх запровадження.

Крім того, пропозиції щодо введення плаваючого курсу з одночасним скасуванням обмежень, по-перше, часто не містять оцінки можливої динаміки обмінного курсу, по-друге, не враховують, що такий режим доцільно застосовувати за умов стабільних надходжень валюти у державу, позитивного сальдо торговельного балансу, відносно незначних обсягів платежів із обслуговування зовнішнього державного боргу. Тобто при збалансованих сукупному попиті і пропозиції іноземної валюти, а також за достатніх резервів центрального банку, які можна використати для підтримання стабільності курсу в екстремальних обставинах тимчасового дисбалансу попиту і пропозиції.

Усього цього в Україні поки що немає. Тому при запровадженні плаваючого курсу в нинішніх умовах його динаміку визначатимуть ажіотажний попит та спекулятивно-арбітражні операції банків задля отримання надприбутків, прагнення населення позбутися гривні і будь-що придбати долар. Попиті пропозиція, може, й збалансуються, але це будуть не реальні попит і пропозиція, пов'язані із зовнішньоекономічною діяльністю, а спекулятивні попит і пропозиція, зумовлені значними девальваційними очікуваннями. Відтак гривня зазнаватиме шаленого тиску, а НБУ, не володіючи достатніми резервами, зможе протиставити цьому хіба що чергове підвищення відсоткових ставок та зменшення ліквідності і грошової маси, що означатиме -- поставити хрест на кредитуванні економіки, інакше кажучи, позбавити підприємства кредитів.

Падіння курсу гривні уже на першому етапі такої "лібералізації" можна зіставити з російським серпневим обвалом, який стався, незважаючи на зниження ліквідності комерційних банків до 28% (!) порівняно з початком року (див. графік 7). Зазначимо, що серпневий злет ажіотажного, причому платоспроможного, попиту на іноземну валюту в Україні також відбувся при найнижчому впродовж року показнику ліквідності банків -- менше 60% від рівня на початку року. Наведені факти свідчать, що на хвилі ажіотажного попиту обмеження на кшталт зниження ліквідності, підвищення облікової ставки та резервних вимог не спрацьовують, оскільки валютні операції у подібних ситуаціях дають банкам спекулятивні надприбутки. Саме таким операціям і протидіють існуючі валютні обмеження.

Наслідки обвальної девальвації гривні, до чого можуть спричинитися скасування діючих обмежень та перехід на вільно плаваючий курс у нинішніх умовах завищеного, неадекватного реальним потребам зовнішньоекономічної діяльності попиту на валюту, передбачити неважко. Це -- розкручування інфляції, катастрофічне падіння виробництва, подальше знедолення народу, параліч бюджету (або його емісійна підтримка, яка призводить до гіперінфляції) та неспроможність влади впливати на ситуацію економічними засобами, -- тобто йдеться про сценарій уже навіть не російського, а індонезійського розвитку подій.

Аналіз свідчить, що без додаткових обґрунтувань, необхідних розрахунків та оцінок погоджуватися з пропозицією щодо термінового введення режиму вільно плаваючого курсу зі скасуванням існуючих обмежень на валютному ринку було б передчасно.

Враховуючи вищевикладене, в 1999 році забезпечити курсову, а відтак і загальну фінансову та економічну стабільність можна принаймні на початку року лише за умов збереження основних елементів діючого механізму функціонування валютного ринку, який дає змогу відсікти арбітражно-спекулятивний попит та певною мірою збалансувати сукупний попит і пропозицію в межах реальної зовнішньоекономічної діяльності.

КУРСОВІ ОРІЄНТИРИ

Однак, зберігаючи основні елементи механізму обмежень, слід врахувати ряд умов. Одна з головних -- детальне вивчення наслідків, до яких можуть призвести існуючі обмеження. В основу аналізу доцільно покласти перелік негативних наслідків та можливих трансформацій валютного ринку, наведених у [4] і [5]. Важливо також чітко визначити тимчасовий характер терміну дії обмежень, постійно їх аналізувати, вдосконалювати та коригувати діючі механізми відповідно до зміни умов збалансованості попиту і пропозиції на валютному ринку аж до повного скасування всіх обмежень у перспективі. Однак вибір стратегії поступового послаблення обмежень -- тема досить складна, оскільки потребує вивчення багатьох деталей та особливостей процесів валютного ринку, через що варта окремого детального розгляду.

Конкретні механізми визначення орієнтирів змін курсу в умовах поступової модернізації діючих механізмів валютного регулювання можуть бути різними -- збереження коридору при розширенні його меж, встановлення похилого коридору, прив'язка до інфляції з визначенням граничних меж відхилення курсу, щомісячне чи щоквартальне встановлення меж зміни курсу при переході на плаваючий курс тощо. При цьому, маючи механізм впливу на курсоутворення, важливо визначити найбільш прийнятну траєкторію зміни курсу.

3 огляду на труднощі, пов'язані зі збалансуванням попиту і пропозиції на валютному ринку, бажано дотримуватися стратегії поступової девальвації. Вона, по-перше, впливає на зменшення імпорту і стимулює експорт (які є одними з головних факторів курсоутворення в цих умовах), по-друге, забезпечує нормальне співвідношення між динамікою курсу та інфляцією в довготерміновій перспективі, запобігає надмірним реальній девальвації чи ревальвації курсу. Інакше може виникнути ситуація на зразок тієї, що склалася у Білорусі, де надмірно завищено курс, або ж аналогічна тій, яку ми мали в Україні наприкінці 1994 року, після того як було відпущено курс.

Якщо будуть збережені основні елементи діючих обмежень та визначено модель встановлення орієнтирів зміни курсу, економіка отримає такий важливий фактор, як передбачуваність, курсова стабільність, що працюватиме на фінансову і загальноекономічну стабільність та економічне зростання. Ставити ж за мету досягнення економічної стабільності та зростання в умовах курсової нестабільності, в яких може опинитись Україна, терміново відмінивши нинішні правила функціонування валютного ринку, -- річ безнадійна.

Таким чином, перспективи розвитку валютно-курсової політики в Україні, очевидно, полягають у забезпеченні стабільності обмінного курсу за умови поступового вдосконалення нинішньої системи валютного регулювання, а в перспективі -- скасування діючих обмежень на валютному ринку. Курсова стабільність є важливим фактором монетарної, фінансової, загальноекономічної стабільності і створює необхідні умови для реалізації урядом політики економічних реформ та економічного зростання, які існували протягом 1996-- 1997 років, проте не були використані належним чином. Але якщо проведення реформ буде знов відкладено, то здійснені заходи щодо втримання стабільності виявляться марними і можуть у кінцевому результаті навіть погіршити ситуацію.

Стаття надійшла до редакції 10 січня 1999 року.

Література.

1. Тенденції Української економіки. Березень 1998р. -- К.: Українсько-європейський центр з питань законодавства, 1998. -- 94 с.

2. Ж.Дюшен, А.Папафіліппу, О.Сєка-рев. Політика обмінного курсу та її вплив на абсолютну і відносну конкурентоспроможність України (22.05.1998р.). -- К.: Українсько-європейський центр з питань законодавства, 1998. -- 4 с.

3. Exchange arrangements and exchange restrictions. Annual report 1997. IMF. -- Washington, 1997. -- 959 c.

4. М.Домбровськи, П.Ковальов, В.Ле-петюк, М.Маркевич. Причини фінансової кризи в Україні і можливі методи її подолання// Вісник Національного банку України. -- 1998. -- №12. -- С. 6--9.

5. М.Маркевич, У.Гурські. Стратегія дерегулювання валютного ринку. -- К.: Центр соціологічних та економічних досліджень -- Гарвардський інститут міжнародного розвитку, 1998. -- 9 с.