Проблеми творення валютного курсу на території України

13

Валютні режими.

Запровадженою МВФ системою класифікації валютних режимів виділено п'ять основних режимів обмінного курсу: фіксований за однією валютою; фіксований за кошиком валют; обмежено гнучкий; керовано гнучкий; вільно плаваючий.

За фіксованого курсу центральний банк підтримує валютний курс у визначених межах. Зміни приватного попиту та пропозиції іноземної валюти впливають на обсяг міжнародних резервів країни, а відповідно й на грошову базу (корекція платіжного балансу здійснюється шляхом змін у рівні міжнародних резервів).

Режимом вільно плаваючого валютного курсу також передбачається встановлення валютних курсів на підставі приватного попиту та пропозиції на іноземну валюту. При цьому змінюється валютний курс, але не рівень міжнародних резервів країни, що сприяє автоматичному відновленню платіжного балансу.

За сучасних умов режими фіксованого та вільно плаваючого курсів у чистому вигляді практично не застосовуються, діють їх модифікації: фіксований, але регульований валютний курс та курс керованого плавання.

Режим керованого плавання означає, що уряд виходить на ринки іноземної валюти, щоб вплинути на валютний курс, але не зобов'язується підтримувати його фіксованим. Залежно від характеру втручання центрального банку при змінах приватного попиту та пропозиції іноземної валюти можуть змінюватися валютні курси та/або міжнародні резерви.

Історичний курс: від фіксованого до плаваючого.

Від початку XIX до 20-30-х років XX століття у світі діяла система золотого стандарту. Нею передбачалася фіксація золотого вмісту національних валют, що й обумовило практику встановлення фіксованих валютних курсів.

Із 1930-х років почалася загальна трансформація економічної структури господарювання, що ґрунтувалася на ринкових само регуляторах, у державно регульовану систему. Це спричинилося до змін у валютно-грошових відносинах. Якщо золото як національні та світові гроші було елементом стихійно регульованої ринкової економіки, то паперові гроші, маючи кредитну основу, більше відповідали економіці, що поєднувала як ринкові, так і державні регулятори.

Бреттон-вудська система (1947-1971 роки) становила собою вже регульований фіксований режим. Вартість валют фіксувалася щодо американського долара, проте передбачався механізм разових якірних коригувань валютних курсів. Зміна вартості (масштабу цін) грошової одиниці понад 10% допускалася за відповідною санкцією МВФ. Для утримання фіксованими своїх валютних курсів центральні банки здійснювали інтервенції у доларах США, використовуючи для цього власні золотовалютні резерви. Вони могли також скористатися цільовими позиками, які надавалися зі спеціального фонду МВФ. Сполучені Штати, у свою чергу, зобов'язувалися перед центральними банками обмінювати золото на долари за фіксованою ціною -- 35 доларів за унцію. Така система одержала назву золотодевізного стандарту.

Після краху золотого стандарту фіксовані та плаваючі режими за своєю суттю становлять операційні різновиди плаваючого валютного курсу. Різниця між цими двома полярними режимами стосується значною мірою технічної сторони підтримання відносної стабільності обмінних курсів національних валют.

15 серпня 1971 року США прийняли рішення про припинення конвертування долара у золото. Це означало кінець епохи золотого стандарту -- механізм ямайської валютної системи запроваджував плаваючі валютні курси.

Зі скасуванням золотого стандарту фіксовані та плаваючі режими, по суті, стали операційними різновидами плаваючого валютного курсу. Країни, що увійшли до Європейської валютної системи, підтримували свої валютні курси фіксованими між собою. Водночас їхні валюти перебували у спільному плаванні щодо інших валют, зокрема долара США.

Різниця між двома полярними режимами значною мірою полягає у технічній стороні забезпечення відносної стабільності обмінних курсів національних валют, коли вони коливаються одна відносно одної. Але й ці, суто операційні відмінності поступово стираються. За умов зростання мобільності капіталу та збільшення обсягів зовнішньої заборгованості країнам доводиться вдаватися до все частіших і все незначніших коригувань фіксованих обмінних курсів. Це необхідно для того, щоб підтримати рівноважний курс і протистояти потрясінням, які мають незворотний характер.

При плаваючих режимах під впливом таких факторів, як стан ВВП, обсяг зовнішньої заборгованості, динаміка внутрішньої та зовнішньої пропозиції грошей тощо, відбувається безперервний рух обмінного курсу; фіксованим режимам притаманні перервність (дискретність) та більша амплітуда змін курсу. Тому при застосуванні фіксованих обмінних курсів сумарний дисбаланс, обумовлений відхиленням офіційно встановлених паритетів від реальних валютних курсів, може призвести як наслідок до суттєвого зростання інфляції. До цього спричиняються недостатня динаміка товарного ринку та ринку праці, залежність від імпорту, а найбільше те, що значне зниження курсу суб'єкти ринку розцінюють як результат неефективності економічної політики уряду. Брак довіри до економічної політики завжди супроводжується підвищенням темпів інфляції.

Механізми державного регулювання.

За сучасних умов і плаваючі, і фіксовані курси, щоб ефективно функціонувати, потребують регулювання з боку держави. Це підтверджує практика економічно розвинутих країн (де, як правило, застосовуються плаваючі курси): втручання центральних банків у доларовий ринок в останні десятиліття значно посилилося порівняно з періодом існування бреттон-вудської системи. Фактично йдеться про координоване втручання групи центральних банків з метою проведення єдиної курсової політики. Прикладом тому -- домовленість у вересні 1985 року керівних грошово-кредитних установ країн так званої Великої п'ятірки -- Франції, Німеччини, Великобританії, Японії та США (нині це ж стосується Великої сімки) -- про спільні дії, спрямовані на стимулювання тенденцій до зниження вартості долара. Така узгоджена курсова політика проводилась і в подальшому.

Відтак довгострокове підвищення попиту на міжнародні резерви, яке спостерігалося після падіння бреттон-вудської системи, можна пояснити як подальшим застосуванням фіксованих валютних режимів, так і втручанням центральних банків країн із розвинутою ринковою економікою за умов керованого плавання курсу.

За сучасних умов і плаваючі, і фіксовані курси для свого ефективного функціонування потребують регулювання з боку держави, набір інструментів для якого залежить від ступеня ринкової трансформації економіки.

Зазначимо, що існує суттєва різниця між можливостями впливу на грошово-кредитну політику за фіксованих валютних курсів і використанням короткострокових грошово-кредитних коливань із метою стабілізації (але не фіксації) обмінного курсу при плаваючому режимі . У першому випадку політика позбавлена найменшої самостійності і цілковито підпорядкована завданню утримувати заявлений обмінний курс -- навіть тоді, коли змінилися фактори, що його визначають. При цьому за умов нестабільного попиту на гроші валютний курс використовується як показник, орієнтир грошово-кредитної політики.

Останнім часом зростає кількість країн, які у своїй грошово-кредитній політиці надають перевагу такому орієнтиру, як показник рівня інфляції в абсолютному вираженні. Слід зауважити, що внаслідок швидкої трансформації фінансової сфери при здійсненні монетарної політики стало важко оперувати середньостроковими показниками темпів зростання грошової маси та зміни валютних курсів, особливо у 1980-90-х роках -- із бурхливим розвитком фінансових ринків та появою різноманітних похідних фінансових інструментів (так званих деривативів), підвищенням мобільності капіталів, яке спричинилося до значних диспропорцій між номінальною і реальною вартістю грошей та зміни швидкості їх обігу. За даними МВФ, частка країн -- членів цієї організації, де застосовувався режим фіксованих валютних курсів, знизилася із 70% у 1989 році до 45% у 1995 році.

За цих обставин зросла роль ціни на фінансові активи -- процентних ставок. Вони є одночасно і проміжним орієнтиром, і показником ефективності грошово-кредитної політики: операції центрального банку на відкритому ринку поряд зі встановленням облікової ставки стали основним інструментом регулювання плаваючих валютних курсів у розвинутих ринкових економіках.

Регулювання плаваючих валютних курсів вимагає створення ефективно діючих фінансових ринків, оскільки вплив центрального банку на рівень цін на фінансові активи є головним інструментом для забезпечення їх стабільності.

У країнах, що розвиваються, внаслідок зрушень у структурній політиці відбуваються аналогічні процеси поширення ринкових непрямих (на відміну від прямих -- таких, як валютні інтервенції, норми резервування, система депозитів центрального банку, валютні обмеження, торговельний режим тощо) інструментів впливу на попит i пропозицію іноземної валюти. Додаткову інформацію дають криві дохідності або форвардні процентні ставки. Однак вона буде надійною лише при значній глибині фінансових ринків. Якщо її бракує, реальні процентні ставки неможливо оцінити, і обмінний курс є головним показником, метою грошово-кредитної політики.

Отже, курсовий режим як такий не впливає на фактори, що визначають динаміку курсу: визначальними чинниками є ефективність та адекватність економічної і валютної політики. Проте чим гнучкіший курс, тим успішніше амортизує він потрясіння, обумовлені накопиченими в економіці дисбалансами.

Фактори впливу.

Основними факторами негативного впливу на динаміку валютного курсу в Україні є:

¦ падіння ВВП;

¦ дефіцит торговельного балансу;

¦ значні обсяги бюджетного дефіциту та проблеми, пов'язані з ефективністю бюджетних витрат;

¦ зростання заборгованості уряду, зокрема зовнішньої;

¦ криза ринку ОВДП;

¦ світова фінансова криза (особливо криза в Росії);

¦ відсутність структурної перебудови економіки (один із чинників браку реальних інвестицій).

Падіння ВВП України із часу проголошення незалежності становить близько 40%. У 1998 році спад тривав.

Дефіцит торговельного балансу, який у 1993-1997 роках зріс із 0.8 до 1.5 млрд. доларів США, за три квартали минулого року становив 1.1 млрд. доларів. Торгівля з країнами СНД скоротилася, а з рештою країн світу -- зросла. Майже половину загального імпорту становлять енергоносії. З України ж вивозяться метали (близько 45% експорту), товари машинобудування (17%), продукція хімічної промисловості (12%). Падіння обмінного курсу гривні на 80% за 1998 рік та впровадження антикризових заходів щодо регулювання валютного ринку дещо сприяли зменшенню обсягів імпорту та відповідно дефіциту торговельного балансу у третьому кварталі до 0.3 млрд. доларів США. Проте без відповідних змін фіскальної і торговельної політики цього вочевидь замало для поліпшення стану торговельного балансу.

Курсовий режим як такий не впливає на фактори, що визначають динаміку курсу: визначальними чинниками є ефективність та адекватність економічної і валютної політики. Проте чим гнучкіший курс, тим успішніше амортизує він потрясіння, обумовлені накопиченими в економіці дисбалансами.

У Державному бюджеті на 1999 рік передбачено суму дефіциту на рівні 1% від ВВП і переважно зовнішні джерела його покриття. Однак державні видатки (враховуючи пенсійний фонд) становлять близько 45% від ВВП, що створює значний фіскальний тиск. З іншого боку, зважаючи на те, що близько 45% продукції обмінюється за бартером, а кожне друге підприємство є збитковим, зростання бюджетних надходжень в обсягах, передбачених на 1999 рік, навряд чи можна вважати можливим. Загальний обсяг державного боргу вже перевищив 50% від ВВП. За деякими оцінками, він значно більший, оскільки внутрішній борг однозначно обчислити важко. Зовнішній борг на 01.10.1998 р. становить 11.7 млрд. доларів. 94% від цієї суми -- урядові позики. Зважаючи на вартість запозичень уряду (лише протягом 1997--1998 років номінальні ставки за ОВДП дорівнювали 40--80%, а максимальна прибутковість у іноземній валюті за облігаціями зовнішніх позик сягала 20% річних), їх спрямування (переважно на споживання) та загальний спад економіки, така ситуація з державним боргом є критичною. У 1999 році вартість обслуговування зовнішнього боргу становитиме 2.5 млрд. доларів або близько 8% від ВВП.

Із 1995 року фінансування бюджетного дефіциту переведено з емісійного кредитування НБУ на залучення коштів на ринку державних облігацій. Гіпертрофований розвиток ринку ОВДП (рівень монополізації урядом широких грошей сягав близько трьох чвертей від їх загального обсягу) спричинив деградацію фінансових ринків в Україні, зумовив надвисокі процентні ставки та призвів до вилучення грошей із реального сектора економіки.

Внаслідок зросли обсяги використання грошових сурогатів в економіці: рівень бартеризації становив 45%, неплатежі перевищили обсяг ВВП тощо. Залишаються низькими грошовий мультиплікатор та рівень монетизації, які становили у 1998 році відповідно 1.83 та 13.9 (без урахування векселів).

Щоб протидіяти впливу зазначених вище, а також інших факторів, довелося вдатися до адміністративних заходів контролю за банківською ліквідністю. Серпнева криза в Росії прискорила їх запровадження. Час переконав у доцільності цього кроку: незважаючи на проведення жорсткішої монетарної політики (зокрема, кредитні аукціони та операції РЕ-ПО були тимчасово призупинені), залишки коштів на коррахунках комерційних банків зросли за період від початку кризи до кінця 1998 року більш як удвічі -- з 0.6 млрд. грн. до 1.3 млрд. грн.

Імпорт інфляції.

З огляду на фінансову кризу деякі важливі торговельні партнери України, зокрема Російська Федерація та Молдова, перейшли до гнучкіших режимів курсоутворення. Якщо обмінний курс в одній або обох країнах-партнерах є фіксованим, а рівні інфляції -- різні, то в довгостроковій перспективі це призводить до зміни конкурентоспроможності. 34% торгівлі України припадає на Росію. Майже 30% експорту України в Росію і 40% імпорту з Росії в Україну в першому півріччі 1998 року здійснено за російські рублі. За умови існування гнучкого курсового режиму в Росії та фіксованого регульованого -- в Україні може виникнути значний диспаритет валют. Це означатиме експорт російської інфляції в Україну.

Водночас за дефіциту вільно конвертованої валюти не можна цілковито вилучити національні валюти країн СНД із міжнародних розрахунків. Заходи щодо збалансування торгівлі з ними за рахунок погашення боргів у товарній формі, запровадження системи двосторонніх міжурядових угод про взаємопоставки товарів на еквівалентній основі, про що йшлося на зустрічі глав урядів СНД восени 1998 року, мають обмежений характер. Тому щоб запобігти імпорту інфляції в Україну, суб'єктам господарювання у зовнішньоекономічних контрактах у зазначених валютах слід робити валютні (курсові) застереження.

Сприяти амортизації зазначених диспропорцій, зважаючи на обмежені валютні резерви та відсутність джерел фінансування платіжного дисбалансу, могло б застосування плаваючого курсу. Однак -- лише теоретично.

Вільне плавання -- передчасне.

Застосування режиму плаваючого курсу в Україні, по-перше, потребує скасування регулятивних антикризових заходів щодо організації торгівлі іноземною валютою, які тимчасово запровадили уряд та НБУ, щоб утримати курс гривні у визначених межах. Однак нинішній стан платіжного балансу не дає змоги відмовитися від застосування адміністративних важелів підтримки валютного курсу в Україні.

По-друге, фінансові ринки в Україні недостатньо розвинуті для того, щоб Національний банк міг ефективно застосовувати непрямі інструменти регулювання валютного курсу -- облікову ставку та операції на відкритих ринках із метою впливу на рівень процентних ставок і потенційний рівень прибутковості. Це робить проблематичним перехід до гнучкішого валютного курсу. По-третє, існує загроза політичного тиску щодо емісії грошей у разі відміни зобов'язань уряду України підтримувати валютний курс у визначених межах, що може призвести до нестабільності плаваючого валютного курсу.

Неадекватний розвиток ринку ОВДП спричинив деградацію фінансових ринків в Україні, зумовив надвисокі процентні ставки та призвів до вилучення грошей із реального сектора економіки і, як наслідок, поширення грошових сурогатів.

Крім того, за відсутності форвардного валютного ринку в Україні страхування валютного ризику зовнішньоторговельних угод можна забезпечити лише з допомогою прив'язки курсу гривні до вільно конвертованої валюти.

Саме відсутність зазначених передумов звела нанівець спробу Росії відмовитися 2 вересня 1998 року від практики підтримки курсу рубля щодо долара США у межах майже вдвічі розширеного валютного коридору. Центральний банк Росії змушений був повернутися до моделі жорстко керованого валютного курсу і заявити, що до кінця 1998 року утримуватиме курс на рівні, не нижчому 20 рублів за долар. Ці зобов'язання за умов обмежених валютних резервів Росії (як, власне, і в Україні) підтримуються системою адміністративної регламентації торгів іноземною валютою.

Більше того, з уведенням у Російській Федерації 6 жовтня 1998 року спеціальної сесії для потреб зовнішньої торгівлі було закладено основу для множинності курсів. За тиждень різниця між спеціальним і ринковим курсами становила 2.5%, що не могло не позначитися на всій системі курсоутворення. Починаючи з 8 жовтня 1998 року всі три основні індикатори стану курсу (а саме: курс у СЕЛТ (система електронних лотових торгів), міжбанківський курс "todаy/tomorrow" і середньозважений готівковий обмінний курс) перестали кореспондувати між собою.

При дефіциті вільно конвертованої валюти не можна цілковито вилучити національні валюти країн СНД із міжнародних розрахунків. Щоб запобігти імпорту інфляції в Україну, суб'єктам господарювання, укладаючи зовнішньоекономічні контракти у цих валютах, слід робити валютні (курсові) застереження.

Висновки.

Нині важливо зберегти існуючий режим курсоутворення в Україні; його модернізувати, максимально поєднавши переваги фіксованого та плаваючого курсів шляхом реальної повзучої прив'язки до долара США з урахуванням темпів інфляції.

Валютний курс, що застосовувався з вересня 1997 року і який можна визначити як певною мірою фіксований, але регульований у межах коридору, позитивно вплинув на динаміку індексу цін, слугуючи номінальним якорем та механізмом стримування друкарського верстата. Одначе зі зміною внутрішніх та зовнішніх факторів такий режим у подальшому гальмуватиме процес відновлення рівноваги на фінансових ринках та створення умов для економічного зростання, призводячи до збільшення платіжного дисбалансу та державного боргу.

Слід зауважити, що запровадження нового механізму торгівлі на УМВБ, який дає змогу задовольняти попит у межах наявної пропозиції, не застосовуючи інтервенцій Національного банку, та введення жорсткішого контролю за рухом капіталу поряд із посиленням бюджетної дисципліни та впорядкуванням ринку ОВДП спонукали б НБУ до зниження ставки рефінансування. При цьому вдалося б уникнути значних ризиків тиску на валютний ринок та активізувати кредитну функцію банків. Зауважимо, що із часу осінньої кризи 1997 року облікова ставка тримається на високому рівні. Порівняно з початком 1998 року вона зросла у 2.3 рази і почала знижуватися лише з другої половини грудня (з 82 до 60%).

Із другого боку, відомо, що монетарна політика за умов низької довіри і слабкої активності споживачів та інвесторів є малоефективною. Тож якщо не створити передумови для лібералізації режиму обміну валют та переходу до гнучкішої організації системи курсових відносин, діючий нині порядок курсоутворення у подальшому може призвести до низки небажаних наслідків:

¦ офіційно встановлений обмінний курс перестане кореспондувати з його реальним значенням. Це призведе до подальшого накопичення диспропорцій у економіці та позбавить монетарну політику адекватного показника стану грошово-кредитної сфери. Оскільки на валютному ринку України введено нові правила торгівлі іноземною валютою, обмінний курс перестав достатньою мірою сигналізувати про обсяги надлишкових грошей в обігу. Це може стати живильним середовищем для наростання політичного тиску щодо емісійного фінансування бюджетного дефіциту. НБУ вже нині -- у зв'язку з платіжною кризою -- є найбільшим учасником первинних аукціонів із продажу цінних паперів уряду і тримає близько 70% несплачених ОВДП;

¦ виникнуть проблеми стосовно нераціонального використання валютних ресурсів та недофінансування пріоритетних галузей економіки;

¦ ускладняться розрахунки рівноважного валютного курсу;

¦ для підтримання існуючого status quo доведеться запровадити додаткові обмеження, які у свою чергу призведуть до звуження валютного ринку та поставлять під загрозу виконання взятих на себе Україною 24 вересня 1996 року зобов'язань щодо статті VIII Статуту МВФ.

Першочергові завдання.

Щоб міжбанківський валютний ринок зміг відновити свою роботу, а Національний банк -- переглянути встановлені ним обмеження стосовно торгів іноземною валютою та запровадити гнучкіший режим курсоутворення, слід насамперед здійснити такі заходи:

¦ зменшити рівень державного споживання;

¦ прискорити процес реструктуризації економіки;

¦ активізувати створення фінансово-промислових груп за участю банківського капіталу;

¦ стимулювати внутрішній ринок капіталу (зокрема ринок корпоративних цінних паперів);

¦ удосконалити регулювання ринку облігацій внутрішньої державної позики, зокрема шляхом обмеження прибутковості облігацій (на рівні, значно нижчому середньої процентної ставки за кредитами, які надаються комерційними банками суб'єктам господарювання) та доступу до них нерезидентів;

Нинішній стан платіжного балансу та недостатня ефективність ринкових інструментів впливу в Україні не дає змоги відмовитися від застосування адміністративних важелів підтримки валютного курсу.

¦ запровадити ефективні механізми цільового довгострокового кредитування пріоритетних галузей економіки;

¦ встановити жорсткий контроль за утворенням державного боргу та його управлінням (закон України про державний борг досі не прийнято);

¦ запровадити торговельний режим, адекватний новим економічним умовам;

¦ звільнити прямі іноземні інвестиції від оподаткування;

¦ створити умови для становлення та регулювання форвардного ринку тощо.

У найближчій перспективі для переходу до гнучкішого режиму валютного курсу, який би дав змогу урівноважити платіжний баланс та реалізувати активнішу грошово-кредитну політику, необхідно передусім врегулювати бюджетну кризу та пов'язані з нею фактори тиску на обмінний курс.