Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет бизнеса и менеджмента

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ПРАКТИКИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЙ, ВЫХОДЯЩИХ НА IPO

Выпускная квалификационная работа - МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки 38.04.02 «Менеджмент»

образовательная программа «Стратегическое и корпоративное управление»

Назарук Никита Александрович

Москва 2019

Оглавление

управление корпоративный рынок фондовый

Введение

Глава 1. Сущность концепции корпоративного управления

1.1Система корпоративного управления компании: история возникновения, сущность, ключевые элементы

1.2 Особенности зарубежного и российского корпоративного управления

Глава 2. Initial Public Offering в процессе осуществления корпоративного управления

2.1 Роль и сущность IPO

2.1.1 IPO и капитализация компании

2.2 Роль международных фондовых рынков и биржевых площадок в системе корпоративного управления

2.3 Значимость совершенствования корпоративного управления в процессе осуществления IPO

2.4 Подходы к комплексной оценке качества корпоративного управления компании при проведении процедуры IPO

Глава 3. Рейтинг корпоративного управления ПАО «СИБУР Холдинг» по методике GAMMA

3.1 Анализ практики корпоративного управления ПАО “СИБУР Холдинг”

3.2 Рекомендации по улучшению практики корпоративного управления ПАО «СИБУР Холдинг»

Заключение



Введение

За последние десятилетия экономика развивающихся стран стремительно выросла. Глобализация и возникновение новых торгово-экономических связей сделали доступным для многих компаний новые рынки сбыта. В результате, многим компаниям, для расширения их деятельности, требуются новые механизмы финансирования.

Зачастую основным источником средств компании выступает внутреннее финансирование, к примеру, нераспределенная прибыль, выручка от продажи имущества, а также внешние источники финансирования - кредиты и депозиты, векселя и облигации. Нередко привлечение внешнего финансирования связано с высокой стоимостью либо же лимитировано во времени. Например, кредитам могут быть присущи высокие ставки, а облигации дают получить средства только на определенный срок.

Одним из самых надежных, проверенных методов увеличения финансов компании является выпуск акций и выход на публичный рынок. Он, в свою очередь, связан с необходимостью должной подготовки компании. Одним из ключевых этапов подготовки к IPO является приведение практики корпоративного управления в соответствие с требованиями фондовых площадок.

Объектом темы диссертационного исследования выступает система корпоративного управления.

Предметом темы диссертации является «процесс совершенствования корпоративного управления в компании, выходящей на IPO».

Целью темы диссертационного исследования является разработка рекомендаций по совершенствования корпоративного управления компании, планирующей IPO на примере ПАО «СИБУР Холдинг».

Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:

· Раскрыть содержание корпоративного управления

· Раскрыть содержание понятия IPO

· Выявить взаимосвязь корпоративного управления и IPO

· Проанализировать требования фондовых рынков к компаниям, выходящим на IPO

· Изучить и проанализировать инструменты оценки корпоративного управления компаний

· Проанализировать практику корпоративного управления ПАО «СИБУР Холдинг»

Актуальность темы диссертационного исследования заключается в необходимости повышения уровня конкурентоспособности, а также инвестиционной привлекательности, с точки зрения российских и иностранных инвесторов, предприятий России, посредством формирования и совершенствования системы корпоративного управления российских компаний с учетом их индивидуальных особенностей.

Данная тема особенно актуальна для российских компаний, так как одним из приоритетов экономического развития является инвестиционная привлекательность, которая, в свою очередь, зависит от уровня корпоративного управления российских компаний. Актуальность также вызвана тем, что для того, чтобы привлечь инвестиции, компании все чаще осуществляют выход на IPO (initial public offer), то есть первая публичная продажа акций акционерного общества. Для того, чтобы приобрести акции той или иной компании, инвесторы сначала оценивают уровень возможных рисков, а одним из ключевых показателей для этой процедуры является оценка уровня корпоративного управления компании. В то же время эффективность и инвестиционная привлекательность многих российских компаний в данный момент находится на низком уровне ввиду недостаточности уровня развития корпоративного управления.

Теоретическая база исследования, в которой представлена взаимосвязь корпоративного управления и выхода компаний на IPO, представлена работами авторов Allen F., Faulhaber G.R., (1989), Welch, I. (1989), Manaster (1990), Booth J.R., Chua L. (1996), Lim, C.P. (1997), Goergen, M. (1998), Hameed A., Lim, G.H. (1998), Carter R. and S., Daily C.M., Dalton D.R. (2000), Gillan S.L., Starks L.T. (2000), Ritter J., Welch I. (2002), Pollock, Porac and Wade (2004), Zattoni A, Cuomo F. (2008), Moore CB, Bell RG, Filatotchev I, Rasheed AA. (2012) и другими.

Степень научной разработанности проблемы

Корпоративное управление является объектом исследования многих наук. С точки зрения экономики Е.А. Павлов, И.С. Шиткина, О.А. Макарова, В.В. Долинская, В.А. Белов, В.В. Гущин, Т.В. Кашанина, И.А. Самойлов, И.А. Еремичев, С.Д. Могилевский, Ю.О. Порошкина, Е.Б. Сердюк, и др. определяют корпоративное управление как совокупность правовых процедур, лежащих в основе создания и управления корпорацией.

Р.И. Капелюшникова, С.А. Фурса, И.Ш. Пенса, Т.Г. Долгопятовой, Д.С. Львова в своих работах рассматривают как в переходной экономике корпоративное управление влияет на распределение ресурсов и прибыли промышленных корпораций.

В исследованиях А.С. Тонких, А. Рачинского, Е.А. Ахмедовой, Л.С. Ружанской, предлагаются математические модели, которые обеспечивают влияние КУ на повышение стоимости акционерных компаний. О.Д. Димов, Б.З. Мильнер, К. Омае, В.Р. Веснин, В.В. Кафидов исследуют особенности корпоративного управления в различных организационных структурах.

Факторы, которые обеспечивают эффективность КУ, изучают в своих работах М.В. Шумейко, В.И. Добреньков, Т. Стюарт, Дж. Моутон, Г. Хофстед, Л. Фернстрем, А.Ф. Борисов, П. Сенге, Э. Пенроуз, М. Армстронг, Х. Гайсельхарт, А.Н. Асаул, И. Руус, В.В. Разманов, Э. Короткова и др.

Э. Дюркгейм, П. Бергер, М.Б. Глотов, Т. Лукман, Т. Парсонс в своих исследованиях рассматривают взаимовлияние КУ и устойчивого развития компании как социального института. Работы Е.В. Бесликоевой, В.А. Гуринова, С.М. Рукавишникова, Д.А. Шнайдера и оцениваются различные социальные факторы, которые обеспечивают устойчивое развитие корпораций и эффективное корпоративное управление.

А.Д. Радыгин, К.А. Кравченко, А.А. Филатов, В.Ф. Попондопуло, А.Ю. Бушуев, Д.М. Михайлов, И.М. Брячак, Ю.С. Симачев, Ю.А. Данилов, А.А. Яковлев, И.В. Беликов, С. Бородина, Я.И. Кузьминов, Швырков, Р.М, И.В. Межераупс, В.В. Радаев, О. Энтов, Е.А. Иванова, А.А. Яковлев, И.В. Костиков, Е.Г. Ясин, А.Б. Агеев, Т.Г. Долгопятова, С.Д. Мельников и др рассматривают внешние и внутренние механизмы КУ. Противоречия российской модели КУ освещают в своих работах В.М. Полтерович, А.В. Верников, Ю.И. Александров, С.Г. Кирдина, С.Г. Евсюков, Е.В. Устюжанина и др.

А. Берли, Г. Минз, У. Норман, Дж. Гэлбрейт, Дж. Исследуют корпоративное управление как систему, которая направлена на согласование интересов менеджеров и акционеров. Взаимосвязь институциональных факторов и корпоративного управления рассмотрены Р. Коузом, Д. Нортом и О. Уильямсоном. В России же данные вопросы рассмотрены А.Е. Шаститко, О.С. Сухаревой, Р.И. Капелюшниковым, И.В. Розмаинским и др. Рассмотрение корпоративного управления в качестве социального взаимодействия для согласования интересов стейкхолдеров начинают С. Сакс, Дж. Пост, Э. Фримен, Л. Престон. К. Годпастер, Г. Боуэн, Ю.Е. Благов, Э. Фримен, Дж. Соломон исследуют в своих работах баланс интересов участников КУ.

Т. Парсонс, Дж. Хоманс, Э. Гидденс, П.А. Сорокин, И. Гоффман, Ю. Хабермас, М. Вебер, Г. Зиммель рассматривают КУ как систему социальных взаимодействий.

Интересы основных участников корпоративных отношений исследуют И. Бунин, И. Березинец, Ю. Ильин, Л.Н. Тэпман, М. Елфимов, В.В. Радаев, А.Г. Дементьев, И. Зотов. Проблемы, вызванные согласованием интересов участников корпоративных отношений своих работах, освещают Т. Крик, Ф. Монаган, Б. Эгл и Д. Вуд, Г.Б. Клейнер, М. Форстейтер и Р. Митчелл, И.В. Прочанкина, В.В. Тихонова и др.

В результате написания диссертации мы планируем оценить состояние корпоративного управления в ПАО «СИБУР Холдинг» в настоящий момент с целью выявления ключевых проблем, и, используя современные методы оценки, дать рекомендации для совершенствования системы корпоративного управления с целью выхода на IPO.



Глава 1. Сущность концепции корпоративного управления

1.1 Система корпоративного управления компании: история возникновения, сущность, ключевые элементы

Одной из форм организации бизнеса служит корпорация, или акционерное общество, которое регулируется законодательством и представляет собой отдельное юридическое лицо.

Корпорация, от английского corporation подразумевает совокупность лиц, связанных единой целью, чаще всего подразумевающей извлечение экономической выгоды или защиту интересов.

Время возникновения корпораций по-разному определяется различными учеными. Одни из них, как, например, В.А. Михалеченко и Я.И. Функ Функ Я.И., Михалеченко В.А., Хвалей В.В. АО: история и теория. Минск, 1999., полагают, что корпорации появились во времена создания Голландской Ост-Индской Компании в начале семнадцатого века. По их мнению, корпорации возникли в результате слияния торговых товариществ Голландских провинций с целью торговли с Ост-Индией. Этот же принцип заложен в создании других компаний: Английская Ост-Индская компания, целью которой было освоение Северной Америки; Вест-Индская, Азиатская торговая компания в Германии и Пруссии; Канадская и Сенегальская компания во Франции. В то же время Функ и Михальченко считают, колониальные компании были акционерными лишь номинально.

Возникновение и становление корпоративной формы управления происходило в рамках эволюции форм предпринимательских объединений. Уже в XII веке можно найти элементы корпоративного управления в такой форме, как коммандитное товарищество. Первые АО возникают в XVII веке, а в начале XIX века акционерное общество становится основной формой в Англии и США Там же.

На Рис. 1. представлены этапы развития этапов развития КУ

Рис. 1 Этапы развития корпоративного управления

Перейдем к понятию корпоративное управление. Рассмотрим несколько определений.

С точки зрения ОЭСР корпоративное управление представляет собой систему, с помощью которой осуществляется управление и контроль за деятельностью предпринимательских организаций. Его структура определяет права и обязанности лиц, входящих в корпорацию, например, членов совета директоров, менеджеров, акционеров и других заинтересованных лиц, и устанавливает правила и порядок принятия решений по делам корпорации. Корпоративное управление также обеспечивает структуру, на основе которой устанавливаются цели и задачи деятельности компании и определяются пути и средства их достижения и контролируется деятельность компании.

Согласно Беликову И.В 15.Беликов, И.В. Основы корпоративного управления // Совет директоров в системе корпоративного управления компании / И.В.Беликов. - М.: Наука, 2002. - 488 с.., корпоративное управление, в узком смысле, это процесс, в соответствии с которым корпорация представляет и обслуживает интересы инвесторов. В широком же понимании, корпоративное управление - это процесс, в соответствии с которым устанавливается баланс между экономическими и социальными целями, между индивидуальными и общественными интересами.

Старюк П.Ю.https://cyberleninka.ru/article/v/upravlenie-stoimostyu-kompanii-kak-osnovnaya-zadacha-korporativnogo-upravleniya определяет корпоративное управление как комплексную систему внутренних и внешних механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комплиментарности, направленную на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью осуществления справедливого баланса интересов различных владельцев капитала, эффективного инвестиционного процесса и максимально возможной реализации потенциала роста стоимости компании.

Согласно Омэну Ч Омэн Ч. Корпоративное управление и национальное развитие. OECD

Development Center, 2000.., орпоративное управление включает частные и общественные институты, включая законы, положения и принятую практику делового оборота, которые вместе управляют отношениями между корпоративными менеджерами и предпринимателями («корпоративными инсайдерами») в рыночной экономике с одной стороны, и теми, кто инвестирует ресурсы в корпорации - с другой.

Как мы видим, единого определения понятия корпоративного управления нет, но, подытожив, определим КУ как систему взаимодействия между органами управления компании, акционерами и заинтересованными лицами, которая отражает баланс их интересов и направлена на максимизацию прибыли компании в соответствии с действующим законодательством и принятыми стандартами

Субъектами корпоративного управления выступают акционеры компании, менеджеры, кредиторы, партнеры компании, служащие, местные органы власти. Они имеют как общие, так и частные интересы, и различие интересов может привести к развитию корпоративных конфликтов Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы; под ред. А.Д. Радыгина. - М.: ИЭПП, 2007. - 300 с.. В свою очередь, надлежащая практика корпоративного управления помогает предотвращать конфликты, а в случае возникновения - разрешить их с помощью предусмотренных структур и процессов. Данные процессы и структуры включают формирование и функционирование различных органов управления, регулирование взаимоотношений между ними, обеспечение равноправного отношения ко всем сторонам, раскрытие надлежащей информации, ведение бухгалтерского учета и финансовой отчетности в соответствии с должными стандартами и пр.

Каковы же различия интересов субъектов корпоративного управления?

Рассмотрим, для начала, менеджеров. Их вознаграждение преимущественно составляет гарантированная заработная плата, а роль остальных форм вознаграждения второстепенна. Среди их интересов: прочность собственного положения, устойчивость компании и снижение влияния непредвиденных случаев (например, использование нераспределенной прибыли в качестве альтернативы внешнему долгу). Они непосредственно взаимодействуют с персоналом компании, кредиторами, клиентами, поставщиками, региональными и местными властями и пр. и вынуждены принимать во внимание их интересы. Менеджеры могут преследовать цели, которые противоречат задачам повышения эффективности деятельности и стоимости компании. Например, они могут стремиться увеличить размеры компании, расширить ее благотворительную деятельность с целью повысить личный статус Масютин С.А. Механизмы корпоративного управления: Научная монография. -

М.: ЗАО «Финстатинформ», 2002. - 240 с..

Акционеры же, в свою очередь, получают доходы в форме дивидендов (часть прибыли компании, остающаяся после расчёта компании по своим обязательствам), а также за счет продажи акций. В связи с этим, акционеров интересует высокая прибыль, а также высокий курс акций. Но они несут и самые высокие риски, которые включают отсутствие доходов при отсутствии прибыли компании; в случаях банкротства компании акционеры получают компенсацию лишь после удовлетворения требований остальных групп. Акционерам присуща поддержка решений, ведущих к получению высокой прибыли с характерными высокими рисками. Для акционеров зачастую характерна диверсификация своих инвестиций среди нескольких компаний, в связи с чем инвестиции в какую-то одну компанию обычно не единственный источник дохода Кукура С.П. Теория корпоративного управления / С.П. Кукура. - М.:

ЗАО «Издательство «Экономика», 2004. - 478 с.. Для акционеров есть несколько путей воздействия на менеджмент:

• через проведение собраний акционеров, когда избирается тот или иной состав совета директоров и одобрение или неодобрение деятельности менеджмента компании;

• благодаря продаже акций, которые им принадлежат, и тем самым воздействуя на курс акций, что создает возможность поглощения компании недружественными действующему менеджменту акционерами. Акционеры не принимают непосредственного взаимодействия с менеджментом компании, а также иными стейкхолдерами.

Рассмотрим также другую группу стейкхолдеров, среди которых кредиторы, служащие компании, партнеры компании, местные органы власти.

Кредиторы получают прибыль, установленную договором между компанией и ими. Соответственно, их особенно интересует устойчивость компании и гарантии средств, которые они предоставили. Они зачастую не одобряют решения, которые связаны с высокой степенью риска, даже если эти решения могут потенциально принести высокий уровень прибыли. Они обычно также диверсифицируют собственные инвестиции среди большого числа компаний.

Служащих компании интересует устойчивость компании, а также сохранение своих рабочих мест, которые для них представляют основной источник дохода. Они непосредственно взаимодействуют с менеджментом, зависят от него, и обычно их возможность воздействия на менеджмент невелика.

Партнеров компании (тех, кто регулярно покупают ее продукцию, поставщики и пр.) интересует устойчивость, платежеспособность компании и продолжение деятельности. Они непосредственно взаимодействуют с менеджментом.

Местных органов власти интересует устойчивость компании, способность компании вовремя выплачивать полагающиеся налоги, создание рабочих мест, реализация социальных программы. Они также непосредственно взаимодействуют с менеджментом компании, а также могут влиять на деятельность компании путем налогообложения.

Исходя из вышеперечисленного, мы можем заключить, что участникам корпоративных отношений присуща различная степень взаимодействия друг с другом, а область несовпадения их интересов весьма значительна. Благодаря правильно выстроенной системе КУ возможна минимизация негативного влияния этих различий на деятельность компании. Налаженная же система КУ способна формулировать и согласовывать интересы акционеров, оформить эти интересы как стратегические цели компании и контролировать достижение этих целей корпоративным менеджментом.

В основу системы КУ заложен процесс, направленный на выстраивание и эффективное осуществление внутреннего контроля деятельности менеджмента компании со стороны инвесторов, т.к. именно за счет средств, которые были предоставлены инвесторами, компания начала свою деятельность и создала поле для деятельности других заинтересованных групп.

На основе вышесказанного можем сделать вывод, что КУ имеет внутренний и внешний аспекты. Первый сконцентрирован на отношениях внутри компании: акционеры, члены наблюдательных, исполнительных и контрольно-ревизионных органов. Второй аспект основан на взаимоотношениях компании с внешним окружением: государство, регулирующие органы, кредиторы, участники рынка ценных бумаг, местные общины и иные стейкхолдеры.

Система надлежащего КУ необходима в первую очередь ПАО с множеством акционеров, которые ведут бизнес в отраслях, которым присущи высокие темпы роста и те, которых интересует привлечение внешних финансовых ресурсов. Но все же ее польза неоспорима и для АО с малым числом инвесторов, непубличных акционерных обществ и ООО, а также для компаний, которые действуют в отраслях, которым характерны средние и низкие темпы роста. Благодаря такой системе возможна оптимизация внутренних бизнес-процессов и предотвращение возникновения различных конфликтов среди собственников, кредиторов, потенциальных инвесторов, поставщиков, потребителей, сотрудников, представителей государственных органов и общественных организаций Карапетян Д., Грачева М. Корпоративное управление: основные понятия и результаты исследовательской практики // Управление компанией. - 2004. - №2..

Более того, множество компаний так или иначе могут столкнуться с ограниченностью внутренних финансовых ресурсов и невозможностью длительного наращивания долгового бремени. В связи с этим лучше реализовать принципы надлежащего КУ заранее, что может обеспечить компании преимущество в конкурентной борьбе.

Среди преимуществ эффективного корпоративного управления можно выделить:

В первую очередь, более легкий доступ к рынку капиталов, так как надлежащее корпоративное управление - один из ключевых факторов, которые определяют способность компании привлечь финансирование извне. Благодаря надлежащему КУ инвесторы получают необходимый уровень защиты своих прав, в связи с чем эффективно управляемые компании воспринимаются ими как дружественные, как те, что способны обеспечить достойную доходность инвестиций.

Далее, снижение стоимости капитала. Благодаря надлежащему корпоративному управлению, компании могут уменьшить стоимость капитала, привлекаемого извне, вследствие чего в целом снижается стоимость капитала. Это происходит благодаря снижению уровня риска, который оценивают потенциальные: более высокие риски приводят к большей стоимости капитала. Нарушение прав инвесторов является одним из видов риска, но хорошо защищенные права инвесторов снижают стоимость акционерного и заемного капитала. Также стоит отметить, что кредиторы в последнее время включают систему КУ компании в ключевые критерии, на основе которых они принимают свои решения.

Не менее важна роль КУ в тех странах, в которых рынки еще находятся в стадии формирования, а система защиты прав акционеров, которая характерна странам с развитой рыночной экономикой еще не создана. На уровень риска и стоимость капитала влияют как состояние экономики в целом, так и качество КУ в отдельных компаниях. Компании, которые смогли достичь порой и незначительных улучшений в КУ, могут рассчитывать на значительные преимущества в сравнении с иными акционерными обществами, которые действуют в тех же сферах.

В-третьих, надлежащее корпоративное управление дает преимущество в росте эффективности. Система подотчетности компании, усовершенствованная в результате улучшения качества КУ, способствует минимизации риска мошенничества должностных лиц компании и осуществления сделок в личных интересах. Более того, благодаря надлежащей практике КУ можно улучшить контроль деятельности менеджмента компании, а также укрепить связь системы вознаграждения менеджеров с результатами деятельности компании Грейнер Л. Эволюция и революция в процессе роста организаций // Вестник С.- Петербургского ун-та. Сер. Менеджмент, 2002. №4. С. 76-92..

Надлежащая практика КУ включает прозрачность, доступность, оперативность, регулярность, полноту и достоверность информации на всех уровнях. При увеличении прозрачности КУ инвесторы могут понять суть бизнес-операций и на основе этого ими принимаются решения о дальнейшем сотрудничестве.

Таким образом, соблюдение стандартов КУ способствует усовершенствованию процессов принятия решений, которые способны в значительной степени повлиять на эффективность деятельности компании.

1.2 Особенности зарубежного и российского корпоративного управления

В зарубежной практике корпоративное управление в обобщенном виде «объединяет в себе нормы законодательства, нормативные положения и практику хозяйствования в частном секторе, что позволяет привлекать финансовые и кадровые ресурсы, эффективно осуществлять хозяйственную деятельность и, таким образом, продолжать свое функционирование, накапливая долгосрочную экономическую стоимость путем повышения стоимости акций и соблюдая при этом интересы акционеров и общества в целом». Термин «корпоративное управление» в английском языке «corporate governance» имеет двойное значение и, в первую очередь подразумевает более высокий уровень руководства в компании - «корпоративную власть», нацеленную на достижение максимальной эффективности работы корпорации в интересах акционеров, предоставивших финансовые ресурсы, а не привычное («corporate management») - оперативное, тактическое управление компанией Becht M., Bolton P., Rцell A., Corporate Governance and Control, October 2002, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper № 02/2002..

Корпоративное управление, собственно, и возникло в связи с разделением власти в крупных зарубежных корпорациях на рубеже XIX-XX веков - с отделением права собственности от управления. Позитивность перехода контроля от собственников к менеджерам-инженерам была обоснована в 1924 г. Т. Вебленом. В начале 30-х годов А. Берле и Г. Минз Berle A.A., Means G.C. The Modern Corporation and Private Property. New York: Macmillan, 1933. уже рассматривали отношения «собственник-менеджер» как так называемую «агентскую проблему», возникшую вследствие несовпадений интересов собственников капитала и управляющих им агентов, со всеми вытекающими негативными последствиями.

В 90-х годах XX в. возник новый всплеск интереса к проблематике корпоративного управления, главным образом, по причине «переосмысления» накопленного в этой области опыта развитых стран, приватизацией в странах с переходной экономикой Black B., Kraakman R., Tarassova Anna S., Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? // Stanford Law Review, 2000. - №52. - p. 1731- 1803. (включая Россию). Модели корпоративного управления, возникшие в развитых странах, были объединены по характерным признакам в так называемые мировые «типовые» модели корпоративного управления: англо-американскую и германскую (иногда японскую модель корпоративного управления рассматривают как самостоятельную).

К типичным представителям с англо-американской моделью корпоративного управления, отличающейся преобладанием множества мелких акционеров в структуре акционерного капитала, были отнесены США и Великобритания. При развитом институте прав собственности в этих странах, основной конфликт интересов определен как «слабый собственник - сильный менеджер», а основным инструментом внешнего корпоративного контроля являлся ликвидный фондовый рынок. Вмешательство государства в дела корпораций было ограниченным.

Германская модель корпоративного управления характерна для Германии и некоторых других стран континентальной Европы, а также для Японии и Кореи. Здесь - концентрированная структура акционерного капитала, с несколькими крупными собственниками. Основной конфликт в этой модели - «слабые менеджеры, слабые миноритарные собственники - сильные мажоритарные собственники», а система внешнего корпоративного контроля осуществлялась, главным образом, головным банком.

Основные характеристики вышеописанных моделей представлены в Табл. 1 Масютин С.А. Механизмы корпоративного управления: Научная монография. -

М.: ЗАО «Финстатинформ», 2002. - 240 с..

Таблица 1

Основные характеристики моделей корпоративного управления

Англо - американская (США, Великобритания, Канада, Австралия, Новая Зеландия)	Японская	Немецкая (Германия, Нидерланды, Скандинавия, частично Франция и Бельгия)
Главные свойства
Широко и растущим числом представлены индивидуальные, неза-висимые акционеры (аутсайдеры). Важны роль рынка, фиктивного капитала. Законода-тельно определены права и обязанности участников.	Высокий процент банков и корпораций как акционеров. Акцент на банковский и межкорпоративный контроль и предста-вительство.	Банки играют ключевую роль в представи-тельстве и контроле всех уровней корпо-ративного управления и являются долгосрочными акционерами корпораций.
Ключевые участники
Управляющие, директора, акционеры, биржи, правительство.	Банки, аффилирован-ные корпоративные акционеры (члены кейроцу). Правление, правительство.	Банк. Правление. Наблюдательный совет. Широко представлены работники корпорации
Структура владения акциями
Преобладают индивидуальные, институ-циональные инвесторы. В Великобритании -- 65%. Америке-- 60% (соответственно 20% первых). Отмечен рост за последние 10 лет до 50% институциональных инвесторов от совокуп-ного акционерного капитала.	Акции сосредоточены в руках финансовых и корпоративных организаций. Доля страховых компаний достигает 50%, корпораций --25%, иностранных инвесторов --5%,	Преобладание банков и корпорации, которые имеют доли и в неаффилированных корпорациях. Работники входят в состав управления. Институциональные агенты и отдельные инвесторы не играют важной роли
Мониторинг деятельности
Рыночный, через сигнальные функции рынка фиктивного капитала. Акционеры голосуют по почте или по доверенности. Институциональные инвесторы контролируют деятельность.	Доминирует банковский и межкорпоративный (антикризисный) контроль. Корпорации предпочитают аффили-рованных долгосрочных акционеров. Годовые собрания формальные.	Акции носят представительный характер. Банки распоряжаются активами единолично. Требуется личное присутствие на собра-нии или передача права голосования банку.
Законодательство
США: законы штата, федеральные, комиссия по ценным бумагам и биржам. Великобритания: акты парламента, коллегия по ценным бумагам и инвестициям.	Копирует законодательство США. Правительство влияет на корпорации через своих представителей.	Федеральные и земельные законы. Национальное агентство по ценным бумагам.
Акции, одобряемые акционерами, и раскрытие информации
Акционеры не голосуют по размеру дивидендов (США), в Великобритании этот вопрос          решается голосованием. Избрание директора, назначение аудиторов, выпуск акций, слияния и поглощения,   США: квартальный и годовой отчет с информацией о владении акциями директорами и акционерами с пакетом, превышающим 5% ак-ций. Сведения о сли-яниях и поглощениях. Великобритания: полугодовые отчеты.	Выплата дивидендов, выборы совета директоров, назначение аудиторов, изменения в Уставе, слияния и поглощения. Полугодовой отчет со сведениями: о структуре            капитала, членах совета директоров и их зарплатах, поправках к         уставу, списком 10-ти крупнейших акционеров, о слияниях.	Распределение доходов, утверждение решений  наблюдательного совета и правления. Выборы руководящих органов. Полугодовой отчет, отражающий структуру капитала и акционеров, владеющих более чем 5% акций.

В основу мировых «типовых» моделей корпоративного управления, заложены стандартные нормы и правила корпоративного управления, общепризнанные в зарубежной практике. Эти правила появились в 1999 г. в результате обобщения опыта в области корпоративного управления государств Организации экономического сотрудничества и развития как «Принципы корпоративного управления ОЭСР». Эти принципы являлись определенными стандартами наилучшей практики корпоративного управления в мире (далее по тексту - «зарубежные стандарты КУ»), в том числе для развивающихся стран и стран с переходной экономикой, заинтересованных в привлечении инвестиций Принципы корпоративного управления ОЭСР. - М., 2002.:

· Соблюдение прав акционеров (защита владельцев акций).

· Равное отношение к акционерам (обеспечение равного отношения ко всем владельцам акций, включая мелких и иностранных инвесторов).

· Учет роли заинтересованных лиц в управлении компанией (признание предусмотренных законом прав заинтересованных лиц, поощрение активного сотрудничества компании с ними в целях увеличения активов, создания новых рабочих мест и достижения высоких финансовых показателей).

· Раскрытие информации и прозрачность (обеспечение своевременного и достоверного раскрытия информации обо всех существенных аспектах функционирования и развития компании с обеспечением беспрепятственного доступа к ней).

· Обязанности Совета директоров (СД) обеспечивать эффективное текущее и стратегическое руководство компанией, надлежащий контроль над работой органов управления, подотчетность перед акционерами и компанией в целом.

В обобщенном виде: справедливость (стандарты 1 и 2), ответственность (стандарт 3), прозрачность (стандарт 4) и подотчетность (стандарт 5).

Причем в развитой зарубежной практике корпоративного управления акценты сегодня смещаются преимущественно в сторону соблюдения стандарта «ответственности» компаний «...вопросы социальной ответственности способны оказывать такое же влияние на деловую репутацию и стоимость бизнеса, как и стандартные показатели экономического роста».

Опыт корпоративного управления в России относительно небольшой Афонасьев М.П. Корпоративное управление на российских предприятиях. - М.: Интерэксперт, 2000. - 448с.. В Россию само понятие корпоративного управления пришло гораздо позже, нежели на Западе. Соответственно и развитие модели КУ несколько отставало в развитых стран. В то же время, становление российской практики развития корпоративного управления в значительной степени было обусловлено переходным характером экономики. Впервые о корпоративном управлении в России заговорили в 1990-х годах, когда после распада СССР страна вступила на путь рыночной экономики. Именно тогда была сформирована большая часть корпоративных структур, занимающих сегодня лидирующие позиции в отраслях национальной экономики. Особенности становления и развития корпораций в России позволяют диагностировать основные признаки национальной модели корпоративного управления (Рис.2).

Рис.2 Признаки российской модели корпоративного управления

Из представленных признаков вытекают особенности, присущие российской модели КУ. Ими являются:

· высокая концентрация собственности;

· слабое отделение собственности и от управления;

· низкий уровень прозрачности корпоративных структур, включая вопросы, касающиеся структуры собственности.

Формально в 90-х гг. прошлого столетия посредством приватизации была сформирована относительно рассредоточенная структура собственности, однако в таком виде они просуществовала недолго. Часть акций была выкуплена у населения, а часть - получена в результате рейдерских захватов. В итоге сегодня большая часть капитала российских корпорация сконцентрирована в руках одного или нескольких крупных акционеров. Подобная тенденция характерна, прежде всего, для отраслей нефтегазовой отрасли, лесной и металлургической промышленности. Второй основополагающей особенностью российской практики является сосредоточение функций собственности и управления в одних и тех же руках. На практике нередко можно встретить такую ситуацию, когда во главе компании или ее управленческих органов стоят крупные (мажоритарные) акционеры или аффилированные с ними лица. В результате возникает отсутствие подотчетности, механизмы контроля слабнут, а информация о корпорации, важная для стейкхолдеров, зачастую не раскрывается. Отсюда вытекает следующая особенность, связанная непосредственно с низким уровнем прозрачности Афонасьев М.П. Корпоративное управление на российских предприятиях. - М.:Интерэксперт, 2000. - 448 с..

Следующая черта российского корпоративного управления - неразвитость рынка ценных бумаг и невозможность привлечения средств мелких инвесторов. В реальности, на российском фондовом рынке обращаются акции только крупных российских компаний. В настоящее время отсутствует определенная тенденция развития отечественных биржевых площадок. Незначительную роль играют такие категории инвесторов, как физические лица, ПИФы, доля которых резко снизилась после кризиса 2008 г. Большие надежды на развитие площадок ММВБ и РТС связывали с негосударственными пенсионными фондами. Однако финансовые кризисы и ограниченная ресурсная база привели к низкому и достаточно монотонному инвестированию данных фондов. Средства государственного Пенсионного фонда РФ также не оказывают существенного влияния на развитие фондового рынка России, что связано с законодательным ограничением перечня возможных вариантов инвестирования для фонда. Таким образом, основным источником финансирования компаний (до 70%) выступают собственные средства.

Все вышесказанное подтверждает специфику формирования и развития российского модели корпоративного управления. Она не похожа в чистом виде ни на одну из существующих в развитых странах моделей корпоративного управления, однако имеет ряд схожих с ним черт.

Изначально, российская модель формировалась на базе принципов, характерных для американской модели, однако низкая финансовая культура и экономические факторы привели к невозможности применения американской модели на практике. Так, отличительной чертой американской модели является сильный фондовый рынок - ядро финансовой системы. В России, несмотря на активное участие государства по созданию финансового центра в Москве и отечественного фондового рынка, площадки ММВБ и РТС так и остались невостребованными широким кругом инвесторов.

Схожими чертами российской и американской моделей являются унитарность совета директоров, ориентация на краткосрочное инвестирование, быструю прибыль, высокая оплата управленцев, построенная на премиальной (бонусной) системе Кочетков Г.Б., Супян В.Б. Корпорация: американская модель. - СПб.: Питер, 2005. - 320 с..

По степени концентрации собственности российская модель корпоративного управления схожа с континентальной (германской) и японской моделями. Однако в Германии преобладающую роль в составе акционеров играют коммерческие банки и другие организации (перекрестное владение), а в Японии львиная доля принадлежит страховым компаниям. В России же, как уже было отмечено, в большинстве случаев акционерная собственность принадлежит узкому кругу (или одному) акционеров-собственников. Данная структура кардинально отличается от американской модели, которой присуща распыленная (дисперсная) структура с большим количеством независимых акционеров.

Слабое влияние фондового рынка и большое влияние государства на бизнес являются схожими чертами российской и германской моделей корпоративного управления. В тоже время жесткая вертикальная интеграция и сосредоточение власти в руках собственников-управленцев приводят к отсутствию перекрестного владения, в отличие от корпораций Германии.

Совет директоров немецких компаний кардинально отличается от аналогичных органов в России или США. Так, совет директоров немецкой модели корпоративного управления является двухуровневым, что обеспечивает жесткое разделение функций управления и контроля.

В последнее время в системе российского корпоративного управления произошли позитивные изменения, и наметился ряд тенденций по следующим направлениям: постепенное улучшение практики корпоративного управления, усиление роли фондового рынка, постепенный переход к наемному менеджменту, активизация дивидендной политики.

Проблема формирования в России эффективной модели корпоративного управления не может быть решена только на уровне компаний. Это проблема всех заинтересованных лиц, которые должны осознавать разницу между собственными краткосрочными интересами и долгосрочными приоритетами повышения конкурентоспособности российских компаний в целом.

Наиболее вероятный вариант развития корпоративного управления в России состоит в формировании такой системы, в основе которой будут заложены принципы ОЭСР (Организацией экономического сотрудничества и развития), но в механизме и процедурных вопросах каждая компания сохранит свою индивидуальность в зависимости от целей, стратегии и финансовой политики бизнеса. В любом случае, базовые принципы российской модели корпоративного управления будут определяться на основе существующих экономических, политических и институциональных факторов.

Глава 2. Initial Public Offering в процессе осуществления корпоративного управления

2.1 Роль и сущность IPO

За последние десятилетия экономика развивающихся стран стремительно выросла. Глобализация и возникновение новых торгово-экономических связей сделали доступным для многих компаний новые рынки сбыта. В результате, многим компаниям, для расширения их деятельности, требуются новые механизмы финансирования.

Зачастую основным источником средств компании выступает внутреннее финансирование, к примеру, нераспределенная прибыль, выручка от продажи имущества, а также внешние источники финансирования - кредиты и депозиты, векселя и облигации. Нередко привлечение внешнего финансирования связано с высокой стоимостью либо же лимитировано во времени. Например, кредитам могут быть присущи высокие ставки, а облигации дают получить средства только на определенный срок. На Рис. 3 представлены несколько способов финансирования.

Рис. 3 Источники финансирования компании Напольнов А. В. Структурирование Первичных публичных размещений акций российских компаний.

Выпуск акций является одним из самых надежных, проверенных методов увеличения финансов компании. В самом названии «первичное публичное предложение акций» (IPO) заложен его смысл: продажа акций, осуществляющаяся впервые, а также последующий их листинг на одной из фондовых бирж. В Великобритании, как и в России, для обозначения того же понятия используется термин «flotation» (размещение).

Таким образом, IPO в самом узком смысле -- это первичное размещение акций на бирже, процесс, который предусматривает свободную продажу части ценных бумаг корпорации всем желающим https://investingnotes.trade/ipo.html .

История IPO связана с появлением фондового рынка и ростом популярности привлечения капитала посредством размещения ценных бумаг. Если говорить о первом упоминании об АО, то мы встретим его еще во времена Римской Республики. Уже тогда так называемые “publicani” были разделены на доли и являлись юридическими лицами. Источники утверждают, что существовал внебиржевой рынок Римского Форума, где осуществлялась продажа их долей. После же падения Республики и расцвета Империи Publicani прекратили существовать. Самым ранним документом, который свидетельствует о выпуске акций, датирован 1288 годом, согласно которому Stora Kopparberg (Швеция) стала публичнойhttps://finance.rambler.ru/business/39168655/?utm_content=rfinance&utm_medium=read_more&utm_source=copylink.

В то же время историки и экономисты до сих пор спорят, какая компания может считаться (в современном смысле слова) первой акционерной. Многие считают, что это Голландская Ост-Индская компания. Первой ее некоторые считают и по капитализации. Если измерить современную пиковую она бы составила $7,4 трлн http://investaccount.rbc.ru/ost-indian.php.

Любой нидерландец, имеющий 3000 гульденов (в наши дни $300 000), мог стать совладельцем компании. Это была стоимость одной акции. Даже несмотря столь высокую цену, желающих стать совладельцем компании было невероятно много. Голландская Ост-Индская компания также была первой, где акционеры несли ограниченную ответственность.

Появление первой биржи, Амстердамской, также связано с появлением первой акционерной компании. Многие историки считают ее старейшей. К концу XVII века место Англия занимает место мировой биржи. В 1773 году учреждается Лондонская фондовая биржа. Ее история начинается в 1698 г. с кофейни Jonathan's Coffee House, в которой Джон Кастанг выпускает подробный список рыночных цен под названием «Курс биржи и другие вещи». К тому времени активно торговались соль, уголь и бумага. Сейчас London Stock Exchange является одной из наиболее интернациональных благодаря большому объёму депозитарных расписок. На момент написания данной работы (Февраль 2019) на лондонской бирже торгуется более 3000 компаний с суммарной капитализацией 3.76 триллиона долларов. Если говорить о российских компаниях, LSE является наиболее привлекательной https://www.pwc.ru/ru/assets/post-ipo-analysis-of-russian-issuers-rus.pdf.

В конце 17 века, если говорить точнее, в 1792 году основывается New York Stock Exchange (США). Она была создана 24 брокерами, подписавшими первое брокерское соглашение. В результате появляется первый рынок ценных бумаг Нью Йорка https://sdg-trade.com/market/stati/istoriya-sozdaniya-amerikanskoj-fondovoj-birzhi. На сегодняшний день NYSE является крупнейшей в мире. Совместно с Euronext она принадлежит крупнейшему холдингу -- Intercontinental Exchange (ICE).

Во второй половине 19 века (1860-е годы) начинает торги самая крупная биржа континентального Китая, Shanghai Stock Exchange. SSE это некоммерческая организация, которой управляет Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая. Shanghai Stock Exchange отличается тем, что на ней торгуются два типа акций. Первые торгуются за местную валюту (юани) и они доступны для всех инвесторов. Вторые номинированы в долларах США и изначально были доступны лишь для нерезидентов. В 2014 же году правительство решило снять ограничения, и это принесло свои результаты. За 4 года обороты за 4 года подросли до $470 млрд https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/top-10-mirovykh-birzh, капитализация рынка увеличилась практически в 2 раза до $4,5 трлн.

Если говорить о Московской бирже (ранее ММВБ), ее истории положили начало валютные аукционы, проводимые Внешэкономбанком в 1989 г. В 1992 г. Банк России и ряд наиболее крупных коммерческих банков учреждают биржу под названием ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа). В 90-е помимо валют к торгам присоединяются ГКО, акции и фьючерсы. Тогда же начал рассчитываться индекс РТС и ММВБ. В 2011году, после объединения с РТС появляется ММВБ-РТС, которая позже сменилась на Московскую биржу Там же.

Вернемся к IPO. IPO предполагает следующие условия:

• предложение акций на рынке впервые, то есть ранее не было обращения акций этой компании на организованном рынке;

• в качестве продавца выступает эмитент ценных бумаг, причем в качестве продаваемых могут быть акции, которые принадлежат акционерам, однако их объем не может составлять 100%;

• предложение является публичным, то есть любой инвестор, который заинтересован в акциях данной компании, может откликнуться на это предложение.

При осуществлении IPO фигурируют продавец, компания и инвесторы. У всех заинтересованных сторон имеются свои цели.

Цели компании:

• максимизация доходов;

• создание широкой и устойчивой имущественной базы;

• расширение профиля своей деятельности;

• облегчение предстоящих сборов средств и, быть может, будущих поглощений;

• обеспечение достойной ликвидности на вторичном рынке;

• в глазах общественности быть фирмой, которая смогла осуществить IPO.

Цели продавца:

• как и у компании, максимизация доходов;

• максимизация стоимости остающихся у него активов;

• быть отмеченным в качестве участника успешной сделки IPO

Цели инвесторов:

• максимизация доходности акций и их цены как в краткосрочной и долгосрочной перспективе;

• диверсификация и расширение собственного портфеля;

• укрепление позиций, что не просто приобрести на вторичном рынке.

Рассмотрим преимущества и недостатки данной формы финансирования компании.

Плюсы:

• Основной плюс для компании от IPO является значительные денежные средства, которые не ограничены временем их использования. То есть когда компании необходимы значительные денежные ресурсы, чтобы расширить свой бизнес и получить долгосрочные капиталоёмкие инвестиции, IPO будет хорошим решением;

• Денежные ресурсы, которые будут получены в результате IPO, не нуждаются в возврате инвесторам, а за использование этих ресурсов нет необходимости платить проценты;

• IPO может стать альтернативой кредиту. При этом средства, полученные в ходе IPO, имеют ряд преимуществ, если сравнивать с банковским займом: размещая акции, компанией привлекаются финансовые ресурсы у инвесторов со всего рынка. Беря же кредит в банке, компания привлекает средства только от одного индивидуального кредитора, тем самым становится зависимой лишь от банка и его мнения о компании - заёмщике. Не всегда это мнение является объективным. В результате все риски концентрируются на одном кредиторе, а компании могут и достаться денежные средства;

• Проведя IPO, компания получает рыночную стоимость (капитализацию). Особенно это актуально для российских компаний, которые, зачастую имеют заниженную в сравнении с зарубежными аналогами капитализацию;

• Диверсифицируются источники финансирования компании;

• В результате проведения IPO у компании появляется история на публичном финансовом рынке. В то же время инвесторы лучше понимают компанию-эмитента, присущие ей риски, а также специфику деятельности этой компании;

• Создается национальный канал маркетинга компании и её торговых марок Макаров Д. Ю. «Выход на IPO российских компаний с государственным участием», 2007 г;

Перейдем к отрицательным сторонам IPO.

Отрицательные стороны:

• Один из недостатков публичного размещения это разводнение капитала. Тем не менее, если рассматривать российские компании, размещающие зачастую только от 10 до 20% акций, обычно со стороны главных акционеров контроль за бизнесом остается прежним.

• При проведении IPO компанией раскрывается информация о своей деятельности и с этим связаны большие дополнительные затраты ввиду того, что компания - эмитент привлекает высококвалифицированных юристов, аудиторов и прочих консультантов. Помимо этого, компании не желают, чтобы структура собственности, различная отчётность и иная информация, до этого известная небольшому кругу владельцев бизнеса, стала публичной, ведь раскрыв подобную информацию, компании придется поведать о рисках, которые ей присущи, а степень этих рисков повлияет на интерес инвесторов. И если они высоки, привлечение внешнего финансирования может стать проблемой. Более того, конкуренты также смогут воспользоваться раскрытой информацией https://www.forbes.ru/kompanii/245296-pochemu-publichnye-kompanii-proigryvayut-nepublichnym;

• Если сравнивать с иными способами финансирования компании, IPO регулятивные издержки выше. Например, государственная регистрация выпусков, тяжелее налоговая нагрузка;

• Высокими являются и затраты компании при IPO. Инвестиционные банкиры возьмут комиссию 2-7% от суммы, которая была привлечена. Помимо этого, аудиторы, юристы, PR - компании также возьмут немалые суммы за свои услуги. Компания также должна будет заплатить за листинг, корпоративную реклама и т.д. А после проведения размещения компания будет нести затраты на аудит, поддержание котировок и прочее;

• Топ-менеджмент компании также подвергается дополнительной нагрузке, так как необходимо регулярно публиковать результаты деятельности компании;