Влияние характеристик совета директоров приобретающей компании на склонность к враждебным поглощениям

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Совет директоров представляет собой ключевое звено корпоративного управления. Исторически совет директоров возник благодаря тому, что по мере развития экономики и роста корпораций появилась необходимость разграничения функции владения и управления - был необходим орган контроля, внешний по отношению к исполнительному звену.

Сфера полномочий совета директоров определяется Законом об акционерных обществах, однако, в отличие от общего ежегодного собрания акционеров, компетенции совета могут быть расширены владельцами в рамках кодекса корпоративного управления, действующего в компании.

К вопросам, напрямую относимым к полномочиям совета относятся определение стратегии развития компании, досрочное прекращение деятельности исполнительных органов, а также контроль за деятельностью исполнительных органов. Разработка и утверждение стратегии развития может включать в себя, среди прочего, запланированные сделки по приобретению сторонних предприятий, являющиеся наиболее простым способом органического роста компании.

В настоящей работе рассматривается влияние характеристик совета на вероятность враждебного поглощения, другими словами, на политику компании в области сделок слияния и поглощения. Под враждебными поглощениями мы подразумеваем получение контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели при условии сопротивления со стороны руководства или ее ключевых акционеров (Демидова, 2007; Рудык, 2008). Сопротивление со стороны руководства компании означает, что при попытках враждебного поглощения компания-цель создает дополнительные препятствия для дальнейшей успешной интеграции приобретенной компании в структуру компании-поглотителя, что сказывается на издержках. Таким образом, недружественная сделка влечет за собой падение эффективности, что при прочих равных, является маркером низкого качества корпоративного управления.

Качество корпоративного управления, наряду с недостатком внешнего финансирования и деятельностью топ-менеджмента, наиболее часто называется среди ключевых факторов, препятствующих продуктивности компании на микро-уровне и экономическом росте в масштабах страны (Муравьев, 2014). При этом качество корпоративного управления напрямую связано с характеристиками совета директоров, как правило, в академической литературе сводящихся к количеству членов совета, присутствию неисполнительных директоров, разделению поста генерального директора и председателя совета директоров, гендерной диверсификации и наличию разнообразных комитетов.

Состояние корпоративного управления в России разными источниками оценивается неоднозначно - исследование Дуляк (2012) акцентируют внимание на том, что зачастую совет директоров носит номинальный характер и действует исключительно как орган распределения дивидендов, работа Goetzmann et al. (2003) характеризует Россию как «Дикий Запад корпоративного управления». В то же время, с 2014 года действует Кодекс корпоративного управления, инициированный Банком России, с расширенным списком рекомендаций к деятельности совета, ориентирующийся на опыт развитых стран.

Российская практика корпоративного управления представляет интерес ввиду существенных экономических шоков последних лет и высокой доли присутствия государства в экономике.

Предметом исследования являются сделки поглощений как дружественного, так и враждебного характера, заключенные российскими компаниями в период с 1999 по 2015 год включительно.

В рамках данной исследовательской работы объектом исследования были выбраны публичные компании, выступающие приобретателями в сделках заявленного типа.

Актуальность данного исследования обусловлена следующими обстоятельствами.

Как свидетельствует ежегодный отчет КПМГ «Russian M&A Review 2015», в 2015 г. на российском рынке M&A было объявлено 504 сделки на общую сумму 55,8 млрд. долл. США- и, хотя этот показатель свидетельствует о сокращении рынка на 29% в стоимостном выражении, количество сделок сократилось в меньшей степени, поскольку снижение обусловлено падением средней суммы сделки на более, чем 11%, до 157 млн. долл. Таким образом, фокус рынка слияний и поглощений переместился на сделки в отношении малых и средних компаний, которые чаще становятся объектами враждебного поглощения.

Текущее кризисная ситуация обуславливает снижение рыночной стоимости активов компании-цели, а значит, делает его более привлекательным для компании-приобретателя. Стоит отметить, что для российского рынка слияний и поглощений характерна высокая концентрация: наибольшее количество сделок в течение последних двадцати лет совершалось крупнейшими игроками, компаниями с государственным участием, на деятельности которых кризисное и посткризисное состояние экономики сказывается менее негативно в сравнении со средними и малыми предприятиями.

Кроме того, враждебные поглощения негативно сказываются на эффективности деятельности компании, поэтому целесообразно рассмотреть, как соотносятся между собой характер сделки поглощения и характеристики совета компании-поглотителя.

Основной целью настоящей работы является оценка влияния характеристик совета директоров приобретающей компании на ее склонность к враждебным поглощениям.

Для достижения заявленной цели были выполнены следующие задачи:

1. Изучить особенности современного рынка сделок M&A и состояние корпоративного управления в России;

2. Провести обзор академической литературы, посвященной анализу сделок слияния и поглощения, корпоративного управления и их влияния на эффективность деятельности компании, а также взаимосвязь корпоративного управления и активности компании в области сделок данного типа;

3. Изучить актуальные методы оценки взаимосвязи характеристик совета директоров на вероятность враждебного поглощения;

4. Основываясь на приведенных методах, выбрать наиболее адекватную модель регрессионного анализа, и с ее помощью оценить влияние состава совета на вероятность враждебного поглощения.

Практическая значимость работы обусловлена недостатком исследований, посвященных рассматриваемой тематике. Результаты тестирования гипотез могут быть использованы для дальнейшей научной разработки проблем корпоративного управления, а также для совершенствования норм корпоративного управления на практике.

1. Сущность и функции совета директоров

1.1 Влияние совета директоров на эффективность работы компании

Совет директоров в силу присущей ему роли является основным звеном системы корпоративного управления компании. Основные функции совета директоров сводятся к вопросам стратегического управления и контроля за деятельностью менеджмента.

Исторически совет директоров возникает в условиях экономического роста при разделении функции владения и контроля как институт, призванный урегулировать столкновение интересов владельцев компании и наемных топ-менеджеров.

Примечательно, что круг вопросов, затрагиваемых деятельностью совета, определяется уставом компании и может дополняться по желанию акционеров.

К ключевой компетенции совета директоров относится определение приоритетных направлений деятельности компании, который включает в себя контроль над реализацией стратегии и ежегодное утверждение финансового плана. Совместно с топ-менеджментом совет директоров разрабатывает стратегию развития, которая, среди прочего, включает информацию о планируемых сделках слияния и поглощения.

Деятельность совета директоров оказывает значительное влияние на качество управления компанией, поскольку именно совет уполномочен принимать важнейшие решения в части представления и соблюдения интересов собственников и назначения топ-менеджмента. Таким образом, характеристики совета директоров непосредственно влияют на принимаемые в рамках его работы решения.

Исследования корпоративного управления на протяжении своей истории фокусировались на нескольких аспектах деятельности советов директоров. На сегодняшний день наиболее освященной исследованиями областью функционирования совета директоров является роль независимых директоров, ставшая академическим мейнстримом начиная с 1980-х годов. В настоящий момент исследования корпоративного управления в большинстве случаев посвящены анализу структуры совета и, в частности, анализу свойств комитетов. Последний, однако, затруднен по причине особенностей сбора данных и в некоторых случаях размытости фактических функций и сферы ответственности комитетов.

До некоторой степени открытым остается вопрос о фактической роли совета. Некоторые исследования, основанные на интервьюировании членов совета обращают внимание, что для российского корпоративного управления характерна вариативность в действительной роли совета. Согласно мнению экспертов, совет в российской практике корпоративного управления сохраняет тенденцию к условному наличествованию, поскольку роль совета в структуре управления определяется акционером и зачастую сводится к формальному консультированию. Совет помогает собственнику принимать стратегические решения, контролировать менеджмент, а также создает имидж компании: свидетельствует об адекватности управления перед кругом заинтересованных лиц (инвесторы, банки, государство). Однако окончательное решение остается в компетенции собственника, что объясняется типичной для российского рынка концентрацией капитала. В терминологии автора недействующие советы называются «спящими».

Это обстоятельство можно объяснить общей для развивающихся рынков тенденцией, поскольку на них механизм работы советов директоров только формируется.

На сегодняшний день большинство исследований приходят к выводу, что более высокая степень диверсификации ставится в соответствие более качественному, эффективному корпоративному управлению за счет многостороннего взгляда на перспективы развития, улучшает деловую репутацию, а значит, повышает доверие инвесторов. В то же время, с помощью доступных данных не всегда можно отследить некоторые параметры, в частности, возраст и этническую принадлежность, поэтому исследования часто сосредотачиваются на основных - таких как гендерная диверсификация, доля независимых директоров и количество членов в совете.

1.2 Роль независимых директоров в корпоративном управлении

Независимый директор, согласно Кодексу ассоциации независимых директоров, определяется как член совета директоров, удовлетворяющий следующим требованиям:

1. не являлся в течение последних трех лет и не является в настоящее время должностным лицом или работником компании, а также должностным лицом или работником управляющей компании;

2. не является аффилированным лицом должностного лица общества;

3. не является представителем государства;

4. не владеет лично, а также через аффилированных лиц долей собственности в компании, достаточной для самостоятельного номинирования в совет директоров;

5. не получает вознаграждения за консультационные и иные услуги, оказываемые им компании, кроме вознаграждения за деятельность в совете директоров;

6. не представляет интересы консультантов и контрагентов, работающих с компанией;

7. имеет хорошую деловую репутацию.

Включение независимого директора в состав совета обусловлено необходимостью обеспечить многосторонний взгляд на круг обязанностей совета, которые в общем случае сводятся к выработке стратегии развития компании, оценке соответствия выбранной стратегии деятельности исполнительных органов, разрешения корпоративных конфликтов с участием акционеров и некоторым другим вопросам, связанным с защитой интересов акционеров. Поскольку внешние директора зачастую занимают высокие позиции в других компаниях, они привносят в работу совета опыт и точку зрения, отличную от мнения директоров-инсайдеров, что, в конечном счете, способствует более адекватному учету рисков и возможностей, а значит, более эффективной работе компании.

Крупные корпоративные скандалы начала 2000-х обнаружили, что закрытость совета и отсутствие внешнего контроля в предельном случае приводит не только к крупным потерям компании, но и к ее банкротству. С течением времени западные биржи стали выдвигать присутствие независимых директоров в качестве одного из обязательных требований допуска компании к листингу. Аналогичные процессы с некоторым опозданием также проникали и в практику российского корпоративного управления.

На сегодняшний день в академических исследованиях наличие независимых директоров рассматривается как одно из ключевых характеристик совета. При этом большинство работ рассматривает высокую долю независимых директоров как предпосылку его эффективности, отмечая, что увеличение доли таковых положительно сказывается на качестве работы компании в целом.

Аргументом к росту доли присутствия независимых директоров является контролирующая функция совета, которая ухудшается в случае высокой доли инсайдеров в совете, поскольку с течением времени они теряют способность давать адекватную оценку менеджменту и оценивать его деятельность.

Кроме опыта и практических знаний, независимый директор привносит в компанию также дополнительные информационные ресурсы, которые обыкновенно подразумевают получение компании доступа к более выгодному для нее кредитованию с помощью независимого директора-руководителя финансовой организации, более привлекательным контрактам, в том числе государственным. В частности, назначение Генри Киссинджера независимым директором в авиакомпанию Gulfstream Aerospace Corporation позволило последней получить серию более выгодных контрактов.

Установлено, что большой размер совета и значительная доля акционерного капитала в его собственности оказывает негативное давление на стоимость фирмы. Поскольку независимый директор по определению не участвует в капитале компании, то он фактом своего присутствия нивелирует возможный негативный эффект.

Однако положительное влияние внешних директоров ограничивается в кризисные периоды. Так, коммерческие банки с большей долей независимых директоров в большей степени подвержены снижению прибыли и большему падению эффективности работы компании в целом. В то же время, независимый директор в меньшей степени мотивирован повлиять на стратегические развитие компании в будущем, поэтому компании с большее независимыми советами менее заинтересованы в инновациях.

Инсайдеры, напротив, имеют более высокую мотивацию к обеспечению фирмы ресурсами, поскольку зачастую имеют долю в акционерном капитале и в большей степени ассоциируют себя с компанией в силу непосредственной и постоянной вовлеченности в ее работу в сравнении с независимыми директорами, участие которых ограничено присутствием на нескольких заседаниях совета в год. Исполнительные директора с большей готовностью предоставляют рекомендации и консультируют, используют связи во внешней среде, в том числе с другими организациями, налаживают каналы коммуникации, стремятся к улучшению имиджа компании для инвесторов. По этим причинам инсайдеры могут принимать лучшие решения.

В то же время стоит отметить, что значимость независимого директора для компании определяется его опытом и предыдущими профессиональными достижениями. В частности, независимые директора, занимающие высокие управленческие позиции в крупных эффективных компаниях, более полезны корпоративному управлению и привносят больший вклад сравнительно с директорами, приглашенными благодаря их высокому общественно-политическому статусу.

Взаимосвязи между долей независимых директоров в компании и финансовыми результатами деятельности компании не было обнаружено в исследовании. Авторы подчеркивают, что независимость может быть недостаточной из-за личных или скрытых связей директоров с менеджментом либо фирмой в целом; кроме того, у независимых директоров может быть недостаточно стимулов к максимизации успешности фирмы. Ценность инсайдеров может быть выше из-за их лучшей осведомленности, которая отражается на качестве принимаемых решений. В исследовании, проведенном на выборке 314 приватизированных российских компаний, авторы также не выявили значимой связи между долей внешних директоров и результатами деятельности фирмы. Таким образом, вопрос взаимосвязи между эффективностью работы компании в целом, успешности ее сделок в частности и степенью независимости совета остается открытым.

Работа (Рассел, 2008) приводит следующие данные. Метаанализ, проведенный на основе 59 исследований, обнаруживает крайне незначительную связь между составом совета директоров и результативностью деятельности компании (Родез, Речнер, 2000). Результаты работы подытоживает Д. Вестфал, заявивший, что «почти двадцатилетний опыт исследовательской работы указывает на практическое отсутствие свидетельства того, что независимость совета директоров повышает эффективность его работы».

1.3 Гендерная диверсификация совета директоров

Присутствие женщин в совете директоров относится к наиболее неоднозначным с точки зрения оценки его влияния на результативность деятельности компании. Доминирующая агентская теория игнорирует гендерную структуру совета и ее влияние на эффективность совета, однако большинство академических исследований сходятся во мнении, что наличие или отсутствие женщин в совете, тем не менее, сказывается на том, как он функционирует.

Несмотря на то, что в последние годы возрастает интерес к реформам практик корпоративного управления, доля женщин на руководящем уровне остается крайне низкой. Работа (Гончарова, Авшалумова, 2011) приводит следующую статистику - в Великобритании доля женщин в советах директоров крупнейших компаний составляет 12,5%, в Германии -- 9, во Франции --8,2, в Северной Америке -- 11,4, в Китае -- 6,6, в Индии -- 4,1%. В среднем в Европе этот показатель составляет 9,6%, а наибольшее его значение отмечается в Норвегии (35,9%), Швеции (23%) и Финляндии (21%). Кроме того, в некоторых странах вопрос присутствия женщин в советах директоров регулируется государством: например, на сегодняшний день в Испании, Исландии, Франции, Финляндии и Норвегии уже действуют принятые на уровне законодательства квоты.

Наиболее известная работа в данной области отмечает, что женщины чаще посещают заседания совета, в целом, более дисциплинированны, и чаще своих коллег-мужчин становятся членами комитета по аудиту. Последнее справедливо и для России - как следует из рассматриваемой в работе выборке, женщины чаще становятся членами совета, будучи главным бухгалтерами или финансовыми директорами компании.

Логика требования присутствия большей доли женщин в совете сходна с требованием присутствия независимых директоров и сводится к предотвращению негативных последствий группового мышления и одностороннего взгляда на круг задач, рассматриваемых советом. Женщины более склонны к партисипативному стилю управления, что также сказывается на стиле работы совета в целом.

Кроме того, установлено, что советы директоров с большей долей женщин проводят больше дискуссий и обсуждений. Таким образом, существует достаточное количество работ, утверждающих, что присутствие женщин в совете положительно коррелирует с эффективность работы совета, и, шире, эффективностью работы компании в целом.

Однако у благоприятного эффекта от присутствия женщин в совете директоров есть некоторые уточняющие условия. Незначительная доля женщин может привести к их обособлению и снижению уровня социального единства. Для того, чтобы мнение женщин было услышано в качестве полноценных членов совета, доля их присутствия должна достигнуть критического значения в 30%, которое в большинстве стран, за исключением Норвегии, где существуют законодательно закрепленные квоты, не соблюдается, а значит, не имеет эффекта.

Кроме того, следует разграничить компетенции специалиста высокого уровня и менеджера. Зачастую женщины демонстрируют высокий профессионализм, но не обязательно подходят для роли члена совета директоров.

Несмотря на то, что в среднем женщины менее склонны к конкуренции, существует объективный отбор на высокие управленческие позиции, поэтому некоторые исследования свидетельствуют о предпочтениях женщин-руководителей по риску, аналогичных мужским.

Таким образом, академическая литература свидетельствует о различных оценках гендерной диверсификации и ее влияния на деятельность компании.

Исследование поставило своей задачей выяснить, как различаются решения мужчин и женщин-руководителей шведских компаний - по результатам оценки ценностного подхода авторы утверждают, что женщины на высоких управленческих позициях менее склонны к конфликтам, конформизму и традиционным подходам, сравнительно с их коллегами-мужчинами, и в то же время, более склонны к риску. Также дескриптивный анализ выявил различия в социальном портрете руководителей, входящих в выборку - женщины-руководители в среднем моложе, с меньшей вероятностью являются семейными и имеют детей.

Психологические различия мужчин и женщин руководителей наиболее полно рассматриваются в работе. На основе серии интервью мужчин и женщин со сходным опытом, работающих на высоких управленческих позициях крупнейших американских компаний, авторы делают вывод, что мужчины и женщины существенно различаются как вербальными, так и невербальными средствами коммуникации, что потенциально может сказаться на стиле управления.

Кроме того, гендерная структура совета отражается на стратегических решениях компании, в том числе, на сделках слияния и поглощения.

В частности, статья основывается на данных американских компаний на протяжении 1997-2007 гг., исследует взаимосвязь между гендерной структурой совета и активностью в сфере M&A, и приходит к выводу, что доля женщин отрицательно коррелирует с количеством сделок, проводимых компанией. Примечательно, что премия к рыночной цене при приобретении компании-цели существенно выше для компании-приобретателя с более однородным советом.

Существуют исследования, посвященные оценке рыночной реакции на включение в состав совета директоров женщин. На выборке австралийских компаний в период с 2003 г. по 2006 г. авторы констатируют, что инвесторы положительно реагируют на такие объявления, что отражается в росте показателя накопленной избыточной доходности сравнительно с объявлениями о включении мужчин. Важным комментарием является различие в предыдущем опыте - женщины чаще обладают академической степенью или являются магистрами бизнес-администрирования.

Поскольку назначение члена совета директоров сопряжено с волей владельцев компании, логично предположить, что разные типы владельцев имеют различные предпочтения в области продвижения тех или иных кандидатур. На выборке французских компаний установлено, что фирмы, в которых мажоритарными собственниками являлись основатели или члены их семей, чаще назначают в совет женщин, тогда как институциональные инвесторы в роли собственников отдают предпочтение мужчинам.

Состав совета влияет на эффективность компании в целом с точки зрения уровней показателей рентабельности активов и собственного капитала - исследование на выборке из 2000 китайских компаний в период с 1999 г. по 2011 г. демонстрирует статистически значимую положительную взаимосвязь между наличием женщин-директоров и показателями эффективности. Примечательно, что количество женщин в совете, а не сам факт их наличия, также играет роль - более эффективными оказываются советы с тремя женщинами, нежели с одной.

В то же время, работа, рассматривая роль женщин в совете на выборке испанских компаний, не обнаруживает статистически значимого влияния наличия женщин на эффектность компании, однако диверсификация совета в целом сказывается положительно.

Схожие результаты демонстрирует работа (Farrel, Hersch, 2005), в соответствии с которой связь между показателями рентабельности и наличием женщин в совете отсутствует, а статья демонстрирует значимый негативный эффект от присутствия женщин в совете крупнейших компаний из списка Fortune 500.

1.4 Перекрестная занятость членов совета директоров

Под перекрестной занятостью в академической литературе понимается совмещение должности члена совета директоров рассматриваемой компании с позициями члена совета в других.

Исследовательская литература приводит разные трактовки данного понятия в зависимости от количества занимаемых директоров постов в различных советах. Как правило, в силу достаточно широкой практики внешнего совмещения директоров как на развитых, так и на развивающихся рынках, директором с перекрестной занятостью признается директор, имеющий позиции как минимум в трех компаниях. Однако стоит отметить, что перекрестная занятость на развивающихся рынках является достаточной редким исследовательским вопросом.

Недостаточность работ, посвященных данной тематике, акцентируется в своеобразном метаанализе на основе 10 работ, посвященных исследованию взаимосвязи занятости директоров и финансовой эффективности компании. Восемь из десяти работ, приводимых в статье исследуют выборку компаний развитого рынка (США), прочие основаны на данных индийских и гонконгских компаний. Таким образом, существует недостаточное количество работ, затрагивающих проблему перекрестной занятости и ее влияния на показатели компании на развивающихся рынках.

Эмпирические данные свидетельствуют о том, что множественная занятость членов советов директоров встречается значительно чаще на развивающихся рынках. Данное обстоятельство может быть обусловлено, в том числе, недостатком управляющих высокого уровня на рынке менеджериального труда, а также сложившейся практикой. Например, обычным явлением в странах третьего мира Малайзии и Пакистане является совмещение одним директором до 20 директорских позиций.

Проблема соотнесения члена совета к директорам с множественным типом занятости сопряжена с институциональными особенностями с одной стороны, и с трудностью сбора данных о фактической перекрестной занятости с другой.

Наличие высокой доли директоров с перекрестной занятостью может быть обусловлено исторически. Экономический рост 40-х годов в Индии повлек за собой массовый выход компаний на фондовые биржи, что сопровождалось деятельностью управляющих агентов, которым впоследствии предлагали место в совете директоров. С течением времени число таких позиций могло превышать 50, однако позже были введены законодательные ограничения.

Таким образом, подходы к проблеме множественной занятости и ее эффекта на деятельность компании различаются в зависимости от степени развитости рынка и не могут быть оценены однозначно.

2. Построение модели взаимосвязи характеристик совета директоров и склонности компании к враждебным поглощениям

2.1 Враждебные поглощения и их влияние на эффективность деятельности компании

Анализ враждебных поглощений в академической литературе обыкновенно сводится к сравнению враждебных и дружественных поглощений, анализу влияния враждебных поглощений на сменяемость топ-менеджмента, а также, что в большей степени характерно для русскоязычных источников, описанием и анализом методов защиты от враждебных поглощений.

Исследование разграничивает враждебные и дружественные поглощения исходя из предпринимаемых действий поглощающей компании. В случае если компания направляет предложение о предстоящей сделке напрямую ее владельцам, не обращаясь к топ-менеджменту, то сделку можно расценивать как враждебное поглощение. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что в подобных случаях значительно возрастает стоимость сделки, существенно превышая среднюю по рынку цену. Сама по себе более высокая премия служит дополнительным маркером, позволяющим относить сделку к типу враждебных. В то же время, автор отмечает, что дружественные сделки с большей вероятностью ориентируются на слияние компаний.

Кроме того, выделяют некоторые дополнительными косвенные признаки враждебного поглощения. В статье авторы выявили, что объектом враждебного поглощения с большей вероятностью становятся компании, больший промежуток времени присутствующие на рынке с более низкими темпами роста. Также установлено, что для компаний с более высоким коэффициентом Тобина в меньшей степени характерны попытки проведения в отношении нее враждебного поглощения. Примечательно, что степень долговой нагрузки не играют роли.

Постфактум оценить, относилась ли совершенная сделка к типу враждебных, можно посредством анализа степени сменяемости топ-менеджмента в течение года после заключения сделки. Дж. Фрэнкс и С. Мейер анализируя враждебные поглощения в Великобритании в период с 1985 по 1986 г., приходят к выводу, что обновление топ-менеджмента корпорации-цели достигает 90%, в то время как для дружественных аналогичный показатель равен 50%. Дж. Дахия и Р. Пауэлл приходят к аналогичному выводу, однако степень сменяемости топ-менеджмента оказывается несколько ниже - порядка 59%.

Существенную роль в сделке враждебного поглощения играет характер оплаты. Установлено, что при враждебных поглощениях чаще и в большей мере, чем при дружественных, оплата осуществляется денежными средствами, чем акциями приобретающей компании.

Примечательно, что враждебные поглощения могут осуществляться с разной мотивацией. Наиболее часто в академической литературе выделяют мотивы дисциплинарного характера и мотивы экспроприации.

Концепция дисциплинарного мотива предполагает, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и ее рыночной капитализацией. Предполагается, что снижение качества управления компанией влечет за собой падение курса акций, что само по себе служит сигналом о недооцененных активах. Недооцененные активы, в свою очередь, создают дополнительный стимул к приобретению для компаний с эффективным менеджментом. Мотивация подобного рода в большей степени свойственна развитым рынкам.

Экспроприационные мотивы преследуют цель отъема собственности, и в большей степени характерны для стран с неразвитым рынком и слабой институциональной средой. Эти мотивы, как отмечает В. Грачев (Грачев, 2006), определяют преобладание враждебных поглощений над дружественными на развивающихся рынках, включая Россию.

Ввиду различий мотивов сделки враждебного поглощения, оценка ее влияния на эффективность деятельности компании в академической литературе неоднозначна.

Выявлена отрицательная доходность для приобретающих компаний в сделках, охватывающих крупнейшие американские банки в период с 1985 по 1996 г. П. Мантравади и А. Редди на выборке индийских приобретающих компаний в период с 1991 по 2003 г. пришли к выводу, что в результате сделок слияний и поглощений рентабельность компаний увеличивается в финансовом секторе, а промышленные предприятия, наоборот, демонстрируют ухудшение операционной рентабельности и рентабельности инвестиций. Более поздняя работа на выборке индийских компаний в период 2003-2008 гг. (Rani, Yadav, Jain, 2014) демонстрирует, что сделки слияний и поглощений приводят к росту благосостояния приобретающей компании. Аналогичные результаты получены С. Григорьевой и П. Троицким (Григорьева, Троицкий, 2012) на выборке компаний стран БРИКС в период с 2005 по 2009 г.

2.2 Влияние характеристик совета на активность компании в сфере M&A

Несмотря на то, что Россия остается одной из крупнейших развивающихся экономик, на сегодняшний день существует не так много авторитетных исследований, посвященных российским советам директоров.

В частности, исследование заостряет внимание на том, что базы научного цитирования содержат только 8 статей в международных журналах, содержащих устойчивые эмпирические данные, посвященные российским советам директоров и только 4 статьи, где российские советы приведены в качестве одной из стран, участвующих в выборке. При этом, наиболее встречающейся темой остается связь между характеристиками совета и эффективностью компании.

Зачастую исследования обнаруживают связь между эффективностью сделок и характеристиками совета, но собственно активность компании в сфере заключения сделок, т.е. количество, в академических исследованиях, как правило, не рассматривается.

В частности, исследование находит положительную связь между количеством независимых директоров и уровнем доходности акции при проведении враждебного поглощения (для компании-покупателя).

Однако расценивать связь между эффективностью и той или иной характеристикой совета как линейную некорректно. Исследование выявило U-связь между численностью независимых членов совета и эффективностью сделок слияния и поглощения: а) если доля независимых директоров меньше 40%, то связь носит линейный характер; б) при доле в диапазоне от 40% до 60% связь экспоненциальная и в) связь линейно отрицательная при доле независимых членов свыше 60%.

Кроме того, выделяют исследования, посвященные взаимосвязи между эффективностью сделок, проведенных компанией и суммарной долей акций, принадлежащих совету - исследования Jensen, Meckling (1976) показывает, что связь между данными характеристиками положительная.

Исследование Shivdasani (1993) анализируется также влияние институциональных инвесторов и инвесторов, которые являются иностранными резидентами, в капитале компании, а значит, и иностранных членов совета директоров, на эффективность, в частности, сделок слияния и поглощения и приходит к выводу, что корреляция положительна.

Исследований, посвященных собственно взаимосвязи между характеристиками совета и склонностью к враждебным поглощениям авторами не было обнаружено, однако исследования (Маричева, Рогова, 2016; Степанова, 2014) позволяют утверждать, что враждебные поглощения негативно сказываются на эффективности компании, как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе.

2.3 Гипотезы исследования

Ввиду достаточно малого количества исследований, посвященных связи советов директоров и сделок слияния и поглощения, мы исходим из предположения, что дружественные сделки положительно сказываются на эффективности компании, тогда как враждебные оказывают негативное влияние. Таким образом, свойства совета директоров, которые в академической литературе ставятся в соответствие эффективности работы компании в целом, а также проведению удачных сделок слияния и поглощения в частности, мы рассматриваем как предпосылки для низкой вероятности того, что компания будет реализовывать враждебные поглощения.

Гипотеза 1. Компании с меньшим количеством независимых директоров в большей степени склонны к враждебным поглощениям.

Исследования Rosenstein and Wayy (1990), Jensen (1996) позволяют однозначно утверждать, что большая доля независимых директоров обеспечивает более высокую эффективность деятельности компании, поскольку независимый директор обеспечивает, с одной стороны, более широкий взгляд на проблемы и вызовы, с другой, привносит в компанию ресурсы.

Наличие независимых директоров для компаний, действующих на развивающихся рынках, особенно важно - исследования Liang, Zhigang and Xiuhua показывает, что независимые директора обеспечивают функцию контроля и мониторинга топ-менеджмента лучше, чем директора-инсайдеры.

Гипотеза 2. Существует взаимосвязь между гендерной диверсификацией совета директоров и типом сделки.

Ввиду наличия достаточно противоречивых исследований взаимосвязи количества женщин и эффективности работы компании мы выдвигаем гипотезу о наличии связи, опуская ее характер, поскольку наличие более высокой гендерной диверсификации обеспечивает большую эффективность в рамках U-зависимости согласно исследованиям Adams, Ferreira и Bilimoria (2000), в то же время исследования, проведенный на выборке российских компаний такой связи не обнаруживают.

Гипотеза 3. Компании с большим количеством директоров с перекрестной занятостью демонстрирует большую склонность к враждебным поглощениям.

Директора с множественной занятостью могут быть носителями инсайдерской информации, которая способствовала бы совершению враждебного поглощения.

Основываясь на исследованиях, приведенных выше, правомерно предположить, что компании, ориентированные на дружественные поглощения, будут иметь более «цивилизованную» структуру совета, которая включает в себя, в том числе, более высокую долю независимых директоров и женщин.

2.4 Методы исследования

Поскольку основным исследовательским вопросом является выявление взаимосвязи между вероятностью враждебного поглощения и характеристиками компании, то зависимая переменная принимает бинарное значение - совершенное враждебное поглощение (1) и дружественное поглощение (0). Модели бинарного выбора являются частным случаем задачи кластеризации.

Наиболее простой является модель линейной вероятности, которая принимает следующий вид:

Yi= F ( Xi в ) = в1x1i + в 2 x2i + в 3x3i +…+ в k xki + е i, (1)

где в -- вектор коэффициентов регрессии,

еi - независимо распределенная случайная величина с нулевым математическим ожиданием (случайная ошибка).

Из предположения о нулевом математическом ожидании случайной ошибки следует, что она принимает только дискретные значения. Поскольку Y i принимает только два значения, отсюда следует, что:

E(Yi) = 1? P(Yi = 1) + 0? P(Y= 0) = P(Yi = 1) = F (Xi в T) (2)

Таким образом, рассматриваемая модель может быть записана в виде (3):

P(Yi = 1) = F ( X iв T ) = Xi в T (3)

Для данной регрессионной зависимости возможно применение метода наименьших квадратов, однако результаты оценивания будут не удовлетворительными с содержательной точки зрения. Недостатками модели линейной вероятности является сложная интерпретация дробных значений зависимых переменных, а также возможный выход за область определения (0, 1) значений, как зависимых переменных, так и прогнозных значений, которые по смыслу являются прогнозными значениями вероятности выбора одной из альтернатив. В данном случае представлена модель бинарного выбора, основанная на использовании функции распределения F(*), область значений которой лежит в отрезке (0, 1):

Pi =F (Xi в) (4)

Как правило, наиболее часто используют два вида распределений:

1) функция логистического распределения, соответствующую модель называют logit-моделью.

2) функция нормального распределения, соответствующую модель называют probit-моделью.

Одна из возможных интерпретаций модели выглядит следующим образом. Предполагается, что в основе выбора альтернатив лежит некоторая ненаблюдаемая количественная переменная Y*, связанная с входными переменными регрессионным уравнением:

Y * = X в T + е (5)

где ошибки е независимы и одинаково распределены с нулевым средним и дисперсией у. Наблюдается только дискретная величина Y, которая связана с Y* следующим соотношением: Y=1, если Y*?C; иначе Y=0.

Пороговое значение С, без ограничения общности принимаемое равным нулю, если константа включена в число регрессоров. Примером порогового значения С будет накопление семьи, которая принимает решение о покупке. Предполагая, что случайные ошибки имеют одно и тоже симметричное распределение F(*)=1-F(*), получаем:

P(Y = 1) = P(Y ? 0) = P( X в + е ? 0) = P( е ? Xв ) = F(Х в/у) (6)

Параметры в и у участвуют только в виде отношения и не могут быть по отдельности идентифицированы, поэтому в данном случае можно считать, что у =1.

Случайная ошибка, включенная в модель, учитывает два ключевых момента:

1) с одним и тем же набором факторов могут быть выбраны различные альтернативы;

2) выбирающий может выбрать не максимально полезную альтернативу, что демонстрирует иррациональное поведение.

Поскольку эти логистическое и нормальное распределения очень близки, вопрос о том, какое из них использовать неочевиден - для малых выборок выводы, получаемые с помощью probit- и logit-моделей, будут совпадать, а оценки параметров в отличаться множителем, который постоянен. В данной работе выбрана logit-модель в силу простоты численной реализации процедуры оценивания параметров.

Для оценки качества моделей используются стандартные статистические критерии:

- Логарифм функции максимального правдоподобия (Log likelihood). Данная функция максимизируется при оценке моделей методом максимального правдоподобия;

- AIC, BIC - значения информационных критериев, Акаике и Шварца соответственно, чем меньше значение критерия, тем качественнее модель.

- Хи-квадрат тест Пирсона, проверяющий согласованность модели с данными (Goodness-of-Fit test). Альтернативная гипотеза состоит в том, что мы должны отвергнуть модель, как не согласующуюся с нашими данными.

3. Результаты эмпирического тестирования модели

3.1 Описание выборки

В рамках настоящей работы мы используем информацию о публичных российских компаниях, котирующихся как на отечественных, так и зарубежных биржах, на протяжении 17 лет между 01.01.1999 и 01.01.2016.

Кроме того, компании, поменявшие статус в течение рассматриваемого периода, также были исключены из выборки в виду отсутствия данных.

Таким образом, по результатам поиска в системе Thomson Reuters Eikon учетом указанных исключений в окончательной выборке остались 209 сделок, 152 из которых маркируются в базе данных как дружественные сделки поглощения, 57 - как недружественные (враждебные). Важным комментарием в данном случае является то, что дружественный характер сделки зачастую очевиден и сравнительно легко отслеживаем по публикациям в прессе, отклонениям накопленной избыточной доходности и прочее, в то же время информация о враждебных поглощениях более труднодоступна, поэтому при маркировки того или иного типа сделок используем метод «от противного» и относим к враждебным все сделки, которые не отмечены базой Thomson Reuters как дружественные и нейтральные. Кроме того, мы добавляем критерий вида оплаты, в соответствии с которым враждебные сделки чаще других оплачиваются деньгами, а не акциями.

Структура сделок выборки в целом с точки зрения их отраслевой принадлежности компании-приобретателя позволяет сделать вывод, что наиболее активной с точки зрения количества сделок в рассматриваемом периоде является отрасль телекоммуникаций (27%), за ней следует энергетика (19%), металлургия(18%) и нефтегазовая сфера (13%).

Важной характеристикой российского рынка сделок этого типа является его концентрированность - в частности, наибольшая доля сделок рынка телекоммуникаций совершена компаниями Ростелеком и МТС.

Информация о советах директоров почерпнута из базы данных СКРИН (skrin.ru), содержащей, главным образом, текстовую информацию о персоналиях совета, их профессиональном опыте, гендерной диверсификации и перекрестной занятости, а также из годовых отчетов компаний-приобретателей. Данные, необходимые для расчета значений контрольных переменных, найдены в информационной базе СПАРК.

Распределение компаний по отраслям в абсолютном значении представлено в таблице 3.1.

Таблица 3.1 - Отраслевая структура сделок дружественного типа

Дружественные сделки поглощения
Отраслевая принадлежность	Количество	Удельный вес
Нефть, газ	20	13,16%
Телекоммуникации	47	30,92%
Энергетика	32	21,05%
Металлургия	25	16,45%
Ритейл	10	6,58%

Наиболее высокие значения соответствуют кризисным периодам в экономике, что подтверждает гипотезу о дополнительном стимуле к приобретению компаний в случае кризисного и посткризисного обесценивания активов.

Таблица 3.2 - Отраслевая структура сделок враждебного поглощения

Враждебные поглощения
Отраслевая принадлежность	Количество	Удельный вес
Нефть, газ	7	12,28%
Телекоммуникации	9	15,79%
Энергетика	7	12,28%
Металлургия	12	21,05%
Ритейл	4	7,02%
Финансово-промышленные группы	1	1,75%
Транспортные услуги	5	8,77%
Финансовые услуги	1	1,75%
Прочие Услуги	1	1,75%
Производство	10	17,54%

В рамках исследования взаимосвязи характеристик совета директоров и вероятности совершения враждебного поглощения используются следующие переменные:

Host-бинарная переменная, ответственная за характер сделки, принимает значение «1», если имело место враждебное поглощение, и «0», если сделка была дружественной. Independent - переменная характеризует количество независимых директоров в совете, Female - переменная характеризует количество женщин-членов совета, Cross - количество членов совета с перекрестной занятостью, Q- количество членов совета в целом.

С тем, чтобы снять проблемы пропущенных переменных, в используемые модели дополнительно добавлен стандартный набор контрольных переменных (Муравьев, 2014), приведенных в таблице ниже.

Таблица 3.3 - Контрольные переменные

Director_owneship	Суммарная доля акционерного капитала, принадлежащая совету директоров
Foreign	Количество членов совета директоров, не являющихся гражданами или резидентами РФ
roa	Рентабельность активов компании в анализируемом году
roe	Рентабельность собственного капитала компании в анализируемом году
firmsize	Выручка компании в рассматриваемом году
dealsize	Заявленная сумма сделки поглощения

Общая характеристика набора переменных, участвующих в модели, приведена в таблице ниже.

Таблица 3.4 - Статистическая характеристика выборки

Переменная	Количество наблюдений	Среднее значение	Стандартное отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
host	209	2679426	.4439509	0	1
independent	190	1.952632	1.911499	0	8
female	202	.6287129	.9853491	0	6
cross	200	6.47	3.131795	0	13
q	202	9.579208	2.222939	5	15
director_ownership	196	3.893751	15.62053	0	100
foreign	202	1.509901	1.856118	0	6
roa	207	8.255246	19.76584	-61.1	149.5
roe	207	19.41854	42.99385	-163.45	243.96
firmsize	207	2.60e+08	6.75e+08	0	4.33e+09
dealsize	151	2.36e+08	7.74e+08	133.85	5.06e+09
frac_w	202	.0730199	.1304961	0	1
frac_c	198	.6889986	.2726853	0	1
frac_ind	190	.2036343	.1980002	0	.7272727
frac_f	202	.1693776	.2087018	0	.8
f_log	201	17.41977	2.59072	7.600903	22.18983
d_log	151	13.70348	4.024827	4.89672	22.34424

Поскольку некоторые переменные (firmsize, dealsize) принимают достаточно высокие величины со значительным разбросом, в окончательной модели используются их логарифмированные значения.

Кроме того, рассматривается взаимосвязь типа поглощения с структурой совета, то в окончательной модели используются удельный вес независимых директоров, женщин-членов совета, иностранцев и членов с перекрестной занятостью (frac_i, frac_w, frac_f и frac_c соответственно).

Приведенная выше дескриптивная статистика позволяет сделать вывод, что большинство переменных имеют пропущенные значения, что может быть связано с нераскрытием информации о сумме сделок в базах данных (Thomson Reuters Eikon, Zephyr), а также с отсутствием информации о статусе директора в годовом отчете компании.

Среднее количество членов совета директоров в выборке составляет 10 человек, что соответствует среднему значению по стране.

Доля женщин в советах в среднем составляет 7,3%, однако дескриптивная статистика позволяет утверждать, что значения имеют широкий разброс - наиболее типичная ситуация для российских компаний, среди которых преобладают компании нефтегазовой сферы, энергетики и металлургии, отсутствие женщин или незначительное их присутствие (как правило, один человек) в совете.

Доля независимых директоров в выборке составляет 20,3%, средний удельный вес директоров-иностранцев - 16,9%. Стоит отметить, что в большинстве случаев иностранные директора действуют в статусе независимых, наличие директора-иностранца в большей степени характерно для крупных компаний, акции которых котируются на иностранных биржах (Мегафон, Вымпелком). Кроме того, для большинства советов характерна высокая доля директоров с перекрестной занятостью (в среднем по выборке- 68,8%), что является обычной практикой для корпоративного управления. В целом, можно утверждать, что данный показатель занижен в силу недостаточного раскрытия информации о сторонней занятости директоров в годовых отчетах.

директор корпоративный профессиональный

3.2 Анализ полученных результатов

В рамках поиска взаимосвязи между переменными мы используем метод последовательного включения регрессоров в модель.

В базовой спецификации рассмотрим логистическую и пробит-регрессии с наименьшим набором ключевых для тестирования гипотез переменных - долю женщин в совете, долю директоров с перекрестной занятостью и долю независимых директоров (frac_w, frac_c и frac_ind соответственно). Результаты представлены в таблице 3.5.

Таблица 3.5 - Базовая спецификация logit- и probit- регрессий

Logit-модель	Probit-модель
host	Коэфф. регрессии	Стандартное отклонение	z	P>|z|	Коэфф. регрессии	Стандартное отклонение	z	P>|z|
frac_w	.9010919	1.199679	0.75	0.453	.579060	.73390	0.79	0.430
frac_c	1.217424	.6705193	1.82	0.069	.694111	.37521	1.85	0.064
frac_ind	-.9950696	.9063028	-1.10	0.272	-.58484	.53282	-1.1	0.272
_cons	-1.710088	.5341743	-3.20	0.001	-1.0184	.299121	-3.4	0.001
Pseudo R2	0.0245	0.0244
Log likelihood	-107.1944	-107.21046
AIC	222.3888	222.4209
BIC	235.3346	235.3667

Наиболее общий показатель качества модели - псевдо-коэффициент детерминации - демонстрирует крайне низкие значения, таким образом, включенный набор регрессоров подобран некорректно как для логистической, так и для пробит-регрессии. Низкое качество базовых моделей также подтверждает высокое абсолютное значение информационных критериев Акаике, Шварца и низкое значение коэффициента правдоподобия. Кроме того, две из трех исследуемых переменных оказываются статистически незначимыми.

На следующем этапе включаем в базовую спецификацию дополнительные объясняющие переменные, призванные в большей степени охарактеризовать совет директоров - количество членов совета и долю директоров-иностранцев.

Как следует из таблицы 3.6, введение в модель дополнительных объясняющих переменных незначительно улучшает модель, о чем свидетельствует несколько возросшее значение псевдо-коэффициента детерминации, прочие информационные критерии также незначительно улучшаются. При этом, статистическую значимость теряют ключевые регрессоры. Таким образом, модель нуждается в дополнении.

Таблица 3.6 - Дополненная спецификация logit- и probit- регрессий

Logit-модель	Probit-модель
host	Коэфф. регрессии	Стандартное отклонение	z	P>|z|	Коэфф. регрессии	Стандартное отклонение	z	P>|z|
frac_w	.2269909	1.250994	0.18	0.856	.1691894	.767313	0.22	0.825
frac_c	1.098664	.6931099	1.59	0.113	.6012912	.383785	1.57	0.117
frac_ind	-1.015298	1.101544	-0.92	0.357	-.6039771	.649736	-.93	0.353
frac_f	-.02994	1.012172	-0.03	0.976	-.0068773	.610526	-.01	0.991
q	-.156320	.0809923	-1.93	0.054	-.0906781	.047742	-1.9	0.058
_cons	-.0955296	.987698	-0.10	0.923	-.0600974	.585177	-0.1	0.918
Pseudo R2	0.0432	0.0422
Log likelihood	-105.13822	-105.24975
AIC	222.2764	222.4995
BIC	241.6951	241.9182

На следующем этапе в спецификацию добавляются показатели, характеризующие величину сделки, а также величину компании, выраженную в годовой выручке. Как следует из таблицы 3.7., модель приобретает высокие значения псевдо-коэффициента детерминации, абсолютные значения информационных критериев также снижаются, что свидетельствует о приемлемом уровне качества модели для анализа.

Таблица 3.7 - Дополненная спецификация logit- и probit- регрессий

Logit-модель	Probit-модель
host	Коэфф. регрессии	Стандартное отклонение	z	P>|z|	Коэфф. регрессии	Стандартное отклонение	z	P>|z|
frac_w	6.179887	5.192496	1.19	0.1001	3.106295	2.78012	1.12	0.0964
frac_c	1.118705	1.815008	0.62	0.538	.5347437	.93718	0.57	0.568
frac_ind	-5.692067	2.821539	-2.02	0.044	-3.185738	1.49112	-2.14	0.033
frac_f	-.0937538	2.975486	-0.03	0.975	.2495201	1.47803

Подобные документы

• Принципы, механизмы и модели корпоративного управления

  Комплекс взаимоотношений между менеджментом корпорации, советом директоров, акционерами и заинтересованными участниками. Внедрение международных стандартов корпоративного управления в России. Механизмы ответственности совета директоров перед акционерами.
  
  презентация [68,5 K], добавлен 03.12.2013
  

• Совет директоров акционерного общества

  Изучение компетенции, состава и порядка избрания Совета директоров - органа управления в хозяйственных обществах (акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью), который образуется путем избрания его членов на общем собрании акционеров.
  
  контрольная работа [22,9 K], добавлен 25.11.2010
  

• Корпоративный менеджмент в отечественной экономике

  Основные категории, принципы и функции корпоративного менеджмента. Роль совета директоров и деятельность исполнительных органов на акционерном предприятии. Отечественные особенности создания и предложения по улучшению существующей системы управления.
  
  дипломная работа [13,1 M], добавлен 26.08.2010
  

• Субъекты и объекты организационной деятельности

  Подразделении управления и должностные инструкции. Совет директоров как орган управления акционерной компании. Практика и методы управления зарубежной фирмой посредством взаимодействия субъектов и объектов организационной деятельности.
  
  курсовая работа [250,5 K], добавлен 29.09.2015
  

• Англо-американская модель корпоративного управления

  Особенности и принципы американской модели управления, ее преимущества и недостатки. Состав совета директоров в англо-американской модели. Действия корпорации, требующие одобрения акционеров. Сравнение американской и японской систем менеджмента.
  
  презентация [3,6 M], добавлен 01.04.2016
  

• Независимые директора в госкомпаниях: призрачность или прозрачность

  "Портрет" независимого директора. Отличия отечественной практики привлечения независимых директоров от международной. Принятие решений в коллективном органе. Защита интересов акционеров. Соответствие состава совета директоров требованиям законодательства.
  
  статья [23,3 K], добавлен 12.03.2012
  

• Система управления корпорацией

  Принципы корпоративного управления. Трехуровневая структура управления акционерным обществом. Общее собрание как высший орган управления корпорацией. Основные направления компетенции совета директоров. Образование коллегиального исполнительного органа.
  
  контрольная работа [32,4 K], добавлен 12.09.2010
  

• Роль независимого директора в компании

  Объективные факторы появления "независимых" директоров в англо-американской практике, их определение и функции. Объективная потребность во введении такого управления. Особенности статуса независимого директора, цели его деятельности в российской компании.
  
  курсовая работа [127,0 K], добавлен 27.10.2014
  

• Управление репутацией компании в системе корпоративного менеджмента

  Оценка деловой репутации компании по МСФО. Характеристика фирмы ОАО ТНК-BP, анализ ее финансового состояния и системы корпоративного управления. Влияние реорганизации предприятия на изменение goodwill. Управление рисками и внутренний контроль организации.
  
  дипломная работа [2,3 M], добавлен 14.03.2012
  

• Корпоративное управление предприятием

  Понятие корпоративного управления, идеальная модель и российская реальность. Нарушения прав акционеров в России, советы директоров. Менеджеры и акционеры, руководство деятельностью акционерным обществом. Улучшение корпоративного управления в России.
  
  курсовая работа [28,1 K], добавлен 18.09.2010
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам