Регулирование международного движения капитала

Объем оттока валютных средств из банковской системы будет зависеть от динамики курса рубля (рост курса рубля снижает доходность валютных инвестиций), процентных ставок внутри страны и за ее пределами, взаимоотношений властей и бизнеса.

Владельцы компаний в случае угрозы со стороны властей будут переводить на законных основаниях средства в зарубежные банки, снижая потери при возможном неблагоприятном развитии ситуации. Новый закон также стимулирует развитие кредитования российских предприятий иностранными банками. Освободив от репатриации и обязательной продажи валютную выручку в сумме, необходимой для обслуживания займов на срок свыше двух лет, Закон уменьшил для иностранных банков риски долгосрочного кредитования российских предприятий. Тем самым стоимость получения долгосрочных финансовых ресурсов для последних должна снизиться.

Следует отметить, что в силу более простого регулирования возможности легально снизить налоговые выплаты трансграничные финансовые операции имеют очевидные преимущества перед внутренним финансированием как для заемщиков, так и для кредиторов. Например, при финансировании проекта путем выпуска евробондов первые получают возможность снизить расходы по выпуску ценных бумаг, а вторые, поскольку доходы от продажи ценных бумаг не облагаются специальными налогами, имеют возможность повысить прибыльность вложений.

Во многих странах банки использовали либерализацию, чтобы увеличить объем иностранных заимствований, которые обычно стоят дешевле, чем средства, доступные на внутреннем рынке, и расширить возможности для получения прибыли и диверсификации рисков за счет иностранных инвестиций. Что касается российских банков, то старое законодательство не мешало им ни размещать средства за рубежом (иностранные активы российских банков по состоянию на начало 2004 г. составляли 16 млрд. долл., или 9% совокупных активов банковской системы), ни заниматься привлечением средств с зарубежных рынков. За 2002-2003 гг. объем задолженности российских банков вырос более чем в два раза (с 11,3 до 24,8 млрд. долл.). Причем большая (около 70%) часть привлекаемых средств носила краткосрочный характер, поскольку в силу высоких рисков иностранные инвесторы требуют значительную премию за риск по долгосрочным обязательствам частных российских банков. Если Центральный банк, воспользовавшись предоставленным ему новым Законом правом, введет налог на приток краткосрочных капиталов, то стоимость привлекаемых банками за рубежом средств резко подскочит.

Правда, ценность политики наращивания краткосрочных валютных займов - сомнительна. Финансирование за их счет долгосрочных инвестиционных проектов вызывает рост риска ликвидности. Кроме того, достаточно сложным оказывается контроль динамики долга - чем меньше дюрация задолженности, тем более высокой является скорость ее роста (даже несмотря на более низкую процентную ставку по «коротким» ресурсам, чем по «длинным»). Банки оказываются чрезвычайно зависимыми от состояния факторов, на которые они не имеют никакого влияния - процентные ставки в иностранной валюте, курс рубля, отношение инвесторов к развивающимся рынкам и т.д.

Финансовый рынок

Вступление в силу нового Закона может позволить Центральному банку ограничить волатильность основных показателей деятельности финансового рынка страны: объемов торгов, доходность инструментов.

Уже сейчас Россия сталкивается с проблемой значительных перепадов в движении частного капитала, которые приводят к усилению неопределенности на разных сегментах финансового рынка, начиная от валютного рынка и рынка межбанковских кредитов и заканчивая фондовым рынком. Так, если в III квартале 2003 г. из страны было вывезено 8,8 млрд долл., то в IV квартале, наоборот, - ввезено 3,2 млрд долл. В 2004 году отток частного капитала, связанный с ожиданием роста учетной ставки ФРС США, составил, по оценкам экспертов Центра развития, около 9 млрд долл.

Закон дает Центральному банку в виде системы невозмещаемых резервных требований инструмент регулирования структуры капитальных потоков. Если система будет использоваться грамотно, то в относительно короткие сроки удастся поставить заслон на пути движения «горячих денег». Ее введение вряд ли отпугнет стратегических инвесторов (поскольку, с одной стороны, доходность долгосрочных вложений меняется незначительно, а с другой - с аналогичными мерами им приходилось сталкиваться в других странах), в то же время это позволит сделать российский финансовый рынок менее привлекательным для спекулянтов.

Как отмечалось выше, приток иностранного капитала на финансовый рынок приводит к повышению стоимости ценных бумаг компаний «второго эшелона», что обычно связано с их большей недооцененностью по отношению к «справедливой» цене.

Одновременно растет число участников фондового рынка и возможности компаний привлекать средства за счет первичного размещения акций (IPO).

Реальный сектор экономики

Новый Закон дает дополнительные возможности российским предприятиям как точки зрения привлечения средств с иностранных рынков для своего развития (это обсуждалось выше), так и в плане управления активами.

Аккумулируя значительные ресурсы, российские компании-экспортеры столкнулись с проблемой их эффективного размещения. Найти применение деньгам внутри страны достаточно тяжело. Все ниши в основных экспортных отраслях - заняты, а найти эффективные проекты в смежных областях - не просто. В то же время зарубежные проекты позволяют сделать бизнес более устойчивым за счет покупки сервисных и транспортных компаний, а также перерабатывающих заводов в странах сбыта продукции. Для государства данные проекты означают возможность обеспечить устойчивый рост экспорта и бюджетных доходов в будущем.

Что касается связанных с новым Законом надежд на рост прямых иностранных инвестиций в российскую экономику, то, по мнению независимых экспертов, они оправданы лишь частично. Безусловно, Закон предоставляет стратегическим инвесторам значительную свободу в плане распоряжения ввезенными в страну деньгами. Ранее, чтобы репатриировать прибыль от инвестиций в российскую экономику, иностранным инвесторам приходилось использовать не совсем законные механизмы, связанные с завышением (занижением) цен импортных (экспортных) контрактов. Теперь такие уловки использовать ни к чему.

Однако, как показывают проводимые исследования, жесткость системы валютного регулирования не является ключевым фактором при выборе инвестором страны реализации проекта. Основную роль здесь играют стоимость трудовых ресурсов и институциональные факторы. В исследовании International Country Risk Guide показывающем уровень инвестиционной привлекательности различных стран мира (рассматривается 140 стран), Россия заняла 60-е место. Причинами этого, несмотря на очевидные позитивные макроэкономические и политические сдвиги, являются бедность населения, наличие административных барьеров для развития бизнеса, отсутствие рыночной дисциплины, связанное с низкой прозрачностью бизнеса, высокий уровень коррупции и вмешательства государства в бизнес, опасность терроризма и преступности. Пока эти социальные и политические проблемы не изжиты, рассчитывать на масштабное привлечение иностранного капитала и технологий в реальную экономику нашей страны не приходится.

3.3 Механизмы регулирования трансграничного движения капиталов в условиях либерализации валютного законодательства

На международные инвестиционные потоки влияет довольно большое число самых разнообразных факторов. Все детерминанты, определяющие движение капитала, можно условно разделить на экзогенные и эндогенные. К неконтролируемым экзогенным детерминантам, называемым в экономической теории внешними экстерналиями и спилловерами, относятся, прежде всего изменение процентной ставки в Соединенных Штатах, торговые шоки и размер международной премии за риск. Как отмечают наблюдатели, экзогенные детерминанты оказали наибольшее влияние на движение капитала в странах Латинской Америки в 90-х годах.

К эндогенным детерминантам относятся инвестиционный климат внутри страны и политика экономического регулирования, проводимая национальными властями. По оценкам экспертов Всемирного банка, эндогенные детерминанты играют ключевую роль в анализе международных потоков капитала в Юго-Восточной Азии, а также в странах Центральной и Восточной Европы.

Успешная модернизация регулирования операций с капиталом служила одной из важнейших причин увеличения долгосрочных вложений иностранных инвесторов во многих странах мира. Во всех государствах (за исключением тех, что находились в фазе кризиса), внедривших рыночное регулирование движения капитала, после преобразований наблюдался рост нетто-потоков частных инвестиций.

Следует понимать, что Россия не готова столкнуться с подобным притоком капитала. Как заявил Джозеф Стиглиц, бывший главный экономист Всемирного банка и Нобелевский лауреат 2001 г., «Волатильные рынки являются неизбежной реальностью. Развивающимся странам необходимо ими управлять. Они должны будут выбрать соответствующие режимы [экономической] политики, которые помогут стабилизировать экономику... Такие [режимы] политики могут включать в себя разумное законодательство о банкротстве и чилийский стиль регулирования, устанавливающий пределы движения капитала». Проводя реформу валютного регулирования, необходимо принимать во внимание рекомендации, разработанные Группой семи в 1999 г.

Основополагающие принципы модернизации валютного регулирования операций с капиталом в РФ должны состоять в следующем:

1. Либерализация счета движения капитала платежного баланса должна осуществляться постепенно, без шоков тотальной либерализации, путем последовательности взвешенных шагов.

2. Необходимо приложить все усилия во избежание излишнего накопления в стране краткосрочных обязательств в иностранной валюте, связанных с привлечением капитала.

3. Сохранение режима плавающего валютного курса является критически важным для поддержания конкурентоспособности отечественной экономики, принимая во внимание тот факт, что она в настоящее время имеет экспортно-ориентированный характер. Однако в соответствии с изменением экономических обстоятельств режим плавающего курса может быть пересмотрен.

4. Абсолютно оправданно использование рыночных ограничений на движение капитала. В то же время ограничения должны способствовать фундаментальным преобразованиям в экономике, но не служить их альтернативой.

Успех обязательного депонирования части краткосрочных инвестиций в большинстве развивающихся стран позволяет говорить о том, что он является наиболее подходящим для отечественной экономики.

Можно выделить несколько целей, для которых предполагается модернизировать валютное регулирование операций с капиталом. Во-первых, снять с экономики бремя административного контроля над операциями с валютными ценностями.

Согласно индексу либерализации движения капитала, рассчитываемого МВФ, Россия занимает второе в мире место по жесткости системы ограничений. Обновление валютного регулирования операций с капиталом позволит повысить доверие иностранных инвесторов к стране и улучшить инвестиционный климат, что будет способствовать притоку капитала из-за рубежа. Во-вторых, в связи с тем, что скупка валютной выручки от экспорта является единственным каналом денежной эмиссии (рефинансирование коммерческих банков не проводится с 1998 г.), перед властями встает задача ограничения избыточной эмиссии и недопущения роста реального курса рубля.

В-третьих, приток капитала в страну вызовет угрозу роста денежного предложения и инфляции, к которым отечественные власти не готовы из-за отсутствия полноценных инструментов стерилизации притока капитала.

Как показывает опыт развивающихся стран, приток капитала в случае успеха преобразований составляет в среднем 8% ВВП. В настоящее время Центральный банк и Министерство финансов не в состоянии справиться с таким объемом капитала.

Среди возможных мер по противодействию негативным последствиям притока международного капитала Россия в силу сложившихся обстоятельств может выбрать только косвенное налогообложение в форме беспроцентных депозитных обязательств или резервных требований.

Таблица 8. Международная и российская практика противодействия негативным последствиям притока международного капитала

В качестве конкретных мер по регулированию международного движения капитала могут быть предложены следующие действия:

? наложение ограничений на величину или темпы прироста иностранных пассивов коммерческих банков.

С практической точки зрения целесообразно установить нормативы доли иностранных обязательств в составе пассивов коммерческих банков;

? введение системы резервных требований по отдельным видам иностранных обязательств резидентов РФ и национальных обязательств нерезидентов.

Нормы резервирования должны быть установлены в обратной пропорции к срокам инвестиций. В качестве возможного варианта предлагается следующее.

Таблица 9. Нормы резервирования

В среднесрочной перспективе, во всяком случае до 2010 г., борьба с «долларизацией» и «евроизацией» всей страны должна стать приоритетной в области валютной политики, поскольку, как показали 14 лет проведения реформ, сначала «долларизация», а затем и «евроизация» увеличивают не поддающийся государственному контролю элемент денежной массы, что является одной из главных причин масштабного вывоза капитала за границу, одновременно подавляя внутренний спрос и препятствуя тем самым повышению инвестиционной активности отечественного капитала. Все это в совокупности сдерживает инновационную модель роста экономики России.

До 2010 г. с целью вовлечения накопленных валютных средств в реальный сегмент экономики следует создавать условия, в том числе на законодательном уровне, чтобы изменения курса рубля увеличивали бы не только доходы экспортеров, иначе говоря, олигархов, выпестованных самими реформаторами, но чтобы поступления от экспорта шли на нужды развития всего народного хозяйства страны. Соответственно все положительное сальдо внешней торговли РФ, выраженное в конвертируемой валюте, отныне не должно находиться в руках частных лиц. Однако пока у правительства РФ на сей счет нет концепции дальнейшего наведения порядка в этой сфере, и, следовательно, не может быть стратегии, а при отсутствии стратегии не может быть и тактики, что опять, поэтому следует ожидать со стороны исполнительных органов власти «импульсивные», т.е. не обоснованные с научной точки зрения действия, идущие вразрез с укреплением потенциальных возможностей международной конвертируемости российского рубля.

Возможно, более рационально использовать внешние источники роста (займы, кредиты, в том числе валютные) с акцентом на максимальное расширение доли и значимости прямых зарубежных инвестиций за счет соответствующего понижения доли портфельных инвестиций.

С этой целью целесообразно нивелировать приток иностранного капитала, в частности на возрождающемся после дефолта 1998 г. рынке ГКО-ОФЗ, путем стимулирования инвестиционной активности отечественного капитала и законодательного установления доли безопасного присутствия нерезидентов на рынке российских рублевых долговых обязательств. В противном случае имеет место риск обвала российского рубля, о реальности угрозы которого свидетельствуют все последние (на протяжении 1997-2003 гг.) валютно-финансовые кризисы в Юго-Восточной Азии, а также в странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии, Чили, Мексике и т.д.), когда иностранные инвесторы активно «сбрасывали» свою долю участия на рынке ГКО-ОФЗ (с различными модификациями).

Поскольку иностранные инвестиции восполняют недостаток внутренних капиталовложений, то, следует стремиться к тому, чтобы номинальная девальвация или ревальвация рубля совпадали с темпами инфляции либо незначительно отклонялись от них. Тогда изменение курса рубля (в любую сторону) не повлияет существенным образом на динамику российских внешнеторговых операций, в первую очередь на экспортные операции.

Перспективы валютной политики России будут зависеть также от регулирования процесса сближения внутренних цен с мировыми как инструмент поддержания конкурентоспособности российской продукции. Прежде всего, необходимо концептуально определиться по следующим параметрам формируемого процесса:

– во-первых, структура внутренних цен в России и мировых цен разная, она просто не поддается сравнению. Например, доля переменного капитала, т.е. заработной платы в структуре мировых цен в несколько раз выше, чем в ценах на аналогичную продукцию российских товаропроизводителей;

– во-вторых, цена в Российской Федерации в результате отказа реформаторов от трудовой теории стоимости стала рассматриваться с начала 90-х годов в качестве производной от величины курса рубля. На самом деле, наоборот, курс рубля отражает соотношение внутренних цен с определенной корреляцией мировых цен. Именно поэтому расчеты по определению курса рубля оказались почти оторванными от паритета покупательной способности. Можно сделать вывод, что в России за годы реформ так и не был найден надежный инструментарий в виде методологической базы в регулировании процесса сближения внутренних цен с мировыми. Все это имеет далеко идущие последствия для России в рамках ее стремления вступления в ближайшей перспективе в ряды ВТО;

– в-третьих, долговременная стабилизация валютного курса рубля невозможна без стабилизации внутренних цен, а сам курс рубля связан напрямую с уровнем производительности труда, который в России сейчас просто не рассчитывается. Однако без этого аспекта сопоставление внутренних цен с мировыми просто теряет всякий смысл. С другой стороны, поскольку Россия импортирует готовую продукцию, не используя ее во внутренних циклах, то динамика курса рубля объективно не может повлиять на динамику внутренних цен. Однако, когда повышаются цены на отечественную продукцию вслед за падением курса (равно как и в результате повышения курса в связи с известными событиями вокруг Ирака), то это означает монопольное поведение производителей. Государство обязано воспрепятствовать такой тенденции, поскольку это ведет к снижению конкурентоспособности отечественной продукции без объективных на то причин.

Поскольку эффект девальвации российского рубля после дефолта в августе 1998 г. давно уже закончился, остаются лишь три реальных инструмента регулирования процесса сближения внутренних цен с мировыми для поддержания конкурентоспособности российских производителей (продукции):

– установление экономического равновесия между натурально-вещественными и денежными потоками;

– расширение производства на базе устойчивости цен;

– соответствие роста заработной платы росту производительности труда хотя бы в материальном секторе экономики.

Наконец, для формирования валютных резервов, в качестве итоговой оставляющей валютной политики, в концептуальном плане сначала следует определить:

– во-первых, достаточно необходимый объем золотовалютных резервов для защиты российской экономики от возможного негативного воздействия мирового рынка;

– во-вторых, разработать инструментарий эффективного использования золотовалютных резервов с учетом требуемой ликвидности и прибыльности;

– в-третьих, золотовалютные резервы России как независимого государства должны храниться не на Западе, преимущественно в американских и швейцарских банках, а в самой стране, работать на укрепление ее экономики, а не кредитовать западные страны.

Таким образом, из вышесказанного можно сделать следующие главные выводы:

– в сфере валютно-финансовых отношений требуется найти достаточно надежные источники доходов внутри страны и на этой базе направить средства в реальный сектор экономики, что укрепит потенциальные возможности международной конвертируемости рубля.

Ключевая проблема здесь - укрепление рубля в денежном обороте внутри страны, для чего целесообразно использовать следующие конкретные механизмы:

– инвестиционные процессы заработают в России исключительно в результате совместных согласованных действий органов власти, корпоративных структур и коммерческих банков. Поскольку Бюджет развития, о котором так много говорилось на протяжении последних лет, так и не заработал, то в ближайшие три-четыре года (во всяком случае до 2007 г.) важной сферой сотрудничества правительства РФ, Центрального банка России и коммерческих банков представляется создание условий для превращения сбережений, включая население, а также валютных депозитов, в инвестиционный инструментарий путем введения целевых вкладов, исключительно предназначенных для производственного инвестирования в рамках осуществления различных производственных проектов, соответствующих национальным приоритетам Российской Федерации.

Опыт стран с развитой рыночной экономикой показывает, что подобного рода вклады реально заработают, если государство (как на федеральном, так и на региональном уровне) будет предоставлять хотя бы частичные гарантии по таким вкладам и инвестиционным кредитам;

– поддержка и развитие перспективных производств для национальной экономики будут также связаны с совершенствованием механизма рефинансирования коммерческих банков. Центральный банк РФ мог бы выделять целевые кредиты по специальному договору, заключаемому с коммерческими банками. В нем в зависимости от размеров полученного кредита можно предусмотреть пропорции, в которых коммерческий банк направит мобилизуемые им финансовые ресурсы на кредитование перспективных производств;

– форсировать в рамках промышленной политики создание внутри России конкурентоспособной базы промышленного экспорта, что позволит обеспечить спрос иностранных держателей обратимых рублей на российские товары и услуги. Бесспорно, это повысит привлекательность российской экономики;

– целесообразно расширить практику использования рубля в качестве валюты цены внешнеторговых контрактов, а также валюты предоставления и погашения экспортных кредитов с подкреплением такого опыта системой защиты иностранных держателей рублевых средств от возможного риска изменений курса рубля;

– разрешить на протяжении 2-3 лет в порядке эксперимента регламентированный импорт в Россию с оплатой в рублях при обязательстве фирм-поставщиков использовать данные рублевые суммы исключительно во внутриэкономическом обороте страны;

Декретирование же валютной либерализации без обеспечивающих подсистем формируемого процесса не принесет желаемого результата. Во всех случаях должна быть связка валютно-финансовой составляющей валютной политики с реальным сегментом экономики. В противном случае все останется на уровне благих пожеланий.

В целом же валютную политику и развитие ее на будущее, в том числе нормативно-правовую базу, следует рассматривать не изолированно, а как составную часть общей экономической стратегии страны.

Заключение