Мировая внешняя задолженность

Следующее замечание относится к рекомендациям по конверсии долговых обязательств в акции национальных предприятий, т.е. о передаче предприятий, во многих случаях монопольных, в руки ТНК, что позволит последним более эффективно контролировать слабые правительства. Одновременно ставится вопрос о передаче банкам-кредиторам инвалютных резервов, например золота, которое традиционно используется для поддержки национальной валюты, что еще более ослабляет правительства и страны. В данном случае кризис используется для расширения господства над странами-должниками и присвоения их ограниченных ресурсов.

В конечном счете, встает вопрос о ненормальной структуре международных отношений, которые формируются на основе выдвигаемых кредиторами условий, в результате выполнения которых усиливается долговая зависимость стран-должников.

2.5 Возможные пути решения проблемы внешнего долга. Применяемые схемы реструктуризации

Обсуждение возможных путей решения проблемы государственного долга активизировалось с началом 90-х годов, после очередной волны суверенных дефолтов. Ряд предложений, таких, как "инициатива Бейкера", предусматривал продолжение стратегии 80-х годов, то есть дальнейшее финансирование долга без какого-либо прощения или изменения существенных условий кредита. При разработке других вариантов, например, "плана Брэди", авторы исходили из необходимости списания большей части долгов с тем, чтобы восстановить условия для нормального функционирования экономики страны-заемщика и тем самым увеличить вероятность возврата оставшейся части кредитных средств. Между этими крайними полюсами находятся различные предложения, предусматривающие корректировку отношений между заемщиком и кредитором с помощью капитализации процентных платежей, дополнительного кредитования или ослабления требований в зависимости от мировой экономической конъюнктуры, конвертации долгов в акции предприятий и т.п.

В большинстве случаев государство вынуждено прибегать к дополнительным займам только для того, чтобы выполнить свои старые обязательства. Но у большого числа стран, испытывающих трудности с обслуживанием государственного долга, будущие поступления слишком неопределенны, и кредиторы выделяют им дополнительные ресурсы лишь в исключительных случаях.

В настоящее время активно развивается теоретическое направление, посвященное проблеме "долгового навеса" (debt overhang), которая заключается в том, что количество уже взятых государством обязательств внушает кредиторам опасения относительно способности страны выплатить их в полном объеме. Дополнительное кредитование в большинстве случаев предпочтительно для уже существующих кредиторов, но оно реализуемо лишь в результате коллективного решения кредиторов. В интересах индивидуального кредитора передать бремя убыточного кредитования остальным кредиторам, отказавшись от предоставления дополнительных займов. Возникает типичная проблема "безбилетника" (free-rider problem), когда оптимальные коллективные действия не поддерживаются каждым членом коллектива в отдельности. Нередко эта ситуация может спровоцировать кризис ликвидности даже тогда, когда это невыгодно ни одному из участников. Наличие "долгового навеса" может также негативно сказаться на мотивации страны-заемщика к выплате долгов. В этом случае частичное списание долга оказывается для кредиторов более предпочтительной стратегией по сравнению с предоставлением дополнительных займов в надежде на их будущее возмещение.

Хотя страна-заемщик в чем-то схожа с фирмой, прибегающей к привлечению кредитных средств, между ними значительно больше различий. Кредиторы фирмы могут оценить будущую платежеспособность заемщика, в соответствии с которой принимается решение о выделении кредитов. У государства, как и у фирмы, есть ожидаемый поток доходов. Однако далеко не все они могут быть направлены на обслуживание суверенной задолженности. Лишь некоторая часть имеющихся активов (называемая потенциальным трансфером) предназначается для выплат кредиторам страны. В этой связи под платежеспособностью страны-заемщика следует понимать способность государства к выполнению взятых на себя долговых обязательств, но лишь за счет ресурсов, составляющих часть совокупного объема доходов страны (потенциальный трансфер), которую правительство может привлечь для долговых выплат без значительного ущерба для государства и граждан.

Государственный долг отличается от частного, по крайней мере, в двух аспектах. Во-первых, суверенный заемщик практически никогда не предоставляет обеспечение под кредит. Во-вторых, возможности судебных инстанций по воздействию на должника, отказавшегося от своих обязательств, крайне ограничены (в большинстве случаев подобные иски расцениваются как нарушение суверенитета).

Что касается соотношения между внутренним и внешним долгом, то отдельные страны, в зависимости от обстоятельств, придерживаются различных подходов. Так, в Новой Зеландии отказавшееся от внешних заимствований правительство становится крупнейшим заемщиком на внутреннем финансовом рынке. Считается, что при этом повышается ликвидность гособлигаций, все выпуски которых выступают как базовые и при этом снижаются затраты по обслуживанию долга. В ряде же других стран, наоборот, стремятся переместить госзаимствования с внутреннего на международный финансовый рынок, причем не столько из-за разницы в уровнях процентных ставок, сколько для того, чтобы не создавать на национальном рынке конкуренции для заемщиков из негосударственного сектора и тем самым способствовать увеличению внутренних капиталовложений. Подобной позиции придерживается, в частности, Бразилия. В результате бразильские корпорации получают возможность размещать на внутреннем финансовом рынке свои облигации на более благоприятных условиях.

Вместе с тем, как следует из опыта западных стран, все меньшую значимость имеет деление госдолга на внутренний и внешний. Этому способствует устойчивая конвертируемость национальных валют, а также сближение базовых условий на рынках внутреннего долга с состоянием и динамикой мировых финансовых рынков. Тем самым обеспечиваются условия общего подхода к управлению внутренним и внешним долгом.

Процедура реструктуризации, в различных ее формах, позволила ряду стран разрешить проблему обслуживания государственного долга, добиться доверия инвесторов и, соответственно, достичь финансовой стабилизации и обеспечить условия для дальнейшего притока на внутренний рынок иностранных инвестиций. Дефолт же по долговым инструментам, номинированным в национальной валюте, может быть объяснен лишь как следствие политически ошибочных решений. На развивающихся рынках накоплен значительный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств.

В мировой практике известны четыре основных схемы реструктуризации суверенного долга [13]:

обмен одних долговых обязательств на другие (схема "облигации-облигации");

обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции");

досрочный выкуп долговых обязательств с дисконтом (схема "выкуп");

списание части долговых обязательств.

2.5.1 Схема "облигации-облигации"

Наиболее популярной схемой реструктуризации долгов в последнее десятилетие стал обмен "проблемных" долговых обязательств на новые. Самым распространенным способом проведения подобных сделок является так называемый "план Бреди" (см. прил. Е). Основание же для реализации этой схемы в той или иной стране - согласование правительством этого государства программы экономических действий с МВФ (обычно она носит название Structural Adjustment Program).

Впервые схема "облигации-облигации" была применена в 1989 г. в Мексике. Тогда кредиторам (в том числе держателям ценных бумаг, оказавшихся в состоянии дефолта; банкам и компаниям, выдавшим синдицированные кредиты, и т.д.) было предложено на выбор три варианта реструктуризации задолженности.

Первый вариант предполагал обмен имеющихся у инвесторов долговых обязательств по номинальной стоимости на 30-летние облигации с одновременным списанием 35% от суммы задолженности (Discount Bonds). Купонная ставка (выплата купона - раз в полгода) этих облигаций составляла LIBOR+13/16% годовых. Второй вариант предусматривал обмен долгов по их номинальной стоимости на 30-летние облигации (Par Bonds) с фиксированным полугодовым купонным доходом - 6,25% годовых в долларах США, 6,63% - во французских франках, 5,31% - в немецких марках, 10,75% - в итальянских лирах, 3,85% - в японских иенах (купонная ставка на момент выпуска облигаций предполагалась ниже рыночных показателей, т.е. ниже аналогичной полугодовой среднерыночной ставки). При этом 25% от общего объема эмиссии и 5% от объема купонных выплат по обоим видам ценных бумаг были гарантированы облигациями казначейства США, которые приобретались Мексикой за счет средств, выделенных международными финансовыми организациями.

Третья возможность заключалась в том, что банки могли использовать до 125% замороженных средств - "замороженная" сумма плюс компенсация в 25% от нее - без учета долгов, подвергшихся реструктуризации по первому или второму сценарию, в качестве новых кредитных ресурсов (New Money) по истечении четырехлетнего периода (т.е. эти средства можно было вновь использовать для выдачи кредитов экономическим агентам).

В ходе этой операции 49% долгов были обменены их держателями на Discount Bonds, 41% - на Par Bonds, 10% - на New Money. Всего в ее результате было реструктурировано долгов на общую сумму в 48.9 млрд. долл. (с учетом списания накопленных процентов).

Таким образом, в общих чертах "план Бреди" выглядит следующим образом. Правительство страны, намеревающейся реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной перестройки экономики, включающую в себя предоставление стране новых кредитных ресурсов. После того как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь, инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко- и среднесрочные долговые обязательства на долгосрочные ценные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств "большой семерки", которые частично обеспечены US T-Bills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до 50%). Следует отметить, что мировое сообщество располагает достаточно мощными рычагами давления на инвесторов, сомневающихся в целесообразности подобной сделки. Так, например, в США имелись прецеденты, когда убытки, понесенные американскими компаниями от финансовых операций в странах, реализующих "план Бреди", не уменьшали налогооблагаемую базу, если данная компания не соглашалась на реструктуризацию.

В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд. долл. для обеспечения выпуска Brady bonds; на эти средства приобретались US T-Bills, которые являлись обеспечением новых ценных бумаг. Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Brady bonds с определенными привилегиями. Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Par прилагали к ним специальные варранты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и "относительной" ценой. "Относительная" же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 долл./барр.), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков.

Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации "облигации-облигации" от "плана Бреди" - относительно стабильное состояние экономики страны, предлагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием. Примерами применения подобных схем в последнее время могут служить предложения российского правительства образца июля 1998 г. об обмене части ГКО/ОФЗ на еврооблигации, а также инициатива монетарных властей Перу и Аргентины, относящаяся к осени 1997 г., об обмене Brady bonds на еврооблигации (в случае Аргентины к обмену могли быть представлены также два выпуска долговых обязательств, эмитированных вне рамок "плана Бреди"). Итак, существуют два возможных варианта указанной схемы: обмен долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте, и обмен одних "внешних" (как правило, Brady bonds) долгов на другие.

Цели, преследуемые предложениями о такого рода вариантах обмена (помимо "удлинения" долга, которое обычно происходит и в том, и в другом случае), следующие. В первом случае это реструктуризация госдолга в пользу "внешней" его части, что позволяет инвесторам избежать "курсового" риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (в частности, при обмене Brady bonds они избавляются от необходимости держать часть средств в US T-Bills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.

Также следует упомянуть обмен типа "облигации-облигации" в рамках соглашений с международными клубами кредиторов. Принципиально этот вариант мало чем отличается от "плана Бреди", за исключением того, что в данном случае обычно не используется обеспечение выпускаемых облигаций высоконадежными ценными бумагами, а также то, что погашение долга здесь идет по нарастающей, т.е. объем купонных выплат увеличивается от года к году.

2.5.2 Схема "облигации-акции"

Обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции") - форма сокращения государственного долга, широко применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран Латинской Америки и Восточной Европы. При ее использовании структура активов инвесторов изменяется качественным образом. Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом - акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода. Для государства в результате этой операции происходит сокращение долга за счет реализации части госсобственности на приемлемых условиях. Однако "перевод долга" был бы более правильной формулировкой, так как перевод инструментов внешнего долга во внутренние облигации может осуществляться не только в целях иностранных прямых инвестиций, но и для достижения более общих целей резидентов и нерезидентов страны-должника. В сущности, зарубежный инвестор, желающий приобрести активы на территории страны-должника, получает возможность через проведение операции обмена долговых обязательств на акции получить средства во внутренней валюте со скидкой. В результате зарубежный инвестор получает определенный возврат средств при приобретении валютного эквивалента со скидкой по кредиту за вычетом операционных издержек от проведения свопа долг/акции.

Главное различие между обменом долга на акции и прямым переводом долга заключается в том, что право совершения перевода долга могут получить как инвесторы-резиденты, так и нерезиденты, которые имеют средства в иностранной валюте за рубежом. К тому же, если инвестор провел хотя бы одну операцию по переводу долга, то на него больше не распространяются ограничения по использованию доходов в местной валюте.

Процесс перевода долга дает возможность стране-дебитору, во-первых, сократить объем или снизить темпы роста внешнего долга. Во-вторых, этот процесс выступает как средство привлечения как "беглого" капитала, так и прямых иностранных инвестиций. В-третьих, при проведении обмена долга на акции появляется возможность перейти от потери процентов и основной суммы по долговым облигациям к отсроченным и менее строгим выплатам, которые сопровождаются прямыми частными инвестициями. В общем виде обмен долга на акции см. в приложении З.

Доля в акциях может представлять собой: увеличение инвестиций в действующую компанию, которая является филиалом зарубежного инвестора (многонациональной компании); приобретение доли в акциях компании, не являющейся его филиалом; приобретение определенного процента в венчурном капитале компании, осуществляющей инвестиции в местные компании, или покупка долей, участвующих в торгах на местном фондовом рынке. Каждая страна устанавливает вид операций на рынке капитала, который представляет собой окончание свопа.

Однако обмен долга на акции обладает некоторыми недостатками. Во-первых, страны-дебиторы рассматривают большие объемы таких переводов как потенциально инфляционные. Во-вторых, нельзя точно определить, сколько прибыльных инвестиций (и в какой форме) может быть получено благодаря именно этим операциям. Общий уровень внутренних инвестиций не всегда бывает подвержен влиянию этих свопов (обменов), содействующих только привлечению инвестиций с более низкой стоимостью.

Примером хорошо организованной реализации схемы "облигации-акции" может служить программа реструктуризации государственного долга Аргентины в 1987 г. Тогда инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка (аналог New Money в "плане Бреди"), либо принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации. Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции уже приватизированных компаний на вторичном рынке. Долгосрочные инвестиционные проекты реализовывались следующим образом: не менее 30% от суммы проекта вносилось "живыми" деньгами, оставшаяся часть - замороженными бумагами в соответствии с их дисконтированной стоимостью. При этом стоимость импортного оборудования, НДС и стоимость недвижимости, задействованной в проекте, исключались из его суммарной стоимости. Большинство проектов были ориентированы на агропромышленный комплекс, туризм и автомобилестроение; инвестиции в недвижимость и финансовый сектор были запрещены. Приватизационный процесс осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и центральный банк определили квоты акций различных предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих инвесторам. Если в результате этого владелец реструктурируемых бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определенной доли акций данного предприятия, тогда проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал (УК) компании. После чего инвестор получал соответствующую долю УК по установленной в результате экспертизы номинальной стоимости. В том случае, если инвестор был первичным держателем реструктурируемых бумаг, эта операция не облагалась налогом, а рассматривалась как досрочное погашение облигаций по дисконтированной цене, погашение же осуществлялось посредством акций. В противном случае взыскивался налог на прибыль, а налогооблагаемой базой при этом служила разница между ценой покупки облигаций на рынке и обменной стоимостью облигаций, определенной центральным банком [20].

В других странах реализация схемы обмена "облигации-акции" принципиально не отличалась от описанной выше. Варьируемые параметры этого процесса: набор инструментов, подлежащих реструктуризации (долговые обязательства с различными сроками обращения, номинированные как в национальной, так и в иностранной валюте; депозиты; просроченные займы и т.д.), форма обмена (непосредственное участие инвесторов в аукционах, создание специализированных инвестиционных фондов и т.д.), условия репатриации прибыли (сроки запрета на репатриацию прибыли, возможность получения дивидендов), объекты потенциального инвестирования (запрет на приобретение акций предприятий той или иной отрасли). Следует отметить, что наиболее активно разновидности схемы "облигации-акции" применялись на первом этапе приватизации, когда большинство предприятий находились в государственной собственности.

2.5.3 Схема "выкуп"

Наиболее рыночной схемой реструктуризации госдолга безусловно является "выкуп". Технически эта схема предполагает два варианта реализации.

Первый из них заключается в том, что регулирующий финансовый орган государства обращается к держателям ценных бумаг с предложением о выкупе принадлежащих им облигаций по фиксированной цене, при этом торги этими бумагами на некоторое время приостанавливаются. Как правило, это предложение сопровождает схему реструктуризации долга "облигации-облигации". Примером такого рода операций может служить предложение правительства Аргентины, сделанное им в сентябре 1997 г., о выкупе двух выпусков облигаций: Pro1 (номинированных в песо, купон - 3.69% годовых) и Pro2 (номинированных в долларах США, купон - одномесячный LIBOR), которые погашаются в 2007 г. Держатели этих бумаг могли либо поменять их на 30-летние валютные облигации с купонным доходом в 9.75% годовых, либо продать их по фиксированной цене.

Аргентина, предлагая подобный вариант досрочного погашения бумаг, получала известную фискальную прибыль: обмен инвесторами облигаций Pro1 и Pro2 на сумму, например, в 1 млрд. долл. для каждого выпуска привел бы к сокращению расходов федерального бюджета на следующие пять лет более чем на 400 млн. долл. Инвесторы, в свою очередь, могли получить более доходный, но и более "длинный" финансовый инструмент, что, в принципе, отвечало настроениям инвесторов, склонных к долгосрочному инвестированию. К тому же держатели облигаций Pro1 могли при этом конвертировать ценные бумаги, номинированные в национальной валюте, в долговые обязательства, выраженные в долларах США. Помимо этого часть инвесторов, желавших покинуть рынок аргентинских облигаций, получали возможность сделать это в сжатые сроки без рыночного риска.

Второй вариант представляет собой, так называемые операции монетарных властей на открытом рынке, когда регулирующие органы (через аффилированные структуры), пользуясь благоприятной рыночной ситуацией, покупают на вторичном рынке облигации. При этом они могут как фактически осуществлять их досрочное погашение, так и использовать их в дальнейшем с целью получения торговой прибыли. Однако эта практика не приветствуется международными кредиторами государств, особенно если она применяется в отношении долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, в связи с тем, что получаемые страной кредиты, как правило, ориентированы на поддержку реального сектора экономики, а не на проведение интервенций на рынке госдолга. В целом подобные операции, по мнению многих экспертов, нивелируют саму идею выпуска долговых обязательств и часто свидетельствуют о непродуманной экономической политике государства. Вместе с тем полностью отрицать необходимость такого рода методов регулирования рынка государственного долга также нельзя.

2.5.4 Схема "списание"

Еще одним вариантом реструктуризации государственной задолженности (в первую очередь внешней) является ее безвозмездное списание - частично или целиком. В ходе саммита "большой восьмерки" в Кельне в июне 1999 г. было принято решение о списании долгов беднейших стран на сумму 71 млрд. долл., которое теперь должно быть ратифицировано Всемирным банком и Международным валютным фондом.

Этот вариант предполагает достаточно жесткие условия отбора претендентов на списание долгов. Так, например, в соответствии с неаполитанскими соглашениями промышленно развитых стран мира, страна-кандидат на списание должна удовлетворять одному из следующих двух условий: ВВП на душу населения не превышает 500 долл. США в год, или отношение приведенной стоимости долга к ежегодному объему экспорта превышает 350%.

В случае выполнения всех этих условий государство может рассчитывать на списание 67% своей внешней задолженности. Дополнительным условием, позволяющим рассматривать процедуру списания долга в ускоренном порядке, является ситуация на мировых товарных рынках. Так, если экономика страны в значительной степени зависит от экспорта двух или трех видов природных ресурсов и при этом их цены достигли исторических минимумов, то это государство может рассчитывать на определенное улучшение условий списания своей задолженности. Действие тех или иных факторов обусловливает вероятность уменьшения долгового бремени вплоть до 80% от его первоначального объема.

На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские (Нигер, Чад и т.д.), а также некоторые латиноамериканские (Никарагуа, Гондурас, Боливия) и азиатские (Вьетнам) страны. На постсоветском пространстве наиболее близки к данной категории Грузия и Таджикистан. Россия же практически по всем критериям в нее не попадает.

2.6 Развивающиеся долговые рынки: новая отрасль

Угроза риска, возникающая при кредитовании развивающихся стран коммерческими банками, представляла собой ключевое препятствие к предоставлению новых добровольных кредитов. Возник вторичный рынок, на котором происходила торговля со скидкой долговыми инструментами развивающихся стран. Этот рынок начал равномерно развиваться с 1983 г. Вначале объем операций на этом рынке был очень ограниченным, а котировки цен по уменьшенному долгу рассматривались как искусственные по причине узости рынка. Но затем рынок стал более организованным, расширилось участие в нем, а проводимые операции стали более разнообразными. Банки, которые стремились продолжить свою международную деятельность, получили возможность выбирать момент и категорию убытков по неоплаченным портфелям, а также использовать определенный рыночный механизм.

Однако существуют определенные препятствия для его развития. Страны-дебиторы должны обеспечить проведение операций по неискаженным процентным ставкам, так как в противном случае предложенные скидки по долгу могут быть перевешены учитываемыми процентными ставками: Также при пересчете долгосрочных финансовых инструментов в денежные активы внутреннего рынка необходимо удостовериться, что эта операция не вызывает роста денежных средств выше установленных пределов. Стимулы к осуществлению иностранных инвестиций могут быть сведены к нулю, если политический климат не благоприятствует притоку иностранных инвестиций. И конечно, требуется хотя бы минимальная регулирующая структура. Необходимо проводить корректировку документации по реструктурированию долга, которая бы позволила проводить предоплаты при пересчете долга.

Хотя первоначально сделки ограничивались лишь операциями по управлению банковскими портфелями, со временем и другие виды операций становились все более важными, такие как спекуляции, брокерские комиссии и участие в рынке. Одной из таких операций является процентный арбитраж по покупке и продаже. Достаточно сильно возросли возможности, связанные с ценными бумагами с фиксированным доходом. Участники рынка все больше убеждались, что долговые цены отражают с достаточной точностью угрозы риска. В то время как долговой рынок становился все более ликвидным, эмиссионный долговой рынок набирал силу. Страны с растущим рынком ввели огромное количество условных кредитных льгот, таких как краткосрочные коммерческие векселя, среднесрочные евроноты (MTNs). Многие страны, осуществляющие новые эмиссии, сумели добиться доступа на эти рынки. Во многих случаях в качестве заемщиков выступают экономические предприятия частного сектора, а не правительственного.

Развивающийся долговой рынок становится неотъемлемой частью международной структуры [32, c.442]. Изменения в понимании серьезности долгового кризиса отразились на ценах долговых бумаг, с которыми совершались операции на вторичном рынке. Благоприятные изменения в международном финансовом положении стран-должников сопровождались увеличением цен, по которым совершались сделки с долговыми бумагами, в то время как неблагоприятные изменения сопровождались падением цен на долговые бумаги. Следует отметить, что каждый отдельный банк может иметь свои собственные мотивы для проведения операций на вторичном рынке. Среди преобладающих мотивационных факторов можно выделить:

1) желание сократить общую угрозу риска, связанного с долгом развивающихся стран;

2) достижение цели "переформирования портфелей", которую можно было достичь через продажу одних бумаг и покупку других бумаг;

3) желание получить прибыль от торговли;

4) получить прибыль от списания налогов, которые распространялись на банк. В некоторых случаях головной банк передавал ответственность за управление "долларовым учетом" банковскому отделению, расположенному на территории страны-дебитора. Основная причина применения такой стратегии заключалась в понимании того, что местное банковское отделение могло лучше уследить за изменяющимися возможностями, открывающимися для проведения операций обмена, продажи и конвертирования долговых бумаг. К тому же местное банковское отделение имело прямой доступ к текущей информации, касающейся возможностей инвестиций в стране-дебиторе.

В ряде стран, таких как Ирландия, Дания, Швеция, Новая Зеландия, используются не совсем обычные, усложненные, методы управления государственным долгом, нацеленные на снижение затрат и риска в его обслуживании. Новые подходы к управлению портфелем долговых обязательств в какой-то мере аналогичны обычной практике управления портфелем ценных бумаг. Но если в последнем случае ставится задача повышения их доходности, то при управлении долговым портфелем стремятся к сокращению затрат.

Прежде всего, ставится задача по возможности сблизить фактическую структуру долгового портфеля с базовой, используя продажу и покупку облигаций, а также операции с производными инструментами. Затем могут предприниматься определенные отклонения от базовой структуры, исходя из собственной прогнозной оценки динамики процентных ставок и курсовых изменений по отдельным валютам. Стремление к аналогичным подходам в управлении долгом наблюдается также в Бельгии, Португалии, Италии, Австралии, Колумбии, Аргентине.

Отмечаются определенные успехи отдельных стран по совершенствованию системы обслуживания государственного долга путем ее коммерциализации. Для этого, в частности, может использоваться особое агентство по управлению долгом при казначействе с лицензией от министерства финансов. Агентство ведет операции как бы с позиций инвестиционного банка, и зарплата его сотрудников зависит от результатов их деятельности по управлению долгом. Кроме того, какая-то часть государственного долгового портфеля может временно передаваться в контролируемое определенным образом управление нескольким независимым менеджерам, что позволяет министерству финансов сопоставлять методы и результаты их деятельности с операциями собственных сотрудников.

Среди стран с развивающимся рынком отмечается активная позиция Аргентины в использовании определенных нововведений во внешних заимствованиях. Речь, в частности, идет об облигационном займе, на сумму 500 млн. дол. сроком на 5 лет, который был размещен на финансовом рынке США. При этом был использован необычный метод определения суммы платежа по купону с изменяющейся доходностью, что обеспечивает для инвесторов сохранение в будущем реального рыночного уровня доходности облигаций. Доход по первому полугодовому купону был установлен на уровне 9,5% (в форме надбавки в 3,75% к купону в 5,75% по облигациям казначейства США). Доходность по следующим купонам определяется на аукционах, где держатели облигаций и любые новые инвесторы могут подавать заявки на покупку облигаций. Первоначальным инвесторам, проигравшим на аукционе, облигации оплачиваются по цене указанных базовых облигаций казначейства США. Имеется в виду, что колебания цен в любом направлении будут здесь меньшими, чем по обычным бумагам с твердым процентом, и это повышает спрос на такие облигации со стороны пенсионных фондов и страховых компаний.

Отмечаются специфические последствия воздействия мирового финансового кризиса на внешние заимствования восточноевропейских стран, включая Россию. Одна из новых актуальных проблем для стран региона -- восприятие его иностранными инвесторами как единого целого, когда неудача с облигационным выпуском одной из стран распространяется на весь регион. Считается, что в подобной ситуации заемщикам следует проявлять большую гибкость в отношении формы и условий облигационных выпусков, приспосабливаясь к опасениям и ограниченному спросу инвесторов. В качестве временной меры предлагают использовать возможности промежуточных заимствований, а также синдицированные банковские кредиты.

Учитывая тот факт, что РФ находится в состоянии технического дефолта по ряду своих долговых обязательств (ГКО/ОФЗ, Prin, IAN), представляет интерес статистика по случаям суверенных дефолтов за последние двадцать с лишним лет [2]. Так, среднее время пребывания ценных бумаг в состоянии дефолта - 2,5 года (дефолт считается исчерпанным, когда договоренности о реструктуризации долга достигнуты со всеми инвесторами), величина же возвращенных средств составляет в среднем 60% от объема рынка на момент его "замораживания".

Наиболее привлекательной, с точки зрения российских властей, является схема реструктуризации по "плану Бреди", которая предусматривает списание 30-35% от общей суммы долга, а также оказание кредитной поддержки со стороны международных финансовых организаций. В последнее время при анализе ситуации с государственным долгом России все чаще приводят пример 50-процентного списания долга Польши и Египта в 1992 г. Но подобная схема прощения долговых обязательств стала возможна главным образом по политическим соображениям и не подходит для России. В общем случае страна, которой списывают долги, автоматически надолго лишается доступа к международному рынку капитала в качестве самостоятельного заемщика. Если ранжировать возможные варианты решения долговой проблемы, то прощение долга находится между наихудшим вариантом - абсолютным дефолтом (имеется в виду полный отказ от своих обязательств) и наилучшим для обеих сторон - реструктуризацией, предусматривающей переоформление долга в той или иной форме (пусть даже с некоторыми потерями для кредиторов).

В ноябре 1996 г. Россия впервые осуществила выпуск еврооблигаций. Успеху выпуска займа способствовало то обстоятельство, что в октябре 1996 г. три ведущих международных рейтинговых агентства присвоили России следующие кредитные рейтинги для долгосрочных международных долговых валютных облигаций: «IBCA» -(ВВ+); «Standard and Poors» - (ВВ-); «Moody's» - (ВА2). Хотя ни один из рейтингов не принадлежит к категории «investment grade» (ценные бумаги высокого качества, рекомендуемые для долгосрочных инвестиций), а относятся к категории «speculative securities» (спекулятивные ценные бумаги, предназначенные для включения в рискованный портфель западного инвестора) [1]. Зарубежные эксперты считали, что в основе значительного спроса на российские еврооблигации лежит не кратковременное изменение мировой конъюнктуры, а фундаментальные факторы: повышение доверия к России как к заемщику в связи со стабилизацией макроэкономической и политической обстановки в стране. В марте и июне 1997 г. были еще два выпуска российских еврооблигаций, относительно жесткие (по сравнению с западными заемщиками) условия которых, по мнению международных экспертов, объяснялись недостаточными темпами финансовой стабилизации, прежде всего, в области собираемости налогов.

Десятилетние российские еврооблигации третьего транша стали рекордными среди аналогичных займов стран с переходной экономикой, что свидетельствовало о значительном доверии иностранных инвесторов к России как к заемщику, однако условия заимствования несколько ужесточились, что объясняется возросшей суммой заимствований. Всего менее чем за год Россия разместила еврооблигаций более чем на 4 млрд. дол. Размещение еврооблигаций на столь длительный срок позволило России отработать схемы реструктуризации внешнего долга с помощью подобных инструментов.

Доходность размещения российских еврооблигаций более чем удовлетворительна при сравнительно невысоком рейтинге России как страны-заемщика. В будущем при стабилизации экономической ситуации этот способ финансирования может и должен использоваться значительно активнее, чем раньше.

В последнее время еврооблигации (облигационные займы, выпускаемые на международные рынки) получают все большую популярность как инструмент государственного долга. Этот метод широко используется государствами, городами и крупными компаниями ЕЭС.

Еврооблигации имеют ряд преимуществ по сравнению с традиционными для России методами заимствования.

Заимствование с использованием еврооблигаций не имеет «политической нагрузки», которую несут заимствования у государств и международных кредитных организаций. Кроме того, использование еврооблигаций «сохраняет» имеющиеся кредитные линии;

Сложившаяся практика рекламных кампаний, проводимых при выпуске займа, позволяет эффективно проинформировать рынок о заемщике и сформировать положительное мнение о нем. Государственные заимствования способствуют расширению местных и частных заимствований;

Еврозаимствования часто проводятся на значительно более выгодных условиях, чем заимствования внутри страны (средний срок займов, суммы);

Благодаря большому разнообразию форм заимствования в рамках облигационного метода можно подобрать наиболее подходящий способ организации займа;

В большинстве случаев размещение всей суммы займа гарантируется банками - организаторами эмиссионного синдиката, которые также берут на себя юридическую и техническую поддержку эмиссии;

Облигационный заем, обращающийся на вторичном рынке, является для кредиторов ликвидным финансовым инструментом. Это открывает широкие возможности для других схем финансирования.

2.7 Комплексная система управления внешней задолженностью как альтернатива реструктуризации государственного долга

В настоящий момент страны на грани финансового банкротства пытаются решать проблему главным образом за счет проведения новой реструктуризации долга и по возможности списаний значительной его части.

Между тем, очевидно, что даже более широкое использование технического инструментария снижения долговой нагрузки без существенной корректировки проводимой экономической политики и дальнейшего совершенствования системы управления внешними обязательствами не дает стране никаких долгосрочных преимуществ.

В качестве практических рекомендаций по оптимизации государственной системы управления внешними обязательствами можно предложить:

введение единой системы централизованного учета дебиторской и кредиторской задолженности государства, мониторинг эволюции доли нерезидентов во внутренних активах страны и учет этих изменений при разработке планов экономического развития;

передачу функций оперативного управления государственным долгом от Минфина в ведение самостоятельной государственной структуры, аналогичной «автономным агентствам» ряда европейских стран;

разработку альтернативных вариантов политики управления внешними обязательствами для случаев резкого ухудшения ситуации на мировых товарно-сырьевых и финансовых рынках;

более активное внедрение методов страхования валютно-процентных рисков;

совершенствование законодательства с целью формирования надежного национального рынка производных финансовых инструментов;

разработку гибких механизмов ограничения прироста внешнего долга с целью оптимизации процентных расходов по обслуживанию государственного долга.

Одновременно реализация перечисленных мер неотделима от создания в стране благоприятного инвестиционного климата, отсутствие которого в состоянии перечеркнуть весь положительный эффект от их реализации.

В современных условиях наиболее действенным признается усиление контроля по счету движения капиталов платежного баланса страны. В частности, возможно введение дифференцированного налогообложения капиталов в зависимости от сроков, на который они инвестируются, и сферы вложения средств (по аналогии с опытом Бразилии, Чили, Малайзии и др.).

В сочетании с развитием международного сотрудничества по борьбе с отмыванием криминальных капиталов - подобные меры в состоянии существенно увеличить возможности государства обслуживать свои внешние обязательства.

Вместе с тем меры государственной поддержки вывоза капитала в форме прямых инвестиций, содействующего росту экспорта отечественных товаров и услуг, также могут оказаться весьма эффективными с точки зрения решения проблемы внешнего долга [11].

Искусство брать в долг подразумевает такую политику заимствования, которая позволяла бы в дальнейшем осуществлять выплаты по долгу без существенных нагрузок на имеющиеся ресурсы.

Потолок заимствования. Первостепенной задачей является разумное определение пределов новых внешних заимствований. Считается, что ежегодные объемы вновь привлекаемых иностранных кредитов и займов примерно соответствовать размерам ежегодных текущих выплат основного, а не суммарным платежам по погашению и обслуживанию внешнего долга. Однако существует еще один аспект разумного заимствования -- это сравнение внешнего и внутреннего рынков. Если, например, размещение еврооблигаций позволяет привлечь средства в бюджет на более выгодных условиях, по сравнению с внутренними займами, то установленный для внешнего долга лимит может быть пересмотрен, но опять же с учетом обеспечения безопасных пределов всего государственного долга.

Структура заимствования. Структура заимствования должна быть оптимальна по срокам и по самому портфелю. Приемлемые условия нового кредита или займа в отдельности еще не означают их положительный совокупный эффект на общий график платежей по внешнему долгу. Ежегодная программа новых заимствований, представляемая правительством в ходе бюджетного процесса, должна включать в качестве составного элемента расчетные графики платежей по погашению внешнего долга.

Международные финансовые организации представляют как несвязанное финансирование или «живые» деньги, поступающие напрямую в бюджет (в отличие от средств, выделяемых в рамках согласованных с МВФ программ, и реабилитационных займы МБРР), так и связанные кредиты и займы, выделяемые МБРР и форме проектного финансирования (эти ресурсы, минуя бюджет, идут к фирмам, предоставляющим консультационные и иные услуги и поставляющим товары в рамках конкретных проектов). «Свободные» средства частично погашают бюджетный дефицит, но это финансирование может быть перекрыто в качестве наказания, что, конечно, существенно осложняет управление бюджетной ликвидностью.

Кроме того, существуют определенные лимиты выделения несвязанных кредитов в МБРР, а МВФ через механизм квот ограничивает объем средств, которые могут быть предоставлены каждой стране. Вообще данное финансирование выделяется международными организациями для облегчения наиболее болезненного этапа реформ.

Таким образом, реально повлиять на улучшение ситуации в сфере обслуживания государственного внешнего долга можно только в том случае, если будет выработана единая стратегия управления внешней задолженностью, основанная как на макроэкономической стратегии развития страны, так и на активном использовании международного опыта.

Из всего вышесказанного следует, что началом современного кризиса международной задолженности можно считать 1982 г., когда Мексика заявила, что не в состоянии больше обслуживать иностранный долг. Условно, последние двадцать лет, в течение которых постепенно обострялась проблема международной внешней задолженности, можно разделить на три периода, каждому из которых соответствует определенный этап процесса пересмотра долга суверенных государств: «Банкирский кризис», «План Бейкера» и «Кризис должника».

Стимулирующее влияние на формирующиеся и развивающиеся рынки со стороны международных финансовых институтов неуклонно снижается. Стратегия Мирового банка, МВФ и других региональных банков не смогла открыть путь для долгосрочного решения проблем задолженности: она не учитывает ряд основополагающих экономических проблем, лежащих в основе кризиса задолженности. На этом фоне одной из основных форм реорганизации условий обслуживания задолженности стала реструктуризация внешнего долга в рамках Парижского и Лондонского клубов. Страны-кредиторы проводят дифференцированную политику по отношению к странам-реципиентам, применяя различные условия предоставления кредитов и реструктуризации существующих долгов.

Метод реструктуризации (переноса или отсрочки платежей на рыночных или льготных условиях) дает временное облегчение должникам, так как впервые годы, как правило, ежегодные платежи снижаются, но размер долга в целом при этом не сокращается. Договоренности о реструктуризации сопровождаются требованиями международных финансовых институтов по исполнению странами-должниками программ макроэкономической стабилизации.

Искусство брать в долг подразумевает такую политику заимствования, которая позволяла бы в дальнейшем осуществлять выплаты по долгу без существенных нагрузок на имеющиеся ресурсы. При этом необходимо выработать единую стратегию управления внешней задолженностью, основанную как на макроэкономической стратегии развития страны, так и на активном использовании международного опыта.

Глава 3. Проблема внешней задолженности в Республике Беларусь

Анализ современного международного опыта в области управления потоками внешнего заимствования позволяет сделать вывод о важности своевременной постановки генеральных целей внешнего заимствования и их последовательного достижения. Эта проблема заключается в ответе на следующей вопрос: почему группа “благополучных” в этом отношении стран (государства Юго-Восточной Азии, Малайзия) сумела предотвратить для себя кризис иностранного заимствования и внешнего долга, в то время как другие страны, находившиеся в сходных условиях (государства Латинской Америки), этого кризиса не избежали?

Анализ опыта решения проблемы внешнего долга различных стран свидетельствует о том, что централизованное распределение привлекаемых займов не обеспечило необходимых предпосылок внутреннего развития, т. е. подавляющее число проектов с использованием привлеченных заемных средств не смогло генерировать в условиях нерыночной среды достаточную норму прибыли даже для обслуживания основного долга. Результатом такой политики внутри этих стран стало обогащение узких групп людей, имеющих доступ к дефицитной иностранной валюте, а извне -- широко известные “долговые кризисы” 80-х гг.

Исходя из проведенного сравнительного анализа международных источников, можно предположить, что факторами, определившими различные сценарии развития ситуации для рассматриваемых групп стран, стали следующие.

1. “Благополучные” страны (особенно Восточной Азии) мало зависели от колебаний цен на наиболее распространенные в мире сырьевые товары (поскольку их не экспортировали и не импортировали в значительных количествах). Главным ориентиром для этих стран стал принцип жесткого поддержания бездефицитности сбалансированности платежного баланса как основная цель государственной политики. Соответственно, когда в начале 80-х гг. начался мировой подъем производства и торговли, они сумели за счет внешнего заимствования в краткие сроки резко увеличить экспортный потенциал путем производства промышленных товаров высокой степени переработки.

Внешнее заимствование позволяет сгладить, сбалансировать внутреннее потребление на протяжении определенного периода времени. Более точно эта цель находит свое отражение в макроэкономическом принципе, согласно которому внешнее финансирование позволяет стране инвестировать больше сейчас и с меньшими потерями в текущем потреблении в условиях недостаточности внутренних сбережений резидентов страны для осуществления полноценного производительного инвестирования и поддержания бездефицитности платежного баланса за счет средств иностранных займов.

2. Страны, которые быстро и эффективно провели программы реконструкции и структурной перестройки экономики в целях поддержания стабильных темпов развития (особенно путем резкого сокращения потребления в общественном секторе), сумели избежать необходимости прибегнуть к излишнему внешнему финансированию. В противоположность этому те страны, которые приняли программы постепенных и умеренных преобразований, столкнулись с необходимостью поддержания текущего неснижаемого уровня потребления в общественном секторе и, соответственно, постоянных и значительных внешних заимствований.

Процентная ставка по привлекаемым внешним займам не есть единственный элемент стоимости иностранного займа. Добавочной частью этой стоимости является денежная оценка снижения потенциального уровня и ухудшающихся условий доступного в будущем внешнего заимствования.

Поэтому поддержание темпов роста экономики как вторая цель внешнего заимствования является критически важным направлением, обеспечивающим устойчивость рейтинга суверенного заемщика, его кредитоспособность в глазах потенциальных кредиторов и, соответственно, достаточный уровень (“потолок”) доступа к иностранным займам.

3. Кризиса внешнего заимствования сумели избежать те страны, которые в 70--80-е гг. проводили разумную внешнеэкономическую политику, добиваясь участия в международной торговле на справедливых равноправных условиях. Одновременно эта политика дополнялась использованием полученных иностранных займов на инвестирование в развитие “человеческих ресурсов” и контролем за размерами дефицитов предприятий государственного сектора.

Участие в международной торговле по доступным ценам и на “справедливых условиях” как третья основная цель внешнего заимствования является для подавляющего большинства стран жизненной необходимостью. Это достигается привлечением кратко- и среднесрочных торговых займов под операции текущего (экспортно-импортного) характера.

Если предположить, что торговые кредиты не используются, то практически перед страной остается единственный путь -- осуществлять внешнюю торговлю на условиях либо бартерной торговли, либо немедленной оплаты импортируемых товаров (так называемый cash basis). Однако в этом случае появляются новые трудности: бартерная торговля недостаточно быстра и удобна, требует значительных дополнительных затрат по сравнению с другими формами внешней торговли; сделки на условиях немедленной оплаты делают невозможным средне- и долгосрочное планирование внешней торговли, требуют постоянных и значительных усилий по поддержанию достаточных резервов страны-импортера в иностранной валюте. В силу этих причин кратко- и среднесрочное внешнее заимствование является одной из необходимых форм организации и планирования внешней торговли.