Факторы выбора источника долгового финансирования

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по основной профессиональной образовательной программе высшего образования - программы магистратуры «Финансы» направления подготовки 38.04.08«Финансы и кредит»

Тема «Факторы выбора источника долгового финансирования»

Самарчян Лиана Арсеновна

Руководитель: к.э.н, доцент

Владимир Валерьевич Россохин

Нижний Новгород

2020

Содержание

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты формирования структуры капитала

1.1 Состав и структура капитала компании

1.2 Литература о структуре капитала

1.3 Сущность и структура долгового финансирования

Глава 2. Источники долгового финансирования

2.1 Источники долгового финансирования

2.2 Анализ теоретической базы долгового капитала

Глава 3. Факторы выбора источника долгового финансирования

3.1 Факторы выбора источника долгового финансирования

3.2 Эмпирические исследования

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

Предприятия не могут активно развиваться, опираясь исключительно на собственный капитал в условиях нынешней рыночной конкуренции. Для расширения бизнеса необходимо прибегать к привлечению заемных средств, как например банковский кредит. Альтернативным способом привлечения финансовых ресурсов, имеющим определенные преимущества по сравнению с другими вариантами, можно считать выпуск облигаций.

Хотя на данный момент банковское кредитование является одним из основных источников финансирования российских предприятий, стоит отметить, что рынок облигаций стремительно развивается и для принятия правильных управленческих решений менеджерам предприятий необходимо полное понимание положительных и отрицательных сторон выбора той или иной структуры заемного капитала.

В 2019 году автором данной работы было проведено исследование [26], целью которого было выявление какой источник долгового финансирования выгоднее для компании. В результате исследования выбор сделан в пользу облигаций, т.к. можно привлечь сумму намного крупнее с более широким кругом кредиторов, на более длительный срок с отсутствием каких-либо требований по залогу. Также формирование публичной кредитной истории и узнаваемость бренда, возможность привлечения инвесторов к другим проектам организации (если таковые имеются). Но как показывает статистика, предприятия чаще выбирают кредиты, чем привлечение долгового капитала с помощью выпуска облигаций. И для того, чтобы понять с чем связан выбор источника долгового финансирования посмотрим какие факторы влияют на выбор того или иного источника долгового финансирования.

Целью данной работы является исследование и выявление факторов, оказывающих влияние на выбор источника долгового финансирования.

Задачами для достижения данной цели стали:

1. Изучение состава и структуры капитала в целом, а также долгового капитала в частности,

2. Изучение источников долгового финансирования,

3. Анализ теоретической базы долгового финансирования для выявления для выявления факторов, оказывающих влияние на выбор источника долгового финансирования

4. Эмпирические исследования для выявления факторов, оказывающих влияние на выбор источника долгового финансирования.

Объектом исследования являются российские предприятия (кроме банковских и финансовых организаций), у которых в составе долгового капитала присутствуют облигации и предприятия, которые никогда не выпускали облигации. Для исследований в работе использован статистический метод анализа, в частности бинарная вероятностная модель.

В теоретической базе до написания этой работы не нашлись отечественные исследования по сравнению кредитов и облигаций в данном формате. Есть достаточное количество литературы, где сравниваются теоретические аспекты и функции кредитов и облигаций, но нет эмпирических исследований и выявленных факторов влияющих на выбор той или иной структуры долгового капитала.

Данная работа состоит из трех глав, в первой главе рассматриваем капитал в целом, состав и структура капитала, подробно рассматриваем структуру капитала и исследования зарубежных ведущих экономистов про структуру капитала. Определяем сущность и структуру долгового финансирования, проводим сравнительный линии между долговым и собственным капиталом. Далее во второй главе рассматриваем источники долгового финансирования, определяем каждый из них, также анализируем предыдущие исследования по теме структуры долгового капитала работы зарубежных экономистов. В третьей главе на основе имеющейся теоретической базы анализируем какие факторы могут влиять на выбор того или иного источника долгового финансирования. И наконец в третьей главе следуют эмпирические исследования. Для эмпирического исследования использовалась бинарная вероятностную (logit) модель. В рамках исследования были собраны данные российских компаний (кроме банковских и финансовых организаций), у которых в составе долгового капитала присутствуют облигации и предприятия, которые никогда не выпускали облигации. Данные были собраны из баз данных СПАРК [79] и FIRA-PRO [78], на основе данных сайта RUSBONDS [81]. В качестве независимых переменных мы включили как переменные, основанные на анализе теоретической базы зарубежных экономистов, так и некоторые переменный, не рассматриваемые ранее этими исследователями.

Результаты, полученные в данной работе теоретически значимы, т.к. во-первых полученные данные приемлемы для применения на практике и направлены на то, чтобы помочь менеджерам предприятий сделать правильный выбор в построении структуры капитала своей организации, во-вторых полученные результаты можно будет применить в дальнейших научных исследованиях.

Глава 1. Теоретические аспекты формирования структуры капитала

1.1 Состав и структура капитала компании

долговое финансирование капитал

Один из основных объектов управления финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта является капитал компании. Его сущность изучают уже на протяжении многих столетий. Понятие капитал относится к одному из часто используемых в экономике. Сам термин возник от латинского слова «capitalis» - основной, главный. Также с немецкого термин «капитал» (kapital) переводится как главное имущество или главная сумма.

Категория «капитал» одна из наиболее основополагающих и фундаментальных, является ключевым понятием в теории финансов и одним из основных объектов управления финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта.

Первые экономические школы зародились с появлением науки «экономическая теория» в XVI - XVII вв. История данной науки насчитывает восемь экономических школ: физиократы, меркантилизм, классическая политическая экономика, неоклассическая экономическая теория, марксизм, кейнсианство, монетаризм, институционализм. Исходя из этого, с появлением экономических школ и возникновения новых идей менялось и представление о капитале. Понятие капитала рассматривали известные всему миру такие экономисты, как А. Смит, Д. Рикардо, К. Маркс, И. Фишер и др.

Экономисты пришли к выводу, что в узком смысле капитал является деньгами, финансовыми средствами и материальными активами. А в широком смысле - это все, что может приносить доход в длительном временном промежутке. А. Смит, например, утверждал, что капитал - это запасы, использование которых непременно приведет к получению прибыли. Он также отмечал, что субъекты, имеющие большие запасы, стараются извлечь доход из большей доли своих сбережений, оставляя себе такое количество, какое необходимо для того, чтобы прожить до поступления дохода. По мнению Смита капиталом является та часть, от которой ожидается получить прибыль [14].

Английский экономист Д. Рикардо считал капиталом все, что принимает участие в производстве. По его мнению, капитал - это продукт труда и накопленный труд, который противостоит живому труду. С этим понятием связан оборот стоимости, и выделяют основной и оборотный капитал в зависимости от продолжительности [14].

В своем главном труде «Капитал. Критика политической экономии» К. Маркса опирался на идеи А. Смита и Д. Рикардо. По мнению Карла Маркса, капитал не является вещью, а представляет собой определенное производственное отношение, которое представлено в вещи и придаёт ей специфический общественный характер. Капитал это не просто сумма материальных и произведенных средств, это средства производства, превращенные в капитал, которые сами по себе также являются капиталом, как серебро и золото сами по себе - деньгами. По мнению Маркса, капитал -это экономическое отношение, которое способно увеличивать сам себя и вместе с этим приносить прибыль, находясь постоянно в движении. Капитал - это «стоимость, приносящая прибавочную стоимость», это деньги, которые могут приумножать сами себя [14].

Мнение американского экономиста И. Фишера, представителя неоклассической экономической теории, о капитале отличается от мнений А. Смита, Д. Рикардо, и К. Маркса. Фишер считал, что капитал - это земля, деньги, человеческий труд, оборудование, то есть все виды капитальных активов, которые приносят доход, будучи в употреблении общественного производства [82].

И по сей день «капитал» является одним из часто используемых терминов и имеет три основных подхода к понятию: учетно-аналитический, бухгалтерский и экономический. Данные подходы названы именно так, потому что первый широко распространен среди экономистов, второй - среди бухгалтеров, а третий комбинирует в себе первые два подхода [18].

В Бухгалтерском подходе (финансовая концепция) термин «капитал» рассматривается как чистые активы, которое в свою очередь является имуществом, которым распоряжается предприятие. Рассчитывается данный показатель каждый год, следовательно, можно сделать вывод, что капитал для данного подхода - это интерес собственника организации в его активах. В таком случае капитал является разницей между активами компании и его обязательствами.

Экономический подход (физическая концепция) обозначает капитал как совокупность ресурсов, которые являются главными источниками, приносящими доходы обществу. В трактовке этого подхода капитал подразделяется на личностный капитал, общественный и частный. Капитал здесь рассматривается как совокупность производственных мощностей, основной задачей которых, в результате их реализации, является производство благ и получение прибыли. В данном подходе капитал рассматривают в широком смысле и делят на два типа: финансовый и реальный. Финансовый капитал - это деньги и ценные бумаги, а реальный капитал - это факторы производства. Согласно данному экономическому подходу величина капитала определяется при помощи суммирования статей актива баланса.

Как уже сказали выше, учетно-аналитический подход является комбинацией и физической, и финансовой концепцией капитала, и совмещает в себе бухгалтерский и экономический подходы. В этом подходе капитал разделен на активный и пассивный. Последний представляет собой источники средств, при помощи которых создаются активы хозяйствующего субъекта. Они в свою очередь подразделяются на заемный и собственный капитал. Активный капитал - это имущество предприятия, отраженное в активе бухгалтерского баланса. Он в свою очередь в бухгалтерском балансе представлен двумя блоками: оборотный и основной капитал.

Опираясь на вышесказанное, отметим, что учетно-аналитический и бухгалтерский подходы намного уже рассматривают данную категорию. Изучение капитала здесь проходит с точки зрения основы создания и развития предприятия. В действительности, стоимость капитала показывает рыночную цену организации, капитал предприятия является основным фактором производства, от капитала компании зависит богатство собственников, а изменение капитала компании показывает эффективность деятельности рассматриваемой организации.

После того, как мы определили сущность капитала, рассмотрим ее структуру.

Капитал предприятия формируется за счет собственных и долговых (заемных) средств и играет важную роль в развитии организации. В зависимости от внешней среды деятельности и принятой в данной компании финансовой политики определяется соотношение между собственными средствами и долговыми (заемными).

Собственный капитал формируется за счёт собственных средств компании. Величина капитала прямо пропорционально характеризует финансовую устойчивость компании. Положительной особенностью данного вида капитала можно назвать возможность собственника распоряжаться своими ресурсами.

Собственный капитал состоит из уставного капитала, накопленного капитала (резервный капитал и добавочный капиталы, нераспределенная прибыль) и прочих поступлений (благотворительность, целевое финансирование). Схема структуры собственного капитала выглядит следующим образом (Рис. 1)

Рис. 1. Структура собственного капитала

уставный капитал формируется на начальных стадиях создания компании и остается в распоряжении на все время существования компании. Это сумма вкладов учредителей предприятия имеющего устав, для обеспечения жизнедеятельности предприятия. В качестве вкладов в уставный фонд могут быть денежные средства, вещи, доли (акции) в уставных (складочных) капиталах других хозяйственных товариществ и обществ, государственные и муниципальные облигации. Таким вкладом также могут быть подлежащие денежной оценке исключительные, иные интеллектуальные права и права по лицензионным договорам, если иное не установлено законом [1]. При возникновении необходимости выхода участника из состава членов общества или ликвидации предприятия участник не имеет право на возврат объектов, которые он передал в свое время в виде вклада в уставный капитал, но при этом имеет право получить компенсацию за свою долю вклада как остаточное имущество. Таким образом, уставный капитал - это сумма обязательств организации перед инвестором. Минимальный размер уставного капитала зависит от организационно-правовой формы предприятия и устанавливается законодательством.

· резервный капитал является частью прибыли полученной компанией по результатам своей хозяйственной деятельности в течении определенного временного интервала и зарезервированной для возможного покрытия убытков. У данного вида капитала размер определяется уставом компании в установленных пределах.

· добавочный капитал создаётся за счет дооценки внеоборотных активов, или другими словами, образуется в результате переоценки имущества или продажи акций выше номинала.

· нераспределенная прибыль - это часть прибыли компании, полученной в предшествующем периоде, но не использованной собственниками. При этом не каждая компания имеет нераспределённую прибыль.

Средствами целевого финансирования и специального назначения являются безвозмездно полученные от юридических и физических лиц ценности. К ним также относятся бюджетные ассигнования на восстановление платежеспособности организаций бюджетного финансирования и содержание объектов соцкультбыта. Источники формирования собственного капитала подразделяются на внешние и внутренние. К внешним источникам относятся - безвозмездная финансовая помощь, выпуск акций и прочие источники. К внутренним источникам: фонд переоценки имущества, амортизационные отчисления, чистая прибыль и прочие источники. Нераспределенная (чистая) прибыль является основным внутренним источником пополнения собственного капитала организации. Она остается в обороте предприятия в качестве внутреннего источника самофинансирования долгосрочного характера. Чистая прибыль это прибыль, остающаяся в распоряжении организации после уплаты всех налогов, относящихся к прибыли. За счет чистой прибыли происходит формирования фондов, необходимых для развития непроизводственного (фонд потребления и фонд накопления), производственного и резервного фондов. В условиях рыночной экономики одним из основных факторов от которого зависит величина прибыли является соотношение доходов и расходов [31]. Упрощённую схему распределения прибыли отчетного выглядит так: часть прибыли выплачивается в форме дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы организации. Значительную часть в составе внутренних источников занимают амортизационные отчисления от используемых собственных основных средств. Амортизационные отчисления представляют собой устойчивый источник финансовых ресурсов. Они образуются в результате переноса стоимости нематериальных активов и основных фондов на стоимость продукта и в совокупности составляют [13] амортизационный фонд. Амортизационные отчисления являются денежным выражением нематериальных активов и стоимости износа основных средств и являются внутренним источником финансирования как расширенного, так и простого воспроизводства. Сумма амортизационных отчислений расходуется на капитальные вложения в основные средства [15]. Прочими формами собственного капитала являются расчеты с учредителями и доходы от сдачи имущества в аренду. Выпуск акций служит внешним источником пополнения собственного капитала. Эмиссия ценных бумаг - выпуск ценных бумаг в обращение, включая продажу ценных бумаг их первым владельцам - юридическим лицам или гражданам.

Разумно сформированный собственный капитал гарантирует компании финансовую устойчивость. Однако владельцы компаний предпочитают привлекать больше долговых средств, нежели вкладывать собственные исходя из точки зрения наиболее выгодного использования ресурсов. Иногда потребность привлечения долгового финансирования может возникает по независящим от организации причинам, как например отсутствие достаточного стартового капитала, необязательность партнеров, реконструкция и техническое перевооружение производства, чрезвычайные обстоятельства, наличие сезонности в производстве, переработке, заготовках, снабжении и сбыте продукции и другие причины. Таким образом, долговые финансовые средства, заемный капитал - это привлекаемые денежные средства и другое имущество на возвратной основе для финансирования развития предприятия.

Для грамотного формирования долгового капитала необходимо оценить финансовые ресурсы, состояние компании и принять верное решение. Конечно, использование заемных средств становится нерациональным при высоких ставках кредитования. Для некоторых предприятий стоимость долгового капитала обходится намного дешевле, чем цена собственного капитала. Поэтому заемные финансовые ресурсы в виде денежных средств предоставляются компаниям во временное пользование, с последующим возвратом.

Долговые или заемные средства можно классифицировать по нескольким признакам (таблица 1).

Таблица 1

Классификация заемных средств

Рассмотрим заемные средства по признаку срока привлечения.

1. Краткосрочные - являются обязательствами со сроком исполнения менее 12 месяцев. Самыми распространенными источниками краткосрочного финансирования являются: торговый кредит в двух основных формах: простой вексель и открытый кредит; заемные средства других предприятий с использованием векселя; банковские ссуды и в качестве альтернативы корпоративным облигациям коммерческие векселя. В качестве преимуществ можно сказать, что это не эмиссионные бумаги и не требуют регистрации.

2. Долгосрочные - являются финансовые обязательства, срок исполнения которых более 12 месяцев. Такими источниками в первую очередь являются: долгосрочные кредиты, лизинг, облигационные займы.

Упрощенную классификацию заемных средств можно представить следующим образом (рис. 2)

Рис. 1. Структура заемного (долгового) капитала

Организация вправе сама определять срок привлечения заемных средств по необходимости. Однако если привлеченные средства превысят установленную норму, то произойдёт увеличение стоимости заемных средств, и снизится финансовая устойчивость компании. Процедура привлечения собственных средств является, как правило, продолжительной, поэтому компании доступней привлечь заемный капитал.

Основными преимуществами использования заемного капитала являются: повышение рентабельности собственного капитала; более широкие возможности привлечения, особенно при высоком рейтинге заемщика; возможность использования налоговых щитов, которые понижают стоимость капитала, так как уплачиваемые проценты включены в себестоимость; быстрое развитие компании и другие. Кроме плюсов, использованию привлеченного капитала присущи и минусы такие как: целевой характер использования заемных средств, сложность процедуры привлечения заемных средств, создание финансовых рисков (процентный, риск потери ликвидности) за счет привлечения заемных средств.

У заемного капитала есть как преимущества, так и недостатки. И после проведения сравнительных линий можно утверждать, что для активного развития бизнеса в нынешних рыночных условиях конкуренции есть необходимость в привлечении долгового финансирования.

1.2 Литература о структуре капитала

Уже многие десятилетия исследователи пытаются определить оптимальную структуру капитала. Для изучения этого вопроса обратимся к теории Модильяни и Миллера [64]. Их исследование по праву можно считать основополагающей в изучении оптимальной структуры капитала. Теория гласит, что в идеальном рынке капитала финансирование не имеет значения, или другими словами рынок капитала не только должен быть конкурентным, но и «полным» так что характеристики риска каждой выпущенной организацией ценной бумаги могут быть сопоставлены путем динамичной торговой стратегией или путем покупки другой существующей ценной бумаги или портфеля. На таких рынках диапазон характеристик риска не меняется в зависимости от изменения в структуре капитала, достижимых в портфелях инвесторов. Условия, требуемые для первой теоремы Модильяни и Миллера [64] суммирует в своей статье Фама [49]. В теории Модильяни-Миллера говорится, что рыночная стоимость заемного (D) и собственного (E) капитала фирмы, складываются в общую стоимость фирмы (V). В первой теореме Модильяни и Миллера говорится, что V это константа, независимо от пропорций D и E, при условии, что активы и возможности роста остаются постоянными.

Первая теорема также говорит о том, что стоимость капитала каждой фирмы является постоянной, независимо от коэффициента заемного капитала.

Вторая теорема Модильяни и Миллера отражает формула 1, которая и объясняет процессы в финансовых левериджах. Практически ни одна попытка замены «дешевого» заемного капитал на «дорогой» собственный капитал не в состоянии снизить общую стоимость капитала, так как это делает оставшийся собственный капитал значительно дороже, и общая стоимость капитала сохраняется постоянным.

rE=rA+(rA-rD)D/E (1)

где rE и rD стоимость собственного и заемного капитала соответственно, а rA - средневзвешенная стоимость капитала.

Необходимо отметить, что в своей теории Модильяни и Миллер допустили ряд ограничений и одни из важных являются следующие:

· финансовые и инвестиционные возможности на финансовых рынках должны быть равнодоступны для любых категорий инвесторов - индивидуальных, институциональных, мелких или крупных, стабильных или интенсивно растущих, относительно неопытных или искушенных. Это вызывает ряд сомнений;

· инвесторам присуще рациональное поведение. Также они мгновенно видят возможность получения прибыли, несопоставимой инвестиционному риску. Инвесторы имеют высокий интеллект. Исходя из этого возможность стабильной арбитражной ситуации не может долго длиться - разумные инвесторы оперативно ею воспользуются в своих целях и сравняют условия на рынке (получения безрисковой прибыли на разнице цен на один и тот же актив). На практике это означает, что на развитых финансовых рынках капиталов один и тот же риск должен вознаграждается одной и той же ставкой ожидаемой доходности;

· инвесторы получают денежные средства и предоставляют их в долг под одну и ту же ставку. Хотя сами Миллер и Модильяни этого не требуют, в работах их последователей часто подразумевается, что эта ставка безрисковая. Судя по всему, это допущение связано со стремлением кредитора обезопасить себя с помощью тех или иных гарантий, положений договоров, права обратить претензии на третьих лиц, залога активов, ограничивающих свободу заемщика предпринимать действия в ущерб займодателю. Позиция кредитора является безрисковой по отношению к позиции заемщика и, соответственно, вознаграждается лишь безрисковой ставкой доходности;

· транзакционные издержки, взаимосвязанные с привлечением финансирования, скажем с получением долга, очень малы. На практике чем о более больших суммах привлечения идет речь, тем чаще в реальности встречается это ограничение. Иными словами, если физическое лицо, решило получить пару десятков тысяч долларов в качестве кредита, то оно может столкнуться с достаточно высокими комиссионными. Однако при привлечении же крупных займов и кредитов, так же как и при размещении акций на весомую сумму, вознаграждения посредников зачастую оказываются в пределах общей погрешности расчетов;

· В основополагающих условиях, сформулированных Модильяни и Миллером, отсутствует возможность банкротства. Это означает что вне зависимости от того, до какого уровня доводят свой финансовый рычаг заемщики банкротство им грозить не будет. Исходя из этого предполагается некоторая разумность кредиторов, которые не перегружают долгами своих заемщиков. Потому что иначе возникло бы противоречие данного положения с тезисом о безрисковой позиции займодателя. Из этого следует, что разумному заемщику также приписывается чувства меры и высокая степень добросовестности;

· Налогообложение доходов (как корпоративных, так и персональных) не предусмотрено.

Позднее, работа, опубликованная Миллером и Модильяни в 1963 г [65], была посвящена структуре капитала, в которой был введен в первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации. Это смягчило принятое ранее допущение - нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было изложено, что цена акций организаций напрямую связана с использованием этой организации заемного финансирования. Чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, организациям следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитал. Это дало бы им наибольшие курсы акций. Этот вывод следует исходя из структуры налогообложения корпораций, существующей в США. Выплаты кредиторам должны производиться из прибыли до уплаты налогов, а доходы акционеров выплачиваются из прибыли, остающейся после уплаты налогов. Из-за такого асимметричного налогообложения наблюдается, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода организации, которая осталась в распоряжении инвесторов.

Еще одна предпосылка в части отсутствия налогообложения в рамках теоремы Модильяни-Миллера была снята в 1977г. Помимо налога на прибыль компании М. Миллер ввел в анализ подоходный налог оплачиваемый акционерами [62]. Он пришел к следующему выводу: «Существует некоторый равновесный уровень общего (суммарного) корпоративного долга и, как следствие, равновесная величина отношения заемный капитал/ акционерный капитал для корпоративного сектора в целом. Однако не может существовать никакого оптимального соотношения заемный капитал/акционерный капитал для отдельной фирмы» [24]. Иными словами, наблюдается возврат к начальной трактовке теоремы о том, что стоимость организации не зависима от структуры капитала.

Позднее различные исследователи, пытались модифицировать теорию Модильяни-Миллера. Многие из первоначальных предпосылок данной теории были смягчены для того чтобы объяснить фактическое положение вещей. Оказалось, что некоторые из этих предпосылок существенно не влияют на получаемые результаты. Однако если ввести в модель такой фактор, как затраты финансовых затруднений организации ввиду неблагоприятной структуры капитала, то картина резко изменяется. Так, экономия за счет уменьшения налоговых выплат обеспечивает увеличение стоимости организации по мере увеличения доли займов в ее капитале. Тем не менее начиная с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при повышении доли заемного капитала стоимость организации начинает опускаться, поскольку экономия на налогах более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Из модифицированной с учетом фактора затрат финансовых затруднений теории Модильяни-Миллера можно выделить некоторые утверждения: 1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу организации; 2) чрезмерное использование заемного капитала наносит вред организации; 3) для каждой организации существует своя оптимальная доля заемного капитала. Из этого следует, что модифицированная теория Модильяни-Миллера, названная теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), даёт возможность лучше разобраться в факторах, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Перед тем, как дать определение теории компромисса следует отметить, что в настоящий момент наиболее влиятельны компромиссные теории оптимальной структуры капитала (trade-off); иерархические теории структуры капитала/ теории иерархии финансирования (pecking order); модели агентских издержек; сигнальные модели; современный поведенческий подход (модели стейкхолдеров и модели корпоративного контроля). В рамках представленного исследования рассмотрим компромиссные теории и теории иерархии финансирования, ставшие уже традиционными.

Различными исследователями понятие «компромиссные теории» используется для растолкования целого направления родственных теорий, где менеджмент компании занимается оценкой издержек и выгоды многовариантной структуры капитала. И, соответственно, предполагается, что когда предельные издержки будут сбалансированы предельными выгодами, только тогда будет принято управленческое решение.

Основой компромиссных (trade-off) теорий стали дискуссии вокруг теоремы Миллера и Модильяни [65]. Включение налога на прибыль в их первоначальную теорему привело к доказательству получения эффекта налогового щита с помощью долгового финансирования. Но во избежание бесконечного наращивания долгового капитала основатели trade-off теории Литценбергер Р. И Краус А. отмечают, что при увеличении долговой нагрузки издержки банкротства тоже могут увеличиться [60].

Статической компромиссную теорию (static trade-off) в своих работах описали Е. Кима [58], Х. Де Анжело [44], М. Брэдли и соавторы [39]. В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется исходя из эффекта налогового щита и издержек финансовой неустойчивости (cost of financial distress) выполняемых в рамках одного периода. Исследователями было показано, что при повышении издержек финансовой неустойчивости и налоговых щитов недолгового характера оптимальный уровень долга понижается. Следует сказать, что модели статической теории компромисса занимают только один период, в то время как реальные организации функционируют в течение множества периодов. Из этого следует вывод, что для тестирования данной теории на основе выборочных данных о деятельности организаций потребует дополнительных допущений. При этом можно выделить наиболее главные аспекты, на которые необходимо обратить внимание, которыми являются:

1) в связи с определенными событиями организации способны временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем плавно к ней возвращаться;

2) нераспределенную прибыль не удается учесть в рамках одного периода. Она напрямую влияет на структуру капитала и является внутренним источником финансирования.

Некоторые исследователи стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала ввиду необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию.

В динамической компромиссной теории (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевается, что следствием постоянно проводимой политики финансирования является структура капитала. А оптимальной структурой капитала считается такая структура, в которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывается приведенной стоимостью ожидаемых издержек банкротства. Вдобавок учитывая факт того, что организации могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно продвигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большая часть моделей динамической теории компромисса берёт в учёт трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Приспособление к целевому уровню долга занимает больше времени из-за наличия трансакционных издержек.

Теория иерархии финансирования (pecking order) снимает еще одно предположение, что рынок капитала обладает информационной эффективностью взятое из оригинальной теоремы Модильяни-Миллера. Из-за присутствия на реальных рынках информационной асимметрии можно говорить о проблеме неблагоприятного отбора (adverse selection). В силу того что менеджмент компаний имеет доступ ко всем информационным потокам, то он может оценить перспективы развития и реальную стоимость активов, в отличие от остальных операторов рынка. К примеру, если у организации нет других вариантов финансирования инвестиционного проекта кроме дополнительной эмиссии акций, то если эти акции будут недооценены рынком, то менеджмент, скорее всего, откажется от экономически эффективного инвестиционного проекта, нежели будет осуществлять плановую эмиссию. Изложенное оппортунистическое поведение менеджеров создает так называемые издержки внешнего финансирования. Это издержки отказа от проведения инвестиционного проекта, имеющего положительный NPV.

В работе Г. Дональдсона были представлены основные идеи, положенные в основу теории иерархии. [47]. В ходе проведения анализа управленческих решений крупных американских корпораций, Д. Дональдсон пришёл к выводу, что «менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним». В дальнейшем данная теория получила развитие в работах Н. Майлуфа и С. Майерса [68], М. Нарайанана [69], У. Краскера [59].

Определенная иерархия издержек внешнего финансирования порождает информационной асимметрией. Организации в первую очередь пользуются внутренними источниками финансирования, затем внешними долговыми обязательства и, наконец, внешним долевым финансированием. Преимущество долгового финансирования перед дополнительной эмиссией акций достигается благодаря более низким трансакционным издержкам. Исследования Д. Баскина показали, что затраты по выпуску долговых обязательств на рынках США составляли около 1% от суммы привлеченных средств, при этом аналогичные затраты, взаимосвязанные с эмиссией акций, вирировались в диапазоне от 4 до 15% [37].

Из этого следует что, в рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой организация стремилась бы в долгосрочном периоде. Что же касается краткосрочного периода, то величина финансового рычага в нём определяется дефицитом внутренних источников финансирования.

Как уже было сказано, модель Н. Майлуфа и С. Майерса [68] считается одной из основных инвестиционных моделей и строится на анализе предпочтений менеджеров относительно выбора источников финансирования, то есть существовании иерархии финансирования. В своей работе ими было показано каким образом влияние асимметрии информации сказывается на формирование структуры капитала компаний. Из основных положений теории можно сделать следующие выводы:

1) организации предпочитают внутренние источники финансирования внешним;

2) плановый коэффициент дивидендных выплат определяется организациями в соответствии со своими инвестиционными возможностями. Также они стремятся избегать значительных колебаний в дивидендной политике;

3) непредсказуемые колебания коэффициентов рентабельности в сочетании со стабильной дивидендной политикой и инвестиционными возможностями означает, что полученные за счет собственных источников потоки денежных средств иногда превышают объемы капитальных вложений, а иногда нет. В случае если эти потоки денежных средств превышают объемы капитальных вложений, организация будет инвестировать средства в легкореализуемые ценные бумаги или погашать долги, если же нет, то организация будет в первую очередь распродавать свои легкореализуемые ценные бумаги и тратить остатки денежных средств;

4) если организации необходимо внешнее финансирование, то сначала она приступит к эмиссии наиболее надежных ценных бумаг, то есть облигаций, далее к эмиссии смешанных ценных бумаг, к примеру конвертируемых облигаций, и только в конце -- к выпуску акций.

Согласно исследованиям Харриса и Равива [55] в иерархической теории структуры капитала организации с небольшими материальными активами столкнутся с большими проблемы связанными с асимметричностью информации. У данных возникнет тенденция аккумулировать больше долга и через некоторое время они установят более высокий уровень левереджа.

Согласно Харрису и Равиву в иерархической теории структуры капитала компании с небольшими материальными активами будут иметь большие проблемы связанные с асимметричностью информации. Данные компании будут иметь тенденцию аккумулировать больше долга через какое-то время и установят более высокий уровень левериджа.

Титман и Вессельс [75] в своей статье, опубликованной в 1988 году, показали, что фирмы с специализированными или уникальными продуктами имеют относительно низкие коэффициенты задолженности. Эти параметры классифицируется по продажам, по расходам фирм на исследования и разработки и по добровольному уходу работников из предприятий. Они также обнаружили, что более крупные фирмы, как правило, используют значительно меньше краткосрочных долгов, чем более мелкие фирмы. Их модель практически не объясняет различий в коэффициентах конвертируемого долга между фирмами и не находит доказательств в поддержку теоретической работы, которая предсказывает, что коэффициенты задолженности связаны с недолговыми налоговыми щитами, ожидаемым ростом фирмы, залоговой стоимостью ее активов или волатильностью. Однако они приходят к предположению о том, что чем прибыльнее фирма, тем относительно меньшую задолженность имеет по сравнению с рыночной стоимостью капитала.

В статье Титман и Вессельс пришли к выводу, что важным фактором, определяющую структуру капитала могут выступить транзакционные издержки. И важность этих издержек в их статье предполагает, что различные связанные с левериджем издержки и выгоды могут быть не особенно значительными. Отметим, что обычно предполагается, что транзакционные издержки не столь значимы по сравнению с другими определяющими факторами структуры капитала. Они доказали, что показатели краткосрочной задолженности отрицательно связаны с размером фирмы, возможно, отражая относительно высокие транзакционные издержки, с которыми сталкиваются небольшие фирмы при выпуске долгосрочных финансовых инструментов. И несмотря на то, что результаты показывают, что структуры капитала выбираются систематически, они соответствуют аргументу Миллера о том, что связанные с этим решением выгоды и затраты невелики. В качестве дополнительного доказательства важности транзакционных издержек можно привезти отрицательную связь между текущими уровнями долга, рассчитанными по рыночной стоимости капитала и показателями прошлой прибыльности. Это свидетельство также подтверждает некоторые последствия Майерса и Мейлуфа [68] и Майерса [67].

Раджан и Зингалес [71] в своей статье ставили перед собой задачу - установить, связана ли структура капитала в других странах с факторами, аналогичными тем, которые влияют на структуру капитала американских компаний. В их выборку вошли страны G-7 («Большой семерки») (США, Япония, Германия, Франция, Италия, Великобритания и Канада). В отличие от предыдущих исследований, они нашли, что степень, в которой компании привлекаются, довольно схожа в странах «большой семерки», причем только Великобритания и Германия относительно менее подвержены влиянию. Это открытие не кажется ни артефактом нашей выборки, ни периода, который она охватывает. Вместо этого их выводы отличаются от тех, которые были сделаны ранее другими исследователями, главным образом потому, что у них есть более подробные измерения и более сопоставимые расчеты рычага.

Они также анализируют в своей статье основные институциональные различия между странами и их вероятное влияние на финансовые решения. Хотя страны G-7 довольно однородны по уровню экономического развития, их институты довольно разные. Помимо установления рамок для понимания различий между странами, важен обзор институтов, поскольку они могут повлиять на межотраслевую корреляцию между левериджем и такими факторами, как прибыльность и размер фирмы. Раджан и Зингалес вычислили частичные корреляции внутри страны между левериджем и факторами, определенными как важные в Соединенных Штатах. Примечательно, что эти факторы в целом аналогичным образом связаны с левериджем и в других странах. Хотя согласованность в корреляциях может указывать на то, что действительно существуют основные силы, которые влияют на выбор структуры капитала, также могут быть основания сомневаться в нашем понимании того, что представляют собой эти силы или как указанные выше институциональные различия смягчают их влияние.

В качестве примера они приводят кредитное плечо, которое увеличивается с размером во всех странах, кроме Германии и объясняют это тем, что крупные фирмы лучше диверсифицированы и имеют меньшую вероятность оказаться в финансовом бедствии. Более низкие ожидаемые расходы на банкротство позволяют им брать на себя больше рычагов. Но ряд экономистов утверждают, что в Германии кодекс банкротства не способствует реорганизации фирм, а фирмы, вступающие в банкротство, обычно ликвидируются. Поскольку ликвидационная стоимость, как правило, ниже, чем у действующего предприятия, банкротство в Германии может быть более дорогостоящим. Таким образом, мы можно ожидать более сильную положительную корреляцию между размером и левериджем в Германии. Но в исследованиях они наблюдали отрицательную корелляцию и объяснили это тем, что либо их понимание экономических основ факторов (например, этот размер является обратным показателем ожидаемых издержек банкротства), либо наше понимание влияния институтов (например, законов о банкротстве), или и то, и другое, неверно.

Авторы Фан, Титман и Твайт [51] подошли к вопросу о структуре капитала с другой точки зрения. В своей статье они проанализировали и провели эмпирические исследования компаний разных стран (развивающихся и развитых) и пришли к следующим выводам. Согласно теории налоги влияют на выбор структуры капитала. При положительной налоговой выгоде от финансового рычага у организаций преобладает привлеченный капитал. Хотя как они отметили позже, влияние налогов на структуру капитала не так велика и распространена, как влияющие на структуру капитала иные факторы. Важное влияние на выбор структуры капитала также оказывает правовая среда. Своим самым большим открытием они считают результаты о том, что организации в более коррумпированных странах, как правило, склонны к использованию краткосрочного долга и являются более многоуровневыми. Также они сделали вывод, что организации в странах общего права владеют низким финансовым рычагом и пользуются долгосрочными долгами, и что организации в странах с явным кодом банкротства владеют более высоким финансовым рычагом и сравнительно больше пользуются долгосрочными долгами.

Ими также было доказано влияние займодавца на финансирование капитала. К примеру, структура погашения долга организаций в странах с более высоким банковским сектором, как правило, короче, т.к. банки отдают предпочтение краткосрочным долгам. Хотя, организации в странах со страхованием вкладов, как правило, имеют более длительный срок погашения долга, несмотря на внушительные размеры банковского сектора, предполагая, что страхование депозитов каким-либо путём облегчает долгосрочное кредитование банками. Но в своем исследовании также указывают, что доказательства связи между структурой капитала и размером сектора страхования достаточно слабые. Также ими обнаружено, что организации в странах с более большим уровнем активов пенсионного фонда с установленными взносами относительно больше пользуются собственным капиталом, нежели как организации в странах с более большим уровнем активов пенсионного фонда с установленными выплатами пользуются долгосрочным заемным капиталом. Кроме этого они доказали, что в развивающихся странах крупный рынок облигаций вытесняет частный долговой капитал, то есть предприятия в этих странах используют меньше частного заемного капитала. Однако не нашлись доказательства о влиянии публичных заимствований на соотношение долг / стоимость компании в развитых странах, но предприятия в этих странах, как правило, имеют более короткий срок погашения долга при крупном рынке публичного долга.

Майерс [66] изучив многочисленные статьи оптимальной структуры капитала, опубликованные до него, сделал вывод, что ни одна из теорий не объясняет общую стратегию финансирования. Они не определены для общего характера и являются условными теориями структуры капитала. Затраты и выгоды альтернативного финансирования стратегии отмечают многие, и, так как теории не являются общими, тестирование их на широкой, неоднородной выборке организаций не будет нести информативный характер.

После того, как мы определили сущность капитала из вышеизложенного можем сказать, что до сих пор не существует оптимальной структуры капитала для предприятий всех сфер и специфик. Но стоит отметить, что все ученые, изучающие структуру капитала, согласны с ее неоднородностью, то есть капитал компании состоит из собственного и заемного капитала. И первый важный вопросов, который стоит перед финансовым менеджером или руководителем организации, является вопрос о структуре капитала, то есть использовать только собственный капитал или же привлечь заемный капитал. И после того, как менеджеры принимают решение привлечения заемного капитала, перед ними стоит следующий важный вопрос, какой заемный капитал лучше и выгоднее привлечь. Для того, чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим сначала что из себя представляет заемный (долговой) капитал.

1.3 Сущность и структура долгового (заемного) капитала

Как мы уже определили, долговой (заемный) капитал - это привлекаемые денежные средства и другое имущество на возвратной основе для финансирования развития предприятия.

Заёмный капитал является своего рода катализатором деятельности компании, запускает бизнес-процессы, которые позволяют предприятию увеличить не только получаемую прибыль, но и стоимость компании.

Для коммерческого сектора заёмный капитал имеет большое значение, т.к. им необходимы средства для развития предприятия. Предприниматель обязан по условиям договора вернуть занятые у кредиторов средства в установленные сроки в полном объёме с учётом процентов.

Заемные средства - это часть финансовых ресурсов организации, которые инвестированы в её активы. Заёмные средства играют роль правовых и хозяйственных обязательств предприятия перед третьими лицами. Организация обязано вернуть заемные (привлеченные) средства кредиторам в установленные договором сроки, т.к. они являются обязательствами в бухгалтерском учёте.

Обязательства - это будущие выплаты кредиторам задолженности по кредитам и займам, а также процентов по ним. Кроме того, к обязательствам также относится задолженность, образовавшаяся в процессе хозяйственной деятельности (кредиторская задолженность) [6].

Помимо преимуществ от полученных заёмных средств есть и недостатки. При низком уровне рентабельности и недостаточном доходе организация рискует ухудшить финансовое состояние или вовсе стать банкротом. Для получения полной картины преимуществ и недостаток привлеченных заемных средств проведем сравнительные линии между собственными и заемными средствами (Таблица 2).

Таблица 2

Сравнительная характеристика собственного и заёмного капитала компании

Как мы видим из таблицы 2 у заемного капитала есть как преимущества, так и недостатки. И после проведения сравнительных линий можно утверждать, что для активного развития бизнеса в нынешних рыночных условиях конкуренции есть необходимо в привлечении заемного капитала.

Стоит заметить, что чем больше часть заёмных средств имеющихся в балансе компании, тем меньше раскрывается возможностей для организации маневрирования капиталом. При непредвиденных обстоятельствах, таких как: падение спроса на товар, падение цен на продукцию, рост затрат на материалы и сырьё, сезонные колебания спроса и т.д., все это может стать причиной ухудшения платёжеспособности предприятия, снижения доходов и понижения рентабельности, то есть в общем и целом ухудшением финансового положения компании.