Влияние генерального директора на экономическую прибыль и горизонт планирования компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

«Влияние генерального директора на экономическую прибыль и горизонт планирования компаний»

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит

образовательная программа «Корпоративные финансы»

Шохин Михаил Сергеевич

Рецензент

Управляющий директор по проектам

государственно-частного партнерства банка “Открытие”

А.С. Харламов

Научный руководитель

д.э.н., профессор

И.В. Ивашковская

Москва 2020 г.

ОГЛАВЛЕНИЕ

ОПРЕДЕЛЕНИЯ, ОБОЗНАЧЕНИЯ, СОКРАЩЕНИЯ. АНГЛО-РУССКИЙ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЙ СЛОВАРЬ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ

1.1 Исследования организационной структуры компаний

1.2 Исследования власти CEO - аспект CHI

ГЛАВА 2. МОДЕЛЬ ИССЛЕДОВАНИЯ

2.1 Характеристика выборки данных

2.2 Сравнение подвыборок (описательная статистика по госкомпаниям и частному бизнесу)

2.3 Анализ корреляций, построение полных и частичных регрессий

2.4 Методология измерения "избыточной" власти директора

2.5 Постановка гипотез исследования

ГЛАВА 3. АНАЛИЗ И РЕЗУЛЬТАТЫ

3.1 Влияние властности на горизонт планирования

3.3 Влияние личностных характеристик СЕО (образования) на горизонт планирования

3.4 Анализ и результаты

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ



Определения, обозначения, сокращения. Англо-русский профессиональный словарь

Термин/аббревиатура	Перевод (приблизительный или точный, либо устоявшийся в терминологии на русском языке)	Значение термина
CEO	Генеральный директор
Short/long termism	Близорукость/Дальнозоркость	Речь о горизонте планирования компаний - на какую перспективу
Leadership style	Стиль лидерства	Стили лидерства генеральных директоров, описываемые в литературе
Stylized facts	Общепринятые факты
Management board	Управляющий совет
Executive board	Исполнительный совет директоров
Corporate governance	Корпоративное управление
CHI (Corporate Horizon Index)	Горизонт планирования компании	Термин введен McKinsey для феномена Short/Long termism
Social institute	Социальный институт
Incentive	Стимул
EVA (Economic Value Added)	Экономическая прибыль
MVA (Market Value Added)	Добавленная рыночная стоимость
CEO Duality	Двойственность власти генерального директора	Генеральный директор по совместительству председатель совета директоров
CEO Power	Власть генерального директора
President	Должность президента компании
Company/Corporation/Firm	Компания/корпорация/фирма
Agency problem	Агентская проблема
Ownership	Владение акциями	Процент владения акциями генеральным директором
CEO Triality	Тройственность власти генерального директора	Генеральный директор по совместительству председатель совета директоров и президент

Введение

директор генеральный компания российский

Исследования, посвященные изучению генеральных директоров и их влиянию на компании, представляют собой чрезвычайно обширный пласт научных работ, исследующий разные аспекты данного явления. В академической литературе рассматриваются различные точки зрения на роль и место CEO в системе принятия решений внутри компании.

В ходе данного исследования установлено, что большинство исследований опирается на «классические» метрики измерения влияния власти СЕО. Обычно влияние СЕО оценивается на финансовые показатели фирмы, например берутся различные финансовые политики, такие как дивидендная. Исследуя научную литературу, я обнаружил дефицит исследований влияния генерального директора на горизонт планирования компаний.

На этапе подготовки обзора литературы и сбора данных было принято решение писать совместную работу с Строчковым Ильей. Считаю, что совместная работа помогла нам более полно составить выборку компаний и собрать данные по генеральным директорам. Мы поделили наши работы для изучения влияния генерального директора на разные показатели. Илья выбрал показатель экономической прибыли (EVA), я же решил рассматривать показатель горизонта планирования компаний (CHI), так как мне близки исследования менеджмента, описывающие феномен агентской проблемы и близорукости руководителей.

Таким образом, в данной работе анализируются взаимосвязи, которые редко освещаются в научных статьях, а именно: связь между характеристиками CEO и CHI. Также уникальной в работе является выборка, состоящая из российских компаний. Помимо этого, моим коллегой рассмотрен аспект взаимосвязи влияния СЕО на EVA, что делает работу крайне релевантной и актуальной.

В данном исследовании впервые была проанализирована стратегическая ориентированность российских компаний, а именно - её взаимосвязь с личностными характеристиками CEO. Стратегическая ориентированность компании может быть интерпретирована через показатели EVA и CHI, которые были применены в данной работе.

Недавние кейсы, связанные с компаниями Boeing (737 MAX) и General Electric (крупнейшая реорганизация одной из старейших компаний США, массовое сокращение штата, продажа большинства направлений бизнеса), показали, насколько может быть велико влияние исполнительного директора, и к чему может привести ориентация компании исключительно на краткосрочные финансовые показатели.

Данное исследование связано с базовыми работами, посвященными исследованиям, относящимся к области корпоративного управления и исследования CEO. Основной работой, которая по истине многими считается прародителем комплексного подхода к изучению власти СЕО можно считать Finkelstein S. «Power in top management teams: Dimensions, measurement, and validation». В данной статье власть рассматривается через структурные блоки характеристик. Для каждого блока проставляются оценки и формируется индекс властности, который в последующем сравнивается с среднемедианным значением, для определения уровня власти. Данная работа будет подробнее описана в обзоре академической литературы, так как на ней строится большинство изученных нами моделей.

Проявлял интерес к данной теме и известный американский экономист Майкл Портер. Michael E. Porter Capital Disadvantage: America's falling capital investment system/ 1992 Если рассматривать современный пласт литературы, посвященный изучению СЕО, то хотим отметить статью B.W.M. Gortz «The effect of CEO characteristic on financial policy» 2016. Работа основывается на классических трудах в области изучения СЕО (Aggarwal ,2008), (Finkelstein, Hambrick, 1996), (Abowd & Kaplan, 1999), (Murphy, 1999; 2012), но затрагивает только классические переменные (Tenure), (Age), (Founder), (Ownership), (Board characteristics) и (Gender). В ходе изучения научной литературы было выявлено отсутствие научных статей, описывающих специфику Российского рынка, также в большинстве своей авторы рассматривают финансовые политики фирмы, упуская из виду интересные показатели - EVA и CHI.

Целью исследования данной работы было определить наличие и в дальнейшем исследовать взаимосвязь между тем, как связаны личностные характеристики генеральных директоров (CEO) и некоторые показатели экономической деятельности компаний, возглавляемых этими директорами.

В качестве задач исследования авторы выделили для себя следующее:

· Изучить имеющиеся методики измерения личностных характеристик CEO.

· Разработать адаптированную методику для российских руководителей, включив, по возможно, уникальные и релевантные факторы, актуальные для российского бизнеса. Определить «ракурсы» власти генерального директора (с учетом специфики по России)

· Разработать подход к измерению уровня власти российских CEO. Определить, как можно выявить факт «избыточной власти» у российского руководителя крупной корпорации

· Определить характер влияния личностных характеристик на показатели EVA и CHI, охарактеризовать численно выявленную взаимосвязь, обнаружить закономерности

· Проанализировать отдельно влияние избыточной власти на показатели компаний

Объектом исследования являлись российские компании. За основу был взят список компаний, входящих в индекс Московской биржи (IMOEX), из которого в дальнейшем были исключены финансовые организации (банки и страховые компании). В итоге была определена 31 нефинансовая компания для анализа.

Данная методика выбора компаний обусловлена тем, что в индекс практически в равной пропорции входят как компании с государственным участием, так и частные компании. Этот индекс также является «индексом голубых фишек» - компаний с самой большой капитализацией, каждая в своей отрасли. Данный индекс основным, по нему происходит оценка состояния российского фондового рынка.

Также необходимо упомянуть, что в данном индексе находятся только компании из первого котировального уровня. Это означает, что они удовлетворяют самым строгим требованиям к раскрытию финансовой отчетности со стороны Московской биржи, и соблюдают предписанные рекомендации, изложенные в кодексе корпоративного управления, разработанного в 2014 году ЦБ РФ. Это также является необходимым условием для попадания в первый котировальный список Московской биржи.

Таким образом, измерения, основанные на выборке данных компаний, будут максимально релевантными, достоверными и воспроизводимыми.

Помимо этого, объектом исследования являлся также набор характеристик для каждого генерального директора, возглавлявшего компании из выборки за период с 2014 по 2019.

Этими характеристиками являлись как личностные (персональные, присущие непосредственно человеку), так и характеристики властных полномочий, которыми данные директора обладали за период своей работы в данной компании.

Предметом исследования являлся факт взаимосвязи между тем, как связаны личностные характеристики генеральных директоров (CEO) и показатели фирмы (финансовые и стратегические), а также характеристика выявленной взаимосвязи, определяемая путем эконометрических построений.

Новизна исследования заключается в следующих результатах:

1. Собран уникальный набор данных, описывающий личностные характеристики генеральных директоров, возглавлявших крупнейшие компании в России за период 2014-2019 гг. Собранные данные позволили сформировать портрет генеральных директоров, обладающих/не обладающих избыточной властью в крупнейших российских компаниях.

2. Введены в описательный набор личностных характеристик СЕО ранее никем не изучавшиеся факторы, крайне актуальные для России - связь CEO с силовыми структурами и связь CEO с «властью».

3. Определено понятие избыточной власти генерального директора для российских СЕО.

4. Проанализирована взаимосвязь между каждой переменной входящей в набор личностных характеристик CEO, и показателем экономической прибыли - EVA. Установлено, что такие личностные характеристики CEO, как срок пребывания в должности, возраст, связь с властью - отрицательно влияют на экономическую прибыль компании.

5. Выявлена и проанализирована взаимосвязь между каждой переменной, входящей в набор личностных характеристик CEO, с горизонтом планирования компаний - CHI. Установлено, что такие характеристики CEO, как наличие опыта в той же индустрии или же наличие экономического/финансового образования - отрицательно влияют на данный показатель.

6. Отдельно было проанализировано, как на показатель CHI влияют различные специализации высшего образования генеральных директоров. Повторно подтвердились результаты предыдущих измерений на другой модели, что наличие экономического/финансового образования отрицательно влияет на данный показатель.

7. Определен характер влияния избыточных «властных» полномочий на показатель EVA. Установлено отрицательное влияние избыточной власти на данный показатель.

8. Определен характер влияния избыточных «властных» полномочий на показатель CHI. Установлено отрицательное влияние избыточной власти на данный показатель.

Академическая значимость данной работы состоит в том, что она представляет новый ракурс при рассмотрении вопроса о роли и влиянии личностных характеристик и власти СЕО на стратегическую ориентированность компании.

Было выявлено, что работы, описывающие роль российских СЕО и их влияние на показатели компаний, отсутствуют. По теме стратегической ориентированности компаний академические работы отсутствуют. В работе разработаны исследовательские модели, для выявления влияния СЕО на создание положительных изменений в стоимости бизнеса и формировании в компании долгосрочного горизонта планирования.

Подходы и результаты, полученные в работе, могут служить основой для будущих исследований на расширенных выборках и для работ кейсового типа.

Практическая значимость полученных в работе результатов заключается в том, что представлен наглядный ракурс, с помощью которого можно на агрегированных данных оценить влияние личностных характеристик фигуры генерального директора на стратегическую ориентированность компании через анализ показателей EVA и CHI. 

Ввиду того, что генеральный директор может оказать разрушающее воздействие на весь бизнес, оценка степени его влияния на стратегические решения компании чрезвычайно актуальна, особенно в периоды экономической нестабильности. 

Представленная работа позволяет при помощи практического анализа агрегированных данных (по случайной выборке, или по определенному промышленному сектору) понять, насколько компании, котирующиеся на бирже, подвержены влиянию одного человека, а именно - CEO, и является ли его власть или определенные личностные характеристики разрушающим фактором стоимости компании.

Для исследуемой выборки установлено, что в случае российских компаний, длительный срок пребывания CEO в своей должности не может рассматриваться как благоприятный фактор, позволяющий компании адаптироваться под изменяющиеся условия рынка.

Эта информация может быть использована при разработке рекомендаций по улучшению механизмов корпоративного контроля в российских компаниях.

Представленная работа состоит из введения, трех глав и заключения. Во введении описывается актуальность работы, мотивы выбора, определяется цель, задачи, объект, предмет исследования. В первой главе представлены теоретические аспекты организационной структуры и аспектов власти СЕО. Вторая глава включает данные для эмпирического анализа. В главе сформулированы гипотезы исследования и представлены модели для их проверки. В третьей главе описывается регрессионный анализ, интерпретируются полученные результаты. В последней главе диссертации подводятся итоги научной работы и выдвигаются мотивы будущих исследований.



Глава I. Обзор литературы

1.1 Исследования организационной структуры компаний

Для того, чтобы рассматривать фигуру генерального директора и его роль в жизни компании, а также исследовать динамику и пытаться найти взаимосвязи между характеристиками генерального директора и показателями компании, необходимо сначала рассмотреть такие понятия, как: корпоративное управление, социальный институт, феномен власти, стили лидерства и т.д. Только после того, как различные, взаимопересекающиеся категории и понятия буду рассмотрены, и будет установлено, какие аспекты проблематики, рассматриваемой в данной работе, затрагиваются в той или иной области знания, можно будет дать четкое определение, что и как нужно исследовать, чтобы обнаружить интересующие взаимосвязи.

Область корпоративного управления описывает структуры, процессы и институты (в широком смысле этого слова), а также различного рода организации, которые перераспределяют ресурсы и полномочия (власть) среди участников процесса. В юриспруденции и экономике разработаны модели и подходы, позволяющие рассматривать корпорацию как совокупность контрактов, структура взаимосвязи которых определяется требованиями финансовых рынков. Таким образом, особенности каждой из компаний и влияющих на нее социальных институтов могут быть рассмотрены с точки зрения их функций, таким образом определяя их цель в виде повышения стоимости акций как основной фактор стоимости компании и ее ценности.

В свою очередь, в области социологии, особенно в направлении организационной теории, данный функциональный подход подвергался критике, и взамен него были предложены иные интерпретации того, чем является корпорация. Данные интерпретации были основаны на понятиях человеческих взаимосвязей, власти и культуры. Одним из наиболее перспективных подходов считается динамический подход - когда социальные институты изучаются на временном горизонте, где можно ставить такие вопросы, как: «где возник данный институт», «как он изменялся», «какие функции у него появлялись со временем». (G.F. Davis, 2005)

Говоря об организационной структуре компаний, невозможно не упомянуть органы управления компанией, а также принцип их формирования. Данная тема очень широко освещается в научной литературе, особенно для США, где сосредоточено наибольшее число крупных корпораций.

Вопрос оптимальной структуры управления восходит к книге «The Modern Corporation and Private Property», опубликованной в 1932 г. за авторством A. Berle и G. Means. Согласно оригинальному тексту, из-за распыленной структуры собственности компаний, которая сложилась исторически, единственными, кто мог контролировать компанию, стали именно наемные менеджеры, потому что только они могли получать и вовремя реагировать на поступающую информацию. Таким образом, произошло разделение на контроль и владение. Следствием этого стало то, что акционеры компании, в большинстве своем, были неспособны повлиять на какие-либо решения.

К 1950 данный подход к организации компании был главенствующим, и согласно исследованиям (Dahrendorf, 1959), (Zeitlin, 1974), большинство американских компаний на тот момент времени рассматривались (и были) именно «менеджерскими». В работе (Marris, 1964) упомянуто, что следствием такого подхода может быть ориентация исключительно на экстенсивный рост с целью увеличить свое влияние, пренебрегая интересами акционеров, т.е. ставя вопрос прибыли на второстепенное значение.

К 1970 все больше теоретиков из разных областей экономики и юриспруденции стали критиковать подобный подход и взгляд на компанию. (Zeitlin, 1974). Зачем инвестировать в компанию, где главной задачей не является получение прибыли в интересах акционеров? Таким образом, предпочтительнее будет инвестировать в фонд или семейную фирму (family firm). Согласно знаковой работе (Jensen, Meckling, 1976), менеджеры, будучи осведомленными о данном подходе, будут стремится сохранять цену акций, чтобы не лишиться работы и не потерять репутацию. Они могут нанимать наблюдателей извне, чтобы показывать, что находятся под внешним контролем, или же проходить высококачественную процедуру аудита, размещать акции на бирже с более высокими требованиями к компаниям, вести бизнес в странах с развитыми механизмами защиты инвесторов и т.д.

Эта точка зрения стала главенствующей в период 1970-ых и 1980-ых годов, якобы разрешавшая проблему излишней «менеджерской» направленности руководящих органов компании. Совокупность данных подходов можно охарактеризовать как яркий образец применения теории контрактов к вопросу организации фирмы. За этот период сформировалась точка зрения, согласно которой фирмы должны теперь демонстрировать приверженность цели максимизации прибыли для акционеров, вводя новые инструменты корпоративного контроля, которые будут оцениваться рынком с позиции соблюдения интересов инвесторов и, как следствие, перспектив для инвестирования. В корпорациях стал появляться новый функционал, который ранее казался излишним или ненужным. Структура собственности также стала меняться в пользу «якорных» или институциональных инвесторов, которые стремились обеспечить стабильный денежный поток и были ориентированы на долгосрочный рост. Ряд статей, посвященных этим вопросам (Demsetz, Lehn, 1985), (Fama, Jensen, 1983), (Fama, 1980), (Easterbrook, Fischel, 1991), подробно раскрывают, какие механизмы формировались в этот период и как изменялся взгляд на компанию.

Постепенно все большую значимость стал приобретать корпоративный кодекс, стали формироваться новые правила на рынках акций. Повысились требования к раскрытию. Совершенствовались и законодательные нормы. Немалую роль сыграло появление гипотезы об эффективных рынках (Jensen, 1988), (Gordon, 1997). (Davis, Stout, 1992) в своей статье провели масштабный ретроспективный анализ истории развития контрактного подхода к организации корпорации.

Однако, данная концепция также нашла немало критиков, утверждающих, что слепо полагаться на суждение рынка и ориентировать всю деятельность на достижение показателей, ожидаемых рынком, может быть фатально. Корпоративный функционализм, единственной целью которого было повышение стоимости акций, не мог предоставить сбалансированную модель развития компании. Критику данного подхода можно найти в статьях (Fligstein, 1990), (Shiller, 1993), (Granovetter, 1985), (Roy, 1997).

Несостоятельность данной теории подтвердилась в конце 1990-ых годов, когда произошел крах доткомов. К тому времени также появилось немало работ в области социологии, посвященной критике функционалисткого подхода. (Palmer et al, 1995), (Davis & Stout, 1992), (Vogus & Davis, 2005), (Galaskiewicz 1997).

Параллельно с развитием концепций корпоративного управления, менялся взгляд и на роль CEO в компании. Менялись их социальные роли, восприятие в обществе. Вместе с развитием рынка, менялось законодательство в США, которое также влияло на то, какими средствами и инструментами располагал CEO. Немалая часть работ посвящена вопросам размеров компенсации, которые стремительно выросли за период с 1970-ых годов. Данное направление академической литературы не затрагивается нами, потому что к нашему непосредственному исследованию вопрос уровня зарплат не относится.

Несмотря на то, что в данном обзоре мы не касаемся в целом вопросов «зарплат и вознаграждений» CEO, а именно: компенсационных пакетов для CEO, вопросов опционных планов, скрытых вознаграждений, вопроса, связанного с комитетом по вознаграждениям, вопроса роли отдельного консультанта в области компенсационных выплат и т.п., существует немало других аспектов деятельности CEO, которые освещались в академической литературе. Далее мы рассмотрим некоторые из этих аспектов, которые тем или иным образом относятся к настоящему исследованию.

Одним из аспектов, который активно исследовался, стал аспект опыта и образования CEO. Согласно (Frydman, 2007), начиная с 1960, в США наблюдался устойчивый тренд на увеличение числа CEO, обладающих «общими» навыками. В этом исследовании автор приходит к выводу, что за наблюдаемый период стремительно выросло число CEO, обучавшихся по программам MBA. (с 10% в 1960 году до 50% к концу XX века. Данные по американскому рынку). До 1960 был обратный тренд, свидетельствующий о том, что генеральные директора скорее получали степени в технических специальностях, или же в области права. Другое исследование, (Murphy, Zabojnik, 2006) показало, что доля вновь назначенных CEO среди компаний из списка S&P 500, имеющих степень MBA, выросла с 13,8% с 1970 г. до 28,7% в 1990 г.

Данный тренд может быть объяснен тем, что с течением времени роль совета директоров возросла, а также то, что фирмы стали использовать все усложняющиеся финансовые механизмы и инструменты для разработки своих стратегий. Более сложные маркетинговые и рыночные стратегии требовали широкого кругозора в различных областях знания, что могло быть получено на программах MBA. Также, согласно исследованию (Rajan, Wulf, 2006), посвященному анализу организационной структуры компаний на уровне топ менеджмента, за период с 1986 по 1999, можно утверждать, что количество менеджеров, отчитывающихся напрямую CEO, увеличилось в среднем с 4 до 7 человек.

При обсуждении данного явления, авторы исследования выдвигают гипотезу, что, согласно теоретической модели, представленной (Garicano, 2000), сокращение издержек и затрат при коммуникации может быть достигнуто при расширении области контроля со стороны исполнительного лица. Также, согласно авторам исследования, данный тренд может быть объяснен тем, что в динамичной рыночной среде иметь большую управленческую иерархию может быть накладно с точки зрения времени, требуемого на реагирование (частичное подтверждение данного утверждения можно найти в статье (Guadalupe, Wulf, 2008).

Другой аспект, на который часто обращали внимание исследователи, был связан с назначением CEO «извне», т.е. либо из другой индустрии, либо из другой компании. В том же исследовании (Frydman, 2007) было показано, что период, на котором наблюдалось увеличение мобильности директоров за период с 1970, совпадает с периодом увеличения доли CEO, назначенных «извне»: рост с 15% до 30% с 1970 по 2000. В исследовании (Murphy, Zabojnik, 2006) похожий тренд также был обнаружен среди компаний, входящих в S&P500.

Несмотря на то, что тренды показывают явную динамику, интерпретация полученных данных по - прежнему затруднена. Нельзя с высокой степенью достоверности сформулировать, какие механизмы лежат в основе данного явления. Это может быть вызвано как увеличившимся динамизмом среды, в которой оперируют компании, или же данные тренды могут быть обусловлены ускорением обмена информацией на рынке, и принципиально процесс выбора директоров в компании не изменился. Иными словами, советы директоров по-прежнему будут придерживаться старых критериев отбора кандидатов, несмотря на возросшую, на первый взгляд, мобильность среди менеджеров данного уровня. Подтверждение противоречивости полученных результатов можно найти в статьях (Khurana, 2002), (Kaplan, et al., 2008).

В исследовательской литературе, помимо уже перечисленных аспектов личности CEO, существует целый ряд других направлений, также освещаемых исследователями. Среди них: диспропорция женщин-CEO, преобладание семейных/клановых связей на руководящих постах, вопрос «менеджерской власти» и ее влияния на совет директоров и утверждение политики премирования, различные косвенные поощрения и корпоративные привилегии (корпоративный самолет, бронь столиков в элитных ресторанах и т.д.), CEO, которые не отчитываются в полной мере перед советом директоров (entrenched CEOs, empire-builders), вопросы, связанные с изучением когнитивных искажений при принятии решений руководящими лицами, вопрос влияния врожденных характеристик, приобретенных качеств/атрибутов, элемент влияния случайности/везения/обстоятельств в биографии CEO.

Отдельно стоит выделить вопрос стилей лидерства и харизмы, и того, как эти качества прямо или косвенно влияют на показатели генерального директора. В данной главе также не затрагивался вопрос о взаимном влиянии совета директоров на выбор и стиль руководства, совершаемого CEO. Также отдельным направлением исследований является изучение механизмов функционирования советов директоров. Данные области лежат больше в части социологической теории и области поведенческого анализа, поэтому в данном исследовании мы не освещали данное направление.

Далее, в Главе №2 будут детально рассмотрены статьи, которые исследовали влияние характеристик CEO на те или иные показатели фирмы.

1.2 Исследования власти CEO - аспект CHI

Любой крупный бизнес сегодня - это огромный организм, состоящий из нескольких подразделений, каждое из которых выполняет свою жизненно важную функцию. Бесспорно, что главными задачами всех подразделений компании стоит обеспечение ее процветания, всестороннего роста и развития. Развитие компании завязано на построение грамотной стратегии, основываясь на доступных ресурсах, управлении с учетом этой стратегии и дальнейшего финансового планирования и перераспределения активов. Наиболее преуспели в моделировании успешных стратегий две школы - менеджмента и финансов и можно сказать, что весь бизнес держится на их плечах. Каждая из них готова предложить готовые модели и показатели, которых стоит придерживаться для грамотного планирования и развития компании. Но подходы обычно разнятся в их смысловом построении. Менеджерские метрики способны описать больше различных специфических показателей, многие из которых сложно измерить цифрами, например поведенческие особенности или черты личности, но полученная информация имеет менее конкретный и практический характер нежели методики финансового планирования, где есть четкие цифры, их градация и можно сравнивать показатели напрямую. Опираясь на это, мы решили писать работу совместно с Ильей, чтобы максимально широко осветить проблематику определения роли СЕО и его влияния на компанию.

Много научной литературы публикуется каждый год с целью описать характеристики присущие СЕО разных компаний и найти их корреляцию с разными показателями фирмы. В своей работе мы выделяем несколько показателей и условно их можно поделить на финансовый - EVA (Изучает Илья) и гибрид финансового и менеджерского - Corporate Horizon Index. Более точный в плане реальных цифр показатель - EVA описан в работе Ильи. Также стоит отметить возможную связь и взаимное влияние этих показателей друг на другу, но обо всем по порядку.

Я буду рассматривать гибридный показатель менеджмента и финансов - Coprorate Horizon Index. В научной литературе данный показатель обычно рассматривается как Long & Short Termism - то есть близорукий и дальнозоркий горизонт планирования компаний. Близорукий горизонт более свойственен при попытках менеджментом выполнить свой KPI, а также в кратчайшие сроки поднять стоимость компании, дальнозоркий же горизонт, напротив, нацелен на более медленный, но стабильный и прогнозируемый рост компании, он больше учитывает возможные риски, а проекты принимаемые при таком подходе к управлению, как правило, имеют больший срок исполнения, но и больший срок полезного использования. Также данные показатели, а именно близорукость, часто связывают с агентской проблемой, так как менеджерам, привыкшим максимизировать свою полезность, а не полезность компании свойственен short termism - то есть планирование деятельности компании на ближайшее будущее для показания максимальных результатов и получения премий, без полноценного прогнозирования будущей деятельности. Также возникает опасность избрания проектов, где менеджер получит больший «откат». Такие проекты, как правило, рассматриваются на ближайшую перспективу, с максимально быстрым выводом денег и максимально быстрыми результатами. Из-за этого могут быть отвергнуты проекты, которые займут намного больше времени, но в долгосрочном горизонте принесут гораздо больше экономических благ. Далее обратимся к научной литературе и выясним, к каким результат исследования чаще всего приходят авторы.

Главным предметом исследований научной литературы считается именно short termism. Большинство сходится во мнении, что такой горизонт планирования буквально уничтожает стоимость компании, приводит к неспособности конкурировать и краху. Естественно, главный интерес состоит в том, чтобы изучить и научиться вычислять то, что ведет к близорукому горизонту планирования, в том числе определять тех менеджеров, которые склонны к данному стилю управления компанией. Но также стоит изучить, действительно ли всегда близорукость в управлении - это плохо?

В статье «Shareholder investment horizons and the market for corporate control» Jose-Miguel Gaspar, Massimo Massa, Pedro Matos авторы пришли к выводу, что компании с краткосрочными горизонтами планирования более склонны получить предложение о покупке, но выплачиваемые премии будет меньшего объема. Как показало исследование, такие компании при сделках M&A имеют ниже доходность и хуже показывают себя в будущем. Поэтому такие фирмы имеют более слабую позицию на переговорах при обсуждении сделки слияния и поглощения. Такие компании показывают хорошие цифры в момент покупки, но обе стороны понимают, что деятельность компании придется перестраивать под более долгосрочные перспективы, так как смысл покупки в получении качественного, долгосрочного актива, который усилит бизнес и будет генерировать выручку.

Серьезное исследование было проведено в 2017 году McKinsey Global institute. В своей работе «Measuring the economic impact of short - termism» (Dominic Barton, James Manyika, Timothy Koller, Robert Palter, Jonathan Godsall, Joshua Zoffer) они оценили влияние близорукого горизонта планирования на выборке из 615 публично торгуемых компаний за 2001-2015 года.

Исследование доказало, что в долгосрочной перспективе (более 10 лет), компании с дальнозорким горизонтом планирования росли лучше в среднем на 47%. Также значительный рост был у показателя экономической прибыль (больше 80%), что особенно интересно в рамках нашего исследования. Также фирмы с долгосрочным планированием инвестируют больше и больше денег тратят на R&D, даже в периоды кризисов, что подчеркивает настроенность таких фирм на долгосрочное выживание и стабильность.



Глава 2. Модель исследования

2.1 Характеристика выборки данных

Поскольку данные по СЕО российских компаний собирались совместными усилиями и тестирования моделей проводились совместно, мы не делим данную часть между работами.

Численный анализ и статистическая обработка производились с помощью программного пакета языка R. Для работы с панельными данными использовался пакет plm. Тестирование моделей проводилось при помощи встроенных функций и пакета lmtest. Вывод результатов в виде графиков и таблиц осуществлялся библиотеками: ggplot2, texreg, cowplot. Также использовались пакеты dplyr, sandwich, car и caret.

Источники данных: интернет (свободный поиск), Thomson Reuters Eikon, S&P Capital IQ, Bloomberg, MOEX (публикуемая информация в открытом доступе), электронные ресурсы библиотеки НИУ ВШЭ.

Период наблюдений: с 2014 по 2019 (включительно)

Частота наблюдений: один раз за единицу времени (раз в год, дата наблюдения: 31 число 12 месяца).

Структура данных: набор временных рядов для 31 российской компании.

Типы данных представляли собой набор переменных, как бинарных, так и числовых для каждой из компаний, для каждого из периодов наблюдений.

За основу был взят список компаний, входящих в индекс Московской биржи (IMOEX), из которого в дальнейшем были исключены финансовые организации (банки и страховые компании). В итоге была определена 31 компания для анализа.

Для каждой компании был собран набор из 12 переменных, описывающих генерального директора за каждый период времени. Среди этих 12 переменных для 3 из переменных тип данных - числовой (как целочисленные переменные, так и с плавающей запятой). Остальные переменные бинарного типа.

Для самих компаний описательная статистика состояла из набора 3 переменных: EVA, композитного индекса CHI (Corporate Horizon Index, далее - CHI), бинарной переменной, означающей форму собственности (государственная или частная компания).

Тип данных для EVA, CHI - числовой, с плавающей запятой, знакопеременный (EVA). Рассчитанные значения для EVA и финансовых данных, на основе которых составлялся индекс CHI, были взяты из системы Bloomberg.

Для индекса CHI все промежуточные данные по финансовым показателям компаний также были заимствованы из системы Bloomberg. Для 2 компаний из выборки данных за 2019 год по EVA и CHI представлено не было, поэтому для них за 2019 год были использованы данные за 2018 год.

Дата фиксации данных, описывающих долю владения акциями со стороны CEO - 31 число 12 месяца, периодичность - раз в год (согласно Capital IQ).

Переменная «доля владения акциями» определялась как процент от общего числа непривилегированных акций, находящихся в свободном обращении на дату фиксации показателя. Данные были получены из системы Capital IQ.

Для переменной «срок пребывания в должности» - расчет производился с точностью до года, значение 0,5 переменной присваивалось в случае, если за единицу времени (год в данном случае) происходила смена генерального директора.

Биномиальные переменные в большинстве случаев не меняли своего значения на протяжении всего временного ряда (например, переменная «выходец из власти» или «CEO duality») ввиду природы описываемого ими явления.

Из систем Capital IQ и Thomson Reuters была собрана информация по генеральным директорам. Отслеживалась хронология назначения директоров за наблюдаемый период, их статусов (официальных)/должностей в компании, доли владения акциями, информация об образовании, возрасте, наличии опыта работы в индустрии, соответствующей компании, куда этот директор был назначен, а также проверки факта, является ли генеральный директор основателем компании. Если данные не совпадали, то информация дополнительно проверялась и сопоставлялась из открытых источников для верификации.

Информация о связи с властью или связи с силовыми структурами генеральных директоров собиралась из открытых источников. При наличии неоднократного упоминания среди множества открытых источников непротиворечащих друг другу подтверждающих друг друга фактов, авторы считали, что данная информация достоверна и релевантна по каждому из обнаруженных ими случаев.

Под понятием «связь с властью» авторы подразумевают наличие как минимум одного из следующих фактов, относящихся к генеральному директору компании и упомянутого в нескольких открытых источниках:

· факт длительного личного знакомства или тесного сотрудничества с президентом Российской Федерации в прошлом (служба в ГРУ, работа в правительстве Санкт Петербурга, в различных органах власти и т.д.);

· факт вступления/нахождения в партии власти;

· факт работы в органах власти (не относится к силовому блоку);

· наличие родителя/близкого родственника, попадающего под какой-либо из критериев, перечисленных выше.

Под понятием «связь с силовыми органами власти» авторы имеют подразумевают факт службы/работы генерального директора в силовых ведомствах, спецслужбах РФ (включая упраздненные, расформированные, преобразованные), или же факт наличия близкого родственника по первой линии, попадающего под указанные критерии.

Авторы считают, что информация о доле владения генеральными директорами акций компаний, возглавляемых ими за исследуемый период, с высокой долей вероятности может быть неполной по целому ряду лиц. Несмотря на то, что данные по владению акциями сравнивались в системах Thomson Reuters и Capital IQ, по ряду генеральных директоров возможно недостоверное отображение информации ввиду либо более сложной структуры владения акциями (через трасты, фонды, офшорные компании, подставные юридические лица, доверенных лиц), либо данные неточности могли быть обусловлены задержкой в обновлении этого раздела информационных систем. Информация о наличии акций компаний в собственности генеральных директоров дополнительно по открытым источникам не верифицировалась.

Также, согласно наблюдениям авторов данной работы, данные по CEO, которые были в системе Bloomberg на момент сбора данных, зачастую отсутствовали или обладали существенными неточностями, поэтому в случае сбора статистики по генеральным директорам данные из этой системы не использовались.

Форма собственности компании идентифицировалась авторами как государственная, если исследуемая компания удовлетворяла следующему определению По материалам сайта https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/kompanii-s-gosudarstvennym-uchastiem-skol-ko-ikh:

«Организация, в которой пакет акций принадлежит государству напрямую или косвенно через зависимые предприятия, институты или субъекты РФ, что предоставляет право на получение части прибыли от деятельности акционерным обществом в виде дивидендов, а также на участие в управлении АО». Необходимо учесть, что при такой формулировке количество компаний не совпадает (больше) с компаниями из расчетной базы индекса MOEX StateCo Index (по состоянию на 03.01.2020, https://www.moex.com/ru/index/publicsector/). Также оно не совпадает со списком компаний, представленном в «Перечне акционерных обществ с государственным участием, представляющих уведомления о планируемых к уплате (возмещению) суммах налога на добавленную стоимость и влияющих на них факторах» (Приложение №2 РП от 21.11.2013 №2141-р в редакции от 03.07.2019)

Ниже представлена описательная статистика выборки по всем переменным. Общее количество наблюдений N = 186, для каждой переменной от наблюдения производились для n = 31 компании за период T= 6 лет.

Таблица 2.1 Описательная статистка по всей выборке

EVA - величина экономической прибыли (EVA - Economic value added)

CHA - горизонт планирования компании (CHI - Corporate Horizon Index)

CEO_Age - возраст генерального директора

CEO_Tenure - срок пребывания в должности

CEO_Ownership - доля акций компаний, которой владеет генеральный директор

CEO_President_y - занимает ли генеральный директор должность президента (да - 1, не занимает или должность отсутствует - 0)

CEO_President_x - занимает ли генеральный директор должность президента (нет - 1, занимает или должность отсутствует - 0)

CEO_Duality - переменная принимает значение 1 в случае, если CEO является председателем совета директоров, иначе 0

CEO_Specialized_education - наличие специального образование (есть - 1, нет - 0)

CEO_Economist_Finansist - наличие образования в области экономики/финансов (да - 1, нет - 0)

MBA - наличие степени MBA (есть - 1, нет - 0)

Founder - является ли директор основателем компании (да - 1, нет - 0)

CEO_Industry - опыт работы в индустрии (есть опыт - 1, иначе -0)

FSB - отношение к силовым структурам (да - 1, нет - 0)

Power - властность директора (“сверхвластный” - 1, “властный” - 0)

CEO_Goverment - отношение к правительству (да - 1, нет - 0)

Private - частная компания - 1, иначе 0

Согласно таблице, доля сверхвластных директоров составляет 85%.

Проанализировав имеющиеся данные, был сформулирован портрет генерального директора российской компании, который не обладает "избыточным" уровнем власти. Средний возраст властного директора составил 44 года, при этом опыт работы в индустрии имеется только у 20% директоров. Примерно 14% выборки имеют специальное образование, 72% образование в области финансов и 24% - степень MBA. Средний срок пребывания в должности CEO около - 2 лет. Среднее значение показателей EVA и CHI составило 22945.75 и 5.88 соответственно.

В свою очередь, средний возраст "сверхвластного" директора составляет 52 года, а предыдущим опытом работы в индустрии обладают 84% управляющих. Статистика по образованию, следующая: 37% имеют специальное образование, 66% получили образование в области финансов и всего 13% обладают степенью MBA. Средний срок пребывания в должности 8 лет. Среднее значение EVA для подвыборки "сверхвластных" директоров является отрицательным и составляет -57383,98, индекс CHI - 5.11

Таблица 2.2 Описательная статистика выборки для генеральных директоров, обладающих «избыточной» властью. Значение переменной Power=1



Таблица 2.3 Описательная статистика выборки для генеральных директоров, НЕ обладающих «избыточной» властью. Значение переменной Power=0

2.2 Сравнение подвыборок (описательная статистика по госкомпаниям и частному бизнесу)

Таблица 2.4 Описательная статистика выборки, характеризующая директоров частных компаний. Переменная Private = 1



Таблица 2.5 Описательная статистика выборки, характеризующая директоров государственных компаний. Переменная Private = 0

В таблицах 2.4 и 2.5 приведены данные компаний из выборки с делением на частный бизнес и государственные компании. Основываясь на полученных результатах, можно сказать, что типичный портрет генерального директора частной компании выглядит так:

Средний возраст директора частной компании составил 49 лет, опытом работы в индустрии обладают более 74% директоров. Лишь небольшая их часть имеют связь с властью (28%) или являются выходцами из силовых структур (23%). Средний срок пребывания в должности составил более 8 лет. Больше четверти директоров являются основателями своих компаний.

К сравнению средний возраст генерального директора государственной компании составил 54 года, также большинство директоров имели опыт работы в данной сфере - тоже 75%, лишь небольшая часть является выходцами из силовых структур (29%), но абсолютное большинство из них имеет связь с властью - почти 80%, что логично. Средний срок пребывания в должности более 5 лет, и никто из директоров не является основателем компании, что также логично.

Что касается образования - для обеих подвыборок подтверждается тенденция, замеченная в научной литературе, что большинство генеральных директоров имеют связь с экономикой или финансами. Также в среднем показатели EVA у частных компаний выше, чем у государственных, а подход к планированию совпадает.

2.3 Анализ корреляций, построение полных и частичных регрессий

Были выделены базовые характеристики, влияющие на индексы EVA и CHI:

CEO_Ownership, CEO_Tenure, CEO_Industry, CEO_Duality.

Помимо базовых переменных мы пробуем учесть влияние образования (CEO_Special_education, CEO_Economist_Finansist, MBA) и связь с правительством и силовыми структурами (CEO_Government, FSB).

Для первичного метода исследования был выбран метод иерархического регрессионного анализа. Исследование проводилось в несколько этапов. Для начала были введены базовые характеристики, влияющие на CHI. Затем анализировались оставшиеся регрессоры, представляющие теоретический интерес. Отдельно рассматривалось влияние образования на финансовые показатели, а также влияние переменных, отвечающих за связи с властями (CEO_Government, FSB). В последней модели мы учли все регрессоры.

Для CHI наиболее удачной оказалась модель, включающая все регрессоры (модель №8 сквозной регрессии)

Еще до построения моделей мы подозревали наличие гетероскедастичности, которая практически всегда присутствует в наборе случайных данных. Чтобы избежать двойного тестирования, мы сразу использовали скорректированные ошибки по методу Уайта. Как показало дальнейшее исследование, данное решение было верным, т.к. последующее тестирование методами Бройша-Пагана и Голдфильда-Кванта, а также анализ графиков подтвердили наличие гетероскедастичности в моделях для CHI.

В качестве основных моделей мы использовали регрессию для панельных данных со случайными эффектами и сквозную регрессию. При выборе моделей мы опирались на статью John Becker-Blease (2016), в которой обсуждались преимущества и недостатки моделей с фиксированными эффектами для анализа влияния характеристик руководителя на показатели компании.

Недостатки модели с фиксированными эффектами состоят в необходимости оценивать большое число параметров и невозможности включить неизменные во времени переменные. Мы использовали внутригрупповую модификацию модели (fixed effects “within”), которая не учла эффекты переменных CEO_Government и FSB в Моделях №8 (Таблица 2.7)

После расчета коэффициентов регрессоров было построено несколько графиков для оценки состоятельности моделей. А именно: график распределения остатков от предсказанных величин, график распределения арифметических квадратных корней остатков, график квантиль-квантиль распределения и гистограмма частот.

Для значимости коэффициентов регрессии остатки должны быть распределены нормально. Это требование связано с нормальным распределением зависимой переменной для каждого уровня значений независимой переменной. Для проверки распределения остатков был выбран именно графический способ, т.к. формальные тесты очень чувствительны к размеру выборки.

Гистограмма частот показывает распределение зависимой переменной (CHI) от частот. По оси абсцисс откладывается значение переменной, по оси ординат - количество значений. В данном случае отчетливо наблюдается картина, что в случае зависимой переменной CHI данные распределены равномерно,

В квантильном графике остатков по оси абсцисс откладываются квантили нормального распределения (в нашем случае t-распределения), по оси ординат - квантили распределения остатков (в нашем случае стьюдентизированных остатков).

В случае с CHI «хвостов» не наблюдается, и данные распределены нормально. Такой же характер распределения для CHI подтверждается остальными графиками.

Для проведения диагностики модели используется также график остатков от предсказанной величины. По оси ординат откладываются стандартные отклонения остатков (в нашем случае стьюдентизированных остатков). Если величины распределены однородно в рамках двух стандартных отклонений от нуля можно сказать, что модель гомогенна. Иначе выражена гетерогенность.

Аналогично строится график корня из остатков.

В целом, как будет продемонстрировано далее, характер распределения данных не будет меняться для CHI вне зависимости от спецификации модели. На одинаковых типах графиков можно будет наблюдать одинаковый характер распределения. Таким образом, интерпретация графиков не будет отличаться друг от друга, поэтому каждый раз дублировать ее под графиками авторы посчитали нецелесообразным.

Наличие связи между регрессорами представлено в корреляционной таблице. Для оценки связи регрессоров из полученных данных с зависимыми переменными был построен ряд моделей, представленных в таблице ниже.



Модели для CHI:

Таблица 2.6 Модели CHI, построенные методом сквозной регрессии. Все ошибки исправлены по методу Уайта

Таблица 2.7 Модели CHI с фиксированными эффектами



Графики распределения остатков и диаграмма распределения для Model №8 CHI, Таблица 2.6

Рис. 2.1	Рис. 2.2
Рис. 2.3. Квантиль-квантиль распределение	Рис.2.4



Таблица 2.8. Корреляционная таблица для всех регрессоров, использованных при построении регрессий, представленных в таблицах №2.5 -2.7

На корреляционную таблицу наложена тепловая карта. Цвета, означающие максимальную/минимальную корреляцию - синий/коричневый соответственно.

Здесь мы можем наблюдать, что высокая корреляция наблюдается между показателями Ownership и Founder, что легко можно объяснить тем, что во всей выборке только 2 человека в 2 компаниях владели существенным пакетом акций. Это Сергей Галицкий, основатель сети магазинов «Магнит», и Аркадий Волож, основатель компании Яндекс.

Также высокая корреляция наблюдается между переменными «President_N» и «Founder». Это также объясняется тем, что в компании Магнит и Яндекс таких должностей нет.

Между переменными Power и Industry также наблюдается повышенная корреляция относительно общего уровня, что может быть обусловлено временным фактором - наличие опыта в индустрии предполагает, что человек за свою профессиональную карьеру уже хорошо знает ключевых игроков в отрасли, и раз он является CEO (в выборке одни из крупнейших компаний в РФ), то пользуется несомненным авторитетом, что и влияет на его уровень властности и авторитарности.

2.4 Методология измерения "избыточной" власти директора

Как упоминалось ранее, в 1992 году в базовой статье (Finkelstein, 1992) была представлена методология, в которой предполагалось наличие взаимосвязи между личностными характеристиками исполнительного директора компании (CEO) и финансовыми показателями компании. Опираясь на теоретическую базу, сформулированную в социологии и теории игр, автор доказывал, что существует линейная связь между такими показателями, как возраст, количество лет пребывания в должности CEO, процент владения акциями и т.п. с одной стороны, и объемами продаж, показателями ROE - с другой. В последствии эта методология была взята за основу в большинстве статей, посвященных данной проблематике, и неоднократно подвергалась изменениям.