Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономических наук

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

«Детерминанты структуры капитала российских компаний»

по направлению подготовки Финансы и кредит

образовательная программа «Корпоративные финансы»

Козлов Антон

Москва

2020



Оглавление

• Список условных сокращений
• Введение
• Глава 1. Теоретическая основа детерминант СК
• 1.1 Способы финансирования деятельности компании
• 1.2 Базовые теории структуры капитала
• 1.3 Классические детерминанты структуры капитала
• 1.4 Прочие детерминанты структуры капитала
• Глава 2. Методология исследования СК
• 2.1 Основные подходы к исследованию СК
• 2.2 Модель оценки детерминант СК
• Глава 3. Анализ детерминант СК российских компаний
• 3.1 Гипотезы проводимого исследования
• 3.2 Выборка исследуемых компаний
• 3.3 Результаты анализа детерминант СК российских компаний
• Заключение
• Списоклитературы
• Приложение 1
• Приложение 2
• Приложение 3


Список условных сокращений

СК - структура капитала

КТ - компромиссная теория

ТПФ - теория порядка финансирования

СД - совет директоров

МСФО - международные стандарты финансовой отчетности

ОММ - обобщенный метод моментов



Введение

Долгосрочное развитие компании неразрывно связано со способами его финансирования, в результате чего выбор соотношения заемного и собственного капиталов является важнейшим стратегическим вопросом для любой организации. Эффективный выбор структуры капитала (СК) позволяет сократить риски финансовой неустойчивости. Более того, некорректное соотношение долгового и собственного капитала в компании может приводить к занижению ее стоимости, возникновению конфликта интересов между менеджерами и акционерами. Однако несмотря на высокую степень осознания важности проблемы формирования СК все еще отсутствует целостное понимание того, как принимаются решения по выбору источников финансирования деятельности фирмы.

Актуальность заявленной темы заключается в том, что изученность российских компаний на предмет факторов, влияющих на СК, достаточно низкая. Практически отсутствуют научные статьи, направленные на изучение не традиционных детерминант, а более специфических и, на первый взгляд, неочевидных.

Научной новизной данного исследования является изучение различных детерминант применительно не только к капиталу в целом, но и к краткосрочной и долгосрочной его составляющим. Кроме того, предлагается использование рыночного подхода к оценке величины собственного капитала, который основывается на биржевых ценах акций компаний. Также следует отметить, что в качестве детерминанты исследуется корпоративное управление, а переменными в расчетах выступают количество членов совета директоров (СД), доли числа входящих в них женщин и независимых директоров. Изучение данного фактора получило широкую популярность в последние годы, при этом редко встречается в работах, посвященных СК.

Целью данной работы является определение факторов, влияющих на СК российских компаний в период 2009-2018 годов. Важно акцентировать внимание на том, что выбор детерминант и построение гипотез относительно них будет строиться на основе двух основополагающих теорий СК: компромисса (КТ) и порядка финансирования (ТПФ).

Отбор исследуемых компаний производился на основе факта публичного обращения акций компаний на российской или международных фондовых биржах. В выборку включены 106 крупнейших нефинансовых организаций из России на основании «Рейтинга самых дорогих публичных российских компаний - 2019» (подготовлен «РИА Рейтинг») и «200 крупнейших частных компаний России» за 2018 год (подготовлено Forbes). Временной промежуток исследования включает в себя годы с 2009 по 2018. Следовательно, изучается период после глобального финансового кризиса 2008 года, а также стагнация 2014-2015 годов. Кроме того, выбор такого промежутка времени позволяет получить достаточное количество наблюдений для построения качественной модели.

Несмотря на невысокую популярность исследований структуры капитала для компаний из России, в мире данная тема получила широкое распространение и актуальна до сих пор. Истоки уходят в 1958 год, когда были заложены первые основы изучения СК в работе Модильяни и Миллера [Modigliani, Miller, 1958], заявивших о том, что на совершенном рынке капитала выбор источников финансирования не влияет на стоимость компании. Одна из первых и основных концепций СК, теория порядка финансирования, была сформулирована Дональдсоном[Donaldson, 1961], а позднее формализована в работе Майерсаи Мэйлафа[Myers,Majluf, 1984]. Компромиссная концепция получила известность благодаря работе Крауса и Литценбергера[Kraus, Litzenberger, 1973]. Описание влияния различных детерминант на основе указанных теорий до сих пор актуально в литературе: взаимосвязь СК с прибыльностью и размером компаний, структурой ее активов и потенциалом роста изучается в работах Невеса с соавторами [Nevesetal., 2020], Рани с соавторами [Ranietal., 2020], Ли и Ислама [LiandIslam, 2019], Рехана с соавторами [Rehanetal., 2019], Дансо с соавторами [Dansoetal., 2019], Во[Vo, 2017] и множества других. Авторы приходят к выводам, что на разных рынках ставшие традиционными детерминанты могут оказывать различное влияние на СК, либо быть незначимыми. В привязке к классическим теориям СК также изучается влияние репутации компании в работах Омана и Язданфара [Ohman, Yazdanfar, 2017], Дасиласа и Папасириопулоса[Dasilas, Papasyriopoulos, 2015], Паласина-Санчеза с соавторами [Palacin-Sanchezetal., 2013], Абора и Бикпе[Abor, Biekpe, 2009]. В качестве альтернативы обычному долговому налоговому щиту в работахРани с соавторами [Ranietal., 2020], Грасии и СогорбаМира [GraciaandSogorbMira, 2008] изучается недолговой. К выводу о значимом влиянии на СК выплаты дивидендов приходят в своих исследованиях Кокорева[Кокорева, 2012], Тонг и Грин [Tong, Green, 2005]. Первопроходцами в области изучения взаимосвязи СК и корпоративного управления стали Алвес, Коуто, Франсиско [Alves, Couto, Francisco, 2014],Абобакр и Эльгизири [Abobakr, Elgiziry, 2015],Деттхамронг и соавторы [Detthamrongetal., 2017], Киeснчик и Муссави[Kiesnchik, Moussawi, 2018], Севперсадх [Sewpersadh, 2019]. Изучению детерминант СК российских компаний посвящены работы Ивашковской и Макарова[Ивашковская, Макаров, 2010], Кокоревой[Кокорева, 2012], Осколковой и Лучкиной[Осколкова, Лучкина, 2013], Леевик и Наседкиной[Леевик, Наседкина, 2016]. финансирование капитал детерминант

Для выполнения указанной выше цели в данном исследовании определены следующие задачи:

· Проанализировать российскую и зарубежную литературу, в которой приводятся примеры анализа факторов, влияющих на СК;

· Определить и изучить перечень возможных детерминант СК;

· Изучить основные способы финансирования деятельности российских компаний;

· Собрать необходимые для проведения анализа данные в финансовой системе Bloomberg и из годовых отчетов компаний;

· На основе изученной научной литературы определить основные подходы к анализу детерминант СК, необходимую последовательность вычислений;

· На основе панельных данных и построенной статистической модели произвести расчеты, опираясь на данные публичных российских компаний;

· Произвести проверку адекватности полученных по итогам вычислений результатов;

· Сделать выводы по результатам проделанной работы.

Объектом исследования в данной работе являются факторы, которые оказывали влияние на формирование СК публичных российских компаний в период 2009-2018 годов.

Предметом исследования является соотношение собственного и заемного капитала в российских организациях.

Методология исследования опирается на обобщенный метод моментов (ОММ), разработанный Ареллано и Бондом [Arellano, Bond, 1991], и получивший широкое распространение в исследованиях данной тематики в последние годы. Также основной частью проведения анализа является сбор и консолидация необходимых для расчетов финансовых данных и информации, посвященной корпоративному управлению в российских компаниях.

Структура данной работы подразумевает три главы. В первой главе приводится представление классических теорий СК, а также обзор литературы, посвященный как традиционным факторам, влияющим на соотношение заемного и собственного капитала, так и менее изученным. Во второй главе представляются основные подходы к изучению детерминант СК, описываются преимущества ОММ, приводится спецификация моделей для проведения расчетов. В третьей главе выдвигаются гипотезы проводимого исследования, описывается сформированная выборка компаний, а также представляются результаты проведенного с помощью ОММ анализа факторов, влияющих на СК российских компаний.



Глава 1. Теоретическая основа детерминант СК

В современных условиях постоянно меняющейся экономической среды на первый план выходят компании, которые способны лучше других конкурировать на том или ином рынке. Для создания возможностей успешного роста любая организация сталкивается с вопросом необходимости инвестирования в собственное развитие. Создание и внедрение передовых технологий, производство конкурентоспособных товаров и услуг, развитие инфраструктуры - все это перечень необходимых инвестиционных проектов, которые определяют стратегию компании в долгосрочном периоде. Российские компании направляют существенные финансовые потоки на указанные инвестиции. Более того, год от года размер вложений в собственное развитие крупных российских компаний только растет. Так, например, инвестиционная программа ПАО «Роснефть» (затраты на разведку, добычу, переработку и прочее) в 2019 году составила 854 миллиарда рублей, а на 2020 год запланировано ее увеличение на 17% до 1 триллиона рублей По материалам https://www.finanz.ru/novosti/aktsii/kapzatraty-rosnefti-v-2020-g-mogut-sostavit-poryadka-1-trln-rub-kompaniya-1028918828. Чтобы иметь возможность осуществлять такие колоссальные траты на собственное развитие компании активно используют различные долговые инструменты. К примеру, для финансирования своих масштабных проектов ПАО «Роснефть» чаще всего прибегает к размещению облигаций на локальном рынке, для чего компанией было зарегистрировано две программы биржевых облигаций на Московской бирже, в рамках которых имеется возможность осуществить заимствования до 2,4 триллионов рублей.



1.1 Способы финансирования деятельности компании

Для осуществления финансирования своей деятельности компании используют как заемный, так и собственный капитал. Более успешными и конкурентоспособными являются те компании, которые способны привлекать менее дорогой долгосрочный капитал. При этом важно иметь возможность не только привлечь капитал в необходимом объеме, но и суметь выбрать наиболее оптимальную его структуру. Из двух видов капитала более дешевым и менее рискованным источником является заемный. При этом использование в качестве источника финансирования более дорогостоящегособственного капитала делает компании для инвестороврискованнее. Поэтому обеспечить успешное долгосрочное развитие компании возможно только при сбалансированной структуре капитала (СК).

В наиболее общем виде в научной литературе под понятием структуры капитала понимают соотношение собственного и заемного капитала корпорации, которое соответствует ее долгосрочной стратегии развития. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Структура капитала корпорации: теория и практика, МГУ, 2013.В связи с тем, что в настоящий момент разработано множество различных инструментов формирования СК, следует остановиться на понятиях собственного и заемного капиталов более подробно.

Фундаментальное их различие заключается в формируемых ими денежных потоках. Долговой капитал требует некий контрактный денежный поток по уплате процентов, а собственный капитал предполагает остаточный денежный поток, после выплаты по всем прочим обязательствам компании. Более того, денежные потоки по заемному капиталу имеют приоритет перед потоками по собственному: при ликвидации или банкротстве компании в первую очередь удовлетворяются интересы кредиторов. Еще одно отличие заключается в том, что лица, предоставляющие заемный капитал, не обладают непосредственным правом на участие в управлении компанией, в то время как владельцам собственного капитала (акционерам), как правило, такое право обеспечено.

Наиболее традиционным источником формирования собственного капитала выступают акции компании. Также к этой категории часто относят нераспределенную прибыль. Более того существует два ключевых подхода к оценке величины собственного капитала - балансовый и рыночный. При определении собственных средств балансовым методом учет нераспределенной прибыли в качестве одной из составляющих представляется весьма целесообразным. Это связано с тем, что прибыль, оставшаяся после распределения дивидендов акционерам, как правило, направляется на финансирование текущей деятельности компании, либо ее развитие. При этом, если СК определяется на основе рыночной цены акций компании, то включение в расчет нераспределенной прибыли может приводить к двойному счету и искажению результатов, так как рыночная оценка уже должна учитывать дополнительные средства организации, которые могут быть направлены на инвестиции. В рамках данной работы СК будет определяться на основе рыночного подхода, преимущества которого будут определены в Главе 2.

Долговой капитал формируется из долгосрочных и краткосрочных источников. К долгосрочному капиталу принято относить обязательства компании, срок исполнения по которым, превышает один год от даты отчетности, а к краткосрочному, соответственно, наоборот - все обязательства со сроком погашения менее одного года. При этом для целей определения СК не используется кредиторская задолженность и прочая «нефинансовая» задолженность. В современном финансовом мире существует множество различных источников долгового капитала, при этом наиболее распространенными остаются банковские кредиты, облигации и лизинг.

Наиболее простым способом привлечения долгового финансирования является кредит. Как правило, данный инструмент активно используется компаниями на более ранних этапах собственного развития. Крупные компании обычно используют его для поддержания достаточного уровня текущей ликвидности. Популярность данного инструмента достигается благодаря ряду его преимуществ. Во-первых, подготовка необходимой документации является достаточно простым процессом относительно прочих видов финансирования. Во-вторых, сумма привлечения может существенно варьироваться в зависимости от потребностей заемщика. В-третьих, существует возможность установления кредитных лимитов, в рамках которых банки обязуются предоставить фирмам необходимую денежную сумму, в том числе на возможные непредвиденные, либо сезонные нужды.

Другим наиболее распространенным инструментом являются облигации - долговые ценные бумаги. Данный вид долга доступен менее широкому кругу компаний, поскольку является публичным инструментом, что требует больше трудозатрат по подготовке документации, а также накладывает дополнительные обязательства по раскрытию информации, получению кредитных рейтингов. Облигации привлекательны для эмитентов тем, что позволяют снизить стоимость долгового финансирования (не требуется уплата банковской маржи), а также привлечь значительные объемы на сроки больше доступных по банковским кредитам. Кроме того, российские эмитенты могут осуществлять размещения не только внутри страны (локальные облигации), но и на международном рынке (еврооблигации). При выпуске облигаций за рубежом компании имеют возможность привлекать денежные средства в валюте отличной от национальной, а также диверсифицировать инвесторскую базу, что позволяет равномерно распределять долговые риски. Однако следует отметить, что российский рынок облигаций все еще находится на стадии своего развития: по итогам 2019 года рынок российских корпоративных облигаций (нефинансовых организаций) составил 7,5 триллионов рублей, при этом только в течение 2019 года объем вновь выданных кредитов нефинансовым клиентам банками составил 33,1 триллиона рублейПо материалам Банка России https://www.cbr.ru/Content/Document/File/107372/overview_2019.pdf. Основная причина - высокая неоднородность компаний по кредитному качеству: облигации доступны только компаниям с более высокими рейтингами (инвестиционного уровня). Доступ на международные рынки капитала имеют только крупнейшие эмитенты из России.

Еще одним популярным долговым инструментом является лизинг. В данном случае компании получают некоторый актив в аренду на определенный срок, в течение которого обязуются выплачивать установленную сумму денежных средств за право использования этого актива. Лизинговые соглашения подразделяются на две категории: операционный и капитальный. В случае операционного лизинга срок использования актива короче его срока жизни, следовательно, приведенная стоимость лизинговых платежей существенно ниже реальной стоимости актива. По истечении лизингового договора актив либо возвращается его владельцу, либо может быть выкуплен. В случае капитального лизинга срок договора равен сроку использования актива, а приведенная стоимость лизинговых платежей равна стоимости актива. Таким образом, в этом случае на арендатора выпадает больше риска, связанного с работоспособностью полученного актива.

Кроме того, следует упомянуть, что существует ряд инструментов, которые по своему характеру являются комбинацией собственного и долгового капитала: конвертируемый долг, мезонин, привилегированные акции. Данным гибридным источникам свойственны характеристики, которые, как правило, относятся к различным типам капитала. Такие инструменты также позволяют диверсифицировать инвесторскую базу, а также снизить стоимость общего капитала компании. При этом они используются только в том случае, если традиционные способы получения долговых средств заемщику недоступны.

Таким образом, можно заключить, что в современных условиях компаниям доступен широкий спектр финансовых инструментов для обеспечения своей текущей деятельности и будущего развития. Именно в условиях этого многообразия организациям приходится определять собственное поведение, что и будет выражаться в СК.

Все описанные выше источники можно обобщить понятием внешнего финансирования, так как компании получают денежные средства извне. При этом также существует понятие внутреннего финансирования, когда деятельность предприятия обеспечивается за счет денежных потоков от ее собственных активов. Существуют компании, которые используют нулевой долг, то есть финансируются только из собственно сгенерированных денежных средств.

Компании должны принимать долгосрочные решения относительно СК. В данном вопросе необходимо отталкиваться от целей устойчивого развития, выработанной стратегии. Соответственно компании могут выбирать различные варианты формирования своего капитала. При этом в научной литературе разработано несколько основных теорий СК, их описание будет приведено далее.

1.2 Базовые теории структуры капитала

Основоположниками развития теории СК выступили Франк Модильяни и Мертон Миллер. В выпущенной ими в 1958 году работе[Modigliani, Miller, 1958] приводилось утверждение, что вне зависимости от выбора источников финансирования, то есть при любой СК, стоимость компании будет одинаковой. Авторами была построена сильно упрощенная модель: совершенный рынок капитала, долговая процентная ставка является безрисковой и постоянной, отсутствуют налоги, постоянные ожидаемые доходы, однородный риск и пр.

Исходя из введенных авторами предпосылок было доказано, что СК не влияет на общую рыночную стоимость компании. То есть стоимость собственного капитала компаний, не использующих в финансировании долг, будет равна средневзвешенной стоимости капитала любой компании, прибегающей к заемному капиталу. При доказательстве данного факта было использовано понятие арбитража. Приводятся аргументы в пользу того, что если компании различаются только по СК, то инвесторы в условиях совершенного рынка будут покупать акции недооцененных компаний и продавать более дорогостоящие, в следствие чего рынок всегда приходит в равновесие и все компании стоят одинаково. Более того, утверждается, что владельцы компании всегда легко могут заменить долговой капитал собственным, персональным.

Описанная выше теория получила свое развитие при снятии предпосылок о совершенном рынке капитала через введение издержек финансовой неустойчивости (связанных с наступлением банкротства) и корпоративного налога на прибыль. Таким образом появилась компромиссная теория СК (trade-offtheory). В данном случае утверждается, что существует оптимальный уровень долговой нагрузки, который определяется как компромисс между получаемыми выгодами от налогового щита и возможными издержками от возрастающей вероятности банкротства.Авторы Краус и Литценбергер[Kraus, Litzenberger, 1973] также показывают, что при выборе оптимальной СК стоимость компании является максимальной.

Действующие в мире системы налогообложения наделяют корпоративный долг важным преимуществом - проценты, которые компании выплачивают по заемному финансированию, относятся к расходам, которые снижают налоговую базу (а дивиденды на собственный капитал - нет).Следовательно, должно быть выгодно наращивать долг в СК для целей повышения стоимости компании.

Однако очевидно, что в реальности с увеличением заемного финансирования также растут и риски будущей деятельности организации. В результате невозможности обслуживания долговых обязательств всегда возникают издержки финансовой неустойчивости, которые могут подразделяться на прямые и косвенные. К прямым издержкам относят, как правило, расходы, связанные с прекращением деятельности фирмы, ликвидацией ее активов, а также затраты на менеджеров, консультантов и юристов. Такие издержки появляются в том случае, когда риск наступления банкротства приводит к снижению возможностей роста, сокращению операций фирмы, падению рыночной стоимости совокупных активов компании. При этом в крупных компаниях благодаря эффекту экономии на масштабе прямые издержки финансовой неустойчивости относительно ниже, чем в небольших организациях. Также более высокие прямые затраты характерны для фирм со сложной СК, когда имеются различные типы долговых обязательств, формирующих разную очередность требований к активам.

Косвенные затраты финансовой неустойчивости приводят к сокращению денежных потоков организации еще до наступления момента банкротства, поскольку они связаны с упущенными выгодами компании вследствие высокой долговой нагрузки. У компаний с большим уровнем финансового рычага может возникать данный тип издержек в связи со следующими проблемами: ужесточением требований со стороны поставщиков, сокращением доходов из-за потери доверия со стороны покупателей, трудностями с привлечением дополнительного капитала (и заемного, и собственного) и, в результате, реализацией политики долгосрочного развития организации.

Важно отметить, что издержки финансовой неустойчивости зависят в первую очередь от вероятности их появления, а в случае их возникновения и от их величины. Рост долговой составляющей СК повышает вероятность возникновения финансовых затруднений и, следовательно, связанные с ними издержки. Таким образом, увеличивается средневзвешенная стоимость капитала компании, и как следствие,снижается ее рыночная стоимость.Кредиторы, осведомленные о высокой вероятности возникновения издержек финансовой неустойчивости, будут требовать дополнительную премию за риск, что также будет приводить к росту стоимости заемного финансирования и низкой доступности данного инструмента для целей финансирования компании.

Таким образом, согласно компромиссной теории СК существует такое оптимальное соотношение долга и собственного капитала, при котором достигается максимальная стоимость компании. В формальном виде это достигается в том случае, когда для компании наступает равновесие в приведенной стоимости налогового щита вследствие привлечения дополнительного долга и приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости. Условно компромиссную теорию можно представить в следующем виде (Рис.1):

Рис. 1: Представление компромиссной теории СК.

До достижения точки А в полной мере реализуется налоговая защита от привлечения долга, далее начинают возникать и расти некоторые издержки финансовой неустойчивости компании, приобретая все больше значения для деятельности компании. А достигается оптимальное соотношение налогового щита и издержек финансовых затруднений в точке В (соответственно, в этой же точке и находится оптимальное соотношение СК). После точки В начинают превалировать затраты финансовой неустойчивости, что приводит к сокращению стоимости фирмы.

На практике КТ не может дать точного ответа какое оптимальное соотношение собственного и долгового капитала следует выбирать компаниям, поскольку издержки финансовой неустойчивости представляют собой относительную величину и их сложно измерить, однако в действительности она хорошо помогает приблизительно определить наилучшее соотношение СК.

Основным недостатком данной теории является тот факт, что она не учитывает агентские конфликты. Как показано в ряде моделей (Дженсена, Гросмана-Харта и др.) рост долговой нагрузки приводит к снижению потерь от неэффективного менеджмента, а также сокращению остроты конфликта между собственниками и менеджерами. Соответственно компромиссная теория занижает значение оптимального значения долговой нагрузки.

Проблема агентских конфликтов нашла свое отражение в другой популярной теории. Теория порядка финансирования(peckingorder) в выборе СК была впервые определена в 1961 году в книге Дональдсона[Donaldson, 1961], а позднее формализована в работе Майерсаи Мэйлафа[Myers,Majluf, 1984]. В предложенной ими модели проводится анализ предпочтений менеджеров по выбору источников финансирования, то есть существования определенной иерархии. Авторами было установлено, что компании придерживаются ТПФ, если предпочитают внутреннее финансирование внешнему, а если фирме необходимы внешние источники, то сначала используются источники с наименьшей ценой привлечения (долг: кредиты, облигации), затем смешанные инструменты (например, конвертируемые облигации) и только в последнюю очередь собственный капитал (выпуск акций). Таким образом, менеджмент использует внутренние источники финансирования до тех пор, пока они не иссякнут, и только затем прибегает к заимствованиям. И только в том случае, когда долговое финансирование тоже становится недоступным, менеджмент использует инструмент выпуска акций. Следовательно, в ТПФ не делается предположение о существовании оптимального планового уровня долговой нагрузки, который бы максимизировал стоимость фирмы.

Исходя из ТПФ величина долга отражает потребность любой компании во внешнем финансировании, и данная модель, в первую очередь, пытается описать реальное поведение организаций. С одной стороны, менеджеры, придерживающиеся концепции порядка финансирования, не стремятся максимизировать стоимость компании, но при этом им удается минимизировать риски и расходы на привлечение внешнего финансирования, что служит экономическим обоснованием указанного подхода. Также использование внутренних источников финансирования представляет собой защитный заслон для компаний в виде денежных средств, высоколиквидных ценных бумаг и неиспользованных кредитных ресурсов, что в свою очередь ограничивает риск вынужденной эмиссии акций в будущем. Еще одним аргументом в пользу откладывания выпуска акций на последнюю очередь служит тот факт, что это снижает их рыночную стоимость и, следовательно, уменьшает благосостояние акционеров.

Таким образом, ТПФ позволяет осмыслить потребность во внешнем финансировании (наличие внутреннего финансового дефицита) при формировании СК, что не представляется возможным в рамках компромиссной теории, а также представляет собой альтернативный подход к объяснению обратной зависимости между финансовым рычагом и доходностью совокупного капитала.При этом важно понимать, что две описанных выше теории (компромиссная и порядка финансирования) не являются взаимоисключающими при принятии решения о выборе СК компании, то есть они могут использоваться одновременно. Теория порядка финансирования основывается в числе прочего на проблеме асимметрии информации, которая частично отражается в издержках финансовой неустойчивости из компромиссной теории. Обе указанных теории послужили драйвером изучения детерминант СК и до сих пор превалируют в научной литературе при объяснении того или иного фактора, влияющего на долговую нагрузку. В следующем разделе приводится список изучаемых в рамках данной работы детерминант СК и их отражение в литературе.

1.3 Классические детерминанты структуры капитала

Вопросу изучения детерминант СК посвящено большое количество научных работ. При этом большинство из них сконцентрировано на исследовании компаний, относящихся к странам с развитыми рынками капитала.В работе Кумар, Коломбэйдж, Рап[Kumar, Colombage, Rap, 2017], посвященной обзору литературы в области детерминант СК, говорится о том, что несмотря на актуальность данной темы компании с развивающихся рынков капитала все еще недостаточно изучены. Также отмечается, что стандартные детерминанты СК могут оказывать разное влияние на развитых и развивающихся рынках. Более того, практически отсутствуют подобные работы, в которых изучается поведение в выборе СК российскими компаниями, в особенности после 2012 года.

Стоит отдельно остановиться на понятии развивающихся рынков капитала (emergingmarkets), которые в классическом виде определяются как рынки, характеризующиеся переходными процессами, способствующими трансформации экономики от закрытого к открытому типу. К основным характеристикам таких рынков относят большие и при том высокорискованные инвестиционные возможности, непрозрачность информации, низкую ликвидность фондовых рынков, а также недоказанность гипотезы об эффективности рынка [Кокорева, 2012]. К развивающимся рынкам часто относят группы стран Восточной Европы и БРИКС, в число которых также входит и Россия.

Также важно упомянуть тот факт, что в большинстве научных работ при изучении детерминант СК акцент делается только на влиянии на показатель общей величины долга. И только в ряде исследований СК также дополнительно разбивается на долгосрочную и краткосрочную составляющие заимствований, несмотря на то что долг с разным сроком погашения, как правило, отвечает разным целям финансирования деятельности компании и, соответственно, факторы СК могут по-разному на них влиять. В данной работе этому моменту будет уделено отдельное внимание.

Далее будут представлены результаты ряда работ, посвященных влиянию уже ставших классическими (благодаря широкому исследованию на развитых рынках капитала) детерминант СК. К традиционным факторам в научной литературе принято относить прибыльность компаний (profitability), их размер (firmsize), возможности роста (growthopportunities) и структуру активов (tangibility). Также будут представлены подтверждения влияния того или иного фактора в рамках описанных ранее теорий СК: компромиссной (КТ) и иерархии (ТПФ).

Доходность совокупного капитала компании оказывается значимым фактором в большинстве исследований, посвященных СК. Этот показатель характеризует способность компаний генерировать прибыль после оплаты всех расходов и налогов. В рамках КТ более прибыльные компании обладают меньшим риском банкротства и, следовательно, способны выдержать больше долговой нагрузки. Соответственно у прибыльных компаний ниже издержки финансовой неустойчивости, что позволяет больше наращивать объем заимствований для целей роста стоимости компании. Существование положительной связи между доходностью компаний и долгом было показано в работе Рани с соавторами[Ranietal., 2020]. Ими проводилось исследование индийских компаний на выборке 2000-2018 годов. Также положительная связь демонстрируется на выборке греческих компаний в 2005-2010 годах [Dasilas, Papasyriopoulos, 2015]. Более того, в данной работе дополнительно было установлено, что прибыльность также оказывает значимое положительное влияние и на долгосрочный, и на краткосрочный долг в отдельности.

В рамках ТПФ более прибыльные компании могут больше полагаться на внутренние источники финансирования и, следовательно, доля долгабудет ниже. При этом именно отрицательная взаимосвязь прибыльности и СК наблюдается в большинстве проводимых исследований. Негативное влияние прибыльности на СК показано Невесоми соавторами [Nevesetal., 2020], изучавших крупнейшие португальские компании в 2010-2016 годах, более того данная связь оказывается значимой при отдельном изучении краткосрочного долга. В работе авторов Ли, Ислам [Li, Islam, 2019]демонстрируется наличие значимой отрицательной связи между прибыльностью и СК в подавляющем большинстве отраслей австралийской экономики (выборка включала 1709 компаний в период 1999-2012 годов).В работе Мурсалимс соавторами [Mursalimetal., 2017] обнаружили отрицательное влияние данного показателя на трех азиатских развивающихся рынках Индонезии, Малайзии и Таиланда в 2008-2012 годах. Отрицательная взаимосвязь между прибыльностью компаний и краткосрочным долгом показывается на развивающемся рынке Вьетнама в работе Во [Vo, 2017], при этом показатель доходности в модели с долгосрочными заимствованиями оказывается незначимым.Также отрицательная взаимосвязь между краткосрочным долгом и прибыльностью и отсутствие значимой связи при оценке долгосрочного долга найдена в работе Деграйса, Де Гой [Degryse, DeGoeij, 2012] на выборке датских компаний в 2003-2005 годах.

Влияние размера фирмы на СК также широко изучено, при этом результаты достаточно неоднозначны. Согласно КТ, чем крупнее компания, тем при прочих равных у нее ниже уровень издержек финансовой неустойчивости, и, следовательно, больше возможностей для привлечения долга. Также положительная зависимость может объясняться тем, что крупные компании более диверсифицированы и менее рискованны, что облегчает доступ к внешнему финансированию. Действие теории компромисса обнаружено на выборке южноафриканских компаний с 2011 по 2016 годы автором Севперсадх [Sewpersadh, 2019]. Подтверждение данной концепции находится в работе Матиаса, Серраскьеро [Matias, Serrasqueiro, 2017]на выборке компаний из различных регионов Португалии, более того положительная взаимосвязь наблюдается и при анализе долгосрочного и краткосрочного долга в отдельности (причем относительно долгосрочного долга выдвигалась противоположная гипотеза). Также действие теории компромисса подтверждается на развивающихся рынках Греции Байлосомс соавторами [Baliosetal., 2016] и Турции Коксалом и Орманом [Koksal, Orman, 2015], в том числе и в разбивке долга по срокам.

ТПФ предполагает отрицательное влияние размера компании на СК: чем крупнее компания, тем у нее выше уровень накопления прибыли, которая далее используется как источник внутреннего финансирования. Следование данной концепции найдено в исследованиях на азиатских развивающихся рынках Индонезии, Малайзии и Таиланда [Mursalimetal., 2017], Вьетнама [Vo, 2017]. При этом анализ вьетнамских компаний привел к выводу, что размер компании также оказывает значимое отрицательное влияние на краткосрочную составляющую долга, но положительное на долгосрочную. Автор утверждает, что крупные компании, как правило, используют долгосрочные инструменты заимствования для целей финансирования проектов, а не краткосрочные. Также теория иерархии подтверждается в работе Нункоо и Боатенга [Nunkoo, Boateng, 2010].

Возможности роста компании также неразрывно связаны с необходимыми компании денежными средствами для обеспечения финансирования. Последователи теории компромисса утверждают, что у быстрорастущих компаний потенциальные издержки финансовой неустойчивости выше, следовательно, у них меньше возможностей для привлечения долга. В работе [Nevesetal., 2020] подтверждается описанный подход, при этом также сохраняется отрицательная зависимость при отдельном изучении краткосрочного долга, но в модели с долгосрочным долгом коэффициент при показателе возможностей роста оказался незначимым. Также отрицательная взаимосвязь обнаруживается в работе Серраскьеро [Serrasqueiro, 2016].Интересно, что в работе [Mursalimetal., 2017] демонстрируется, что в компаниях из Индонезии существует отрицательная взаимосвязь СК и возможностей роста, из Таиланда - положительная, а для Малайзии данный фактор оказывается незначимым.

Согласно ТПФ возможности роста оказывают положительное влияние на СК, поскольку инвестиции быстрорастущих компаний, как правило, по размеру превышают величину их внутренних ресурсов, поэтому такие организации прибегают к использованию внешнего финансирования. Данное утверждение находит подтверждение в работе Дансос соавторами [Dansoetal., 2019]на развивающемся рынке Индии, а также на выборке компаний из Вьетнама [Vo, 2017]. В исследовании датского рынка авторы Дегрис, Де Гой [Degryse, DeGoeij, 2012] приходят к выводу, что значимая положительная взаимосвязь наблюдается только между возможностями роста и долгом в целом и долгосрочным долгом, при изучении краткосрочной составляющей коэффициент при данном факторе оказался незначимым. Такая взаимосвязь объясняется тем, что рост компании - длительный капиталоемкий процесс и требует исключительно долгосрочных источников финансирования.

Еще один наиболее распространенный фактор, влияющий на СК компании, - структура активов (доля материальных активов в совокупных активах). Материальные активы, как правило, имеют физическую форму,а также существует возможность явно оценитьих денежную стоимость По материалам https://www.investopedia.com/terms/t/tangibleasset.asp. Согласно КТ у компаний с большей величиной материальных основных средств ниже издержки финансовой неустойчивости, так как такие активы легче реализовать при банкротстве, соответственно, должна наблюдаться положительная взаимосвязь со СК. При этом сторонники теории иерархии также склоняются к положительной зависимости, поскольку чем больше у компании возможностей для предоставления залога, тем более доступным для нее является долг. Положительная значимая взаимосвязь обнаруживается в работе Рехана с соавторами [Rehanetal., 2019] на выборке малазийских компаний в период 2005-2016 годов. В исследовании выборки вьетнамских компаний [Vo, 2017] также обнаруживается значимое положительное влияние, при этом также значимой оказывается взаимосвязь в разбивке на долгосрочный долг (положительная) и краткосрочный (отрицательная). Это объясняется тем, что предоставлениезалога, как правило, требуется для долгосрочных источников финансирования, а для краткосрочных, наоборот, не нужно. Аналогичные результаты получены на турецком рынке в работе [Koksal, Orman, 2015]. При этом в работе [Nevesetal., 2020] несмотря на значимое положительное влияние материальности активов на СК, при построении отдельных моделей влияния на долгосрочный и краткосрочный долг получаются прямо противоположные результаты.Авторы обосновывают это тем, что инвестиционные проекты в Португалии больше финансируются за счет коротких денег (из-за низкой доступности долгосрочных источников в посткризисный период).

При этом несмотря на то, что из предпосылок обеих концепций СК должна всегда наблюдаться положительная взаимосвязь структуры активов с долгом, в литературе существует ряд исследований, в которых обнаруживается отрицательное влияние данного показателя.Так, например, на рынках Греции и Франции в период с 1998 по 2002 наблюдалась отрицательная взаимосвязь [Daskalakis, Psillaki, 2008].Также к такому выводу пришел Паласин-Санчез с соавторами[Palacin-Sanchezetal., 2013] при исследовании испанского рынка в период 2004-2007 годов.В обеих статьях авторы объясняют данный тип связи тем, что в исследуемых компаниях доля краткосрочного долга в СК, как правило, выше, а для предоставляющих такое финансирование кредиторов залог не является обязательным.

1.4 Прочие детерминанты структуры капитала

Список детерминант, представленных в предыдущем разделе, принято считать традиционным для работ данного типа, поэтому он всегда включается в набор изучаемых переменных в модели. Далее будут разобраны факторы, которые встречаются в литературе реже, но также могут оказывать значимое влияние на СК.

Одна из наиболее распространенных детерминант - репутация компании. Существует два основных подхода к ее определению: возраст фирмы с момента ее организации и количество лет с момента становления фирмы публичной. В данной работе будет использоваться второй способ определения репутации.Данный фактор также принято рассматривать в призме двух основных теорий СК. Согласно КТ компании, которые более длительный срок являются публичными и открытыми для внешних пользователей, лучше изучены, то есть являются более надежными, к ним выше доверие кредиторов. В таком случае принято считать, что издержки финансовой неустойчивости таких фирм ниже и, соответственно, долговые источники финансирования для них более доступные. КТ находит подтверждение в работе Омана, Язданфара [Ohman, Yazdanfar, 2017]: обнаружена положительная взаимосвязь между репутацией и долгосрочным долгом в Швеции, при этом связь с краткосрочным долгом является значимой отрицательной. Это объясняется тем, что организации с более высокой репутацией открывают для себя доступ к долгосрочным источникам финансирования, с помощью которых замещают короткие кредиты. К аналогичному выводу приходят в исследовании [Dasilas, Papasyriopoulos, 2015]. Положительная значимая связь репутации и долга обнаруживается в исследовании африканских компаний Абором и Бикпе[Abor, Biekpe, 2009], что объясняется тем, что у компаний с лучшей репутацией более длинная кредитная история, что делает долг более доступным. Также такой тип связи демонстрируется в работе Чена и Стренджа [Chen, Strange, 2005] по китайскому рынку.

Однако наибольшее распространение в литературе в данном вопросе нашла теория иерархии. В соответствии с этой концепцией более старые компании с хорошей репутацией лучше накапливают прибыль, которую в дальнейшем используют в качестве внутреннего источника финансирования. Таким образом, предполагается отрицательная взаимосвязь репутации и СК. Такой тип связи находит подтверждение в исследованиях португальского рынка [Nevesetal., 2020] (причем и для долгосрочного, и для краткосрочного долга), индийского [Rani, Yadav, Tripathy, 2020], южноафриканского [Sewpersadh, 2019], испанского [Palacin-Sanchezetal., 2013].

В качестве еще одной детерминанты СК нередко используется показатель выплаты дивидендов компанией. При этом данный фактор принято рассматривать в рамках сигнальной концепции: компания, выплачивающая дивиденды, обладает достаточными собственными источниками финансирования и не нуждается в дополнительном привлечении долга. Выплачивая дивиденды, компания подает сигнал о своем устойчивом финансовом состоянии. Отрицательный тип связи подтверждается в работе [Ranietal., 2020]. Более того, в качестве аргументации здесь также делается отсылка на агентскую концепцию СК: выплата дивидендов обладает сглаживающим эффектом в отношениях менеджеров и собственников. В исследовании стран БРИК и Восточной Европы Кокоревой[Кокорева, 2012], наоборот, обнаруживается положительная значимая связь дивидендов с долгом для Бразилии и Китая, в других странах (в том числе для России) этот показатель остается несущественным.Также подтверждение положительной связи находится в работе Тонга, Грина [Tong, Green, 2005]. Авторы утверждают, что это связано с тем, что компании выплачивающие дивиденды, как правило, в случае необходимости стараются не отказываться от их выплаты, избегая резких колебаний в своем поведении, соответственно, большая часть внутренних ресурсов компаний направляется на выплату дивидендов, а текущая и инвестиционная деятельность компаний финансируется за счет внешних заимствований, что увеличивает долг.

В литературе нередко встречается изучение влияния недолгового налогового щита на СК. Взаимосвязь предполагается противоположной классическому налоговому щиту - отрицательной. Недолговой налоговый щит представляет собой амортизацию основных средств и нематериальных активов, которая является неденежной статьей расходов компаний, которые вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Таким образом, компании могут использовать недолговой налоговый щит в качестве альтернативы для снижения налоговых издержек. Отрицательная взаимосвязь показателей обнаруживается при изучении индийского рынка [Ranietal., 2020]. Также подтверждение находится на выборке шведских компаний [Ohman, Yazdanfar, 2017], более того значимая отрицательная связь наблюдается при детальном изучении краткосрочного и долгосрочного долга в отдельности.

Особое развитие в научной литературе в последние годы получило изучение качества корпоративного управления. При этом большинство работ посвящено влиянию корпоративного управления на прибыльность фирмы, либо ее стоимость ([Al-ahdaletal., 2020], [Xieetal., 2019], [Hussainetal., 2019], [Brooks, Oikonomou, 2018], [Green, Homroy, 2018]). Однако проблема влияния корпоративного управления на СК остается слабоизученной. В качестве факторов, определяющих корпоративное управление, в данной работе будут использованы наиболее распространенные в литературе: количество членов совета директоров (СД), доля женщин и независимых директоров в СД.

Влияние количества членов СД может объяснять СК с разных сторон. С точки зрения агентской концепции чем больше членов совета директоров, тем выше качество контроля за управлением компанией, ее менеджментом. СД выполняет надзорную функцию и должен действовать в наилучших интересах фирмы и ее акционеров. Следовательно, СД должен проявлять должную осмотрительность и не подвергать компании дополнительному риску, в том числе риску финансовой неустойчивости. Таким образом, существует мнение, что с увеличением количества членов СД происходит сокращение долга в СК. Данной позиции придерживается Севперсадх [Sewpersadh, 2019] при исследовании южноафриканских компаний: автор обнаруживает именно отрицательную значимую зависимость между показателями. Кроме того, такой вывод подтверждается в работе Абобакра и Эльгизири [Abobakr, Elgiziry, 2015] при изучении выборки крупнейших египетских организаций в период 2007-2011 годов. В работе утверждается, что, чем крупнее состав СД, тем больше давления оказывается на менеджмент, которому приходится реализовывать более консервативную политику роста компании. Также в данной работе выявлена отрицательная значимая зависимость с долгосрочным и краткосрочным долгом в отдельности. В исследовании компаний из Таиланда в период 2012-2016 годов авторамиДжермситтипарсерт и Тхабхиранрак [Jermsittiparsert, Thabhiranrak,2019] также найдено отрицательное влияние на долг в целом и его долгосрочную составляющую (влияние на краткосрочный долг не изучалось).

С другой стороны, положительная взаимосвязь между количеством членов СД и долгомможет объясняться тем, что, чем больше членов СД в компании, тем выше вероятность возникновения внутренних конфликтов в СД, что понижает качество корпоративного управления и приводит к увеличению доли заемных средств. Положительную связь между этими показателями обнаруживает Эспарца с соавторами [Esparzaetal., 2018] при изучении промышленных мексиканских предприятий в период 2009-2013 годов.Подтверждение указанный тезис также находит в работе Кищник, Муссави [Kieschnick, Moussawi, 2018]. В работе Хабаши [Habashy, 2018] выявлена значимая положительная взаимосвязь с долгосрочным долгом и значимая отрицательная с краткосрочным.Аналогичные результаты получены в работе [Dasilas, Papasyriopoulos, 2015].

Независимые директора в СД - это такие члены СД, которые могут выносить независимые суждения по поводу текущей деятельности и будущего развития компаний, то есть они не имеют никаких формально установленных отношений с данной фирмой. Роль независимых директоров при формировании СК может объясняться следующим образом. Увеличение числа независимых директоров в СД повышает качество корпоративного управления, увеличивает авторитет среди кредиторов. Таким образом, облегчается доступ к долговому финансированию. Данный тезис подтверждается в исследовании [Jermsittiparsert, Thabhiranrak, 2019]. При изучении египетских компаний [Habashy, 2018] обнаруживается положительная значимая связь только между количеством независимых членов СД и краткосрочным долгом, при построении других моделей этот фактор является незначимым.

С другой стороны, отрицательную связь долга с независимыми директорами можно объяснить тем фактом, что независимые директора проводят более строгий мониторинг деятельности компаний, минимизируя риски будущей деятельности компании (в том числе финансовой неустойчивости). Негативное влияние независимых директоров на уровень долга обнаруживается в работе [Esparzaetal., 2018].

Диверсификация гендерного состава СД компаний также может оказывать влияние на формирование СК. Исторически сложилось, что управление компаниями, в том числе в составе СД, осуществляется в подавляющем большинстве мужчинами. Включение женщин в состав СД может косвенно увеличивать его независимость. Более того, участие женщин на управляющих должностях может способствовать улучшению и диверсификации бизнеса. Таким образом, повышение эффективности корпоративного управления может приводить к росту долгосрочных заимствований и сокращению краткосрочных. Данный тезис находит подтверждение в работеАлвеса с соавторами [Alvesetal., 2014]на выборке компаний из разных стран мира в период 2006-2010 годов.В исследовании[Abobakr, Elgiziry, 2015] найдена только значимая отрицательная связь с краткосрочным долгом. При этом вопрос влияния гендерной диверсификации при формировании СК все еще очень слабо изучен.

Подводя итог, в Главе 1 были заложены теоретические основы данного исследования: были представлены две ключевые теории СК, а затем описаны возможные детерминанты, которые далее будут изучены на предмет воздействия на СК российских компаний.



Глава 2. Методология исследования СК

2.1 Основные подходы к исследованию СК

При изучении различных вопросов, связанных со СК, у исследователей часто возникают проблемы оценки влияния того или иного фактора на соотношение долга и собственного капитала в компании.