Инвестиционная активность российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. Понятие инвестиционной активности компаний

Согласно законодательству Российской Федерации, инвестиции определяются как денежные средства, ценные бумаги или иное имущество (включает в себя имущественные права и иные права, имеющие денежную оценку), которые вкладываются в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности, целью которой является получение прибыли и (или) достижение иного полезного эффекта (ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений). Также Федеральным законом определяется понятие инвестиционной деятельности, представляющей собой вложение инвестиций и осуществление практических действий с целью извлечения выгоды.

Инвестиции можно разбить на три основные группы: капитальные вложения длительного пользования, финансовые вложения и финансирование нематериальных активов (интеллектуальный капитал). В свою очередь капитальные вложения - это инвестиции в основной капитал, которые могут принимать форму затрат на новое строительство, реконструкцию и техническое перевооружение существующих объектов, покупку машин, оборудования, инструмента и пр. Под финансовыми инвестициями в экономической литературе принято понимать вложения в доли иных рыночных компаний (стратегия внешнего роста) или вложения в такие финансовые инструменты, как акции, облигации и др.

Существует множество определений понятия инвестиционной активности компании. Рассмотрим наиболее распространенные из них. Во-первых, инвестиционная активность представляет собой интенсивность инвестиционных процессов компании. Данная трактовка близка к таким понятиям, как инвестиционная привлекательность или деловая активность компании. При этом инвестиционная активность включает в себя ряд таких параметров, как объем, структуру, темпы роста и эффективность использования инвестиционных ресурсов. Во-вторых, инвестиционная активность определяется как некая характеристика финансового положения компании, свидетельствующая об экономической устойчивости и высоком потенциале развития компании, которая эффективно инвестирует имеющиеся у нее свободные денежные средства (Зуева, 2014).

Также инвестиционная активность является составляющим компонентом инвестиционной стратегии компании, представляющую собой комплекс ориентиров, нацеленных на формирование основных фондов. Инвестиционная стратегия предприятия определяется на основании совокупности параметров: направления инвестиционной деятельности (капитальные вложения, финансовые инвестиции или вложения в нематериальные активы), цели инвестирования (замена труда капиталом, увеличение объемов выпуска, улучшение финансовых результатов), структура источников финансирования (собственные средства, заемные ресурсы, смешанное финансирование), систематичность (периодичность) инвестирования, рентабельность инвестиционных проектов (высокорентабельные рискованные, низкорентабельные мало рискованные). В свою очередь выбранная компанией инвестиционная стратегия в некоторой степени определяет уровень инвестиционной активности.

Таким образом, на сегодняшний день можно выделить три принципиально различных направления инвестиционного поведения российских компаний. Первый блок инвестиционной активности компании посвящен рассмотрению капитальных вложений (capital expenditure or CAPEX), представляющие собой расходы на создание нового капитала или его модернизацию и расширение уже имеющегося основного капитала - материальных внеоборотных активов.

С макроэкономической точки зрения, капитальные вложения оказывают заметное влияние не только на величину совокупного спроса, но и валового национального продукта. По этой причине экономический рост в значительной мере определяется уровнем капитальных вложений. В то же время, с микроэкономической точки зрения, капитальные вложения являются основным критерием выбора преследуемой компанией стратегии. Таким образом, в данном случае компанией реализуется стратегия внутреннего роста.

Вторым направлением является реализация стратегии внешнего роста посредством интеграционного (конгломератного) поглощения (Long Term Investment or LTI), то есть финансовых инвестиций, вложенных в доли других компаний на рынке.

Третье направление рассматривает инвестиции в интеллектуальный капитал, являющийся частью основного капитала компаний. Однако данное направление слабо изучено применительно к российским компаниям по причине того, что в стандартной финансовой отчетности используется понятие нематериальных активов, которое отражает лишь часть интеллектуального капитала, генерирующего будущие денежные потоки компании и, следовательно, рост стоимости вложенного капитала.

В рамках данного исследования под инвестиционной активностью понимается интенсивность инвестиционных потоков компании, проявляющихся в виде капитальных вложений и финансовых инвестиций, финансируемых за счет собственных и заемных средств и осуществляемых с целью получения финансовой прибыли в будущие периоды времени. При этом интенсивная инвестиционная деятельность компании указывает на достаточность у нее денежных средств, используемых для развития.

2. Отраслевые особенности обрабатывающей промышленности

При анализе инвестиционной активности российских предприятий следует принимать во внимание существующую специфику российской экономики. Важно понимать, что на сегодняшний день в большинстве регионов Российской Федерации существуют серьезные проблемы, касающиеся производственной и транспортной инфраструктуры и требующие огромных денежных вложений: высокий уровень физического износа, отсутствие современной инфраструктуры и т.д. Более того научно-техническое развитие страны, включающее в себя применяемые технологии и эффективность промышленности, в значительной степени уступает многим мировым экономикам. В результате введенных санкций относительно Российской Федерации инвестиционная привлекательность страны также сильно пострадала. Следует отметить, что в российской экономике по-прежнему доминирующими являются сырьедобывающие отрасли, в значительной степени ориентированные на экспортные направления.

Необходимо отметить, что характеристика, а также специфические особенности отрасли, в которой функционирует компания, также имеют немаловажное значение. Многие авторы исследований отмечают, что порядка 70-80% колебаний основных инвестиционных показателей компаний объясняются секторальными шоками (Long and Plosser, 1987; Blackley, 2000). Следовательно, отсутсвие учета отраслевых шоков приведет к существенному смещению результатов оценки. Прежде всего, важность отраслевого анализа при рассмотрении инвестиционной активности компаний обусловлена наличием различной степени влияния государства в разрезе секторов экономики. При этом меры государственной поддержки могут варьироваться: предоставление государственных субсидий, льготное кредитование, правительственные гарантии по кредитам, перевод государственных активов в статус собственности компании, создание монопольного положения (Родионов и Протасов, 2010).

Следует отметить, что для предприятий, действующих в отраслях реального сектора экономики, в том числе обрабатывающей промышленности присуща высокая степень зависимости роста производительности труда от объемов капитальных вложений в основные фонды. По этой причине сокращение темпов роста российских промышленных предприятий (часто до отрицательного уровня), по мнению экспертов, является результатом хронического недоинвестирования со стороны частного сектора (Гурвич и Кудрин, 2014). В развитых экономиках основную добавленную стоимость создают именно предприятия обрабатывающей промышленности, в то время как в Российской Федерации для данного блока предприятий характерен довольно низкий уровень инвестиций, а основная добавленная стоимость генерируется предприятиями добывающей промышленности.

Отмечается, что инвестиционные процессы компаний обрабатывающей промышленности имеют ряд особенностей по сравнению с другими отраслями. Инвестиции в отрасли обрабатывающей промышленности представляют собой сложный процесс, отличающийся специфическими характеристиками, основными из которых являются большие объемы капитальных вложений, длительные сроки строительства, а также высокая степень неопределенности. При этом в инвестиционной структуре предприятий обрабатыващей промышленности доминирующим является направление капитальных вложений, включающих в себя как покупку новых внеоборотных активов, так и модернизацию существующих.

Как правило, при принятии решения о реализации инвестиционного проекта российские промышленные компании, в первую очередь, оценивают степень финансовых возможностей для инвестирования, анализируют структуру инвестиций, а также рассчитывают допустимый уровень рентабельности и прогнозируют будущие темпы роста спроса на продукцию.

Инвестирование предприятий обрабатывающей промышленности отличается свойством инерционности, обусловленной длительными сроками реализации инвестиционных проектов, высоким уровнем специфичности инвестиций, лицензионными требованиями и технологическими особенностями проектов. В результате, на определенный период времени у компании присутствуют инвестиционные обязательства, представляющие собой минимальный объем инвестиций, необходимый для дальнейшего нормального функционирования компании или во избежание потерь. Вследствие инерционности инвестиций показатель инвестиций предыдущих периодов является высоко значимым при регрессионном анализе. Следовательно, долгосрочные инвестиционные проекты с высокой вероятностью могут повлечь за собой риски, связанные с потерей конкурентоспособности по причине нехватки денежных ресурсов в ходе реализации проекта. При этом наблюдается проблема причинно-следственной связи между инвестиционными обязательствами компании и ее инвестиционной программой, поскольку в зависимости от среднесрочных инвестиционных планов компании могут совершаться операции, непосредственно влияющие на объемы инвестиционных обязательств. Однако в момент принятия решения о размерах инвестиций на последующие периоды объем существующих инвестиционных обязательств принимается во внимание как заданная величина.

3. Инвестиционная активность российских промышленных компаний

В рамках исследования, рассматривающего влияние факторов на инвестиционную активность российских предприятий обрабатывающей промышленности, следует проанализировать исторические данные относительно динамики инвестиционной деятельности компаний за последнее десятилетие (с 2006 по 2015 гг.).

Согласно органам государственной статистики, среди предприятий Российской Федерации в последнее время (2014-2016 гг.) наблюдается спад инвестиций в основной капитал (в сопоставимых ценах), при этом в 2013 г. также прослеживалась почти нулевая динамика. В 2014 г. объем инвестиций сократился приблизительно на 1,5%, в 2015 г. - на 8,4%, вследствие чего показатель опустился до уровня 2008 г. Однако в первой половине 2016 г. темпы спада начали замедляться, прежде всего, за счет инвестиционной деятельности крупных и средних предприятий (рисунок 1).

Следует отметить, что существенное отличие текущего снижения инвестиционной деятельности от спада, случившегося в 2008-2009 гг., заключается в том, что в настоящее время наблюдается затяжное снижение, обусловленное ухудшением возможностей вложения капитала в большинстве отраслей и регионов. В период экономического кризиса 2008-2009 гг., напротив, проявился резкий спад инвестиционного объема, равный большей величине.

Рис. 1. Динамика объема инвестиций в разрезе основных фондов с 2005 по 2016 гг., в постоянных ценах [73]

По сравнению с другими отраслями экономики среди предприятий обрабатывающей промышленности в период 2014-2015 гг. резкого спада инвестиционной активности не наблюдалось (рисунок 2).

Рис. 2. Динамика объема инвестиций в основные фонды по видам деятельности с 2012 по 2015 гг., в ценах 2013 г., трлн. руб. [73]

Можно сказать, что обрабатывающие производства в 2015 г. демонстрировали уровень спада, близкий к среднему по экономике в целом и равный 7,3% (рисунок 3).

Рис. 3. Динамика объема инвестиций в основные фонды по видам деятельности с 2005 по 2015 гг. [73]

Как правило, в периоды инвестиционных спадов снижается доступ компаний к внешнему финансированию, основной причиной которого является рост ставок по банковским займам. При этом удорожание заемных ресурсов в большей степени негативно отражается на малых и средних предприятиях. В результате доля собственных средств в структуре финансирования инвестиционной деятельности в основные фонды увеличивается, в то время как доля привлеченных средств сокращается. Согласно статистическим данным, доля собственных средств в структуре инвестиций в основной капитал период с 2014 по 2016 гг. среди крупных и средних предприятий превышала 50% и к 2016 г. составила порядка 56,5%. Главными источниками собственных средств компании являются прибыль и амортизация. Доля убыточных предприятий обрабатывающей промышленности в 2014 г. составляла 31,9%, в 2015 г. - 28,8%, в 2016 г. - 28%. При этом привлеченные средства формировались за счет средств бюджетов разных уровней (12,3%), средств от эмиссии ценных бумаг и средств вышестоящих организаций (11%), банковских кредитов (8%), заемных средств других организаций (7,7%) и пр.

Как известно, в рамках стабилизации сложившейся финансовой ситуации в конце 2014 г. в ответ на резкое снижение курса рубля Банком России был повышен уровень ключевой ставки до 17%, в результате банками были повышены ставки по кредитам (рисунок 4). Однако в сентябре 2016 г. ввиду некоторой стабилизации ситуации прослеживалось явление постепенного снижения процентных ставок, вследствие чего Банком России была снижена ключевая ставка до 10%.

Рис. 4. Динамика средневзвешенных ставок по рублевым кредитам за 2014-2016 гг. [73]

В 4 квартале 2016 года Федеральной службой государственной статистики Российской Федерации было проведено выборочное исследование инвестиционной активности компаний, в котором приняло участие порядка 10 000 компаний - субъектов крупного, среднего и малого предпринимательства (без учета микропредприятий). Данными компаниями осуществляется деятельность в сфере добычи полезных ископаемых, обрабатывающей промышленности, производства и распределения электроэнергии, газа и воды. В результате было выявлено, что в 2016 году инвестиционная деятельность осуществлялась среди 92% крупных и средних предприятий и 44% малых предприятий.

Наибольший спрос на инвестиции в основной капитал по итогам 2016 года наблюдается среди компаний по производству кокса и нефтепродуктов (95%), производству транспортных средств (94%), в металлургическом (94%) и химическом (93%) производстве (таблица 1). При этом более 40% руководителей компаний планирует повышение потребности в капитальных вложениях либо сохранение на текущем уровне, в то время как 11% - ожидают снижение потребности в инвестициях.

Таблица 1. Оценка потребности в инвестициях по итогам 2016 года, в% к общему числу организаций по виду деятельности

Безусловно, инвестиционная активность во многом зависит от экономической ситуации, складывающейся в компании. 85% руководителей заявляют о благоприятной или удовлетворительной экономической ситуации в компании (рисунок 5).

1 - производство пищевых продуктов, включая напитки, и табака; 2 - текстильное и швейное производство; производство кожи, изделий из кожи и производство обуви; 3 - обработка древесины и производство изделий из дерева и пробки, кроме мебели; 4 - производство целлюлозы, древесной массы, бумаги, картона и изделий из них; 5 - производство кокса и нефтепродуктов; 6 - химическое производство; 7 - производство резиновых и пластмассовых изделий; 8 - металлургическое производство; 9 - производство машин и оборудования; 10 - производство электрооборудования, электронного и оптического оборудования; 11 - производство транспортных средств и оборудования; 12 - другие обрабатывающие производства

Рис. 5. Распределение компаний, оценивших экономическую ситуацию в компании как «благоприятную» или «удовлетворительную» в 2016 году, в% к общему числу организаций по виду деятельности [74]

Необходимо отметить, что основными ресурсами инвестиционной деятельности компаний, по итогам опроса руководителей, являются собственные средства (таблица 2).

Таблица 2. Источники инвестиций в основной капитал, в% к общему числу организаций

Первоочередными целями инвестиционной деятельности являются замена изношенного оборудования (64%), автоматизация технологического процесса (45%), снижение затрат и себестоимости (37%), экономия энергетических ресурсов (36%), внедрение новых технологий (32%), повышение уровня охраны окружающей среды (29%) (рисунок 6). В рамках указанных целей основная доля инвестиционных затрат направляется на покупку машин и оборудования (80%), приобретение транспортных средств (54%), строительство зданий и сооружений (46%), а также реконструкцию и модернизацию основных средств (60%). При этом в рамках программы импортозамещения, основное закупаемое оборудование является отечественного производства. Средний возраст машин и оборудования в предприятиях обрабатывающей промышленности составляет 12 лет, транспортных средств - 9 лет, зданий - 24 года.

Рис. 6. Распределение компаний по оценке целей инвестирования, в% к общему числу организаций [74]

Факторы, сдерживающие инвестиционную активность компаний, перечислены в таблице 3. Наиболее распространенным фактором является недостаток собственных средств (61%), неопределенность экономической ситуации в стране (61%), а также высокий уровень инфляции (60%). Ключевыми факторами, стимулирующими инвестиционную деятельность компаний, являются рост спроса на производимую продукцию (44%), состояние технической базы (39%), а также прибыльность капитальных вложений (39%). Треть опрашиваемых руководителей российских компаний указали на повышение не только конкурентоспособности компании, но и производительности труда в результате осуществленной инвестиционной деятельности. Факторы, ограничивающие инвестиционную активность компаний, в разрезе федеральных округов Российской Федерации и видов экономической деятельности представлены в приложении 3.

Таблица 3. Оценка факторов, ограничивающих инвестиционную деятельность, в% к общему числу организаций

4. Инвестиционная активность российских промышленных компаний в кризисные периоды

Как правило, экономический кризис негативно отражается не только на финансовых рынках и институтах, но и на производителях и различных товарных рынках в целом. В условиях кризиса многие компании склонны сталкиваться с шоком ликвидности, не имея возможностей в достаточном объеме финансировать инвестиционную активность за счет внешних источников. Следовательно, в данной ситуации резко увеличивается значимость внутренних источников финансирования. Иными словами во время кризиса при прочих равных условиях привлечение дополнительных ликвидных средств с целью реализации различных инвестиционных стратегий становится более затратным.

Вследствие кризиса 2008 года в российской экономике наблюдалось резкое сокращение темпов роста уровня спроса, повлекшее за собой соответственно спад объемов производства. Дело в том, что в докризисный период рост спроса в большей степени был обусловлен увеличением спроса на энергетические ресурсы и активным кредитованием потребительского сектора, в то время как в кризисный период данные процессы оборвались и негативно отразились на инвестиционной активности большинства российских компаний. С началом кризисного периода в российской экономике наблюдалось удорожание кредитов и значительное сокращение ликвидности банков, что в свою очередь повлияло на потребительский спрос.

Кроме того в кризисные периоды 2008-2009, 2014-2015 гг. наблюдается значительное сокращение индекса производства предприятий обрабатывающей отрасли (Приложение 2).

В рамках анализа инвестиционной активности компаний финансовый кризис, прежде всего, является периодом, в который довольно проблематично привлечь дополнительные ликвидные ресурсы для реализации инвестиционных стратегий. Иными словами, финансовый кризис выступает в роли внешнего фактора инвестиционной активности компаний, характеризующего дополнительные финансовые ограничения.

На рисунке 7 представлена динамика индекса инвестиционной активности компаний, представленная центром макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования. Индекс инвестиционной активности компаний представляет собой средневзвешенное значение индексов производства и импорта машин и оборудования, транспортных средств для внутреннего рынка (за вычетом экспорта), а также предложения строительных материалов (включает производство и импорт, за вычетом экспорта). В качестве весов выступают соответствующие статьи расходов инвестиций в основные фонды по крупным и средним предприятиям. Оценки соотношения импорта и производства рассчитываются на основе оценок структуры рынка инвестиционных товаров.

Рис. 7. Индекс инвестиционной активности (среднемесячное значение 2007 г. = 100) [82]

На графике видно, что индекс инвестиционной активности начинает резко снижаться с середины 2008 г., сохраняя падение до середины 2009 г. После чего невысокими темпами набирает рост, достигая максимума в период с середины 2011 г. до середины 2014 г. Далее происходит значительное сокращение значения индекса инвестиционной активности. Однако в первом квартале 2016 г. наблюдается стагнация инвестиционной активности.

Сравнивая два кризисных периода, случившихся в России в 2008-2009 и 2014-2015 гг., можно сделать вывод о том, что на развитие экономики в 2008-2009 гг. наибольшее негативное влияние оказало 2 фактора: снижение мировых цен на нефть и крупные объемы иностранных займов, привлеченных крупнейшими российскими компаниями, преимущественно предприятиями нефтегазового сектора, под залог имеющихся активов. В результате в данный период наблюдался спад объемов инвестиций в основной капитал. В 2014 г. также наблюдалось сокращение объемов инвестирования в основные фонды, основной причиной которого стало введение санкций, способствующего ограничению доступа к зарубежным источникам финансирования для российских предприятий. Однако уровень инвестиций в кризис 2008-2009 гг. сократился в несколько раз сильнее, чем в 2014-2015 гг. (рисунок 8).

Рис. 8. Динамика инвестиционного уровня во время кризисов 2008-2009 и 2014-2015 годов [80]

5. Обзор эмпирический исследований, посвященных инвестиционной активности компаний

Большое число существующих исследований, рассматривающих тему инвестиционного поведения компаний, базируется на неоклассической теории оптимального накопления капитала Йоргенсона, которая строится на основе временной структуры инвестиций. Суть данной теории заключается в существовании лага между принятием решения об инвестировании и фактическим вводом в эксплуатацию производственных мощностей (Черкасова и Теплова, 2011). Причем в каждый момент времени компанией определяется оптимальный и наиболее эффективный размер капитальных вложений. Однако данная величина более похожа на теоретическую, так как в реальности существуют разного рода издержки, замедляющие процесс ввода новых производственных мощностей в работу. По этой причине принятие решения фирмой и его осуществление происходит неодновременно. Следовательно, предполагается, что оптимальный уровень капитала компании определяется ее долгосрочными потребностями, то есть в каждый момент времени фирма планирует такой объем инвестиций, который в совокупности с запланированными ранее, но еще не реализованными инвестициями, а также имеющимся сейчас капиталом составляет значение оптимального капитала.

Помимо неоклассической теории инвестиций существует также модель акселераторов, модель ожидаемых прибылей и теория ликвидности. Причем каждая из перечисленных теорий была неоднократно эмпирически протестирована и сопоставлена с альтернативными концепциями. В результате осуществления сравнительного анализа перечисленных теорий было обнаружено, что модель ликвидности является неработающей в случае различных отраслей экономики США, поскольку она не описывает инвестиционное поведение компаний. В отличие от модели ликвидности, модели акселераторов и ожидаемых прибылей, продемонстрировав схожую объясняющую силу, способны в достаточной мере описать поведение инвестиций. Однако в данном случае неоклассическая модель наилучшим образом объясняет инвестиционное поведение компаний (Jorgenson and Siebert, 1968).

Обзор релевантной литературы позволяет распределить эмпирические исследования на три ключевые группы.

Влияние фондового рынка

Первая группа исследований посвящена регуляторной роли рынка, которая рассматривает фондовый рынок в качестве возможного индикатора осуществляемых инвестиционных программ. Основным индикатором данного направления является нормированный показатель рыночной капитализации компании - коэффициент Q-Тобина, рассчитанный как отношение рыночной стоимости компании к балансовой. Исследователи данного блока выявляют, учитывает ли компания при принятии инвестиционного решения рыночную оценку перспектив развития отрасли и самой компании согласно показателю Q-Тобина (Barro, 1990; Chan et al., 2001). Однако существуют разногласия относительно использования коэффициента Q-Тобина для оценки инвестиционных возможностей компании ввиду того, что данный фактор является статистически значимым, как правило, только для крупных компаний. По этой причине влияние фондового рынка становится не существенным при тестировании его на разнородной выборке (Shiantarelli and Devereux, 1989). Кроме того, множество исследований влияния фондового рынка на инвестиционное поведение компаний строится на примере данных компаний, функционирующих на развитых рынках (Bond et al., 1992; Schaller, 1990). Следовательно, данный вопрос остается открытым в случае компаний, работающих на развивающихся рынках.

Необходимо отметить, что основа современного анализа инвестиционной активности компаний была заложена в середине 20-го века. Согласно теореме Модильяни-Миллера (1958), при определенных условиях между финансовой структурой компании и ее финансовой политикой относительно капитальных вложений не существует никакой взаимосвязи (Modiglian and Miller, 1958). Исследователи пришли к выводу о том, что компанией принимается инвестиционное решение, исходя из стремления собственников максимизировать благосостояние. Согласно теории Q-Тобина (1969), спрос на инвестиции компании может быть определен значением показателя - соотношения рыночной стоимости компании к ее стоимости замещения (Tobin, 1969). Однако данная теорема справедлива только в случае совершенного рынка, то есть в условиях симметрии информации, отсутствия транзакционных издержек, риска дефолта и налогообложения (Adelegan and Ariyo, 2008). В развивающихся странах в условиях несовершенного рынка существует асимметрия информации, проявляющаяся в том, что компании в отличие от источников финансирования обладают большими сведениями о доходности и рисках инвестиционных проектов, и способствующая появлению проблемы неблагоприятного отбора и морального риска. В случае если кредитор не способен достоверно оценить платежеспособность потенциальных заемщиков, процентная ставка установится таким образом, что заемщики с высокими финансовыми показателями будут вынуждены заплатить за полученный от внешних источников капитал больше, чем на совершенном рынке капитала (Akerlof, 1970; Stiglitz and Weiss, 1981). Следовательно, несовершенство рынка капитала может ограничивать инвестиционные возможности компании и непосредственно влиять на их инвестиционные решения. Более того, существование агентских и транзакционных издержек может объяснить некоторые колебания в инвестировании, поскольку рост процентной ставки будет способствовать снижению инвестирования за счет капитала, полученного от внешних источников финансирования. Однако степень информационной асимметрии и уровень агентских издержек зависит от характеристики компании. По этой причине определенные компании более чувствительны к финансовым показателям деятельности.

Более того, в страновом разрезе переменная возможностей роста также является незначимой с точки зрения инвестиций компании. Прежде всего, это связано с тем, что определенный эффект возможностей потенциального роста, обусловленный существованием асимметрии информации, отражается посредством денежного потока компании. Переменная денежного потока, выступающая в качестве прокси-переменной собственных финансовых ресурсов, напротив, является статистически значимой и оказывает положительное влияние на инвестиционную активность компаний, поскольку на несовершенном рынке капитала уровень инвестирования компании будет увеличиваться с ростом величины внутренних источников финансирования ввиду высокой стоимости заемного финансирования. Как правило, крупные компании, с более продолжительным сроком существования, более высоким коэффициентом выплаты дивидендов, а также небольшой долговой нагрузкой сталкиваются со значительно меньшими финансовыми ограничениями (Черкасова и Теплова, 2013).

В качестве детерминанта инвестиционного поведения компании также выступает предельная доходность капитала (MPK), равная отношению выгод, получаемых от инвестиционных вложений, к приросту капитала. Как правило, показатель долгосрочных инвестиционных решений заменяется на коэффициент Q Тобина, рассчитываемый как отношение рыночной оценки компании к восстановительной стоимости ее капитала. В эмпирических исследованиях объясняющей переменной является последующая корректировка предельной доходности капитала, заключающаяся в сопоставлении капитализации компании с ее балансовой стоимостью (мультипликатор EV/BV). При этом малое значение индикатора Q Тобина указывает на невысокие инвестиционные возможности компании. Иным распространенным вариантом модификации предельной доходности капитала является показатель, базирующийся на величине выручки и рассчитываемый как отношение произведения реализационной выручки и функции от вклада капитала и ценовой эластичности спроса на выпускаемую компанией продукцию к вложенному капиталу.

Важно, что ориентация только на рыночные детерминанты при оценке инвестиционной активности компаний не всегда позволяет получить достоверные результаты. Дело в том, что высокие значения рыночных мультипликаторов в ряде случаев вовсе не сигнализирует о потенциальном росте компании и необходимости активных инвестиционных вложений. Однозначно, фондовый рынок оказывает влияние на инвестиционное поведение компаний путем изменения стоимости собственных и заемных средств, которые в свою очередь корректируют величину ставки отсечения по рассматриваемым инвестиционным проектам. В случаях, когда инвестиционные решения принимаются собственниками компаний на основании оценок фондового рынка, а не менеджерами, которые, как правило, располагают большей информацией относительно потенциала дальнейшего развития копании, возможно возникновение инвестиционных пузырей, появляющихся ввиду поведенческих искажений рационального выбора.

Однако, анализируя инвестиционное поведение на примере американских компаний, исследователями не было обнаружено зависимости между реальными инвестициями и пузырями на фондовом рынке, напротив, было выявлено, что реальные инвестиции в значительной мере основываются на фундаментальных показателях. Более того, гипотеза о том, что при выпуске новых акций по завышенным ценам в условиях существования пузыря на рынке, реальные инвестиции компании растут, не подтвердилась. Следовательно, можно сделать вывод о существовании обратной зависимости реальных инвестиций от пузырей на фондовом рынке по причине различных мнений инвесторов относительно будущей цены акции компании (Chirinko and Schaller, 1996; Gilchrist et al., 2005).

В целом можно сказать, что на сегодняшний день существует довольно много исследований, посвященных анализу зависимости инвестиционного поведения компании от доходности акций на развитых рынках. Несмотря на то, что однозначные результаты не были получены, можно выделить три основных направления влияния. Во-первых, предполагается, что фондовый рынок является косвенным предсказателем будущего компании, поскольку цены акций отражают уже реализованные инвестиционные проекты. В данном случае инвестиционное решение определенной компании не основывается на оценках фондового рынка. При этом зависимости инвестиционного поведения компании от рыночных мультипликаторов посредством показателя доли инвестиций в общем объеме капитала не наблюдается.

Согласно второй гипотезе, фондовый рынок расценивается компанией в качестве источника информации относительно ее перспектив, но в то же время не отрицается возможность совершения ошибки рыночными инвесторами при существовании проблемы асимметрии информации и нерациональности поведения. В данной ситуации наблюдается слабая связь между инвестиционной активностью компании и ценовой динамикой ее акций, но значительный рост цен акций может активизировать инвестиционную деятельность компании.

Существует ряд работ, в которых выявляется высокая связь между рыночной ценой акции и инвестиционным поведением компании. Таким образом, рост цены акций, свидетельствующий о благоприятных перспективах компании, служит стимулом для ее инвестиционной активности. Снижение капитализации компании, указывающее на негативное восприятие доступных инвестиционных проектов, побуждает собственника и менеджера компании прервать на некоторое время инвестиционные расходы. Предполагается, что компания, остерегаясь дальнейшего снижения цены и высокого риска ее поглощения, для собственной безопасности будет накапливать избыточные денежные средства.

Рыночные и специфические факторы

Вторым не менее перспективным направлением исследований является анализ влияния рыночных и специфических факторов на инвестиционную активность компаний. Под указанными факторами, как правило, понимаются факторы неопределенности и их представления в форме оцененных индикаторов риска. Причем в данном случае учитываются как рыночные и экономические, так политические факторы неопределенности. Данная группа исследований отвечает на вопрос, как оценивается рыночный риск и насколько он существенен при принятии компанией инвестиционного решения (Ferderer, 1993; Leahy and Whited, 1996; Ghosal and Loungani, 1996; Kalckreuth, 2000; Yongil et al., 2004; Bulan, 2005). В исследованиях данного блока рассматриваются также такие факторы, как колебание процентной ставки, уровень инфляции, изменение валютного и налогового регулирования и др.

Однако с анализом влияния неопределенности связано множество проблем. Дело в том, что понятие неопределенности включает в себя целый ряд аспектов и является довольно обобщенным. Как правило, неопределенность представляет собой такие ситуации, которые случаются в связи с изменением внешней среды или неконтролируемыми внутренними процессами и становятся причинами отклонений как финансовых, так и нефинансовых показателей деятельности компании от ожидаемых значений. К финансовым метрикам традиционно причисляются отклонения в величине прибыли, генерируемого денежного потока, рыночной стоимости компании, балансовой стоимости некоторых элементов активной и пассивной части баланса.

Безусловно, понятие неопределенности основывается на рациональных ожиданиях и прогнозах руководства компании. По этой причине данный показатель является ненаблюдаемым на стадии ex post. Таким образом, авторы эмпирических исследований включают в модель фактор неопределенности в виде наблюдаемых в прошлом отклонений. Руководствуясь описанной логикой, было обнаружено, что направление динамики доходности акций тесно связано с прогнозами доходности принадлежащих ей активов и потенциалом роста компании. Согласно гипотезе эффективного рынка, наблюдаемые цены отражают всю имеющуюся информацию о фундаментальных факторах использования активов и возможном потенциале компании. Следовательно, волатильность цен и доходности акций включает в себя ожидания изменений в показателях деятельности фирмы, в результате чего может считаться общей мерой риска, который принимается во внимании при осуществлении инвестиционных решений (Berk et al., 1999).

Факторы неопределенности обычно подразделяются на следующие ключевые группы: рыночные, отраслевые, внутрифирменные (специфические). Рыночные факторы неопределенности характеризуются изменениями цен на рынке: цены на финансовые и реальные активы, уровень инфляции, ставки процента, валютный курс, система налогообложения (Pindyck, 1991; Kogan, 2004). Отраслевые факторы, как правило, связаны с колебаниями спроса и предложения на выпускаемые компанией товары ввиду действий потенциальных конкурентов, а также с поведением основных поставщиков и покупателей производимой продукции (Hartman, 1972; Fuss and Vermeulen, 2004; Caballero, 1991; Ghosal and Loungani, 1996; Sterken et al., 2002). Специфические риски могут возникать по причине несогласованности внутренних процессов компании (к примеру, применяемых технологий) с внешней ситуацией и некорректностью применения компанией внутренних бизнес-процессов. Кроме того, к данной группе причисляются факторы, порождаемые сложными взаимоотношениями между управленцами и собственниками компании, то есть «риски агентских отношений». Существуют также кредитные риски в случае, если компания прибегает к услугам кредиторов: период очередного платежа может совпасть с периодом финансовых трудностей, переживаемых компанией, и стать причиной технического или реального дефолта.

Фактор неопределенности в качестве объясняющей переменной задается исследователями различными способами. Мерой неопределенности может служить разброс мнений аналитиков относительно показателя компании или будущего события. В данном случае базовой величиной неопределенности является размер отклонений прогнозных значений на данный год. Альтернативной мерой является дисперсия ошибки прогнозных значений за предыдущие два года. Однако данная модель применима только в случае, если на рынке в течение длительного периода времени функционируют аналитические компании, которые публикуют прогнозные значения финансовых показателей деятельности компаний и имеются в свободном доступе необходимые исторические как прогнозные, так и фактические данные (Bond et al., 1997).

Существуют исследования, авторы которых пренебрегают факторами неопределенности, отличными от рыночного риска, объясняя это тем, что более высокий рыночный риск характеризуется более высоким значением бета-коэффициента Шарпа и более высокой требуемой инвестиционной доходностью, а, следовательно, инвестиционное поведение компаний основывается на факторах рыночного риска. В качестве одной из традиционных метрик рыночного риска выступает премия за риск, оцененная при помощи данных фондового рынка. На примере развитого рынка США исследователями были получены следующие выводы. Во-первых, при увеличении систематического риска инвестиции компаний в основной капитал, как правило, снижаются. Во-вторых, рыночные неопределенности в отличие от затрат на капитал (стоимости капитала) или среднего значения Q-Тобина оказывают более значительное влияние на инвестиционные решения компаний (Ferderer, 1993).

Однако в некоторых случаях фиксация иных типов неопределенности не приводит к однозначным результатам. К примеру, анализ нефтедобывающих компаний не выявил статистически значимого влияния ценовых колебаний на нефть на их инвестиционные решения. Более того, ожидаемая цена на нефть оказывает влияние на временной лаг при осуществлении инвестиций, в то время как между волатильностью цены и инвестиционной активностью компании существенной связи не наблюдается (Hurn and Wright, 1994). Исследование влияния волатильности цен на товарных рынках на принятие инвестиционных решений компаниями из различных промышленных отраслей США также не получило однозначных выводов (Ghosal and Loungani, 1996). В отраслях, близких к конкурентным, то есть отличающихся низкой концентрацией компаний, наблюдается значимая отрицательная зависимость инвестиций от рыночного вида неопределенности. В отраслях, характеризующихся высокой концентрацией фирм, данная зависимость стала незначимой.

В большинстве случаев неоднозначность результатов возникает по причине игнорирования в моделях управленческой гибкости, которая позволяет компании скорректировать свою инвестиционную стратегию, а также траекторию реализации определенного проекта в случае изменения каких-либо внешних параметров (Pindyck, 1988). Причем данное свойство исследуется в терминах реальных опционов, поскольку наличие опциона на отсрочку инвестирования дает компаниям возможность более гибко подстраиваться к негативным внешним событиям. В отличие от портфельной концепция реальных опционов основывается на том, что инвестиционное поведение компании определяется не только систематическим риском, а всеми факторами неопределенности. Важно, что необходимость в подобном опционе возрастает в случае, если инвестиции имеют необратимый характер и будущее положение отличается высокой степенью неопределенности. Необратимость инвестиций чаще всего зависит от отрасли, к которой принадлежит компания. Таким образом, оптимальная величина инвестиций компании, имеющей право отложить инвестирование, снижается с ростом неопределенности.

Влияние факторов неопределенности на инвестиционное поведение может быть проанализировано посредством волатильности цен и доходности акций через введение бета-коэффициентов, показывающих чувствительность компании к рынку и отрасли. Исследование на основе данных 2900 американских компаний за 35-летний период времени показало, что низкие показатели инвестирования наблюдаются в периоды высокой как операционной, так и отраслевой нестабильности (Bulan, 2005). В данном случае показатель инвестирования был рассчитан как отношение величины инвестиций за год к капиталу компании на начало года. Причем опционная политика, предполагающая отсрочку инвестирования, предпочтительнее традиционного снижения инвестиционной активности компании. Основным результатом данного исследования стало то, что коэффициент инвестирования снижается на 6,4% и на 19,3% при повышении на одно стандартное отклонение отраслевого и специфического риска соответственно. В то же время увеличение на одно стандартное отклонение волатильности коэффициента Q Тобина становится причиной 5-процентного роста показателя инвестирования. Таким образом, в вопросе инвестиционной активности американских промышленных компаний наиболее важными являются факторы отраслевой и специфической неопределенности.

Необходимо отметить, что отраслевые различия играют немаловажную роль в инвестиционном поведении компаний. Так, по данным 8 стран за 10-летний период было выявлено, что инвестиции в наукоемкие секторы экономики, отличающиеся высокими затратами в НИОКР, более зависимы от темпа инфляции и его изменения. Причем между объемом инвестиций и темпом инфляции, а также ставкой процента наблюдается отрицательная зависимость. Для сектора с другими направлениями деятельности такой фактор неопределенности, как инфляционные ожидания, является незначимым (Goel and Ram, 2001).

Финансовые и институциональные факторы

Третий блок исследований посвящен влиянию на инвестиционную активность внутренних источников финансирования компании таких, как размер прибыли, величина операционного денежного потока и др. В рамках этих исследований выявляется зависимость между выбранной компанией инвестиционной стратегии от ее финансовых показателей (Fazzari et al., 1996; Tybout, 1983; Gilchrist and Himmelberg, 1995).

Как правило, данная взаимосвязь обнаруживается в случае присутствия у компании финансовых ограничений (financial constraints), которые подразумевают наличие существенной разницы между затратами на капитал с использованием внутренних (прибыль) и внешних источников финансирования (эмиссия акций, кредитный займ и др.). Иными словами, под финансовыми ограничениями компании понимается значительное различие между стоимостью собственного и заемного капитала. При наличии финансовых ограничений компания, как правило, отдает предпочтение внутренним источникам финансирования ввиду их меньшей стоимости. Следовательно, высокая стоимость внешнего финансирования в большинстве случаев является следствием возникновения проблемы недоинвестирования (Черкасова и Теплова, 2013). Причем финансовые ограничения компании усиливаются с ростом несовершенства рынка капитала и увеличением возникновения агентских конфликтов. Также финансовые ограничения изменяются в зависимости от степени развития правовой среды и системы защиты интересов владельцев капитала.

Существуют иные трактовки определения финансовых ограничений компании. Некоторые авторы рассматривают финансовые ограничения с точки зрения невозможности привлечения компанией необходимого объема капитала, требуемого для обеспечения ее роста и покрытия инвестиционных вложений (Carreira and Silva, 2012). С другой стороны, компания признается финансово ограниченной, если ввиду высоких затрат на заемный капитал она не способна достигнуть оптимальный уровень инвестиций, который мог быть достигнут при наличии в необходимом количестве собственных источников финансирования (Bhaduri, 2005).

Однако изучение финансовых ограничений осложняется тем, что данный показатель, отличается свойством ненаблюдаемости, вследствие чего является трудно измеримым. Более того, финансовые ограничения могут быть обнаружены только после их проявления, то есть после того, как компания, к примеру, не смогла привлечь заемный капитал или привлекла его по завышенной стоимости. По этой причине для исследования финансовой ограниченности компании выбираются различные прокси-перемнные.

В условиях асимметрии и неполноты информации об инвестиционных возможностях компании рыночным инвесторам могут сигнализировать ее дивидендные выплаты. Следовательно, в данном случае дивидендные выплаты служат в качестве прокси-переменной финансовой ограниченности фирмы. Предполагается, что рост величины дивидендных выплат компании свидетельствует о снижении ее финансовых ограничений и наоборот (Moyen, 2004). Иными словами, компании, производящие дивидендные выплаты, являются в меньшей степени финансово ограниченными, поскольку в ситуации финансовых трудностей, когда наблюдается нехватка средств для реализации инвестиционных проектов, они могут предпочесть сократить объем дивидендных выплат, не прибегая к внешним источникам финансирования (Fazzari et al., 1988). Однако необходимо отметить, что дивидендная политика в качестве сигнала была исследована лишь на развитых рынках. Вопрос о том, насколько сильно финансовые ограничения изменяются в зависимости от размера выплачиваемых дивидендов, а также отрасли, в которой функционирует компания, ее размера и структуры собственности остается открытым.

Встречаются работы, в которых прокси-переменной финансовой ограниченности выступают показатели кредитоспособности - коэффициенты ликвидности и долгосрочной устойчивости, наличие кредитного рейтинга и др. (Chirinko and Schaller, 1995; Cleary, 1999). Предполагается, что финансово ограниченные компании ввиду ограниченности внешнего финансирования отличаются большей степенью чувствительности инвестиционных вложений к генерируемым компанией денежным потокам.

Кроме того, существующие исследования подтверждают тот факт, что существует зависимость между финансовой ограниченностью и банковским финансированием, являющимся единственным поставщиком капитала для компании. Дело в том, что у компаний, отдающих предпочтение банковскому, а не публичному финансированию наблюдается более заметная эмпирическая зависимость инвестиций от изменений в операционных денежных потоках. Более того, чем выше степень связи компании с ключевым банком, тем менее зависимы инвестиции от текущих финансовых показателей (Hoshi et al., 1991). Таким образом, при прочих равных условиях, инвестиции менее чувствительны к внутренне генерируемым денежным потокам при большей степени развития финансовых и фондовых рынков (Bond et al., 1997).

Также среди основных финансовых факторов, оказывающих влияние на инвестиционное поведение компаний, выделяют рост выручки, поскольку для увеличения объема продаж компании необходимо создавать возможности для данного роста. Следовательно, необходимо увеличивать производственные мощности, что способствует повышению капитальных вложений компании (Gordon and Iyengar, 1996). Одновременно с этим, рост выручки компании приводит к увеличению величины доступных денежных средств, которые могут быть направлены на расширение материально-технической базы. Таким образом, авторами данного исследования отмечается положительная зависимость между объемом выпуска и производственными активами (капитальными вложениями). Причем данная взаимосвязь усиливается с течением времени. Иными словами, спрос определяет объем производства, который оказывает влияние на величину капитальных затрат.