Синергетический эффект, достигаемый при слияниях и поглощениях компаний сектора финансовых услуг

Размещено на http: //www. allbest. ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений, особенности процесса в сфере финансовых услуг

1.1 Понятие слияний, поглощений и синергетического эффекта, эволюция рынка M&A и основные мотивы слияний и поглощений

1.2 Особенности слияний и поглощений в секторе финансовых услуг

Глава 2. Способы оценки синергетического эффекта при сделках M&A

2.1 Перспективные способы

2.2 Ретроспективные способы

Глава 3. Построение модели оценки синергетического эффекта и факторов на него влияющих

3.1 Методология исследования

3.2 Результаты исследования

3.3 Интерпретация результатов

Заключение

Приложения

Введение

Данная выпускная квалификационная работа посвящена изучению синергетического эффекта, достигаемого при слияниях и поглощениях компаний сектора финансовых услуг, а также исследованию факторов, на него влияющих.

Целью исследования является оценка синергии на американском и европейском рынках финансовых услуг и выявление факторов, оказывающих влияние на данную величину.

Для достижения данной цели были выполнены следующие задачи:

-рассмотрены понятия сделок по слиянию и поглощению и синергии, проанализирована эволюция рынка M&A и основные мотивы данного процесса

-выявлены особенности проведения сделок по слияниям и поглощениям в секторе финансовых услуг

-проведено исследование по оценке синергии на временном горизонте в три года и выявлению факторов, на нее влияющих, при слияниях компаниях американского и европейского регионов

-проведено обоснование получившихся результатов, сравнение рынков и анализ различий

Объект данного исследования - синергетический эффект, возникающий в процессе слияний и поглощений компаний. Предметом исследования является изучение данного понятия, факторов на него влияющих, его подсчет на двух по-разному функционирующих рынках и исследование факторов, оказывающих на него влияние.

Первая глава посвящена рассмотрению теоретических основ сделок M&A, основных мотивов, побуждающих компании к слияниям, а также эволюции данного процесса на протяжении XX- XXI веков.

Во второй главе рассматриваются основные перспективные и ретроспективные теории и модели, позволяющие выявить синергию, для дальнейшего выбора модели, применимой на практике.

В третьей главе проводится исследование по оценке синергии компаний сектора финансовых услуг в США и Европе через 1, 2 и 3 года после объявления о сделке и проводится регрессионный анализ для выявления факторов, влияющих на величину синергии, затем проводится анализ результатов, полученных на двух рынках, включая причины полученных различий.

Актуальность данной работы заключается в том, что слияния и поглощения являются одной из форм реорганизации компании и часто приводят к повышению эффективности функционирования бизнеса. Слияния и поглощения приобрели большую популярность за последние 100 лет и активно используются как инструмент улучшения деятельности компании, которое проявляется как количественным улучшением основных показателей бизнеса, так и проведением качественных изменений. Изучение синергии актуально, поскольку данный эффект является основным проявлением качества проведенной сделки и ее успешности с точки зрения акционеров и руководства компании.

В работе были использованы различные методологические подходы, такие как хронологический (для анализа эволюции рынка сделок слияний и поглощений), статистический анализ (а именно построение регрессий для оценки синергии) и сравнительный (для выявления различий в финансовых системах различных регионов).

При написании работы было использовано большое количество литературных источников - труды Дамодарана, Д.Депамфилиса, И.Ансоффа, Р.Брейли, С.Маейрса, Ю. Игнатишина и Д.Тихонова.

1. Теоретические аспекты слияний и поглощений, особенности процесса в сфере финансовых услуг

слияние поглощение синергия финансовый

1.1 Понятие слияний, поглощений и синергетического эффекта, эволюция рынка M&A и основные мотивы слияний и поглощений

Слияния и поглощения - это одна из стратегий развития любого предприятия. Каждая успешно функционирующая фирма в процессе эволюции сталкивается с принятием решения, какую стратегию развития выбрать - стратегию органического роста или другую инвестиционную стратегию, например рост через заключение сделки M&A. У каждой из них есть свои преимущества и недостатки. Например, стратегия органического роста не предполагает концентрацию ресурсов к определенному времени и в определенной степени, при этом компания опирается только на свои, уже существующие ресурсы. Однако слияния и поглощения дают возможность предприятию достичь тех же показателей роста и развития, но в течение более короткого периода. Также слияния и поглощения являются одной из форм реорганизации предприятий. Обычно компания прибегает к слияниям и поглощениям для повышения производственных мощностей, диверсификации, расширения и улучшения функционирования деятельности.

Выделяют два фактора, на которые нужно обратить внимание при оценке роста компании. Первым является темп роста (это включает в себя темы роста дохода, продаж и так далее), второй показатель - отдача на вложенный капитал. Анализируя эти два класса показателей, компания принимает решение, какой путь развития ей выбрать - за счет реинвестирования собственной прибыли или с помощью покупки другого предприятия. В целом, можно сказать, что заключение сделки слияния или поглощения дает порой большие выгоды, чем компания может получить за счет реинвестирования прибыли, так как это дает ей качественные преимущества, такие как выход на новые рынки, расширение клиентской базы и другие преимущества, рассмотренные ниже как мотивы сделок M&A.

История слияний берет начало в США. Дональд Депамфилис выделяет пять волн в истории слияний и поглощений (до 2000 года). Наличие волн связано с циклическим развитием мировой экономики. Всплески и интеграционная активность происходила, в основном, на фоне устойчивого улучшения экономической ситуации или проявлений интенсивного роста.

Первая волна (с 1897 по 1904) проявилась в интеграции компаний добывающей промышленности, транспорта, продовольственной отрасли и металлургии. Эту волну можно охарактеризовать появлением монополий. В основном, начало буму положили как раз проблемы с применением антимонопольного закона и технологический прогресс. Первая волна по-другому была названа волной горизонтальных интеграций (процесс слияния компаний, функционирующих в одной отрасли на той же ступени производства, слияние с конкурентами). Закончилась эта волна крахом фондового рынка в 1904 году. Однако, некоторые исследователи, например Сонникова А.В., не считают этот этап первой волной слияний и поглощений, так как решения об объединении были приняты лишь с целью объединения интересов, а не передачи управления фирмой.

Вторая волна (1916-1929) была названа также волной усиления консолидации. Вызвана она была теми же причинами и закончилась из-за Великой Депрессии 1929 года. Характеризовалась она укреплением позиций уже существующих монополий и появлением олигополий, а также тем, что правительство поощряло консолидацию бизнеса в условиях Первой мировой войны, однако более тщательно регулировало эту сферу, придерживаясь нового антитрестовского закона. Во время второй волны господствовала вертикальная интеграция.

Третья волна (1965-1969) - это эпоха конгломератов (компаний, образованных путем слияния компаний, функционирующих в разных отраслях), 80% слияний, произошедших во время этой волны, привели к образованию конгломератов. Волна была вызвана подъемом на фондовом рынке, который в свою очередь вызвал увеличение коэффициента цена-прибыль. Компании, у которых на тот момент это соотношение было высоким, начали увеличивать курсы акций путем поглощения других фирм. Прибыль на акцию консолидированной фирмы росла до тех пор, пока коэффициент цена-прибыль достигал того же уровня, что у компании- покупателя был до объединения. Но со временем стало слишком много компаний-конгломератов с высокими значениями этого коэффициента, проявился как бы «эффект пирамиды», когда все большее число компаний стало конгломератами с высокими коэффициентами цена-прибыль и курсами акций, которые они стремились поднять еще сильнее. И вскоре рост долговой нагрузки привел к краху пирамид и завершению этого этапа. Данный этап рассматривается исследователями, как зарождение «правил игры» на рынке M&A.

Четвертая волна (1981-1989) характеризуется увеличением количества поглощений, в большей степени, враждебных, а конгломераты, которые возникли в процессе третьей волны, напротив, начали распадаться и продавать неприбыльные компании, с которыми они интегрировались ранее. Характеризовалась эта волна поглощениями в секторе медицинского оборудования, фармацевтики и нефтегазовой промышленности. В начале 1980-х были развиты поглощения посредством LBO (выкуп компании частично за счет заемных средств), и к концу десятилетия, темпы экономического роста снизились, а компании, образовавшиеся как результат LBO начали банкротиться, что и завершило четвертую волну.

Пятая волна (1992-2000)- это эпоха «интернациональных мегаслияний». Она была обусловлена техническим прогрессом, ослаблением торговых барьеров и тенденцией к приватизации. Это была самая длительная волна с самыми высокими ценами приобретения за все это время. К тому же сделки по большей части осуществлялись за счет собственного капитала, что способствовало снижению долговой нагрузки. Падение курсов акций и общее замедление темпов роста экономики завершили эту волну.

Согласно некоторым исследователям, в 2002 году началась новая волна, которая отличалась сделками уже не в сфере производства, как это было до 2000 года, а в сфере услуг. В то же время значительно увеличилось количество трансграничных слияний и поглощений, проявилась интернализация процесса, активными игроками стали не только Канада, США и Великобритания, но и страны БРИК. Горизонтальная интеграция продолжила свое господство как наиболее распространенный тип M&A. Шестая волна отличалась также консолидацией в банковской сфере и огромным скачком (на 2,2 трлн. долл.) мирового рынка M&A. Завершилась она с приходом кризиса 2008 года.

2008 и 2009 годы были затишьем на рынке M&A, снизилось как количество заключаемых сделок, так и их стоимость, увеличился объем отмененных сделок из-за нехватки собственных средств у компаний. А уже в 2010 рынок восстановился до уровня начала 2008, что демонстрирует, что кризис не так сильно отразился на рынке M&A, и что данный рынок продолжает расти умеренными темпами. Современный же этап некоторые называют седьмой волной. Для него характерны слияния в банковской сфере, а также в области информационных технологий. Джон Хэммонд считает, что наибольшее число сделок слияний и поглощений произойдет в секторах, которые сильнее всего пострадали от кризиса, а именно финансовой, автомобильной транспортной (судоходные и авиакомпании) отраслях.

Что касается теперешней ситуации, в первом квартале 2013 года емкость рынка слияний и поглощений снизилась на 10% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. Это произошло из-за нового витка кризиса в Еврозоне. Только в США и Великобритании наблюдался рост стоимости сделок, который составил 40%.

По данным международной консалтинговой компании AT Kearney, на мировом рынке M&A можно наблюдать спад, количество сделок в развитых странах упало на 16%, однако увеличилось количество сделок в развивающихся. Основными странами с наибольшим числом сделок из развитых стран по-прежнему остаются США, Великобритания, Канада, а из развивающихся Китай, Малайзия и Индия. Что касается российского рынка M&A, то количество сделок все еще не достигло докризисного уровня и в целом соответствует мировым тенденциям, с оговоркой на то, что российские слияния - это, в основном, внутренние транзакции. Пер Хонг, управляющий партнер вышеназванной консалтинговой компании, прогнозирует, что в РФ будут преобладать сделки в секторе малого и среднего бизнеса, которые будут проявляться в консолидации сферы ритейла и транспортной промышленности и в продаже непрофильных активов в сферах телекоммуникаций, металлургии и топливно-энергетическом комплексе.

Что касается мировых тенденций и прогнозов на сегодняшний день, то к июню 2013 года показатель цена/прибыль (P/E) увеличится на 15%, что показывает уверенность компаний в том, что нужно увеличивать число сделок. Также прогнозируется, что к декабрю 2013 будет наблюдаться 15- процентный рост отношения чистого долга к валовой прибыль до вычета процентов, дивидендов, налогов и амортизации (net debt/EBITDA), показателя, который отражает долговую нагрузку и способность компании платить по своим обязательствам. Его рост означает готовность компаний к слияниям. Одновременный рост этих двух показателей означает, что экономика, в целом, стабилизировалась после кризиса, и компании хотят и могут совершать сделки M&A, поэтому такая тенденция, скорее всего, увеличит их объемы и стоимость.

Выше были рассмотрены основные этапы развития рынка слияний и поглощений. Выделим общие черты этих этапов. Во-первых подъемы на рынке M&A тесно связаны со стабильностью экономической обстановки в целом, во время спада в экономике количество и стоимость сделок падают. Во-вторых, во время фазы подъема в экономике сделки финансируются как за счет собственных, так и за счет заемных средств, в фазу спада преобладают лишь собственные средства, так как займы выдавать становится рискованно. Еще одной тенденцией, которую можно заметить, является то, что в период оживления экономики мотивы заключения сделок различны, в то время как во время рецессии сделки часто заключаются как мера спасения компании, шанс избежать банкротства.

Существует множество различных мотивов совершения сделок слияния и поглощения, но, в наиболее широком смысле основной целью является получение синергетического эффекта. Рассмотрим это понятие более подробно.

Синергетический эффект - это универсальное понятие, которое пришло в экономику из области естественных наук. Оно означает, что при взаимодействии несколько факторов, результат их взаимодействия превышает суммарный результат, который был бы получен от этих факторов по отдельности. Простейшее уравнение, которым можно объяснять это понятие является «2+2=5» или «1+1>2», которое было впервые выведено в конце XIX века.

«В бизнесе синергия означает преимущество от совместной деятельности нескольких предприятий (компаний) по сравнению с их разрозненной деятельностью». Другое определение дает А. Дамодаран: «Синергия - это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм».

Синергетический эффект проявляется в различных формах, которые и являются мотивами слияний и поглощений. Теперь стоит обратиться к мотивам заключения сделок.

Основные причины осуществления сделок слияний и поглощений были выделены в 1978 году консалтинговой фирмой Arthur D.Little. Среди них можно назвать такие общеизвестные мотивы как диверсификация, увеличение масштаба деятельности и доли на рынки соответственно, стратегические и технологические изменения, налоговые мотивы. Хотя, нужно сделать дополнение, что мотив диверсификации, скорее всего, будет реализован с успехом, только если объединяющиеся компании относятся к смежным областям. Если это не так, то вероятность того, что впоследствии они распадутся выше в четыре раза, чем, если бы они относились к смежным областям бизнеса. К тому же объединенная компания не будет пользоваться особым успехом у клиентов и инвесторов, так как они более склонны считать эту компанию более рискованной, так как она далека от основной сферы деятельности, в которую вторглась.

Также мотивационные процессы слияний и поглощений происходят с целью более эффективного управления и ликвидации дублирующих функций предприятий. Вышеперечисленные мотивы являются классическими и в итоге приводят к снижению издержек и росту бизнеса.

Более структурированная классификация мотивов сделок M&A была предложена Игнатишиным Ю.В. В рамках синергетической теории он предлагает разделить мотивы на операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические. Операционные мотивы направлены, в основном, на анализ текущей деятельности предприятия, производства и реализации продукции. Они осуществляются за счет расширения масштабов деятельности и связаны с тем, что предприятия имеют схожую структуру, и за счет объединения дублирующих функциональных отделов (рекламный отдел, бухгалтерия и т.д.) и взаимодополняющих ресурсов (особенно, в случае вертикальной интеграции) можно снизить издержки. Также за счет увеличения размеров компании, увеличивается доля на рынке, что сказывается на уменьшении давления со стороны конкурентов и повышении рыночной власти.

Финансовые мотивы подразумевают источники финансирования компании, использование избыточных ресурсов, диверсификацию, экономию от масштабов деятельности и налоговые льготы, снижение затрат на финансирование (так как для каждой компании по отдельности привлечение капитала обычно обходится дороже).

К инвестиционным мотивам относят приобретение основных средств, нематериальных активов и акций компаний для получения дивидендов.

И, наконец, стратегические мотивы включают взаимодействие с партнерами, конкурентами и клиентами, анализ способов повышения эффективности предприятия, координацию бизнес-процессов, повышение профессиональной квалификации сотрудников, экономия на НИОКР, политические мотивы и выход на новые географические рынки.

Еще одна классификация была предложена Савчук С.В. Он делит все мотивы на три группы: связанные с уменьшением оттока ресурсов, связанные с увеличением притока ресурсов и нейтральные.

К первой группе относятся эффект экономии на масштабе, возникающий из-за централизации функций и распределении фиксированных издержек на большее число единиц продукции и ликвидации дублирующих задач. Также сюда входят повышение эффективности из-за кооперации в области НИОКР, возможность получения более дешевых кредитов и уменьшение отчислений в бюджет (снижение налоговой базы и таможенных платежей, налоговые льготы). Первая группа мотивов, в целом, направлена на устранение неэффективности управления компании, иногда это означает совершенствование методов управления, иногда сокращение персонала и реорганизацию предприятия.

Ко второй группе можно отнести мотивы, связанные с увеличением выручки и прибыли, а именно, слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов, увеличение производственных мощностей и как следствие возможность получения более крупных контрактов и расширение потенциала для лоббирования собственных интересов, повышение рыночного влияния. Сюда также относится диверсификация продукции, и, следовательно, увеличение клиентской базы и доступ к новой информации и бизнес-процессам.

Третья группа подразумевает, во-первых, разницу в рыночной стоимости фирмы и стоимости ее замещения (возникает, когда рыночная, то есть справедливая цена меньше стоимости замены активов предприятия, то есть ее балансовой стоимости). Во-вторых, в эту группу включается мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью, что актуально, когда предприятие приобретается и доводится до банкротства для более выгодной продажи его по частям. Личные мотивы менеджеров предприятия могут быть одним из мотивов слияний и поглощений, так как считается, что существует зависимость между заработной платой и размерами предприятия. И, наконец, мотив, который называется «too big to fail», который характеризует степень защищенности и уверенность менеджмента компании, что чем больше компания, тем сложнее ей обанкротиться и проще защититься от недружественных поглощений конкурентов.

Существуют и другая теория Джеймса К. Ван Хорна, в основе которой лежат те же предположения о том, что главный мотив слияний и поглощений, это рост бизнеса, но с добавлением предположения, что процессы слияния создают стоимость, а, следовательно, и благосостояние собственников.

В целом, все вышеназванные мотивы условно правильно было бы разделить на внутренние и внешние. К внешним можно отнести изменения макроэкономической ситуации, конкурентной среды, политической обстановки. Внутренние включают в себя желания компании изменить что-либо в структуре, клиентской базе, основной деятельности или процессах управления.

Безусловно, нельзя игнорировать рассмотрение теорий, которые так или иначе связаны с личными мотивами менеджеров и руководства компаний, а не с какими-либо строго экономическими предпосылками. Одной из таких теорий мотивации интеграции предприятий является «теория гордыни» Р.Ролла, которая повествует о том, что интеграция - это процесс, возникший из-за того, что менеджмент компании уверен в своей верной оценки компании-цели, а также в том, что рынок компанию-цель недооценивает. Ролл считал, что слияния и поглощения в принципе не порождают никакой выгоды, так как это просто переход средств от продавца к покупателю, премия за слияние. Свое название теория получила благодаря именно этой «гордыне» и степени уверенности в том, что именно они и никто другой могут распознать синергию, которая, по мнению Ролла, в данном случае не возникает.

Одной из наиболее известных и новых теорий, вовлекающих мотивы менеджеров компании в мотивацию интеграции, является теория агентских издержек Дженсена. Она отражает конфликт интересов между менеджерами и акционерами, которых они должны представлять. Несовпадение интересов возникает из-за того, что основной интерес акционеров заключается в получении дивидендов, а менеджеров - в увеличении ресурсов компании, которые они могут контролировать, и поиске средств для увеличения масштабов деятельности компании и улучшения эффективности ее функционирования. Возникает конфликт, последствием которого может быть неоправданное увеличение издержек менеджерами, а именно возникновение агентских издержек. Дженсен считал, что выходом из такой ситуации может быть долговое финансирование, так как менеджмент фирмы обязуется выплачивать дивиденды акционерам, в противном случае они имеют право обанкротить предприятие.

В то же время существует мнение, что некоторые из вышеназванных мотивов являются сомнительными и не приносят никакой выгоды. Например, один из общепризнанных фактов заключается в том, что диверсификация продукции и видов деятельности фирмы снижает риск, однако Р. Брейли и С. Майерс утверждают, что диверсификацию проще осуществить отдельным акционерам, чем целой корпорации, и нет никаких свидетельств, что инвесторы платят дороже за каждую акцию диверсифицированного предприятия. Также авторы этой теории полагают, что очень часто, даже при объединении с не слишком эффективными компаниями, данный процесс ведет к росту прибыли на акцию из-за эффекта стартовой загрузки, когда увеличение курса акций зависит не от объективного улучшения деятельности объединенной компании, а от позитивных ожиданий инвесторов и веры в повышение эффективности руководства фирмой. Еще одно отрицание чистой выгоды от слияния заключается в опровержении того, что объединенным компаниям можно получить займы под более низкий процент. Да, действительно, объединенным компаниям займы обходятся дешевле, но нужно еще учитывать то, что они гарантируют обязательства друг друга (стоимость опциона пут на выполнение обязательств падает и является меньшей, чем стоимость опционов двух компаний по отдельности).

Таким образом, существует множество теорий, которые основываются на наличии синергетического эффекта при слияниях и поглощениях. В основном, они пересекаются по классификациям мотивов реализации сделок M&A и являются классическими и наиболее распространенными теориями, поэтому можно сделать вывод о том, что, скорее всего, эти мотивы вполне реалистичны.

В целом почти все мотивы связывают с существованием синергетического эффекта, однако некоторые исследователи показывают, что такой эффект не проявляется. Не редкость, когда величина ожидаемой синергии преувеличена. Считается, что в 80% сделок по слиянию и поглощению не достигается синергетический эффект, который от них ожидался, и в более чем 50% случаев сделка не оправдывает затрат, понесенных во время ее осуществления. То есть в половине случаев эффект от сделки оценивается как негативный.

Причина этого кроется в том, что когда покупатель приобретает компанию, он сталкивается с недостатком информации о ее клиентах, внутренних бизнес процессах и так далее. Инвестиционные банки, которые содействуют заключению сделок слияния и поглощения тоже сталкиваются с трудностью оценки и прогнозирования будущих выгод от сделки и синергетического эффекта в частности. Авторы статьи считают, что переоценки синергии можно избежать, зная главные причины неудач. Первая причина неудачных сделок M&A заключается в недооценке издержек самого процесса, потери некоторых клиентов фирмы-продавца и ожидании слишком быстрого синергетического эффекта. За ожидание того, что покупатель получит доступ к поставщикам, клиентам и новым рынкам, на которых обосновался продавец, он готов платить лишнюю стоимость, хотя больше, чем в половине случае синергия не была достигнута. Часто сам факт участия в сделке, желание привлечь внимание к компании, участвующей в таком значимом процессе является более приоритетной задачей для менеджеров, чем получение синергии, что приводит к неэффективности. Вторая причина неудач при слияниях и поглощениях - это недостаточно тщательная оценка макроэкономической ситуации и ресурсной обеспеченности компании- цели и компании-покупателя. Это происходит из-за того, что менеджеры зачастую слишком уверены в своих знаниях рыночных тенденций. Чтобы этого не происходило, при оценке эффективности слияния авторы статьи советуют находить как можно больше примеров похожих сделок и дальнейшей судьбы объединившихся компаний. Третья причина заключается в склонности недооценивать важность консультации специальных учреждений (в основном, инвестиционных банков) и недостаточно качественное проведение процедуры due diligence (предыинвестиционной оценки компании). Иногда, неэффективность сделки возникает из-за того, что компания- покупатель и компания-цель оперируют в разных сферах бизнеса. Из-за этого возникают различия в бизнес-процессах и корпоративной культуре компаний, тем более, что в первые несколько месяцев после сделки, процесс интеграции и так усложняется сближением и реструктуризацией внутренних процессов. Можно сказать, что, в целом, причина неудач заключается в неправильном выборе партнера, с которым заключается сделка. Причиной заключения неудачных сделок M&A является то, некоторые компании ставят целью слияния не стратегические преимущества, а корпоративные цели. К тому же фирмы, которые в большей степени фокусируются на снижении затрат, а не на развитии интегрированной компании в целом, повышении эффективности ее подразделений и объединении ресурсов на НИОКР и маркетинг, терпят убытки чаще остальных. Следующей причиной неудач, является изменение состава менеджмента и недостаточная коммуникация между руководством компании-цели и компании- покупателя, в результате объединения компаний некоторые «ключевые» сотрудники увольняются, что вызывает необходимость набора новых сотрудников, которые, возможно, не посвящены в некоторые особенности функционирования предприятия. Еще одна причина неудач - чрезмерный оптимизм менеджмента по поводу предстоящий сделки. В процессе принятия решений руководство склонно переоценивать выгоды слияний и доводить до сведения акционеров только положительные стороны процесса интеграции.

Таким образом, в данной главе была рассмотрена история развития рынка слияний и поглощений и перспективы этого рынка, основные мотивы заключения сделок и причины неудач во время интеграции компаний.

Теперь подробнее обратимся к слияниям и поглощениям в сфере финансовых услуг и подробнее рассмотрим особенности заключения сделок в данной отрасли.

1.2 Особенности слияний и поглощений в секторе финансовых услуг

Данная глава посвящена рассмотрению современных тенденций и особенностей слияний и поглощений в финансовом секторе, главной составляющей которого является банковская отрасль.

В последние два десятилетия наблюдалась заметная тенденция к консолидации в секторе финансовых услуг. Это было обусловлено технологическим прогрессом (появление Интернет- банкинга, внедрение IT в банках, а также изменениями, происходящими в финансовых системах разных стран, законодательные изменения и глобализация во всех отраслях.

Сделки по слияниям и поглощениям в банковской сфере составляют до половины от всех сделок M&A, происходящих в современном мире. Считается, что слияния в банковской сфере, их количество и объем - это индикатор благополучия национальной экономики. Поэтому довольно логично, что количество сделок M&A в США и Европе является наибольшим. Слияния в банковской отрасли в значительной степени положительно влияют на банковскую систему страны в целом. В процессе сделок M&A достигается высокая концентрация капитала, что обеспечивает стабильность кредитных учреждений и банковской системы в целом.

Несмотря на вышеупомянутый всплеск на рынке слияний и поглощений в прошедшие два десятилетия, на последние тенденции развития рынка финансовых услуг, несомненно, повлиял кризис, который в значительной степени затронул банковскую отрасль. Доходность операций в финансовом секторе снизилась, центральные банки многих стран ужесточили политики, что привело к тому, что к консолидации банков стали все больше обращаться с целью борьбы с возможным банкротством небольших по размеру банков.

Несмотря на общий рост числа сделок по слияниям и поглощениям и начало «седьмой волны M&A», в секторе финансовых услуг, напротив, наблюдается снижение количества сделок. Это иллюстрирует график 1.

Эксперты компании PricewaterhouseCoopers объясняют это не просто циклическим спадом, а долгосрочной тенденцией и меняющейся экономической обстановкой. Повышение роли развивающихся стран в сделках по слиянию и поглощению, увеличивающий риск таких сделок, кризис в Еврозоне, затрудняющий заключение сделок влияют на тенденции на данном рынке.

Одной из особенностей функционирования банковской системы и, соответственно, заключения сделок на данном рынке является контроль над ним. В развитых странах существуют специальные органы по надзору за деятельностью банков, в частности, за проведением процедур по слиянию и поглощению. Наиболее развито в этом смысле законодательство США, где деятельность банков регулируется не только Федеральной резервной системой, но и Федеральной корпораций страхования депозитов, Комиссией по ценным бумагам и биржам и Министерством юстиции. Слияния и поглощения в последние 15 лет стали одним из надежных способов спасения банкротящихся банков вышеперечисленными органами.

Автор статьи, Саркисянц А., назвал в своей статье такие банки «живыми покойниками» и объяснил, как именно происходит этот процесс. Данные учреждения завладевают неплатежеспособными банками, выдают им гарантии в виде внебалансовых активов, а затем пытаются вернуть эти банки в частный сектор для того, чтобы их купили нормально функционирующие банки. Так же один из способов предотвратить банкротства банков через повышение привлекательности слияний и поглощений - это создание бридж-банков. Это временно существующие организации, которые нужны для того, чтобы присоединить пассивы обанкротившегося банка к балансу банка- покупателя, при этом, не приостанавливая предоставление услуг. Также в США существует процедура P&A, процедура «активов и обязательств», которую проводит Федеральная комиссия по страхованию депозитов. Она направлена на санацию банков и заключается в том, что, если банк испытывает трудности, ФКСД дает рекомендации по возможностям улучшении деятельности банка и контролирует их выполнение. Если рекомендации не выполняются - лицензия у банка отзывается. Таким образом, правительственные учреждения помогали банкам избежать банкротств, и такая политика, в основном, была направлена на банки «too big to fail» (слишком большие, чтобы обанкротиться). Итак, первой особенностью слияний и поглощений банковских учреждений, является повышенный контроль со стороны государственных органов. Отсюда вытекает еще одна особенность - это использование инструмента слияний и поглощений для реструктуризации проблемных банков, чтобы избежать цепной реакции неплатежей. Часто в качестве компании - покупателя в таких сделках выступают государственные и квазигосударственные учреждения.

В целом, регулирование деятельности банков происходит по трем главным направлениям- это поддержание капитала на определенном уровне для поддержания гарантий. Второй сферой регулирования является объем услуг, предоставляемых банками. Сейчас такое регулирование проявляется в меньшей степени, так как, например, в США не так давно был отменен закон Гласса-Стиголла, который запрещал объединение деятельности коммерческих и инвестиционных банков и вступил в силу закон Грэма-Лича-Блайли, устраняющий эти ограничения. И третье направление регулирования - это довольно жесткое регулирование новых банков, входящих в отрасль и слияния уже существующих.

Из факта регулирования деятельности финансовых учреждений в целом и банков в частности вытекает еще одна особенность оценки их стоимости, что, несомненно, затрагивает и процессы слияний и поглощений. Дело в том, что регулирование влияет на риск инвестирования, а также на оценку денежных потоков, поэтому риск регулирования часто учитывается в ставке дисконтирования. Риск регулирования также может снижать прогнозируемые темпы роста финансовых учреждений, налагая ограничения на определенные виды деятельности (например, как вышеупомянутый закон Гласса-Стиголла), что также необходимо учитывать при оценке стоимости таких компаний.

Еще одной особенностью M&A в финансовом секторе является трудность оценки капитальных затрат и оборотного капитала. Следствием этого часто бывает включение реинвестиций в операционные расходы. Сложность в учете также представляет величина долга, именно поэтому считается, что этого можно избежать, ориентируясь в большей мере на оценку собственного капитала и более предпочтительное использование мультипликаторов, связанных с ним, а не с прибылью до уплаты налогов, процентов и амортизации (EBITDA).

Особенностью проведения сделок и одной из последних тенденций на рынке M&A сферы финансовых услуг, это заключение международных сделок, выходящих за пределы одной страны. Все больше и больше в такие сделки вовлекаются развивающие страны, так как именно там банки развитых стран могут достичь большего потенциала роста, расширить ассортимент предоставляемых услуг и нанять персонал с меньшими затратами. Более того, прямые иностранные инвестиции в развивающие страны активно поддерживаются и поощряются правительствами данных стран, обеспечиваются все необходимые условия для увеличения их количества. Таким образом, такая современная тенденция приносит выгоды и банку-покупателю и стране-реципиенту иностранных инвестиций, усиливая связи между развитым и развивающимся миром.

Также одной из тенденций функционирования финансовых учреждений в современном мире является повышение репутационного риска вследствие посткризисных требований правительств вести более социально-направленную деятельность. Такое давление проявляется особенно сильно для более крупных банков. Данное требование касается более тщательного выбора бизнес- модели для банка, осуществления внутреннего контроля за основной деятельностью финансового предприятия и выплатой налогов, а также выдачей ипотечных кредитов.

Итак, в данной главе были проанализированы основные тенденции и особенности заключения сделок M&A в секторе финансовых услуг, среди которых можно выделить регулирование со стороны правительств, тенденция к заключению международных сделок, а также специфика подсчета некоторых показателей при оценке эффективности сделки.

2. Способы оценки синергетического эффекта при сделках M&A

2.1 Перспективные способы оценки

Существует множество моделей на оценки эффективности сделок слияний и поглощений, то есть синергетического эффекта. Можно условно поделить их на два вида - оценка синергии до слияния (перспективная) и оценка эффективности через некоторое время после сделки (ретроспективная). Первый класс моделей направлен на прогнозирование будущих выгод от интеграции и относится, по сути, к оценке бизнеса, оценка синергетического эффекта в данном случае довольно трудоемка и требует много время и специфических знаний, и обычно эту процедуру проводят консалтинговые компании и инвестиционные банки для принятия решения компанией о приобретении другой фирмы. Второй класс моделей более прост для исследования, основан на определенных финансовых и операционных показателях и используется для оценки предприятия по прошествии некоторого времени после объединения.

Обратимся более подробно к перспективным методам оценки синергии. Наиболее распространенными моделями данного типа являются доходный, сравнительный и затратный методы.

Доходный подход - это группа методов, которые направлены на определение стоимости объекта в будущем (приведенная стоимость). Они учитывают продолжительность получения дохода от объекта и связанные с этим риски. Наиболее широко используемым методов из группы доходных способов оценки сделок по слияниям и поглощениям является метод дисконтированных денежных потоков (free cash flow), который позволяет более-менее достоверно оценить не только текущую деятельность компании, но и ее потенциал в виде приведенных к настоящему времени денежных потоков. Считается, что основал это теорию Джон Берр Уильямс, написавший в 1938 году «Теорию инвестиционной стоимости». Данный метод основан на том, что сегодняшняя наличность дороже завтрашней, так как есть ряд факторов, снижающий ее стоимость. К ним относится, например, различные макроэкономические тенденции, инфляция, рыночный риск и так далее.

По сути, метод заключается в следующем. Основные показатели бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках прогнозируются на определенное количество лет вперед с учетом новостей отрасли, страновых особенностей и прогноза поведения потребителей. Затем с учетом того, сколько у компании собственного и заемного капитала, какие она платит проценты по займам и так далее, прогнозируются денежные потоки от текущей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Суммированием чистой прибыли до выплаты налогов, и изменения в оборотном капитале и вычитая амортизацию и капитальные расходы, получается показатель свободных денежных потоков для компании. (free cash flow to the firm).

Стоимость фирмы это сумма ожидаемых денежных потоков (начиная с момента оценки и до окончания срока жизни актива), скорректированная на 1+WACC. Формула такова:

Value of firm = ,

Где t-момент оценки

n-срок жизни актива

CF - ожидаемые денежные потоки, которые генерирует фирма в момент t WACC (weighted average cost of capital) - средневзвешенная стоимость капитала, в данном случае ставка дисконтирования, выраженная в процентах, которая считается по формуле:

WACC = re* (E/V)+ rd*(1-t)* (D/V)

Где:

re, rd - ожидаемая доходность от собственного и заемного капитала соответственно

E/V, D/V - доля собственного и заемного капитала

WACC показывает рентабельность вложений в данную компанию. Смысл его в том, что компания может принимать инвестиционные решения, если их рентабельность не ниже чем текущее значение WACC. По сути, этот показатель характеризует стоимость капитала, уже вложенного в предприятие. WACC - это сумма стоимости собственного капитала, умноженного на его долю по балансу со стоимостью заемного капитала, умноженного на его долю и на налоговый щит (1-T).

Синергетический эффект в данном случае считается как сравнение стоимости компании до слияния и стоимости объединенной компании с учетом затрат на проведение процедуры интеграции, корректировкой на изменение в продажах, клиентуре, персонале и так далее. Таким образом, вычисляется величина выгод. Синергетический эффект можно посчитать по формуле:

?V =Vsynergy=?Д FCFF/(1+WACC)

Где:

? FCFF=?S??C??T ?? NWC??Capex+?Debt , где

?FCFE (free cash flow to equity) - поток денежных средств для акционеров;

?S (sales) - прирост выручки;

?C (costs) - экономия на расходах;

?Т (tax) - экономия на налоге на прибыль;

?NWC (net working capital) - экономия на инвестициях в оборотный капитал;

?Capex (capital expenditure) - экономия на капиталовложениях;

?Debt - изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);

Метод дисконтированных денежных потоков имеет преимущества по сравнению с другими классическими методами, так как учитывает потенциал фирмы, оценивает ее будущее функционирование. Однако прогнозирование каждого показателя деятельности требует времени. К тому же оно сопряжено с неточностями прогноза и иногда его невозможностью, так как макроэкономическая ситуация может быть нестабильной.

Другая модель, также связанная с доходными методами оценки компании, это модель EVA. Модель EVA - это, по сути, продолжение метода дисконтированных денежных потоков. Комбинированное применение этих методов обеспечивает более точный результат. EVA (economic value added) - это метод экономической добавленной стоимости, основа которого - это утверждение, что цель любой фирмы - максимизация прибыли. Под издержками в модели понимается не только фактические затраты, но и издержки, возникающие от не вложения капитала в другие более эффективные проекты. Прибыль в данном случае это разница между общим доходом на вложенный капитал и его стоимостью. Добавленная стоимость оценивается по формуле:

EVA = NOPAT - C*WACC,

NOPAT = EBIT (1-t), где

t- налоговая ставка, чистая операционная прибыль после уплаты налогов

C - затраты на капитал

WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

Стоимость компании будет рассчитываться по такой формуле:

V = Ci + У(EVA/ (1+WACCt)t) + EVAn * (1+g) /((WACCn - g)/ (1+WACCn) n)

Где индекс t отвечает за прогнозный период, а индекс n- за постпрогнозный период

Ci - капитал уже инвестированный в компанию на сегодняшний день.

Основная идея модели заключается в том, что акционерная норма прибыли должна превышать риски, связанные с инвестициями. Чем выше показатель EVA, тем выше рентабельность и привлекательность компании. Если значение этого показателя является отрицательной величиной (чистая операционная прибыль до уплаты налогов меньше затрат на капитал), это говорит о снижении стоимости компании.

Модель экономической добавленной стоимости обладает некоторыми преимуществами перед другими моделями, так как в ней речь идет об экономической, а не о бухгалтерской прибыли. Модель также хороша тем, что сравнивает затраты на капиталовложения с прибылью полученной от этого. Однако, существуют и недостатки, как, например, то, что модель не отражает будущих денежных потоков и приведенной стоимости, что мотивирует руководства компании вкладываться в проекты с быстрой отдачей.

Следующая рассмотренная нами модель - это модель CAPM (capital asset pricing model), которая также является популярной и направлена на оценку собственного капитала компании. Главная формула модели выглядит следующим образом:

R= Rf + * (Rm- Rf)

Где:

R- ожидаемая норма доходности капитала,

Rm- доходность рынка

Rf- доходность по безрисковым облигациям

- мера риска, чувствительность доходности ценной бумаги к изменениям доходности рынка.

Однако и этот метод критикуется. Во-первых, считается, что коэффициент бета не отражает меру риска, так как изменчив во времени, к тому же он не объясняет отраслевые различия в доходностях капитала. Во-вторых, эмпирические исследования показывают, что малые компании имеют большее значение доходности капитала, чем крупные. И, в-третьих, у модели слишком мало переменных и она не отражает все факторы, которые влияют на доходность и не учитывает налоги, непрозрачность финансового рынка и прочие предпосылки.

Следующая модель, которую мы рассмотрим - это модель Брейли-Майерса. Она основана на оценке приведенной стоимости компании. Она тоже входит в группу доходного способа оценки фирм и сделок. Предполагается, что, если мы являемся владельцами компании a и хотим приобрести компанию b, то экономические выгоды от слияния будут равны:

Выгоды = PVab - (PVa + PVb)

Но нужно также проанализировать издержки:

Издержки = Денежная оплата - PVb (денежная оплата была взята для простоты)

И, наконец, нужно посчитать чистую приведенную стоимость от слияния с компанией b:

NPV = выгоды - издержки

Если этот показатель больше нуля, то стоит осуществить слияние с компанией b.

Следующая модель наверно является одной из самых простых для понимания, что представляет собой синергия, моделей. Автор статьи считает, что у синергии есть два проявления - синергия издержек и синергии прибыли. Стоимость объединенной компании (Y) в данном случае будет рассчитываться по формуле:

Y = (A+B-C) + D

Где:

A- рыночная стоимость компании - цели,

B - сумма синергии издержек и синергии затрат,

С - затраты на интеграционный процесс,

D - рыночная стоимость приобретающей компании.

Следующий широко используемый способ оценки компаний и сделок - это сравнительный подход. Он заключается в поиске компаний - аналогов при оценке бизнеса и схожих сделок при анализе слияний и поглощений. Анализ основан на бухгалтерских показателях и мультипликаторах, таких, например, как EV/ Sales, EV/EBITDA, P/E. Таким методом приблизительно оценить сделку не займет много времени. Но его недостаток заключается в ее неточности, так как двух одинаковых сделок не бывает, поэтому подбор аналогов должен быть четко обоснован.

Затратный метод заключается в оценке затрат на восстановление активов или их замещение при устаревании. Основной принцип - принцип замещения, основан на определении стоимости активов (основных средств, нематериальных активов, финансовых вложений, дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов и других активов). После переоценки активов и расходов будущих периодов, высчитывается собственный капитал. Это называется методом чистых активов. Также в группу затратных методов оценки входит метод ликвидационной стоимости, который используется, когда у компании нет дальнейших перспектив развития. Затратные методы являются наименее подходящими для оценки сделок M&A, так как они не учитывают синергетический эффект.

Еще один довольно распространенный метод - метод реальных опционов. Реальный опцион дает право его владельцу на изменение хода проекта или какие-либо стратегические изменения (приобретение другой компании). Данный метод позволяет принимать и оценивать принятые решения на этапе планирования инвестиционного проекта в соответствии с поступающей информацией, изменять уже принятые решения. Метод реальных опционов может оценивать количественно стратегические возможности предприятия. Особенно ценно использование метода при высокой степени недостоверности оценки другими методами, при отрицательном значении чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта методов дисконтированных денежных потоков. Существует несколько видов реальных опционов, например, опцион на выбор времени принятия решения о капиталовложениях в проект, опцион роста, опцион на изменение масштаба и так далее. Наиболее частый способ оценки стоимости реальных опционов - модель Блэка-Шоулза. Для ее применения необходимы следующие условия: оцениваемый актив должен быть ликвидным, опцион нельзя реализовать до его срока исполнения и не происходит резких скачков цен на актив. Таким образом, стоимость опциона колл будет считаться по следующей формуле:

C(S; t)=S*N(d1)- K*e -r(T-t)* N(d2)

Где:

С -- стоимость реального опциона;

N(d) -- интегральная функция нормального распределения

T-t - время до истечения срока опциона

K- цена исполнения опциона

С(S,t) - текущая стоимость опциона до истечения срока опциона;

S - текущая цена базисной акции

N(x) - вероятность того, что отклонение будет меньше в условиях стандартного нормального распределения

- волатильность базисной акции

r - безрисковая процентная ставка.

Данная модель также подвержена критике. Считается, что руководители склонны завышать стоимость реальных опционов. К тому же допущения, применимые к опционам на акции едва ли применимы к активам. В целом, считается, что существование данного метода значительно обогащает экономическую теорию, но на практике уступает другим классическим методам. К тому же метод оценки реальных опционов не учитывает синергетического эффекта.

Еще одна модель, которую мы рассмотрим, это модель Игоря Ансоффа, которая заключается в следующем методе оценки синергии. Уровень возврата от инвестиций ROI (return on investment) без учета синергетического эффекта можно оценить по следующей формуле:

ROI0 =(S0-O0)/I0

Где:

S0 - это выручка по всем товарам портфеля без учета синергетического эффекта

O0 - это производственные затраты с учетом амортизации без эффекта синергии

I0 - инвестиции в портфель без учета синергии.

Затем ROI0 сравнивается с показателем ROIs, который показывает возврат от инвестиций с учетом синергии. Получается что синергетический эффект это и есть разница между двумя величинами:

Synergy = ROIs-ROI0

Если соблюдается следующее:

S0=Ss (оборот компаний до и после слияния одинаков)

Os<O0 (затраты объединенной компании меньше за счет экономии масштаба)

Is=I0 (инвестиции компаний равны)

Однако, И. Ансофф отмечает, что данная формула такой оценки возврата от инвестиций справедлива только если инвестиции и затраты независимы, поэтому применять ее будет целесообразно, если компания является инвестиционной и занимается независимыми друг от друга ценными бумагами, а также если компания- конгломерат, то есть работает в несвязанных между собой областях.

Кроме модели, Ансофф, в целом, считает, что существует три показателя для оценки синергетического эффекта. Это снижение потребности в инвестициях, снижение расходов и рост прибыли в денежном выражении. Также Ансофф предлагает в качестве еще одной модели оценки синергизма оценку сильных и слабых сторон и деление эффектов от слияния на несколько смысловых групп, например, на начальную экономию, оперативную экономию, рост продаж и так далее.

Итак, выше были рассмотрены некоторые перспективные модели оценки синергии и инвестиционной стоимости при слияниях и поглощениях. Каждая из них обладает рядом достоинств и недостатков, некоторые не оценивают синергетический эффект в явном виде и поэтому плохо соотносятся с оценкой эффективности сделок M&A.