Рынок ценных бумаг в США

Ценные бумаги федерального правительства принято классифицировать на его прямые обязательства, обычно называемые казначейскими ценными бумагами (treasury securities, treasuries), и обязательства федеральных агентств.

Существует 2 вида нерыночных казначейских ценных бумаг:

А. Предназначенные для широкого круга инвесторов:

Сберегательные сертификаты США, серии ЕЕ и НН.

Казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

Сберегательные облигации могут быть куплены только непосредственно у правительства и проданы только правительству. Первые сберегательные облигации были выпущены во время второй мировой войны.

Облигации серии ЕЕ - дисконтные, серии НН - процентные; процентный доход выплачивается инвестору каждые полгода;

Срок погашения сберегательных облигаций серии ЕЕ охватывает период до 12 лет, при этом после выпуска через каждые 6 месяцев они могут быть предъявлены для погашения. Вместе с тем подвергаются периодической корректировке сами условия выпуска этих облигаций. Так, в настоящее время облигации серии ЕЕ, срок действия которых составляет 5 и более лет, имеют плавающий доход.

Сберегательные облигации серии НН можно приобрести только в обмен на сберегательные облигации серии ЕЕ, когда срок выпуска последних превышает 6 месяцев. Срок погашения облигаций серии НН составляет 10 лет, причем каждые полгода выплачиваются соответствующие проценты. Эти облигации могут быть представлены и для досрочного погашения, но по ценам ниже номинала.

Казначейские ноты (treasury notes) - процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее 1 года и не более 10 лет (до 1976 г. максимальный срок составлял 7 лет).

Казначейские ноты выпускаются с минимальным номиналом в 5000 долл. при сроке менее 4 лет и с номиналом в 1000 долл. при сроке свыше 4 лет. Некоторые выпуски осуществлялись с номиналом в 10000 долл., 100000 долл. и 1000000 долл. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно.

В. Предлагаемые ограниченному кругу инвесторов:

1. Серии, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти. Эти долговые обязательства включают в себя долговые сертификаты, ноты и облигации в форме записей на счетах. Минимальный номинал равен 1000 долл., возможны и более крупные номиналы, кратные 100 долл. Для сертификатов установлены сроки обращения в 1 год, для нот - от 1 года до 10 лет, для облигаций - более 10 лет. Эти долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций.

2. Онкольные депозитарные ценные бумаги (demand depositary securities) - долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускаемые с минимальным номиналом в 1000 долл. Процентная ставка зависит от ставки по федеральным фондам. Проценты ежедневно начисляются и присоединяются к основной сумме долга. В соответствии с Кодексом о внутренних доходах эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет 1 день и автоматически ежедневно продлевается, если инвестор не потребует погашения, для которого необходимо предоставить однодневное уведомление.

3. Облигации Управления электрификации сельских районов (Rural Electric Authority Bonds) - выпускаются в форме долговых сертификатов и облигаций в бездокументарной форме со сроком обращения в 1 год для сертификатов и 12 лет - для облигаций. Номинал 1000 долл. Процентная ставка составляет 5% по сертификатам и 2% по облигациям. Облигации предлагаются кооперативам, созданным с целью электрификации или телефонизации данной местности, как инвестиционные инструменты, которые используются в случае поступления средств от Управления по электрификации сельских районов. Управление не позволяет списывать деньги до момента возникновения реальной необходимости списания. Облигации Управления могут быть погашены до истечения их срока при надлежащем уведомлении.

4. Выпуски, предназначенные для других государств (foreign series-government) имеют форму векселей, долговых сертификатов, нот и облигаций в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску. Впервые казначейские ценные бумаги в иностранной валюте были выпущены в 1961 г. Они использовались с целью разрешения некоторых проблем, связанных с накоплением долларовых резервов правительствами иностранных государств, и для обеспечения валютных операций США. Казначейские ценные бумаги, предназначенные для зарубежных правительств и центральных банков, выпускаются с 1962 г. Появление этих ценных бумаг было обусловлено операциями, связанными с кредитами «Экзимбанка» - Экспортно-импортного банка США (EXIMBank) иностранным государствам на покупку вооружений в США. Выпуски краткосрочных ценных бумаг в иностранной валюте (векселя и сертификаты) обычно могут быть погашены в любое время, полностью или частично, при 2-дневном уведомлении. Ноты и облигации, как и все внутренние долларовые выпуски, погашаются до истечения срока, частично или полностью, при уведомлении за 2 дня и более. В некоторых выпусках за досрочный отзыв предусмотрены штрафные санкции.

Казначейские векселя, ноты и облигации. Казначейские векселя (treasury bills) - долговые обязательства правительства США со сроком обращения в 1 год и менее. Казначейство США регулярно осуществляет эмиссию казначейских векселей сроком обращения в 3 месяца (13 недель), 6 месяцев (26 недель) и 1 год (52 недели). Все векселя продаются с дисконтом, таким образом доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его лицевой или номинальной стоимостью.

В США в связи с крупным бюджетным дефицитом в 80-90-е гг. объем выпуска казначейских векселей заметно увеличился. Казначейские векселя - самый популярный инструмент денежного рынка.

Казначейские векселя находятся в портфелях самых разных инвесторов - физических лиц, предприятий, коммерческих банков, взаимных фондов денежного рынка, ФРС (Федеральной резервной системы), иностранных инвесторов. Популярность казначейских векселей объясняется их уникальными свойствами. Во-первых, казначейские векселя считаются свободными от риска банкротства эмитента. Во-вторых, они высоколиквидны, поскольку для них существует огромный и очень эффективный вторичный рынок, позволяющий быстро превратить эти ценные бумаги в наличные деньги. В-третьих, доход, полученный от казначейских векселей, не облагается налогами штатов и местных органов власти. И, наконец, векселя продаются с минимальным номиналом в 10 000 долл., кратны 5000 долл., что делает их доступными и крупным, и мелким инвесторам.

Впервые правительство США приступило к продаже казначейских векселей в 1929 г. В настоящее время Казначейство проводит еженедельные аукционы по размещению 3- и 6-месячных векселей и ежемесячные аукционы по размещению векселей со сроком в 1 год. Время от времени Казначейство продает также векселя сроком от 3 до 168 дней. Эти выпуски предназначены для покрытия временных потребностей бюджета в наличности.

Для снижения издержек, связанных с выпуском больших объемов казначейских векселей, все они выпускаются в безбумажной форме в виде записей на счетах. Покупатели не получают сертификатов. Право собственности фиксируется в специальных реестрах, которые ведет Казначейство, а инвесторы получают лишь выписку как свидетельство покупки. Бездокументарная система выпуска казначейских векселей представляет собой многоуровневую систему депозитариев, при которой право собственности фиксируется в различных депозитариях. Эта система включает Казначейство, федеральные резервные банки, депозитные учреждения и конечных инвесторов.

Еженедельные аукционы 3- и 6-месячных векселей проводятся каждый понедельник. Количество векселей, которое Казначейство собирается продать на очередном аукционе, объявляется заранее в предшествующий вторник. Заявки на покупку должны быть представлены в один из федеральных резервных банков к 13 ч по нью-йоркскому времени в день аукциона. Аукционы открытые, т.е. любой инвестор может принять в них участие.

Потенциальные инвесторы могут подавать заявки 2 видов: конкурентные (competitive) и неконкурентные (noncompetitive). В конкурентной заявке инвесторы указывают количество векселей, которое они готовы приобрести, и цену приобретения. Обычно конкурентные заявки подают крупные инвесторы. Мелкие инвесторы подают неконкурентные заявки, в которых указывают количество векселей, которое они готовы приобрести по средневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Величина неконкурентных заявок ограничена 1 млн. долл. для инвестора. В последние годы доля неконкурентных заявок составляла 10 - 25% всех удовлетворенных заявок.

Для определения аукционной цены министерство финансов вычитает из номинальной стоимости казначейских векселей, предлагаемых к размещению, номинальную стоимость неконкурентных заявок. Конкурентные заявки ранжируются в порядке уменьшения цены. Самая низкая цена, позволяющая разместить весь выпуск, носит название «цена отсечения» (stop-out price). Затем рассчитывается средневзвешенная цена, по которой удовлетворяются неконкурентные заявки.

Платеж и поставка самих ценимы бумаг осуществляются в 1-й четверг после проведения аукциона.

Инвесторы, желающие купить векселя, минуя аукционы, или продать их до истечения срока погашения, могут это сделать на вторичном рынке. Вторичный рынок казначейских векселей - крупнейший и наиболее эффективный из всех рынков краткосрочных инструментов. Один из показателей его эффективности - узкий спред (маржа) между ценой покупки и ценой продажи, составляющий обычно не более 2 - 4 базисных пунктов, т.е. всего 200 - 400 долл. на 1 млн. долл. векселей.

Вторичный рынок векселей обеспечивается в основном группой дилеров по ценным бумагам - «первичными дилерами» (primary dealers). В 1990 г. В США было 38 первичных дилеров, из которых 14 являлись коммерческими банками. Кроме них существует многочисленная группа вторичных дилеров.

Торговля векселями осуществляется на внебиржевом рынке, а не на бирже. Дилеры связываются друг с другом по телефону. Первичные дилеры находятся также в тесном контакте с ФРС, которая только с их помощью проводит операции на открытом рынке.

Норма доходности по казначейским векселям ниже, чем по депозитным сертификатам и коммерческим бумагам, в связи с тем, что эмитенты казначейских векселей считаются лишенными риска банкротства. Разница между процентными ставками по казначейским векселям и иным финансовым инструментам не является постоянной и колеблется в зависимости от состояния экономической конъюнктуры. За последние несколько десятилетий разрыв в процентных ставках между векселями и депозитными сертификатами поднимался до 200 и снижался до 30 базисных пунктов.

В США до 1 января 1983 г. выпускались купонные ноты, именные и в виде записей на счетах - в настоящее время существует лишь последняя форма.

С 15 февраля 1985 г. по некоторым выпускам нот Казначейство приступило к реализации программы STRIP (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) - отделение процентов от основной суммы долга. Эта программа, появившаяся в связи с потребностью рынка в «разделенных» казначейских ценных бумагах, обеспечивает более эффективную торговлю на рынке бескупонных инструментов и снижает стоимость финансирования бюджетного дефицита. STRIP дает возможность депозитарным финансовым учреждениям, которые ведут учет выпущенных ценных бумаг, разделять их на 2 части - основную сумму долга и проценты. Казначейство планирует распространить программу на новые ценные бумаги сроком 10 лет и более. Согласно программе эмиссии Казначейства оптимальный режим выпуска казначейских нот - это выпуск 2-летних нот за неделю до окончания каждого месяца, 4-годичных нот - в последний месяц каждого квартала, 5-годичных нот - в середине 2-го месяца каждого квартала. Время от времени для рефинансирования задолженности используются 3-годичные ноты, которые выпускаются в середине квартала; 7- и 10-годичные ноты используются с той же целью и выпускаются с той же периодичностью. При таком ежеквартальном рефинансировании Казначейство заблаговременно указывает свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия. Эта практика позволяет упорядочить рынок и обеспечивает возможность инвестиционного планирования. Доходы от этих ценных бумаг подлежат обложению всеми федеральными налогами (на доходы, прирост капитала, имущество и дарение).

Казначейские облигации бывают среднесрочные и долгосрочные. Примерно 58% текущего долга правительства США представленного обращающимися на рынке ценными бумагами, находятся в форме казначейских среднесрочных облигаций. Казначейские среднесрочные облигации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в виде процента от номинальной основы подобно облигациям корпорации.

Потребности Министерства финансов СЩА в более долгосрочном финансировании покрываются путем эмиссии долгосрочных облигаций. С технической точки зрения казначейские долгосрочные облигации могут иметь любой срок погашения по желанию Министерства финансов США, но в последние годы обычно выпускаются облигации со сроками погашения 30 лет.

Казначейские облигации (treasury bonds) выпускаются с номиналом в 1000 долл., 5000 долл., 10000 долл., 100000 долл. и 1000 000 долл. От номинала в 500 долл. отказались в середине 1971 г. Казначейские облигации, как и векселя и ноты, облагаются налогами федерального правительства (подоходным, налогом на прирост капитала, налогом на имущество и дарение), но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти. Процентные ставки зависят от выпуска и срока облигации. На практике облигации выпускаются на срок свыше 10 лет.

С 1982 г. казначейские облигации выпускаются только в бездокументарной форме в виде записей на счетах (book-entry form).

Если это предусмотрено условиями выпуска, облигации могут быть погашены досрочно с уведомлением за 4 месяца.

Облигации федерального правительства размещаются на аукционах. Потенциальные покупатели направляют тендерные заявки в Правление ФРС, выступающее как агент Казначейства. Крупные фирмы направляют конкурентные заявки, в которых указывается цена или норма доходности, устраивающие инвестора. Облигации продаются 1 раз в квартал по заранее объявляемому графику.

Согласно Закону о ценных бумагах (1933 г.) государственные ценные бумаги не требуют регистрации в КЦББ.

Сфера обращения государственных долговых обязательств - не фондовые биржи, а внебиржевой рынок. Основными покупателями являются крупные институциональные инвесторы.

Улаживание сделок (урегулирование расчетов) по государственным ценным бумагам осуществляется на следующий день после сделки.

Накопленные проценты (accrued interest) рассчитываются исходя из фактически прошедших дней после выплаты очередного купонного дохода по день урегулирования расчетов (не включая его). Год считается равным 365 дням.

В целях налогообложения процентные доходы по государственным облигациям рассматриваются как ординарные. Они подлежат обложению федеральным налогом, но исключаются из налогообложения штатов и местных органов власти.

Облигации государственных агентств. Эти ценные бумаги делятся на гарантированные и не гарантированные правительством. К числу агентств, обязательства которых гарантируются правительством, относятся «Экзимбанк» (EXIMBank) и государственная национальная ипотечная асоциация «Джинни Мэй» (Government National Mortgage Association - «Ginnie Мае»).

«Экзимбанк» выпускает ценные бумаги для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти в США.

«Джинни Мэй» является частью министерства жилищного и городского строительства; выпускает ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, различные сертификаты, в том числе свою самую популярную ценную бумагу «проходной сертификат» (modified pass-through certificate), обеспеченный пулом закладных. Проценты и основная сумма долга, получаемые каждый месяц пулом от домовладельцев, оплачивающих свои закладные, позволяют выплачивать доход держателям сертификатов ассоциации «Джинни Мэй». Ассоциация гарантирует ежемесячные платежи, даже если не поступила плата от домовладельцев.

Номинал ценных бумаг «Джинни Мэй» составляет 1 млн. долл., выпускаются они на срок 25-30 лет.

Проценты по этим инструментам облагаются налогами федерального правительства, штатов и местных органов власти.

К числу агентств, обязательства которых не гарантируются правительством, относятся: Федеральные банки сельскохозяйственного кредита, Федеральная ссудо-ипотечная корпорация «Фредди Мак» (Federal Ноте Loan Mortgage Corporation - «Freddie Mac») и Федеральная национальная ипотечная ассоциация «Фанни Мэй» (Federal National Mortgage Association - «Fannie Мае»).

Ценные бумаги, выпускаемые «Фредди Мак» и «Фанни Мэй», по сути, такие же, как ценные бумаги «Джинни Мэй». Они относятся к классу ценных бумаг, обеспеченных закладными (mortgage-backed securities). Перечисленные 3 организации практически полностью охватывают рынок этих финансовых инструментов.

Облигации местных органов власти. К облигациям местных органов власти (муниципальным облигациям) в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, округами, городами и специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами). Общее число эмитентов этих облигаций достигает 40 тыс.

Как и ценные бумаги федерального правительства, их не требуется регистрировать в КЦББ. В прошлом практически все муниципальные облигации были предъявительскими (in bearer form) с номиналом в 1000 и 5000 долл., снабженными отрезными купонами. В настоящее время все новые выпуски со сроком свыше 1 года являются только именными.

Проценты, выплачиваемые по муниципальным облигациям, не подлежат обложению федеральным подоходным налогом. В свою очередь, облигации нижестоящих административных единиц, как правило, не подпадают под налоги, взимаемые штатами.

В целом эти облигации имеют хорошую репутацию, хотя в 1975 г. в связи с тяжелым финансовым положением Нью-Йорка была произведена отсрочка платежа по облигациям города, а в 1978 г. аналогичная ситуация возникла в Кливленде. В обоих случаях на помощь приходило центральное правительство.

Облигации штатов (state bonds) - разновидность государственных облигаций. С точки зрения обеспечения облигации штатов делятся на облигации под общее обязательство без конкретного обеспечения (general obligation bonds - GO bond), которые не подкреплены каким-то определенным источником доходов, и «доходные облигации», или облигации, обеспеченные конкретным источником доходов (revenue bonds), выпускаемые под конкретный проект, доходы от которого будут использоваться для выплаты процентов и основной суммы долга. Доходные облигации выпускаются для финансирования крупных проектов (строительство аэропортов, мостов, больниц и др.) и обеспечены доходами, которые будут получены от них в будущем.

Если revenue bond имеет в дополнение такое же обеспечение, как GO bond, к ней применяют термин «double barrelled bond».

Если облигация обеспечена специальным налогом, например акцизом на бензин, она называется не general obligation, a special tax bond.

Как и федеральное правительство, правительство штата является сувереном, и ему не может быть предъявлен иск без его согласия. Правительство штата может аннулировать свой долг, и инвестор, купивший облигации штата, не будет иметь возможности заставить его погасить эти облигации. В XIX в. многие штаты аннулировали свои облигации (некая организация английских инвесторов до сих пор время от времени требует от ряда южных штатов оплатить аннулированные облигации). Некоторые штаты испытывали серьезные финансовые затруднения в период «Великой депрессии» 1929-1932 гг., так, например, в 1932 г. штат Арканзас не смог выполнить обязательств по своим облигациям (впоследствии сроки погашения облигаций были продлены, а их обслуживание возобновлено). В настоящее время инвестиционные качества облигаций штатов улучшились в результате укрепления их финансового положения, однако различия в их качестве по-прежнему существуют, отражая различия в финансовом положении и особенности отдельных выпусков «доходных» облигаций.

Многие штаты разработали комплекс мероприятий для повышения своей платежеспособности и привлекательности своих облигаций. Одно из этих мероприятий - оговорка о возможности подачи иска в суд в случае неплатежа по облигациям. Если конституция штата позволяет вносить эту оговорку, надежность облигации повышается.

Еще одно средство повышения надежности облигаций - включение, помимо общего обязательства по выплате, оговорки о введении специальных налогов для выплаты основной части долга и процентов. Поскольку покупка облигации представляет собой договор, а федеральная конституция запрещает штатам ухудшать условия договора, эта оговорка подлежит обязательному исполнению, что также способствует укреплению надежности.

Финансы штатов в значительной степени зависят от налога с продаж и акцизных налогов разного рода - на бензин, средства транспорта, напитки, табачные, а также от лицензионных платежей и подоходных налогов. Налоги на недвижимость не играют заметной роли, но налоги на имущество являются основой финансов местных органов власти. Следовательно, доходы большинства штатов значительно зависят от стадии делового цикла.

Доходы от облигаций штатов не подлежат обложению федеральными налогами и, как правило, не облагаются налогами штата, в котором они выпущены, однако подпадают под действие налогов (как федеральных, так и штатов) на наследство и дарение, а также могут облагаться различными налогами в других штатах.

Некоторые выпуски облигаций имеют гарантии от коммерческих банков. Выпуски облигаций moral obligation bonds предоставляют эмитенту право обратиться в законодательный орган штата с просьбой о финансовой помощи, если получаемых доходов недостаточно для выплаты процентов. Законодательный орган может, но не обязан оказывать эту помощь.

Кроме облигаций местные органы власти для удовлетворения временной потребности в денежных средствах в ожидании предстоящих поступлений доходов или выручки от продажи облигаций выпускают краткосрочные долговые инструменты: облигации, выпускаемые под будущие залоговые поступления (tax anticipation notes), обязательства в ожидании доходов от проектов (revenue anticipation notes), обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes).

Облигации, выпускаемые муниципалитетами для получения средств для финансирования работ исключительно местного значения (обустройство парков, дренажных систем, систем канализации, пешеходных дорожек и т.п.), носят название муниципальных облигаций специального назначения (special assessment bonds).

Хотя эти облигации выпускаются муниципалитетами или иными органами местного самоуправления, основная сумма долга и проценты выплачиваются за счет специального налога на собственность, которая подлежит улучшению, а не за счет муниципалитета как такового; иными словами, облигации, выпущенные для финансирования строительства дренажной системы, могут быть погашены за счет налогов на собственность, улучшенную благодаря дренажу. Зачастую местное сообщество с целью финансирования подобных работ образует специальную административную единицу - дистрикт.

Выпуск муниципальных облигаций осуществляется через андеррайтеров, объединяющихся в синдикаты. При этом при выпуске облигаций общего обеспечения применяется обычно метод аукциона, в котором участвуют андеррайтеры, а при эмиссии «доходных» облигаций применяется закрытое распределение между членами синдиката. При использовании метода аукциона его участники направляют эмитенту предложения, в которых указывают норму доходности по облигации. Продажа облигаций инвесторам будет производиться по более высокой ставке. Разница между ними носит название «спред» или «андеррайтинговый спред».

Члены синдиката могут отвечать либо за определенную долю выпуска (western account), либо за определенную долю выпуска плюс за такую же долю остатка (eastern account).

На вторичном рынке муниципальные облигации котируются по их доходности, указываемой в виде десятичной дроби: 9,25 означает, что норма доходности равна 9,25%. Период улаживания сделки (урегулирования расчетов) по муниципальным облигациям составляет 5 рабочих дней. Накопленные проценты, принадлежащие продавцу облигации, рассчитываются исходя из того, что в месяце 30, а в году 360 дней.

3. Инфраструктура рынка государственных ценных бумаг. Роль фондовых бирж и NASDAQ