Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Рисунок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на собственный капитал.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям (см. рис. 8.2). Стоимость собственного капитала компании равна сумме стоимостей отдельных бизнес F единиц плюс стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компании. Из рисунка 8.2 легко понять, почему мы рекомендуем использовать эту модель, а именно:

· оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

· модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым, способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;

· модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования (т.е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом;

· модель достаточно продуманная, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении, особенно когда под рукой есть персональный компьютер.

Стоимость основной деятельности

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF). В свою очередь, свободный денежный поток равен после налоговой прибыли от основной деятельности плюс не денежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы. К нему не относятся никакие денежные потоки, связанные с финансированием, - в частности, процентные или дивидендные платежи. Для рассматриваемой модели стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, поскольку он представляет те денежные средства, которые создаются в основной деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала - как заемного, так и акционерного (собственного). Свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т.д.).

Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал компании. Такую ставку дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал(WACC). Альтернативные издержки всякой категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компанией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами по долгу).

Дополнительная проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса, - это неопределенная продолжительность жизни компании. Один из подходов к решению этой проблемы - составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и больше уже о нем не думать, так как его дисконтированная стоимость за этим горизонтом будет ничтожно мала. Однако такой подход обладает одним «маленьким» недостатком: точно предсказать результаты деятельности на многие десятилетия вперед не очень-то просто. Альтернативное решение - разбить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и все последующее время:

Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной стоимостью. Оценить ее позволяют простые формулы, выведенные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких упрощающих предпосылках. Вот, например, одна из таких формул:

где NOPLAT - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного периода);

ROICI - приростная рентабельность нового инвестированного капитала;

g - ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;

WACC - средневзвешенные затраты на капитал.

Стоимость долга

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стоимости плюс неоперационные активы (т.е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств.

Какие факторы определяют величину

На этом мы могли бы остановиться, сочтя, что, как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена. Но этого совершенно недостаточно, ибо мы еще не оценили сам прогноз свободного денежного потока, на котором строится ваша оценка стоимости. Как этот прогноз соотносится с прошлыми показателями компании? А с соответствующими показателями других компаний? Каковы экономические характеристики вашего бизнеса? Выражены ли эти характеристики в такой форме, какую в состоянии понять менеджеры и другие заинтересованные стороны? Каковы наиболее важные параметры, от которых зависит увеличение или, наоборот, уменьшение стоимости компании? Для того чтобы ответить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.

Коль скоро стоимость зиждется на дисконтированном денежном потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Существуют два таких ключевых фактора, общих и для свободного денежного потока, и для стоимости: (1) скорость, с какой компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу; (2) рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат на капитал). Эти факторы стоимости диктуются элементарным здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес доллар, должна стоить дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного капитала. Точно так же быстро растущая компания должна стоить дороже, чем компания, которая растет более медленными темпами, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача достаточно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).

На простой модели покажем, каким образом темпы роста и рентабельность инвестированного капитала влияют на величину свободного денежного потока. Сперва нужно условиться о нескольких понятиях. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли от основной деятельности компании, деленной на величину капитала, вложенного в компанию:

капитал компания дисконтирование стоимость

где NOPLAT - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;

инвестированный капитал - операционный оборотный капитал + чистые основные средства + прочие активы.

Все сводится к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для наращивания стоимости компания должна решить одну (или несколько) из следующих задач:

· повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т.е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы);

· обеспечить, чтобы рентабельность любых новых инвестиций превышала средневзвешенные затраты на капитал;

· ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;

· снизить затраты на капитал.

Иную схему стоимостной оценки предлагает модель экономической прибыли. В ней стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Концепция экономической прибыли уходит корнями в далекий 1890 г., когда знаменитый ныне экономист Алфред Маршалл писал: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью».

Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (т.е. экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль - очень удобный и наглядный показатель результатов деятельности компании в любом отдельно взятом году, тогда как свободный денежный поток не обладает таким свойством. К примеру, вы не получите четкого представления о достижениях и перспективах компании, сравнивая ее фактические и прогнозные свободные денежные потоки, ибо величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные средства и оборотный капитал. Менеджмент компании с легкостью может улучшить показатель свободного денежного потока данного года в ущерб долгосрочному созданию новой стоимости, просто на время отложив инвестиции.

Экономическая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:

EP = инвестированный капитал * (ROIC - WAСС).

Иными словами, экономическая прибыль равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала.

Экономическая прибыль сводит факторы стоимости, о которых мы говорили выше, - а именно рентабельность инвестиций и рост - к единому денежному показателю (в конце концов, рост связан с величиной инвестированного капитала, или размером компании). Иначе экономическая прибыль определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности за вычетом платы за капитал, используемый компанией:

Этот альтернативный расчет дает точно такое же значение экономической прибыли.

Как показывает эта модель, экономическая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что в расчет принимаются в точности все платежи компании за капитал, а не только проценты по долгу.

В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтобы покрыть ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная (приведенная) стоимость ее свободного денежного потока должна в точности совпадать с величиной инвестированного капитала. То есть компания стоит ровно столько, сколько в нее изначально вложено. Компания стоит больше или меньше вложенного в нее капитала лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Модель скорректированной приведенной стоимости

Модель скорректированной приведенной стоимости аналогична модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. В ней точно так же дисконтируется свободный денежный поток для оценки стоимости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще и неоперационные активы-то всего коммерческого предприятия в целом. Далее из этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость долга, что дает стоимость собственного капитала. Различие между двумя подходами заключается в том, что в модели скорректированной приведенной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составляющие: отдельно исчисляется стоимость, как если бы компания финансировалась полностью из собственного капитала, и затем отдельно оцениваются налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на постулаты Модильяни-Миллера (ММ), относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в конце 1950-х - начале 1960-х годов. Согласно постулатам ММ, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т.е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т.е. от пропорции между долгом и собственным капиталом). Это диктует простая житейская логика: на стоимость компании не должно влиять, как вы ее делите (между кредиторами, акционерами и другими претендентами). Профессор Клиффорд Смит из Рочестерского университета иллюстрирует этот вывод историей про бывшего американского бейсболиста Йоги Берра, которого как-то раз в пиццерии спросили, на сколько кусков ему разрезать пиццу - на шесть или на восемь. Берра ответил: «На шесть, пожалуйста, я не настолько голоден, чтобы съесть восемь». На всякий случай заметим: общий размер пиццы каким был, таким и останется, на сколько бы кусков вы ее ни делили.

Из постулатов ММ следует, что в мире без налогов средневзвешенные затраты на капитал должны иметь постоянное значение вне зависимости от структуры капитала компании. Иначе и быть не может, если совокупная стоимость - постоянная величина и свободный денежный поток, по определению, не зависит от структуры капитала. В результате структура капитала может влиять на стоимость только через налоги и другие несовершенства рынка.

Сообразно с этой концепцией в модели скорректированной приведенной стоимости оценка компании строится таким образом, чтобы непосредственно выявить эффект налогов. Вначале стоимость компании исчисляется по затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг отсутствовал (это принято называть затратами на собственный капитал без долговой нагрузки). Затем к полученному значению стоимости добавляется эффект налогов, обусловленный долговой нагрузкой. В большинстве развитых стран проценты, которые компания платит по своим долгам, подлежат вычету из налоговой базы. Следовательно, общая сумма налогов, уплачиваемых компанией и ее инвесторами, сокращается, когда в структуре капитала компании присутствует долг.

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия эти налоговые выгоды учитываются при исчислении средневзвешенных затрат на капитал: долговой элемент WACC сразу корректируется на налоги. В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются отдельно - дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах. При умелом исполнении и при использовании одинаковых предпосылок, относящихся к структуре капитала, обе модели дают в итоге одинаковое значение стоимости. Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзвешенных затрат на капитал. Представленная ниже формула - это один из способов соотнести WACC с затратами на собственный капитал без долговой нагрузки при условии, что налоговые выгоды долга дисконтируются по этим самым затратам на собственный капитал без долговой нагрузки:

где k_u - затраты на собственный капитал без долговой нагрузки;

k_b - затраты на заемный капитал;

T - предельная ставка налога на процентные расходы;

B - рыночная стоимость долга;

S - рыночная стоимость собственного капитала.

Когда структура капитала претерпевает существенные изменения на протяжении прогнозного периода, модель скорректированной приведенной стоимости существенно проще в применении, нежели модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. По этой причине она особенно удобна для оценки сделок по выкупу компаний за счет займа, а также для оценки компаний, переживающих финансовые потрясения. Кроме того, эта модель полезна, когда у компании имеются крупные убытки, в налоговых целях подлежащие переносу на будущие периоды, так как подобные эффекты трудно учесть при расчете WACC.

Модель дисконтированного денежного потока на акции

Модель дисконтированного денежного потока на акции чрезвычайно проста в теории, но гораздо сложнее в практическом применении. В этой модели стоимость оценивается дисконтированием денежного потока, доступного владельцам собственного капитала (акционерам), по затратам компании на собственный капитал. Для учета подвижек в структуре капитала нам придется каждый период пересчитывать затраты на собственный капитал по следующей формуле либо каким-то иным способом:

Хотя модель дисконтированного денежного потока на акции кажется наиболее прямым способом определения стоимости, практически она не так удобна, как модель коммерческого предприятия; исключение составляет лишь оценка финансовых институтов. Дисконтирование денежного потока на акции раскрывает меньше информации об источниках стоимости и не столь полезно для выявления новых возможностей создания стоимости. Более того, этот метод требует тщательных корректировок, чтобы изменения прогнозируемой структуры финансирования не исказили подлинное значение стоимости компании.

Самая распространенная ошибка при стоимостной оценке по денежному потоку на акции заключается в том, что не соблюдается соответствие между дивидендной политикой компании и используемой ставкой дисконтирования. Допустим, вы проводите оценку стоимости, в результате которой получаете значение, скажем, 15 дол. на акцию. Затем вы увеличиваете коэффициент дивидендных выплат при постоянных прогнозных показателях основной деятельности (иначе говоря, при отсутствии изменений дохода или нормы прибыли). Presto! Стоимость акций тут же возрастает из F за увеличения дивидендных платежей, несмотря на неизменные показатели основной деятельности. Ошибка здесь в том, что не была изменена ставка дисконтирования. Увеличение коэффициента дивидендных выплат требует привлечения дополнительных заемных средств. А наращивание долга (заемного капитала) означает повышение риска акций и, стало быть, повышение ставки дисконтирования для собственного капитала.

Еще один недостаток прямого дисконтирования денежного потока на акции обнаруживается при оценке бизнес F единиц. Этот метод требует, чтобы пропорциональные доли долга и процентных платежей были распределены среди всех бизнес-единиц. А это лишняя работа, которая не приносит сколько-нибудь существенной дополнительной информации.

Модели оценки опционов

Модели оценки опционов - это разновидности стандартной модели дисконтированного денежного потока с той лишь разницей, что в них предусмотрена возможность изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации. Особенно полезными модели оценки опционов обещают быть в тех случаях, когда нужно оценить стоимость стратегической и оперативной гибкости, - в частности, возможности открыть и закрыть предприятие, прекратить ту или иную деятельность, а также возможностей, связанных с разведкой и добычей полезных ископаемых.

Литература

1. Стоимость компаний: оценка и управление. - Издание третье, переработанное и дополненное Авторы: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.

/ Пер с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 576 с.

Размещено на Allbest.ru