Дисконтирование инвестиций при оценке инвестиционных проектов

20

Дисконтирование инвестиций при оценке инвестиционных проектов.

Понятие и экономическое содержание процессов «дисконтирование денежных средств» и «дисконтирование стоимости». Методы дисконтирования текущих денежных поступлений и инвестиций. Чистый дисконтированный доход, норма дисконта, их расчет, определение и практика применения.

Дисконтирование - определение текущего эквивалента денежных средств, ожидаемых к получению в определенный момент в будущем.

Все методы оценки инвестиций в той или иной мере базируются на сопоставлении будущих доходов от предполагаемых инвестиций и затрат на их осуществление. При этом решение проблемы максимизации дохода предполагает, с одной стороны, обеспечение минимальной стоимости ресурсов, используемых для финансирования инвестиций, а с другой - выбор наиболее эффективных вариантов их размещения. В этом плане особое значение приобретает правильность определения реальной стоимости инвестируемых средств.

Оценка средней стоимости инвестиционных ресурсов с использованием дисконтирования

Ресурсы, направляемые на инвестирование, как правило, имеют сложную структуру и формируются посредством комбинирования различных составляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компании) включают обычные акции, привилегированные акции, заемные средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.).

Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формируется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость инвестиционных ресурсов может быть определена как уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям с аналогичным уровнем риска.

В западной литературе по инвестиционному анализу обычно используется термин "weighted average cost of capital" - средневзвешенная стоимость капитала, или просто "cost of capital" - стоимость капитала, который означает затраты на привлечение источников капитала, т.е. проценты и дивиденды, выплачиваемые кредиторам и инвесторам за использование предоставленных ими ресурсов. Анализ стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эффективности инвестиций методами, основанными на дисконтировании средств.

Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор дифференцированной ставки процента (нормы дисконта) в зависимости от конкретных инвестиционных характеристик объекта и целей оценки. Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или кредитная ставка, индивидуальная норма доходности с учетом определенных факторов (уровня инфляции, степени риска и ликвидности инвестиций), норма доходности по альтернативным видам инвестиций, норма доходности по текущей деятельности и др.

Однако для большей достоверности расчетов показателей эффективности инвестиций применительно к конкретному инвестору норма дисконта должна учитывать особенности формирования различных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, определяющих их стоимость, т.е. отражать реально существующие возможности по финансированию инвестиционной деятельности.

При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую стоимость ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные с привлечением новых источников финансирования. Следует также отметить, что от степени обоснованности этой величины во многом зависят результаты расчета эффективности инвестиционных объектов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обеспечивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость ресурсов, предназначенных для инвестирования.

Привлечение каждого источника ресурсов связано с реальными или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает необходимость определения стоимости привлечения ресурсов по каждому виду источников.

Согласно западной теории инвестиционного анализа определение стоимости элементов инвестиционных ресурсов должно производиться на основе их рыночной оценки, которая в условиях эффективного рынка равна текущей (дисконтированной) стоимости денежных поступлений фирмы от инвестиций.

В условиях высокого уровня развития фондового рынка и его информационной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов капитала, в частности акций и облигаций, определяется с помощью биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в финансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на открытом рынке, то финансовые менеджеры, как правило, используют метод сопоставления коэффициентов "цена - доходность" для финансовых инструментов подобных фирм с известными котировками.

В российских условиях, где акции большинства предприятий не имеют рыночной оценки, база сопоставления практически отсутствует, а финансовая и статистическая информация носят ограниченный характер, данный подход может быть использован с определенными модификациями на основе проведения расчетов текущей стоимости ожидаемого потока денежных выплат по отдельным элементам инвестиционных ресурсов.

Определение стоимости собственных средств. При определении стоимости собственных средств необходимо исходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной мере связаны с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Следует учитывать, что если фирма в течение рассматриваемого периода воздерживается от выплаты дивидендов, осуществляя их капитализацию, то это не означает возможность игнорирования расходов данного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассматривать как скрытые издержки.

Стоимость обслуживания собственных средств в части акционерного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой доходностью акций фирмы как эмитента.

Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на основе использования метода приведения будущих доходов к настоящей стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость акции представляет собой настоящую стоимость потоков будущих дивидендных выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости акционерного капитала.

Если поток будущих дивидендных выплат можно определить с высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при которой настоящая стоимость будущих дивидендных выплат равна текущей стоимости акций, выступает как стоимость акционерного капитала. Однако на практике сложность использования этого метода связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, неизвестна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их реальной доходностью.

Для определения требуемого уровня доходности используются следующие модели:

* роста дивидендов,

* доходности по прибыли на акцию,

* цены капитальных активов.

Возможности применения этих моделей в значительной мере определяются наличием информации. Так, модель роста дивидендов может быть использована в случае, когда предполагается постоянный и равномерный характер дивидендных выплат.

Исходя из этого, можно рассчитать стоимость акционерного капитала. В соответствии с данной формулой стоимость акционерного капитала зависит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся рыночной стоимости акций и темпа роста дивидендов. Определение значения первых двух факторов не представляет сложности, поскольку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп роста дивидендов является в некоторой степени условной величиной, которая может быть установлена на основе методов прогнозирования, что неизбежно уменьшает достоверность и точность расчетов.

При неопределенности величины будущих дивидендных выплат, их неравномерном и случайном характере используются другие методы оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке требуемой доходности акционерного капитала является использование модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как величина дохода, получаемого акционером в виде дивидендов при распределении прибыли после уплаты налогов.

Недостатки модели оценки доходности по чистой прибыли на акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтерской прибыли, который является в значительной мере менее объективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показатель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, зависят от специфики используемых способов учета, а во-вторых, отражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая рыночная стоимость акций определяется будущими величинами дохода на вложенный капитал.

В зависимости от проводимой учетной политики, колебаний рыночных цен акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию могут существенно различаться, что снижает достоверность оценки. Полностью элиминировать указанные недостатки вряд ли удастся, однако определенную степень приемлемости оценки можно достичь при использовании в качестве показателя доходности ценных бумаг усредненного показателя доходности акций, рассчитанного на основе данных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста.

В России, где отсутствует практика составления рейтинга фирм и публикации достаточной и достоверной информации о деятельности большинства предприятий, вычислить значение данного показателя достаточно сложно.

Степень развития фондового рынка и наличия относительно полной и точной информации о его конъюнктуре определяет возможность использования для оценки требуемой доходности на основе модели цены капитальных активов (capital asset pricing model - САРМ).

Модель САРМ имеет широкое распространение в современной западной практике. В соответствии с данной моделью доходность конкретных финансовых инструментов зависит от доходности безрисковых ценных бумаг и коэффициента Р, отражающего чувствительность данного вида акций к изменениям рынка.

Исходным пунктом определения требуемой доходности является определение доходности безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых принимаются, как правило, государственные ценные бумаги. При этом соблюдается требование сопоставимости сроков обращения государственных ценных бумаг, с одной стороны, и сроков дивидендных выплат, с другой. Значения коэффициента ? определяются на основе сопоставления динамики курса данного финансового инструмента и изменения фондовых индексов.

В условиях низкой степени развития и неустойчивости российского фондового рынка, незначительности его влияния на состояние экономики, отсутствия необходимой информационной инфраструктуры возможности применения рассматриваемой модели в ее основной версии существенно ограниченны.

Вместе с тем с учетом отмеченной специфики при наличии соответствующей информации могут быть использованы модифицированные версии модели САРМ с использованием для характеристики средней доходности ценных бумаг рассмотренного выше среднего показателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и дисперсии относительно средней величины.

При использовании данного подхода следует учитывать, что результаты расчетов могут характеризоваться значительной степенью условности в связи с недостатками, присущими показателю чистой прибыли на акцию, а также допущениями основной версии модели, предполагающей зависимость показателя текущей доходности от внешних факторов, в частности доходности безрисковых финансовых инструментов и средней рентабельности капитала.

Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют определенные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользоваться более чем одним методом, чтобы повысить достоверность и точность расчетов. Целесообразно сравнить полученные различными методами результаты, проанализировать причины расхождений в значениях рассматриваемых показателей и при необходимости рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вариантов значения стоимости капитала.

Определение стоимости вновь привлеченных средств. При финансировании инвестиционной деятельности путем привлечения капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг возникает необходимость введения в расчеты еще одного параметра - эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого капитала будет несколько превышать стоимость существующего капитала, поскольку, несмотря на то что величина дополнительного акционерного капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождающих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уровень доходности для инвесторов.

Таким образом, стоимость дополнительного акционерного капитала зависит от текущей доходности акций, нормы эмиссионных расходов и темпа роста дивидендных выплат. Вложение дополнительного капитала может осуществляться в объекты, обеспечивающие доходность не ниже данной стоимости.

Определение стоимости заемных средств. Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на рынке, или долгосрочных займов, не имеющих формы рыночных ценных бумаг) определяется на основе расчета текущей стоимости непогашенной суммы основного долга и процентных выплат. Коэффициент дисконтирования может быть найден исходя из реальной доходности аналогичных финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений эффективной процентной ставки по вновь получаемым кредитам, скорректированной с учетом налоговых отчислений.

Средневзвешенная стоимость ресурсов, привлеченных для финансирования инвестиций, зависит не только от стоимости различных видов ресурсов, но и от доли каждого ресурсного источника в их совокупном объеме.

Оптимальная структура инвестиционных ресурсов. Наиболее благоприятной для инвестора (оптимальной) является такая структура инвестиционных ресурсов, при которой их средневзвешенная стоимость будет минимальна. В практической деятельности кроме определения оптимальной структуры необходимо рассчитывать стоимость привлечения дополнительной единицы каждого вида ресурса (предельную, или маржинальную, стоимость).

Основные аспекты рассмотренной выше методики (метод дисконтирования для расчета текущей рыночной стоимости, определение стоимости собственных средств, расчет оптимальной структуры и предельной стоимости инвестиционных ресурсов) могут быть использованы для выявления стоимости инвестиционных ресурсов различных типов инвесторов. Вместе с тем существует некоторая специфика определения стоимости инвестиционных ресурсов для финансовых институтов, в частности для банков, в связи с особенностями их функционирования как финансовых посредников.

Стоимость привлечения банковских ресурсов как основа определения дисконтной ставки банка. Под средней (средневзвешенной) стоимостью привлечения банковских ресурсов, предназначенных для инвестирования, понимается усредненная норма затрат банка по аккумулированию соответствующих средств, выраженная в виде годовой процентной ставки.

Для финансирования инвестиций банк может использовать средства из следующих источников: акционерный капитал, привлеченные средства, заемные средства.

Расчет стоимости привлечения акционерного капитала и заемных средств банка в целом аналогичен рассмотренному выше, вместе с тем целесообразно обратить внимание на некоторые особенности.

В частности, при оценке требуемой доходности акционерного капитала банка на основе моделей доходности по прибыли на акцию или модели САРМ могут быть достигнуты более приемлемые результаты, чем по нефинансовым предприятиям, поскольку имеется более широкая база для расчета усредненного показателя доходности акций. Этот показатель может быть исчислен по группе банков с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста исходя из данных рейтинговых таблиц, составляемых по различным методикам.

Выводы:

1. Инвестиционная деятельность представляет собой, как правило, длительный процесс, поэтому при оценке ее эффективности возникает задача сопоставимости затрат и результатов, которая решается путем приведения стоимости денежных средств к настоящему времени. Необходимость оценки денежных средств во времени обусловлена тем, что стоимость денежных ресурсов в процессе их обращения как капитала с течением времени изменяется. Оценка будущей стоимости денег связана с процессом наращения первоначальной (текущей) стоимости с учетом нормы доходности. Расчет стоимости денежных средств в настоящем периоде производится путем дисконтирования, приведения будущей стоимости денег к их стоимости сегодня.

2. При расчете наращения и дисконтирования денежных средств могут использоваться модели простых и сложных процентов. При последовательном осуществлении денежных потоков в равных размерах и через равные периоды времени в инвестиционных расчетах используется формула аннуитета.

3. Ресурсы, предназначенные для инвестирования, могут формироваться посредством комбинирования различных составляющих. С учетом этого стоимость привлечения совокупных инвестиционных ресурсов определяется как средневзвешенная величина, зависящая от двух факторов: стоимости каждого из источников капитала и его доли в общей сумме инвестиционных ресурсов. Под средневзвешенной стоимостью инвестиционных ресурсов понимают уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям с аналогичным уровнем риска. Определение стоимости элементов инвестиционных ресурсов производится на основе их рыночной оценки, равной текущей (дисконтированной) стоимости денежных поступлений фирмы от инвестиций.

4. Определение стоимости инвестиционных ресурсов для банков в связи с особенностями их функционирования как финансовых посредников характеризуется некоторыми особенностями. Средневзвешенная стоимость привлечения банковских ресурсов, предназначенных для инвестирования, выступает как усредненная норма затрат банка по аккумулированию соответствующих средств, выраженная в виде годовой процентной ставки.

Оценка инвестиционных проектов 

Сущность, порядок расчета и особенности применения в оценочной практике показателей экономической эффективности инвестиционных проектов необходимо постоянно изучать. Это обусловлено, с одной стороны тем, что инвестиционный проект выступает либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собственностью и т.д.

С другой стороны, если целью оценки является купля-продажа собственности, то потенциальный собственник предполагает инвестировать средства, совпадающие с итоговой величиной стоимости, определенной по совокупности трех подходов: доходного, сравнительного и затратного. Следовательно, процесс дисконтирования, осуществленный в доходном подходе, нуждается к корректировке.

Привлекательность инвестиционного проекта может быть оценена по большому числу факторов и критериев: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, профессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятельности проекта, геополитическому фактору и т.д. Однако на практике существуют универсальные методы инвестиционной привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект; какой проект предпочесть при выборе из нескольких вариантов.

Инвестирование с точки зрения владельца капитала означает отказ от сиюминутных выгод ради получения дохода в будущем. Проблема оценки инвестиционной привлекательности состоит в анализе предполагаемых вложений в проект и потока доходов от его использования. Аналитик должен оценить, насколько предполагаемые результаты отвечают требованиям инвестора по уровню доходности и сроку окупаемости.

Для принятия решения по инвестиционному проекту необходимо располагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительного получаемого дохода степени риска неопределенности достижения конечного результата.

Различают простые (статические) и усложненные методы оценки, основанные на теории изменения стоимости денег во времени.

Простые методы традиционно использовались в отечественной практике. Методические рекомендации по расчету экономической эффективности капитальных вложений предусматривали систему показателей, отвечающую действующим условиям хозяйствования.

К важнейшим показателям относятся:

1) коэффициент общей экономической эффективности капитальных вложений

Э = П/К

где П -- годовая прибыль;

К -- капитальные вложения;

2) срок окупаемости

Т = К/П

3) показатель сравнительной экономической эффективности, основанный на минимизации приведенных затрат,

П₃=С+Е_Н- * К:,

где С -- текущие затраты (себестоимость) по тому же варианту;

Е_н -- нормативный коэффициент эффективности капитальных вложений;

К -- капитальные вложения по каждому варианту. 

Отличительной чертой инвестиционного процесса является разрыв во времени, как правило, более одного года, между вложением денег, имущества или имущественных прав и получением дохода. Основным недостатком ранее действовавших отечественных методик было игнорирование временной оценки затрат и доходов.

Переход к рыночным отношениям, принятие законодательных актов, касающихся инвестиционной деятельности, предоставили инвесторам свободу выбора:

*объектов инвестирования;

*критериев оценки экономической эффективности;

*источников финансирования;

* способов использования конечных результатов.

Следовательно, при оценке инвестиционной привлекательности проектов нужно учитывать инфляционные процессы, возможности инвестирования, необходимость обслуживания капитала, привлекаемого для финансирования.

Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что потоки доходов и расходов по проекту, отраженные в бизнес-плане, несопоставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществления затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть про дисконтированы.

Экономическая оценка проекта характеризует его привлекательность по сравнению с другими вариантами инвестиций. При оценке инвестиционных проектов с учетом временного фактора используются следующие показатели:

*  период (срок) окупаемости проекта;

*  чистая текущая стоимость доходов;

*  ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта;

*  внутренняя ставка доходности проекта;

*  модифицированная ставка доходности;

*  ставка доходности финансового менеджмента.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта предполагает использование, как правило, всей системы показателей. Это связано с тем, что каждому методу присущи некоторые недостатки, устраняемые в процессе расчета другого показателя. Экономическое содержание каждого показателя неодинаково. Аналитик получает информацию о различных сторонах инвестиционного проекта, поэтому только совокупность расчетов позволит принять правильное инвестиционное решение. 

Чистая текущая стоимость доходов 

ЛИТЕРАТУРА:

1. Бирман Г Экономический анализ инвестиционного проекта : учебное пособие 2004г

2. Колтышок Б А Инвестиционные проекты: учебник 2002г

3. Ковалев ВВ Методы оценки инвестиционных проектов: учебное пособие 2003г.

4. Бочаров ВВ Инвестиции: учебник/ 2003г.

5. Бизнес план инвестиционного проекта : учебное пособие 2002г

6. Видовицкий ДА Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности : учебное пособие 2001г.

7. Игонина ЛЛ Инвестиции: учебное пособие 2005г.

8. Игонина НВ Инвестиции. Организация управления и финансирования: учебное пособие 2001г.

9. Инвестиции: учебник/ под ред.ВВ Ковалева - М:»Проспект», 2006г.

10. Мелкумов ЯС Инвестиции: учебное пособие 2003г.

11. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, их отбору для финансирования. 1994г.

12. Ример МИ Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие 2006г.

13. Сергеев ИВ Организация финансирования инвестиций: учебное пособие 2006г.

· Взять оборудование в финансовый лизинг на срок, сопоставимый со сроком полной амортизации его и с переходом права собственности на предмет лизинга к лизингополучателю после выплаты всей суммы лизинговых платежей. В таком случае потребуется израсходовать 131,3 руб., из которых возмещенная лизинговыми платежами стоимость оборудования составит 100 руб. и 28 руб. -- услуги лизинговой компании, включенные в лизинговые платежи (лизинговый продукт), 3,3 -- налог на имущество (2% x 100/2 x 10/3), где 10/3 -- период ускоренной амортизации. Все лизинговые платежи, включая и стоимость объекта, относятся на затраты.

· Использовать схемы оперативного лизинга с выкупом предмета лизинга по остаточной стоимости (например, 10 руб.). Тогда затраты могут составить 133,7 руб., в том числе 118 (90 + 28) -- лизинговые платежи, возмещающие стоимость оборудования и лизинговый процент (28%); 3,3 руб. -- налог на имущество; 10 руб. -- выкуп оборудования по остаточной стоимости; 2,4 руб. -- налог на прибыль на выкупную стоимость 10 руб. по ставке 24%.

· Воспользоваться финансовым лизингом, при котором необходимое имущество приобретается лизинговой компанией за счет банковского кредита. В таком случае лизингополучатель выплатит всего 161,4 руб., в том числе 146 руб. (90 руб. + 28 руб. лизинговый % + 28 руб. % за кредит) -- лизинговые платежи; 10 руб. -- остаточная (выкупная) стоимость объекта; 3,3 руб. -- налог на имущество (2% x 100/2 x 10/3), где 100/2 -- средняя стоимость имущества; 10/3 -- период ускоренной амортизации, лет; 2,4 руб. -- налог на прибыль на сумму выкупной стоимости из общей суммы на затраты пользователя будет отнесено 141,6 руб., что значительно сокращает налоговую базу налога на прибыль. Исходные данные для сравнительного анализа: