Использование ГКО в инвестиционных портфелях

66

Использование ГКО в инвестиционных портфелях

Введение

Рынок ГКО, их целевые аспекты требуют постоянного изучения и анализа. Весь этот механизм подвергся значительной автоматизации и компьютеризации под воздействием научно-технической революции XX в., что создало предпосылки для получения более эффективной информации об операциях с ценными бумагами.

Используя большой статистический и фактический материал, автор дипломной работы анализирует современные процессы накопления и мобилизации денежных средств в ГКО; виды инвестиционной деятельности; организационно-функциональный механизм рынка государственных ценных бумаг; показывает его роль в движении фиктивного капитала, развитии рынка ссудных капиталов; природу биржевых спекуляций промышленных и финансовых магнатов, а также прослеживает связь рынка ГКО с социально-экономической конъюнктурой стран СНГ.

В дипломной работе описываются конкретные условия и организационные формы существования рынка ценных бумаг в России, а также анализируются начальные этапы формирования рынка ГКО в Российской федерации. Однако в целом они имеют справочно-информационный характер и не рассматривают аналитической предпосылки роли ценных бумаг как важнейшего дополнительного и альтернативного финансирования экономики. Между тем, ценные бумаги и фондовые рынки - это важный источник финансирования деятельности предприятий всех видов, различных сфер экономики, государства и международного экономического сотрудничества. Ценные бумаги представляют собой экономическое понятие, экономическую категорию, столь же важную, как и ссудный капитал.

Изучение и анализ российского опыта функционирования механизма рынка ГКО и всех его составных элементов как источника финансирования экономики имеют важное значение для становления и развития российского рынка ценных бумаг. Широкий выпуск ценных бумаг, создание и развитие их рынка очень важны для российской рыночной экономики, так как позволят обеспечить альтернативное финансирование различных отраслей экономики наряду с другими его источниками (бюджетом, собственными средствами предприятий, кредитом).

Для лучшего понимания роли и места ГКО в современной экономике автор дипломной работы прежде всего рассматривает процесс формирования портфеля ценных бумаг инвесторов разного типа и его отношение к денежному и ссудному капиталам, особенности процесса накопления капитала в виде ценных бумаг в сопоставлении с другими формами аккумуляции. Далее рассматриваются все основные виды финансовых инструментов, их структура, доходность ГКО, а также организационная структура и операционный механизм современного рынка ГКО.

Особое внимание уделяется деятельности первичного рынка и фондовой биржи как вторичного рынка ГКО, а также внебиржевого рынка, рассматривается их эволюционное взаимодействие между собой, а также с кредитно-финансовыми институтами.

Важным аспектом исследования является анализ спекулятивного механизма фондовой биржи, от которой не застрахована ни одна страна, и этот аспект должен быть учтен при организации рынка ГКО и фондовой биржи в Российской федерации и странах СНГ. Кроме того, фондовая биржа в развитых странах служит объективным барометром экономической и политической жизни, поэтому ее создание в РФ и объективное функционирование в конечном итоге должны привести к такому же отражению экономической и политической действительности.

Логическим завершением дипломной работы является глава о совершенствовании и развитии рынка ГКО в РФ, в которой рассматриваются объективная необходимость его эволюции, актуальные этапы становления, а также трудности при его формировании и перспективы дальнейшего развития. Дипломное исследование при дальнейшей разработке может быть полезно для практических работников российских банков, кредитно-финансовых институтов, налоговых и финансовых органов.

1. Характеристика и инвестиционные качества ГКО

1.1 Характеристика ГКО

Облигации - это долговое обязательство, в соответствии с которым заемщик гарантирует кредитору выплату определенной суммы по истечении определенного срока и выплату дохода в виде фиксированного или плавающего процента. Облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного дохода от своей нарицательной стоимости. Даже если этот процент изменяется, то сами изменения носят строго определенный характер.

Государственные облигации - ценные бумаги эмитируемые государством с целью привлечения в государственный бюджет части заемных средств. Доходы, получаемые от ценных бумаг государства, в отличии от корпоративных ценных бумаг, имеют льготное налогообложение. В настоящее время Министерством финансов Российской Федерации по поручению правительства привлекаются краткосрочные заемные средства юридических лиц и населения под облигационные займы. Наиболее распространенным краткосрочным займом является займ под выпуск государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). ГКО выпускаются на срок 3-6-12 месяцев. ГКО продаются Центральным Банком Российской Федерации и через официально уполномоченных дилеров на аукционной основе. При первичном размещении ГКО продаются ниже номинала, т.е. с дисконтом. При погашении ГКО инвесторам выплачивается номинальная стоимость и процентный доход. С июля месяца текущего года Министерством Финансов выпущены в обращение облигации Федерального займа (ОФЗ) сроком обращения 1 год. ОФЗ являются государственными купонными облигациями и имеют четыре купона. Доход по ОФЗ выплачивается ежеквартально по каждому купону. ГКО и ОФЗ являются именными бездокументарными ценными бумагами, т.е. существуют в безналичной форме в виде записи на счетах в депозитариях.

Прототип государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) - казначейские векселя США (боны). Выпускаются ГКО сроком на 3, 6 и 12 месяцев. Инфраструктура ГКО включает в себя Министерство финансов в качестве эмитента. Центральный банк - в качестве его агента по обслуживанию выпуска ГКО, а также в качестве дилера, контролирующего и регулирующего органа. Построены на основе безбумажной электронной технологии, продаются с дисконтом, погашаются по номиналу. Предусматривают институт официальных дилеров, которыми в основном являются коммерческие банки Москвы. В первые годы существования ГКО все операции с ними были сосредоточены в пределах торговой и депозитарной систем Московской международной валютной биржи (ММВБ). Сейчас проводятся и межрегиональные торги, например, в Новосибирске на Сибирской международной валютной бирже (СМВБ).

Владельцами облигаций могут быть юридические, физические лица и нерезиденты. Рынок ГКО, как и рынок других финансовых инструментов, состоит из первичного и вторичного рынков. Первичное размещение ГКО происходит на аукционах, перепродажи - на вторичных торгах. В ходе последних удовлетворяется ранее неудовлетворенный спрос. Предсказуемость этого рынка выше, нежели рынка акций приватизированных предприятий.

ГКО - это каузальная, безналичная, эмиссионная, государственная, оборонительная, рыночная, активная, котируемая, биржевая, курсовая, высокодоходная, дисконтная, бескупонная, долговая, фондовая, краткосрочная ценная бумага.

Подготовительные работы по выпуску ГКО начались с 1992 г. С самого начала перед этим финансовым инструментом были поставлены не только локальные, но и общие для всего фондового рынка задачи, в частности, связанные с безэмиссионным финансированием дефицита федерального бюджета. Первыми были эмиссии трехмесячных ГКО с перспективой постепенного введения более долговременных финансовых инструментов. Первые аукционы по размещению ГКО состоялись в мае 1993 г. В том же месяце состоялись и первые торги облигациями через автоматизированную торговую сеть. Объем ГКО к продаже на первом аукционе составил 1 млрд. руб. Через месяц состоялся аукцион по размещению 2-го выпуска ГКО, где объем предложения вырос в 3 раза. Минимальная цена удовлетворенных заявок дилеров составила на этих аукционах соответственно 83 и 81,21% к номиналу. Аукционы и торги продолжались в таком режиме и далее.

В декабре 1993 г. состоялось первое размещение выпуска ГКО со сроком обращения 6 месяцев. Следующий аукцион по размещению шестимесячных ГКО состоялся уже в марте 1994 г. Размещение облигаций было довольно удачным. Темп аукционов участился, "х эмиссия стала ежемесячной. В октябре 1994 г. впервые было проведено дополнительное размещение шестимесячных ГКО. В ноябре 1994 г. состоялось уже размещение 23-го выпуска трехмесячных ГКО и 8-го выпуска шестимесячных ГКО. На последнем аукционе объем предложения ГКО составил 400 млрд. руб. при спросе в 380,7 млрд. руб. Минимальная цена удовлетворенных заявок дилеров (цена отсечения) составила 48,18% к номиналу.

С июля 1994 г. эмиссии трехмесячных ГКО стали проводиться 2 раза в месяц. В октябре того же года прошел первый аукцион по размещению годовых ГКО - облигаций, в выпуске которых эмитент заинтересован более всего. Объем размещения ГКО был небольшой - 60,5 млрд. руб., цена отсечения составила 22,56%. В целом, объем эмиссии ГКО стремительно рос. Если в 1993 г. он достигал 229,5 млрд. руб., то в 1994 г. уже 20 трлн. руб. Бюджетная выручка соответственно составила 150,5 млрд. руб. и 5,7 трлн. руб. В еще большей мере эмиссия ГКО выросла в 1995 г., составив только в январе 1995 г. 3,5 трлн. руб. Отдельные выпуски ГКО привлекали в 1995 г. до 2 и более трлн. руб. за один аукцион. Аналогичная динамика наблюдалась и в 1996 г. [Экономика и жизнь. - 1995. - №8. - с. 1.]

Такой рост емкости и поступлений от рынка ГКО - несомненный успех государственной финансовой политики. Рынок ГКО стал не только самым крупным сегментом фондового, но и всего финансового рынка. Если в 1993 г. ГКО давали 48%, то в 1 полугодии 1994 г. 72% всего оборота фондовых бирж. [Рынок ценных бумаг. - 1994. - № 19. - с. 35.] Этот рынок не был выбит из колеи даже событиями "черного вторника" октября 1994 г., когда произошло обвальное падение объемного курса рубля. В сам вторник котировки ГКО несколько упали, но уже на следующий день вновь стали подниматься. Произошедшая к лету 1995 г. стабилизация валютного рынка и августовский кризис на рынке межбанковских кредитов (МБК) только усилили позиции рынка ГКО за счет прилива средств с этих рынков и их сужения, роста спроса на ГКО, повышения общего имиджа этого рынка как наиболее надежного и приближающегося по надежности к государству. Финансовые инструменты этого рынка претендуют на роль эталонных на фондовом рынке и уже используются (например, шестимесячные ГКО) в роли эталонного, базисного уровня эффективности инвестиций, то есть в качестве наиболее приемлемого альтернативного способа вложения капитала.

Кто относится к основным участникам рынка ГКО? Поначалу 24 организации были назначены Центральным банком в качестве дилеров, но реально в аукционах и торгах их участвовало меньше. Весной 1994 г. был проведен своего рода конкурс финансовых и инвестиционных институтов, желающих получить статус официальных дилеров на этом рынке. Официальным дилером мог стать любой инвестиционный институт, заключивший соответствующий договор с Центральным банком (его Главным территориальным управлением) и отвечающий минимальным требованиям в части размеров уставного капитала, выполнения различных нормативов и др. Это юридическое лицо получало право участвовать в первичном размещении и во вторичных торгах. После этого конкурса число официальных дилеров превысило 50 (в основном это коммерческие банки). Многие из этих дилеров относились к крупным институциональным инвесторам. Для 1995-1996 гг. характерен рост на этом рынке среднеинституциональных инвесторов, в том числе региональных, а также населения и вообще - сторонних клиентов.

Это видно по росту доли средств клиентов в общем объеме средств, поступающих на рынок. Она нередко превышает половину привлеченных средств. Что касается доли и роли нерезидентов, то она пока не очень большая. В первой половине 1996 г. она была менее 1%. Принимаются меры к усилению заинтересованности зарубежных инвесторов во вложениях в российские ГЦБ. Но постоянные неопределенность и напряженность общеполитической и общеэкономической ситуации в стране сводят на нет эти усилия.

В 1995 г. появился еще один финансовый инструмент - облигации федерального займа (ОФЗ). Это, с одной стороны, свидетельствует об активности Министерства финансов по диверсификации рыночного государственного долга. С другой стороны, выпуск ОФЗ - это попытка и проявление продления государственного долга. Практика показала, что удлинение государственного долга в рамках ГКО - вещь довольно трудная. Возникла потребность найти столь же популярный, но более долгосрочный финансовый инструмент. Причем этот новый инструмент не должен быть таким же дорогим, как "длинные" ГКО. Введение нового финансового инструмента вызвано и тем, что к лету 1995 г. сумма задолженности Министерства финансов по ГКО превысила 30 трлн. руб., а для краткосрочных бумаг, считающихся особо надежными - это много.

ОФЗ можно определить как: каузальную, именную, безналичную, эмиссионную, государственную, оборонительную. рыночную, активную, котируемую, курсовую, купонную, процентную, долговую, фондовую, среднесрочную ценную бумагу. Итак, ОФЗ отличает от ГКО то, что это - среднесрочная, купонная, процентная бумага. Объем продаж по ОФЗ с самого начала был намного больше, нежели при первых выпусках ГКО. В целом же объем продаж и ликвидность ОФЗ уступают ГКО. Отличие и в том, что чуть ли не с первых выпусков по ОФЗ начались межрегиональные торги. Наконец, обнаружилось, что по ОФЗ больше возможностей в формировании различных направлений и способов получения доходности, нежели по ГКО. Есть и другие отличия.

Вместе с тем, здесь немало общего. Выпуск ОФЗ тоже регулируется специальными нормативными актами. Механизм эмиссии, обращения и расчетов аналогичен ГКО. Здесь проходят такие же аукционы и вторичные торги на ММВБ, причем одновременно с ГКО и с теми же участниками. Обращение обеих бумаг осуществляется в рамках единой расчетной и депозитарной систем. Та же цель выпуска - усиление рыночной формы государственного долга, безэмиссионное финансирование дефицита федерального бюджета, регулирование денежно-кредитной системы, усиление рублевой доминанты в инвестициях и др. Столь же сильная поддержка Министерства финансов и Центрального банка. Здесь также используется институт официальных и первичных дилеров (последний - это официальный дилер, непосредственно работающий с клиентом). Практикуется доразмещение выпусков облигаций в целях обеспечения активной торговли ими. То же главное действующее лицо - крупные банки. Практически не участвуют нерезиденты (менее 1%). Таким образом, становится ясно, почему рынки этих бумаг часто объединяют в один - рынок ГКО - ОФЗ.

Выясним количественные и качественные параметры ГКО, проведем анализ доходности, сравнение ГКО с другими инструментами финансового рынка. Целью подобного анализа может быть поиск наиболее эффективного использования ГКО. Материалом для анализа будут служить результаты вторичных торгов по ГКО, которые проходили на ФБ.

Наиболее важным направлением анализа рынка ГКО является сопоставление доходности ценной бумаги, как ее основного качественного показателя с темпами инфляции, которые очень значительно влияют на настроения потенциальных и уже существующих инвесторов, определяя реальную (за вычетом инфляции) доходность финансового инструмента. Аналогично очень важным в данном случае является возможность альтернативного инвестирования в другие ценные бумаги, поэтому необходимо сопоставить доходность ГКО с доходностью других финансовых инструментов. Прекрасным ориентиром здесь являются государственные краткосрочные облигации (ГКО).

Рассмотрим несколько различных вариантов доходности ценной бумаги:

1) Доходность к аукциону - характеризует эффективность операции инвестора, который приобрел ГКО на аукционе при первичном размещении по средневзвешенной цене, а затем продал их на вторичных торгах по цене закрытия. Доходность ГКО к аукциону рассчитывается по следующей формуле:

Д= [((Цт-Ца)/ Цт)*(365/До)]*100, где

Д - доходность ГКО в% годовых;

Цт - цена закрытия, установленная на ГКО на данных торгах, в руб.;

Ца - средневзвешенная аукционная цена ГКО на аукционе, в руб.;

До - время, которое ГКО находилась в обращении, дни.

2) Доходность к погашению - характеризует эффективность инвестирования средств в ГКО, с учетом того, что инвестор приобрел ГКО на вторичных торгах или на аукционе и держит их до погашения. Доходность ГКО к погашению рассчитывается по следующей формуле:

Д= [((H-Цт)/ Цт)*(365/Дп)]*100, где

Д - доходность ГКО в% годовых;

H - номинал, руб.;

Цт - средневзвешенная цена на аукционе или цена закрытия, установленная на ГКО на данных торгах, в руб.;

Дп - дней до погашения ГКО этой серии, дни.

3) Доходность с налоговыми льготами. В связи с тем, что доход по операциям с ГКО не облагается налогами, расчетная доходность по ГКО увеличивается на условную ставку, которую инвесторы платят по операциям, связанными с их основной деятельностью. По ГКО в качестве налоговой льготы учитывается ставка налогообложения коммерческих банков - 35%. Поэтому доходность, рассчитанная в двух предыдущих вариантах делится на величину равную 0,65.

Необходимо сказать, что в данной работе используется лишь чистая доходность, то есть те показатели, которые рассчитаны без учета налоговых льгот.

Реальная доходность ГКО рассчитывается с учетом инфляции, то есть необходимо от полученного по ценным бумагам дохода отнимать текущие показатели инфляции. Для этого необходимо определить методику оценки инфляции. Текущие показатели инфляции в России довольно широко публикуются средствами массовой информации.

Покупая ГКО на аукционе и продавая их на вторичных торгах, инвестор неизбежно оценивает тот уровень инфляции, который имел место за период обращения ценной бумаги и именно с инфляцией за период обращения сравнивается полученный доход. Методика расчета здесь довольно проста: еженедельные показатели инфляции перемножаются по формуле сложного процента. В случае, если в реальности остается небольшой хвостик из двух-трех дней, то из текущего показателя извлекается корень седьмой степени, а затем результат возводится в степень, равную количеству дней, в той неполной неделе, в течение которых ценная бумага находилась в обращении, затем результат перемножается со всеми остальными недельными показателями. Полученные показатели возводятся в степень, равную частному количества дней в году и времени, в течение которого облигации были в обороте. В общем виде формула имеет вид:

I = ((I1*...*Ik*((Ik+1)1/7)n)365/d)-1, где

I - годовая инфляция, в% годовых,

I1...Ik - текущие недельные показатели инфляции, в% в неделю,

Ik+1 - уровень инфляции в неполную неделю, в% в неделю,

n - количество дней в неполной неделе,

d - количество дней, когда облигация находилась в обороте.

При покупке ценной бумаги инвестор не может точно оценить уровень инфляции на последующий период, однако он обычно ориентируется на текущие показатели. Мы можем предполагать, что ожидается сохранение текущих темпов инфляции, а следовательно нам необходимо капитализировать не-дельные показатели в годовые. Делается это по формуле:

I = (Iw)52-1, где

Iw - недельный уровень инфляции, в% в неделю,

52 - количество недель в году.

Таким образом, рассчитав необходимые нам показатели инфляции, мы можем оценить реальную доходность операций с ГКО. Находить ее мы будем, отнимая соответствующие значения инфляции от результатов вычисления доходности.

1.2 Характеристика инвестиционных операций

Специфична роль Центрального банка на рынке ГКО. Он осуществляет всю организационную работу (проведение аукционов, разработка документации, погашение выпусков ГКО и др.). Он же осуществляет контролирующие и регулирующие функции, а также через свое Главное управления по г. Москве выступает и официальным дилером. Приоритетной здесь является деятельность по поддержанию приемлемых ликвидности, доходности и надежности рынка.

Обращение ГКО регулируется соответствующими нормативными актами. Например, Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций от 6 мая 1993 г. Утверждено приказом ЦБ РФ от 6 мая 1993 г. №02-78. Положение об обслуживании и обращении выпусков ГКО от 15 июня 1995 г. торгов на ММВБ была создана соответствующая компьютерная система. Перед началом биржевой сессии торговая система получает от Головного депозитария (головного хранилища ГКО) и Расчетной палаты (специальной организации, осуществляющей регулярный зачет взаимных требований в системе безналичных расчетов) сведения о величине денежных средств и облигаций, зарезервированных на специальных субсчетах в Расчетной палате и в Головном депозитарии. Дилеры подают разовые заявки в торговую систему (о количестве покупаемых (продаваемых) облигаций, их цене, коде). Эти заявки сверяются с их денежным и облигационным обеспечением. При положительном результате заявки принимаются, при отрицательном - нет.

Чтобы купить облигации, инвестор обязан заключить с дилером договор на обслуживание, в котором фиксируются все условия сделки. Он должен также открыть в уполномоченном банке-дилере счет-депо, через который и будут проводиться эти операции. Какие-либо другие операции с ГКО не допускаются. Каждому дилеру Центральный банк устанавливает свой регистрационный код. В свою очередь, дилер устанавливает каждому своему клиенту собственный код. Каждый дилер одновременно выступает здесь в качестве субдепозитария, ведущего счета-депо по собственным облигациям и по облигациям своих клиентов. Каждый инвестор может иметь несколько дилеров. Он может переводить облигации с одного счета в одном субдепозитарии на другие счета в других субдепозитариях.

Все заявки на покупку ГКО подаются от имени дилера. Но в одних случаях она оплачивается за счет дилера, в других - клиента (инвестора). В последнем случае заявка объединяет все поданные через дилера заявки инвесторов. Заявка может включать неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. Конкурентное предложение содержит в себе указание возможной цены приобретения облигаций (процент от номинала с точностью до сотой доли процента) и количества ГКО. В неконкурентоспособном предложении называется и общее количество облигаций, которое дилеры желают приобрести по средневзвешенной цене. По этим заявкам Центральный банк может устанавливать предельные квоты для каждого покупателя. И по заявке, оплачиваемой дилером, и по заявке за счет инвестора могут быть масса конкурентоспособных предложений и одно неконкурентоспособное.

Поданные заявки удовлетворяются в форме заключения сделок купли-продажи. При этом заявка может быть удовлетворена частично. Неисполненная часть ставится, в свою очередь, в виде отдельной заявки. То же самое происходит и в случае, когда ценовые условия заявки не соответствуют текущей котировке. В первую очередь, удовлетворяются заявки с наиболее выгодной для эмитента ценой. Министерство финансов устанавливает минимальную цену продаваемых облигаций, определяет средневзвешенную цену аукциона и передает Центральному банку поручение на удовлетворение заявок. Выпуск считается состоявшимся, если в процессе размещения было продано не менее 20% объема предложения ГКО на аукционе. Переход права собственности по ГКО происходит, когда облигации переводятся на счет-депо их нового владельца. Погашаются ГКО путем безналичных переводов. При этом для Министерства финансов важно, чтобы в момент погашения любого из выпусков суммарный объем размещения следующего выпуска превышал погашаемый. Это дает возможность получения чистой прибыли и объясняет, почему снижение объемов очередной эмиссии - редкое явление для ГКО. Но это же приводит к постоянному увеличению объемов эмиссий ГКО.

Каковы основные условия выпуска ОФЗ? Эмитент - Министерство финансов. Генеральный агент по обслуживанию выпуска - Центральный банк. Он же осуществляет денежные расчеты (либо это делают другие организации, но в порядке, определенном Центральным банком по согласованию с Министерством финансов). Объем эмиссии связан с величиной государственного внутреннего долга на данный год. Владельцами облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Но условиями каждого отдельного выпуска эти и другие условия могут оговариваться особ

Там же фиксируются периодичность выпуска, объем и срок обращения выпуска, а также дата размещения.

Определяется тип облигации (именная или предъявительская), порядок и форма выплаты дохода и погашения, порядок расчета купонного дохода (определяется исходя из доходности по ГКО), даты погашения и выплаты купонного дохода, порядок признания выпуска состоявшимся, ограничения на потенциальных владельцев (например, ограничения на долю объема выпуска, приобретаемого нерезидентом), номинальная стоимость облигации. На весь выпуск оформляется глобальный сертификат, в котором фиксируются все его условия. Один экземпляр глобального сертификата хранится в Головном депозитарии, а другой - в Министерстве финансов. ОФЗ в рамках одного выпуска равны между собой по объему предоставляемых прав.

Обращение облигаций фиксируется в виде записей по счетам-депо в соответствующих депозитариях (субдепозитариях), так как их безналичная (как у ГКО) форма исключает какую-либо другую. Внесение соответствующей записи на счета депо является основанием возникновения права собственности у держателей облигаций. В отличие от ОГСЗ на руки эти облигации не могут выдаваться. В качестве депозитариев выступают Центральный банк, уполномоченные им коммерческие банки и организации, которые, в свою очередь, могут привлекать в качестве субдепозитариев сторонние организации.

Первый аукцион по размещению ОФЗ состоялся на ММВБ в июне 1995 г. Объем выпуска составил 1 трлн. руб. Срок обращения - 378 дней, дата погашения - 26 июня 1996 г. Выпуск считаетсяясостоявшимся, если в период размещения было продано не менее 20% от суммарного объема предложенных к выпуску облигаций. Владельцами облигаций могут быть резиденты (без каких-либо ограничений) и нерезиденты (в пределах 10% номинальной суммы выпуска).

Номинал облигации 1 млн. руб. Первый выпуск ОФЗ состоялся, так как на аукционе было продано 57% предложенных к выпуску облигаций (на сумму 570 млрд. руб.). Доходность (в эффективной оценке, то есть рассчитанной по формуле сложного процента, когда учтена возможность повторного инвестирования доходов в эти облигации) составила около 64% годовых, что соответствует весенне-летней доходности 1995 г. ГКО. Заметим, что повторное инвестирование доходов называется реинвестированием.

Выплата купонного дохода - поквартальная. Уточним, что купонный доход имеет особое значение для подобного рода облигаций. Это, пожалуй, главное средство привлечения инвестора к долгосрочным долговым обязательствам. Недаром, для каждого отдельного выпуска ОФЗ оговаривается величина купонного дохода, размер которого рассчитывается отдельно для каждого купонного периода. В первый такой период проценты начисляются начиная с даты выпуска облигации до даты выплаты по первому купону. В последующие купонные периоды проценты начисляются начиная с даты предшествующих выплат до даты текущей выплаты. В последний купонный период проценты начисляются аналогичным образом вплоть до даты погашения облигации.

По условиям первого выпуска ОФЗ процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене на вторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам ГКО, которые будут погашены в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода. Доходность определяется как средневзвешенная за последние 4 торговые сессии до даты объявления доходности. Рассчитанная таким образом ставка дохода по 1 купону первого выпуска ОФЗ составила 52,88% годовых.

В последующем - при исчислении процентов по прочим купонам первого выпуска ОФЗ, а также других выпусков ОФЗ - этот процент был перекрыт. Так, дополнительный транш III выпуска ОФЗ предполагал процентную ставку по 1 купону в размере 108,85% годовых. Особенность этого транша состоит в увеличении срока обращения облигаций до 546 дней. Естественно, что рассчитанная таким образом доходность ОФЗ находится на уровне доходности ГКО, поэтому привлекает как инвесторов, так и спекулянтов. Именно за счет последних вторичный рынок ОФЗ активен, несмотря на то, что по емкости (капитализации) значительно уступает рынку ГКО. В то же время по мере роста объемов торгов на рынке ГКО~ОФЗ и перетекания сюда больших капиталов с прочих финансовых рынков суммарная доходность здесь несколько снижается.

Доходы по купонам выплачиваются всем, имеющим счета-депо на дату этих выплат. Промежуточным держателям облигаций эти доходы не выплачиваются. Поэтому при заключении сделок с ОФЗ (как и при сделках с ОГСЗ и вообще - с купонными облигациями, о чем писали ранее) в цену сделки, помимо номинальной стоимости облигации и курсовой надбавки продавца, войдет и накопленный купонный доход, рассчитываемый пропорционально числу дней от даты предшествующей выплаты до даты продажи ОФЗ (или от даты выпуска облигации до даты продажи, если это первый купонный период). Существуют специальные таблицы, в которых рассчитан доход на любой день купонного периода. Накопленный процентный доход - это есть доход держателя облигации за все время ее держания. Правда, при условии, что за это время чистая цена ОФЗ (номинал плюс курсовая надбавка) не снизится. Если это произойдет, то вместо дохода держатель облигации может понести убытки.

Насколько ОФЗ справляется с задачей продления государственного долга? За время существования ОФЗ средний срок до погашения обращающихся в 1995 г. суммарных выпусков ГКО - ОФЗ вырос на несколько недель. Темпы такого продления сдерживаются, с одной стороны, недостаточно большой массой ОФЗ, а, с другой - недостаточно большим сроком обращения первых выпусков ОФЗ. Положение, несомненно, поправляет ввод в обращение двух- и трехлетних выпусков ОФЗ.

1.3 Сделки на рынке ГКО и их эффективность

На аукционах ГКО у их эмитента постоянно одна и та же проблема - либо разместить весь выпуск (но удовлетворив при этом завышенные по цене заявки дилеров), что удорожает выпуск, либо разместить только часть выпуска (но удешевив для себя его обслуживание и снизив доходность для дилеров). Не так редка здесь проблема борьбы между Министерством финансов и дилерами вокруг реструктуризации долга. Министерству финансов как заемщику выгодно перераспределение объемов эмиссий в пользу более "длинных" - шести- и двенадцатимесячных облигаций. Дилеры же склоняются (особенно в периоды высокой инфляции) к более "коротким" - трехмесячным облигациям.

Министерство финансов как продавец не может не учитывать такую структуру спроса на ГКО. Некоторое оздоровление финансовой и экономической ситуации в стране в 1995 и особенно в 1996 гг. позволило Министерству финансов слегка улучшить структуру государственного долга, но не более того. При работе с ГКО используются арбитражные операции - переброска средств из облигаций одних выпусков в облигации других. Дилеры их применяют для спекуляций. Интерес к тем или иным облигациям особенно заметен в начале или в конце срока их обращения. Бывает, что аукцион по размещению одного выпуска совпадает с погашением другого, а то и предыдущего выпуска. Перед аукционами нередко происходит падение курсов по другим выпускам облигаций, что может служить сигналом "сброса" этих облигаций их владельцами.

Доходность ГКО, как и других долговых финансовых инструментов, непосредственно связана со сроком их обращения. С увеличением последнего растет и доходность бумаг. Особенность ГКО в том, что их доходность - производная от потребностей Министерства финансов в денежных средствах. Чем выше такая потребность, тем больше шансов того, что Министерство финансов пойдет на удовлетворение большего числа поданных дилерами заявок (в том числе и по низким курсам), а этим - на желанное для дилеров повышение доходности ГКО. Тут в силе и обратная связь - если на первичном рынке установилась высокая норма доходности, то в числе прочих объяснений этому возможна ссылка на финансовые затруднения Министерства финансов.

Порой высокая доходность объясняется нежеланием Министерства финансов сорвать аукцион по размещению принципиально важных выпусков ГКО. Так произошло, в частности, с первым выпуском годовых ГКО (осень 1994 г.), когда его средневзвешенная доходность составила около 450%. Высокий уровень доходности наблюдался на очередном аукционе по трехмесячным ГКО 21 декабря 1994 г. Произошло это потому, что, во-первых, объем спроса оказался меньше суммы эмиссии ГКО, а, во-вторых, необходимо было погашать большой предыдущий одиннадцатый выпуск. В этих условиях чистая выручка от аукциона составила всего 0,4% от всей выручки. Своеобразие рынка ГКО состоит также в том, что Министерство финансов чаще всего заинтересовано в повышении курса, а дилеры - в понижении. Таким образом, первое лидирует на первичном рынке, а второе - на вторичном.

Помимо вышеназванных факторов, доходность ГКО зависит и от времени их приобретения и по мере приближения срока погашения, как правило, падает (курс, естественно, растет). То же самое происходит и после проведения очередных аукционов. Доходность по ГКО связана и с уровнем ставок на рынке МБК, так как дилеры для приобретения ГКО часто прибегают к МБК. Зависимость здесь прямая: с повышением этих ставок должна расти и доходность ГКО. Масштабы рынка ГКО привели к тому, что первичным в этой взаимосвязи выступает он, а не рынок МБК. То есть с ростом доходности ГКО растут ставки МБК, а не наоборот. Вышесказанное подтверждает тезис, что если в 1993 - первой половине 1995 гг. ГКО служили, в первую очередь, средством покрытия дефицита федерального бюджета и предохранения денежной массы от обесценивания, то начиная где-то со второй половины 1995 г. они во все большей мере выступают регулятором кредитно-денежной системы.

Заметим также, что к снижению доходности ГКО ведет и стабильно наблюдаемое превышение спроса на облигации над их предложением (за некоторым исключением), а также общая финансовая стабилизация в стране, приближение экономики к ее равновесному состоянию. В целом же уровень доходности ГКО остается искусственно завышенным. Доходность облигаций при погашении в 1995 г. была стабильно выше 30% годовых в валюте.

Проявлением завышенной доходности является и то, что прибыль от ГКО получается банками-дилерами не столько в процессе погашения облигаций, сколько в процессе их перепродаж на вторичном рынке.

Завышение доходности отдельной ценной бумаги отрицательно также потому, что доходность ГКО служит базой для определения доходности других ГЦБ (ОФЗ, КО, ОГСЗ), а также ряда муниципальных ценных бумаг (например, облигаций Ханты-Мансийского национального округа), которые, в свою очередь, также искажаются. В итоге получается общее завышение доходности ГЦБ и муниципальных ценных бумаг (МЦБ). Государство, критикуя финансовые построения типа МММ, само сооружает финансовую пирамиду. Плохо и то, что завышенный уровень доходности ГКО используется в качестве ориентира, сравнения для анализа эффективности государственных инвестиционных проектов, таким образом искажается, принижается их реальная эффективность. Результатом является перелив капитала из частного в государственный сектор, что (учитывая низкую эффективность последнего) не может, в свою очередь, не отразиться на темпах и перспективах оздоровления экономики страны.

ГКО не всегда является источником пополнения бюджетных ресурсов. Порой почти вся выручка от реализации облигаций идет на погашение задолженности по предыдущим выпускам ГКО. Возможен момент, когда затраты по обслуживанию государственного долга будут превышать доходы от продажи бумаг. В Венгрии в 1993-1994 гг. это и произошло. Существует, с другой стороны, и объективный предел использования бумаг подобно ГКО для покрытия бюджетного дефицита. Опыт такого рода в других странах показывает, что доля краткосрочных обязательств в общем объеме внутреннего государственного долга редко где превышает 20-25%, а в ряде наиболее развитых стран (Германия, Япония и того меньше. У нас же они здесь абсолютно преобладают.

1.4 Цель и риски проведения операций с ГКО

Вложение средств в ГКО производится с целью получения дохода. Подобные операции являются альтернативными по отношению к иным формам инвестирования в частности, к производительному размещению капитала. Учитывая легкость "перетекания" ресурсов с одного рынка на другой, необходимо предварительно определить внутреннюю норму доходности по каждой из возможных инвестиций.

Естественно, что вложение в собственный бизнес даже при меньшем уровне доходности может быть предпочтительнее с точки зрения укрепления позиций на рынке, завоевания нового сектора продаж и т. д. Однако спад производства, сокращение возможных сфер вложения ресурсов делают привлекательными вложения на рынке ценных бумаг, и в частности в ГКО.

Однако наиболее интересной является ситуация, при которой реальная доходность по облигациям выше нормы рыночной доходности. Ключевыми характеристиками каждого выпуска в портфеле инвестора в текущий момент являются доходность к погашению и текущая доходность.

Оценивая результат вложения средств в ГКО, следует учесть, что доход по операциям с ГКО можно получить двумя способами:

1) если инвестор покупает ценную бумагу и дожидается ее погашения;

2) если инвестор приобретает ценную бумагу и перепродаст ее, не дожидаясь погашения.

Если инвестор приобрел ценную бумагу и перепродал ее, не дожидаясь погашения. Для этого случая по Государственным краткосрочным бескупонным облигациям существует специальное разъяснение Министерства финансов РФ о том, что разница между ценой покупки и ценой перепродажи не облагается налогом на прибыль. В приложении к Письму Государственной налоговой службы РФ №ВГ-4-01/29 и Министерства финансов РФ № 05-01-04 "О порядке налогообложения доходов банков и предприятий от дисконта, полученного по государственным облигациям" от 12 марта 1993 года, указывается, что "дисконт по государственным бескупонным облигациям (разница между ценой реализации и ценой покупки) является видом дохода (процента), полученного по государственным облигациям".

В этой связи применяются льготы по налогообложению доходов банков, полученных по государственным ценным бумагам, предусмотренные п. 1 пп. (б) ст. 4 Закона РСФСР "О налогообложении доходов банков" и доходов предприятий в соответствии сп. 1 пп. (а) Закона РФ "О налоге на прибыль предприятий и организаций". В Инструкции Госналогслужбы РФ №37 от 10.08.95 указывается: "не подлежат налогообложению доходы в виде положительных разниц от переоценки государственных краткосрочных облигаций (ГКО) (убытки, полученные в виде отрицательной разницы от переоценки ГКО не уменьшают налогооблагаемую базу) в качестве внереализационных доходов".

Эти же сведения содержатся и в Письме Министерства финансов РФ №9 и Госналогслужбы РФ №НП-4-01/121н "О внесении изменений и дополнений в письмо Минфина России и Госналогслужбы России от 21.09.94 №130 от 23.09.94 и №НП-6-01/32 от 07.02.95, где прямо указывается на льготы по следующим видам дохода (полностью освобождаются от налогообложения):

сумма дисконта (положительная разница между балансовой стоимостью и ценой реализации (погашения) государственных краткосрочных бескупонных облигаций), включая их реализацию на вторичном рынке;

доходы в виде положительных курсовых разниц от переоценки государственных краткосрочных облигаций (убытки в виде отрицательной курсовой разницы от переоценки ГКО не уменьшают налогооблагаемую базу)".

Вложения в ГКО могут быть инструментом обеспечения ликвидности баланса, а также одной из форм ликвидных резервов банка. Вложения в ГКО позволяют оптимизировать соотношение между величиной долговых обязательств и размером собственных и заемных средств, направляемых на различные виды инвестиций как по срокам, так и по цене ресурсов. Это возможно в связи с высокой доходностью и ликвидностью ГКО.

Для контроля за ликвидностью баланса исходным моментом является анализ структуры пассивов и альтернативных путей мобилизации финансовых средств (с учетом роста выплат процентов). Пассивы группируются по цене мобилизации ресурсов с учетом возможного увеличения их стоимости и по срокам погашения.

Совмещение матриц пассивов и активов необходимо для того, чтобы добиться их сбалансированности по срокам. Очень важно, чтобы средние сроки поступления денежных средств по активам примерно соответствовали средним срокам погашения обязательств. С этой целью активы и пассивы анализируются с учетом предстоящих потоков денежных средств в виде платежей и поступлений. Балансирующей статьей при осуществлении этой операции могут быть вложения в ГКО и в какой-то степени ОФЗ-ПК.

Кроме того, вложения в ГКО могут выступать залогом (ломбардный кредит). Из существующих четырех основных видов рисков по инвестициям (кредитного, процентного, ликвидности, досрочного отзыва) вложения в ГКО реально подвержены процентному риску, выступающему как риск изменения курса. Поскольку ГКО - дисконтная ценная бумага или ценная бумага с нулевым купоном за весь период владения, предусматривается только один поток наличности - разовая выплата по достижении срока платежа. Процентный риск по бескупонным облигациям выступает как риск изменения цены и равняется произведению отрицательного значения срока выпуска облигации на процентное изменение ставки процента и на дисконтированную стоимость облигации.

Риск изменения цены или курса связан с обратной зависимостью между нормой рыночного процента и курсом процентной бумаги: при росте процентных ставок курсовая стоимость бумаг снижается, и наоборот. В такой ситуации инвестор, купивший бумаги по высокой курсовой цене, в момент роста рыночного процента будет вынужден продавать ценные бумаги в убыток для поддержания ликвидности активов, т.е. при падении курсовой стоимости бумаг и росте процентных ставок возникнет интерес к диверсификации вложений. Чтобы избежать процентного риска, достаточно держать облигацию до погашения.

Процентный риск, связанный с вложениями в ОФЗ-ПК, выступает как риск купонных облигаций, включающий риск цены и риск реинвестиций. Поскольку купон представляет собой ежеквартально устанавливаемую величину, производную от цен ГКО за определенный фиксированный период, то нельзя не учитывать и риска изменения купонной ставки.

Кроме того, возможен и другой риск, связанный с изменением ставок процента. Это риск реинвестирования купонных выплат - промежуточных потоков наличности, которые будут реинвестированы при процентных ставках, не обеспечивающих за срок жизни облигации тот же доход, который был бы адекватен ставкам в момент покупки облигаций. Следует отметить, что ценовой риск и риск реинвестирования имеют противоположную направленность, т.е. при росте процента снижается цена облигации, но купонные платежи могут быть реинвестированы по более высоким ставкам. Если процентные ставки падают, то растет цена облигации, но возможны потери при реинвестировании. Уравновешивание компонентов процентного риска таким образом, чтобы риск цены и риск реинвестиций взаимно компенсировались, составляет содержание процесса иммунизации.

Иммунизация осуществляется путем последовательного реинвестирования всех полученных купонных выплат по ставке не ниже, чем ставка основного актива.

Технология торговли ГКО по существу сводит к минимуму такие виды рисков, как: кредитный риск, т.е. риск того, что погашение основного долга и процентов по ценной бумаге не будет осуществлено в надлежащее время.

Риск досрочного отзыва ценных бумаг. Данный вид риска возникает тогда, когда условия выпуска бумаг предусматривают возможность досрочного погашения долга по желанию эмитента. Однако при низком уровне кредитного риска в целом в отдельные периоды времени он может оказаться настолько значительным, что может привести к резкому сужению данного сектора финансового рынка. Естественным следствием увеличения кредитного риска является увеличение процентных ставок.

1.5 Стратегия инвестирования

Стратегия инвестирования представляет собой довольно продолжительный процесс и поэтому должна осуществляться с учетом определенной перспективы. Формирование направлений этой деятельности с учетом перспективы представляет собой процесс заработки инвестиционной стратегии.

Понятие инвестиционной стратегии вошло в экономическую теорию около 40 лет тому назад, когда значительно ускорились темпы общественного развития и научно-технического прогресса. В условиях более быстрого изменения внешней среды деятельности компаний (фирм) появилась необходимость не только оперативно реагировать на эти изменения, но и вырабатывать модели развития с учетом прогнозируемых изменений.

В современной экономической литературе существует два принципиальных подхода к определению термина "стратегия инвестирования". Одни авторы рассматривают его как процесс формирования системы долгосрочных целей и выбора путей их достижения; другие - только как "набор правил для принятия решений, которыми организация руководствуется в своей деятельности или как средство для достижения цели".

Нам представляется более логичной первая трактовка понятия стратегии, включающая как процесс формирования долгосрочных целей, так и процесс разработки путей их реализации. С учетом этих принципиальных положений под инвестиционной стратегией следует понимать формирование системы долгосрочных целей инвестиционной деятельности и выбор наиболее эффективных путей их достижения.

Следует отметить, что процесс стратегического управления инвестиционной деятельностью компании (фирмы), т.е. разработки ее инвестиционной стратегии, получает свою дальнейшую конкретизацию в процессе тактического управления этой деятельностью путем формирования инвестиционного портфеля компании. В отличие от инвестиционной стратегии формирование инвестиционного портфеля является среднесрочным управленческим процессом, осуществляемым в рамках стратегических решений и текущих финансовых возможностей компании (фирмы). В свою очередь, процесс тактического управления инвестиционной деятельностью получает свое наиболее детальное завершение в оперативном управлении реализацией отдельных инвестиционных программ и проектов. Таким образом, разработка инвестиционной стратегии является только первым этапом процесса управления инвестиционной деятельностью компании (фирмы).

Разработка инвестиционной стратегии компании (фирмы) на рынке ГКО, хотя в основном и ориентирована на долгосрочные цели, включает также отдельные среднесрочные и краткосрочные элементы, которые впоследствии ведут к выработке конкретных управленческих решений при формировании инвестиционного портфеля и реализации инвестиционных программ и проектов. Так, например, в процессе разработки инвестиционной стратегии компании может быть предусмотрено увеличение доли реальных инвестиций в производственной сфере в течение 5 лет до 40%, в том числе в среднесрочном периоде - до 30%, и в краткосрочном (текущем) периоде - до 20%.

Формирование инвестиционного портфеля, ориентируясь на направления инвестиционной стратегии и реализуя стратегические задания среднесрочного периода определяет состав основных инвестиционных проектов в рамках отдельных инвестиционных программ. Одновременно прорабатываются сроки и объемы реализации отдельных инвестиционных программ и проектов, включая и задачи их реализации в краткосрочном (текущем) периоде.

Оперативное управление реализацией инвестиционных программ и проектов, ориентируясь на сформированный компанией инвестиционный портфель и задачи его реализации в текущем периоде предусматривает разработку мероприятий по выполнению инвестиционных программ в разрезе отдельных проектов, а в необходимых случаях - подготовку решений о "выходе" из отдельных программ или проектов.

Формирование инвестиционной стратегии компании (фирмы) является довольно сложным творческим процессом, требующим высокой квалификации исполнителей. Прежде всего, формирование стратегии базируется на прогнозировании отдельных условий осуществления инвестиционной деятельности (инвестиционного климата) и конъюнктуры инвестиционного рынка как в целом, так и в разрезе отдельных его сегментов, что, как было показано ранее, является довольно трудоемким процессом. Сложность этого процесса заключается и в том, что при формировании инвестиционной стратегии идет обширный поиск и оценка альтернативных вариантов инвестиционных решений, наиболее полно соответствующих имиджу компании и задачам ее развития. Определенная сложность формирования инвестиционной стратегии заключается также в том, что она не является неизменной, а требует периодической корректировки с учетом меняющихся внешних условий и новых возможностей роста компании (фирмы).

Исходной предпосылкой формирования инвестиционной стратегии является общая стратегия экономического развития компании (фирмы). По отношению к ней инвестиционная стратегия носит подчиненный характер и должна согласовываться с ней по целям и этапам реализации. Инвестиционная стратегия при этом рассматривается как один их главных факторов обеспечения эффективного развития компании в соответствии с избранной ею общей экономической стратегией. Процесс формирования инвестиционной стратегии компании (фирмы) проходит ряд этапов.

Начальным этапом разработки инвестиционной стратегии компаний (фирмы) является определение общего периода ее формирования. Этот период зависит от ряда условий.

Главным условием определения периода формирования инвестиционной стратегии является предсказуемость развития экономики в целом и инвестиционного рынка, в частности. В условиях нынешнего нестабильного (а по отдельным направлениям - непредсказуемого) развития экономики страны этот период не может быть слишком длительным и в среднем не может выходить за рамки 3-5 лет (для сравнения следует отметить, что инвестиционная стратегия крупнейших компаний стран с развитой рыночной экономикой разрабатывается на период 10-15 лет).

Важным условием определения периода формирования инвестиционной стратегии является продолжительность периода, принятого для формирования общей экономической стратегии компании. Так как инвестиционная стратегия носит по отношению к ней подчиненный характер, она не может выходить за пределы этого периода (более короткий период формирования инвестиционной стратегии долетим, т.к. заключительные этапы экономической стратегии компании могут не требовать изменений инвестиционной деятельности).