Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГОГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

Влияние назначений новых членов в состав Совета директоров на финансовые показатели российских компаний

Лебедева Ольга Николаевна

по направлению подготовки 38.03.01Экономика

образовательная программа «Экономика»

Рецензент: К.э.н., доцент, доцент

департамента финансов

НИУ ВШЭ - Санкт-Петербург

В.В. Назарова

Пермь, 2018 год



Введение

«12 сентября 2017 года было опубликовано объявление о назначении нового генерального директора фармацевтическойкомпании «Teva», что вызвало положительный отклик на биржах: по итогам торгов в Нью-Йорке акции компании выросли на 19,3%, а в Тель-Авиве - на 16%», - сообщает РИА «Вести»Вести. Израиль, 2017. Новым генеральным директором стал Кэр Шульц, который имеет опыт работы в сфере фармакологии более 30 лет, является гражданином Дании, а также имеет опыт управления двумя другими крупными фармацевтическими компаниями «Lundbeck» и «NovoNordis».

«31 октября 2017 года «Samsung Electronics» назвала трех новых членов Совета директоров - топ-менеджеров, которые возглавят основные бизнес-направления компании - это Ким Ки-нам, Хен Сук Ким и Ко Донг-Джин», - сообщает РИА «DailyComm»DailyComm.ru, 2017. Все три специалиста ранее возглавляли отдельные направления компании. «В частности, Ким Ки-нам руководил деятельностью компании в направлениях высокоинтегрированных чипов (large-scaleintegration, LSI) Samsung Electronics и микроэлектронного производства», - уточняет официальный сайт компании «Samsung Electronics. Россия»SamsungNewsroom. Россия, 2017. После объявления о назначении данных директоров, а также после публикации финансовых отчетов компании цены на акции выросли на 21%.

Возникает вопрос, существует ли взаимосвязь между фактом включения новых членов в состав Советов директоров описанных выше компаний и ростом цен на акции данных компаний? Если взаимосвязь существует, то какие факторы оказывают влияние на изменение цен? Сам факт включения нового человека в состав Совета или профессиональные, личностные, социальные характеристики нового кандидата в члены Совета?

Предположим, что для крупных мировых фармацевтических компаний и для мирового гиганта в области электроники «SamsungElectronics» действительно существуют взаимосвязи между включением в составы Советов новых директоров и изменением цен на акции, поскольку такие компании привлекают в свои Советы известных специалистов высокого класса. Как мы увидим в следующем разделе, привлечение новых членов в Советы директоров компании со стабильным финансовым положением и крепкими позициями на рынке продолжительностью не менее 10 лет действительно способно оказывать влияние на финансовые результаты компаний (Barnhart, 1994; Baysinger, 1985).Что касается самого директора, то высококвалифицированный директор, как и у описанных выше компаний, имеет навыки для построения стратегии развития фирмы таким образом, чтобы гарантировано обеспечить ее дальнейшее процветание (Joecks, 2013). Также его личностные качества такие, как умение строить логические суждения, принимать ответственные решения, его лидерские качества, профессиональные характеристики, отражающие определенный набор навыков, могут оказывать влияние на финансовые показатели компаний (Boyd, 1990; Carpenter, 2004).

Однако удастся ли нам обнаружить те же взаимосвязи в российских компаниях, многие из которых не выходят на мировой рынок и часто не имеют финансовой возможности для привлечения «дорогостоящего» директора. К примеру, крупная российская розничная сеть, специализирующая на торговле продуктами питания «О'КЕЙ» 10 июля 2017 года объявила о назначении нового члена в состав Совета директоров путем публикации объявления на своем официальном сайтеОкейМаркет, 2017. Руководители компании уверены, что новый директор поспособствует «… оптимизации процессов и … позволит нам оперативно реализовать нашу программу стратегических преобразований и стать основоположниками новых тенденций на рынке». Как появление нового директора отразится на финансовых показателях компании, действительно ли его включение приведет к росту эффективности работы компании?

Другой пример - это «спасение» запущенных промышленных предприятий. 26 апреля 2018 года в состав Совета директоров менделеевского комбината «Химзавод им. Л.Я. Карпова» был включен новый довольно молодой директор, который «… может стать по-настоящему счастливым шансом на процветание» для компанииРеальное время, 2018. В существующих исследованиях отмечается, что привлечение нового директора, который способен провести необходимую управленческую или техническую экспертизу, в фирму, которая находится в бедственном положении, оказывает положительное влияние на финансовые показатели компании (Lee, 1992; Rosenstein, 1994). Подтвердится ли данное исследовательское изыскание на практике менделеевского комбината, покажет время, но кажется интересным попытаться найти взаимосвязи между включением новых членов в составы Советов директоров именно российских компаний и понять, какие характеристики директоров оказывают наибольшее влияние. Возможно, в дальнейшем на основании полученных результатов выстроить ряд рекомендации по включению директоров с определенными характеристиками для улучшения показателей фирмы.

Цель исследования: определить влияние характеристик нового члена Совета директоров на финансовые показатели российской компании.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

1. Подбор релевантной литературы. Конкретизация понятий «характеристики члена Совета директоров» и «финансовые показатели». Изучение основных выводов предыдущих работ о влиянии профессиональных и личностных характеристик членов Совета директоров на финансовые результаты деятельности компании;

2. Постановка исследовательского вопроса и выдвижение ряда гипотез;

3. Определение методологии исследования (определение этапов проведения расчетной части исследования, построение моделей, подбор релевантного метода оценивания);

4. Сбор эмпирических данных о финансовых показателях российских компаний и о характеристиках членов Советов директоров данных компаний;

5. Анализ и корректировка (при необходимости) собранных данных;

6. Оценивание построенных моделей на собранных данных;

7. Интерпретация полученных результатов. Сопоставление полученных результатов с существующими наработками в данной области;

8. Определение основных ограничений и путей возможного продолжения данного исследования.

Структура работы имеет следующий вид: первая глава - это краткий обзор существующих исследований на темы «Влияние характеристик членов Совета директоров на бухгалтерские показатели эффективности компаний» и «Влияние характеристик членов Совета директоров на аномальные доходности компании». Вторая глава включает постановку исследовательского вопроса и выдвижение гипотез. Третья глава содержит два раздела. Первый раздел - это краткий обзор данных исследования. Второй раздел включает модель и методы исследования. Используемые в работе методы - это метод событийного анализа и метод наименьших квадратов. Четвертая глава также состоит из двух разделов. Первый раздел четвертой главы - это представление собранных данных и их характеристика. Второй раздел - это непосредственное описание результатов исследования. Последняя часть является заключением всей работы и содержит в себе итоги проведенного исследования, определение основных ограничений исследования, а также возможные варианты проведения исследовательских работ в данной области.

аномальный доходность личностный директор



1. Теоретическое обоснование

Понятие «корпоративное управление» представляет собой широкий спектр различных научных работ - это работы, связанные с деятельностью генерального директора, председателя Совета директоров и непосредственно с характеристиками самого Совета. В рамках данной работы нам наиболее интересна последняя область исследований.

Советы директоров являются важной частью управленческой структуры корпораций. Во-первых, именно члены Совета принимают управленческие решения такие, как назначение менеджеров для реализации различных проектов, увеличение капитальных затрат больше определенных пределов, приобретение имущества или ценных бумаг, решения об ограничении инвестиций или увеличении капитала (Baysinger, 1985; Brickley, 1987; Fama, 1983; Williamson, 1983; Hill, 1995).

Генеральный директор и Совет директоров совместно определяют также стратегическое направление дальнейшей деятельности фирмы. В экстремальных обстоятельствах (например, при финансовом бедствии или при рассмотрении слияния) Совет может непосредственно участвовать выборе в стратегии (Clayton, 2005; Hill, 1995).

Советы директоров - это сложные и внутренне дифференцированные организации, несмотря на их небольшие размеры (Hill, 1995). «Сложность» Совета заключается в умении группы людей с разными наборами характеристик использовать навыки каждого члена максимально эффективно, поэтому каждый человек может быть потенциально связан с финансовыми показателями фирмы и ее успехами. Более того, отдельные члены правления могут сыграть важную роль в увеличении эффективности организации, благодаря своим связям с важными внешними организациями и возможностями предоставления консультаций, а также, к примеру, большему управленческому опыту. Директора также могут обладать различными ценными качествами - умением строить логические суждения, зрелостью, лидерством и другими (Baysinger, 1985; Boyd, 1990). Подтверждение данным умозаключениям находим в теории высших эшелонов, в рамках которой процесс принятия решений относительно стратегии развития фирмы зависит от набора характеристик топ-менеджмента: возраста, стажа работы, образования, профессионального и жизненного опыта (Carpenter, 2004). К примеру, компании с менеджерами с более низким средним возрастом и более высоким средним уровнем образования, по сравнению с точно такими же компаниями в той же отрасли, более склонны автоматизировать деятельность своих фирм и применять более современные IT-технологии (Chuang, 2009). Что касается опыта работы, то существует, например, U-образная зависимость между опытом и готовностью к внедрению инноваций. Иначе говоря, с ростом опыта работы готовность к внедрению инноваций постепенно растет, а затем начинает убывать. Это можно объяснить тем, что менее опытные директора осторожны в своих решениях, а очень опытные зачастую боятся перемен (Damanpour, 2009).

В результате, если в рамках Совета каждый член играет свою важную роль в его работе, тогда можно предположить, что любые изменения в составе могут отразиться на эффективности Совета, на процессе принятия решений, и на работе всей фирмы в целом (Baysinger, 1985). Подтверждение этому можно найти в целом ряде исследований. Так изменения в составе менеджмента могут влиять на распределение фирмой наличных средств (Dodd, 1977; Bhagat, 1987), на последствия слияний и связанных с ними побочных эффектов(Mandelker, 1974; Vijh, 1994), на политику использованиязапасов (Ohlson, 1985; Dubofsky, 1991), выкуп и стоимость акций (Bartov, 1991; Dann, 1991; Hertzel, 1991), объявления о дивидендах (Kalay, 1985; Jayaraman, 1993), объявления о доходах (Cornell, 1978).

Измерять производительность фирмы - улучшение ее финансовых показателей - можно по двум разным направлениям: через краткосрочный эффект от изменений влияющего фактора или через долгосрочный.

Во-первых, существует много исследований о влиянии изменений в составе Совета на эффективность компании в долгосрочном периоде, в таком случае производительность определяется через рентабельность собственного капитала или активов, либо коэффициент Тобина (Baysinger, 1985; Crutchley, 2002; Dahya, 2007; Feng, 2005; MacAvoy, 1983, McConnell, 1990; Morck, 1988; Weisbach, 1992). Включение нового директора может оказывать влияние по нескольким причинам. Во-первых, хорошо подготовленный и высококвалифицированный директор способен помочь выстроить стратегию развития фирмы так, чтобы через некоторое время чистая прибыль фирмы увеличилась, что приведет к росту показателей рентабельности (Joecks, 2013). Во-вторых, появление нового директора со свежим взглядом позволяет выявить неэффективности в работе компании и снизить издержки, что способно привести к снижению себестоимости и, соответственно, к улучшению показателей (Mathisen, 2013). Также появление нового директора способно стимулировать активную инновационную деятельность, что в перспективе увеличит производительность фирмы (Campbell, 2008). Интересно, что нет однозначного ответа на вопрос, существует ли влияние изменения состава Совета на благосостояние фирмы.

Существует ряд работ, в которых исследователи отмечают, что влияния нет (Baysinger, 1985; Bhagat, 2002; Feng, 2005). Это можно объяснить тем, что исследовалось, к примеру, появление женщин или представителей национальных меньшинств в Совете директоров, которые не всегда имеют необходимую квалификацию для выполнения обязанностей по управлению, поэтому их появление и не может повысить производительность фирмы (Baysinger, 1985). Также появление новых директоров в составе Совета не помогает увеличивать бухгалтерские показатели и фирмам, которые уже находятся в тяжелом финансовом положении или являются практически банкротами (Bhagat, 2002; Feng, 2005). Можно также отметить, что новым директорам могут не доверять в полной мере члены Совета, поэтому их релевантные замечания могут остаться без внимания, следовательно, не будет возможности по улучшению деятельности фирмы. Такая ситуация чаще всего возникает при появлении в Совете женщин, которых коллеги мужчины могут не воспринимать всерьез (Mathisen, 2013).

С другой стороны, исследователи определяют наличие влияния привлечения нового члена в Совет директоров на эффективность работы в фирмах, имеющих крепкие позиции на рынке и стабильное финансовое положение в течении 10 лет (Barnhart, 1994; Baysinger, 1985).

Для оценки моделей используется чаще всего метод наименьших квадратов (Bathala, 1995; Baysinger, 1985, Dahya, 2007; Feng, 2005; MacAvoy, 1983, McConnell, 1990; Morck, 1988; Weisbach, 1992), поскольку исследователи предполагают линейную взаимосвязь, либо метод инструментальных переменных (Baysinger, 1985) для усложнения модели.

Второй подход к изучению производительности фирмы - это рассмотрение мгновенного эффекта от изменения влияющего фактора. Мгновенный эффект прослеживается в изменениях цены акций компании, которые в свою очередь отражают ожидания инвесторов относительно последствий наступления события. В рамках данной работы, влияющим фактором будет являться изменение состава Совета, а событием - объявление о данном изменении. Властью изменять состав Совета директоров обладают акционеры компании. Именно они на годовых общих собраниях акционеров избирают и утверждают членов Совета директоров.

Перед акционерами компании часто стоит проблема принципала - агента: поскольку они в силу ряда причин не способны качественно управлять компанией, им приходится нанимать менеджеров - в нашем случае, членов Совета (Barnhart, 1994; MacMinn, 2012; Ponomareva, 2015; Schooley, 2010;Williamson, 1979). Принципал (акционер) не способен полностью контролировать действия агентов (директоров), Отсюда, к примеру, агенты, обладающие большей профессиональной информацией либо большей осведомленностью о внутренней жизни фирмы, чем принципалы, способны принимать решения, которые будут выгодны только агентам - увеличение вознаграждения, например. Здесь возникает риск появления агентских издержек - необходимость проведения аудиторских проверок либо создание иных, часто затратных, систем контроля. Тогда акционерам важно выбрать такой состав Совета, что не заставит их сомневаться в собственной честности, будет способен контролировать другие уровни менеджмента, давать независимые суждения об управленческой деятельности и, конечно, сможет улучшить благосостояние фирмы (Baysinger, 1985; Ponomareva, 2015; Ryan, 2010).

Существуют разные группы исследований в данной области. Изучают, например, реакцию инвесторов на готовность фирмы соответствовать рекомендациям государственных органов по количеству внешних директоров в Совете. К примеру, когда компания менее чем с тремя внешними директорами объявляет о включении в состав Совета большего количества директоров - аутсайдеров (от трех и более), то такое объявление сопровождается появлением двухдневной аномальной доходности. Таким образом, реакция инвесторов на объявление о том, что фирма выполнила рекомендации, соответствует ожиданиям инвесторов о том, что это решение приведет к улучшению операционной эффективности (Dahya, 2007).

Другой вид исследований - это изучение влияния на изменение цены акции компании объявлений о включении в состав Совета данной компании одного нового директора. В данной сфере также не существует однозначного мнения о существовании зависимости. С одной стороны, по мнению ряда исследователей, появление новых директоров увеличивает аномальную доходность фирмы. Например, привлечение в фирму, что находится в бедственном положении, директора, который способен провести управленческую или техническую экспертизу, и ожидание акционеров и членов Совета, что это поможет ей вернуться к стабильном состоянию, совпадает с предположениями инвесторов, что и приводит к росту аномальной доходности (Byrd, 1992; Lee, 1992; Rosenstein, 1994). С другой стороны, появление нового директора может не оказывать влияния совсем, посколькуновый директор может прийти на место другого директора, что имел такие же социальные и профессиональные характеристики, поэтому инвесторы не будут ожидать каких-либо изменений (Dahya, 2007).

Изучают такое влияние с помощью метода событий (событийного метода) (Byrd, 1992; Dahya, 2007; Lee, 1992; Rosenstein, 1994). Метод событий был создан достаточно давно, возможно, первой работой было исследование Джеймса Долли (1933), где он изучал номинальные изменения цен акций. В конце 1960-х годов исследователи Болл Р., Браун Ф. (1968), Фама Ю. (1969) представили методологию, которая используется и в современных исследованиях (MacKinlay, 1997).

Основная идея метода событийного анализа заключается в определении реакций фондового рынка на разные события, возникающие в результате деятельности участников рынка. Действия инвесторов отражают реакцию фондового рынка, в свою очередь характеристикой реакций инвесторов является аномальная доходность, возникающая во временном промежутке до и после события (Погожева, 2013). При проведении анализа с помощью данного метода становится не нужным использование отраслевых поправок, поскольку для каждой отрасли аномальная доходность итак уникальна (Kerr, 1987).

Значимым элементом метода событий являются так называемые «окна событий». Окно событий - это период времени, в течение которого можно наблюдать изменения цены акций. От того, насколько верно удастся определить количество дней, когда инвесторы реагируют на событие, будет зависеть достоверность результата проведенного анализа. Длинные временные отрезки чаще используют для анализа очень значимых либо относительно редких событий для конкретной компании. Тогда эффекты от таких событий могут отражать на ценах акций в течение довольно длительного периода времени, тем самым характеризуя сложность события и постепенное появление новой для рынка информации. Для исследования такого рода событий можно брать окна продолжительностью до нескольких лет, например, для изучения реструктуризации компаний или сделок по слиянию и поглощению (Погожева, 2013).

Все же чаще рассматривают более узкие окна событий, поскольку большинство реакций рынка на события можно считать краткосрочными. Они дают рынку только относительно новую информацию, являются рядовыми, происходящими регулярно с каждым эмитентом. Эффект от таких объявлений длится от нескольких часов до нескольких дней. Более того короткие временные промежутки меньше подвержены влиянию разнообразных событий, которые происходят в мире практически ежеминутно (Gaver, 1992; Patterson, 1986;Salinger, 1992).

Стоит определить, что подразумевается под аномальной доходностью, о которой уже несколько раз было сказано выше. Термин «аномальная доходность» означает прибыль сверх того, что можно было бы заработать на другой ценной бумаге, имеющей такую же степень рыночного риска (Patterson, 1986). Также аномальную доходность определяют как разницу между фактической доходностью и той, что ожидалась бы, если бы не событие (Salinger, 1992). Другими словами, это разница между доходностью, что появляется из-за определенных ожиданий инвесторов после объявления о каком-либо событии, и «нормальной» доходностью, которая возникла бы при отсутствии события. Для оценки «нормальной» доходности различные варианты моделей: простая модель со средним, однофакторная рыночная модель, многофакторная рыночная модель (Погожева, 2013; Gaver, 1992; Salinger, 1992).

На наличие и размер аномальной доходности могут влиять разные характеристики членов Совета директоров (Baysinger, 1990; Carpenter, 2001; Certo, 2003; Crutchley, 2002; Dahya, 2007; Feng, 2005).

Директора обладают различными ценными качествами - умением строить логические суждения, зрелостью, лидерством и другими. Тем не менее, в ходе исследования различий между директорами важным является рассмотрение их с точки зрения профессиональной принадлежности по нескольким причинам. Во-первых, стоит отметить, что достаточно сложно объективно оценить социальные качества человека, во-вторых, профессия характеризует определенный набор навыков, присущих человеку и отличающих его от других, в-третьих, достаточно просто определить профессию человека (Baysinger, 1985; Boyd, 1990; Carpenter, 2004).

Здесь возникает вопрос, представители каких профессиональных обществ, а также люди, с каким типом опыта работы, могут влиять на аномальную доходность?

1) Бывшие чиновники (Hill, 1995; Lester, 2008). Такие люди имеют определенный набор контактов и связей в правительстве, поэтому способны не только дать нужный совет в момент принятия решений на заседании правления, но и помочь продвинуть идеи Совета на уровне власти (Baysinger, 1990; Carpenter, 2001; Westphal, 1999; Haunschild, 1998; Hill, 1995), а также обеспечить легитимность и добавить репутацию фирме (Bazerman, 1983; Certo, 2003). Кроме того чиновник может выступать как связь между фирмой и важными заинтересованными сторонами (Provan, 1980; Zald, 1967), а также ресурсами (Goodstein, 1991; Mizruchi, 1994). Он также полезен для содействия разработке стратегии и других важных стратегических решений (Judge, 1992; Lorsch, 1989). Политический деятель хорошо понимаетвопросы, выходящие за рамки обычной работы предприятия -- вопросы социальных изменений или политических трансформаций, которые могут существенно повлиять на компанию. Благодаря своей политической карьере чиновники обычно обладают навыками примирения враждующих сторон. Они могут выступать в качестве посредника между конфликтующими группами и будут полезны для прекращения и разрешения конфликтов. Более того, когда их карьера подходит к концу, их сравнительно просто привлечь в Совет. Однако их основная проблема в том, что они привыкли к вопросам на очень высоком (политическом) уровне анализа и могут быть невнимательными к деталям (Leblanc, 2005). Объявление о включении в состав бывшего чиновника, состоящего в рядах правящей партии, повышает доходность, поскольку инвесторы ожидают поддержку со стороны государства для фирмы (Hillman, 2005; Provan, 1980).

2) Исполнительные сотрудники. Это могут быть генеральный директор фирмы, корпоративные инсайдеры, такие как руководители отделов, дочерние менеджеры, родственники директоров, руководители фондов, а также работающие на разных должностях сотрудники фирмы (Barnhart, 1994; Baysinger, 1985). Такие директора обладают наиболее полной информацией о разных этапах деятельности фирмы, поэтому их знания полезны для принятия стратегических решений. Часто генеральные директора, сложившие свои полномочия и ранее успешно управлявшие крупными предприятиями, в особенности, если они принимали участие в поглощениях и продаже активов, становятся инициаторами изменений. Они готовы брать на себя ответственность и побуждать окружающих к обсуждению и принятию решенийо внедрении, к примеру, новых разработок или о выходе на новый рынок. Инвесторы приветствуют их появление в фирмах, находящихся в процессе реорганизации. (Leblanc, 2005).

3) Юридические консультанты (к примеру, адвокаты) и финансовые консультанты (банкиры, торговцы ценными бумагами и облигациями, страховщики) (Barnhart, 1994; Baysinger, 1985; Mace, 1971; Mizruchi, 1994). Такие люди, очевидно, имеют широкий спектр навыков в их специализированной сфере, обладают достаточнойинформацией как о внутренних тонкостях принятых решений в их сфере, так и о возможных внешних последствиях данных решений. К примеру, экономические консультанты способны дать критическую оценку рассматриваемому и принимаемому в Совете директоров плану расходов и доходов на будущие периоды, определить слабые места и внести корректировки.

4) Член Совета директоров более «сильной» компании, поскольку такой директор имеет опыт в принятии решений, которые могут вывести компанию на новый уровень (Barnhart, 1994; Baysinger, 1985). Это могут быть: поиск новых рынков сбыта, закупка более дешевого, но качественного сырья, открытие филиалов и т.д.

5) Директор, который не имеет «коммерческой принадлежности». Это могут быть люди, которые не работают в сфере бизнеса, например, преподаватели, священнослужители (Barnhart, 1994; Baysinger, 1985). Считается, что такие директора обладают нестандартным мышлением, способны видеть тонкости или неточности, руководствуясь здравым смыслом и логикой.

6) Крупный акционер корпорации (Baysinger, 1985). Крупные акционеры становятся таковыми в силу принятия верных экономических решений, следовательно, их опыт в данном вопросе может быть полезен компании.

7) Директор, который входит в Совет международной компании. Этот человек может помочь советом о выходе на международные рынки, имеет связи с международными компаниями (Hill, 1995).

8) Кроме того, общепринятой практикой является приглашение членов вертикально взаимозависимых организаций - поставщиков или коммерческих клиентов - в правление для улучшения некоторых проблемных аспектов взаимодействия (Burt, 1976; Thompson, 1967).

Вышедшие в отставку генеральные директора, председатели советов, исследователи, юристы, политические лидеры, обладающие богатым опытом в бизнесе, часто становятся хорошими «наставниками». Во-первых, любой из членов Совета, а также генеральный директор или приближенные к высшему менеджменту (например, член семьи - брат или сестра) могут обратиться за мудрым советом или «подготовкой» на индивидуальной основе. Во-вторых, они связывают топ-менеджмент с лицами вне корпорации (Leblanc, 2005).

Однако все описанные выше директора имеют определенный недостаток - им не хватает информационного превосходства, обычно принадлежащего директорам, которые работают в компании достаточно долгий период времени (Bathala, 1995). Также важно отметить, что стоит учитывать и возможность влияния отрицательных личностных характеристик директоров, поскольку при довольно тесном общении возможны сговоры, которые будут приносить ущерб если не самой фирме, то финансовому состоянию акционеров (Baysinger, 1985; Fama, 1983). Иногда члены Совета, которые могут быть полезны конкретной компании, не попадают в неё, поскольку могут быть преклонного возраста, с другой стороны, в Совете могут оказаться директора, которых нередко выбирают благодаря знакомству с действующими членами. Периодически директоров назначают просто для удовлетворения рекомендаций регулирующих органов и фондовых бирж о «независимости» членов. Также их могут избрать в Совет благодаря известности в других сферах, например, в политике или развлечениях, полагая, что их «звездный статус» может быть полезен компании. Не стоит забывать и о том, что компании разных отраслей и разных уровней развития будут предъявлять разные требования к компетентности директора. К примеру, требования компании лесной промышленности отличаются от требований компании из сферы финансовых услуг, которые в свою очередь отличаются от требований ритейлера или компании высокотехнологичного сектора. Более того, ни один член Совета не может обладать всеми или даже большинством из многочисленных квалификаций, необходимых для удовлетворения нужд компании (Leblanc, 2005).

И все же привлечение новых директоров принесет фирме больше пользы, чем вреда, поскольку может помочь восстановить разрушенные важные связи с внешней средой (Dalton, 2006; Pfeffer, 1978), повысить репутацию фирмы за счет собственной деловой репутации (Bazerman, 1983; Certo, 2003), открыть доступ к новой ресурсной базе (Goodstein, 1991; Mizruchi, 1994), увеличить конкурентное преимущество фирмы (Renneboog, Zhao, 2011).

По итогам представленного в данном разделе обзора литературы делаем вывод, что определенная нами область исследования: привлечение в состав Совета директоров нового директора и реакция финансовых показателей фирмы на данное событие - действительно нуждается в дополнительном изучении, т.к. не существует единого мнения по данному вопросу. Во-первых, существует деление по продолжительности эффекта влияния на финансовые показатели фирмы, где под показателями может подразумеваться рентабельность (Crutchley, 2002; Dahya, 2007; Feng, 2005) (влияние изменений в составе Совета на данный показатель изучается с помощью МНК) либо цены на акции компании (Byrd, 1992; Dahya, 2007) (здесь влияние исследуется с помощью событийного метода). Во-вторых, нет представления о том, существует ли само влияние и каков его размер. Ряд исследователей не находят влияния, объясняя этот факт тем, что новые директора изначально не достаточно компетентны (Dahya, 2007). В свою очередь, другие исследователи выделяют, как минимум, восемь типов директоров с различным опытом работы, привлечение в Совет которых позволит увеличить финансовые показатели фирмы (Baysinger, 1985; Boyd, 1990; Carpenter, 2004).

Это заключение позволит нам в следующей главе сформировать исследовательский вопрос и выдвинуть ряд гипотез, которые мы будем проверять в ходе данного исследования.



2. Постановка исследовательского вопроса

В современной России фирмы активно привлекают капитал для собственного развития через выпуск акций. По данным электронного периодического издания «Ведомости» в 2016 году в России существовало 126 тысяч акционерных обществ, акции которых котируются на бирже (Подцероб, 2016). Однако такая практика ведения бизнеса является довольно новой - первые бумажные акции появились в 1990-х годах. Следовательно, и изучение различных эффектов, влияющих на цену акции, развивается сейчас вполне активно.

Наиболее интересным кажется исследование изменения стоимости акции, поскольку, во-первых, стоимость акции на бирже изменяется по нескольку раз за сутки в связи с проведением торгов. Во-вторых, стоимость акций отражает стоимость всей компании, что может быть важным для собственника, если он решит продать бизнес. В-третьих, стоимость акций также отражает и готовность инвесторов вкладываться в компанию, их предположения относительно дальнейшего развития фирмы. Иначе говоря, есть возможность наблюдать реакцию людей, их поведенческие особенности в зависимости от разного рода событий.

Причины изменения цен на акции могут быть различными: изменения в доходности государственных облигаций (Kim, 2007), шоки спроса и предложения (Apergis, 2009), изменения в политической обстановке страны (Veronesi, 2012), изменения в топ-менеджменте фирмы (Rosenstein, 1994). В рамках данной работы нас более интересует последний аспект.

Как можно видеть, из приведенного в предыдущей главе обзора литературы, не существует единого мнения о том, влияют ли изменения в составе Совета директоров на стоимость акций. Так, при привлечении директора, соответствующего ожиданиям акционеров и членов Совета, в фирму, которой необходима помощь, совпадает с ожиданиями инвесторов о том, что привлекаемый директор может быть полезен. Это приводит к появлению аномальной доходности за счет роста цены акций компании после объявления о включении в состав Совета нового директора (Byrd, 1992; Lee, 1992; Rosenstein, 1994). Другая точка зрения говорит о том, что аномальная доходность не будет возникать, поскольку инвесторы могут ожидать, что новый привлеченный директор не будет иметь характеристик отличных от характеристик директора, чье место новичок занимает (Dahya, 2007). Исследования подобного рода чаще проводятся за рубежом. Поэтому исследование российских компаний с данной точки зрения будет достаточно интересным.

Тогда возникает следующий исследовательский вопрос: как влияют характеристики нового члена Совета на аномальную доходность активов российских компаний через некоторый промежуток времени после публикации в сети Интернет объявления о его включении в состав Совета директоров данной компании?

Сначала важно найти все факторы, которые будут влиять на размер аномальной доходности в рамках данного исследования. Здесь можно выделить 3 большие группы: факторы внешней среды, характеристики фирмы и характеристики директора.

К факторам внешней среды можно отнести уровень экономического развития страны, наличие или отсутствие кризисной ситуации в стране, наличие санкций или запретов, войны и др.

Характеристиками фирмы могут являться размер, показатели рентабельности, платежеспособности и др.

Что касается характеристик директора, то из существующей литературы можно выделить следующие основные: профессиональные характеристики кандидата, возраст, пол и уровень образования (Barnhart, 1994; Baysinger, 1985; Carpenter, 2004; Dahya, 2007; Hillman, 2005; Leblanc, 2005; Lester, 2008). Особый акцент в существующих исследованиях в данной области сделан именно на профессиональных характеристиках, поскольку ключевым критерием соответствия директора занимаемой должности являются его профессиональные навыки.

Профессиональные характеристики директора можно отражать в исследованиях через определение сферы, в которой он работает, через факт наличия опыта работы в некоторой сфере или через его профессиональную принадлежность. Нам более интересен именно последний аспект, где профессиональную принадлежность мы будем определять как последняя либо самая высокая должность кандидата. На основании обзора литературы мы выделили следующие основные категории директоров, которые наиболее вероятно будут оказывать влияние: бывшие чиновники; исполнительные сотрудники: генеральный директор фирмы, корпоративные инсайдеры, такие как руководители отделов, дочерние менеджеры, родственники директоров, руководители фондов; юридические консультанты; финансовые консультанты; члены Совета директоров более «сильной» компании; директора, которые не имеют «коммерческой принадлежности»; крупные акционеры корпорации; директора, которые входят в Советы международных компаний; поставщики; клиенты.

Однако по результатам сбора эмпирических данных мы получаем 7основных категорий директоров, которые наиболее вероятно будут оказывать влияние: чиновник; генеральный директор; генеральный директор компании, относящейся к той же отрасли; директор компании, относящейся к той же отрасли; исполнительный сотрудник; экономический консультант и юридический консультант. Рассмотрим далее выделенные категории подробно.

В исследуемый период (2010 - 2016 гг.) вышло два постановления Правительства Российской Федерации относительно наличия в составе Совета директоров российской компании бывшего и действующего чиновника. Первое постановление в 2011 году обязывало чиновников высшего уровня покинуть Советы директоров, чтобы избежать «избыточного влияния госкомпаний на инвестиционный климат» (Кузьмин, 2011). Тогда государственные служащие высших чинов покинули Советы. Через некоторое время, в 2014 году, Правительство РФ приняло решение о смягчении своей реформы 2011 года и позволило чиновникам вновь входит в составы Советы директоров (Сысоев, 2014). Как будут реагировать инвесторы на подобные изменения? Мы предполагаем, что до 2014 года включение чиновников либо будет иметь незначительное влияние, либо не будет иметь влияния совсем, а после 2014 года влияние будет положительным. Обобщая сказанное, включение чиновника будет оказывать положительное влияние.

Гипотеза 1: включение в состав Совета директоров российской компании чиновника повышает аномальную доходность в исследуемый период.

В период после кризиса 2008 года российские компании стремятся выйти из своего затрудненного положения и в связи с этим находятся в поиске управленцев, которые будут способны определять стратегии, направленные на стабилизацию экономического положения фирмы. Такие управленцы - члены Советов директоров должны быть готовы взять на себя ответственность за решения о сокращении расходов, переориентации деятельность компании, выпуске нового продукта или выходе на новый рынок (Малыхин, 2015). Наиболее часто на практике такими директорами оказываются генеральные директора. Тогда можно предположить, что инвесторы отреагируют положительно на объявление о включении генерального директора, ожидая реформы или преобразования в деятельности фирмы.

Гипотеза 2: включение в состав Совета директоров российских компаний генерального директора изучаемой компании положительно влияет на аномальную доходность.

В практике ведения бизнеса в России существует введение директоров и генеральных директоров смежных компаний, иначе говоря, компаний той же отрасли, в состав Совета директоров одной из фирм. Это может происходить из-за перехода части компаний под руководство одной крупной фирмыЮгополис, 2012. Таким образом компании стремятся повысить свою эффективность, поскольку новые директора обладают опытом ведения дел в схожих, но в то же время специфичных фирмах.

Гипотеза 3: включение в состав Совета директоров российских компаний директора или генерального директора компании из той же отрасли положительно влияет на аномальную доходность.

Российская экономика характеризуется как развивающаяся, поэтому имеет место упор на поиск специалистов в области различных инновационных технологий и разработок. Таких кандидатов в Совет директоров, что способны на уровнях высшей управляющей власти в компании продвигать наработки R&D. Чаще всего выделяют ученых, которые не имеют коммерческой принадлежности, т.е. не связаны с ведением бизнеса. Развивающиеся экономики также характеризуются значительной степенью нестабильности, поэтому необходимы специалисты, способные дать советы в своей области. Чаще всего это юридические и экономические консультанты. Экономический консультант может помочь в повышении точности прогнозных бюджетов компании, предложить новые пути снижения затрат или найти недочеты в существующей экономической системе компании. Юридические консультанты обладают знанием тонкостей законодательных актов и различных постановлений Правительства, поэтому могут обеспечить фирме надежную юридическую защиту для ее деятельности.

Гипотеза 4: включение в состав Совета директоров российских компаний специалистов (ученых, юридических и экономических консультантов) положительно влияет на аномальную доходность.

Как мы увидим далее, большинство нанятых директоров в указанный период являлись исполнительными сотрудниками. Их профессиональная деятельность начиналась с простых рабочих должностей, а затем они смогли повысить свои навыки до руководства отделами, цехами, подразделениями. Такие директора максимально осведомлены обо всех тонкостях и особенностях производственного процесса и способны предложить пути для развития и модернизации без ущерба для сотрудников и фирмы в целом. Включение в состав Совета директоров исполнительных сотрудников трудно назвать знаковым событием.

Гипотеза 5: включение в состав Совета директоров российских компаний исполнительных сотрудников не оказывает влияние на аномальную доходность.

После постановки основных гипотез данного исследования необходимо определить релевантные методы для их оценивания. В следующем разделе представим данные, собранные для проведения исследования, а также методологию для проведения анализа.



3. Методология исследования

3.1 Данные

Отбор компаний для исследования был осуществлен по следующим критериям: наличие Совета директоров, акции компаний должны котироваться на бирже, информация о деятельности и финансовых результатах компании должна находиться в открытом доступе. Таким образом, данные представлены выборкой из 94 российских компаний за период с 2010 по 2016 год, акции которых котируются на ПАО "Московская Биржа ММВБ-РТС". Компании принадлежат к 8 следующим отраслям: нефть и газ, торговля, транспорт, электроэнергетическая отрасль, строительство, химическая промышленность, металлургическая промышленность, телекоммуникации. Данные о ценах акций компаний были выгружены с сайта InvestfundsInvestfunds: www.investfunds.ru.

Особенностью российского рынка является отсутствие открытых, полных и релевантных баз данных о датах назначений членов Совета директоров. В связи с этим информация о датах объявлений о назначении нового директора в состав Совета директоров собрана вручную с официальных сайтов компаний из раздела «Новости». Также часть информации о датах назначений была взята с сайта официального центра раскрытия корпоративной информации «Интерфакс»Интрефакс: www.e-disclosure.ru. Для получения сведений о составе Советов директоров и их персональных характеристик была использована «База данных о корпоративном управлении российских компаний Международной лаборатории экономики нематериальных активов» НИУ ВШЭ - Пермь. Профессиональные характеристики директоров также собраны вручную с официальных сайтов компаний.

Для получения данных о размере выручки, прибыли, о структуре капитала, а также информации о собственниках компаний были использованы официальные сайты компаний, а также сайт «Интерфакс». Такие данные также были собраны вручную. Все исходные данные представлены в таблицах Microsoft Excel.

3.2 Модель и метод исследования

Для ответа на поставленный в предыдущем разделе исследовательский вопрос следует построить следующую модель.

Владельцы фирмы, акции которой котируются на бирже, на годовом собрании акционеров решают включить в состав Совета директоров нового члена. При этом важно отметить, что новый директор никогда ранее не был членом Совета данной фирмы. По итогам собрания акционеров на официальном сайте компании публикуется отчет и, соответственно, объявление о назначении нового директора. Возможен иной случай, когда нового директора принимают в Совет в течение года. Тогда на официальном сайте публикуется отдельная новость о его приходе. Мы предполагаем, что такая публикация является значимой для потенциальных инвесторов, которые планируют купить акции данной компании. В зависимости от того, как инвесторы относятся к новому директору и что они ожидают от его прихода, изменяются цены на акции компании (Certo, 2003; Crutchley, 2002; Dahya, 2007; Feng, 2005).

Почему так важно изменение цены акции? Разница между ценой на акцию вчера и ценой на акцию сегодня является доходностью, которую получают держатели акций. Им нужно, чтобы доходность была положительной и росла с течением времени. Для этого компании, стремящиеся привлечь капитал через акционеров, сообщают об успехах и нововведениях на своих официальных сайтах. На такие сообщения реагируют участники торгов на бирже.

Если участники (в нашем случае - инвесторы) действительно отреагировали на объявление, то по результатам торгов на бирже мы можем определить влияние объявления - должна измениться цена акции - вырасти или упасть. Но как определить, действительно ли существует реакция? Для этого в рамках метода событий используется понятие «аномальной доходности». «Аномальная доходность» - это разница между фактической доходностью и той, что ожидалась бы, если бы не событие (Salinger, 1992).

Для определения наличия аномальной доходности используется метод событийного анализа. В рамках метода событий для фирмыi и даты наступления события t аномальная доходность такова:

(1)

Где: - аномальная доходность;

- текущая доходность;

- «нормальная» доходность.

Текущая доходность - это доходность, что по факту мы видим по итогам торгов на бирже. Существуют разные варианты ее расчета. Во-первых, доходность акции в течение одного дня можно определить как отношение цены закрытия в данный день минус цена закрытия за предыдущий день к цене закрытия за предыдущий день. В результате использования данной формулы получаем доходности, которые могут быть сопоставимы друг с другом. Однако для того чтобы добиться большей сопоставимости, а также работать только с положительными значениями доходностей может быть использовано логнормальное распределение (Погожева, 2013). Иначе говоря, необходимо найти логарифм отношения котировок акций в текущий день к значениям котировок в предыдущий день. Довольно сложно определить, какой из двух описанных вариантов является наиболее релевантным, поскольку в предшествующих работах они встречаются в равной степени.

Поэтому для определения текущей доходности акций по итогам каждого дня используем следующие формулы, а затем проведем тесты на наличие статистических различий между итоговыми результатами:

(2)

или

(3)

где: - цена закрытия по ценной бумаге i в день t,

- цена закрытия по ценной бумаге i в предыдущий день t-1.

«Нормальная» доходность - это та доходность, что была бы у акции фирмы, если бы событие не наступило. Для её расчета существует несколько моделей. Их условно можно разделить на статистические и экономические.

· Статистические модели:

1. модель постоянного среднего значения доходности, где - постоянная во времени величина, которая рассчитывается как среднее значение доходности в предыдущем месяце.

2. рыночная модель, где - рыночная доходность.

· Экономические модели - это Capital Asset Pricing Model (CAPM) и Arbitrage Pricing Theory (APT). Однако экономические модели могут быть неоправданно чувствительны к изменениям цен (MacKinlay, 1997), что может привести к недостоверным результатам.

Модель постоянного среднего, с другой стороны, в малой степени чувствительна к изменениям цен.

Рыночная модель расчета нормальной доходности включает в себя характеристики и рынка, и отдельной компании, поэтому она наиболее полно способна отразить реальное положение дел. Процедура применения данной модели такова: на первом этапе выгружаются данные о котировках индекса Московской биржи (рыночного индекса), затем рассчитываются доходности этого индекса по формулам (2) и (3). Далее определяется взаимосвязь между значениями доходностей акции фирмы и значениями доходностей рыночного индекса с помощью метода наименьших квадратов на так называемом «окне оценивания». Формула имеет следующий вид (Chari, 2004):

(4)

где: - текущая доходность на оцениваемом окне.

- коэффициент регрессии.

- рыночные доходности.

Здесь важно отметить, что текущая и рыночная доходности должны быть рассчитаны по одинаковым формулам.

Далее поясним, что «окно оценивания» - это временной промежуток до наступления события - публикации объявления о назначении директора. В рамках данного исследования будем использовать окно в 300 дней (не календарных, а торговых), чтобы получить более точные результаты исследуемой регрессии (4), при этом сохранив высокую скорость вычисления (Masulis, 2011).

Затем по итогам оценивания регрессии мы получим возможность предсказать значение доходности в день наступления события, которая возникала, если бы событие не наступило.

Последним шагом в вычислении аномальной доходности будет расчет разности между текущей доходностью и нормальной доходностью.

В результате получаем следующий алгоритм действий: выгружаем данные о ценах акций компании, рассчитываем текущую доходность. Затем рассчитываем нормальную доходность, опираясь на данные о рыночном индексе. Однако здесь возникает следующий важный вопрос: на каком временном промежутке мы сможем увидеть эффект от объявления о включении в состав Совета нового директора? В рамках метода событийного анализа такой временной промежуток называется окно событий.

Как уже было сказано в обзоре литературы, при анализе редких либо очень значимых для компании событий чаще используются длинные временные отрезки. Это связано с тем, что отдача от таких событий может не проявиться сразу, а также может постепенно появляться дополнительная информация о событии либо могут возникать дополнительные эффекты с течением времени. Для анализа данных событий используют окна размерностью год и больше (Погожева, 2013).

Однако определить, насколько редким является включение в состав Совета нового директора, а также имеет ли оно огромное значение для фирмы и отрасли достаточно сложно. Каждая компания в этом плане уникальна - есть фирмы, которые включают нового директора довольно редко - раз в несколько лет. Однако большая часть фирм включают в состав Совета нового директора каждый год, часть из них больше одного, другие включают директоров несколько раз год. С другой стороны, включение в состав Совета нового директора являются рядовым событием, происходящим регулярно с каждым эмитентом. Тогда эффект от включения должен наблюдаться в коротком окне событий. Важно также отметить, что в короткие временные промежутки существует гораздо меньшее влияние различных событий, которые случаются в «жизни» фирмы, а также во внешнем мире практически ежеминутно (Gaver, 1992; Patterson, 1986;Masulis, 2011).

В итоге определяем, что эффект рассматриваем в коротких окнах. Предположим, что фирма публикует информацию в день , в этот же день на данное объявление отреагируют инвесторы, которые обладают либо внутренней информацией об ожиданиях фирмы относительно этого директора и причинах его включения, либо сложившимся мнением о включаемом директоре. Аномальная доходность будет иметь следующий вид:

(5)



На следующий день отреагируют инвесторы, которые, увидев объявление, начали поиск информации о директоре, чтобы понять, что следует от него ожидать.

(6)

Возможно, что такой поиск займет не один день, а два, т.е. в период также будем наблюдать аномальную доходность.