Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Санкт-Петербургский Государственный Университет

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

По направлению 080100 - «Экономика»

МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Выполнил:

Бакалавриант 4 курса,

группы МиСМЭ-4

Пунток Валерий Леонидович

Научный руководитель:

Профессор, д. э. н.

Воронцовский А.В.

Санкт-Петербург

2016 г.

Оглавление

проект риск управление инвестиционный

• Введение
• Глава 1. Риск и его факторы
• 1.1 Понятие неопределенности и риска
• 1.2 Факторы риска и их классификация
• 1.3 Измерение риска
• Глава 2. Методы учета рисков и управления рисками инвестиционного проекта
• 2.1 Методы учета риска инвестиционного проекта
• 2.1.1 Анализ чувствительности
• 2.1.2 Метод Монте-Карло
• 2.1.3 Оценка риска на основе дерева событий
• 2.1.4 Оценка риска на основе выделения сценариев будущего развития
• 2.2 Методы управления рисками инвестиционного проекта
• 2.2.1 Оперативное управление рисками
• 2.2.2 Реальные опционы как инструмент управления рисками
• Глава 3. Практическое применение методов управления рисками инвестиционного проекта на примере инвестиций в проект по производству стеклянной тары
• 3.1 Параметры исходного проекта
• 3.2 Варианты управления риском инвестиционного проекта
• 3.3 Использование метода Монте-Карло для составления сценариев будущего развития
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложение 1. Объемы продаж, уровни цен продукции и их изменение
• Приложение 2. Параметры исходного проекта при использовании метода Монте-Карло
• Приложение 3. Параметры благоприятного сценария
• Приложение 4. Параметры наиболее вероятного сценария
• Приложение 5. Параметры неблагоприятного сценария
• Приложение 6. Метод сценариев. Денежные потоки исходного проекта и проекта при его досрочном прекращении
• Приложение 7. Параметры проекта с фиксацией минимального объема продаж при использовании метода Монте-Карло
• Приложение 8. Метод сценариев. Денежные потоки проекта с фиксацией минимального объема продаж
• Приложение 9. Параметры проекта с фиксацией цен при использовании метода Монте-Карло
• Приложение 10. Метод сценариев. Денежные потоки проекта с фиксацией цен.
• Приложение 11. Метод сценариев. Денежные потоки проекта с реальным опционом на прекращение проекта и продажей оборудования
• Приложение 12. Парметры проекта с реальным опционом на прекращение проекта и продажей оборудования при использовании метода Монте-Карло
• Приложение 13. Метод сценариев. Денежные потоки проекта с реальным опционом на прекращение проекта и передачей оборудования в аренду
• Приложение 14. Параметры проекта с реальным опционом на прекращение проекта и передачей оборудования в аренду при использовании метода Монте-Карло
• Приложение 15. Денежные потоки сценариев исходного проекта при использовании метода монте-карло
• Приложение 16. Денежные потоки исходного проекта (сценарии построены методом Монте-Карло)
• Приложение 17. Денежные потоки проекта, при досрочном прекращении проекта (сценарии построены методом Монте-Карло)
• Приложение 18. Денежные потоки проекта с фиксацией минимального объема продаж (сценарии построены методом Монте-Карло)
• Приложение 19. Денежные потоки проекта с фиксацией цен (сценарии построены методом Монте-Карло)
• Приложение 20. Денежные потоки проекта с реальным опционом на прекращение проекта и продажей оборудования (сценарии построены методом Монте-Карло)
• Приложение 21. Денежные потоки проекта с реальным опционом на прекращение проекта и передачей оборудования в аренду (сценарии построены методом Монте-Карло)

• Введение
• Каждый человек в своей жизни встречается с понятием риск достаточно часто как повседневной жизни человека, так и в профессиональной деятельности. Термин «риск» понятен на интуитивном уровне, он предполагает нечто негативное, неблагоприятное. Однако интуитивность понятия не означает его научную проработанность. Риск в экономической сфере долго относился исключительно к практической сфере, а как объект исследования стал выступать лишь в начале 20 века. Развитие анализа рисков и управления ими первоначально было связано с финансовыми инструментами (классическая теория портфеля), и лишь затем анализ рисков и управление рисками стали систематизироваться для реального сектора экономики.
• Применение появившихся методов возможно из-за неразрывной связи инвестиционного проекта и рисков, возникающих при его реализации. Естественно, любой инвестор желает уменьшить уровень риска, по возможности, не снижая уровень возможной отдачи от капитала. Использование различных методов управления рисками инвестиционного проекта позволяет решать эту проблему. Однако дилемма между увеличением возможной прибыли и снижением риска проекта по-прежнему разрешается самим инвестором.
• Наличие рисков при реализации инвестиционных проектов и желание снижать их делает проблему управлениями рисками проекта достаточно актуальной. Помимо этого, развитие методологии в финансовом менеджменте, появление новых финансовых инструментов помогает применять новые методы и в решении проблемы управления рисками.
• Целью данной работы является исследование методов анализа рисков инвестиционного проекта и методов управления ими, а также практическое применение этих методов. Достижение поставленной цели требует решения следующих задач:
• - рассмотреть понятие и сущность рисков инвестиционного проекта, основные классификации рисков, а также методы их оценивания;
• - рассмотреть возможные варианты управлениями рисками проекта при реализации сценарного анализа оценки риска;
• - построить модель инвестиционного проекта для оценки его рисков;
• - использовать полученную модель для анализа различных вариантов управления рисками.
• Объектом исследования является система методов управления рисками инвестиционного проекта, а предметом исследования - применение данных методов на практике.
• Дипломная работа состоит из введения, основной части - трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Первая глава посвящена рассмотрению понятия риска, его факторов и методов измерения. Во второй главе рассматриваются варианты оценки рисков, а также методов управления рисками инвестиционного проекта. В третьей главе проводится анализ и управление рисками инвестиционного проекта с использованием методов, описанных во второй главе.
• Заинтересованность многих предприятий в методологии оценки рисков и управления ими, а также ее активное использование в реальном секторе, позволяет сказать о практической значимости данной работы.

• Глава 1. РИСК И ЕГО ФАКТОРЫ
• 1.1 Понятие неопределенности и риска
• Влияние фактора неопределенности во время реализации любого инвестиционного проекта вынуждает использовать понятие риска. Стоит оговориться, что понятия «риск» и «неопределенность» нельзя отождествлять. Понятие неопределенности носит более общий характер и чаще применяется ко всему проекту в целом. Когда же речь заходит о риске, то чаще всего подразумевается некая оценка возможности возникновения неблагоприятных последствий для конкретного участника в конкретный период реализации инвестиционного проекта.
• Существование риска напрямую связано с неопределенностью. К ней приводят различные неконтролируемые факторы внешней среды. Основными факторами являются: природные явления (различного рода стихийные бедствия), наличие противоборствующих тенденций, столкновение интересов (военные действия, межнациональные конфликты), вероятностный характер научно-технического прогресса, неполнота информации, ограниченность ресурсов.
• При осуществлении инвестиционной деятельности могут возникать три типа ситуаций:
• - Ситуация определенности: выбор любого управления из определенного множества ведет к точно определенному исходу;
• - Ситуация риска: множество исходов является фиксированным, однако конкретный план действий может привести к любому из них с определённой вероятностью. Можно говорить о наличии вероятностного множества для каждого альтернативного плана;
• - Ситуация неопределенности: также как и в ситуации риска, количество исходов ограничено, и конкретные действия могут привести к любому из них.
• «Разница между риском и неопределенностью относится к способу задания информации и определяется наличием (в случае риска) или отсутствием (при неопределенности) вероятностных характеристик неконтролируемых переменных» [11, c. 6].
• Термин «риск» является крайне неоднозначным, а его трактовка во многом зависит от того, при решении какой задачи он используется. В общем случае под риском понимают «характеристики или количественные оценки распределений будущих полезных результатов конкретных решений или проектов, которые порождаются объективно существующей неопределенностью этих результатов и формируются определенным лицом, анализирующим или принимающим эти решения или проекты» [4, c. 21].
• Существуют и другие определения риска:
• 1. Риск - возможность потерь вследствие случайного характера результатов принимаемых хозяйственных решений или совершаемых действий.
• 2. «Риск отождествляется с математическим ожиданием потерь, которые могут произойти в результате выбранного решения» [12 ,с. 10].
• 3. «Риск - случайности или опасности, которые носят возможный, а не неизбежный характер и могут являться причинами убытков» [10].
• 4. В системе RiskMetrics, используемой многими компаниями, в том числе и J.P.Morgan, риск определяется как «степень неопределенности получения будущих чистых доходов» [30].
• 5. «Риск - возможная опасность потерь» [2, c.13].
• 6. Риск - шанс неблагоприятного исхода, опасность, угроза потерь и повреждений.
• Соответственно, понятие риска в финансовом менеджменте можно сформулировать как вероятность колебания уровня будущих доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом. Такую трактовку можно назвать инвестиционным риском, так как первоочередной целью инвестора, участвующего в проекте, является получение определенного уровня отдачи, от своих вложений. Соответственно, возможность недостижения данного уровня говорит о наличии риска при реализации данного проекта. Однако стоит помнить о том, что отклонения от ожидаемого уровня финансовых результатов возможно в обе стороны, а значит, риск связан не только с возникновением неблагоприятных ситуаций, но и «с возможной вероятностью хорошего результата» [14,с. 180].
• Резюмируя вышесказанное, следует отметить, что риск - сложное понятие, ключевым аспектом которого является неопределенность и ее вероятностные оценки. Риск неразрывно связан с деятельностью предприятия, вне зависимости от того, является ли оно активным или пассивным.
• 1.2 Факторы риска и их классификация
• Любой инвестиционный проект является рисковым. Риск возникает в связи с тем, что проект растянут во времени, а прогнозирование будущего не является точным. На величину риска влияет не только продолжительность проекта, но и многие события происходящие за это время. Определение данных факторов достаточно трудоемкая задача, однако ее решение является важнейшим при анализе и управлении рисками проекта.
• Существует несколько различных классификаций рисков проекта. Самой общей из них является деление факторов на внешние и внутренние. К внешним факторам можно отнести те, которые обусловлены причинами, не связанными непосредственно с деятельностью по реализации проекта. Внутренними факторами можно считать те факторы, появление которых напрямую связано с деятельностью во время реализации инвестиционного проекта. В каждой из этих групп можно выделить более конкретные факторы.
• К внешним факторам риска можно отнести:
• 1. Рыночные факторы риска
• К этим факторам риска относят те, что непосредственно связанны с рынками, на которых работает или осуществляет проект компания. Таковыми могут являться, как рынки сбыта, так и рынки факторов труда. Любые изменения на этих рынках приводят к изменению конечных результатов работы компании, а значит, увеличивают и значение риска. Примерами рыночных рисков можно считать риск падения цен на производимую продукцию, риск роста цен на материалы и полуфабрикаты, риск недостаточного количества квалифицированных работников на рынке труда и т.д.
• 2. Макроэкономические факторы риска
• Влияние этой группы факторов оказывает очень серьезное влияние на размер риска. Данные факторы оказывают влияние на всех субъектов экономики страны, а в некоторых случаях и всего мира. Процессы глобализации привели к тому, что изменения, произошедшие в одной стране, могут повлиять на экономику целого региона, а возможно и всего мира [5]. Это иллюстрируют мировые кризисы, в частности кризис, начавшийся в 2008 году. Сами же макроэкономические факторы риска можно подразделить на более конкретные.
• Риск изменения ставки процента. Данный риск появляется из-за неизвестности будущей процентной ставки, а также тенденции в ее изменении. Чем более длительный период планирования инвестиционной деятельности используется, тем выше становится этот риск. Учет же ставки процента необходим по двум причинам. Во-первых, используемые в проекте кредиты или иные заимствования могут существенно подорожать, что приведет к удорожанию всего проекта в целом и возможно к необходимости увеличения отдачи от используемого капитала. Во вторых, ставка процента используется при дисконтировании дохода, а соответственно более высокие ставки приводят к тому, что для получения определенного уровня дохода необходимо вложить более крупную сумму на начальном этапе проекта.
• Риск повышенных темпов инфляции. Помимо увеличения процентных ставок на стоимость проекта может повлиять и инфляция. Покупательная способность денежных средств при высоком уровне инфляции значительно снижается, как и реальные доходы. В этом и заключается риск инвестора. Возможна такая ситуация, при которой «полученные доходы в результате высокой инфляции обесцениваются быстрее, чем растут (с точки зрения покупательной способности)» [8, c. 33]. Как и в случае с процентными ставками, инфляцию очень сложно прогнозировать, а значит, долгосрочные инвестиционные проекты сильнее подвержены инфляционному риску, нежели краткосрочные.
• Валютные риски. Данный фактор имеет серьезное влияние на компании и проекты, при деятельности которых используется денежные операции в иностранной валюте. В зависимости от каждого конкретного проекта, риск может быть связан с ростом курса валюты или с его падением. Если компания работает на экспорт, и ее выручка напрямую зависит от курса валюты, то снижение курса валюты приведет к снижению выручки, а соответственно и прибыли. С другой стороны, если компания для осуществления своей деятельности производит закупку материалов или оборудования в иностранной валюте, то повышение ее курса приведет к значительному увеличению издержек. Если же компания и импортирует необходимые материалы и экспортирует готовую продукцию, то какие именно риски будут сильнее влиять на результаты компании, зависит от соотношения между этими суммами.
• Помимо этих трех факторов риска можно выделить и другие. Стоит отметить, что от любого макроэкономического фактора риска очень сложно защититься. Так как все риски этой категории специфичны для каждой конкретной страны, то одним из способов защиты от них, является переезд в другую страну. С другой стороны, данный способ не избавит от этих рисков, а лишь поможет их уменьшить.
• 3. Политические факторы риска
• Данная группа факторов характерна в первую очередь для стран с переходной экономикой. Частая смена законодательства с различными изменениями, затрагивающими деятельность компаний, в том числе и инвестиционную, ведет к увеличению неопределенности и повышению уровня риска. Основным фактором политического риска является возможное изменение ставок или системы налогообложения. Они могут привести к серьезному увеличению налоговых выплат, что приведет к увеличению затрат на их оплату, вплоть до появления убытков. Помимо этого, возможно введение на законодательном уровне различного рода предписаний, увеличивающих расходы бизнеса. Такими могут быть законодательные нормы безопасности труда, требования профсоюзов, нормы загрязнений и т.д. Также не стоит забывать и о возможных политических кризисах. Их вероятность крайне мала, однако при их возникновении возможны колоссальные издержки. Возможность проведения национализации частных предприятий также можно отнести к факторам политического риска.
• 4. Природные факторы риска
• Во время работы предприятия или реализации инвестиционного проекта могут возникать факторы риска, так или иначе связанные с природой. Самым ярким примером может служить сельскохозяйственный сектор, который напрямую зависит от природных условий. Например, фактором риска может служить длительный период без дождей, который наносит вред посевам, что ведет к недостаточным объемам продукции, а в следствии и потерям в доходах. Помимо сельского хозяйства от природных условий зависят и страховые компании. Во время стихийных бедствий (пожаров, потопов, ураганов) на них ложится большая финансовая ответственность по выплате компенсаций, и этот фактор необходимо учитывать.
• 5. Экологические факторы риска
• Отдельно от природных факторов можно рассмотреть экологические. В современных условиях экологии уделяется повышенное внимание. В связи с этим возникают дополнительные риски, связанные с загрязнением окружающей среды. Само загрязнение не несет никаких дополнительных расходов, а чаще всего используется для удешевления производственного процесса. Однако расходы могут возникнуть при необходимости вывоза и утилизации отходов, выплате штрафов за нарушение установленных норм загрязнения и при оплате восстановления флоры и фауны загрязненных территорий. Не стоит забывать и об ухудшении имиджа компании, а впоследствии и снижении ее конкурентоспособности и сокращении доходов.
• Ключевая особенность всех описанных выше факторов заключается в том, что менеджеры и предприниматели не могут напрямую влиять на них [7]. Но, безусловно, для снижения общего уровня риска инвестиционного проекта необходимо учитывать данные факторы и принимать соответствующие меры по защите от них.
• К внутренним факторам риска относят:
• 1. Производственные факторы
• Данная группа факторов применяется главным образом для предприятий, действующих в реальном секторе экономики. Их необходимо учитывать, так как они оказывают непосредственное влияние на результаты компании. Что еще более важно, данными факторами может управлять менеджер, что делает их анализ приоритетной целью. К данным факторам можно отнести следующие:
• - Уровень развития отрасли и ее особенности. Анализируя эти факторы, можно определить перспективы расширения бизнеса, рынков сбыта и их объема. Особенности отрасли определяют возможности перепрофилирования производства, степень зависимости от закупочных цен на сырье и т.д.
• - Уровень технологий, используемых предприятием. Этот фактор важен в связи с тем, что при ненадлежащем уровне оборудования или недостаточной надежности, предприятие будет нести убытки, в связи с ухудшением результатов производственной деятельности.
• - Стадия жизненного цикла предприятия. Она поможет понять возможности предприятия по внедрению новой продукции, использованию современных технологий и финансовые возможности по вложению в эти производственные инструменты.
• - Политика в сфере менеджмента. При агрессивной политике, деятельность компании направлена на расширение своей доли на существующих рынках и выход на новые рынки, в том числе и зарубежные. Если же компания использует пассивную политику, то ее цель заключается в сохранении текущих позиций на рынке сбыта.
• Анализ этих факторов поможет оценить степень колеблемости доходов фирмы, а значит, и сделать вывод о рискованности инвестиций в ее проекты.
• 2. Финансовое состояние
• Любое предприятие работает ради получения прибыли, поэтому финансовые факторы риска необходимо рассматривать в первую очередь. Именно, исходя из состояния финансов компании, можно определить целесообразность вложения средств в это предприятие, а также его инвестиционные проекты. Судить о финансовом состоянии предприятия позволяют финансовые коэффициенты. Основными критериями оценки финансового состояния фирмы являются ликвидность активов и самого предприятия, а также его платежеспособность [9]. Чаще всего эти критерии рассматриваются отдельно для краткосрочного и долгосрочного периода.
• Ликвидность активов обычно судят исходя из значения коэффициента покрытия, который показывает способность компании погашать текущие (краткосрочные) обязательства за счёт только оборотных активов. Можно использовать и значения коэффициента абсолютной ликвидности, который определяется как отношение денежных средств и краткосрочных финансовых вложений к краткосрочным обязательствам. Он показывает, какая доля краткосрочных долговых обязательств может быть покрыта за счет денежных средств и их эквивалентов. Для этих параметров могут быть заданы нормативные значения, превышение которых, будет говорить о возможных проблемах предприятия и об увеличении рисков инвестора.
• Соотношение собственного и заемного капитала предприятия часто используют для анализа долгосрочной перспективы. Применяется коэффициент концентрации собственного капитала, который определяет долю средств, инвестированных в деятельность предприятия его владельцами. Чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово устойчиво, стабильно и независимо от внешних кредиторов предприятие. Обратным коэффициенту концентрации собственного капитала является коэффициент финансовой зависимости. Он характеризует долю основного капитала, привлеченного со стороны.
• Помимо финансовых коэффициентов, часто анализируется их определенные соотношения. Наиболее известной является модель анализа фирмы «Дюпон». Данная модель представляет собой модифицированный факторный анализ рентабельности предприятия. Рентабельность в данном случае рассчитывается как произведение рентабельности продаж, коэффициента оборачиваемости активов и финансового левериджа. Проанализировав данные факторы можно делать выводы о целесообразности инвестирования в данное предприятие и его проекты.
• Безусловно, сами коэффициенты не являются прямыми факторами риска, однако они указывают на определенные проблемы в финансах предприятия. Если данные проблемы оставить без внимания, то это может привести к нежелательным колебаниям доходов, которые могут привести к банкротству. Факторами риска выступают абсолютные показатели, использованные для расчета коэффициентов. Соответственно для управления данными рисками необходимо воздействовать на соответствующие абсолютные показатели.
• Все факторы риска, вытекающие из анализа финансового состояния предприятия, влияют на уровень доходов и могут привести к его значительному колебанию. Возможны ситуации, при которых уровень доходов опускается ниже определенного уровня, а активы и их структура изменяются так, что предприятие не способно погашать свои финансовые обязательства перед кредиторами. В данном случае кредитный риск предприятия увеличился исходя из этих факторов. При более значительных колебаниях уровня дохода, можно говорить и о появлении риска банкротства фирмы.
• 3. Факторы риска персонала
• Любая деятельность человека допускает вероятность определенного рода ошибки. Именно с этим связан анализ работников предприятия как источник риска. Персонал предприятия работает непосредственно производством, а значит, от него зависит не только качество продукции, но и сохранность орудий труда. Недостаточная квалификация или усталость работников может привести к значительным потерям. Некоторые недобросовестные работники могут осуществлять промышленный шпионаж, что тоже ведет к потерям. Особое внимание стоит обратить и на общую эмоциональную атмосферу в компании. Недопонимание между руководителями и работниками, недостаточная заинтересованность в работе негативно влияют на отдачу производства. Неудовлетворительные условия труда могут привести к прямым финансовым потерям в виде штрафов и устранения всех недочетов. Помимо этого, своевременное невыполнение финансовых обязательств перед работниками, может обернуться забастовками и еще большими финансовыми потерями.
• 1.3 Измерение риска
• Помимо определения факторов, влияющих на вероятность достижения поставленной цели проекта, необходимо дать количественную оценку риска. Риск проекта связан с возможностью того, что ожидаемая доходность или другая финансовая величина, выбранная в качестве оценки эффективности деятельности проекта, будет отличаться от планируемой. Оценка риска связанна с анализом вероятностного распределения финансовых результатов проекта.
• В зависимости от выбранного способа задания вероятностного распределения (дискретного или непрерывного) может отличаться методика оценки рисков. Но на практике и в литературе чаще всего рассматривается дискретное распределение, которое более удобно при статистическом оценивании рисков проекта [1, 4, 11, 21]. Дисперсия (у²) и среднеквадратическое отклонение (у) являются наиболее распространенными величинами для измерения риска инвестиционного проекта:
• (1.1)
• (1.2)
• где x_i - значение i-го признака,
• - среднее значение признака,
• p_i - вероятность получения i-го фактора.
• Дисперсия представляет собой сумму квадратов отклонений результатов от ожидаемого значения скорректированную на вероятность получения соответствующего результата. Соответственно чем больше значение дисперсии, тем выше риск реализуемого проекта.
• Недостаток дисперсии заключается в том, что полученные результаты измеряются не в тех величинах, что и анализируемые величины, а в их квадратах, что не очень удобно. Исходя из этого на практике часто используется среднеквадратическое отклонение (у), вычисляемое как квадратный корень из дисперсии. Помимо того, что она вычисляется в единицах измерения рассматриваемого показателя эффективности (ожидаемый NPV, доходность и т.д.), данная величина значительно уменьшает числовое значение риска, что может быть очень удобном при рассмотрении дорогостоящих проектов.
• И стандартное отклонение, и дисперсия позволяют анализировать отклонение результатов от ожидаемого значения показателя, как в положительную, так и в отрицательную сторону. Но чаще всего инвестор заинтересован в анализе только тех отклонений, которые произошли в сторону уменьшения относительного ожидаемого значения. Помимо этого, распределение вероятности анализируемых результатов может быть несимметричным. В таких случаях более предпочтительным будет проведение анализа отклонения в каждую сторону по отдельности. Эти нюансы привели к возникновению полудисперсии (semivariance), которая рассчитывается следующим образом:
• (1.3)
• Очевидно, что в случае абсолютной симметричности распределения вероятностей дисперсия будет равняться произведению полудисперсий на два. Расчет полудисперсий позволяет оценить, насколько риск уменьшения доходов по сравнению с ожидаемыми результатами отличается от потенциальной возможности получения дополнительных доходов.
• Недостаток приведенных выше показателей в том, что они измеряются в абсолютных величинах. На практике же часто встречаются ситуации, в которых такой способ представления риска неприемлем, ввиду невозможности соотнести результаты анализа нескольких проектов. Естественным видится появление относительных показателей для измерения риска. Одним из наиболее распространённых является коэффициент вариации (V):
• (1.4)
• Коэффициент вариации является мерой риска на единицу доходности и может служить для сравнения различных проектов именно с точки зрения риска.
• Стоит оговориться, что количественное измерение риска необходимо для сравнительного анализа проектов. Нельзя делать вывод о рискованности того или иного проекта только лишь из численного результата. Для точного выявления степени риска при анализе проекта необходимо оценивать численное значение риска для различных возможных реализаций. Только после сравнения значений риска можно делать вывод о том, какая из реализаций является более или менее рискованной.

• Глава 2. МЕТОДЫ УЧЕТА РИСКОВ И УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
• 2.1 Методы учета риска инвестиционного проекта
• Любой инвестиционный проект является рискованным. Это связанно с неопределенностью результатов проекта в связи с влиянием различного рода факторов, рассмотренных выше. Соответственно, очень важным является учет риска при обосновании проекта. Методы оценки можно разделить на косвенные и прямые. Косвенные методы основываются на анализе чувствительности инвестиционного проекта. К прямым методам относят применение дерева решений и сценариев будущего развития. Для прямых методов характерно влияние субъективных факторов при оценке риска.
• В первую очередь стоит рассмотреть косвенные методы учета риска инвестиционного проекта.
• 2.1.1 Анализ чувствительности
• Для принятия решений при оценке инвестиционного проекта необходимо использовать какой-либо численный критерий. Часто пользуются значением чистой настоящей стоимости (NPV). Для инвестиционного проекта сроком T денежный поток можно описать как Z = (Z₀, Z₁, Z₂, … ,Z_t). Тогда значение NPV рассчитывается по формуле:
• (2.1)
• Но одно значение NPV не дает возможности принимать обоснованные решения. Для возникновения этой возможности необходимо провести анализ устойчивости чистой настоящей стоимости. Под этим понимается степень влияния на размер NPV различных параметров денежного потока, ставки процента и т.д. Если параметры денежного потока меняются, а оценка чистой настоящей стоимости колеблется незначительно, то можно говорить о высокой степени устойчивости и такой оценке можно доверять. Иначе, оценка является недостаточно достоверной, и использовать ее надо аккуратно.
• Проведение такого анализа обусловлено тем, что оценка инвестиционного проекта, особенно долгосрочного, подразумевает использование прогнозных значений для расчетов NPV. Соответственно решение о принятии инвестиционного проекта принимается на основе определенного рода прогнозов, достоверность которых не может быть абсолютно точной. Прогнозные значения могут не совпадать с реальными в связи с изменениями условий реализации проекта (внешними или внутренними). Для того чтобы данные неточности не влияли на итоговое решение, необходим определенный «запас прочности» оценки NPV, в виде ее устойчивости. Чем устойчивее проект, тем большее изменение факторов он может выдержать, оставаясь выгодным для инвестора.
• Устойчивость проекта напрямую связана с его риском. При реализации долгосрочного инвестиционного проекта значения доходов и расходов могут значительно отличаться от заложенных, поэтому более устойчивый проект можно считать менее рисковым, в связи с его возможностью выдерживать такие колебания с незначительными потерями для инвестора.
• Оценку устойчивости часто проводят, используя метод анализа чувствительности. Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта [20]. Он заключается в определении зависимости между изменением значений параметров и изменением значения чистой настоящей стоимости или других критериев оценки проекта. Параметрами могут являться цены и объемы продаж в разные годы реализации проекта, постоянные и переменные затраты, процентные ставки.
• Результатом анализа чувствительности должно быть не только определение степени влияния условий и факторов реализации проекта на его выгодность, но и определение области изменения факторов, при которых проект остается выгодным для реализации. Еще одной целью можно считать определение области изменения внутренних параметров, необходимых для управления при неблагоприятных условиях. Управление ими позволит уменьшить негативные последствия от изменения внешних факторов.
• Анализ чувствительности не дает численной оценки риска, однако он позволяет иметь нужный объем информации для принятия решения при наступлении неблагоприятных ситуаций.
• Существует два подхода к анализу чувствительности: аналитический и имитационный. Суть аналитического подхода состоит в формульном выражении зависимости между параметрами денежного потока и значением чистой настоящей стоимости или другого критерия оценки. Несмотря на то, что в отдельных случаях очень сложно получить такие зависимости в явном виде, данный метод имеет определенные достоинства. В частности, благодаря математическому аппарату удается достаточно легко оценить устойчивость проекта.
• При аналитическом анализе чувствительности сопоставляется прирост значений NPV и прирост численного параметра денежного потока. Для этого можно вычислить частные производные или их разностные аналоги. Возможно применение коэффициента эластичности чистой настоящей стоимости по различным факторам. У всех этих способов есть ряд достоинств и недостатков, и, исходя из них, необходимо определять применимость определенного способа в каждой конкретной ситуации.
• Имитационный подход заключается в расчете и сравнении значений чистой настоящей стоимости при различных значениях параметров. Табличный или графический метод является наиболее удобным для представления такого сравнения. Однако такое представление усложняет возможность рассмотрения одновременного влияния большого количества параметров на оценку устойчивости проекта. Чаще всего ограничиваются одним или двумя параметрами, что позволяет представить результаты на плоскости или в пространстве. Также такое количество параметров позволяет ограничиться одной таблицей. Если параметров больше двух, то графическое представление становится практически невозможным, а для табличного необходима не одна, а некоторое множество таблиц.
• Для проведения анализа чувствительности с помощью имитационного подхода используют перебор всех возможных вариантов параметров. Очевидно, что для существования возможности такого перебора число вариантов должно быть конечно, хоть и может быть достаточно большим. Соответственно, каждый параметр должен изменяться в пределах определенного интервала, при этом необходимо задать определенный шаг изменения параметра. Интервал может быть ограничен не только исходя из природы параметра, но и исходя из представлений инвестора. Это позволяет значительно сократить рассматриваемый интервал, а грамотный подбор шага изменения параметра позволит сделать количество возможных значений ограниченным.

2.1.2 Метод Монте-Карло

Одним из вариантов реализации имитационного подхода является метод Монте-Карло. Он основан на том, что некоторые параметры задаются случайными величинами с известными законами распределения, исходя из которых, получаются оценочные показатели. В результате реализации данного метода получается некое распределение оценочного показателя (чаще всего NPV), зависящее от сгенерированных значений параметров, выбранных случайными. Для такого распределения чистой настоящей стоимости можно определить дисперсию, стандартное отклонение или коэффициент вариации, которые можно использовать в качестве меры риска. Для построения подобного рода распределения случайных величин применяются ЭВМ.

Метод Монте-Карло можно разделить на несколько этапов.

1. Этап определения показателей оценки проекта. На этом этапе инвестор определяет те показатели, которыми он хочет пользоваться в качестве оценки реализации инвестиционного проекта. Чаще всего применяются показатели чистой настоящей стоимости, индекс доходности и период окупаемости проекта. Для каждого инвестора данный набор показателей индивидуален и может дополняться исходя из взглядов инвестора.

2. Этап выделения случайных параметров. Этот этап подразумевает выбор параметров, которые будут считаться случайными, и определение закона распределения. В качестве случайных выбираются параметры, которые, по мнению инвестора, подвержены риску в большей степени. Возможно рассмотрение всех параметров как случайных, однако это может привести к ухудшению результатов (из-за коррелированности параметров) и удлинению времени проведения расчетов.

3. Этап формирования значений параметров исходя из закона распределения. Чаще всего распределение задается по нормальному закону, хотя могут применяться и другие. Само построение набора значений проводится либо в специализированных пакетах, либо в Microsoft Excel.

4. Этап расчета денежного потока и оценочных показателей. На этом этапе происходит построение денежного потока по сгенерированным и заданным параметрам. По результатам построения, можно рассчитывать различного рода оценочные показатели, в первую очередь - NPV. Этапы 3 и 4 необходимо многократно повторить для накопления значений чистой настоящей стоимости, по которым можно будет построить ее распределение. Количество значений необходимых для адекватного построения распределения определятся несколькими сотнями или тысячами.

5. Этап определения необходимых значений полученного распределения NPV. Основными показателями, которые определяются на основе распределения можно назвать: среднее, максимально и минимальное значение чистой настоящей стоимости, дисперсия, стандартное отклонение и коэффициент вариации. Можно определить и еще один показатель - вероятность реализации отрицательного значения NPV: он определяется как отношение количества отрицательных реализаций чистой настоящей стоимости к общему числу проведенных имитаций [19, c 3.]. Такие же показатели можно рассчитать для других оценочных показателей.

6. Этап конечного анализа. Для его проведения можно использовать два подхода. Первый подразумевает рассмотрение получившихся числовых значений на этапе 5. Для второго подхода строятся графики распределения значений NPV. Чаще всего используются частотные гистограммы значений чистой настоящей стоимости и график плотности распределения вероятностей NPV.

Метод Монте-Карло является достаточно специфичным. Стоит отметить, что его реализация возможна только с использованием различных пакетов прикладных программ или пакета Microsoft Excel.

2.1.3 Оценка риска на основе дерева событий

В анализе чувствительности и методе Монте-Карло различные варианты реализации проекта принимались равновероятностными, однако на практике такое происходит крайне редко. Чаще всего при выполнении анализа инвестиционного проекта оцениваются вероятности различных вариантов реализации проекта. Однако встает вопрос о степени объективности данной оценки. Объективность оценки чаще всего связана с природой риска. Производственные риски реально оценить с использованием статистической информации, а значит, такая оценка может считаться достаточно объективной. Но чаще всего оценка рисков может быть осуществлена только субъективно. Для этого могут использоваться различные методы, помогающие несколько уменьшить субъективность, однако они не позволяют избавиться от нее полностью. Это стоит учитывать при анализе конечных результатов.

Имея вероятностное распределения вариантов реализации проекта можно оценить ожидаемое значение NPV. Именно оно поможет принять окончательное решение. Удобство введения вероятностей заключается еще и в том, что при этом появляется возможность рассчитывать количественные меры риска, такие как дисперсия, стандартное отклонение и коэффициент вариации.

Но оценка вероятностей реализации тех или иных ситуаций может быть достаточно сложной. Во многом это связано с огромным количеством ситуаций, которые могут произойти. В таких условиях даже экспертные оценки могут быть недостаточно достоверными. С другой стороны для оценки длительной реализации огромного количества разных вариантов необходима обширная информационная база, которая не всегда есть. Именно поэтому, на практике рассматриваются далеко не все возможные реализации.

Широкое распространение получил метод дерева событий. В его основе лежит предположение о том, что события могут развиваться по-разному, причем у каждого возможного исхода есть своя вероятность. Чаще всего дерево событий представляют графически (рис 2.1). Из него видно, что на ветвях указывается вероятность возникновения соответствующего исхода, а на концах ветвей - «листьях» - указывается соответствующее значение искомого показателя. Например, вместо Z может стоять значение NPV, ставки процента, времени окупаемости проекта и т.п. Возможно и одновременное включение нескольких показателей. Сумма вероятностей исходящих из одной вершины должна быть равной единице, т.е. все исходы образуют полную группу событий.

Рис. 2.1. Общий вид дерева событий

Данный метод достаточно прост при теоретическом описании, однако его возникают определенные сложности при его практическом применении. Во первых, существует сложность в определении соответствующих Z и p. Для реализации этого метода приходится применять экспертные оценки, что может привести к неточным результатам. Во вторых, этот метод можно реализовать лишь на небольшое количество анализируемых периодов. Это связано с тем, что количество исходов возрастает в геометрической прогрессии. Например, если инвестор выделяет три ветви в каждой вершине дерева и хочет проанализировать пять периодов, то он получит 243 возможных исхода. Большое количество вариантов является препятствием для использования данного метода при длительном анализе, однако он может быть полезен при анализе коротких отрезков времени или в случае, когда большое количестве ветвей «отсекаются» исходя из специфики анализируемого объекта. Как вариант метода дерева событий на практике часто реализуется метод оценки сценариев будущего развития.

2.1.4 Оценка риска на основе выделения сценариев будущего развития

Метод сценарного анализа является упрощенным вариантом метода дерева событий. Его суть состоит в рассмотрении лишь тех вариантов, которые представляют определенную ценность для анализа: они должны быть типичными для этого проекта и описывать наиболее вероятные версии развития проекта. Такие типичные варианты называют сценариями. «Сценарием может быть любое в достаточной степени вероятное событие или состояние, влияющее на несколько параметров проекта одновременно. [23]» Для их выделения необходимо провести тщательный анализ, возможно проведение некоторых дополнительных исследований. Этапу выделения сценариев необходимо уделять серьезное внимание, ведь от выбора этих сценариев будут зависеть результаты расчетов и выводы по проекту в целом. Некачественный отбор сценариев может привести к ошибочным решениям относительно проекта.

Анализ колебаний результатов инвестирования в течение реализации проекта подразумевает подробное рассмотрение следующих компонентов:

- Отрасль реализации проекта должны быть более привлекательна для инвесторов, по сравнению с другими. Она должны быть достаточно перспективной, предоставлять определенные возможности для расширения.

- Безусловно, прибыль в результате реализации проекта должны быть не только большой, но и стабильной. На это во многом влияет емкость рынка. Соответственно емкость также является фактором, который необходимо учитывать.

- Прогнозы, используемые в расчетах должны быть обоснованными. Для этого они должны подтверждаться либо определенной статистической информацией, либо мнением независимых экспертов. Это необходимо для оценки различных макроэкономических факторов. Например, падение реальных доходов населения может сказаться на спросе, а соответственно и на получаемой прибыли. Колебание процентных ставок или валюты, может сказаться на стоимости производства, что увеличит издержки.

- Стоит также учитывать и особенности страны. Для современной России характерны серьезные колебания в экономике. Эти факторы тоже необходимо учитывать, как факторы влияющие на уровень риска, при реализации инвестиционного проекта.

Чаще всего при сценарном подходе выделяют несколько конкретных сценариев. Их количество редко превышает 5, а чаще всего равняется 3 или 4. Выделяют следующие типы сценариев:

1. Благоприятная конъюнктура рынка

2. Устойчивая конъюнктура рынка

3. Неблагоприятная конъюнктура рынка

4. Крайне неблагоприятная конъюнктура рынка

Каждый из сценариев предполагает различные, присущие только ему особенности, связанные с уровнем цен на товары и материалы, объемы спроса, а значит и производства и т.д. Ожидаемое значение NPV и уровень риска в таком случае можно определить так:

(2.2)

(2.3)

(2.4)

Для проведения более качественного анализа необходимо выделить компоненты, которые влияют на значения денежного потока в наибольшей степени. К таким компонентам часто относят расходы на материалы и сырье, цену реализации продукции и объем продаж. Возможно выделение и других параметров: курса валют, если деятельность проекта с иностранными рынками или зарубежным оборудованием. Для каждого проекта необходимо определять определенный набор влияющих компонентов, что поможет провести более качественную оценку и анализ рисков.

Как и любой другой подход, сценарный подход имеет определенные преимущества и недостатки. К преимуществам относят:

- Тщательный первоначальный анализ вариантов сценариев дает возможность принимать более качественные решения на основе проведенного анализа.

- Сценарный подход позволяет лимитировать количество рассматриваемых вариантов, что помогает сократить объем анализируемой информации.

- Есть возможность выбрать для анализа те сценарии, которые интересны самому инвестору или те, которые являются наиболее вероятными.

Как недостатки можно определить следующие особенности:

- Возможные колебания в тех или иных компонентах, напрямую влияющих на денежный поток, не учитываются при этом подходе, хотя такие колебания вполне естественны, в связи рассмотрением проекта на длительном временном отрезке.

- Возможные ошибки при первоначальном рассмотрении и отборе сценариев приводят к ошибкам в расчетах и ошибочным выводам относительно реализации всего проекта.

2.2 Методы управления рисками инвестиционного проекта