Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава I: Анализ научной литературы на тему инвестиций в искусство
• Индексы цен на произведения искусства
• О гедонистическом ценообразовании
• Детерминанты доходности активов на рынке искусства
• Прогноз относительно изменений цен на активы и эмоциональные дивиденды
• Глава II: Анализ российского рынка искусства и входных данных
• Анализ рынка искусства
• Описание данных
• Глава III: Методология исследования эффективности инвестиций в искусство на российском рынке и описание переменных
• Методология: адаптированная модель CAPM и метод повторных продаж
• Описание переменных
• Основные гипотезы исследования
• Глава IV: Анализ и интерпретация результатов регрессионного анализа факторов формирования доходности инвестиций в предметы искусства на российском рынке
• Эмпирические результаты регрессионного анализа адаптированной модели CAPM
• Интерпретация результатов исследования для российского рынка искусства
• Заключение
• Список литературы
• Приложение
• 

Введение

Актуальность темы. Искусство может быть не только источником получения эстетического удовольствия, но и приносить прибыль, выступая объектом инвестиционных вложений. Широкое число исследователей развитых рынков, европейского и американского, считают, что подобного рода инвестиции, альтернативные традиционным, прибыльны и привлекательны хотя бы потому, что не коррелируют с финансовыми активами, в связи с чем они могут стать хорошим инструментом диверсификации рисков и извлечения прибыли в кризисные для экономики периоды.

Хотя европейский арт-рынок существует еще с XVII века, исследовательский интерес к проблемам образования цены и доходности предметов искусства возник только после Второй мировой войны, ознаменовавшей новую веху в развитии аукционного дела, ставшего одним из инструментов распределения конфискованного имущества. Во многом на начальных этапах развития практики подобных исследований методы оценки рынка искусства были заимствованы из работ, посвященных рынку недвижимости, поскольку дома, как и, например, картины, являются нерегулярно торгуемыми активами гетерогенного характера (Bailey, Muth, Nourse, 1963; Rosen, 1974). Первым метод гедонистического ценообразования к арт-рынку применил (Anderson, 1974), а следующей значимой работой, исследующей механизм ценообразования с помощью метода повторных продаж стал (Baumol, 1986). Последующие исследования тестировали эти методики на различных базах данных (Chanel, 1995; Lazzaro, 2006; Goetzman и др., 2011;) и даже применяли модель CAPM для сравнительного анализа доходностей рыночного портфеля и портфеля, составленного из предметов искусства (Pesando, 1990). Сегодня наиболее популярной тематикой исследований стало изучение так называемых эмоциональных дивидендов, пока не поддающихся полному анализу с использованием существующих методов, поскольку их размер варьируется не только от актива к активу, но также зависит от индивидуальных качеств инвестора (Newman, Bloom, 2012; Lovo, Spaenjers, 2014).

Однако российский рынок искусства, который можно охарактеризовать как развивающийся, до сих пор не изучен. Во многом такая ситуация обусловлена отсутствием доступа к базам данных аукционных торгов, а также особенной структурой рынка.

Целью данной работы является изучение российского рынка искусства на предмет факторов, определяющих доходность предмета искусства (живописи) и сравнение эффективности вложений на рынке искусства с инвестициями на финансовом рынке.

Объектом исследования выступает российский арт-рынок, а предметом исследования - доходность инвестиций в предметы искусства.

Наша работа является одной из немногих эмпирических исследований рынка искусства в Российской Федерации, и ставит перед собой следующие задачи:

· Изучить существующую научную литературу по теме исследования и выделить основные теоретические предпосылки, а также методы исследования в изучаемой области

· Систематизировать результаты эмпирических исследований для дальнейшего сравнения с результатами, полученными по итогам данной работы

· Сформулировать предпосылки исследования, выявить особенности российского рынка, определить наиболее подходящий метод изучения объекта и предмета исследования

· Протестировать основные гипотезы работы на основе отобранных для анализа данных, интерпретировать полученные результаты.

Таким образом, структура нашей работы, обусловленная целью и задачами исследования, будет состоять из введения, обзора существующей научной литературы (I глава), анализа рынка искусства и входных данных (II глава), методологии и описания переменных (III глава), а также эмпирических результатов и их интерпретации (IV глава) наряду с заключением.

В первой главе мы приводим систематизированный обзор существующей литературы, посвященной проблемам ценообразования активов на рынке искусства, прогнозирования доходностей, сравнения эффективности различных методов исследования.

Вторая глава посвящена подробному анализу процесса развития рынка искусства в России, его особенностей. Мы также приводим описание отобранных нами данных и систематизируем их по ряду характеристик.

В третьей главе мы описываем выбранную нами модель, ее модификацию для исследования, а также приводим характеристики выделенных переменных.

Четвертая глава посвящена эмпирическим результатам тестирования гипотез и их интерпретации.

Глава I: Анализ научной литературы на тему инвестиций в искусство

Обзор существующей научной литературы, посвященной способам оценки активов, представленных на рынке искусства, позволит нам глубже понять предмет нашего исследования и его специфику. Условно все представленные ниже работы можно разделить на исследования, посвященные проблемам ценообразования и моделям, адаптированным или специально созданным для выявления детерминантов цены и доходности предметов искусства, и на исследования, посвященные вопросам сравнения эффективности различных моделей, применяемых для изучения рынка искусства. Также следует выделить работы, посвященные прогнозированию рынка и определению так называемых эмоциональных дивидендов.

Индексы цен на произведения искусства

Одной из первых работ в области эффективности вложения средств в произведения искусства стала статья (Baumol, 1986). Авторы указывают некоторые особенности рынка - абсолютно нулевую эластичность предложения и почти полную невозможность прогноза цены на товар. Наше внимание также обращается на различия рынка искусства с рынком более традиционных активов - ценных бумаг. Товары на рынке искусства не являются гомогенными и не могут быть субститутами друг друга, даже если объединены одним сюжетом или выполнены одним мастером. Рынок искусства представляет из себя монополию. Наконец, торговля на рынке искусства крайне низкочастотная, и только непосредственно вовлеченные в процесс сделки лица владеют информацией о цене. Анализируя свои выводы и приходя к тому, что информация на рынке искусства отнюдь не является полной, авторы, тем не менее, переходят к практической части своей работы. Анализ базировался на данных, представленных в книге Gerald Reitlinger «The Economics of Taste: The Rise and Fall of the Picture Market, 1760-1960», преимущественно относящихся к аукционным сделкам, проведенным в Лондоне. Из всей совокупности указанных сделок были отобраны лоты, участвовавшие в аукционах минимум два раза с целью определения потенциально возможной прибыли от перепродажи картины. Все 640 цен были приведены к ценам времени исследования, затем были подсчитаны разницы в ценах для сделок по одной и той же картине. Средняя геометрическая норма прибыли составила 0,55% в реальном выражении, медианная норма прибыли оказалась чуть выше, 0,85%, что составило треть и одну шестую часть соответствующих показателей для государственных облигаций. Кроме того, наблюдался большой разброс показателей прибыльности, что указывало на высокие риски подобных вложений. Автор заключает, что инвестиции в искусство могут быть оправданы лишь только в том случае, если потенциальный инвестор извлекает для себя максимальную полезность в виде эстетического удовольствия, которое способно затмить высокий риск и невозможность переиграть рынок и извлечь прибыль в долгосрочном периоде.

Более подробный анализ цен на произведения искусства был проведен еще раньше (Anderson, 1974). Используя гедонический индекс цен и данные из предыдущей работы, дополнив выборку новыми данными по международным аукционным торгам, авторы оценивают линейный в логарифмах показатель цены, зависящий от года продажи картины, ее размера, года создания, возраста автора на момент продажи, места жительства автора и места совершения сделки. Используя несколько спецификаций МНК-регрессий, авторы приходят к некоторым интересным выводам о ценообразовании актива. Так, например, значимость размера картины менялась от десятилетия к десятилетию, а сюжет картины не влияет на цену. Далее оценивалась средняя доходность вложений с использованием метода, аналогичного указанному в предыдущей статье: использовались данные о картинах, перепроданных более одного раза. Доходность варьировалась в зависимости от времени продажи и от школы, к которой принадлежал мастер. Средняя доходность составила 3,3% и оказалась на половину ниже доходности обыкновенных акций для аналогичного периода времени.

(Goetzmann W. N., 1993) использует данные лондонских аукционных торгов 1715-1986 годов с целью построения индекса доходности инвестиций в предметы изобразительного искусства, который позже сравнивается с колебаниями фондового рынка. Автор также использует принцип повторных продаж, оценивая доходность обобщенным методом наименьших квадратов, и приходит к выводу, что картины оказались прибыльнее акций почти в 2 раза. При этом высокая корреляция цен на живопись с фондовым рынком делает инвестиции в искусство непригодными для целей диверсификации портфеля и снижения рисков.

Более интересные результаты получили (Buelens и Ginsburgh,1993). Также использовав метод повторных продаж, они ввели фиктивные переменные, разделив выборку на пять художественных школ (английскую, нидерландскую, итальянскую, импрессионистов и прочих), а также на пять соответствующих временных промежутков. Так, если исключить период с 1914 по 1950 год, то получается, что доходность от инвестиций в живопись превосходила доходность государственных облигаций. Это касалось всех живописных школ, за исключением итальянской. Таким образом, они во многом выступили оппонентами (Baumol, 1986), так как доказали, что разграничение активов на рынке искусства по их свойствам все же позволяет извлечь доход и переиграть рынок. Во второй части исследования авторы строят свой собственный индекс цен для рынка.

Альтернативным методом измерения доходности выступает гедонистическая регрессия (Rosen, 1974), учитывающая не пары цен, а все доступные сделки. Таким образом, стоимость картины в каждый наблюдаемый момент времени является функцией от зависимых (право собственности) и независимых (автор, сюжет и т.д.) от момента времени характеристик, способных варьироваться от спецификации к спецификации, но так или иначе являющихся ценными для потенциального инвестора. Чаще всего два разных метода, апробированных на одних и тех же данных, давали разные результаты. Так, (Anderson, 1974) приходит к тому, что доходность, определенная с помощью гедонистической регрессии, ниже, чем доходность по методу повторных продаж: 2,6% против 3,3%.

В работе (Chanel, 1995) используется именно гедонистическая зависимость логарифма цены на предмет искусства (картину, коллаж, скульптуру и т.д.) от заданных в некоторый момент времени характеристик. Также вводится фиктивная переменная, отвечающая за время продажи предмета. Полученные значения коэффициентов используются для построения индекса и последующего поиска связи рынка искусства с фондовыми рынками. С использованием инструментария временных рядов и теста Грейнджера на наличие причинной связи была выявлена причинно-следственная связь между ценами на фондовом рынке и на рынке произведений искусства, первые переносятся на последние с временным лагом в 1 год. Сравнение с биржевыми индексами Нью-Йорка, Токио, Лондона и Парижа показало, что последняя биржа вносит наименьший вклад в движение цен на произведения искусства. Таким образом, предсказать поведение рынка в долгосрочном периоде, в отличие от поведения в краткосрочном, невозможно, что является отталкивающим фактором для финансовых вложений.

Интересным примером использования гедонистического анализа является работа (Ратникова, Сергеева, 2010). Авторы анализируют цены на работы конкретного художника в коротком временном периоде меньше десяти лет, подтверждая некоторые гипотезы, выведенные из опыта искусствоведов, в частности, их анализ показывает, что работы, исполненные маслом на холсте, являются наиболее дорогими.

В продолжение темы объема данных, подвергаемых анализу, следует упомянуть следующие работы. (Mei, Moses, 2002) строят индекс цен на основе принципа повторных продаж на основе данных нью-йоркских представительств аукционных торгов домов Christie's и Sotheby's с 1875 по 2000 год, или почти 5000 ценовых пар. Построенный индекс анализируется с точки зрения доходности, которая потом сравнивается с индексами S&P 500, U.S. Government Bond Total Return Index, U.S. Corporate Bond Total Return Index и U.S. Treasury Bills Total Return Index для 20-го века. Во второй половине века рынок искусства характеризовался накапливаемой годовой доходностью в 8,2%, сопоставимой с доходностью фондового рынка. Эти же результаты были получены для всего века, а в более долгосрочном периоде с 1875 года по 1999 год рынок искусства превзошел по доходности рынок ценных бумаг. Однако рынок ценных бумаг все же оказался менее подвержен рискам, поскольку волатильность рынка искусства во второй половине 20-го века была почти в 2 раза меньше волатильности рынка на протяжении всего периода исследования (21,3% и 42,8% соответственно).

(Goetzmann и др., 2011) также работают с большим объемом данных, используя уже упомянутый выше архив лондонских аукционных торгов 1760-1960 годов и дополняя его актуальными данными онлайн-продаж. Взяв за основу стандартную методологию повторных продаж, они строят индекс цен и подтверждают гипотезы своих предшественников о том, что рынок ценных бумаг оказывает влияние на рынок искусства. Работа была основана на желании доказать, что доходность акций и личный располагаемый доход или деньги вообще влияют на цену на предметы искусства. Кроме этого, была исследована взаимосвязь потока наиболее высоких доходностей на фондовом рынке с наиболее дорогими сделками на рынке искусства. По крайне мере для первой половины 20-го века гипотеза Веблена о том, что искусство - это инструмент социальной конкуренции среди наиболее обеспеченных представителей общества, подтвердилась. Во второй половине века выводы не столь однозначны из-за распространения глобализации и увеличения международного спроса на предметы искусства, представленные на лондонских аукционах.

(Renneboog and Spaenjers, 2013), наоборот, используют более короткие промежутки времени для анализа и меньшее количество сделок. Авторы не учитывали в своем анализе транзакционные издержки и использовали метод повторных продаж. Они пришли в выводу, что в период с 1957 по 2007 год построенный ими индекс цен на искусство явно поигрывал фондовому рынку. Так, S&P 500 указывал на среднюю реальную доходность 6,63%, а рынок искусства - 3.97%. Однако арт-индекс показывал более высокую доходность, чем два индекса для государственных облигаций, использованных в работе (U.S. T-bills Total Return Index и 10-летний U.S. Government Bonds Total Return Index). В сравнении с индексами на другие материальные активы (золото, товары повседневного спроса и недвижимость), искусство явно выигрывает. В более коротком промежутке времени анализ показал, что арт-индекс превосходит по доходности только реальные активы.

Многие работы в области инвестиций в искусство концентрируются на изучении цен и доходностей от покупок предметов живописи, исполненных в масляной технике и проданных в известных аукционных домах. Но есть также и работы, посвященные построению ценовых индексов в зависимости от школы, к которой принадлежал мастер, его национальности или даже страны, в которой была совершена сделка. Так, например, последняя упомянутая нами работа (Renneboog and Spaenjers, 2013) показывает, что искусство может быть подвержено категоризации, и одни типы живописи, например, могут быть более выгодными в плане материальных вложений, чем другие. Современное искусство характеризуется относительно более высокими ценой и волатильностью, и более привлекательно для инвесторов.

Важно указать на то, что многие методологические вопросы в области построения индексов цен для рынка искусства остаются нерешенными, причем это касается как метода повторных продаж, так и гедонистической регрессии. Среди прочих, обсуждается проблема эндогенности, возникающая, если исследователь пользуется методом повторных продаж, поскольку перепродажа происходит только в том случае, если предмет аукционных торгов поднялся в цене. В работе (Korteweg и др.,2015) как раз исследуется вероятность подобного смещения оценки. Активы такого типа как произведения живописи низколиквидны, что затрудняет оценку их доходности. В частности, если продажи эндогенно зависят от способности активов генерировать доходность, возникает довольно распространенная проблема подбора данных для исследования. Авторы исследования обнаружили, что существует V-образная связь между вероятностью покупки и изменением в стоимости актива с момента его покупки: активы, которые способны принести наибольший доход в будущем, имеют наибольший шанс на реализацию, чем менее перспективные предметы искусства, и наоборот, наибольший проигрыш имеет больший шанс на реализацию, чем небольшая потеря в стоимости актива после покупки. Степень смещенности оценки из-за заложенных в актив свойств варьируется в зависимости от того, использовались ли временные ряды или панельные данные. Смещение, утверждают авторы, способно даже зеркально измениться в моменты больших провалов арт-рынка, когда рынок наполняется случаями наибольших потерь в цене. Подобного рода смещения выборки, в свою очередь, приводят к излишней волатильности индекса, который и так оказывается нескорректированным. Модель, предложенная в работе, корректирует оценки прибыльности активов с 8,7% до 6,3%, что серьезно влияет на решение об инвестировании в предметы искусства. Однако диверсификация финансового портфеля с помощью альтернативных вложений такого рода возможна.

(Lovo и Spaenjers, 2014) построили модель рациональных эндогенной торговли предметами искусства. В каждый момент времени в рассматриваемой авторами экономике существует вероятность эндогенного воздействия на продавца: на него может воздействовать шок ликвидности, число потенциальных покупателей на аукционных торгах, а также степень эстетического удовольствия от обладания картиной в материальном выражении. Все эти проблемы, возникающие в момент смены владельца актива, не влияют на оценку доходности в долгосрочном периоде, но в краткосрочном периоде или в случае, если многие наблюдения были упущены, оценка доходности оказывается завышенной.

(Chambers и др., 2015) исследуют проблему так называемой систематической ошибки выжившего, т.е. ситуации, когда в массиве данных есть полная информация об одной группе активов («выжившие»), но практически отсутствуют сведения о другой группе («погибшие»). Для анализа была выбрана личная коллекция предметов искусства, собранная экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом. Подобный «инвестиционный портфель» переигрывал рынок ценных бумаг в первой половине 20-го века, и авторы приходят к выводу, что инвесторы, хорошо ориентирующиеся на фондовом рынке и на рынке искусства способны выгодно отбирать активы. И хотя во второй половине века портфель не показывал такого же хорошего результата, в реальном выражении он приносил существенный доход, соотносящийся с индексами цен арт-рынка. Авторы утверждают, что доходность находится в тесной взаимосвязи от типа покупки, ее изначальных характеристик. Кроме того, индексы цен могут содержать в себе смещенную оценку, поскольку рынок искусства сильно сконцентрирован.

О гедонистическом ценообразовании

С помощью гедонистической регрессии возможно не только лишь построение индекса цен на произведения искусства. Принцип ее построения помогает также детально изучить, какие характеристики того или иного предмета в большей или меньшей степени влияют на ценообразование и доходность. Гедонистические модели предполагают изучение легко измеримых свойств, присущих активу (размер, авторство, техника), и характеристик художника (возраст, принадлежность к той или иной эпохе или технике). Результаты регрессионного анализа указывают на скрытую в каждой характеристике потенциальную выгоду для инвестора, заложенную «премию» - склонность покупателей искусства заплатить за наличие того или иного качества актива. Модели также часто предполагают исследование свойств, присущих процессу продажи: время года или месяц, в который была совершена сделка, имя аукционного дома или количество заявок. Так, (Renneboog и Spaenjers, 2013) утверждают, что лоты, чье авторство признано за определенным художником, но этот факт не доказан точно, в среднем на 52% дешевле работ, чье авторство доказано экспертизой. В работе была также подсчитана премия за наличие таких свойств как «исполнено в масляной технике», «наличие авторской подписи», «автопортрет» и т.д.

Работа (Lazzaro, 2006) использует гедонистическую регрессию для анализа влияния количества оригинальных живописных слоев на картинах Рембрандта на ценовой индекс его работ. Анализ более 5000 аукционных сделок в период с 1985 по 1998 год показывает, что более ранние прижизненные авторские слои положительно влияют на цену актива, причем вклад более ранних слоев больше, чем поздних и, тем более, посмертных, нанесенных не рукой автора. (Pownall, 2014) задается вопросом о том, как на цену актива влияет интенсивность красок, использованных при создании работы. В модели присутствует переменная RGB (red-green-blue), отвечающая за интенсивность цвета. Каждый пигмент может быть составлен из трех основных, красного, синего и зеленого, смешанных в разных пропорциях. Всего переменной было присвоено 255 значений по числу градаций интенсивности, принятой в данной цветовой модели. Эмпирические результаты показали, что уменьшение значения переменной на 10%, иначе говоря, интенсификация цвета на 10%, приводит к увеличению цены, при прочих равных, на 4%.

(Bakhouche и Thebault, 2011) строят индекс цен для работ Поля Сезанна и исследуют их финансовые свойства. Масляная техника более прибыльна, чем графика, а более крупные по площади работы прибыльнее средних и малых. Для работ Сезанна выполняется закон одной цены, доходность от портфеля, составленного из них слабо отрицательно коррелирует с другими инвестиционными активами. Исследование с использованием модели CAPM показало, что систематический риск не присущ выбранным активам, однако по совокупности показателей доходности и риска они уступили акциям. Хотя отрицательная корреляция и говорит в пользу диверсификации финансового портфеля с использованием произведений искусства, относительно более высокий риск и относительно низкая доходность все же оставляют этот вопрос открытым для обсуждения.

Детерминанты доходности активов на рынке искусства

Предмет искусства чаще всего является источником удовольствия и гордости своего собственника. Поскольку потребление подобного рыночного продукта дискретно, предельная готовность платить за него, а также предельная полезность нефинансового вознаграждения владельца способна изменяться и даже быть подверженной влиянию шоков благосостояния. Предположив, что полезность для потребителя не является гомотетичной функцией (т.е. функцией, являющейся монотонным преобразованием однородной функции) от потребления люксовых благ и основных товаров, (Ai?t-Sahalia и др., 2004) выводят закономерности ценообразования активов и оценивают риски их владения. Модель с применением временных рядов позволяет ранжировать степень потребления элитных товаров и товаров первой необходимости по степени благосостояния домохозяйств. Для типичных домохозяйств-представителей всех страт среднего класса ковариация доходности и полезности от потребления люксовых и промышленных товаров оказывается низка. Мы также можем отследить агрегированный показатель коэффициентов наклона регрессий, основанных на данных рынка искусств, представленный работе (Dimson, 1979). Авторский анализ был сфокусирован как на сравнении прибыльности инвестиций в активы на арт-рынке с прибыльностью вложений в ценные бумаги рынка капиталов для одного периода времени измерения доходностей, так и для разных временных промежутков, поскольку автор тестировал гипотезу об отложенной во времени зависимости рынка искусства от рынка ценных бумаг. Совокупный показатель коэффициента наклона составил 0,44 на 1%-м уровне значимости. Поскольку произведения искусства все же являются специфичным и неделимым благом, число и покупательная способность наиболее обеспеченных слоев населения будут, скорее, более репрезентативными показателями состояния рынка, поскольку набольшая его доля принадлежит предметам искусства, характеризуемым как элитарные товары. (Goetzmann и др., 2011), действительно, находят доказательства связи наиболее высоких цен на активы на рынке искусства с наиболее высокими категориями доходов.

Примечательно, что индексы цен на произведения искусства склонны к падению в периоды рецессий в экономике. (Goetzmann и др., 2011) приводят следующие показатели среднегодовой реальной доходности на основе данных лондонских аукционных торгов: 19.8% для 1919; 31.4% для 1930; 15.5% для 1974; 24.1% для 1991, и 21.9% для 2008. (Spaenjers, Goetzmann, Mamonova, 2015) на основе данных портала Artprice.com указывают на статистически значимую на 10%-м уровне значимости положительную ковариацию доходностей на рынке искусства с показателем ВВП.

Не только фундаментальные факторы, определяющие спрос на элитные блага, способны повлиять на желание и готовность заплатить тут или иную цену за предмет искусства. Довольно часто индексы цен рынка указывают на наличие пузырей (Kra?ussl и др., 2014), выражающихся в краткосрочных застоях и реверсии в долгосрочном периоде. Более того, доходности коррелируют с показателями изменения объема рынка. Отсутствие позиций короткой продажи на рынке в совокупности с возникающим время от времени дефицитом активов, готовых к продаже, способствует появлению пузырей (Haruvy и Noussair, 2006).

(Renneboog и Spaenjers, 2014) показывают, что уверенность покупателя в грядущем высоком доходе и его настрой на покупку, вне всякого сомнения, влияют на цену и доходность актива на рынке искусства. Различия во мнениях относительно будущего поведения рынка могут побудить относительно более пессимистично настроенных собственников активов продавать свои картины оптимистам рынка в периоды пузырей (Peмnasse и Renneboog, 2014). Разумеется, как и на любом другом рынке такое явление как пузырь сложно обнаружить, а некоторые закономерности и межвременную связь в цене можно объяснить другими способами. Например, положительная корреляция между объемом продаж и ценами может появиться, если владельцы активов склонны избегать любых возможных издержек и потерь с целью сохранения и преумножения своей доходности (Genesove и Mayer, 2001), или если одновременно на цены и на решения инвесторов и продавцов влияет изменение количества заинтересованных покупателей аукционных торгов (Lovo и Spaenjers, 2014).

Следует отметить, что традиционные для финансового рынка модели применялись и для анализа доходностей на рынке искусства. Так, (Pesando, 1990) одним из первых применил модель CAPM для сравнения доходностей портфеля, составленного из произведений современного искусства с доходностью рынка и показал, что рынок искусства проигрывает финансовому, не коррелируя с ним. Кроме того, он вывел зависимость цены и доходности картины от имени аукционного дома, в котором была совершена сделка.

Прогноз относительно изменений цен на активы и эмоциональные дивиденды

В научной литературе довольно широко освящен вопрос ковариации цены на предметы искусства и изменений в основных экономических показателях. Также много работ посвящено изучению исторической динамики цен на рынке. Так, например, работа (Spaenjers, Goetzmann, Mamonova, 2015) позволяет взглянуть на сравнение параметров риска и доходности искусства как актива, способного приносить прибыль, сравнить эти же параметры для определенных типов искусства, и затем оценить потенциальную выгоду от приобретения диверсифицированных коллекций искусства, и даже их роль в финансовом портфеле. (Dimson и Spaenjers, 2014) утверждают, что с чисто финансовой точки зрения инвестиции в искусство или другие виды коллекционных объектов может быть интересно и выгодно лишь тем инвесторам, у которых уже имеется хорошо диверсифицированный портфель, состоящий из финансовых активов; инвесторам, способным прогнозировать свои прибыль на дальнем горизонте событий и имеющим возможность спокойно переждать периоды низкой ликвидности и низкого спроса на люксовые товары.

Подобный вывод неудивителен, поскольку агенты ожидают получение нематериальных выгод от процесса удержания активов с целью подчинения себе ожидаемого равновесия доходностей (Mandel, 2009);

Однако одновременно с этим необходимо учитывать, что индексы цен содержат в себе множество скрытых и переменных факторов и могут на самом деле абсолютно не подходить для описания динамики цен определенных художников или жанров, например. Работа (Goetzmann ,1993) дает представление о необычайно широком перечне факторов, определяющих прогнозную цену, сравнивая параметр R-квадрат для регрессий повторных продаж. Индекс доли объясненной дисперсии в общей дисперсии в этой работе равен 0,59, в то время как (Mei и Moses, 2002) указывают на 64% уровень объяснимости вариации выборки с помощью оригинального индекса. Значительная часть доходов от индивидуальных, капсульных инвестиций остается необъясненной, что крайне важно, поскольку большое число инвесторов-коллекционеров концентрируются на малом количестве художников и, таким образом, получают крайне недиверсифицированный портфель. Авторы утверждают, что для увеличения степени осведомленности о принципах работы рынков эстетических товаров необходимо заглянуть дальше и глубже принятых принципов изучения ценовой динамики и, например, принять, что у каждого художника, даже иногда каждой работы есть свой собственный “рынок”.

Эту идею развивают (Lovo и Spaenjers, 2014). Они также обращаются к концепции «эмоциональных дивидендов», иначе говоря - гипотетической сумме, которая отражает готовность и желание индивидуума заплатить за каждый период владения предметом искусства. Это количественное выражение нефинансовой полезности статуса владельца активом. Таким образом, оценка актива каждым агентом равна приведенной стоимости эмоциональных дивидендов, ожидаемых к получению между покупкой и перепродажей, суммированная с приведенной стоимостью выручки от аукционного торга за вычетом транзакционных издержек по сделке. Величина эмоциональных дивидендов в каждый период, определяющая, в свою очередь, первый компонент оценки актива агентом, зависит от индивидуальных предпочтений и финансового благосостояния владельца произведения искусства. Ожидаемая выручка от перепродажи, второй компонент оценки, эндогенна по отношению к эмоциональным дивидендам, которые может получить каждый из участников торга: цена продажи тем выше, чем большее удовольствие от покупки получает покупатель.

Даже если гедонистические модели хорошо справляются с обнаружением структурных различий в образовании цен на разные произведения искусства, они при этом оставляют неизвестным принцип распределения эмоциональных дивидендов, размер которых также изменяется, например, от картины к картине. Более того, система вкусов, предпочтений и степень благосостояния меняются от покупателя к покупателю и от одного момента времени к другому, каждый раз по-новому определяя распределение эмоциональных дивидендов. Эта динамика параметров влияет не только на прибыль как на следствие и на производное частной функции оценки, частные ожидания относительно поведения рынка в будущем влияют и на тот компонент цены, который задается рыночными, а не индивидуальными условиями и предпочтениями. И даже стратегии поведения, выбранные аукционным домом перед продажей могут повлиять на цену актива (Spaenjers, Goetzmann, Mamonova, 2015).

Предпочтения, определяющие нефинансовую полезность, которую получают агенты на рынке в процессе владения предметом искусства, варьируются. Конечно, можно рассматривать, например, эстетическое удовольствие, которое человек получает, просто рассматривая картину, или можно говорить о чувстве восхищения гением и умением мастера. Но присутствуют и другие интересные для изучения факторы, определяющие полезность и цену. Копии, очевидно, не так хороши, как оригиналы: у работ с различной вероятностью/степенью оригинальности цена продажи и перепродажи так же различна (Lazzaro, 2006). (Newman и Bloom, 2012) утверждают, что существует два психологических объяснения тому явлению: восприятие предмета искусства как уникального творческого продукта и степень причастности к художником, соприкосновение с ним через его творчество. Оба эти фактора значительно влияют на индивидуальную оценку того или иного актива.

Интересным является тот факт, что иногда чувство гордости и удовольствия от обладания картиной может быть гораздо сильнее удовольствия, которое человек может испытать от любования полотном, которое, хоть и прекрасно, но ему при этом не принадлежит. (Frey и Eichenberger, 1995) показывают, что предмет искусства приносит дополнительную полезность и прибыль в том случае, если он находится в собственности, поскольку ощущение присутствия оригинальной картине в доме, например, очень высоко ценится. Важность этого «эффекта собственности», который, разумеется, заранее может быть рассмотрен потенциальными инвесторами как положительный фактор, поскольку стойко ассоциируется с эффектом обладания также состоит в том, что он объясняет почти полное отсутствие возможности аренды на рынке искусства.

Покупатели на исследуемом рынке, конечно, готовы платить не только за удовлетворение эстетических потребностей и за право собственности. Явление социального сигнализирования тоже играет свою роль в ценообразовании. (Heffetz, 2011) указывает на то, что между тем, насколько расходы на потребление определенных категорий товаров и эластичностью потребления ест явная связь, выражаемая в доходе. То, как окружение воспринимает вкусы того или иного человека может определить его социальный статус (Bernheim, 1994). С этой точки зрения внутренние предпочтения агента необязательно линейно зависят от общего вкуса, но коллекционер стремится подстраиваться к гомогенному, общему стандарту поведения, и к этому его обязывает его статус.

Долговечность искусства превращает его из простого потребительского блага в индикатор и инструмент накопления богатства. Если определенный уровень благосостояния обеспечивает некий социальный статус в обществе, это значит, что благосостояние напрямую влияет на функцию полезности экономических агентов на рынке искусства. (Mandel, 2009) строит модель ценообразования, учитывающую в себе видимую и оцениваемую полезность предмета искусства как функцию от его цены и разделяет индивидуальную полезность и ценность актива от общей.

Также и соревновательный момент непосредственно во время аукционного торга крайне важен. Участники торгов могут извлечь полезность просто от того факта, что победили, заполучили приз именно они, от ого, что они стали хозяевами положения (Shogren и Hayes, 1997). Пусть даже эмпирических доказательств этому явлению не так много (Holt и Sherman, 1994), оно способно играть важную роль в том случае, если за трофей соревнуются представители элит.

Наблюдение за тем фактом, что наличие права собственности может быть неотъемлемым условием полного гедонистического удовольствия инвестора, и что социальная реакция на поведение участника торга способна повлиять на поведение во время аукциона наводит на мысль о важности роли величины предложения в процессе формирования и определения цены. Предложение может быть определено как число предметов искусства, находящихся в частном владении. Оно может сокращаться с течением времени, поскольку музеи приобретают в свои коллекции все больше новых экспонатов, и при этом редко стремятся расстаться со старыми, выставив их на продажу.

Кроме того, существует достаточно спорное и трудное для изучения явление, заключающееся в том, что благодаря технологическим инновациям в области определения авторства картины, например, многие произведения искусства теряют статус оригинальных или приписываются другим авторам. (Seinstra, 2014) указывает на то, что число картин, включенных в многочисленные каталоги работ Рембрандта уменьшилось примерно в два раза к настоящему моменту.

Таким образом, мы видим, что эмоциональные дивиденды от приобретения и обладания предметом искусства могут принимать множество различных форм.

Приведенный выше обзор научной литературы, посвященной вопросу эффективности инвестиций в искусство показывает, что большинство исследований не дает однозначного ответа на ключевой вопрос. Однако мы можем проследить трансформацию методологии исследования принципов ценообразования на активы на рынке искусства, а также выделить как положительные, так и отрицательные стороны метода повторных продаж и гедонистической регрессии. На разных массивах данных наиболее значимые переменные, приносящие наибольший вклад в цену и доходность, оказывались различными, но даже несмотря на это мы можем сказать, что подтвержденная оригинальность авторства, техника, размер и тон картины оказывают существенное влияние на финансовые показатели активов. Кроме того, многие исследователи уделяют большое внимание вопросу эмоциональных дивидендов, варьирующихся от одного предмета искусства к другому, а также зависимых от индивидуальных особенностей инвестора.

Глава II: Анализ российского рынка искусства и входных данных

Выделение основных особенностей исследуемого рынка, механизмов его деятельности, а также анализ ключевых показателей наряду с описанием выбранных нами для исследования данных является важным этапом работы, позволяющим выбрать наиболее подходящую модель, которая позволит ответить на интересующие нас вопросы касательно доходности и степени риска активов.

Анализ рынка искусства

Большинство экспертов (галеристов, коллекционеров, сотрудников аукционов), так или иначе задействованных в деятельности организаций, образующих российский рынок искусства, сходятся во мнении относительно этапа формирования рынка, определяя его не иначе как начальным. Российский рынок искусства не участвует в измерительных исследованиях о капитализации рынков и объемах продаж галерей и аукционов, поэтому эти данные для России остаются неизвестными. И хотя существует Интернет-ресурс «ARTinvestment.ru», ставящий своей основной целью сбор данных аукционных торгов в единый реестр, попытки создателей сайтов хоть как-то прояснить ситуацию на рынке остаются безуспешными, поскольку лишь 20% рынка не относится к теневому сектору экономики.

В сравнении с европейским и американским арт-рынками российский рынок не так развит и в сфере финансовых услуг, например, отсутствует практика покупки произведений искусства в кредит. Однако эксперты указывают на скорее положительную динамику в этой области: сейчас уже можно застраховать частную коллекцию, получает развитие даже практика сдачи предметов искусства в аренду. Интерес инвесторов к искусству как активу, с помощью которого можно извлечь доходность, также прослеживается.

В 2011 году в Росси было продано примерно 5000 предметов искусства, общий объем сделок составил 13 миллионов долларов США. Важной составляющей рынка является галерейный сегмент, в России традиционно специализирующийся на торговле антиквариатом. По состоянию на 2012 год, на территории Российской Федерации на регулярной основе осуществляли свою деятельность 15 аукционных домов, количество проводимых аукционов в год варьировалось от 2-х до 10-ти. В основном российские аукционы специализируются на таких жанрах как графика и живопись, они составляют около 70% сделок по данным сайта «ARTinvestment.RU». В 2012 году в России действовало около 30-ти галерей с средним ежегодным оборотом по сделкам в 300 миллионов рублей. Общий объем сделок составил 3 миллиарда рублей. В 2013 году участники аукционного сегмента провели 34 значимых аукциона с общим объемом продаж объем продаж в сегменте живописи и графики почти в 680 миллионов рублей. При этом основной вклад в эту сумму был внесен десятью наиболее дорогими лотами, самый дорогостоящий из которых в ходе торгов был оценен в 7,6 миллионов рублей, а в Москве и Санкт-Петербурге суммарно функционировали 20 аукционных домов. В 2014 году аналогичный показатель суммарного объема продаж составил 540 миллионов рублей. В 2015 году совокупный объем продаж на внутреннем аукционном рынке в России сократился почти в два раза и составил 257, 5 млн. рублей, многие аукционные дома уменьшили количество торгов. искусство цена доходность инвестиция

Стоит отметить, что в истории российского арт-рынка существовала практика построения собственного индекса цен, аналогичного таким показателям как, например, Mei-Moses All Art Index. Семейство индексов ARTIMX было сконструировано специалистами портала «ARTinvestment.ru». Эти индексы представляют из себя «интегральные показатели, характеризующими относительную величину цены условно усредненного произведения искусства на момент времени». В семейство входит группа индексов мирового искусства, разделенный на общий индекс, а также индексы по графике и живописи. Аналогичная группа индексов есть и для российского искусства, в расчете которого участвуют данные и собственно российских аукционных домов. Присутствует также и группа индексов по наиболее часто выделяемым направлениям живописи: импрессионизм, школа старых мастеров, современное искусство. Кроме индексов цен ARTIMX существует и группа индексов ARTIMX profit, отражающих скорректированную на инфляцию доходность активов. Все индексы строятся с учетом показателя инвестиционного риска, также разработанного специалистами сайта. Он, в свою очередь, строится на степени соотношении цены и качества лота, степени прозрачности истории владения и авторства, на уровне спроса на произведения каждого отдельно взятого художника. Показатель принимает три значения: «красное» - высокий инвестиционный риск, мнения экспертов относительно работы неоднозначны; «желтое» - средний инвестиционный риск, требуется дополнительная экспертиза лота; «зеленое» - низкий риск, большинство экспертных мнений положительное.

Описанные выше индексы больше не представлены на портале, последние доступные данные относятся к 2014 году: мы можем проследить движение цен российского рынка (верхний график) по сравнению с ценами мирового рынка (нижний график). Индекс считается в условных пунктах, за базовое значение принят показатель в 1000 пунктов.

Рисунок №1: Индекс ARTIMX для россии?ского и мирового рынков, 2001-2014 гг. Источник: Щурина С. В. Финансовые риски инвестиций в объекты искусства //Российский Внешнеэкономический Вестник. - 2014. - Т. 2014. - №. 9.

Как видно на рисунке №1, цены на внутреннем рынке значительно превышают цены на мировом рынке. Этот факт может показаться парадоксальным, особенно на фоне увеличения цен за период почти в два раза, однако на практике ситуация такова, что из-за неразвитости рынка и достаточно высокий имущественный ценз участия в торгах в качестве покупателя способны объяснить это явление. Кроме того, в расчете индекса не участвовали лоты дешевле 1000 долларов США.

Если мы посмотрим на аналогичную динамику индексов ARTIMX profit (рассчитывается в условных пунктах, базовый уровень принимается за 1000) на Рисунке №2, мы увидим, что в представленный период времени инвестиции в искусство на российском рынке были гораздо выгоднее в терминах доходности, чем на мировом арт-рынке. Оба индекса, российский (верхний) и мировой (нижний) росли до 2008 года, в кризисный период 2008-2010 годов наблюдался спад, в 2012 рынок восстановился. Следует отметить, что подобную оценку не следует принимать за в полной степени эффективную, потому что, во-первых, данные для России неполные и неоднозначные, а во-вторых, в расчетах не используются такие показатели как покупательная активность и покупательная способность населения.

Рисунок №2: Индекс ARTIMXp для россии?ского и мирового рынков, 2001-2014 гг. Источник: Щурина С. В. Финансовые риски инвестиций в объекты искусства //Российский Внешнеэкономический Вестник. - 2014. - Т. 2014. - №. 9.

Описание данных

Для анализа были использованы база результатов продажах российских аукционных домов, агрегированная порталом «ARTinvestment.ru». Данные были отобраны вручную исходя из методологии исследования, используемой в данной работе, базирующейся на принципе повторных продаж. Таким образом, нас интересовали сделки по покупке и продаже одного и того же предмета искусства, относящегося к произведениями живописи. По каждому лоту мы собрали следующие характеристики: название аукционного дома, имя художника, даты первой и второй сделок, техника исполнения, размеры картины, основа (холст, картон, фанера и т.д.), год создания работы, свето-цветовая характеристика, цены первой и второй сделок, жанр картины. Данные покрывают промежуток времени совершения сделок с 2005 по 2016 год, периоды удержания картин (активов) во владении варьируются от одного года до девяти лет.

В выборке из 231 наблюдения представлены разнообразные картины с разной доходностью (прирост в процентах варьируется от -95% до 6736%), мастера разного уровня и жанра(среди них - И. К. Айвазовский, М. А. Волошин). Картины были условно разделены нами на две категории по принципы цвето-тени: светлые (76% выборки) и темные (24%). Датировка создания также различна и охватывает три века, с XIX по XXI, с 1839 года по 2011. Основы и материалы представлены следующими категориями: холст, картон, фанера, бумага а также мало, акварель, гуашь, тушь, мел, сепия, уголь и смешанная техника соответственно.

По времени мы разделили выборку следующим образом. Каждая картина была отнесена к одной из четырех категорий: дореволюционной (если лот датирован до 1917 года), советской довоенной (с 1917 по 1940), советской послевоенной (с 1941 по 1990) и российской (с 1991 по настоящее время). Как видно из Рисунка №3, пропорционально распределение выглядит следующим образом:

Рисунок №3. Источник: расчеты автора

В отношении жанра было выделено 4 основных категории: композиция, натюрморт, пейзаж и портрет. Поскольку к жанру композиции были условно отнесены лишь 9 наблюдений (или 4% выборки, как видно на Рисунке №4), и так как такое маленькое количество наблюдений в одной категории является определенным риском получения несостоятельного результата, а также поскольку прием объединения категорий был в данном случае возможен, для проведения эконометрического анализа было принято решение объединить эту категорию с категорией натюрмортов.

Рисунок №4. Источник: расчеты автора

Рисунок № 5 дает нам представление о разнообразии вариантов техники, в которой выполнены лоты в исследуемой выборке. Работы выполнены акварелью, гуашью, карандашом, сепией, углем, темперой, тушью, маслом и смешанной техникой. По аналогии с предыдущим пунктом карандаш (14 наблюдений), уголь ( 2 наблюдения) и тушь (7 наблюдений) по принципу черно-белой монохромности было принято объединить в одну категорию, как и гуашь (5 наблюдений), темперу (2 наблюдения) и сепию (1 наблюдение) в другую отдельную когорту.

Рисунок №5. Источник: расчеты автора

Четыре категории были приняты для деления активов по принципу основы, на которой была выполнена работа: холст, картон, бумага и фанера. Поскольку последняя категория насчитывает всего 4 предмета (2% выборки, Рисунок №6), было принято решение объединить ее с категорией «картон» по причине схожести некоторых характеристик, например, для фанеры и картона применяются одинаковые типы грунтовок.

Рисунок №6. Источник: расчеты автора

Последним принципом деления выборки является дробление сделок по аукционным домам: «Совком», «Гелос», «AI Аукцион», «Кабинет», «Русская эмаль», «Восточно-Европейский Антикварный Дом». Последний не был присоединен к другим категориям, поскольку мы хотели бы измерить риск совершения сделок через определенные аукционы. Все перечисленные дома являются наиболее крупными игроками российского рынка, распределение сделок между ними представлено на Рисунке №7.

Рисунок №7. Источник: расчеты автора

Обзор текущего состояния рынка, равно как и истории и особенностей его формирования позволил нам сделать некоторые выводы относительно наиболее целесообразного способа оценивания доходности и степени риска вложения в предметы искусства, подробный анализ выбранной методологии будет приведен в следующей части работы. Принципы отбора наблюдений, включенных в выборку, безусловно, значительно сокращают число наблюдений по сравнению с общим количеством сделок, внесенных в каталог, являющийся нашим источником. Однако при этом ограничение объема не помешало разнообразию характеристик и позволит наиболее детально оценить финансовое поведение активов в сложившихся условиях.

Глава III: Методология исследования эффективности инвестиций в искусство на российском рынке и описание переменных

Изучив ключевые исследования в области финансовых характеристик предметов искусства, проанализировав текущую ситуация на рынке в России и собрав необходимые для исследования данные, мы переходим к выведению наиболее точно описывающей наши данные модели, а также объясняем применяемые в ней переменные.

Методология: адаптированная модель CAPM и метод повторных продаж

Большинство научных работ, представленных в нашем обзоре литературы концентрируются на механизмах ценообразования на рынке предметов искусства, в то время как основной целью нашей работы является исследование предмета искусства как актива, объекта альтернативных инвестиций, а также основных характеристик этого актива: доходности и риска.