Радикальна зміна економічної політики держави, її орієнтація на пріоритетність фінансування соціальної сфери й забезпечення інноваційного характеру розвитку зумовлюють зростання уваги до удосконалення бюджетної та монетарної політики, посилення їхньої дієвості та цільового характеру. Стрімке зростання рівня соціальних трансфертів населенню у 2004--2005 роках порушує питання збереження макроекономічної та фіскальної стабільності у країні. За методологією МВФ, дефіцит зведеного бюджету торік становив 4,5% ВВП. У 2005 році, за підрахунками експертів, фіскальний дисбаланс лише за державним бюджетом може сягнути 5,0% ВВП. Водночас завдання збереження високих темпів економічного розвитку, яке постає перед новим урядом, потребує активізації стимулювальної функції державних фінансів, а отже, здійснення подальших кроків, спрямованих на лібералізацію податкового законодавства, державну підтримку масштабних інвестиційних та інноваційних проектів тощо, що суперечитиме соціальним пріоритетам фіскальної політики у короткостроковій перспективі. З іншого боку, соціальна дефіцитність бюджету створює додатковий інфляційний тиск на національну економіку. За підрахунками експертів, за інших рівних обставин, збільшення соціальних трансфертів у IV кварталі 2004 року на 5,1 млрд. грн. спричинило додаткове зростання споживчих цін на 2--3%.

Проведення державної політики в Україні у поточному році здійснюватиметься під впливом трьох основних чинників: потреби забезпечення належних бюджетних видатків; необхідності збереження монетарної та валютної стабільності відповідно до цільових орієнтирів діяльності НБУ; потреби реалізації довгострокових орієнтирів економічної політики, передбачених програмою діяльності уряду.

1. Теоретичні аспекти грошово-кредитної політики

Монетарна або грошово-кредитна політика є одним з інструментів державного регулювання економіки. Саме на цій політиці держави акцентують свою увагу монетаристи. Грошово-кредитна політика найбільш ефективно і оперативно виконує функції регулювання економічного циклу, попередження та подолання спаду виробництва.

Мета грошово-кредитної політики -- досягнення на національному ринку рівноваги, що характеризується повною зайнятістю та відсутністю інфляції. Суть цієї політики полягає в регулюванні обсягу грошової пропозиції для стабілізації економіки. Так, під час спаду виробництва монетарна політика зводиться до стимулювання зростання пропозиції грошей (експансивна), а в періоди високої інфляції, навпаки, до її обмеження (рестрикційна).

Головним суб'єктом монетарної політики держави є Центральний банк, який здійснює грошову емісію та регулює грошово-кредитну діяльність комерційних банків.

Грошово-кредитна політика є оперативним і гнучким доповненням політики бюджетної. Світова практика свідчить, що за її допомогою держава впливає на грошову масу та відсоткові ставки, а вони, відповідно, -- на споживчий та інвестиційний попит.

Грошово-кредитна політика ґрунтується на принципах монетаризму і має низку переваг перед фіскальною політикою. Негативні моменти полягають у тому, що ця політика непрямо впливає на комерційні банки з метою регулювання динаміки пропозиції грошей, а тому не може безпосередньо змусити їх зменшувати чи збільшувати кредити.

Центральний банк з метою впливу на кількість грошей або на процентні ставки використовує наступні інструменти грошової політики:

1. За об'єктами впливу:

* стимулювання кредитної емісії (кредитна експансія). Кредитна експансія має за мету збільшення зайнятості і підйом виробництва шляхом збільшення пропозиції грошей;

* стримування кредитної емісії (кредитна рестрикція). Кредитна рестрикція має за мету запобігання економічної кризи і зниження темпів інфляції шляхом обмеження пропозиції грошей.

2. За характером параметрів:

* кількісні інструменти впливають на стан кредитних можливостей комерційних банків;

* якісні інструменти -- пряме регулювання банківських кредитів.

3. За формою впливу:

* адміністративні (прямі) інструменти -- у формі директив, інструкцій від НБУ, мета яких -- обмежити сферу діяльності кредитних установ (лімітне кредитування для окремих банків; пряме регулювання процентної ставки, ліміти на обсяг чи вартість кредитів, що надаються окремим галузям);

* ринкові (непрямі) інструменти -- способи впливу НБУ на грошову пропозицію шляхом формування певних умов на грошовому ринку та ринку капіталів.

4. За строками впливу:

* короткострокові інструменти, за допомогою яких досягаються проміжні цілі грошово-кредитної політики;

* довгострокові інструменти діють від одного року і більше з метою фінансової стабілізації та сприяння довгостроковому економічному зростанню.

До основних інструментів грошово-кредитної політики відносяться операції на відкритому ринку, зміна облікової ставки (дисконтна політика), зміна норми обов'язкових резервів.

Операції на відкритому ринку -- найбільш важливий інструмент з точки зору регулювання пропозиції грошей. Суть цього інструменту полягає в купівлі-продажу Національним банком урядових цінних паперів на відкритому ринку. В процесі купівлі-продажу цих паперів Національний банк вступає у відносини з комерційними банками, нефінансовими організаціями і населенням, купуючи або продаючи урядові цінні папери.

Якщо НБУ продає урядові цінні папери, то в результаті у комерційних банків, нефінансових організацій і населення зосереджуються цінні папери, а в НБУ -- гроші. Це скорочує банківські резерви і здатність комерційних банків до кредитування. Скорочення резервів у комерційних банках призведе і до скорочення грошової пропозиції, внаслідок чого відсоткова ставка на кредити і депозити зросте, а інвестування знизиться. Це так звана політика «дорогих» грошей, яка є одним з елементів рестриктивної політики держави.

Якщо уряд, здійснюючи політику експансії, хоче знизити відсоткову ставку і пожвавити тим самим інвестиції, то грошово-кредитних механізм діє у зворотному напрямку: НБУ починає скуповувати цінні папери у комерційних банків, нефінансових організацій і населення, збільшуючи таким чином резерви комерційних банків та їх здатність до кредитування. В свою чергу, це збільшує пропозицію грошей та знижує відсоткову ставку. Інвестиції на ринку капіталів зростають і в перспективі мультиплікативно зростає ВВП. Це так звана політика «дешевих» грошей.

Комерційні банки, нефінансові організації і населення погоджуються на купівлю урядових цінних паперів, тому що ціни облігацій і відсоткові ставки знаходяться в оберненій залежності. НБУ продає цінні папери за низькою ціною, а купує їх за більш високою ціною. Отже, НБУ здатен продавати урядові цінні папери і завдяки цьому безпосередньо впливати на пропозицію грошей.

Змінюючи мінімальну обов'язкову норму, НБУ також може впливати на кредитні можливості комерційних банків. Уперше норми банківських резервів були введені у США в 1913 р., їх увели і в інших країнах, зокрема у Німеччині (1948 р.), Франції (1979 р.). Норми обов'язкових резервів у різних країнах неоднакові. Найвищий їх рівень в Італії, Австрії (25 %) та Іспанії (17 %). В Японії норма резервування коливається в межах 0,125--2,5 %, в Англії резервних вимог практично немає. Збільшення норми резерву призводить до скорочення грошової пропозиції та підвищення відсоткової ставки. Гроші стають «дорогими», що означає рестриктивну політику. І, навпаки, знижуючи резервну норму, НБУ здійснює експансіоністську політику, тобто політику «дешевих» грошей.

Слід зауважити, що зміна резервної норми -- досить потужний інструмент монетарної політики, а практичне застосування цього інструменту потребує обережності. Це пояснюється тим, що зміна норми резервування призводить до більшої зміни пропозиції грошей у відповідності з грошовим мультиплікатором Навіть незначні зміни цієї норми суттєво впливають на пропозицію грошей. За цих обставин зміни нормативного рівня резервів використовують лише в крайніх випадках. Для простого коригування грошової пропозиції резервну норму, як правило, не змінюють.

В країнах зі стабільною економікою, що характеризуються високим ступенем розвитку ринкових відносин, резервні вимоги комерційних банків, як монетарний інструмент управління грошово-кредитним ринком, відіграють незначну роль. В Україні обов'язкові резерви в період 1997--1998 рр. були домінуючими серед інструментів монетарної політики.

Починаючи з 01.04.97 р. встановлено єдину для всієї банківської системи України норму формування обов'язкових резервів від суми залучених коштів як у національній, так і в іноземній валюті на коррахунку в НБУ в розмірі:

11 % -- з 01.04.97 р.

15% --301.12.97 р.

16,5% -- з 01.01.99 р.

17 % -- з третьої декади лютого 1999 р.

Таблиця 1. Зміна облікової ставки НБУ протягом 1992--2005 pp.

Облікова ставка -- це відсоток, під який Національний банк надає кредити комерційним банкам (табл. 1). НБУ може надавати безпосередньо позику комерційним банкам, призначаючи низьку (дисконтну) облікову ставку. Тому ця політика також називається дисконтною. Вона призводить до збільшення резервів у комерційних банках і зростання пропозиції грошей, що знижує відсоткову ставку на грошовому ринку. І навпаки, підвищуючи облікову ставку, НБУ скорочує резерви комерційних банків. У них погіршуються можливості до кредитування економіки, пропозиція грошей зменшується, а відсоткова ставка зростає.

Спрямування зміни облікової ставки НБУ в кінцевому підсумку залежить від типу монетарної політики (рестрикційного чи експансивного) та мети регулятивного процесу, спрямованого на обмеження чи розширення кредитних можливостей банківської системи країни.

Зниження облікової ставки, як важіль експансивної політики, обумовлює зниження ставок за кредитами комерційних банків і відповідно зростання у підприємств можливостей інвестування коштів у виробництво. Тенденції економічного розвитку України свідчать про посилення ролі банківського кредиту у забезпеченні виробничого сектору необхідними коштами. Попри досі невисокий рівень банківського кредиту у валовому внутрішньому продукті України його значення значно зросло: від 8,65 % у 1998 р. до 25,68 % -- у 2005 р.

Крім того, що облікова політика НБУ позначається на кредитній активності комерційних банків та на співвідношенні між попитом і пропозицією на грошовому ринку, вона має вплив:

* на динаміку кон'юнктури на ринку цінних паперів. Так, при підвищенні ставок НБУ курсова вартість цінних паперів може знижуватися, оскільки попит на них на ринку скорочується як з боку банківських установ, так і з боку всіх інших економічних агентів;

* на депозити. Зменшення облікової ставки, у свою чергу, зменшує привабливість цього виду активів для населення, спонукаючи його збільшувати споживчі витрати, що в обох випадках може мати стимулюючий вплив на динаміку ВВП. У разі ж зростання облікової ставки зазначені тенденції набувають протилежного спрямування;

* на приток іноземних капіталів. Облікова ставка в разі її підвищення може виступати одним з факторів стимулювання притоку іноземних капіталів у країну. Відтак зростає попит на національну валюту, що призводить до підвищення її курсу (ревальвації). Протилежна ситуація спостерігається у разі зниження офіційної облікової ставки та відповідної реакції ринкових ставок процента, що зумовлює відтік короткострокових капіталів у ті країни, де рівень банківських ставок більш високий.

Розглянута грошово-кредитна політика держави має безпосередній вплив на рівень національного виробництва, забезпечення зайнятості в економіці та цінову стабільність.

Ланцюги, через які зміни в пропозиції грошей впливають на реальний сектор економіки, мають назву передатного механізму монетарної політики, або механізму грошової трансмісії.

Механізм впливу монетарної політики на параметри національної економіки в кейнсіанській моделі покажемо за допомогою рис. 1.

Рис. 1. Вплив грошової пропозиції на обсяг національного виробництва: а) ринок грошей; б)ринок інвестицій; в) модель «сукупний попит -- сукупна пропозиція»

Вплив грошової пропозиції на ВВП починається з дій Національного банку. Припустимо, що держава в особі НБУ вирішила знизити відсоткову ставку, збільшуючи грошову пропозицію від М1 до М2 (рис. 1 (а)). Це призведе до зменшення відсоткової ставки від і] до h на грошовому ринку. У свою чергу, більш низька відсоткова ставка пожвавлює попит на інвестиції від І до h, на графіку інвестицій. А зростання інвестицій призведе до мультиплікативного зростання ВВП в моделі «сукупний попит -- сукупна пропозиція» від у1D до у2D.

Схематично традиційний кейнсіанський передатний механізм виглядає таким чином:

Графічні пояснення на рисунку 1 дозволяють зробити ще деякі важливі висновки. Ефективність політики «дешевих» і «дорогих» грошей залежить від форми кривих попиту на гроші та інвестиції. Чим більш крутою є крива попиту на гроші (рисунок 1 (а)), тим більш значним є вплив зміни їх пропозиції на рівноважну ставку відсотка (і1, і2). Зміни відсоткової ставки впливають на попит на інвестиції. Можливість одержати більш суттєвий приріст інвестицій зображується більш пологою кривою попиту на інвестиції, а більший приріст інвестицій призведе до більшого зростання ВВП.

Рис. 3. Вплив монетарної політики на обсяг національного виробництва за умов нееластичної функції попиту на гроші та еластичної функції інвестицій: а) ринок грошей; б) ринок інвестицій; в) модель «сукупний попит -- сукупна пропозиція»

Отже монетарна політика високоефективна тоді, коли крива попиту на гроші приймає вигляд крутої лінії, а крива інвестицій -- пологої (рис. 2). За інших умов потенціал монетарної політики незначний.

Таким чином, збільшення пропозиції грошей призводить до зростання інвестицій, ВВП, зайнятості, доходу, сукупного попиту, що, в свою чергу, забезпечить подальше підвищення економічної активності.

За монетаристською концепцією ефект грошово-кредитної політики залежить від рівня зайнятості і може бути досягнутий переважно за умов низького рівня зайнятості. Крива сукупної пропозиції за таких умов має відносно горизонтальний вигляд. Саме тому збільшення сукупного попиту внаслідок зростання пропозиції грошей призводить до суттєвого зростання ВВП при незначній інфляції або незмінних цінах (рис. 4 (а)).

Рис. 4. Грошово-кредитна політика:

а) в умовах низького рівня зайнятості;

б) в умовах, близьких до повної зайнятості

Згідно з поглядами монетаристів, в умовах, близьких до повної зайнятості, крива сукупної пропозиції стає більш крутою, тяжіє до вертикальної лінії. В такому випадку розширення грошової пропозиції та збільшення сукупного попиту суттєво впливає на зростання номінального обсягу виробництва (Р-у). Оскільки економіка перебуває в умовах повної зайнятості ресурсів (У= У*), зростання номінального обсягу виробництва відбудеться за рахунок підвищення рівня цін (Р), спричиняючи велику інфляцію (рис. 4 (б)).

Схематично монетаристський передатний механізм може бути відтворений таким чином:

Пропозиція грошей і попит на них, насамперед, впливають на номінальну відсоткову ставку. Водночас попит на реальні інвестиційні товари -- обладнання, споруди тощо -- в цілому визначається реальною відсоткової ставкою, яка дорівнює номінальній за відрахуванням темпів інфляції.

Отже, можна зробити важливий висновок. Наприклад, скорочення грошової пропозиції призведе до зростання відсоткової ставки, що, в свою чергу, викличе скорочення інвестицій, а значить -- сукупного попиту і ВВП

Але у довгостроковому періоді ефект відсоткової ставки інший. Скорочення грошової пропозиції призведе до зниження інфляції і, таким чином, до уповільнення зростання номінального ВВП відносно реального

Це, в свою чергу, призведе також до скорочення реальної відсоткової ставки, зростання інвестицій та ВВП і, зрештою, до скорочення номінальної відсоткової ставки, оскільки вона визначається темпом інфляції, який знизився. Але необхідно пам'ятати, що це може бути можливим лише після періоду високої відсоткової ставки.

На результати монетарної політики значно впливають процеси, що відбуваються у світовій економіці.

Розглянемо політику «дешевих» грошей як елемент загальної експансивної політики. Внаслідок збільшення пропозиції грошей відсоткова ставка в національній економіці знижується, що скорочує надходження до неї іноземних інвестицій. Це, в свою чергу, зменшує попит на валюту даної країни і знижує її курс відносно до іноземних валют. Наслідок -- скорочення імпорту і зростання експорту. Схематично ефект валютного курсу виглядає так:

Зворотна реакція відбувається при здійсненні політики «дорогих» грошей. В цьому випадку ефект валютного курсу схематично виглядає так:

Таким чином, наслідки грошово-кредитної політики посилюються під впливом світової економіки.

Для будь-якої економіки поряд із підтримкою внутрішньої рівноваги виключно важливою є проблема досягнення балансу між експортом та імпортом. Яким же є взаємозв'язок макроекономічної рівноваги і торговельного балансу за умов проведення тієї чи іншої монетарної політики?

2. Аналіз грошово-кредитної політики та перспективи розвитку

У 2004 році грошово-кредитна політика позитивно вплинула на збереження фінансової стабільності та підтримку економічного розвитку. Зростання ВВП становило 12.1 відсотка, грошова маса збільшилася на 32.4 відсотка, грошова база -- на 34.1 відсотка, обсяги кредитування економіки -- на 30.2 відсотка. Номінальний курс гривні щодо долара США укріпився на 0.5 відсотка, а девальвація реального ефективного курсу становила майже 2 відсотки. Разом з тим відбулося суттєве підвищення індексу споживчих цін (12.3 відсотка), яке обумовлене зростанням цін на продовольчі товари, головним чином м'ясної групи, і пальне. Значний вплив на прискорення темпів інфляції спричинило підвищення споживчого попиту внаслідок зростання соціальних виплат населенню, що сформувало сильні інфляційні очікування, дія яких триває й у поточному році. Рівень монетизації економіки на кінець 2004 року становив 32.02 відсотка, зрісши за рік на 7.1 відсотка, що є найнижчим показником за останні п'ять років, у зв'язку з чим значно зменшилася частка приросту грошової маси, яка абсорбується через зазначений канал і, відповідно, зросла частка приросту грошової маси, яка була поглинута підвищенням цін, що свідчить про тенденцію до посилення дії монетарного чинника інфляції. У розвитку банківської системи минулого року головною позитивною тенденцією було значне прискорення темпів капіталізації. У кредитному портфелі банків випереджаючими темпами зростали довгострокові кредити, істотно підвищилася фінансова ефективність банківської діяльності.

Розвиток економіки України в 2005 році характеризується значним уповільненням темпів економічного зростання. Збільшення ВВП протягом січня -- липня 2005 р. порівняно з відповідним періодом минулого року становило 3.7 відсотка і мало низхідну динаміку з початку року: з 6.5 відсотка в січні помісячні його темпи знизилися до мінімального значення в червні (1.1 відсотка) та дещо збільшилися у липні (2.4 відсотка). Така динаміка є значно нижчою від прогнозованої. Промислове виробництво в зазначеному періоді зросло на 3.9 відсотка, а в червні та липні його динаміка була від'ємною.

Дещо поліпшилася ситуація на ринку праці, кількість безробітних, які перебувають на обліку, зменшилася за рік з 945 до 825.4 тис. осіб, або на 2.7 відсотка. У результаті цього рівень зареєстрованого безробіття, розрахований щодо працездатного населення працездатного віку, знизився з 3.4 до 2.9 відсотка.

Завдяки вжиттю заходів щодо поліпшення фіскальної політики, зокрема скасування наявних раніше численних податкових пільг, за сім місяців 2005 року вдалося досягти збільшення доходів державного бюджету на 53.2 відсотка, а їх частка у ВВП досягла 25.6 відсотка порівняно з 21.2 відсотка у 2004 році. У структурі видатків відбулося зміщення в бік соціальних трансфертів, за підсумками року прогнозується дефіцит бюджету на рівні 5.4 млрд. грн., який покриватиметься за рахунок приватизаційних надходжень та можливого розміщення єврооблігацій на 600 млн. євро з терміном обігу 10 років. У зв'язку з цим важливе значення для забезпечення стабільності гривні матиме вирішення проблеми посилення координації бюджетної та монетарної політики.

Тенденція до зростання доходів населення за рахунок переважно соціальних платежів та зарплат у бюджетному секторі, започаткована в кінці 2004 року, спостерігалася і в 2005 році. За результатами семи місяців 2005 року приріст реальної заробітної плати становив 17.5 відсотка, а приріст реальних наявних доходів населення -- 25.8 відсотка. До кінця року очікується подальше підвищення доходів населення завдяки планомірному збільшенню мінімальної заробітної плати та зміні в системі оплати праці в бюджетних установах.

Після досягнення в 2004 році рекордного значення позитивного сальдо зовнішньої торгівлі на рівні 4.87 млрд. доларів США в 2005 році відбувається значне його зменшення. Так, за перше півріччя цей показник зменшився вдвічі -- з 3 до 1.5 млрд. доларів США. Водночас у другому півріччі очікується суттєве зростання зовнішніх інвестицій.

У січні -- серпні 2005 року монетарна база збільшилася на 27.4 відсотка, грошова маса -- на 31 відсоток. Інтенсивне збільшення монетарних агрегатів (яке частково мало відновлювальний характер після істотного уповільнення наприкінці минулого року) спостерігається на тлі значного уповільнення темпів зростання ВВП. Приріст депозитів фізичних осіб у національній валюті за вісім місяців становив 55.7 відсотка. У той же час співвідношення темпів приросту загального обсягу вкладів фізичних і юридичних осіб у банківській системі (33.1 відсотка) та темпів збільшення інших монетарних агрегатів (зокрема, готівки та грошової маси) свідчить про уповільнення тенденції щодо збільшення частки грошей, які розміщені в банківській системі. Темп зростання готівки (27.1 відсотка за період) значно перевищує відповідні показники за роки економічного зростання, що обумовлює додатковий інфляційний ризик.

Головним каналом введення коштів в обіг є валютний ринок: за січень -- серпень 2005 року обсяг чистої емісії, спрямованої на купівлю валюти, становив понад 26.4 млрд. гривень. За іншими каналами відбувалося вилучення коштів.

Виваженішою порівняно з попереднім роком є динаміка коштів уряду в Національному банку: на 1 вересня 2005 року гривневі залишки становили 10.3 млрд. грн. (на відповідну дату 2004 року -- 15.3 млрд. гривень). Тобто якщо 2004 року уряд упродовж трьох кварталів значно нарощував залишки коштів і різко використав їх у четвертому кварталі, то зараз нагромадження і використання коштів відбувається більш рівномірно, що є позитивним з точки зору впливу на інфляційні процеси.

За січень -- серпень ціни на споживчому ринку підвищилися на 6.7 відсотка, що є найвищим показником для зазначеного періоду за останні п'ять років. Продовольчі товари подорожчали на 7.7 відсотка, непродовольчі -- на 2.9 відсотка, послуги -- на 7 відсотків. Головною причиною цього є невідповідність між попитом і пропозицією на споживчому ринку, яка виникла наприкінці минулого року і посилюється в поточному році внаслідок значних бюджетних виплат соціальної спрямованості. Зазначене підвищення загального рівня цін насамперед спричинене подорожчанням товарів м'ясної групи, цукру, пального і, як наслідок, проїзду на міському транспорті. На тлі постійного зростання доходів громадян сформувалася стала інфляційна тенденція щодо абсолютної більшості товарів і послуг на споживчому ринку.

На динаміку споживчих цін до кінця 2005 року визначальний вплив матиме подальше збільшення видатків бюджету соціального спрямування, зростання доходів населення, мінімальної заробітної плати та пенсій за наявності досить високого рівня інфляційних очікувань населення. Основними ризиками, реалізація яких може прискорити темпи інфляції, є тенденція подальшого подорожчання пального та підвищення вартості житлово-комунальних послуг -- у такому разі рівень інфляції в 2005 році може перевищити межі, передбачені Основними засадами грошово-кредитної політики (8.5--9.5 відсотка).

Валютно-курсова політика в 2005 році в умовах змін кон'юнктури ринку спрямовується на підтримку стабільності та уникнення значних коливань обмінного курсу гривні. На початку року внаслідок очікувань щодо укріплення гривні значно збільшився приплив спекулятивного капіталу з-за кордону. Протягом січня -- квітня суттєво зросла пропозиція, а обсяг викупу валюти Національним банком досяг 4.23 млрд. доларів СІЛА (за відповідний період минулого року -- 1.37 млрд. доларів США), що обумовило ревальвацію курсу на 4.8 відсотка, яка позитивно вплинула на стримування інфляції.

Однак подальші коливання цін на пальне, висока інфляція, погіршення сальдо торгового балансу, зменшення іноземних інвестицій призвели до зниження пропозиції та підвищення попиту на валюту. Внаслідок цього в травні -- серпні обсяг викупу валюти зменшився до 1 509.8 млн. доларів США (з незначним від'ємним сальдо інтервенцій у червні), тоді як за відповідний період попереднього року цей показник був у 2.5 раза більшим (3.8 млрд. доларів США). У цих умовах подальша ревальвація була призупинена і курс утримувався на рівні 5.05 грн. за долар США.

Відповідні коливання попиту та пропозиції спостерігаються на готівковому валютному ринку. Якщо для січня -- березня характерна тенденція до поступового зменшення попиту та зростання пропозиції готівкової валюти, то в квітні пропозиція суттєво зменшилася, а в травні обсяг попиту перевищив обсяг пропозиції. Проте, починаючи з другої половини червня, завдяки сезонним факторам пропозиція знову почала зростати вищими темпами. Загалом за січень -- серпень перевищення пропозиції над попитом становило 171.7 млн. доларів США, що майже в 6 разів менше обсягів такого перевищення за відповідний період попереднього року.

Протягом січня -- серпня 2005 року міжнародні валютні резерви Національного банку України зросли на 4.9 млрд. доларів США, або на 51.7 відсотка (до 14.5 млрд. доларів США), що забезпечує покриття обсягу приблизно 3.8 місяця імпорту. Це зростання забезпечено головним чином у період значного припливу валюти на початку 2005 року. Так, за січень -- квітень резерви зросли майже на 3.5 млрд. доларів США, тоді як за травень -- серпень, тобто після зменшення пропозиції та зростання попиту, -- усього на 1.4 млрд. доларів США.

За умов зміцнення номінального курсу та прискорення інфляції реальний ефективний обмінний курс (РЕОК) гривні протягом семи місяців 2005 року ревальвував більше ніж на 12 відсотків, що трапилося вперше за останні 4 роки. Це суттєво впливає на конкурентоспроможність вітчизняних товарів на міжнародних ринках, а отже, стримує експорт та сприяє збільшенню імпорту, впливає на зростання негативного сальдо зовнішньої торгівлі, суттєво зменшує приплив валюти та збільшує попит на неї і поступово перетворюється на фактор уповільнення зростання резервів Національного банку України.

Беручи до уваги можливе збереження коливань кон'юнктури, ймовірність високої інфляції, погіршення сальдо торгового балансу, значне уповільнення темпів виробництва, зменшення надходжень від приватизації та інші фактори, найбільш ефективною курсовою політикою до кінця 2005 року буде збереження стабільності наявного рівня обмінного курсу. Це забезпечить позитивний вплив на стримування інфляції, зменшить тиск на подальше зміцнення РЕОК, а середньорічне значення курсу перебуватиме в межах, визначених Основними засадами грошово-кредитної політики на 2005 рік, -- 5.1--5.15 грн. за долар США.

Враховуючи стабілізацію ситуації на валютному ринку після кризових явищ останнього кварталу 2004 року, система валютного регулювання вдосконалювалася шляхом поступової лібералізації та спрощення її елементів. Наявність тенденцій щодо зростання інфляційних ризиків та деяких інших несприятливих явищ обумовлюють необхідність збереження та вдосконалення основних складових системи валютного регулювання, які забезпечують підтримання стабільності.

За урядовими прогнозами, в 2006 році слід очікувати зростання ВВП на 7 відсотків. Значення внутрішніх факторів розвитку поступово підвищуватиметься порівняно із зовнішніми. Цьому сприятиме подальше зростання доходів населення, адаптація підприємств до реформ у фінансовій сфері та поліпшення їх фінансового стану, забезпечення надійної збалансованості бюджету, подальше підвищення рівня монетизації економіки та вжиття заходів щодо уповільнення інфляції.

Очікується збереження тенденції до скорочення позитивного сальдо торгового балансу під впливом нарощування обсягів імпорту. Важливим фактором їх зростання, а також технічного переозброєння виробництва та здійснення структурної перебудови економіки буде зростання іноземних інвестицій, що сприятиме збільшенню питомої ваги високотехнологічних та наукомістких виробництв, поліпшенню якості, надійності та конкурентоспроможності вітчизняних товарів. У цих умовах можна очікувати збереження високих темпів зростання будівництва, стабілізації сільськогосподарського виробництва, розвитку транспорту, торгівлі та інших видів діяльності.

Розгортання ринкових механізмів сприятиме зростанню попиту на гроші та підвищенню рівня монетизації економіки. Високими темпами розвиватиметься банківська система, посилюватиметься інвестиційна спрямованість господарської діяльності та зростання реальних доходів населення.

Проте подальше реформування економіки в 2006 році, вступ України до Світової організації торгівлі та розвиток політичної активності у зв'язку з виборчим процесом можуть супроводжуватися виникненням тимчасових дисбалансів із підвищенням ризиків певного порушення фінансової стабільності та прискорення інфляції. У таких умовах грошово-кредитна та валютно-курсова політика мають посилити свою стабілізаційну спрямованість з метою зменшення цих ризиків, стримування зростання цін та сприяння економічному зростанню.

Незважаючи на позитивну динаміку розвитку внутрішнього ринку, 2006 року збережеться значна залежність економічного зростання від зовнішнього попиту. Інтенсифікація участі України в інтеграційних процесах і збільшення іноземних інвестицій матиме неоднозначні соціально-економічні, фінансові та структурні наслідки. Спостерігатиметься вплив довгострокових чинників цінової нестабільності, пов'язаних зі структурною та інституційною недосконалістю економіки України. Тому в 2006 році Національному банку України необхідно докласти значних зусиль для забезпечення підтримки довіри до національної грошової одиниці.

Головною метою грошово-кредитної політики в 2006 році є забезпечення стабільності грошової одиниці України як монетарної передумови збалансованого соціально-економічного розвитку. Для досягнення цієї мети Національний банк України забезпечить кероване зростання грошової пропозиції відповідно до зростання реального ВВП та підвищення рівня монетизації економіки, використовуючи інструменти грошово-кредитної політики для регулювання грошового обігу, підтримки рівноваги між попитом і пропозицією на грошовому ринку та розширення фінансових можливостей інноваційно-інвестиційного зростання.

Національний банк України докладатиме відповідних зусиль для переходу до таргетування інфляції, сприяючи укріпленню довіри до гривні та банківської системи, прозорості грошово-кредитної політики, удосконаленню структури грошового обігу, розвитку кредитування суб'єктів господарювання та домогосподарств. З цією метою провадитиметься робота щодо використання розрахунку показника базової інфляції як найчутливішого до зміни пропозиції грошей. Крім того, мають вживатися заходи щодо мінімізації впливу немонетарних чинників на інфляцію, що зумовлює необхідність посилення співпраці Національного банку України з урядом України.

У процентній політиці Національний банк України орієнтуватиметься на забезпечення відповідності рівня відсоткових ставок загальній макроекономічній ситуації, сприяючи зниженню ризиковості кредитної діяльності банків та рівня їх витрат. Триватиме робота щодо поліпшення структури ресурсної бази банків, розширення обсягів кредитування та спрямування надлишкової пропозиції коштів зі споживчого ринку в інші сегменти економіки.

Підтримуючи рівновагу на грошово-кредитному ринку, Національний банк України регулюватиме ліквідність банків шляхом операцій з рефінансування, операцій на відкритому ринку і мобілізаційних операцій, а також використовуючи вимоги до формування обов'язкових резервів. Триватиме робота щодо обґрунтованого поширення заставного інструментарію рефінансування, у тому числі і за рахунок іпотечних фінансових інструментів.

Продовжуватиметься зростання золотовалютних резервів, вживатимуться заходи щодо регулювання експорту-імпорту капіталу, розвитку міжбанківського валютного ринку та забезпечення прозорого механізму здійснення Національним банком України валютних інтервенцій.

На грошово-кредитну політику в 2006 році впливатимуть певні ризики, а саме:

¦ внутрішні системні ризики, пов'язані з нестійким економічним зростанням, що обумовлює невизначеність попиту на гроші, інфляційний тиск з боку виробництва, необхідність використання адміністративного регулювання цін;

¦ ризики зовнішньої невизначеності, які можуть негативно впливати на платіжний баланс, рівень золотовалютних резервів та валютно-курсову політику; накопичений кредитний ризик банківської системи, обумовлений кредитною експансією останніх років;

¦ політичні ризики, які можуть спровокувати незбалансованість бюджету та необґрунтоване зростання бюджетних витрат.

З урахуванням цього грошово-кредитна політика в 2006 році ґрунтуватиметься на таких принципах:

¦ виключна роль стійкості монетарного середовища у соціально-економічному розвитку країни;

¦ стабільність основних цілей і завдань, прозорість механізмів реалізації грошово-кредитної політики;

¦ послідовність та узгодженість у використанні інструментів, включаючи процентні ставки, обмінний курс, емісійні і мобілізаційні механізми для досягнення цінової стабільності як головного критерію ефективності грошово-кредитної політики;

¦ ефективна співпраця з іншими органами державної влади в межах їх компетенції для забезпечення стабільності національної грошової одиниці.

У 2006 році грошово-кредитна політика буде спрямована на утримання інфляції в діапазоні 8.5--9.5 відсотка. Для оцінки ситуації на грошово-кредитному ринку, окрім індексу споживчих цін, використовуватимуться інші цінові індекси, зокрема, середньорічний індекс споживчих цін, індекс цін виробників промислової продукції, а також індекс-дефлятор ВВП.

Для досягнення цінової стабільності вживатимуться заходи щодо забезпечення довіри до грошової одиниці та банківської системи, створюватимуться умови для перетікання коштів зі споживчого ринку в інші сегменти економіки. Для забезпечення цього дуже важливим є розвиток малого та середнього бізнесу, а також усіх сегментів фінансового ринку.

Досягнутий рівень монетарної зрілості економіки України, особливості етапу переходу до її більш стабільного розвитку, необхідність подальшої інтеграції у світовий економічний простір створюють умови для формування основних засад грошово-кредитної політики на підставі середньострокової монетарної стратегії, яку передбачається розробити на 2007--2009 роки. Це надасть змогу уряду та суб'єктам господарювання прогнозувати довгострокові дії інституційного, соціального та інноваційно-інвестиційного характеру, здійснювати послідовне зміцнення національної конкурентоспроможності та поступово переходити на світові стандарти щодо розвитку грошово-кредитної сфери.

Ураховуючи прогнозоване зростання реального ВВП і гальмування тенденції до підвищення рівня монетизації економіки, забезпечення інфляційного орієнтира потребує більш жорсткої монетарної політики, а саме зростання монетарної бази протягом року на 22--27 відсотків, грошової маси -- на 27--32 відсотки. Національний банк України забезпечуватиме задоволення попиту на гроші, сприяючи процесу мультиплікативного розширення грошової пропозиції. Передбачається подальший розвиток банківської системи, узгоджений з розвитком небанківських фінансових інститутів -- пенсійних фондів, страхових компаній, інвестиційних фондів тощо. Сприяючи розвитку фондового сегмента грошово-кредитного ринку, Національний банк України використовуватиме державні цінні папери, муніципальні та корпоративні облігації як інструменти рефінансування банків. Вживатимуться заходи щодо запобігання дестабілізуючому впливу на національну фінансову систему спекулятивних операцій нерезидентів з державними цінними паперами.

Валютно-курсова політика в 2006 році підпорядковуватиметься завданням підтримання стабільності гривні та основним цілям економічного розвитку держави притаманними їй засобами. З цією метою в умовах ймовірних коливань кон'юнктури необхідно забезпечити стабілізаційні тенденції в динаміці обмінного курсу гривні щодо долара США із певним розширенням гнучкості та меж щоденних коливань за рахунок дещо меншого впливу Національного банку на його формування. Одним із головних орієнтирів курсової політики буде запобігання значній ревальвації реального ефективного обмінного курсу гривні. Реалізація зазначеної політики сприятиме стримуванню інфляції, розвитку зовнішньоекономічної діяльності та внутрішнього виробництва, дедоларизації економіки, а також підвищенню довіри до національної грошової одиниці. Валютно-курсовій політиці 2006 року, що враховуватиме наявний обмінний курс, а також необхідність забезпечення його гнучкості та створення засад для поступового переходу до вільного плавання як однієї з передумов таргетування інфляції, відповідатиме орієнтовне значення середньорічного курсу в межах 5.0--5.2 грн. за долар США. монетарний грошовий кредитний політика

Реалізація стабілізаційної курсової політики здійснюватиметься в умовах ймовірного зменшення валютних надходжень до України за рахунок скорочення позитивного торгового сальдо з одночасним поступовим відновленням збільшення припливу іноземних інвестицій. Це дасть змогу помірно збільшувати золотовалютні резерви, що необхідно для підвищення надійності банківської системи, посилення її спроможності протидіяти кризовим явищам та підвищення міжнародного інвестиційного рейтингу України. Згідно з прогнозами на кінець 2006 року золотовалютні резерви становитимуть не менше обсягу чотирьох місяців імпорту, що перевищує міжнародно визнані критерії достатності резервів.

Надалі важливішого значення набуватиме поступова лібералізація правил роботи на валютному ринку з подальшим приведенням чинного законодавства у відповідність до стандартів країн ЄС та міжнародних організацій, з якими Україна має домовленості про співпрацю. Однак, ураховуючи подальше поглиблення процесів реформування економіки України з можливим виникненням певних дестабілізаційних явищ, система валютного регулювання має зберігати надалі ті елементи, які посилюють її надійність. Беручи до уваги зростання ролі євро для поступової інтеграції в європейський економічний простір, Національний банк України в разі потреби використовуватиме євро з метою згладжування коливань валютного курсу.

З урахуванням головних чинників та тенденцій, що впливатимуть на грошово-кредитну систему в 2006 році, передбачено такі змінні індикатори фінансової сфери:

Головним орієнтиром грошово-кредитної політики, що відображає рівень і тенденції стабільності грошової одиниці, є індекс споживчих цін. Регулювання обмінного курсу спрямовуватиметься на підтримання цінової і фінансової стабільності. Показники монетарної бази і грошової маси є проміжними орієнтирами, які використовуються для вирішення поточних завдань монетарного забезпечення макроекономічної рівноваги. Виконуючи головну конституційну функцію -- забезпечення стабільності грошової одиниці -- Національний банк України оперативно реагуватиме на зміни в попиті на гроші, забезпечуючи рівновагу на грошовому ринку та монетарні умови для соціально-економічного розвитку.

3. Проблеми монетарної політики

Радикальна зміна економічної політики держави, її орієнтація на пріоритетність фінансування соціальної сфери й забезпечення інноваційного характеру розвитку зумовлюють зростання уваги до удосконалення бюджетної та монетарної політики, посилення їхньої дієвості та цільового характеру. Стрімке зростання рівня соціальних трансфертів населенню у 2004--2005 роках порушує питання збереження макроекономічної та фіскальної стабільності у країні. За методологією МВФ, дефіцит зведеного бюджету торік становив 4,5% ВВП. У 2005 році, за підрахунками експертів, фіскальний дисбаланс лише за державним бюджетом може сягнути 5,0% ВВП. Водночас завдання збереження високих темпів економічного розвитку, яке постає перед новим урядом, потребує активізації стимулювальної функції державних фінансів, а отже, здійснення подальших кроків, спрямованих на лібералізацію податкового законодавства, державну підтримку масштабних інвестиційних та інноваційних проектів тощо, що суперечитиме соціальним пріоритетам фіскальної політики у короткостроковій перспективі. З іншого боку, соціальна дефіцитність бюджету створює додатковий інфляційний тиск на національну економіку. За підрахунками експертів, за інших рівних обставин, збільшення соціальних трансфертів у IV кварталі 2004 року на 5,1 млрд. грн. спричинило додаткове зростання споживчих цін на 2--3%.

Проведення державної політики в Україні у поточному році здійснюватиметься під впливом трьох основних чинників: потреби забезпечення належних бюджетних видатків; необхідності збереження монетарної та валютної стабільності відповідно до цільових орієнтирів діяльності НБУ; потреби реалізації довгострокових орієнтирів економічної політики, передбачених програмою діяльності уряду.

Наведений комплекс чинників засвідчує високу актуальність потреби узгодження інструментів та орієнтирів фіскальної та монетарної політики. На жаль, в Україні досі не напрацьовано досвіду такого узгодження. Пріоритетним завданням фіскальної політики традиційно було збалансування доходів і видатків бюджету, тоді як монетарна політика здійснювалася останніми роками під впливом переважно зовнішніх чинників (майже 80% приросту монетарної маси у 2003--2004 роках формувалося в результаті здійснення валютних інтервенцій). Водночас великі ризики в українській економіці, фінансування видатків бюджету за рахунок великих надходжень від приватизації, слабкий розвиток вторинного ринку державних цінних паперів, відсутність непрямих ринкових інструментів монетарної політики, високий рівень відсоткових ставок і нечутливість їх до заходів центрального банку послаблювали вплив монетарної політики на вартість обслуговування державних боргів. У такій ситуації фіскальна та монетарна політики були позбавлені можливості стати дійовими важелями розвитку. Проблема їхньої координації фактично обмежувалася дотриманням орієнтирів зростання грошової маси, що часто надавало макроекономічному впливу цих важелів протилежного спрямування.

В економічній теорії проблемі взаємоузгодженості монетарної та фіскальної політик традиційно приділяється велика увага дослідників. Основні теоретичні положення щодо результативності проведення цих політик були розроблені ще у 30--40 роки XX ст. Дж. Хіксом та Е. Хансеном. Пізніше (у 60-х роках) модель була доповнена аналізом відкритості країни міжнародному руху капіталів за різних режимів валютного курсу й дістала назву Манделла-Флемінга, сучасна інтерпретація якої була представлена Р. Дорнбушем.

Серед останніх розробок західних учених, присвячених цьому питанню, виділяються праці Б. Лауренса і Е. П'єдро, К. Беддиса, а також українських економістів М. Шаповалової, Т. Єрліної, І. Радіонової2.

Однак усе ще лишається відкритим питання щодо методології та принципів гармонійного застосування стратегічних цілей фіскальної та монетарної політик в Україні, недостатньо досліджені обмеження, які можуть виникати в українській економіці при реалізації окремих заходів цих політик, на низькому рівні залишається інституційне забезпечення узгодження інструментів і методів монетарної та фіскальної політик. З нашої точки зору, ґрунтовне удосконалення бюджетної політики у напрямі підвищення її узгодженості з монетарною політикою, посилення їхнього цільового характеру й підконтрольності реалізації, визначення невідкладних завдань щодо підвищення координації заходів фіскальної та монетарної політик є одними з найактуальніших завдань. Цьому колу проблем і присвячено наше дослідження.

У практиці реалізації економічної політики вибір конкретних методів та важелів фіскальної і монетарної політики здійснюється відповідно до обраної науково обґрунтованої і методологічно виваженої стратегії розвитку. Взаємоузгоджене застосування заходів фіскальної та монетарної політики є важливою умовою її ефективної реалізації. Запорукою недопущення дисбалансів в економіці, у тому числі й фіскального дисбалансу, на шляху впровадження задекларованої стратегії розвитку є реальна незалежність центрального банку, довіра уряду та населення до монетарної політики, яка має бути підкріплена високим рівнем координації фіскальних і монетарних операційних механізмів та інструментів.

Узгодження орієнтирів та інструментів монетарної і фіскальної політики має здійснюватись з урахуванням того, що ці політики мають неоднакову ефективність на різних інтервалах часу: якщо заходи монетарної політики активно використовуються й мають ефект у короткостроковому періоді, то наслідки реалізації заходів фіскальної політики можуть виявитися більшою мірою тільки у середньо- та довгостроковому періодах. Така різноплановість дії політичних заходів підвищує важливість наукового прогнозування наслідків і оцінки їх спільності у довгостроковій перспективі.

У довгостроковому періоді головною метою узгодження монетарної і фіскальної політики є досягнення стійкого економічного зростання завдяки контролю над інфляцією та створенню сприятливих фінансових умов економічного розвитку (це означає передусім утримання дефіциту бюджету на такому рівні, за якого можна уникнути його прямого емісійного фінансування центральним банком, утримати зовнішні запозичення на безпечному рівні та запобігти перекосам у розподілі ресурсів в економіці). При цьому узгодження монетарних та фіскальних інструментів повинно мати не пасивний, а активний характер: наприклад, вибірковий підхід у бюджетному фінансуванні та пільговому оподаткуванні пріоритетних галузей може посилити сегментованість економіки, чому можна запобігти за рахунок розширення короткострокових операцій центрального банку з банківським сектором на грошовому ринку. Координація фіскальної та монетарної політики у короткостроковому періоді спрямовується, як правило, на забезпечення ефективного управління державним боргом.

Монетарна політика визначає здатність уряду фінансувати бюджетний дефіцит через вплив на вартість боргів держави і обмеження/розширення джерел їх фінансування. М'яка монетарна політика розширює можливості фінансування бюджетного дефіциту за рахунок внутрішніх позик, оскільки низькі процентні ставки зумовлюють зменшення вартості обслуговування таких боргів. Воднораз сприятливі умови доступу до кредитних ресурсів забезпечуватимуть активне споживче та інвестиційне кредитування, а певне збільшення дохідної частини бюджету й посилення фіскального навантаження на окремі виробництва, території чи галузі внаслідок скасування податкових пільг може компенсуватися залученням коротко- і довгострокових кредитів.

Натомість жорстка монетарна політика і високі процентні ставки не лише роблять дорожчим здійснення запозичень на внутрішньому ринку, а й пригнічують інвестиційний процес та економічну активність у країні, що зменшить майбутні податкові надходження до бюджету і підвищить боргове навантаження. Водночас високі процентні ставки приваблюють іноземний капітал, що розширює можливості розміщення боргових цінних паперів уряду серед нерезидентів.

У свою чергу, фіскальна стратегія уряду та його потреби щодо фінансування дефіциту бюджету накладають певні обмеження на реалізацію монетарних заходів. Великий дефіцит державного бюджету підриває довіру до монетарної політики, що ускладнює проведення жорсткої стабілізаційної грошової політики, зокрема внаслідок високих інфляційних очікувань. Варіант поєднання м'якої бюджетної і монетарної політики українська економіка уже випробувала у вигляді емісійного фінансування державних видатків, що призвело до гіперінфляції 1992-1993 років.

Вплив бюджетного дефіциту на динаміку інфляції й темпи економічного зростання залежить не лише від його розміру, а й від характеру видатків та джерел фінансування. "М'яка" фіскальна політика в умовах соціальної спрямованості бюджету не створює надійного фундаменту для стійкого економічного розвитку і потребує посилення рестрикційного характеру монетарної політики у короткостроковому періоді. У свою чергу, за жорсткої монетарної політики та слабкої фіскальної для підтримання темпів економічного розвитку має відбуватися заміщення приватних інвестицій державними, що означає активізацію інвестиційної складової бюджетних видатків і зниження податкового тиску. Найбезпечнішим джерелом покриття дефіциту держбюджету, порівняно із зовнішніми запозиченнями уряду або прямим емісійним фінансуванням центральним банком, вважається розміщення цінних паперів серед приватних національних агентів. Це дає змогу уникнути значної емісії коштів для задоволення потреб уряду та інфляційного тиску, погіршення показників зовнішнього боргового навантаження, а за розвиненого вторинного ринку державних цінних паперів вони можуть використовуватися центральним банком як ефективний інструмент регулювання обсягів ліквідності у країні. Але такий тип фінансування може обмежуватись глибиною й ліквідністю фінансових ринків у країні.