Развитие рынка корпоративных облигаций

8

2

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• Глава 1. Значение рынка корпоративных ценных бумаг для развития экономики
• 1.1 Эмитенты
• 1.2 Инвесторы
• Глава 2. Структура рынка корпоративных облигаций
• 2.1 Виды облигаций
• 2.2 Размещение и обращение
• 2.3 Регулирование рынка корпоративных ценных бумаг
• Глава 3. Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России
• 3.1 Основные направления повышения эффективности рынка корпоративных облигаций
• 3.2 Основные тенденции развития рынка корпоративных облигаций
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения
• Введение
• рынок ценная бумага облигация корпоративная
• Настоящая дипломная работа посвящена рынку корпоративных облигаций одному из наиболее молодых и быстро развивающемуся элементу в структуре рынка ценных бумаг. Еще три года назад рынок корпоративных облигаций в России практически отсутствовал. А уже сегодня это инструмент, с помощью которого российские предприятия привлекают миллиардные инвестиции.
• Рынок корпоративных ценных бумаг как один из сегментов финансовой системы является неотъемлемым элементом жизнеспособной рыночной экономики. России, осуществляющая рыночные преобразования, переживает и период становления рынка корпоративных ценных бумаг. Особенностью развития российского рынка корпоративных облигаций являются стремительные темпы его развития по сравнению с другими странами. При этом для российских предприятий рынок корпоративных облигаций пока не стал значимым источником средств: большинство предприятий полагаются на собственные ресурсы или привлекает средства в виде банковских кредитов. Тому есть несколько причин. Условия макроэкономической нестабильности, периодических банковских кризисов и обвалов на рынке ценных бумаг привели к высокой степени долларизации внутренних сбережений. В России не произошло должного развития таких финансовых институтов, как пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды. При этом рынок корпоративных ценных бумаг потенциально уже в ближайшее время может стать важнейшем источником инвестиционных ресурсов для российских предприятий.
• В течение последних десятилетий в мире наблюдается тенденция к росту значимости рынков корпоративных облигаций. Эта тенденция распространилась на Западную Европу, Японию, страны Юго-Восточной Азии. В условиях растущей глобальной значимости рынков корпоративных облигаций не исключено, что рынки корпоративных облигаций будут активнее формироваться и на так называемых формирующихся рынках, к которым относиться и Россия.
• Процесс относительно быстрого формирования и развития рынка корпоративных облигаций в России в 1999-2001 гг. подтверждает этот факт. Однако, несмотря на значительный прогресс в развитии корпоративных облигаций, в настоящее время этот рынок еще находиться в стадии становления, и в его дальнейшем развитии предстоит пройти значительный путь.
• Целью написания данной дипломной работы является рассмотрение структуры рынка корпоративных облигаций, основных направлений повышения его эффективности и тенденций развития данного рынка в РФ.
• В первой главе данной дипломной работы мы рассмотрим основных участников рынка корпоративных облигаций: эмитентов и инвесторов.
• Вторая глава данного проекта посвящена обзору видов облигаций. Рассмотрим процедуру размещения и обращения облигаций. Так же мы рассмотрим моменты связанные с государственным регулированием рынка корпоративных облигаций.
• В третьей главе мы рассмотрим основные направления повышения эффективности рынка корпоративных облигаций и основные тенденции в развитии рынка в последнее время.

Глава 1 Значение рынка корпоративных ценных бумаг для развития экономики

1.1 Эмитенты

Облигации являются способом привлечения крупных объемов долгосрочного заемного финансирования. Поэтому закономерно, что эмитентами корпоративных облигаций являются как раз те, кто в таком финансировании нуждается - крупные предприятия, имеющие стабильный бизнес. Это, прежде всего крупные предприятия добывающей и обрабатывающей промышленности, компании по оказанию коммунальных услуг, а также финансовые институты -- в первую очередь банки. Облигации редко применяются предприятиями из быстрорастущих, высокотехнологичных отраслей, поскольку, эти предприятия обычно не имеют высокой кредитной репутации, а вероятность их банкротства существенно выше.

Облигации никогда не служат инструментом финансирования малого бизнеса. Это финансовый инструмент для крупных и, возможно, средних предприятий. В каждой стране есть некая минимальная величина, делающая выпуск облигаций рентабельным. Для американского рынка эта величина составляет порядка 50 млн. долл., во Франции - порядка 10 млн., в Бразилии и Перу она составляет порядка $5 млн. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия, Москва, 1997..

При этом в большинстве других стран доля облигаций, выпущенных финансовыми институтами, в общем объеме облигаций частного сектора существенно выше. В частности, в таких странах, как Германия и Япония, на облигации банков приходится подавляющее большинство облигационных займов частного сектора. По состоянию на июнь 1993 года облигации банков составляли 23% внутреннего облигационного рынка Германии, в то время как на облигации предприятий приходилось всего 0,1% Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки, Москва, ИНФРА-М, 1995.. Среди выпусков международных облигаций по состоянию на конец 1997 года из общей задолженности в 3,54 трлн. долл. на долю финансовых институтов приходилось 1,6 трлн. (45%), а на долю корпоративного сектора - 0,87 трлн. (24,5%).

Традиционно облигации в США выступали в роли исключительно высоконадежного финансового инструмента, большинство облигаций имели высокий рейтинг. Конечно, в результате неблагоприятных изменений рейтинг облигации мог снизиться, однако первичного размещения низконадежных облигаций не проводилось. Ситуация резко изменилась в 80-х гг., когда появились так называемые бросовые облигации junk bonds). Бросовые облигации стали одним из основных инструментов финансирования быстрорастущих компаний. Данный вид облигаций часто выпускался в целях осуществления поглощения других компаний или выкупа компанией собственных акций с целью перераспределения структуры акционерной собственности. В любом случае за счет выпуска таких облигаций коэффициент задолженности (отношение заемных средств к собственным) резко возрастал, соответственно снижалась и надежность облигаций компании. Именно за счет выпуска бросовых облигаций было осуществлено большинство крупнейших поглощений 80-х в гг. в США.

1.2 Инвесторы

Для того чтобы облигации применялись как финансовый инструмент, на них должен быть спрос. Спрос на облигации предъявляют инвесторы -- то есть субъекты экономики, имеющие временно свободные денежные средства. При этом в большинстве случаев у инвесторов существует достаточно большой выбор альтернатив вложений своих средств -- банковские депозиты, покупка акций, покупка иностранной валюты и золота, недвижимости и т. д. Ниже мы рассмотрим факторы, определяющие покупку инвестором именно облигаций, а не других инструментов.

Можно выделить следующие основные группы инвесторов, приобретающих корпоративные облигации:

Банки

Небанковские финансовые институты (страховые компании, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды)

Частные инвесторы

Корпоративные инвесторы

По сравнению с инвестициями в акции инвестиции в облигации ориентированы на более консервативный круг, соответственно и структура держателей облигаций несколько иная, нежели держателей акций. Облигации в долгосрочном периоде времени являются далеко не самым доходным инструментом. За период 1970-- 1990 годов (20 лет) средняя доходность облигаций в США составила 9,53% годовых, что заметно ниже доходности вложений в акции (12,32%), золото и антиквариат за аналогичный период Шарп У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции, Москва, 1997.. Почему же тем не менее облигации пользуются спросом у инвесторов? Тому есть ряд причин:

1. Низкий риск. Держатели надежных облигаций могут с большой долей вероятности быть уверенными в получении определенных сумм в будущем. Чего не скажешь о владельцах акций. Хотя падение курсов акций в 10--20 раз (как в России в период октября 1997 -- сентября 1998) не является типичным, периоды падения курсов акций, иногда достаточно затяжные, бывают и в других странах (например, в Японии).

2. Удобство вложений. Золото и антиквариат также представляют собой низкорисковую форму вложений, но работа с ними сопряжена с гораздо большими проблемами - его необходимо хранить, оберегать от кражи, кроме того, реализация золота и антиквариата может потребовать длительного времени и высоких затрат.

Поскольку облигации сопряжены с меньшим риском, они активно приобретаются теми, кто имеет высокий уровень риска по своим обязательствам, страховыми компаниями, пенсионными фондами, банками (в большинстве стран существуют законодательные ограничения по работе этих организаций с акциями, а вложения в облигации подвержены гораздо меньшим ограничениям). С другой стороны, физические лица зачастую готовы принять более высокий уровень риска для получения большего дохода -- поэтому доля частных инвесторов среди держателей облигаций меньше, чем среди держателей более доходных инструментов (например, акций). США в настоящее время структура держателей облигаций выглядит следующим образом:

Диаграмма 1: Структура держателей облигаций в США

Диаграмма 2: Структура держателей корпоративных облигаций в США

Похожей является и структура держателей облигаций в Японии, где частным лицам принадлежит около 22% облигаций, а остальное приходится на долю финансовых институтов. На Тайване доля частных инвесторов составляет 11%, а доля финансового сектора -- 85%; в Корее на долю финансового сектора также приходится порядка 80% всех инвестиций в корпоративные облигации. Естественно, значимость той или иной группы инвесторов среди держателей облигаций различна в разных странах, хотя имеет место общая тенденция, состоящая в доминирующей роли финансового сектора, на долю которого приходится 70-80% всего объема инвестиций в корпоративные облигации.

При этом среди инвесторов из финансового сектора значительную роль играют небанковские финансовые институты (инвестиционные фонды, страховые компании, пенсионные фонды). В странах, где эта группа финансовых институтов достаточно развита, они обычно опережают банки. Такая ситуация объясняется тем, что банковская деятельность состоит прежде всего в привлечении депозитов и выдаче кредитов и вложения в ценные бумаги в большинстве стран не являются существенной сферой банковской деятельности. Покупка корпоративной облигации во многом эквивалентна выдаче кредита. При этом, однако, выдача кредита обычно предпочтительна для банков, поскольку кредит в большинстве случаев выдается банками своим клиентам, с которыми у банков имеются длительные связи, и имеется возможность осуществлять мониторинг их деятельности. В отличие от банков другие группы финансовых институтов, такие как страховые компании и инвестиционные фонды, не имеют возможности заниматься прямым кредитованием. Более того, они не осуществляют расчетно-кассового обслуживания заемщиков и не имеют возможности осуществлять таким образом мониторинг их деятельности. Поэтому эти группы финансовых институтов в большей степени заинтересованы в приобретении облигаций, в том числе корпоративных, и именно страховые компании и инвестиционные фонды являются основными инвесторами на рынке облигаций.

Все большую значимость в США и ряде других стран приобретают так называемые инвестиционные фонды. Идея деятельности инвестиционного фонда состоит в том, что фонд аккумулирует сбережения за счет выпуска своих ценных бумаг и вкладывает их в ценные бумаги, существующие на фондовом рынке. При этом инвестору, вложившему деньги в фонд, принадлежит как бы часть портфеля фонда. Инвестиционные фонды могут вкладывать средства или в конкретные виды ценных бумаг (например, только акции или только облигации), или в различные виды ценных бумаг. Наиболее активны на рынке облигаций специализированные фонды облигаций и сбалансированные фонды, инвестирующие часть активов в акции и часть -- в облигации. На денежном рынке роль паевых фондов (так называемых взаимных фондов денежного рынка) в структуре держателей корпоративных долговых бумаг (коммерческих бумаг) еще выше.

Частные инвесторы обычно менее активны на рынке облигаций, нежели на рынке акций. Сравнительно низкую значимость облигаций у частных инвесторов можно проиллюстрировать структурой вложений частных инвесторов в различные финансовые инструменты. В США облигации (государственные, муниципальные и корпоративные) занимали в 1998 году всего 11.1%, в Германии -- 13% Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития, Москва, 2000.. Этому можно дать достаточно логичное объяснение, поскольку вложения в облигации и банковские депозиты являются близкими заменителями друг друга, а возможная разница в процентных ставках может быть нивелирована комиссией брокера, особенно при небольших суммах вложений. С другой стороны, у рынка акций такого заменителя нет, хотя в последнее время основной объем вложений в акций во многих странах (прежде всего США) опосредуется инвестиционными фондами. В ряде стран существует практика выпуска специализированных сберегательных облигаций для населения, однако применяется это в основном при выпуске государственных или муниципальных облигаций (в этом случае государство не только хочет привлечь заемные средства, но и дать населению надежный инструмент сбережений). Из стран, где частные инвесторы занимают существенное место на рынке облигаций, можно отметить Китай. Из европейских стран частные инвесторы занимают значительное место в Португалии, что, впрочем, связано с тем, что уровень жизни населения и объем сбережений растет быстрее, чем происходит развитие финансовых институтов.

Глава 2 Структура рынка корпоративных облигаций

2.1 Виды облигаций

Облигации характеризуются следующими основными показателями:

Обеспечение (наличие/отсутствие, вид).

Срок до погашения.

Срок до погашения показывает, какой период времени остался до погашения, т. е. до выплаты владельцу облигации номинальной стоимости.

Номинал облигации (валюта номинала, сумма номинала)

Номинал -- эта та сумма денег, которая будет возвращена владельцу в момент погашения облигации. Обычно это фиксированная в денежном выражении сумма, например, $1 000 или 100 руб., хотя иногда применяется измерение номинальной стоимости в товарном эквиваленте (например цена 1 кг золота) или привязка номинальной стоимости к твердым ценам. В США стандартным номиналом облигаций является $1 000, облигации с меньшей номинальной стоимостью называются детскими облигациями (baby bonds).

Купон (размер, периодичность выплаты)

Купонная ставка показывает, какой процент будет получать держатель облигации. Купонная ставка указывается в процентах годовых от номинальной стоимости облигации. Например, если купонная ставка составляет 10% годовых, а купонный период -- 6 месяцев, то раз в 6 месяцев владелец облигации будет получать 5% от номинальной стоимости облигации. Облигации могут и не предусматривать никаких купонных выплат (так называемые дисконтные облигации).

Дополнительные условия (конвертируемость, наличие пут или колл опциона, наличие гарантий со стороны третьих лиц и т. д.).

В большинстве стран при выпуске облигаций приняты так называемые соглашения об облигациях. В соответствии с таким соглашением эмитент назначает попечителя - официальное лицо, которое гарантирует, что интересы держателей облигаций защищаются, и условия соглашения выполняются (обычно в роли попечителя выступает банк). Между попечителем и эмитентом и заключается соглашение, которое и описывает параметры облигаций, и, кроме того, содержит в себе так называемые ограничивающие договоренности, ограничивающие некоторые аспекты деятельности эмитента (например, может оговариваться невозможность выпуска эмитентом долговых обязательств, имеющих более высокий приоритет, чем данный выпуск облигаций).

Поскольку облигации характеризуются достаточно большим набором параметров, неудивительно, что существует большое количество различных видов облигаций, применяемых в мировой практике. При этом трудно дать некоторую исчерпывающую и вместе с тем логичную классификацию всех возможных видов.

В соответствии с выделенными выше основными характеристиками облигаций мы классифицируем их по следующим признакам: степени обеспеченности, размеру купона, сроку обращения. Кроме того, есть ряд видов облигаций, не попадающих в данную схему. Отдельно можно выделить конвертируемые облигации.

Классификация видов облигаций:

Виды облигаций по степени обеспеченности:

Обеспеченные облигации:

- Облигации, обеспеченные залогом недвижимости

- Облигации, обеспеченные оборудованием

- Облигации, обеспеченные залогом ценных бумаг

- Облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов

- Облигации, обеспеченные другими активами.

Необеспеченные облигации

- Субординированные необеспеченные облигации.

Гарантированные облигации.

Виды облигаций по размеру купона:

Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном)

Облигации с глубоким дисконтом

Купонные облигации:

- Облигации с постоянным купоном

- Облигации с переменным купоном

- Облигации с отсроченными купонными платежами

- Облигации с увеличивающимися купонными платежами

- Облигации с плавающей процентной ставкой

- Облигации с пересматриваемой процентной ставкой

- Индексируемые облигации

- Инфляционно- индексируемые облигации

- Валютно-индексируемые облигации

- Структурированные облигации

- Облигации с участием

- Доходные облигации.

Виды облигаций по сроку обращения:

Коммерческие бумаги

Краткосрочные

Среднесрочные

Долгосрочные

Отзывные облигации (облигации с call-опционом)

Облигации, предусматривающие создание фонда погашения

Облигации с правом досрочного погашения (облигации с put-опционом)

Пролонгируемые облигации

Облигации с двумя датами погашения

Бессрочные облигации

Специальные виды облигаций:

Голосующие облигации

Двухвалютные облигации

Серийные облигации

Облигации с варрантом

Капитальные ценные бумаги с фиксированным доходом

Товарные облигации

Структурированные облигации.

Конвертируемые облигации

Виды облигаций по степени обеспеченности:

Обеспеченные облигации -- обеспечены залогом какого-либо движимого или недвижимого имущества предприятия. При этом применяются различные виды обеспечения, а именно:

Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость. Финансирование с использованием облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, было широко распространено в начале XX века. Тому было свое объяснение -- в тот период происходило интенсивное наращивание основных производственных фондов, и компании использовали имеющиеся фонды в качестве обеспечения. Это было особенно характерно для железных дорог (в том числе и в России) и металлургической промышленности. Однако в дальнейшем выяснилось, что заклад недвижимости вовсе не страхует инвесторов от потери существенной части своих средств в случае банкротства, поскольку реализация заложенной недвижимости была достаточно сложным процессом. В результате большинство корпораций в дальнейшем отказалось от выпуска облигаций под обеспечение недвижимостью в пользу необеспеченной задолженности. В настоящее время облигации, обеспеченные недвижимостью, в США применяются в основном в газовой промышленности и электроснабжении.

Облигации, обеспеченные оборудованием. Данные облигации выпускаются с целью покупки оборудования, в основном применяются транспортными компаниями (авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому имуществу возлагается на доверенное лицо, эмитент не становится собственником до момента погашения облигаций. Если эмитент прекращает платежи по облигациям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента. Данный тип облигаций обычно предусматривает серийное погашение, т. е. Часть эмиссии погашается каждый год после выпуска. При этом размер погашаемого займа превышает величину амортизации по обеспечению, таким образом, чем дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся.

Облигации, обеспеченные ценными бумагами. В данном случае обеспечением служат ценные бумаги, имеющиеся у эмитента облигаций. При этом стоимость ценных бумаг должна превышать объем задолженности примерно на 30%. Данные облигации выпускаются достаточно редко, объектом залога обычно выступают ценные бумаги дочерних компаний.

Облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов. Данный вид облигаций выпускается под обеспечение уже выданных ипотечных кредитов. Происходит это следующим образом: финансовая организация выдает кредиты под недвижимость, а затем выпускает облигации, обеспечением которых служат платежи по этим кредитам. Фактически это вариант секьюритизации задолженности.

Облигации, обеспеченные другими активами. Данный тип облигаций является примером секьюритизации задолженности. Обеспечением по таким облигациям служат ожидаемые потоки денежных платежей, чаще всего платежей по выданным кредитам.

Необеспеченные облигации представляют собой общее право требования и не имеют специального обеспечения. При отказе производить выплаты по облигациям никакое конкретное имущество не может быть арестовано, т. е. Кредиторы не имеют какой-либо дополнительной защиты. Выпуск необеспеченных облигаций могут позволить себе крупнейшие корпорации (в США -- IBM, AT&T, General Motors), платежеспособность которых не вызывает сомнений. Кроме того, в ряде отраслей (например банковском бизнесе) практически не существует активов, которые могли бы обеспечивать погашение облигаций, соответственно предприятия данных отраслей также практикуют выпуск необеспеченных облигаций.

Среди необеспеченных облигаций отдельно следует выделить такой тип облигаций, как субординированные необеспеченные облигации.

Субординированные необеспеченные облигации. Данный вид облигации предусматривает, что в случае банкротства эмитента держатели субординированных облигаций получат право требования только после того, как удовлетворены претензии держателей основной задолженности. Таким образом, держатели субординированных облигаций еще меньше защищены от неблагоприятных последствий в случае банкротства предприятия, чем держатели основных необеспеченных облигаций.

Гарантированные облигации. Выполнение обязательств по таким облигациям помимо эмитента гарантируется одним или несколькими лицами, которые берут на себя обязательство отвечать по требованиям к эмитенту при невозможности выполнения этих требований самим эмитентом, наличие гарантий, естественно, повышает надежность облигаций. Данный вариант выпуска облигаций часто применяется при выпуске облигаций дочерними компаниями, гарантом по которым выступает материнская компания. Кроме того, в качестве гаранта могут выступать банки, государство, местные органы власти. В отдельных случаях выпуск облигаций может быть гарантирован несколькими гарантами. Вариантом гарантированных облигаций можно считать так называемые застрахованные облигации, выполнение обязательств по которым гарантируется страховой компанией. Встречаются также и так называемые совместные облигации, выполнение обязательств по которым обеспечивается сразу несколькими эмитентами.

Виды облигаций по размеру купона:

Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном). Данный вид облигаций не предусматривает каких-либо промежуточных выплат, и единственный платеж, который получит инвестор, -- это выплата номинальной стоимости облигации в момент погашения. Доход владельца дисконтной облигации состоит в том, что он приобретает облигацию по цене ниже номинала, а в момент погашения получает номинальную стоимость. В бескупонной форме выпускаются обычно кратко- и среднесрочные облигации, однако в начале 80-х годов в США появились и долгосрочные облигации, не предусматривающие купонных выплат.

Облигации с глубоким дисконтом. Это как бы промежуточная форма между дисконтными и купонными облигациями. Данный вид облигаций предусматривает купонные выплаты, однако ставка купона устанавливается значительно ниже рыночных процентных ставок. Поэтому эти облигации также продаются по цене значительно ниже номинала.

Купонные облигации. В отличие от дисконтной облигации держателю облигации выплачивается не только номинальная стоимость в момент погашения, но и периодический купонный процент. Купонные облигации являются наиболее распространенным видом облигаций, при этом наиболее часто применяемый срок купонного периода составляет 6 месяцев.

В свою очередь купонные облигации можно классифицировать на следующие виды:

Облигации с постоянным купоном. Размер купона фиксируется на весь срок обращения облигации. Это наиболее часто применяющийся тип облигаций, купонные облигации с постоянным купоном можно считать классическим видом облигаций.

Облигации с переменным купоном. Размер купона по таким облигациям не известен заранее. При этом эмитент облигации объявляет ставку купона на следующий купонный период. Облигации с переменным купоном не имели большого распространения до начала 80-х годов, однако по причине резких колебаний процентных ставок в этот период времени получили большое распространение. Облигации с переменным купоном широко применяются при осуществлении выпуска еврооблигаций. Среди облигаций с переменным купоном можно выделить ряд видов.

Облигации с отсроченными купонными платежами. По данным облигациям выплата купонных платежей начинается не сразу после выпуска облигации, а спустя несколько лет. Это дает эмитенту определенную передышку с обслуживанием выпускаемых облигаций. Данный тип облигаций применяется, например, при осуществлении поглощения компании за счет выпуска облигаций.

Облигации с увеличивающимися купонными платежами. Данные облигации похожи на облигации с отсроченными купонными платежами с той разницей, что купон по ним платится и в первые годы, однако величина купона устанавливается на достаточно низком уровне, а в дальнейшем повышается.

Облигации с плавающей процентной ставкой. Ставка купона по таким облигациям привязывается к некоторым макроэкономическим показателям, в качестве которых обычно выступает доходность государственных ценных бумаг или ставка межбанковских кредитов (LIBOR). При этом размер купона устанавливается обычно как доходность базового инструмента плюс определенная надбавка -- спрэд. Одной из разновидностей облигаций с переменным купоном являются облигации, ставка купона по которым может колебаться в определенных границах, т. е. известна минимальная и максимальная возможная граница колебании процентной ставки. Сравнительно экзотическим вариантом облигации с переменным купоном являются облигации с «перевернутой» плавающей ставкой, т. е. чем больше процентная ставка по базовому инструменту, тем меньше купон по облигации, и наоборот.

Облигации с пересматриваемой процентной ставкой. Данный тип облигаций предполагает, что процентная ставка по облигациям периодически пересматривается таким образом, чтобы цена облигаций была равна определенной величине, обычно близкой к номиналу (в американской практике -- обычно 101% номинала). Отличие таких облигаций от облигаций с плавающей процентной ставкой состоит в том, что если по первым купон отражает спрэд, фиксированный на момент выпуска облигации, то во втором случае купон будет пересматриваться каждый раз и таким образом будет отражать изменение текущих рыночных условий Облигации с пересматриваемой процентной ставкой обычно применяются при выпуске сравнительно низко надежных, спекулятивных операций с целью компенсировать инвестору возможное снижение кредитного рейтинга компании.

Индексируемые облигации. Вариантом облигаций с переменным доходом являются индексируемые облигации. В этом случае номинал облигации постоянно пересчитывается с учетом роста какого-либо индекса, и доход начисляется с учетом изменения номинала. Чаще в качестве индекса используется индекс инфляции (индекс потребительских цен), и такие облигации позволяют инвестору чувствовать себя защищенным от изменения цен. Однако возможно и использование других индексов. В России и ряде других стран осуществлялся выпуск так называемых золотых сертификатов, номинал которых был поставлен в соответствие со стоимостью определенного количества золота. Выпуск облигаций, платежи по которым были увязаны с золотым эквивалентом, широко применялись в США перед Великой депрессией. В дальнейшем выпуск таких облигаций был запрещен.

Инфляционно-индексируемые облигации. Наибольшее распространение облигации, имеющие привязку к темпам инфляции (инфляционно-индексируемые облигации), имеют в Великобритании и Канаде, где в такой форме частично выпускаются государственные ценные бумаги, а также в странах с высокой и нестабильной инфляцией (Израиль, Мексика, Бразилия). В январе 1997 года был осуществлен первый выпуск инфляционно-индексируемых облигаций в США. Инфляционно-индексируемые облигации выпускаются также в Швеции, Австралии, Новой Зеландии.

Если в развитых странах с развитыми финансовыми рынками (США, Великобритания, Канада) к выпуску инфляционно-индексируемых облигаций прибегает только государство (нам неизвестны примеры выпуска корпоративных инфляционно-индексируемых облигаций в этих странах), то в странах с развивающимися рынками данный вид облигаций активно применяется и корпорациями. В Бразилии практически все корпоративные облигации являются инфляционно-индексируемыми. При этом при выпуске облигаций в Бразилии тщательно регламентируется, какой индекс инфляции используется, какой индекс будет использован, если основной индекс перестанет рассчитываться или будет неадекватно отражать динамику цен и т. д.

Валютно-индексируемые облигации. Валютно-индексируемые облигации практически аналогичны облигациям, выпускаемым с номиналом в иностранной валюте. При этом в некоторых случаях государственное регулирование запрещает или затрудняет выпуск облигаций с номиналом в иностранной валюте, и эмитенты облигаций выпускают облигации с номиналом в национальной валюте и переменным купоном, рассчитывающимся таким образом, чтобы обеспечить инвестору постоянный доход в валюте Валютно-индексируемые облигации широко применяются в странах, характеризующихся существенной макроэкономической нестабильностью -- Латинской Америке, Израиле, Турции.

Структурированные облигации. Структурированными называются все облигации, имеющие платежи, поставленные в зависимость от каких-либо других финансовых показателей, таким образом, к структурированным облигациям относятся и облигации с переменным купоном, и инфляционно- индексируемые облигации, и конвертируемые облигации. Однако термин структурированные облигации обычно применяется несколько уже к разнообразным видам гибридного финансирования, появившимся в конце 80--90-х годов. Структурированность состоит в том, что такую облигацию можно считать как бы состоящей из обыкновенной облигации и производной ценной бумаги -- опциона или фьючерса, за счет этого опциона (фьючерса) платежи по облигации ставятся в зависимость от цены акции, портфеля акций, фондового индекса, цены товара или индекса цен товарной группы. Среди экзотических примеров структурированных облигаций можно отметить облигации, доходность которых привязана к природным явлениям, например, в США выпускаются так называемые облигации катастроф, доходность по которым поставлена в зависимость от наступления природных катаклизмов (ураганов и др.)

Облигации с участием. По данным облигациям купонный процент так или иначе привязан к прибыли предприятия. Обычно купонный процент по таким облигациям состоит из фиксированной составляющей и надбавки, поставленной в зависимость от прибыли предприятия или дивиденда по акциям (например, 6% плюс '/₄ от дивиденда по обыкновенным акциям). Облигации с участием применяются крайне редко. Одним из примеров применения таких облигаций служит привлечение средств инвесторов кооперативами.

Доходные облигации. По данным облигациям проценты выплачиваются только в том случае, если в течение соответствующего купонного периода предприятие заработало прибыль. При этом, как и по привилегированным акциям, процент может быть кумулятивным или некумулятивным. Данные облигации выпускались в США при реорганизации обанкротившихся железнодорожных компаний (поэтому их называют еще облигациями урегулирования) Позднее стали выпускаться и другими предприятиями, в основном при изменении структуры капитала, выкупа контрольного пакета за счет кредита и т.д.

Виды облигаций по сроку обращения:

В мировой практике слово облигация обычно используется для обозначения долгосрочного финансового инструмента, имеющего срок погашения более одного года. В России, однако, термин облигация применяется практически для любой долговой ценной бумаги. Например, ГКО -- государственные краткосрочные облигации выпускались обычно на срок 3, 6, 12 месяцев. В мировой практике для финансовых инструментов сроком обращения менее 1 года используется термин вексель или коммерческая бумага. В принципе классификация облигаций по сроку до погашения не может быть универсальной, поскольку в каждой стране понятия долгосрочной и краткосрочной могут существенно различаться.

Коммерческие бумаги. Коммерческие бумаги можно считать сверхкраткосрочными облигациями, имеющими срок обращения до 1 года, в США -- не более 9 месяцев. Коммерческие бумаги почти всегда выпускаются в дисконтной форме, обычно без специального обеспечения. Применяются и купонные коммерческие бумаги, однако в США на их долю приходится всего порядка 2% рынка. Отличие коммерческих бумаг от обычных облигаций состоит в том, что их регистрация и выпуск осуществляется гораздо проще, чем выпуск обыкновенных облигаций, обычно выпуск коммерческих бумаг не подлежит государственной регистрации. Это дает эмитентам таких облигаций возможность гибко использовать возможности финансового рынка, выходя на него в благоприятные моменты. Наиболее сильно развит рынок коммерческих бумаг в США. При этом, хотя законодательно коммерческие бумаги могут выпускаться на срок до 270 дней, подавляющее большинство их выпускается на срок не более 90 дней, и большая часть выпусков имеет срок погашения не более 30 дней. Применяются даже однодневные бумаги. Коммерческие бумаги обычно выпускаются в форме на предъявителя.

Особенностью рынка коммерческих бумаг является то, что на нем доминирует относительно небольшое число заемщиков, имеющих высокий кредитный рейтинг. Например, в США при общем числе эмитентов коммерческих бумаг более 2 000, на долю 5% заемщиков приходится свыше половины объема рынка, а на долю крупнейшего эмитента коммерческих бумаг -- General Motors Acceptance Corporation приходится порядка 10% рынка. При этом практически все эмитенты имеют кредитный рейтинг на уровне первой или второй ступени в классификации рейтинговых агентств, причем наибольшую долю (80--90%) имеют эмитенты с наивысшим рейтингом. Это имеет свое объяснение, поскольку инвесторы, вкладывающие средства в коммерческие бумаги, обычно не заинтересованы в принятии кредитного риска. Эмитентами коммерческих бумаг являются в основном крупные, хорошо известные финансовые учреждения, выпуски коммерческих бумаг промышленными предприятиями значительно более редки и практикуются в основном только в США (например, крупнейшие эмитенты коммерческих бумаг в США среди промышленных предприятии -- General Motors и Ford).

Коммерческие бумаги обычно не имеют развитого вторичного рынка, но многие эмитенты принимают на себя неформальное обязательство выкупить свои коммерческие бумаги до срока их погашения. Таким образом, такие бумаги имеют как бы неформальный опцион пут.

Рынок коммерческих бумаг может рассматриваться как своего рода отправная точка для развития рынка долгосрочных облигационных займов. До середины 80-х годов рынок коммерческих бумаг существовал практически только в США. Когда другие страны также стали развивать внутренние облигационные рынки, там были приняты меры по развитию рынка коммерческих бумаг.

Краткосрочные облигации. В США краткосрочными считаются облигации со сроком обращения от 1 до 5 лет. Предприятия достаточно редко прибегают к выпуску таких облигаций, используя в основном банковские кредиты или частные займы у институциональных инвесторов для привлечения заемных средств на такой срок.

Среднесрочные облигации. Эти облигации имеют сроки погашения от 5 до 10 лет. Являются значительно более распространенным типом корпоративных облигаций.

Долгосрочные облигации. Выпускаются обычно на срок от 10 до 30 лет, наиболее распространенный диапазон -- от 15 до 20 лет. Корпоративные облигации сроком более 30 лет распространены довольно мало, отчасти это связано с тем, что в большинстве стран и государственные облигации выпускаются на срок не более 30 лет (исключение составляет Швейцария, в которой существуют облигации сроком погашения до 50 лет, впрочем, особым спросом они не пользуются), а госбумаги обычно являются ориентиром по доходности при ценообразовании на рынке корпоративных облигаций. В последнее время в США появился интерес со стороны эмитентов к выпуску сверхдолгосрочных облигаций сроком обращения до 100 лет. Это связано с тем, что сверхдолгосрочные облигации крайне мало отличаются по своей сути от привилегированных акций, с другой стороны, если дивиденды по привилегированным акциям не уменьшают налогооблагаемую прибыль, то выплата процентов по облигациям уменьшает ее. Начиная с 1993 года в США 100-летние облигации были выпущены 58 корпорациями на общую сумму более $ 12 млрд. Если порядок налогообложения не изменится, то можно ожидать увеличения выпуска сверхдолгосрочных облигаций в ближайшее время. При этом, однако, существенной разницы между ценой 100-летней и 30-летней облигациями не существует. Если процентная ставка составляет 10%, то текущая стоимость $1 000, выплачиваемых через 100 лет, составляет всего 7,25 цента!

Говоря о сроке обращения корпоративных облигаций, надо учесть, что в настоящее время многие выпуски облигаций имеют дополнительные особенности, за счет которых реальный срок обращения облигаций может отклоняться от заданного.

Отзывные облигации (облигации с call-опционом). Эти облигации называются также retractable, т. е. с возможностью сокращения срока обращения. Эмитент имеет право по истечении определенного срока выкупить облигацию у инвестора, при этом цена выкупа равна номиналу или некоторой, оговоренной в проспекте эмиссии, цене (цена отзыва). Обычно право отзыва наступает через определенный срок после выпуска облигаций. Разница между ценой отзыва и номиналом называется премией за отзыв. Обычно эта премия за отзыв убывает с течением времени, прошедшего с момента выпуска облигации. Например, премия за отзыв может быть установлена в размере годового купона (I) при отзыве в первый год и дальше ежегодно уменьшаться каждый год на величину 1/n, где n -- срок обращения облигаций. Отзывные облигации в некоторой степени ограничивают права инвестора в сторону эмитента. Очевидно, что при падении процентных ставок на рынке ниже купонного процента, эмитенту будет выгодно выкупить облигации и разместить новые с меньшим купоном, инвестору, разумеется, это не выгодно. Отзывные облигации являются основным видом корпоративных облигаций, применяющихся в настоящий момент в США. На долю отзывных облигаций приходится 83% всех выпусков корпоративных облигаций, осуществленных в США в период с 1977-го по 1986-й, а среди неконвертируемых облигаций эта доля составляет 88%.

Облигации, предусматривающие создание фонда погашения. При выпуске данного типа облигаций эмитент обязан создавать специальный фонд, средства которого должны идти на ежегодное погашение части выпуска облигаций. Это погашение может производиться двумя путями. Если цены облигаций на вторичном рынке ниже номинала, то эмитент выкупает на рынке часть облигаций. Если цены на рынке выше номинала, эмитент имеет право погасить часть облигаций по номиналу, при этом то, какие конкретно облигации подлежат погашению, определяется обычно в результате проведения специальной лотереи.

Облигации с правом досрочного погашения (облигации с put-опционом). Симметричны отзывным облигациям только в данном случае не эмитент, а инвестор имеет право в определенные моменты времени досрочно предъявить облигации к погашению. Очевидно, что в этом случае больше прав имеет инвестор, поскольку при увеличении процентных ставок выше величины купонного процента он может продать данную облигацию и купить другую, с большим купоном. В развитых странах облигации с пут-опционом встречаются сравнительно редко, а вот в странах с высоким инвестиционным риском такие облигации, дающие инвестору дополнительную степень защиты, встречаются гораздо чаще. В качестве примера можно привести Бразилию, где почти все корпоративные облигации имеют пут-опцион.

Пролонгируемые облигации. Данные облигации предполагают возможность продления своего срока действия. При этом право такого продления в некоторых случаях может принадлежать инвестору, а в некоторых случаях -- эмитенту. Если право продления срока действия облигации принадлежит инвестору, то данный тип облигаций очень похож на облигации с опционом пут, только в данном случае инвестор имеет право не досрочно погасить облигацию с большим сроком до погашения, а продлить срок действия облигации с небольшим сроком до погашения. Такой тип облигаций применяется, например, в той же Бразилии, где большинство облигаций предусматривают периодический пересмотр условий займа, и инвестор может либо пролонгировать срок действия облигации, либо реализовать пут опцион и продать облигацию эмитенту. Встречаются облигации, у которых, наоборот, эмитент имеет право продлить срок действия облигации. Такие облигации похожи на отзывные облигации, поскольку эмитент может принять решение погасить выпуск или продлить его действие. В качестве примера облигаций, срок погашения которых может быть продлен эмитентом, можно привести капитальные ценные бумаги с фиксированным доходом (FRCS), появившиеся в США в 90-х годах (о них будет подробнее рассказано ниже) Срок погашения этих облигаций обычно составляет 30 лет, и эмитент имеет право продлить его еще на 19 лет.

Облигации с двумя датами погашения. По таким облигациям устанавливаются две даты, в период между которыми должно быть осуществлено погашение. Фактически представляют собой разновидность отзывных облигаций. Данные облигации применяются, в частности, в Великобритании при выпуске государственных облигаций.

Бессрочные облигации. Данные облигации не предполагают погашения номинальной стоимости, а только дают право на купонный доход. Облигации с фиксированным купоном, выпускающиеся в бессрочной форме, применяются крайне редко. Данный вид облигаций существует в Великобритании, где несколько выпусков государственных ценных бумаг было выпущено в бессрочной форме (2,5% консоли 1888 г., 3,5% военные облигации и др.). При этом по данным облигациям указывается дата, после которой эмитент может их погасить по номинальной стоимости. Однако, поскольку большинство таких облигаций имеет низкую процентную ставку, выкуп их нецелесообразен, поэтому они продолжают обращаться. В бессрочной форме иногда выпускаются облигации с плавающим купоном. При этом, однако, большинство таких облигаций имеют пут-опцион, в результате чего инвестор может быть уверен в возможности погасить облигацию в определенные моменты. Бессрочные облигации с плавающим купоном применяются на рынке еврооблигаций, а также, например, в Бразилии.

2.2 Размещение и обращение

Особенности облигаций как финансового инструмента и структуры держателей облигаций определяют и особенности их размещения и обращения. Отметим две основные особенности, присущие облигациям:

1. Облигации не столь подвержены колебаниям котировок, как, к примеру, акции. Это гораздо менее спекулятивный инструмент.

2. Среди держателей облигаций доминируют крупные институциональные инвесторы.

В результате функционирование рынка облигаций существенно отличается от функционирования рынка акций. Большая часть сделок с облигациями, как на первичном, так и на вторичном рынке, осуществляется вне биржи, причем обычно сделки проходят крупными лотами. В США при первичном размещении объемы сделок составляют обычно порядка $1 млн., стандартный объем на вторичном рынке - $100 тыс.

Процедура размещения облигаций в принципе не отличается от процедуры размещения акций. Существует несколько вариантов размещения ценных бумаг, основные способы представлены на схеме:

Прямое размещение. В этом случае размещение ценных бумаг осуществляется непосредственно эмитентом, без посредничества финансовых институтов (инвестиционных банков). При этом такое размещение обычно происходит среди достаточно небольшого числа владельцев -- институциональных инвесторов, хотя иногда крупные эмитенты прибегают и к размещению среди широкого круга инвесторов. Существует несколько вариантов прямого размещения:

Прямое частное размещение. В этом случае корпорация реализует весь выпуск ценных бумаг среди ограниченного числа крупных институциональных инвесторов. Компания напрямую предлагает инвесторам подписаться на новый выпуск ценных бумаг.

Размещение на аукционе. Таким образом обычно проводится размещение государственных облигаций. Корпорации также могут проводить размещение в форме аукциона, однако реально это могут позволить себе только крупнейшие корпорации, ценные бумаги которых обычно уже хорошо известны на рынке. Часто, таким образом, происходит размещение коммерческих бумаг.

Прямое публичное размещение. Данный тип размещения достаточно редко применяется, поскольку в этом случае эмитент фактически самостоятельно проводит работу, которую традиционно осуществляют инвестиционные банки.

Прямое размещение сравнительно редко применяется при выпуске облигаций, хотя в некоторых случаях этот способ предпочтителен. Таким способом размещаются, в частности, коммерческие бумаги крупных компаний. В некоторых случаях крупные корпорации имеют в своей структуре специализированное финансовое подразделение, которое и осуществляет работу с ценными бумагами корпорации.

Размещение через посредничество инвестиционных банков. Большинство крупных выпусков ценных бумаг, в том числе облигаций, обычно осуществляется с помощью инвестиционных банков, о которых уже шла речь выше. При этом роль инвестиционных банков в процессе размещения может быть различной, существуют две «крайние» формы размещения ценных бумаг -- гарантированное размещение и размещение «на лучших условиях».

Гарантированное размещение. В этом случае инвестиционные банки гарантируют размещение ценных бумаг по оговоренной цене. При этом инвестиционные банки могут либо полностью выкупить выпуск «на себя» и в дальнейшем проводить его продажу от своего имени, либо принять обязательство выкупить часть выпуска, которая не была размещена среди конечных инвесторов к заданному сроку. Обычно применяется именно первый вариант, т. е. выкуп ценных бумаг инвестиционными банками. Достоинство такой схемы для эмитента состоит в том, что он сразу же получает деньги и его уже не волнует то, что инвестиционные банки не смогут распродать выпуск. А вот для инвестиционных банков такой вариант размещения может быть сопряжен с существенным риском. Классическим примером такого риска служит размещение эмиссии облигаций IBM в октябре 1979 года на сумму 1 млрд. долл. За счет резкого роста процентных ставок на следующий день после подписания договора между IBM и синдикатом инвестиционных банков цена, по которой удалось разместить облигации, оказалась значительно ниже гарантированной цены, и инвестиционные банки понесли убытки порядка 20 млн. долл..

Размещение «на лучших условиях». В данном случае инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не гарантируют размещения выпуска. При этом инвестиционный банк действует фактически в качестве брокера. Размещение «на лучших условиях» применяется в мировой практике гораздо реже, чем гарантированное размещение, и обычно применяется при размещении ценных бумаг молодых компаний, мало известных на рынке. При этом размещением «на лучших условиях» могут заниматься небольшие инвестиционные банки, не имеющие возможности осуществлять гарантированные размещения.

На практике могут существовать и промежуточные формы взаимодействия эмитента и инвестиционных банков. Например, может быть выдана гарантия на размещение части выпуска, а оставшаяся часть будет размещаться «на лучших условиях».

Предприятие обычно взаимодействует с одним инвестиционным банком, который является генеральным менеджером эмиссии. Именно в процессе переговоров эмитента с генеральным менеджером обычно определяются параметры предстоящих эмиссий ценных бумаг - срок обращения, процентная ставка и т. д. Однако одному инвестиционному банку обычно не под силу или очень сложно самому разместить весь объем эмиссии. Поэтому генеральный менеджер создает эмиссионный синдикат, консорциум. При этом число членов консорциума может достигать нескольких сотен участников (в настоящее время, правда, число участников консорциумов обычно не превышает 60). Понятно, что создание такого консорциума требует определенной иерархии и распределения ролей.

Консорциум состоит из нескольких групп участников. Ко-менеджеры являются следующим уровнем после генерального менеджера. Они организуют построение следующих уровней консорциума. Андеррайтеры берут на себя гарантии по размещению выпуска ценных бумаг, рейтинг Российских андеррайтеров приведен в приложении №1. Группа продаж может привлекаться менеджерами и андеррайтерами для непосредственного размещения ценных бумаг среди конечных инвесторов. Группа продаж может и не формироваться, если менеджеры и андеррайтеры сами находят достаточное количество конечных инвесторов. Участники группы сбыта не несут никаких обязательств по размещению ценных бумаг, фактически они действуют как торговые агенты. Размещение облигаций с участием инвестиционных банков сопряжено с уплатой комиссионного вознаграждения.

Предприятия тщательно выбирают инвестиционный банк, который будет выполнять функции ведущего менеджера. При этом существуют два основных метода выбора инвестиционного банка:

Проведение формального тендера, в ходе которого инвестиционные банки конкурируют между собой, предлагая наиболее выгодные условия размещения облигаций.