Проблеми експертних досліджень визначення вартості акцій в експертних установах Міністерства юстиції України (на прикладах із судової практики)

у цій справі https://reyestr.court.gov.ua/Review/99859647. На вирішення цієї експертизи судом було поставлено наступні питання:

1) Чи відповідає ринковій вартості вартість однієї простої іменної акції ПрАТ «Запоріжкокс» (у складі пакетів загальної кількості 100 % від статутного фонду) станом на 02.03.2018 ринковій вартості, яка визначена у звіті про оцінку вартості, складеного ТОВ «Оціночний стандарт» 05.03.2018?

2) Яка ринкова вартість однієї простої іменної акції ПрАТ «Запоріжкокс» (у складі пакетів загальної кількості 100 % від статутного фонду) станом на 02.03.2018?

Натомість при проведенні експертизи експерт вирішив, що його метою є:

а)обґрунтування відмови від майнового підходу;

б)спростування необхідності визначати вартість акції у складі пакетів загальної кількості 100 % від статутного фонду (капіталу);

в)обґрунтування застосування знижки на відсутність контролю внаслідок проведення «сквіз-ауту» щодо пакету акцій обсягом 4,82 % акцій;

г)в межах застосування дохідного та порівняльного методичних підходів обмежитися виключно перевіркою арифметичних розрахунків (стор. 16 Висновку експерта), виконаних у звіті про оцінку акцій, складеному ТОВ «Оціночний стандарт» 05.03.2018, при цьому ухилився від виконання одного з головних завдань експертного визначення ринкової вартості акцій підприємств, а саме: встановлення відповідності ціни акції ринковій ВАРТОСТІ ЧИСТИХ АКТИВІВ підприємства (Методика [12]), хоча по тексту висновку посилається на цю Методику.

По тексту висновку експерт обґрунтовує відмову від використання майнового підходу відсутністю фінансової звітності емітента станом на дату оцінки - 02.03.2018 р. Однак це обґрунтування є неправомірним.

По-перше, експерт навмисно проігнорував, що у таких випадках застосовується припущення, що фінансові показники несуттєво змінюються від останньої звітної дати до дати поточної оцінки. Більше того, при використанні інших методичних підходів експерт все одно застосовував це припущення, використовуючи фінансові показники на останню звітну дату.

По-друге, як видно з тексту Висновку експерта (стор. 2), експерт направляв клопотання на надання для проведення експертизи балансу ПрАТ «Запоріжкокс» станом на 02.03.2018 року, однак така фінансова звітність експерту не надана. Згідно абзацу 5 пункту 1.13 Інструкції № 53/5, у разі невиконання клопотань експерта щодо надання додаткових матеріалів, ... матеріали справи повертаються органу (особі), який (яка) призначив(ла) експертизу (залучив(ла) експерта), із зазначенням мотивованих причин неможливості її проведення. Отже, не отримавши запитаних матеріалів, якщо з якихось причин експерт визнав за неможливе враховувати фінансову звітність на останню звітну дату, експерт повинен був визнати неможливість проведення експертизи. При цьому слід наголосити, що згідно ч. 1 ст. 13 ЗУ «Про бухгалтерський облік і фінансову звітність в Україні», звітним періодом для складання фінансової звітності є календарний рік. Проміжна фінансова звітність складається за результатами першого кварталу, першого півріччя, дев'яти місяців. Крім того, відповідно до облікової політики підприємства фінансова звітність може складатися за інші періоди. Отже, фінансова звітність на будь-яку дату є юридично легітимним документом, який передбачений чинним законодавством України, і при сучасних засобах бухгалтерського обліку така звітність може бути легко складена на будь-яку дату одним натисканням клавіші.

При визначенні вартості акцій ПрАТ «Запоріжкокс» станом на 02.03.2018 р. (у складі пакетів загальною кількістю 4,82 % від статутного фонду) експертом було застосовано метод ринкових мультиплікаторів у рамках порівняльного підходу (стор. 15 Висновку експерта), яким передбачено визначення вартості однієї акції акціонерного товариства виходячи з вартості акцій компаній-аналогів. Однак, всупереч абзацу 3 пункту 28 НС-3 (як це вже описано вище), експерт взяв у розрахунок ціну акцій ПрАТ «Євраз Южкокс» як компанії-аналогу, яка сформована на позабіржовому ринку. Отже, розрахунок виконаний на підставі недостовірних даних.

Спростовуючи необхідність визначати вартість акції у складі пакетів загальної кількості 100 % від статутного фонду (капіталу) та обґрунтовуючи застосування знижки на відсутність контролю внаслідок проведення «сквіз-ауту» щодо пакету акцій обсягом 4,82 % акцій, експерт взагалі взявся не за свою справу, оскільки не мав і не має повноважень вирішувати питання права. З цього приводу в подальшому, у згаданій вище Постанові від

15.06.2022 року у справі № 905/671/19 Верховного Суду (пункт 175) вказано:

«175. Усуваючи розбіжності у судовій практиці, Палата вважає за необхідне уточнити правові висновки щодо застосування статей 8 та 65-2 Закону "Про акціонерні товариства", які містяться у постановах від 16.02.2021у справі № 910/8714/18 та від 17.02.2021у справі № 905/1926/18 таким чином, що:

- при визначенні ринкової (справедливої) вартості акцій оцінці підлягає 1 акція у 100 % пакеті акцій (оцінка цілісного майнового комплексу товариства), а не у міно- ритарному пакеті;

- у зв'язку з цим має бути обов'язково застосований Національний стандарт № 3, який передбачає застосування трьох методів оцінки, включно з майновим, а також Методика комплексних експертних досліджень визначення вартості акцій підприємств, зареєстрована в Міністерстві юстиції 29.01.2016 відповідно до Порядку... № 1666/5 ... (реєстраційний номер Методики

0. 1.18);

- майновий метод оцінки має бути обов'язково застосований поряд з іншими методами оцінки;

- не підлягає застосуванню контрольна знижка, передбачена Національним стандартом № 1»²⁴.

Крім того, експертом у Висновку № 28187 застосовані формули та коефіцієнти, встановлені Порядком визначення оціночної вартості пакетів акцій акціонерних товариств, що пропонуються для конкурентного продажу, затвердженим наказом ФДМУ від 23.01.2004 № 105 (у редакції наказу ФДМУ від 23.03.2016). Однак у пункті 1 Порядку № 105 зазначено, що цей Порядок визначає процедуру проведення стандартизованої оцінки пакетів акцій акціонерних товариств, утворених у процесі приватизації (корпоратизації), що підлягають продажу на аукціоні на фондових біржах та іншими способами, що передбачають загальнодоступність та конкуренцію покупців... У випадку ж «сквіз-ауту» ніякого конкурентного продажу не передбачається - це зовсім інші правовідносини. Отже, експерт застосував нормативно-правовий акт, який у спірних правовідносинах не підлягає застосуванню.

Слід ще раз наголосити, що експерт Національного наукового центру «Інститут судових експертиз ім. Засл. проф. М.С. Бокаріуса» ігнорує вимоги Методики [12], розробленої самим же Харківським НДІСЕ ім. Засл. проф. М.С. Бокаріуса.

5. Ухвалою від 09.07.2019 Господарського суду Донецької області²⁵ у справі № 905/671/19 призначена судова експертиза з метою з'ясування питання, чи відповідає ринкова вартість акції ПрАТ «АКХЗ» станом на

26.04.2018 року ринковій вартості 13,13 грн., яка зазначена у Звіті про оцінку майна (акцій), та встановлення дійсної ринковій вартості однієї акції ПрАТ «АКХЗ» (у складі пакетів загальною вартістю 4,99928 % від статутного фонду) станом на 26.04.2018 року. На виконання цієї ухвали експерти Донецького НДІСЕ надали висновок № 3914/3915/3945/3946 від 23.10.2020 за результатами проведення комплексної судової економічної, товарознавчої та оціночної експертизи.

З точки зору критичного аналізу негативно охарактеризувати цей висновок є найпростіше із усіх наведених вище, оскільки цей висновок вже відхилений згаданою вище Постановою від 15.06.2022 року у справі № 905/671/19 Верховного Суду у складі суддів Палати для розгляду справ щодо корпоративних спорів, корпоративних прав та цінних паперів КГС, де у пунктах 176-178 вказано:

«176. У висновку судової експертизи ДНДІСЕ, який був визнаний судами попередніх інстанцій належним та допустимим доказом та врахований під час ухвалення рішень, був застосований порівняльний метод (визначено вартість 13 грн.) та дохідний метод (визначено вартість 12,47 грн.).

177. Незастосування майнового методу було обґрунтовано у висновку судової експертизи ДНДІСЕ тим, що цей метод не враховує варіант найкращого і найбільш ефективного використання об'єкта оцінки, не дозволяє оцінити економічну вигоду від володіння підприємством і синергетичний ефект від об'єднання активів підприємства і не дає уявлення про ринкову вартість капітала, що припадає на учасників товариства. Власник мінори- тарного пакету не взмозі самостійно замістити об'єкт оцінки чи ініціювати ліквідацію підприємства.

178. Таке твердження експертів ДНДІСЕ суперечить положенням абз. 2 п. 37 Національного стандарту № 1, в якому закріплено, що неможливість або недоцільність застосування певного методичного підходу може бути лише пов'язана з повною відсутністю чи недостовір- ністю необхідних для цього вихідних даних про об'єкт оцінки та іншої інформації» Напівжирним шрифтом виділено судом».

Разом із тим, визначення вартості акцій дохідним та порівняльним підходами також здійснено з порушенням правових норм у сфері оціночної діяльності. Так, визначення ціни акцій порівняльним підходом ґрунтується на порівнянні з цінами, які не є біржовим курсом, що, як вже зазначалося вище, суперечить пункту 28 НС-3.

Щодо використання дохідного підходу, то згідно пункту 13 НС-3, дохідний підхід до проведення оцінки цілісного майнового комплексу ґрунтується на застосуванні оціночних процедур переведення очікуваних доходів (чистих грошових потоків або дивідендів) у вартість цілісного майнового комплексу. Разом із тим, у Методиці [12, с. 24] зазначено: «На практиці дисконтування дивідендів застосовується вкрай рідко». Це, очевидно, пояснюється тим, що у НС-3 цей підхід нормативно практично не пророблений. Крім того, в умовах контролю акціонерного товариства одним мажоритарним власником використання дивідендного підходу не є релевантним, оскільки виплата дивідендів залежить від «капризів» мажоритарного власника. Наприклад, на ПрАТ «АКХЗ» дивіденди не сплачувалися останні 4 роки перед «сквіз-аутом», але дивіденди були виплачені відразу після «сквіз-ауту», тобто після зосередження пакету акцій 100 % в одних руках. Однак, очевидно, усі ці вади показалися для експертів найбільш зручним способом отримання необхідного «результату експертизи».

Томуприпроведенніекспертизи

№ 3914/3915/3945/3946 від 23.10.2020, для оцінки вартості акцій експерти використали саме дивідендний різновид дохідного підходу та формулу Гордона у вигляді https://businessideas.com.ua/manage-finances/model-Gordona:

де V₀ - вартість об'єкта у постпрогнозному періоді;

D - потік доходів початку постпрогнозного періоду;

r - ставка дисконтування;

t - довгострокові темпи приросту потоку доходів у залишковому періоді.

При цьому на початку постпрогнозного періоду мажоритарний власник ПрАТ «АКХЗ» прийняв рішення про виплату дивідендів у розмірі 11,79 грн. на одну акцію. Однак експерти, з метою заниження результату визначення ціни, взяли неправильні вихідні дані і замість дивіденду 11,79 грн. підставили у формулу показник 2,948 грн. на акцію, взявши нібито середній показник за останні 4 роки. За таких умов в нашому випадку експертна ціна акцій занижується у 11,79 / 2,948 = 4 рази. Натомість формула Гордона передбачає саме останній платіж, а не усереднений показник. На випадок, коли протягом деякої кількості років дивіденди демонструють незвичну поведінку, зокрема, нульові значення (як у нашій справі), а потім отримують певне значення, існують окремі так звані двофазні схеми оцінки вартості акцій. Для такого випадку використовується формула²⁸:

де Di - дивіденди у період, коли вони демонструють незвичну поведінку, зокрема, нульові значення, тобто Dі = 0;

D - дивіденди, коли вони отримують ненульове значення;

n - кількість періодів (експерти ДНДІСЕ приймали n = 4).

Тобто, експерти використали викривлену модель розрахунків ціни для підгонки під бажаний для мажоритарного власника результат.

Крім того, використовуючи показник дивідендів, фактично сплачених після дати оцінки, експерти порушили абзац 6 пункту 6 НС-3, за яким з метою проведення оцінки цілісного майнового комплексу необхідно здійснити аналіз його фінансово-господарської діяльності, майнового та фінансового стану на дату оцінки та за період, що передує цій даті. Згідно абзацу 1 пункту 16 НС-3, розрахунок грошового потоку ґрунтується на результатах аналізу показників фінансово-господарської діяльності підприємства, цілісний майновий комплекс якого оцінюється, за період, що передує даті оцінки, та прогнозний період. Тобто, показники для оцінки повинні використовуватися по факту тільки ті, які передують даті оцінки або співпадають з датою оцінки, а показники наступних періодів - виключно прогнозні.

Згідно з поставленим на дослідження питанням, датою оцінки є (було) 26.04.2018. У висновку експертів прямо зазначається, що рішення про виплату дивідендів за 2017 рік розглядалося та приймалося на річних загальних зборах акціонерів ПрАТ «АКХЗ» від

27.04.2018 (абз. 5 стор. 20 Висновку експертів). Тобто відомості про рішення річних загальних зборів, що відбулися 27.04.2018, не могли використовуватися експертами при проведенні оцінки акцій станом на 26.04.2018.

Висновки. Досліджено п'ять відомих автору висновків експертів щодо оцінки вартості акцій емітентів в процедурах «сквіз-аут» в Україні. З огляду на фактичні судові спори у цій сфері таке дослідження слід вважати репрезентативним. Видно, що дані експертні дослідження виконувалися з грубим порушенням норм матеріального права у сфері оціночної діяльності. Викладене у даному дослідженні свідчить про те, що якщо залишити поза увагою можливу корупційну складову (змову з мажоритарним власником), що має латентний характер і важко доводиться, то слід визнати вкрай низьку кваліфікацію експертів експертних установ Міністерства юстиції України. Надії про належний захист інтересів міноритарних акціонерів на підставі судових експертиз не справдилися. При цьому мають місце очевидні і безспірні порушення: використання позабіржо- вих цін при порівняльному підході; здійснення оціночної експертизи взагалі без прив'язки до будь-якого методичного підходу, згаданого в Національних стандартах; визнання справедливою ціни «сквіз-ауту» відповідно до балансу одного з акціонерів - юридичних осіб; використання формул та коефіцієнтів, призначених для конкурентних методів продажу акцій; використання даних за період після дати оцінки; неправильне формування вихідних даних; ігнорування положень «Методики комплексних експертних досліджень визначення вартості акцій підприємств», зареєстрованої 29.01.2016 року в Міністерстві юстиції України, реєстраційний код 0.1.18 [12] тощо.

Натомість порівняння отриманих при проведенні експертизи результатів з вартістю чистих активів, відповідно до Методики [12], є необхідним, оскільки виключить суб'єктивізм оцінювачів та експертів, а також можливості жонглювання вихідними даними, методичними підходами та формулами, вигідними для мажоритарного власника.

При підготовці висновків експертів щодо оцінки вартості акцій емітентів в процедурах «сквіз-аут» повинні також враховуватися правові позиції, викладені у Постанові від 15.06.2022 року у справі № 905/671/19 Верховного Суду у складі суддів Палати для розгляду справ щодо корпоративних спорів, корпоративних прав та цінних паперів КГС (пункт 175):

- при визначенні ринкової (справедливої) вартості акцій оцінці підлягає 1 акція у 100 % пакеті акцій (оцінка цілісного майнового комплексу товариства), а не у міно- ритарному пакеті;

- у зв'язку з цим має бути обов'язково застосований Національний стандарт № 3, який передбачає застосування трьох методів оцінки, включно з майновим, а також Методика комплексних експертних досліджень визначення вартості акцій підприємств, зареєстрована в Міністерстві юстиції 29.01.2016 (реєстраційний номер Методики 0.1.18);

- майновий метод оцінки має бути обов'язково застосований поряд з іншими методами оцінки;

- не підлягає застосуванню контрольна знижка,

передбачена Національним стандартом № 1».

При цьому слід зазначити, що у випадку складання емітентом фінансової звітності відповідно до міжнародних стандартів, а також підтвердження цієї звітності аудитором, здійснення процедур, відповідно до пункту 11 Національного стандарту оцінки № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів», виконувати не потрібне, оскільки вони повинні бути виконаними при переході на звітність по міжнародним стандартам.

Автор висловлює подяку колегам-адвокатам за надання копій експертних висновків для узагальнення.

ЛІТЕРАТУРА Дата звернення до електронних ресурсів - 10.08.2022