Теория валютного курса

Ничто не может изменить так сильно обменный курс страны, как инфляция. В то время как смены вкусов, колебаний производительности, движений капитала и тому подобного едва хватает на подвижки курса в несколько процентов, инфляционный взлет зачастую характеризуется огромными числами. Именно потому, что колоссальные изменения курсов приводят к росту денежного обращения, последующие сдвиги спроса и предложения (которые весьма слабо отражаются привычным эфмеизмом "изменение уровня цен") принято считать причинными факторами. И не приходится ни минуты сомневаться, что, когда в начале 20-х гг. обсуждались тогдашние фантастические взлеты курсов на валютных рынках, абсолютно правы были сторонники "инфляционной теории" и непростительно ошибались те, кто проповедовал теорию "платежного баланса". Никакие самые большие экономически возможные взлеты спроса на импорт и падения предложения экспорта вкупе с самыми фантастическими по тем временам потоками капитала не смогли бы привести к наблюдавшемуся обесценению валют, если бы не было инфляции. Именно тогда инфляция и приняла обличье "паритета покупательной способности".

Подходя к этой проблеме с иными мерками, следует оказать теории паритета покупательной способности полное доверие и тут же отчеканить как зарок: "Никогда обесценение собственной валюты не сваливать на "нужду в импорте", если для этого хватает одной инфляции". Такое ограничение не должно нам помешать видеть, что изменения на валютном рынке, может, не столь грандиозные, как в послевоенный период, но все же достаточно внушительные, могут происходить также и без предшествующих им сдвигов в денежном обращении и паритете покупательной способности.

D. Движение золота, золотой стандарт и фиксированные обменные курсы

19. До тех пор пока мы имели дело с такими источниками спроса и предложения иностранной валюты, как торговля товарами, обмен услугами, долгосрочные инвестиции и односторонние платежи, не касаясь при этом интернациональных движений золота и краткосрочных перемещений капитала, были все основания сказать, что наш анализ относится к "независимым валютам".

Но как только интернациональные движения золота (или других монетарных металлов) и краткосрочные перемещения капитала (между банками) становятся источниками спроса и предложения иностранной валюты, наш анализ должен быть распространен на такие системы, в которых эффективное обращение денег внутри страны уже не может быть независимым от интернациональных трансакций. Приток/отток золота, равно как приобретение денежных средств и размещение их на счетах в иностранных банках, приводит к изменениям в денежном обращении внутри страны. Смысл золотого стандарта состоит в том, что вводятся институты, гарантирующие покупку и продажу золота и валюты, находящихся на счетах в иностранных банках, по строго фиксированным ценам.

Оставим пока в стороне перемещения денег, находящихся на банковских счетах в разных странах, и займемся сначала движением золота между странами, которые заранее договорились (это наше условие), по какой цене они будут покупать металл друг у друга. Это условие -- установление золотого стандарта, поддерживаемого обеими странами, -- означает одновременно, что при некотором, вполне определенном обменном курсе становится абсолютно эластичным предложение иностранной валюты, а при другом, более низком обменном курсе -- бесконечно эластичным спрос на нее.

При "ортодоксальном" золотом стандарте дело доходит до того, что финансовые органы сами даже не могут предложить купить или продать иностранную валюту -- они покупают и продают только золото¹². Однако не следует думать, что люди, желающие сделать заграничные платежи, должны сами закупать золото у финансовых властей. Излагаемая в старых учебниках сказка о бизнесмене, который, вознамерившись произвести некий зарубежный платеж и обнаружив, что цена иностранной валюты поднялась выше определенной отметки, покупает у себя в стране золото и везет его за рубеж, поскольку это обойдется ему дешевле, дает искаженное представление о реальной операции. Не поступаясь строгостью, проще представить себе арбитражера, который, купив золото у финансовых органов, везет его за границу и, продав там, предлагает полученную за него иностранную валюту на валютном рынке. Кроме того, нетрудно понять, что такой бизнес работает при строго постоянных предельных издержках, а предложение иностранной валюты имеет бесконечно большую эластичность, как только достигнут предельный уровень -- экспортная золотая точка, и финансовые органы обеих стран соблюдают договоренность покупать и продавать золото по этой фиксированной цене.

По тем же причинам спрос "золотых" арбитражеров на иностранную валюту имеет бесконечную эластичность, как только цена на валюту опускается до импортной золотой точки. Им бы хотелось купить любое количество иностранной валюты по этой цене, поскольку затем они могут приобрести на нее золото за рубежом и, ввезя его в свою страну, продать финансовым органам.

"Золотые" арбитражеры являются дилерами как золотого, так и валютного рынков. Чтобы отложить анализ движения золотовалютных резервов до следующего шага, сейчас просто примем, что "золотые" арбитражеры всегда имеют в своем распоряжении один и тот же суммарный запас средств в золоте и иностранной валюте. Иначе говоря, как только у них на руках оказывается какая-то избыточная сумма в валюте, они ее тут же реализуют -- то ли продают конечным покупателям, т.е. тем, кому необходимо произвести платежи в иностранной валюте, то ли сами покупают на нее золото за рубежом для импорта в свою страну. Точно так же они немедленно пополняют свой золотовалютный "запас", либо покупая валюту у конечных продавцов, т.е. у тех, кто получает платежи в валюте из-за границы, либо покупая золото у "своих" финансовых органов для его экспорта за рубеж.

20. Пример функционирования валютного рынка в условиях золотого стандарта показан на рис. 4. Предположим, что первоначальным источником международных платежей является только торговля товарами, причем D_ID_I' -- спрос на иностранную валюту со стороны товарных импортеров и S_ES_E' -- предложение иностранной валюты товарными экспортерами. Пусть ОМ представляет собой количество иностранной валюты, покупаемой и продаваемой при равновесном курсе МР. Стоимость экспорта равна ОМ, если ее измерять в иностранной валюте, и площади OMPQ, если ее измерять в долларах; импорт, разумеется, равен экспорту.

Когда появляется экспорт капитала, спрос на иностранную валюту возрастает до величины DI+CD'I+C. Из предыдущего анализа нам известно, что спрос товарных импортеров на иностранную валюту зависит от распределения потока доходов, связанного с экспортом капитала. Однако нам неизвестно, как изменится спрос на импорт, и поэтому будем считать его постоянной величиной (вместо этого можно предположить, что кривая D_I+CD'_I+C уже учитывает все сопутствующие изменения спроса на иностранную валюту).

Рис. 4 Экспорт капитала при наличии притока золота

В отсутствие золотого стандарта цена на иностранную валюту поднялась бы до ОТ (или NR), экспорт возрос бы до ON, a импорт упал бы до OL. Наличие же золотого стандарта не позволяет цене иностранной валюты подняться выше экспортной золотой точки ОА. Но при этом обменном курсе предложение иностранной валюты становится абсолютно эластичным, т.е. кривая предложения резко меняет направление и идет параллельно горизонтальной оси. Перелом кривой предложения товарных экспортеров происходит в точке Е, за которой ее заменяет "кривая" (горизонтальная прямая) предложения экспортеров золота SGE, имеющая бесконечную эластичность.

Эта новая кривая предложения пересекает кривую совокупного спроса D_I+CD'_I+C в точке С. При этом обменный курс FC (или ОА) соответствует экспортной золотой точке, причем требования на иностранную валюту со стороны экспортеров капитала выражаются отрезком DC (или GF), а требования товарных импортеров -- отрезком AD (или OG). Все количество требуемой валюты -- АС (или OF) поставляется совместно товарными экспортерами, АЕ (или ОН), и экспортерами золота, ЕС (или HF)¹³.

Таким образом, можно сделать вывод, что экспорт капитала сопровождается снижением товарного импорта (OG < ОМ) и возрастанием товарного экспорта (ОН > ОМ) и чистого экспорта золота (HF), причем все величины измеряются в иностранной валюте:

Экспорт капитала = Снижение товарного импорта + Возрастание товарного экспорта + Экспорт золота,

т.е. CF = GM + МН + HF.

Расчет же в национальной валюте может опять-таки привести к разным значениям, если эластичность спроса на импорт меньше единицы. В этом случае импорт в долларах должен расти, а не падать. Как следует из рис. 4, спрос импортеров в определенном диапазоне имеет эластичность, большую единицы, поэтому импорт снижается, даже если его измерять в долларах [OGDA < OMPQ), при условии, что цена иностранной валюты возрастает от OQ до ОА. Профицит торгового баланса обнаруживается и в долларах, и в иностранной валюте. Напротив, избыточный экспорт представлен отрезком GH в иностранной валюте и прямоугольником GHED в долларах, так что лишь в том случае, когда существовавший до этого равновесный обменный курс в точности соответствовал золотой экспортной точке, может возникнуть новый спрос на иностранную валюту, поскольку экспорт капитала приводит к избыточному экспорту (профициту торгового баланса) не непосредственно, а лишь через первоначально осуществляемый экспорт золота.

В этой новой ситуации, представленной на рис. 4, "платежный баланс" может быть записан следующим образом:

Товарный экспорт + Экспорт золота = Товарный импорт + Экспорт,

т.е. ОН + HF = ОС + GF и ОНЕА + HFCE = OGDA + GFCD.

В отсутствие золотого стандарта товарный экспорт был бы больше (на величину HN), товарный импорт меньше (на величину LG), чем при золотом стандарте, а избыточный экспорт в точности был бы равен экспорту капитала. Существование золотого стандарта также допускает появление избыточного экспорта, но происходит это не сразу. Тем не менее проявиться он все равно должен, поскольку представленный на рис. 4 переход к равновесию происходит крайне медленно.

21. Главное отличие рассмотренной нами ситуации от проанализированных ранее схем связано с движением долларов, которые выплачиваются экспортерам золота. Эти доллары проходят совсем иной путь, нежели деньги, уплачиваемые товарным экспортерам. Товарные экспортеры выплачивают основную долю своего дохода от продаж (ОНЕА на рис. 4) производителям экспортных товаров, которые, в свою очередь, расходуют эти деньги на промежуточные продукты, факторы производства и т.д. В то же время экспортеры золота возвращают свой доход от продажи иностранной валюты (площадь HFCE на рис. 4 меньше их комиссионных и транспортных издержек) финансовым органам в качестве оплаты золота. Таким образом, большая часть денег в этом случае исключена из реальной сферы.

Если финансовые власти не проводят целенаправленной политики взаимозачетов, такое сужение денежного обращения приводит не только к изменению распределения денежной массы, но и к сокращению совокупного денежного дохода. Это сокращение денежного дохода, в свою очередь, влияет на спрос и предложение иностранной валюты вполне определенным образом¹⁴: спрос на нее со стороны и товарных импортеров, и экспортеров капитала падает, а предложение ее товарными экспортерами возрастает. Иначе говоря, кривые спроса сдвигаются влево, а кривые предложения -- вправо.

Рост предложения и снижение спроса в первый момент может быть малозаметным и лишь слегка сдвигает рыночную цену иностранной валюты вниз от экспортной золотой точки. Затем экспорт золота еще более понизит денежное обращение внутри страны. В результате оттока золота из страны произойдет дефляция дохода, не сопровождающаяся взаимозачетами, что могло бы при известных условиях привести к уменьшению спроса на иностранную валюту и росту ее предложения. Если сдвиг кривых спроса и предложения на валютном рынке происходит лишь после длительной временной задержки (лага), то весьма вероятным становится обратный процесс: смещение моментов снижения спроса импортеров и роста предложения экспортеров приведет к тому, что, когда эти подвижки все-таки произойдут, цена на иностранную валюту опустится ниже импортной золотой точки, и это приведет к бесконечно большой эластичности спроса со стороны "золотых" арбитражеров на иностранную валюту. Они вынуждены будут платить товарным экспортерам долларами, только что выпущенными в оборот финансовыми властями для покрытия собственных платежей за импортное золото, и, таким образом, денежная масса, находящаяся в обращении, снова увеличится.

Когда доходы падают в результате оттока золота, снижение спроса на иностранную валюту становится почти неизбежным, в то время как рост предложения валюты при определенных обстоятельствах может и отсутствовать. Такого рода "ненормальные" условия, способные сделать эластичность кривой спроса отрицательной (см. п. 8), в сочетании с конкурирующими факторами делают реальным обратный сдвиг кривой предложения по сравнению с тем, который вызывает дефляция доходов. Отметим, что к главным "ненормальностям" следует отнести неэластичность иностранного спроса на статьи нашего экспорта и неэластичность иностранного предложения для субститутов тех же статей, а также условия, когда производимые нами товары являются потенциально (не актуально, а лишь в особых случаях) экспортабельными, но ввиду сильнейшей конкуренции их экспорт становится невозможен. Однако обратный сдвиг следует считать все же более "невероятным" явлением, чем обращение эластичности, особенно если притоку золота в другую страну не препятствует официальная стерилизация или запрет на его приобретение частными лицами. Если приток золота может беспрепятственно оказывать свое влияние на денежный доход в иностранной валюте, ценовая эластичность иностранного спроса на наш экспорт может стать очень малой и тогда, когда у наших товарных экспортеров не возникает барьеров в виде повышения цены иностранной валюты. Для этого достаточно, чтобы эластичность спроса по доходу в иностранной валюте для наших экспортеров не стала слишком малой. Было бы почти полным абсурдом полагать, будто бы и эластичность по цене, и эластичность спроса по доходу опустились столь низко, что ни возросшие доходы иностранных покупателей, ни сниженные нашими продавцами цены не смогли бы повысить стоимость экспорта в иностранной валюте.

Сдвиг вправо кривой иностранного спроса на наш экспорт, как это хорошо известно из знаменитой полемики вокруг проблемы трансфертов при выплате репараций, может оказаться результатом роста предложения иностранной валюты со стороны наших товарных экспортеров, даже если какую-то часть из них снижение цен вовсе не затрагивает.

22. Теперь было бы полезно обозреть все те конкурирующие между собой факторы, которые способствуют появлению экспортного излишка (профицита) в результате экспорта капитала или иного рода платежей иностранным государствам, представив полученные выше выводы в виде небольшого каталога:

а) внутренняя покупательная способность, используемая для денежных переводов за границу, может снижаться за счет средств, предназначенных для покупки импортных товаров; как следствие, мы можем ожидать снижения спроса на иностранную валюту со стороны товарных импортеров;

b) внутренняя покупательная способность, используемая для денежных переводов за границу, может снижаться за счет средств, предназначенных для покупки товаров, являющихся статьей экспорта; как следствие, мы можем ожидать роста предложения иностранной валюты со стороны наших товарных экспортеров;

с) цена иностранной валюты растет; как следствие, количество иностранной валюты, необходимое нашим товарным импортерам, уменьшается;

d) цена иностранной валюты растет; как следствие, количество иностранной валюты, предлагаемое нашими товарными экспортерами, может увеличиваться;

е) покупка золота "съедает" часть внутренней покупательной способности; как следствие, спрос на иностранную валюту со стороны наших товарных импортеров падает;

f) покупка золота "съедает" часть внутренней покупательной способности; как следствие, предложение иностранной валюты со стороны наших товарных экспортеров может возрастать;

g) внешняя покупательная способность создается путем покупки золота иностранными финансовыми органами; как следствие, цены иностранных товаров могут повышаться, а спрос на иностранную валюту со стороны наших товарных импортеров может падать;

h) внешняя покупательная способность создается путем покупки золота иностранными финансовыми органами; как следствие, иностранный спрос на наш экспорт увеличивается и предложение иностранной валюты со стороны наших товарных экспортеров растет.

Факторы а, b, с и d могут быть существенными как при золотом стандарте, так и в случае независимых валютных систем; факторы е, f, g и h играют роль только при установлении золотого стандарта или при фиксированных обменных курсах. Факторы а, b, е, f, g и h ответственны за сдвиг кривых спроса и предложения, тогда как факторы c и d характеризуют движение вдоль этих кривых, описывающих состояние валютного рынка. Факторы а и b не являются безусловными ориентирами; факторы е и f срабатывают только в отсутствие "дискриминационной" политики или таможенных барьеров в стране, производящей платежи; факторы g и h срабатывают только в отсутствие "стерилизационной" политики или таможенных барьеров в стране, получающей платежи; факторы g, d и f не срабатывают при "ненормальных" условиях (т.е. когда ценовая эластичность иностранного спроса на наш экспорт слишком мала и не уравновешивается низкой эластичностью нашего предложения на этот экспорт); фактор g может не срабатывать или даже срабатывать наоборот, если эластичность внутреннего спроса на иностранные товары станет меньше единицы. При нормальных условиях на рынке и правильном функционировании золотого стандарта факторы с, d, е, f, g и h будут срабатывать, как того следует ожидать; большинство из них выполняют свою функцию лучше, когда отсутствуют или малы другие возмущения; некоторые из этих факторов могут действовать одновременно, однако их действие может быть осложнено возмущениями, связанными с мгновенными изменениями потоков капитала или односторонними платежами.

Только что упомянутое "правильное" функционирование золотого стандарта отнюдь не предполагает обязательного подкрепления с помощью денежной экспансии в случае притока золота или ограничения кредитов в случае его оттока. Иными словами, для нормальной работы этого механизма вовсе не обязательно, чтобы денежное обращение усиливалось или ослаблялось в той же пропорции, в какой происходит приток или отток золота. "Автоматическое" увеличение скорости денежного обращения при покупке золота финансовыми органами (или просто банками) и такое же "автоматическое" уменьшение скорости обращения денег при продаже золота теми же органами -- вот все, что необходимо и оправданно, если следовать теории равновесия в международном масштабе.

23. Наш анализ остается справедливым, если принципы старой "ортодоксальной" системы золотого стандарта заменить новыми. Так, можно отказаться от ограничения, что все законные покупки и продажи золота осуществляются только финансовыми органами (будь то их отношения с арбитражерами или с частными лицами), и передать это право Фонду стабилизации валюты [Созданное в 1934г. с целью стабилизации валюты подразделение Министерства финансов США на средства, полученные в виде "прибыли" от уменьшения содержания золота в долларе.], который и должен поддерживать стабильный курс внутри достаточно узкого коридора.

При старой системе бесконечно большая величина эластичности спроса на иностранную валюту поддерживалась усилиями "золотых" арбитражеров, которые покупали иностранные золотовалютные резервы на нижней золотой точке, чтобы импортировать золото в страну и продавать его здесь финансовым органам. При новой системе бесконечно большая величина эластичности спроса на иностранную валюту поддерживается фондом стабилизации, который покупает все золотовалютные резервы, предлагаемые по цене нижней золотой точки, поэтому ниже этой точки цена резервов (золота и валюты) упасть не может. Бесконечная величина эластичности предложения на иностранную валюту при старой системе поддерживалась "золотыми" арбитражерами, которые продавали (по цене верхней золотой точки) золотовалютные резервы, приобретенные ими за счет экспорта золота, купленного ими же у финансовых органов в собственной стране. При новой системе бесконечная величина эластичности предложения иностранной валюты поддерживается Фондом стабилизации валюты, продающим все золотовалютные резервы, на которые имеется спрос, по цене верхней золотой точки, поэтому цена иностранной валюты не может подняться выше этой точки.

Но если Фонд стабилизации не прибегает к операциям с малыми объемами золотовалютных резервов, а использует все свои резервы, когда требуется продать золото на внешнем рынке, и, кроме того, продает золото и покупает его у центральных банков своей страны [Напомним, что в США существует 12 центральных банков, образующих Федеральную резервную систему (ФРС).], когда это им необходимо, фонд по сути ничем не отличается от крупномасштабного "золотого" арбитражера, действующего так же, как обычный "золотой" арбитраже? в ортодоксальной системе золотого стандарта. С теоретической точки зрения это отличие несущественно.

Вместо того чтобы продавать золото финансовым органам и покупать его у них, Фонд стабилизации может хранить золото на собственном счете ("неактивный счет"). Возникает вопрос: откуда берутся доллары, которыми оплачиваются золотовалютные резервы, если сам Фонд не уполномочен производить их эмиссию?

Прежде всего следует отметить, что уже при основании Фонд получил достаточно наличных средств в национальной валюте, поэтому нет смысла спрашивать, откуда они взялись. Далее, Фонд "истощается" (т.е. списывает со своего неактивного счета), когда приобретает золото, и "накапливает" (т.е. записывает на свой неактивный счет), когда продает золото. Но в таком случае выводы, которые были сделаны в предыдущем пункте, целиком переносятся сюда: эффективное количество денег, находящихся в обращении внутри страны, возрастает, когда фонду требуются золотовалютные резервы, поскольку его "истощение" "съедает" с избытком поступления от внутренней эмиссии, и, наоборот, эффективное количество денег внутри страны уменьшается, когда Фонд предлагает золотовалютные резервы, поскольку тогда его "накопления" с избытком компенсируют потери долларовой массы.

В известных случаях Фонду может не хватить запасов в собственной валюте. Тогда он может получить необходимое для покупки предложенных ему золотовалютных резервов количество национальной валюты путем заимствований у банков. Точно так же Фонд может использовать национальную валюту (доллары), которую он получил от продажи золотовалютных резервов, для погашения своего долга банкам. И в этом случае мы видим, что результаты ранее проведенного анализа остаются в силе, если только банки имеют достаточный избыток резервов (т.е. резервное покрытие столь велико, что банковское предложение кредитов оказывается в известном смысле бесконечно эластичным). Расширение банковского кредитования Фонда для приобретения им золотовалютных резервов и погашение Фондом этих займов за счет продажи банкам золотовалютных резервов приводят к тем же изменениям во внутреннем денежном обращении, что и "автоматическое регулирование" при ортодоксальном золотом стандарте.

24. Совершенно иная ситуация возникает в том случае, когда Фонд стабилизации валюты финансирует свои покупки путем заимствований не у банков, а в частном секторе, либо у тех банков, которые не имеют достаточно большого резервного покрытия, или в том случае, когда Фонд использует свои поступления от продаж для покрытия займов не у банков, а в частном секторе, либо у банков с недостаточным резервным покрытием ("короткая позиция"). Во всех таких случаях покупки и продажи золотовалютных резервов Фондом эффективное денежное обращение внутри страны не возрастает и не уменьшается на полную величину купленных или проданных золотовалютных резервов.

Теперь допустим, что возникает импорт капитала и Фонд в соответствии с проводимой политикой покупает золотовалютные резервы (или просто золото), стоимость которых в долларах выражается прямоугольником HFCE (рис. 5), заимствуя эти доллары в частном секторе. Если частный сектор и в самом деле вдруг стал настолько бережливым, что может снабдить Фонд требуемой суммой долларов (HFCE) из новых свободных накоплений, тогда эта сумма в виде трансферта через Фонд перейдет к продавцам иностранной валюты, т.е. к импортерам капитала. При этом не произойдет никакого увеличения денежного обращения внутри страны; в этом смысле импорт капитала и покупку валюты фондом можно назвать нейтральными.

Рис. 5 Импорт капитала, возникающий в результате покупки золотовалютных резервов Фондом стабилизации валюты

Предположение об одновременном всплеске бережливости граждан и "активизации" платежного баланса кажется весьма произвольным. Поэтому представим, что Фонд пытается произвести заимствования у граждан, склонность которых к бережливости и накоплениям стабильна. Полный спрос на заемные средства возрастает до такой величины, когда становится бесконечно большой эластичность спроса на иностранную валюту как раз в таком диапазоне, который необходим Фонду (т.е. до величины HFCE). Иначе говоря, Фонд изыскивает ликвидные средства для покупки иностранной валюты или золота, а денежный рынок за счет этого становится более жестким (дорогим)¹⁵. Рост процентных ставок побудит некоторых держателей денег "в чулке" пустить их в дело. Таким образом, поскольку большая часть денег, необходимых Фонду, еще только извлекается из других источников, его баланс находится в неактивном состоянии. Только малая часть из этих HFCE долларов, выплаченных Фондом продавцам иностранной валюты, окажет влияние на рост эффективного денежного обращения. Большая их часть будет состоять из активных денег, которые уйдут, вероятнее всего, по другим каналам. Иными словами, золото, приобретаемое фондом, "стерилизуется"¹⁶.

Такой же результат получается и тогда, когда банки участвуют в финансировании закупочных операций фонда, не имея достаточно большого избыточного резервного покрытия. В этом случае повышение процентной ставки может оказать лишь весьма слабое влияние на кредитную экспансию банков, причем основная доля займов, предоставляемых Фонду (это главным образом казначейские векселя -- Treasury bills), идет в зачет других займов и инвестиций. И лишь в том случае, когда предложение банковских кредитов абсолютно эластично, эффективное денежное обращение может возрасти на полную величину той денежной массы, которую Фонд стабилизации взял взаймы, чтобы финансировать свой абсолютно эластичный спрос на иностранную валюту. Если же эластичность предложения банковских кредитов не бесконечно велика, только некоторая доля занятых Фондом средств участвует в расширении денежного обращения.

Напротив, если экспорт капитала вынуждает Фонд продавать золото (или иностранную валюту) и если Фонд использует вырученные при этом средства для покрытия своих долгов банкам (т.е. продает им обратно казначейские векселя), из обращения изымается эта сумма в полном объеме лишь в том случае, когда банки сполна покрывают свои избыточные резервы. Если же заемные средства банкам возмещаются не полностью, они могут тем не менее снова давать взаймы (кредитовать) и производить инвестиции за счет приносящих доход активов (earning assets) и срочных депозитов, переданных в качестве покрытия платежей через фонд¹⁷. Таким образом, лишь часть средств, полученных фондом от экспортеров капитала и возвращенных банкам, ответственна за сокращение денежного обращения.

Вернемся к рис. 4 и будем теперь считать, что Фонд стабилизации валюты получает иностранную валюту на сумму HF (за счет продажи золота) и продает ее за HFCE долларов. Предположим далее, что эти HFCE долларов Фонд использует для покрытия банковских долгов, выкупая, скажем, у них на эту сумму казначейские векселя. Дефляционный эффект в данном случае зависит главным образом от эластичности предложения банковских кредитов. Если все свои средства банки уже пустили на заимствования (отдали в кредит) и поэтому их кредитное предложение имеет нулевую эластичность, ни один доллар из этой суммы HFCE не поступит в обращение (если пренебречь очень коротким промежутком времени), поскольку банки запланировали эти средства для других целей. (Какая-то малая доля, конечно, может быть оставлена, если это мотивировано понижением процента.) Но если банки обладают богатыми резервами и их предложение кредитов бесконечно эластично, тогда вся долларовая масса HFCE будет выплеснута в свободное обращение. И наконец, если эластичность банковского предложения кредитов находится между нулем и бесконечностью, дефляционная нагрузка будет колебаться между нулем и HFCE.

Следует еще раз подчеркнуть, что эффекты, возникающие в денежном обращении, меняют знак на обратный в том случае, когда импортеры или экспортеры капитала предпочитают пользоваться неактивными банковскими счетами. Тогда предложение банковских кредитов неабсолютно эластично, и приток иностранной валюты ведет к дефляции, а ее отток -- к инфляции.

25. В период 1934--1939 гг. стабилизационный Фонд избегал накопления больших количеств иностранной валюты. Как только в его распоряжении оказывалась эта валюта, он тут же старался обратить ее в золото, покупая его за границей, а когда ему требовалась иностранная валюта, он приобретал ее, продавая за границу золото. Однако случалось, что Фонд предпочитал оставить у себя некоторое количество иностранной валюты. Он мог пополнять эти запасы, покупая валюту, и истощать их, продавая ее. В таком случае движение иностранной валюты становилось заменителем (субститутом) интернациональных потоков золота.

Попробуем представить возникающую при этом ситуацию с помощью рис. 4 и 5. Золото в таком случае не экспортируется совсем, и запасы иностранной валюты Фонда уменьшаются на величину HF (рис. 4) при продаже ее экспортерам капитала. Золото не импортируется, но Фонд увеличивает свои запасы иностранной валюты на величину HF (рис. 5), закупая ее у импортеров капитала. В наши выводы относительно баланса международных платежей достаточно внести лишь одну поправку.

В п. 20 было установлено, что величина экспорта капитала (GE на рис. 4) равна величине снижения товарного импорта (GM) плюс увеличение товарного экспорта (МН) и плюс чистый экспорт золота (HF) (все величины измеряются в иностранной валюте). Теперь же, когда ситуация изменилась, не требуется особых усилий, чтобы установить, что величина экспорта капитала (GF) должна равняться величине падения товарного импорта (GM) плюс величина прироста товарного экспорта (МН) и плюс величина чистого падения краткосрочных запасов иностранной валюты (HF). Уменьшение средств на счетах иностранных банков есть результат покрытия своих обязательств (долгов) нерезидентами, что на профессиональном языке означает краткосрочный поток капитала из-за рубежа в нашу страну. Таким образом, мы приходим к следующей модифицированной записи баланса, учитывающей изменения в международных трансакциях:

Долгосрочный экспорт капитала = Снижение товарного импорта + Рост товарного экспорта + Краткосрочный импорт капитала,

т.е. GF = GM + МН + HF.

Платежный баланс для временного промежутка, в течение которого кривые на рис. 4 остаются неподвижными, теперь должен читаться так:

Товарный экспорт + Краткосрочный импорт капитала = Товарный импорт + Долгосрочный экспорт капитала,

т.е. ОН + HF = ОС + GF и ОНЕА + HFCE = OGDA + GFCD.

Очевидно, такое положение не может быть состоянием абсолютного равновесия. Чтобы убедиться в этом, достаточно заметить, что краткосрочные запасы иностранной валюты должны рано или поздно иссякнуть. Такая же ситуация нестабильности обнаруживается и при золотом стандарте, если ограничен запас золота. Из этой нестабильности временное равновесие возникает лишь благодаря дефляционному эффекту, который создает "краткосрочный импорт капитала". Последнее выражение не совсем удачно описывает реальный феномен: средства, находящиеся на счетах иностранных банков, временно оказываются в распоряжении Фонда стабилизации валюты.

Масштаб дефляционного эффекта зависит, как было ранее показано, от того, как распорядится Фонд средствами, полученными от продажи иностранной валюты. При определенных обстоятельствах дефляционный эффект может вызвать сдвиг кривой предложения иностранной валюты вправо, а кривой спроса -- влево. Безусловное равновесие баланса международных платежей записывается в этом случае в виде равенства величины возросшего товарного экспорта сумме уменьшившихся величин товарного импорта и долгосрочного экспорта капитала.

Обсудим вкратце также противоположный случай долгосрочного импорта капитала. Временное (переходное) изменение платежного баланса представляется теперь, как можно видеть из рис. 5, следующим уравнением:

Долгосрочный импорт капитала = Снижение товарного экспорта + Возрастание товарного импорта + Краткосрочный экспорт капитала,

т.е. GF = GM + МН + HF.

"Краткосрочный экспорт капитала" в этом балансовом уравнении представляет собой, разумеется, не что иное, как покупку иностранной валюты, или, точнее, открытие счета Фондом стабилизации в иностранном банке. В покрытие обязательств перед иностранными банками фонд "экспортирует" краткосрочный капитал, который составляет часть долгосрочного импорта капитала. Термин "краткосрочный экспорт капитала" и в этом случае не совсем точно описывает ситуацию, т.е. покупку Фондом валюты в иностранном банке.

Такого рода трансакция вызывает инфляционный эффект, масштаб которого будет зависеть от того, каким путем Фонд собирается финансировать приобретение иностранной валюты. Инфляционный эффект, в свою очередь, вызовет, с одной стороны, падение предложения иностранной валюты (за счет сокращения как товарного экспорта, так и импорта капитала), а с другой -- рост спроса на иностранную валюту со стороны товарного импорта. В результате названных сдвигов в конечном счете наступит равновесие, при котором возросший товарный импорт станет равным сумме уменьшившихся величин товарного экспорта и долгосрочного импорта капитала.

Е. Валютные спекуляции и процентные ставки

26. Ранее мы отказались от предположения о независимости валютных систем и сосредоточились на анализе организованного стабилизационного механизма. Сначала в пп. 19--22 был изучен механизм стабилизации, основанный на "ортодоксальном" золотом стандарте с легально гарантированной куплей-продажей золота, а затем в пп. 23--25 мы проанализировали механизм "модернизированной" системы золотого стандарта, когда купля-продажа золота и иностранной валюты передается в ведение фонда стабилизации валюты.

Отказ от предположения, что существует специально созданный механизм стабилизации валюты, не означает возврата к плавающим обменным курсам и тем более -- к вполне независимым валютам. Во-первых, стабилизация может быть результатом постоянных усилий по привязке курса, осуществляемых коммерческими банками и валютными дилерами. Во-вторых, краткосрочные движения иностранной валюты, отражающиеся в балансовых счетах банков независимо от того, является курс фиксированным или плавающим, как правило, приводят к изменениям в денежном обращении внутри страны, обесценивая сам критерий "независимости" валюты.

Целенаправленные усилия по стабилизации со стороны коммерческих банков и валютных дилеров могут быть мотивированы тайными или явными соглашениями между ними, либо их общей верой в незыблемость стоимости валют, либо, наконец, что наиболее правдоподобно, их уверенностью в то, что существует некий организованный стабилизационный механизм или скрытая, неафишируемая стабилизационная политика финансовых властей. Этот последний мотив как раз и делает возможной такую ситуацию, когда фактическая стабилизация обменных курсов достигается путем купли-продажи иностранных валют коммерческими банками и дилерами в отсутствие какого бы то ни было реального (но существующего в воображении участников рынка) стабилизационного механизма, организуемого официальными властями.

Диапазон, на нижней границе которого спрос, а на верхней -- предложение иностранной валюты становятся абсолютно эластичными, очевидно, уже того, в пределах которого спрос и предложение диктуются исключительно свободными действиями коммерческих банков и дилеров. Если свободная игра дилеров и банков происходит внутри того диапазона, на границах которого поддержание стабильности есть забота официальных органов (по ортодоксальной или модернизированной схеме), тогда бесконечно большую эластичность спроса и предложения в первом случае можно отнести за счет стараний банков и дилеров, во втором -- за счет финансовых органов.

В отсутствие эффективно действующего официального механизма кривые предложения и спроса должны обнаружить свои обычные свойства: первая -- направленность слева вверх, вторая -- направленность слева вниз. И это только за счет готовности и стараний частного сектора. Усилия по стабилизации (привязке) курса частным сектором постепенно истощают его ресурсы предложения иностранной валюты, и когда они полностью иссякнут, новые кредиты можно будет получить лишь под более высокий процент. Те же усилия по стабилизации истощают возможности частного сектора по части спроса на иностранную валюту, причем "потолком" служит кредитная экспансия официальных органов, которая вынуждает заимствовать доллары по более высокой процентной ставке. Описанную ситуацию иллюстрирует рис. 6.¹⁹

Рис. 6 Экспорт капитала при продаже валюты дилерами

Вполне возможно, механизм привязки (стабилизации) валютного курса за счет средств частного сектора окажется эффективным настолько, что сможет обеспечить совершенную эластичность спроса и предложения для пары валют в таком широком диапазоне, которого вполне достаточно для большинства практических целей. (На рис. 6 предложение дилеров вполне удовлетворяет растущий спрос.) Правда, этот механизм с большей вероятностью обнаруживает свои инфляционные и дефляционные свойства, поскольку купля-продажа иностранной валюты происходит на уровне частных банков и дилеров, и если теперь покупка иностранной валюты ведет к росту денежного обращения в стране, а ее продажа -- к его сокращению, то те "корректирующие" сдвиги рыночных кривых спроса и предложения, о которых говорилось выше, происходят прежде, чем в дело вступают стабилизирующие силы частного сектора. Поэтому нам предстоит проанализировать степень воздействия на денежное обращение внутри страны купли-продажи иностранной валюты коммерческими банками и дилерами.

27. Если коммерческие банки осуществляют стабилизацию (привязку) обменного курса, то совершенно очевидно, что любая покупка ими валюты ведет немедленно к росту, а любая продажа валюты -- к сокращению денежного обращения (включая чековые депозиты). Возникает вопрос: препятствует ли продажа иностранной валюты приобретению ими других активов и, наоборот, открывает ли новые возможности для приобретения других активов покупка иностранной валюты? Покупка валюты не может привести к росту денежного обращения, если эта покупка препятствует кредитованию, т.е. ограничивает кредитную экспансию. В то же время и продажа валюты не приведет к росту денежного обращения, если банки используют предоставившуюся возможность (свободные средства) для приобретения новых активов. Но так ли все происходит на самом деле?

Ответ зависит от двух обстоятельств. Во-первых, от того, насколько подвижна величина отношения банковских резервов к депозитам (резервная норма) и насколько широки возможности получения банками кредитов (надежность "заемных резервов"). Во-вторых, можно ли иностранную валюту использовать в качестве резервов. Если можно, то инфляционный эффект от их приобретения и дефляционный эффект от их продажи несомненны. Ведь указанные эффекты усиливаются за счет вторичной экспансии (во втором случае -- сжатия) кредитов, вызванных подобными "изменениями резервной нормы". В Соединенных Штатах закон регулирует величину резервов частных банков, причем эти резервы должны храниться на счетах банков Федеральной резервной системы. Таким образом, счета в иностранной валюте не являются резервами и приобретение валюты путем создания чековых депозитов понижает резервную норму, тогда как продажа валюты путем изъятия из обращения чековых депозитов ее увеличивает. Следовательно, в Соединенных Штатах первое из упомянутых выше условий выполняется.

Если бы резервная норма была строго фиксирована, покупка иностранной валюты коммерческими банками была бы возможна только за счет новых займов и инвестиций частного сектора или ссуд, предоставленных центральными банками, коль скоро этот канал для некоторых из них еще открыт. Когда же возможности заимствования исчерпаны ("loaned up"), но банк хочет приобрести иностранную валюту по сегодняшней низкой цене и хранить ее, пока эта цена не поднимется, он может произвести такую операцию, либо сделав переучет части своего вексельного портфеля (учтя векселя второй раз), либо передав часть своего инвестиционного портфеля федеральному резервному банку. Если же у банка есть возможность получить кредит, но он имеет большие избыточные резервы, которые ему хотелось бы сократить, банк вправе приобретать и переводить на свои счета за границей иностранную валюту без каких бы то ни было ограничений. Таким образом, мы приходим к выводу, что гибкость резервной нормы и гибкость величины резервов -- это те параметры, от которых зависит инфляционный эффект, инициируемый покупкой иностранной валюты коммерческими банками.

Аналогично продажа коммерческими банками иностранной валюты может привести к дефляции, если банки захотят повысить свое резервное отношение (т.е. создать избыточные резервы) или если они держали часть этих резервов "про запас" и теперь захотели бы их продать. Однако в том случае, если резервы не используются в виде ссуд, а резервное отношение поддерживается все время на одном уровне, поэтому банки имеют возможность в тот же момент, когда продают иностранную валюту, приобрести другие активы, никаких дефляционных последствий эти продажи не вызывают.

Таким образом, можно сделать вывод, что существующая на сегодняшний день практика поддержания резервного отношения с передачей резервов в ведение центрального банка является достаточно гибким инструментом, позволяющим коммерческим банкам покупать и продавать иностранную валюту, не вызывая при этом дефляционных эффектов.

28. Если не банки, а лишь частные дилеры участвуют в процессе стабилизации (привязки) обменного курса, резонно спросить: откуда эти дилеры получают средства для своих операций по купле-продаже валюты? Если они берут у банков ссуды и используют эти заемные средства для покупки валюты, а продав ее, расплачиваются с банками, ситуация остается почти такой же, как только что описанная выше. Только вместо иностранной валюты отношения банков с валютными дилерами строятся на вексельной основе: вексельный портфель банков пополняется, когда дилеры покупают валюту, и истощается, когда они ее продают.

Дело в том, что дилерская практика аккумуляции неактивных, наличных денег для проведения операций купли-продажи иностранной валюты может привести к дефляции или инфляции в том случае, когда это влечет за собой изъятие или, наоборот, подпитку денежной массы, находящейся в обращении (и проявляется это, скорее, через скорость обращения денег, чем через их количество). Когда и дилерская наличность, и создаваемые банками кредитные деньги могут быть использованы для покупки иностранной валюты только на открытом рынке и должны поэтому рассматриваться как внебанковские источники, инфляционный эффект такой покупки незначителен: он сводится лишь к истощению объема дилерской тезаврации вследствие некоторого повышения процентной ставки. Аналогичным образом дефляционный эффект дилерской продажи иностранной валюты будет ограничен некоторым увеличением тезаврации наличности при небольшом снижении процентной ставки. Повторяем: это при условии, что дилеры не имеют банковских счетов (не прибегают к банковским фондам), а используют в своих валютных операциях только займы из частных накоплений.

Однако более распространенной является практика финансирования дилерских операций путем банковского кредитования. И в этом случае, как мы уже повторяли неоднократно, покупка иностранной валюты ведет к инфляционным, а ее продажа -- к дефляционным эффектам. Таким образом, последствия обычных дилерских трансакций с иностранной валютой весьма схожи с теми, которые сопровождают движение золота в ортодоксальной схеме.

Резкая грань, проводимая многими авторами между интернациональным золотым стандартом и другими монетарными системами, видимо, не столь уж основательна с чисто экономической точки зрения. Постоянно превозносимая теория золотого стандарта более подходит, например, к тому случаю, когда легально существует плавающий обменный курс и торговцы валютой имеют возможность проводить свои операции, пользуясь услугами высоколиквидных банков, но отнюдь не к лицемерной схеме легального золотого стандарта, при котором центральный банк продает золото, не препятствуя в то же время коммерческим банкам в оперировании своими депозитами.

29. Современные авторы публикаций на данную тему склонны видеть "радикальное отличие" между краткосрочными движениями на валютных балансах банков и международным движением золота, когда дело касается их влияния на цены и доходы. Подобный взгляд может быть оправдан, лишь когда речь идет о вторичных эффектах экспансии или сокращении денежного обращения, вызванных движением золота в условиях резервирования: перемещение некоторого количества золота может вызвать мультипликативные эффекты банковской кредитной экспансии в одной стране и кредитного сжатия -- в другой. Но, как уже отмечалось в п. 22, вторичные эффекты экспансии и сжатия объемов банковских кредитов не только не обязательны, но даже не могут быть обоснованы в рамках теории равновесия международной экономической системы. Именно это равновесие составляет ядро того механизма, который отвечает за "трансферт" покупательной способности и в числовом выражении эквивалентен международным платежам.

А раз так, то нет никаких оснований полагать, что золото, ушедшее из одной страны и попавшее в другую, представляет собой нечто большее, чем эквивалент покупательной способности, и что существует большая разница между потоками золота и движением банковских счетов. Возвращаясь к примеру на рис. 4, можно сказать, что поток золота понизит, видимо, денежное обращение в стране-покупателе на HFCE долларов и увеличит его в стране-получателе на HF единиц в ее валюте. Теперь допустим, что золото не экспортируется, а количество HF иностранной валюты покупается (экспортерами капитала) в отечественных банках. Такая трансакция сократит на HFCE долларов объем депозитов в стране-покупателе. В стране-получателе HF единиц ее валюты перейдет при этом (по всей вероятности) с неактивных счетов в иностранных банках на активные счета частных лиц, которые и будут использованы экспортерами капитала для покупки ценных бумаг. Количество денег, ушедшее из одной страны, соответствует такому же количеству, "активизированному" в другой стране, причем в стране-покупателе будет наблюдаться эффект дефляции, равный сокращению объема денежной массы М, тогда как в стране-получателе обнаружится эффект инфляции, численно равный возрастанию скорости обращения V²⁰.

В какой стране следует учитывать изменение денежной массы, а в какой -- скорости обращения, зависит от способа оплаты. Например, можно выписать чек на банк в собственной стране (т.е. долларовый чек), и тогда иностранный банк, которому следует заплатить по этому чеку, может увеличить свой долларовый депозит. В этом случае изменится V в нашей (долларовой) стране и М' -- за рубежом. Но можно, как в предыдущем примере, произвести оплату путем драфта, т.е. поручить отечественному банку перевести на депозит зарубежного банка требуемую сумму в валюте, и тогда М' изменится в нашей стране, а Y -- за рубежом.

Обратимся теперь к рис. 5. Очевидно, когда иностранный банк производит выплату нашему банку, выписывая чек на сумму HF единиц в иностранной валюте, на счете нашего банка появляется новый депозит в HFCE долларов. При этом происходит трансферт HF единиц в иностранной валюте с активных (вероятнее всего) счетов отправителей на неактивные (беспроцентные) счета наших банков, которые выкупили (учли) валютные чеки наших покупателей. Одновременно в стране, производящей платеж, обнаруживается дефляционный эффект в форме снижения скорости денежного обращения и инфляционный эффект в стране -- получателе платежа в форме увеличения циркулирующей денежной массы.

30. Наиболее важное отличие методов стабилизации обменного курса с помощью центральных банков (или создаваемых ими фондов) от стабилизации без участия центральных банков состоит в поведении процентной ставки. Когда золото или валюту покупают центральные банки, возрастают резервы всех банков -- членов ФРС [ Все национальные коммерческие банки являются членами ФРС, тогда как банки штата могут получить, а могут и не получить такой статус. По закону банки -- члены (member banks) ФРС обязаны иметь резервы, состоящие из кассовых остатков наличности (их сейфовая наличность) и депозитов, размещенных в Федеральном резервном банке; резервы по закону должны составлять определенную долю суммы депозитов клиентов коммерческого банка (резервная норма). ] ; то же самое происходит, когда иностранную валюту покупает Фонд стабилизации, получая необходимые для этого средства от центрального банка, например путем выпуска золотых сертификатов. Тем самым достигается накопление избыточных резервов банковской системы, повышение ликвидности фирм и частных инвесторов, что в конечном счете ведет к рынку дешевых денег [ Дешевые деньги (easy money) -- это деньги, которые могут быть относительно легко и под низкий процент получены в результате предложения избыточных банковских резервов. ] и снижению процентной ставки.

В то же время, когда иностранную валюту покупают коммерческие банки, дилеры или валютные спекулянты, используя для этого заемные средства, полученные у коммерческих банков (вообще на денежном рынке), избыточные резервы банков, а также ликвидность фирм и частных инвесторов снижаются. И то же самое происходит, если Фонд стабилизации покупает иностранную валюту, занимая для этого средства у коммерческих банков или на открытом рынке, например путем выпуска казначейских векселей [Казначейский вексель (Treasury Bill) -- американская государственная краткосрочная ценная бумага, которая продается на еженедельных торгах и имеет срок обращения от 91 до 182 дней.]. Если эластичность предложения банковских кредитов не бесконечна, результатом этих действий становится приток иностранной валюты и удорожание денежного рынка (повышение процентных ставок).