Оценка выгод и последствий слияний и поглощений

Рентабельность по EBITDA, %

47

59

60

Чистая прибыль, тыс.$

548 556

1 185 085

1 596 611

Чистая рентабельность, %

32

34

41

Таблица 2.2.2.2

Финансовые показатели ОАО «Сильвинит»

Наименование показателя	2010 год
Выручка, млн. руб.	39 025
EBITDA, млн. руб.	18 335
Рентабельность по EBITDA, %	47
Чистая прибыль, млн. руб.	11 532
Чистая рентабельность, %	30

Более того из графиков видно, что в 2012 году рентабельность всех рассмотренных компаний снизилась, вследствие неблагоприятных экономических условий во многих странах, кроме объединенного ОАО «Уралкалий», что свидетельствует о том, что спад калийной отрасли не так повлиял как на остальных производителей калия, а значит можно говорить о положительном эффекте от слияния.

2.2.3 Рыночная динамика котировок ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит»

Если рассматривать относительную динамику котировок компании и индекса ММВБ, который соответствует движению рынка в среднем, можно заметить что котировки ОАО «Уралкалий» двигаются практически синхронно индексу после объявления о предстоящей сделке, однако растут быстрее после присоединения(Рис.2.2.3.1).Звездочками показан момент объявления о сделке и момент, когда она была совершена.

Рис. 2.2.3.1 Относительная динамика котировок ОАО «Уралкалий» и индекса ММВБ[23]

Часто в сделках по слиянию/поглощению наблюдается следующая закономерность: после объявления о предстоящей сделке рынок, проявляя зачастую спекулятивный интерес, повышает котировки акций компании-цели, тогда как с ценами на акции компании-покупателя происходит противоположная ситуация - так как игроки на рынке настороженно ждут разрешения ситуации и не торопясь оценивают перспективы сделки.

Рис. 2.2.3.2 Относительная динамика котировок ОАО «Сильвинит» и индекса ММВБ[22]

Рассмотрим динамику цен на акции рассматриваемых компаний вблизи объявления о сделке и после, а также вблизи осуществления сделки и после. Компании объявили о присоединении в середине июня 2010 года. Сделка совершилась, и ОАО «Сильвинит» прекратило свое существование 10 мая 2011 года (Таблица 2.2.3.1).Для того чтобы результаты были не смещенными, необходимо сравнивать их с рынком, для этого включим в таблицу значения индекса ММВБ за аналогичные периоды.

Таблица 2.2.3.1

Сравнительная динамика котировок ОАО «Уралкалий», ОАО «Сильвинит» и индекса ММВБ

Даты оценки	Уралкалий	Измене-ние, %	Сильвинит	Измене-ние, %	ММВБ	Измене-ние, %
01.06.2010г.	117,45	-	17 240,00	-	1 325,49	-
07.06.2010г.	116,80	-0,55	17 900,00	3,83	1 322,00	-0,26
10.06.2010г.	116,49	-0,27	17 400,00	-2,79	1 340,09	1,37
18.06.2010г.	118,80	1,98	19 469,99	11,90	1 367,71	2,06
25.06.2010г.	116,92	-1,58	18 300,00	-6,01	1 347,58	-1,47
01.07.2010г.	111,70	-4,46	17 203,00	-5,99	1 254,65	-6,90
25.04.2011г.	230,03	-	29 420,00	-	1 769,94	-
03.05.2011г.	222,74	-3,17	28 800,00	-2,11	1 691,45	-4,43
10.05.2011г.	219,41	-1,50	28 232,00	-1,97	1 678,13	-0,79
16.05.2011г.	217,60	-0,82	-	-	1 622,98	-3,29
24.05.2011г.	222,55	2,27	-	-	1 598,82	-1,49
01.06.2011г.	240,70	8,16	-	-	1 650,68	3,24

Для большей наглядности построим по полученным изменениям котировок относительную динамику котировок ОАО «Уралкалий», ОАО «Сильвинит» и индекса ММВБ в период около объявления сделки (Рис.2.2.3.3) и относительную динамику котировок ОАО «Уралкалий» и индекса ММВБ в период около совершения сделки (Рис.2.2.3.4).

Рис. 2.2.3.3 Относительная динамика котировок ОАО «Уралкалий», ОАО «Сильвинит» и индекса ММВБ около объявления сделки

Рис. 2.2.3.4 Относительная динамика котировок ОАО «Уралкалий» и индекса ММВБ около совершения сделки

Из графиков видно, что цены на акции ОАО «Уралкалий» в период объявления о сделке меняются практически синхронно индексу ММВБ, в то время как цены на акции ОАО «Сильвинит» резко подскочили, однако не на длительное время. Тем не менее, закономерность, описанная ранее, подтверждается.

После осуществления сделки, акции объединенного ОАО «Уралкалий» стали стремительно расти, что можно наглядно посмотреть на графике, в несколько раз быстрее, чем рынок, которому соответствует значение индекса ММВБ.

2.2.4 Расчет синергии

Посмотрим, получила ли компания синергетический эффект. Для этого необходимо рассчитать стоимость компании(Таблица 2.2.4.1).

Стоимость компании (TEV - total enterprise value)- это стоимость всех обыкновенных акций, находящихся в обращении, рассчитанная по рыночной цене (MC - market capitalization)за вычетом денежных средств и их эквивалентов, плюс стоимость долговых обязательств (общий долг), плюс доля меньшинства, плюс стоимость всех привилегированных акций компании.

Исходя из того, что цена за акцию ОАО «Уралкалий» на 1 апреля 2011 года составляла 8,47$, в обращении находилось 2 099,1 млн. акций, получаем, что рыночная капитализация (МС) = 8,47 * 2 099,1 = 17 785,7 млн. долларов. На эту же дату денежные средства и их эквиваленты составили 483,7 млн. долларов, общий долг - 386,7 млн. долларов, доля меньшинства - 0,8 млн. долларов, привилегированных акций компания не имеет. Отсюда, TEV= 17 785,7 (МС) - 483,7 + 386,7 + 0,8 = 17 689,5 млн. долларов. Таким образом, стоимость компании ОАО «Уралкалий» до объединения составляла 17 689,5 млн. долларов. Стоимость компании на другие даты рассчитывается аналогичным образом.

Таблица 2.2.4.1

Расчет стоимости компании ОАО «Уралкалий»

URKA	01.04.11 гг.	22.09.11 гг.	11.04.12 гг.	12.09.12 гг.	10.04.13 гг.
Цена акций, $	8,47	8,16	7,47	8,18	7,57
Акции в обращении, млн.	2 099,1	3 058,7	3 007,6	2 936,0	2 932,3
Рыночная капитализация (MC), $ млн.	17 785,7	24 955,0	22 461,8	24 014,4	22 198,7
- денежные средства и их эквиваленты, $ млн.	483,7	1 270,4	1 199,2	1 600,6	1 658,4
+ общий долг, $ млн.	386,7	3 193,1	3 396,7	4 056,9	3 973,8
+ Доля меньшинства, $ млн.	0,8	0,7	12,5	13,2	8,3
Общая стоимость компании (TEV), $ млн.	17 689,5	26 878,4	24 671,8	26 483,9	24 522,4

Общую сумму, которую заплатил ОАО «Уралкалий» оценивают в 7, 99531 $ млрд.[36], биржевая стоимость ОАО «Сильвинит» составляла 7,5 $ млрд., с учетом долга в 1,4 $ млрд., общая стоимость ОАО «Сильвинит» до сделки составляла 8,9 $ млрд. ОАО «Уралкалий» выкупал 20 % ОАО «Сильвинит» за 1,4 $ млрд., остальные 80 % конвертировались в акции ОАО «Уралкалий». Ввиду того, что сумма, затраченная ОАО «Уралкалий» на сделку была меньше стоимости ОАО «Сильвинит», отсюда следует вывод, что ОАО «Уралкалий» оценил ОАО «Сильвинит» ниже его стоимости.

Выгоды компании рассчитываются как разность между стоимостью объединенной компании и суммой стоимостей компаний по отдельности, где стоимость компании-поглотителя - это то, как компания оценивает сама себя[9].Издержки компании рассчитываются как разность между денежной оплатой и стоимостью компании-цели[9].

Таким образом, если рассчитать издержки, которые понесла компания на покупку, то получится 7 995,31 -8 900 = - 904, 69, фактически компания не то, что не заплатила никакой премии, а осуществила сделку с премией для себя. Некоторые акционеры ОАО «Сильвинит» (например, Акрон) были не согласны с установленными коэффициентами конвертации акций компании в акции ОАО «Уралкалий», так как, по их мнению, компания была недооценена[37].Не смотря на это, большинство акционеров проголосовали за совершение сделки, и конвертация акций производилась по оговоренным коэффициентам. Факт того, что в результате сделки объединенная компания становится лидером на мировом рынке калийных удобрений, удержала даже многих из тех, кто был против сделки, в результате чего компаниям пришлось выкупить акций у несогласных со сделкой акционеров всего на 2,58 $ млн.Более низкая оценка ОАО «Сильвинит» скорее всего была преимущественно связана с низкой ликвидностью бумаг компании и непрозрачностью ее деятельности. Многие эксперты считают, что одним из факторов увеличения стоимости объединенной компании является переоценка активов «Сильвинита», ввиду снижения рисков для инвесторов[29].

Учитывая, что сделка уже состоялась, мы можем использовать в оценке выгод реальную стоимость ОАО «Уралкалий» до объединения, которая составляла 17 689,5 млрд. долларов. Таким образом, выгоды от сделки = 26 878,4 (цена компании после присоединения ОАО «Сильвинит») - (17 689,5 + 8 900) = 288,9 млн. долларов. Следовательно, синергетический эффект составил 288,9 млн. долларов, что очень близко к оценке синергии самой компанией ОАО «Уралкалий». Полученные выгоды значительно выше 0, а значит, сделка экономически оправдана. Сделка имеет смысл, если разность «выгоды - издержки» больше 0, но в данном случае компания фактически не понесла издержек, то есть, делаем вывод о том, что сделка имела смысл.

По оценкам ОАО «Уралкалий» синергетический эффект в 2011 году составил 137 млн. долларов. За счет сокращения операционных расходов (оптимизация системы закупок, оптимизация ремонтных и сервисных служб, закрытие калийной и карналлинговой фабрик Березники-1) - 82 млн. долларов. За счет экономии на транспортных расходах (более эффективное использование парка вагонов, оптимизация процессов погрузки-разгрузки) - 5 млн. долларов. За счет сокращения расходов на реализацию продукции (прекращение соглашений с трейдерами ОАО «Сильвинит», унификация системы продаж в России) - 23 млн. долларов. В результате объединения корпоративных функций и устранения дублирующих административных функций и услуг - 10 млн. долларов. Экономия на финансовых расходах (оптимизация кредитного портфеля, рефинансирование кредита ОАО «Сильвинит») составила 17 млн. долларов[16].

Синергия на основе оценки компании и на основе оценки по ее стоимости получилась разной. Все дело в том, что компания обладает внутренней информацией и может в действительности сказать, какую выгоду им принесла сделка. В то время как оценка синергии на основе ее стоимости довольно приблизительна, так как стоимость компании постоянно меняется, на что влияет множество внешних факторов, не связанных с присоединением ОАО «Сильвинит».

2.2.5 Анализ динамики основных финансовых показателей ОАО «Уралкалий»

Рассчитаем основные показатели компании до объединения на 2010 год и после объединения на 2011-2012 гг. и рассмотрим их динамику (Таблица 2.2.5.1).

Таблица 2.2.5.1

Финансовые коэффициенты и показатели рентабельности ОАО «Уралкалий»

Показатель	2010 год	2011 год	2012 год
Рентабельность, %
Валовой прибыли	76	73	73
EBITDA	47	59	60
Чистой прибыли	32	34	41
Ликвидность
Абсолютная	2,3	1,7	1,2
Срочная	3,3	2,5	1,6
Текущая	3,9	2,9	1,7
Коэффициенты прибыльности, %
Доходность активов (ROA)	24	17	12
Доходность акционерного капитала (ROE)	33	24	19
Долговые коэффициенты
Долг/Активы	0,2	0,3	0,3
Чистый долг/EBITDA	0,1	1,1	1,0
Чистый долг/Капитал	0,1	0,3	0,3

Доля валовой прибыли в объеме продаж компании снизилась. Доля прибыли до вычета процентов, налога и амортизации, а также доля чистой прибыли на каждый заработанный рубль, с каждым годом увеличивается. Компания демонстрирует высокие коэффициенты рентабельности, однако этого нельзя сказать относительно коэффициентов ликвидности. По всем рассмотренным показателям ликвидности, она имеет отрицательную динамику. Исходя из того, что показатели ликвидности стремятся к своему нормальному значению, можно предположить, что компания оптимизирует соотношение своих пассивов и активов, тем самым улучшая работу компании, при сохранении финансовой стабильности. Доходность активов и доходность для акционеров с каждым годом уменьшается, что говорит о том, что активы компании порождают все меньше прибыли, а инвестиции акционеров получают все меньшую отдачу. Таким образом, несмотря на то, что все показатели относительно на хорошем уровне, видно, что большинство из них показывает отрицательную динамику, вполне возможно, что это связано с неблагоприятными условиями на калийном рынке, особенно если учитывать, что у всех конкурентов в 2012 году снизились как продажи, так и чистая прибыль.

2.2.6 Сравнительный анализ ОАО «Уралкалий» и компаний-аналогов

Проведем сравнительный анализ ОАО «Уралкалий» и его основных конкурентов, на основе традиционных мультипликаторов EV/EBITDAи EV/SALES (Таблица 2.2.6.1).

Таблица 2.2.6.1

Сравнительный анализ ОАО «Уралкалий» и компаний-аналогов

Показатели	EV/EBITDA	EV/Sales
	2010	2011	2012	2010	2011	2012
Uralkali	21,9	11,7	10,4	10,4	7,1	6,2
Премия/дисконт к развитым рынкам, %	27	60	24	97	156	126
Премия/дисконт к развивающимся рынкам, %	60	46	-1	10	113	51
Аналоги развитых стран
PotashCorp	20,2	10,1	10,7	9,3	5,4	5,1
MosaicCo	19	6,3	7,2	4,9	2	2
AgriumInc.	12,7	5,7	7,2	1,6	0,9	1,1
Среднее	17,3	7,3	8,4	5,3	2,8	2,7
Аналоги развивающихся стран
ArabPotashCo.	13,1	8,5	11,7	5,6	4,4	5,6
ICL	14,3	7,5	9,3	3,8	2,3	2,6
Среднее	13,7	8	10,5	9,4	3,3	4,1

Для анализа выбраны основные конкуренты ОАО «Уралкалий». Среди компаний развитых стран это: PotashCorp (Канада), MosaicCo (США) и AgriumInc (Канада). Среди аналогов развивающихся стран: ArabPotashCo. (Иордания) и ICL (Израиль). На основе годовых отчетов компаний, рассчитаны мультипликаторы EV/EBITDA и EV/SALES за период с 2010 по 2012гг. Те же показатели рассчитаны и для ОАО «Уралкалий». Затем, за каждый рассмотренный год считается среднее значение мультипликаторов отдельно для компаний развитых и развивающихся стран. Премия/дисконт к развитым и к развивающимся рынкам это величина в процентах, показывающая, насколько значение показателя ОАО «Уралкалий» выше/ниже среднего значения рассматриваемого показателя в развитых и развивающихся странах.

На основе этих мультипликаторов делают вывод о недооценке или переоценке компании рынком, то есть если показатели компании оказываются с существенным дисконтом к рынку развивающихся и развитых стран, то делается вывод о том, что компания недооценена и наоборот. По результатам проведенного анализа видно, что показатели компании гораздо выше как аналогов развитых стран, так и аналогов развивающихся стран в 2011 году. В 2012 году EV/EBITDA ниже, чем у PotashCorp и ArabPotashCo. Однако вывода о том, что компанию недооценивают сделать нельзя, а скорее наоборот, например, в 2011 году по всем рассчитанным показателям рынок переоценил компанию. Таким образом, я считаю, что потенциал роста у компании весьма ограничен.

В результате исследования можно сделать вывод о том, что вследствие присоединения компания ОАО «Уралкалий» получила существенные выгоды, которые позволяют ей наращивать выручку и прибыль, даже в условиях трудной ситуации на рынке калийных удобрений. Если говорить о выгодах, которые получили акционеры ОАО «Сильвинит», то они выражаются в том, что компания получила возможность развиваться в составе ОАО «Уралкалий». Я считаю, что без присоединения к ОАО «Уралкалий» компании ОАО «Сильвинит» пришлось бы противостоять высокой конкуренции с аналогичными компаниями. В результате низкой ликвидности бумаг компании, обращение только на российском рынке, компания была недооценена, что делало ее хорошим объектом для поглощения, таким образом, ОАО «Сильвинит» отдельно не смогла бы просуществовать долго, ей бы все равно пришлось объединиться с другими схожими компаниями, тем более, что были претенденты (Фосагро). Однако, по моему мнению, сделка с ОАО «Уралкалий» была наиболее выгодна ввиду совершенной совместимости активов компаний. Рассмотренная сделка, является одним из немногих случаев, когда основная выгода достается не компании-цели, а компании-покупателю.



Заключение

В первой главе работы проведен сравнительный анализ терминологии слияний и поглощений, представленной в российском законодательстве и в иностранной литературе. В результате чего сделан вывод, что с юридической точки зрения существуют значительные различия в толковании понятия «слияние» в соответствии с российским законодательством и зарубежной теорией.

Также в данной части работы рассмотрена классификация процессов слияния и поглощения на основе уровня приобретаемых прав корпоративного контроля. В ходе этого процесса выделены не только виды интеграционных процессов, но и уровни корпоративного контроля. Кроме того, проанализированы мотивы совершения интеграционных процессов, в результате чего сделан вывод, что разнообразие мотивов слияний и поглощений велико. Однако, несмотря на это многообразие, сделки слияний и поглощений остаются очень рискованными и зачастую приносящими выгоды только приобретаемой компании.

Затем проведен анализ современного состояния на российском рынке слияний и поглощений, исходя из которого, можно говорить о нарастающих оборотах осуществления подобных сделок и прогнозировать продолжение рассмотренной динамики в будущем.

В завершении первой главы работы были рассмотрены основные методики оценки выгод и последствий слияний и поглощений, а также виды синергетических эффектов и способы их расчета. В ходе исследования данного материала, можно говорить о том, что современные методики определения эффективности сделок по слияниям/поглощениям требуют дополнений и изучения данного вопроса более углубленно.

Во второй главе работы произведен анализ реальной сделки по слиянию/поглощению на примере компаний ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит». В ходе данного исследования произведен анализ компаний до осуществления сделки и непосредственно после. Наличие данных о компании за период 2011-2012 года, то есть после осуществления сделки, позволили сделать выводы о результатах деятельности компании на основе достоверных фактов, а не прогнозных значений.

По итогам проделанной работы, следует сделать вывод, что современные тенденции рынка слияний и поглощений, как в России, так и за рубежом, порождают необходимость более глубокого рассмотрения и выработки теоретических подходов к оценке выгод и последствий сделок слияния и поглощения.



Списоклитературы

1. Aswath Damodaran Статья «The Value of Synergy», октябрь 2005.

2. Robert G.Eccles, Kersten L. Lanes, Thomas C. WilsonСтатья «Are you paying too much for that acquisition? ».

3. Гражданский кодекс Российской Федерации.

4. Ендовицкий Д.А., Соболева В.Е. Экономический анализ слияний/поглощений компаний: научное издание. М.: КНОРУС, 2010. 446 с.

5. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией, 2004, №7.

6. Игнатишин Ю. Статья «Классификация процессов слияния и поглощения на основе уровня приобретаемых прав корпоративного контроля».

7. Ищенко С. М. Статья «Совершенствование методики оценки эффекта синергии как инструмента отбора перспективных сделок по слиянию (поглощению) компаний».

8. Тихомиров Д. В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009. 132 с.

9. Лысенко Д.В. Статья «Анализ эффективности слияний и поглощений», апрель 2008.

10. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях; Пер. с англ. 3-е изд.М.: Альпина Паблишерз, 2009. 332 с.

11. http://www.m-economy.ru/art.php?nArtId=1751.

12. http://www.grandars.ru/college/pravovedenie/likvidaciya-yuridicheskogo-lica.html.

13. http://old.mergers.ru/library/publication/.

14. http://top.rbc.ru/economics/20/12/2010/518103.shtml.

15. http://www.finam.ru/analysis/forecasts011B0/.

16. http://www.uralkali.com/ru/investors/main_indicators/.

17. http://www.rbcdaily.ru/industry/562949979990253.

18. http://www.uralstars.com/ex/silvinit/.

19. http://www.kpmg.com/global/en/pages/default.aspx.

20. http://www.cfin.ru/investor/m_and_a/ma_risk.shtml.

21. http://www.maonline.ru/15970-ocenka-yeffektivnosti-sliyanij-i-pogloshhenij-kompanij.html.

22. http://stocks.investfunds.ru/stocks/408/.

23. http://stocks.investfunds.ru/stocks/428/.

24. http://www.potashcorp.com/investors/financial_reporting/annual/.

25. http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=70455&p=irol-reportsAnnual.

26. http://fx-currencies.ru/forecast/dollar/.

27. http://bcs-express.ru/show_res_ru.asp?id=7890.

28. http://fincake.ru/stock/reviews/61499/download/59909.

29. http://www.finam.ru/files/news200711-01.pdf.

30. http://www.arabpotash.com/.

31. http://www.icl-group.com/Pages/newhomepage.aspx.

32. http://www.agrium.com/.

33. http://www.cfin.ru/press/management/1999-1/03.shtml.

34. http://ru.wikipedia.org/wiki/%CB%E8%EA%E2%E8%E4%ED%EE%F1%F2%FC.

35. http://www.km.ru/economics/2013/05/23/dolgovoi-krizis-v-gretsii/711385-rossiya-popala-v-grecheskii-kapkan.

36. https://www.capitaliq.com/home.aspx.

37. http://www.company-law.ru/forum/index.php?showtopic=207830.

Размещено на Allbest.ru