Инвестиционная привлекательность России

4. Высокая динамика цен вследствие влияния различных объективных факторов - на макро- и на микроуровне. Такой высокий уровень динамики цен является характерной особенностью именно рынка ценных бумаг.

5. Высокая роль информации об уровне цен на отдельные категории ценных бумаг, определяющая оперативность и открытость их установления. Информация о состоянии цен на основных фондовых рынках поступает не только с региональных и национального, но и с мирового рынка, оказывая существенное влияние на управление финансово-экономическими процессами на разных уровнях.

6. Публичное установление уровня цен осуществляется в процессе их биржевой котировки в зависимости от складывающегося соотношения объемов спроса и предложения. Биржевая котировка цен осуществляется на основе заявок клиентов брокерам на покупку или продажу отдельных ценных бумаг. На основе заявок клиентов на покупку и продажу конкретных видов ценных бумаг на бирже формируется уровень цен, обеспечивающих равновесие заявленного спроса и предложения.

7. Сильная зависимость уровня цен на национальном рынке ценных бумаг от уровня цен на мировом рынке. По степени интегрированности в мировой рынок эта зависимость будет усиливаться, формируя как позитивные, так и негативные последствия в экономическом развитие страны.

8. Высокий уровень динамики цен на рынке ценных бумаг, воздействующий на макроэкономические процессы, определяет формы их государственного регулирования. К ним относятся установление уровня учетной ставки, нормирование резервов коммерческих банков, регулирование денежного оборота путем эмиссии денег, регулирование объема эмиссии и доходности государственных ценных бумаг (в первую очередь облигаций) и др. Такого рода регулирование присуще всем экономически развитым странам.

9. Необходимость учета всех ценообразующих факторов и информированность профессиональных участников рынка о них. Такая информационная обеспеченность участников фондового рынка характеризуется понятием «эффективность рынка». Эффективным считается такой рынок, на котором уровень цен на отдельные виды ценных бумаг быстро реагирует на внешнюю информацию при полном доступе к ней всех участников этого рынка.

Как отмечалось выше, отличительная особенность рынка ценных бумаг состоит в том, что спрос на нем формируют инвесторы, а предложение - эмитенты различных ценных бумаг. Соответственно уровнем цен на этом рынке выступают котируемые рыночные цены на отдельные виды ценных бумаг.

В основе спроса инвесторов лежит потребность в получении дохода на вложенный в приобретение ценных бумаг капитал (в форме процентов, дивидендов и прироста курсовой стоимости). Уровень этого дохода не может быть ниже уровня нормы прибыли на капитал при безрисковых инвестициях. Любые иные формы инвестиционного выбора в соответствии с концепцией эффективности рынка должны приносить одинаковый уровень дохода при одинаковом уровне риска. Соответственно более высокая норма доходности по отношению к уровню риска по конкретной категории ценных бумаг будет формировать более высокий объем спроса на них, и наоборот.

В основе предложения эмитентов лежат, как правило, потребности в обеспечении развития реального производства необходимыми финансовыми (инвестиционными) ресурсами, объем которых не может быть сформирован за счет внутренних источников. При этом эмиссия ценных бумаг является для хозяйствующих субъектов (или государства) одной из форм привлечения финансовых ресурсов за счет внешних источников.

Таким образом, цена спроса и цена предложения на рынке ценных бумаг определяются различными экономическими интересами инвесторов и эмитентов, а соответственно и различными специфическими факторами, учитывающими условия формирования этих интересов.

Среди факторов со стороны спроса основными являются следующие:

- пропорции распределения текущего дохода инвесторов на потребление и накопление, определяющие объем их финансового потенциала для осуществления сделок с ценными бумагами;

- уровень доходности ценных бумаг и его соответствие уровню риска (любое превышение первого показателя над вторым приводит к росту объема инвестиционного спроса);

- уровень ликвидности отдельных, ценных бумаг. Он определяется общей активностью фондового рынка под влиянием макроэкономических факторов, а также инвестиционными качествами отдельных категорий ценных бумаг;

- динамика уровня учетной ставки Центрального банка. Она оказывает существенное влияние на уровень доходности, а соответственно и объем спроса по долговым ценным бумагам;

- прогнозируемый темп инфляции. Он служит для «инфляционной очистки» уровня предполагаемого инвестиционного дохода путем включения в него уровня на риск.

Среди факторов со стороны предложения основными являются следующие:

- состояние экономики и «инвестиционного климата» в стране, определяющие объем инвестиционных потребностей хозяйствующих субъектов и финансовых ресурсов для их удовлетворения, за счет эмиссии ценных бумаг;

- стоимость привлечения финансовых ресурсов из других альтернативных источников;

- доступность кредитных ресурсов на кредитном рынке в целом и для конкретного хозяйствующего субъекта, в частности;

- уровень расходов на эмиссию конкретных видов ценных бумаг.

С учетом факторов, формирующих реальные спрос и предложение ценных бумаг, а также спекулятивных ценообразующих факторов складываются конкретные цены на отдельные ценные бумаги на биржевом и внебиржевом рынках.

Степень активности рынка ценных бумаг в разрезе отдельных его сегментов, соотношение объема спроса и предложения, уровня цен на отдельные категории ценных бумаг определяются путем изучения его конъюнктуры.

Конъюнктура рынка ценных бумаг представляет собой форму проявления системы факторов (условий), характеризующих состояние спроса, предложения, цен и конкуренции на рынке в целом и на отдельных его сегментах.

Динамика конъюнктуры фондового рынка характеризуется постоянным изменением амплитуды колебаний его элементов. Эти колебания носят различный характер, принимают различные формы и классифицируются по следующим основным признакам (см. Приложение 3).

I. По масштабному колебанию конъюнктуры выделяют:

1) Колебания конъюнктуры национального фондового рынка в целом. Такие колебания носят наиболее масштабный характер, определяемый действием макроэкономических факторов и существенным изменением форм государственного регулирования этого рынка.

2) Колебания конъюнктуры отдельных рынков ценных бумаг. Такие колебания происходят под воздействием отдельных макроэкономических факторов или изменения форм государственного регулирования конкретных фондовых рынков. В рамках отдельных периодов колебания конъюнктуры различных фондовых рынков могут носить разнонаправленный характер.

3) Колебания конъюнктуры в отдельных сегментах фондового рынка. Такие колебания возникают под действием отдельных макро- и микроэкономических факторов и по направленности могут соответствовать тенденциям развития конкретного вида фондового рынка.

4) Колебания конъюнктуры по отдельным категориям ценных бумаг. Такие колебания определяются преимущественно действиями микроэкономических факторов, и прежде всего - изменением финансового состояния продавцов этих инструментов (отдельных банков и других кредитно-финансовых учреждений; предприятий - эмитентов ценных бумаг; отдельных страховых компаний и т.п.).

II. По стадиям конъюнктурного цикла эти колебания охватывают все уровни фондового рынка и носят продолжительный характер. Для рынка ценных бумаг в целом и отдельных его уровней характерны следующие четыре стадии конъюнктурного цикла (см. рис.1):

1) Подъем конъюнктуры связан с повышением активности рыночных процессов в связи с оживлением экономики в целом. Проявление подъема конъюнктуры характеризуется ростом объема спроса на отдельные виды ценных бумаг, повышение уровня цен (ставки процента) на них, возрастанием конкуренции среди операторов рынка, финансовых посредников и т.п.

2) Конъюнктурный бум характеризует резкое возрастание спроса на основные ценные бумаги, особенно объекты инвестирования, который не может быть полностью удовлетворен за счет имеющегося предложения. В этот период растут цены (ставки процента) на объекты инвестирования, повышаются доходы инвесторов, финансовых посредников и операторов рынка.

3) Ослабление конъюнктуры фондового рынка связано со снижением инвестиционной активности в связи с началом спада в экономике в целом, относительно высоким предложением различных ценных бумаг при снижении спроса на них. Для этой стадии характерны сначала стабилизация, а затем и начало снижения цен на большинство категорий ценных бумаг.

4) Конъюнктурный спад на фондовом рынке является наиболее неблагоприятным его периодом с позиций инвестиционной активности, объема продажи ценных бумаг и уровня их доходности (кроме долговых ценных бумаг и депозитарных сертификатов). На этой стадии конъюнктуры рынка ценных бумаг существенно снижаются цены на объекты инвестирования.

Рис. 1. Стадии изменения конъюнктуры фондового рынка.

III. По продолжительности колебаний конъюнктуры выделяют:

1) Сверхкраткосрочные колебания конъюнктуры. Продолжи-тельность таких колебаний составляет период от нескольких часов (т.е. в рамках одной биржевой сессии) до нескольких дней. Они вызываются действием случайных факторов, как правило, поступление неверной информации на рынок и обычно непредсказуемы.

2) Краткосрочные колебания конъюнктуры. Продолжительность таких колебаний составляет период от нескольких дней до нескольких недель. Они вызываются активной спекулятивной игрой отдельных участников рынка (игрой на повышение или игрой на понижение курсовой стоимости отдельных видов бумаг); реакцией на существенные изменения конъюнктуры зарубежных фондовых рынков, последствия которых для национального рынка трудно предугадать; действием других случайных факторов.

3) Среднесрочные колебания конъюнктуры. Продолжительность таких колебаний составляет период от нескольких недель до нескольких месяцев. Они носят характер «рыночных волн» и вызываются действием сезонных или иных факторов, которые могут быть выявлены в процессе трендового анализа уровня цен на конкретные виды ценных бумаг.

4) Долгосрочные колебания конъюнктуры. Продолжительность таких колебаний составляет период от нескольких месяцев до нескольких лет. Такие колебания вызываются обычно сменой фаз развития экономики страны в целом; изменение стадий конъюнктурного цикла; сменой стадий жизненного цикла отдельных ценных бумаг; кардинальным изменением форм государственного регулирования рынка ценных бумаг в связи с корректировкой финансовой политики государства и другими аналогичными факторами долгосрочного характера.

В связи с циклическим развитием и постоянной изменчивостью фондового рынка в разрезе отдельных его видов и сегментов необходимо систематически изучать состояние его конъюнктуры для формирования эффективной финансовой стратегии, корректировки финансовой политики по отдельным аспектам, принятия экономически обоснованных решений.

Это исследование проводится, как правило, в три этапа:

Этап 1. Текущее наблюдение за состоянием фондового рынка в первую очередь в тех сегментах, в которых предприятие осуществляет свою финансовую деятельность. Такое наблюдение требует формирования целенаправленной системы показателей, характеризующих отдельные его элементы (спрос, предложение, цены, конкуренцию), а также организации постоянного их мониторинга. Результаты такого наблюдения за конъюнктурой фондового рынка фиксируются в табличной ли графической форме.

Этап 2. Анализ текущей конъюнктуры фондового рынка и выявление современных тенденций ее дальнейшего развития. Этот анализ состоит в выявлении особенностей конкретных сегментов фондового рынка тех изменений, которые происходят на рынке в момент наблюдения по сравнению с предшествующим периодом. Анализ конъюнктуры фондового рынка проводится в два этапа:

а) на первом этапе анализа осуществляется расчет системы аналитических показателей, характеризующих текущую конъюнктуру фондового рынка (на основе информативных показателей текущего наблюдения);

б) на втором этапе выявляются предпосылки к изменению текущей стадии конъюнктуры фондового рынка.

Этап 3. Прогнозирование конъюнктуры фондового рынка для выбора основных направлений стратегии финансовой деятельности и формирования инвестиционного портфеля.

Такой прогноз осуществляется в рамках следующих трех этапов:

а) выбор периода прогнозирования. Различают краткосрочный (до одного месяца), среднесрочный (до несколько предстоящих месяцев) и долгосрочный (до двух лет) прогноз конъюнктуры рынка ценных бумаг.

Краткосрочный прогноз служит для выработки текущих финансовых решений в области формирования капитала, портфеля краткосрочных финансовых вложений и т.п.; он разрабатывается с учетом влияние краткосрочных факторов, выявленных в процессе анализа краткосрочных колебаний конъюнктуры на отдельных сегментах фондового рынка.

Среднесрочный прогноз служит для корректировки финансовой политики по отдельным аспектам финансовой деятельности; формирования портфеля долгосрочных финансовых вложений некапиталоемких объектов реального инвестирования.

Долгосрочный прогноз связан, прежде всего, с выработкой финансовой стратегии и формирования инвестиционных решений о реализации крупных (капиталоемких) реальных инвестиционных проектов;

б) определение глубины прогнозных расчетов. Эта глубина определяется целями финансовой деятельности и связана с соответствующей углубленной сегментацией фондового рынка (рынок акций, рынок облигаций, вексельный рынок, рынок опционов и т.д.);

в) выбор методов прогнозирования и осуществления прогнозных расчетов. Прогнозирование конъюнктуры фондового рынка осуществляется на основе «технического» (как его аналог используются термины «прикладной» или «трендовый») и «фундаментального» (как его аналог используется термин «факторный») методов анализа.

Метод технического анализа основан на распространении выявленной в процессе предшествующего исследования конъюнктурной тенденции изменения уровня цен на предстоящей период (с учетом предстоящего изменения стадии конъюнктуры фондового рынка); этот метод является недостаточно точным и может быть использован лишь для краткосрочного и среднесрочного прогнозирования.

Метод фундаментального анализа основан на изучении отдельных факторов, влияющих на спрос, предложение и уровень цен на фондовом рынке, а также на определении возможного изменения этих факторов в предстоящем периоде.

Оба этих метода могут быть дополнены при прогнозировании конъюнктуры фондового рынка методом экспертных оценок.

Технический анализ предполагает изучение внутренней информации, генерируемой самим рынком, и прежде всего - данных о динамике важнейших его элементов. Концепция и методологические принципы технического анализа базируются на том, что динамика основных элементов рынка - объема спроса, уровня цен и т.п. - подвержена определенным закономерностям, которые с большей долей вероятности должны проявиться и в предстоящем периоде. Таким образом, методологический аппарат технического анализа, т.е. исследование динамики внутренних характеристик самого фондового рынка, может быть применен как для анализа, так и для прогнозирования его конъюнктуры.

Основу аналитического аппарата технического анализа составляет построение и интерпретация графиков динамики уровня цен и объемов продажи отдельных видов ценных бумаг.

Наиболее подробно рассмотрим принципы фундаментального анализа рынка ценных бумаг.Косов Н.С. Основы макроэкономического анализа: учебное пособие / Н.С. Косов. - Тамбов: Изд-во Тамб. гос. техн. ун-та, 2007. - 140 с.

Фундаментальный анализ располагает наиболее надежным методическим аппаратом, хотя его сложность и относительно высокая стоимость проведения существенно ограничивают сферу его применения.

Диапазон исследования рынка ценных бумаг на основе методов фундаментального анализа наиболее широкий. Основными направлениями такого исследования являются:

1. Анализ и прогнозирование конъюнктуры фондового рынка в целом в связи с общеэкономическим развитием страны.

2. Анализ и прогнозирование конъюнктуры отдельных видов и сегментов рынка ценных бумаг.

3. Анализ и оценка перспектив финансового развития отдельных отраслей экономики.

4. Анализ и оценка перспектив финансового развития отдельных регионов страны.

5. Анализ и оценка финансового состояния и перспектив финансового развития отдельных участников рынка ценных бумаг (кредитно-финансовых учреждений, страховых компаний, эмитентов различных ценных бумаг и т.п.).

6. Сравнительный анализ финансовых и инвестиционных качеств определенных категорий ценных бумаг и прогнозирование динамики уровня цен на них.

Фундаментальный (или факторный) анализ основан на исследовании отдельных факторов, влияющих на динамику изучаемых показателей, и определении возможного изменения этих факторов в предстоящем периоде. При этом в зависимости от направления исследования, осуществляемого с помощью фундаментального анализа, все факторы подразделяются на следующие основные группы:Тертышный С.А. Рынок ценных бумаг и методы его анализа. - СПб. Питер, 2004. - 220 с.

- макроэкономические факторы, определяющие развитие экономики страны в целом;

- отраслевые факторы;

- региональные факторы;

- внутрирыночные факторы развития фондового рынка в целом и в разрезе отдельных его видов и сегментов;

- микроэкономические факторы, определяющие финансовое состояние отдельных участников фондового рынка;

- конкретные факторы, определяющие характер обращения на рынке отдельных видов ценных бумаг.

1. Макроэкономические факторы, определяющие развитие экономики страны в целом. Основными из этой группы факторов являются: фаза экономического развития страны и предпосылки ее смены в предстоящем периоде; динамика валового внутреннего продукта; динамика национального дохода и пропорций его распределения на потребление и накопление, динамика объема доходов государственного бюджета и размера бюджетного дефицита; тенденции и объемы эмиссии денег; уровень денежных доходов населения; объем депозитных и сберегательных вкладов населения; индекс (или темп) инфляции; уровень учетной ставки Центрального банка и др.

2. Отраслевые факторы используются в процессе оценки методами фундаментального анализа инвестиционной привлекательности отдельных отраслей, а также при прогнозировании спроса на финансовые ресурсы, отдельные страховые продукты и т.п. к числу основных факторов этой группы относятся: стадия жизненного цикла отрасли; уровень государственной поддержки развития отрасли; динамика отраслевого объема продукции; среднеотраслевой индекс цен; среднеотраслевой уровень рентабельности активов и собственного капитала; уровень коммерческого и финансового риска, характерный для отрасли и др.

3. Региональные факторы используются в процессе анализа и прогнозирования развития региональных финансовых рынков, а также для оценки инвестиционных качеств отдельных ценных бумаг, прежде всего региональных эмитентов. К числу основных факторов этой группы относятся: удельный вес региона в валовом внутреннем продукте и национальном доходе; соотношение доходной и расходной частей регионального бюджета; уровень доходов населения региона; соотношение городских и сельских жителей в регионе; уровень развития рыночных отношений и инфраструктуры регионального финансового рынка; численность и состав региональных институциональных участников фондового рынка.

4. Внутрирыночные факторы развития фондового рынка в целом и в разрезе отдельных его видов и сегментов учитываются в процессе всех направлений исследований, осуществляемых методами фундаментального анализа. В составе основных факторов группы выделяются следующие: объем спроса и предложения на фондовом рынке; динамика фактического сделок на рынке; динамика уровня цен на основные категории ценных бумаг; емкость фондового рынка (расчетный показатель потенциально возможного объема сделок на рынке, обеспечивающий полное удовлетворение спроса при сложившемся уровне цен); количество и разнообразие ценных бумаг, обращающихся на рынке; динамика основных индикаторов фондового рынка в отчетном периоде; соотношение объемов продаж ценных бумаг на организованном и неорганизованном рынках.

5. Микроэкономические факторы, определяющие финансовое состояние отдельных участников фондового рынка, учитываются в процессе осуществления фундаментального анализа отдельных эмитентов, инвесторов, страхователей и других категорий участников с целью выявления объема спроса в отдельных сегментах рынка и уровня риска осуществления финансовых операций. В процессе использования соответствующих методов фундаментального анализа учитываются следующие основные факторы: темпы экономического развития соответствующих хозяйствующих субъектов; динамика прироста их активов и собственного капитала; соотношение используемого собственного капитала и заемного капитала, уровень кредитоспособности и платежеспособности инвесторов и эмитентов.

Особое значение в процессе осуществления фундаментального анализа придается таким факторам, как ликвидность определенных ценных бумаг, объемы сделок по ним, диапазон колебаний уровня цен на них и некоторым др.

В процессе прогнозирования конъюнктуры рынка ценных бумаг на основе фундаментального анализа используются следующие основные методы (см. Приложение 4):

?1. Метод прогнозирования «сверху вниз» предусматривает осуществление прогнозных расчетов в направлении от общего к частному. В процессе осуществления таких прогнозных расчетов в начале оценивается возможное изменение параметров общеэкономического развития страны; затем прогнозируются основные параметры предстоящего развития отдельных элементов фондового рынка в целом; после этого прогнозируется конъюнктура отдельных рынков ценных бумаг; затем осуществляется прогноз конъюнктуры отдельных сегментов фондового рынка, интересующих его участника; на завершающей стадии прогнозных расчетов определяются вероятные параметры обращения на рынке конкретных видов ценных бумаг. Базой каждого последующего этапа прогнозирования (при его следовании «вниз») являются результаты прогнозных расчетов, осуществленных на предшествующей стадии.

2. Метод прогнозирования «снизу вверх» предусматривает осуществление прогнозных расчетов в обратной последовательности. При осуществлении таких расчетов вначале проводится оценка предстоящей деятельности конкретного предприятия - эмитента ценных бумаг; затем осуществляется прогнозная оценка инвестиционной привлекательности отрасли, к которой принадлежит эмитент; после этого прогнозируются показатели конъюнктуры сначала сегмента, а затем и вида фондового рынка, на котором эти ценные бумаги будут обращаться. Число уровней прогнозирования определяет при этом сам аналитик исходя из поставленных перед ним задач. Основным недостатком данного метода является возможная некорректность прогнозных показателей более высоких уровней, если расчеты осуществлялись без достаточного учета взаимосвязей отдельных уровней - в этом случае разные аналитики одного и того же предприятия могут прийти к совершенно различным результатам. Поэтому на практике этот метод прогнозирования используется в сочетании с системой «сверху вниз».

3. Вероятностный метод прогнозирования осуществляется в условиях недостатка исходной информации, особенно характеризующей предстоящую динамику макроэкономических факторов. В этом случае прогнозирование отдельных показателей конъюнктуры рынка ценных бумаг на всех его уровнях имеет многовариантный характер в диапазоне от оптимистической до пессимистической оценки возможного развития отдельных факторных показателей. Такой метод прогнозирования даст возможность определить диапазон колебаний отдельных показателей конъюнктуры и в рамках этого диапазона избрать наиболее вероятный вариант их развития.

4. Метод эконометрического моделирования прогнозируемых показателей конъюнктуры фондового рынка или отдельных категорий ценных бумаг основан на построении индивидуальных эконометрических (экономико-математических моделей многомерного статистического анализа) моделей. В этих целях на первом этапе исследуется влияние отдельных факторов на развитие изучаемого показателя (на основе методов парной корреляции); затем ранжируются и отбираются для построения модели наиболее значимые факторы, по которым строится многофакторная модель (модель множественной регрессии); после этого устанавливается плановое значение отдельных факторов, которые подставляются в модель для получения искомых прогнозных результатов.

5. Метод моделирования финансовых коэффициентов используется в основном для прогнозирования показателей развития отдельных участников рынка ценных бумаг. Система таких коэффициентов позволяет оценить финансовую устойчивость, платежеспособность, рентабельность и другие стороны предстоящей финансовой деятельности конкретного предприятия. В этих случаях для расчета отдельных коэффициентов используется разработанная на предприятии система текущих финансовых планов. Кроме того, метод моделирования финансовых коэффициентов применяется в фундаментальном анализе и при прогнозировании показателей, характеризующих обращение отдельных финансовых инструментов на рынке (коэффициенты их рыночной стоимости, доходности, ликвидности, бета-коэффициент и т.п.).

6. Метод объектно-ориентированного моделирования (или метод построения электронных таблиц) основан на разложении отдельных прогнозируемых интегральных показателей на ряд частных их значений при использовании компьютерных электронных таблиц.

Фондовый рынок, на котором обращаются ценные бумаги многочисленных эмитентов, очень чутко реагирует на любые изменения, которые происходят как внутри каждой компании, так и в экономике страны в целом, что, в конечном счете, сказывается на динамике цен на ценные бумаги. В силу этого свойства фондовый рынок, являясь нематериальным сектором экономики, позволяет оценивать состояние и тенденции развития реального сектора экономики.

С этой целью информационно-аналитическими агентствами и фондовыми биржами рассчитываются различные фондовые индикаторы и фондовые индексы, которые применяются для анализа динамики изменения курсовой стоимости ценных бумаг по рынку в целом. Ключников И.К. Фондовые биржи: учеб.-метод. пособие / И.К. Ключников, О.А. Молчанова, О.И. Ключников. - М.: Финансы и статистика; ИНФРА-М, 2009. - 200 с.

Фондовые индикаторы исчисляются как средние величины курсов по определенной категории ценных бумаг представительной группы компаний в данный момент на конкретную дату по репрезентативной группе предприятий по отношению к их базовой величине, рассчитанной на более раннюю дату. Текущее значение индекса характеризует направление движения рынка.

Используя фондовые индикаторы и фондовые индексы в динамике, инвесторы могут определить тенденции изменения курсовой стоимости ценных бумаг. Помимо этого фондовые индексы позволяют инвесторам формировать оптимальный собственный портфель ценных бумаг и разрабатывать инвестиционную политику.

В мировой практике рассчитывается большое количество индексов, для определения которых применяются различные способы выборки компаний и методы расчета.

Применяемые в практической деятельности индексы можно классифицировать по следующим видам:

1) Отраслевые индексы, которые рассчитываются для конкретной отрасли экономики (энергетика, черная и цветная металлургия, нефтегазовый комплекс, банки и др.). В основу расчета включаются котировки акций ведущих предприятий конкретной отрасли.

2) Сводные (композитные) индексы, которые рассчитываются на основе цен акций компаний различных отраслей. Осуществляя отбор предприятий для расчета таких индексов, руководствуются двумя основными подходами:

-Первый подход основан на том, что компании, включенные в расчет индекса, должны отражать структуру отраслей национальной экономики.

-Второй подход базируется на включении в расчет акций наиболее крупных компаний любой отрасли.

Интернационализация фондового рынка привела к появлению мировых индексов (В Приложение 5 представлены данные об основных индексах, рассчитываемых в странах с развитым фондовым рынком), с их помощью проводят характеристику динамики изменения цен на акции в региональном разрезе и по мировому сообществу в целом.



ГЛАВА 2. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА И ЕГО ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИКУ СТРАНЫ

2.1 Развитие современного фондового рынка в России

История современного российского рынка ценных бумаг начинается в начале 90-х годов. За этот период произошло создание технологической инфраструктуры, определился круг профессиональных участников фондового рынка. Кроме того, процесс становления рынка сопровождался большими изменениями в законодательстве страны. Накопленный за годы существования фондового рынка опыт стал основной причиной создания системы регулирования рынка с целью защиты интересов инвесторов.

Необходимо отметить, что развитие рынка ценных бумаг приобретало стремительный характер, причём данный рост носил в основном откровенно спекулятивный характер, вызванный во многом массовым приходом на рынок иностранных инвесторов. Интерес иностранных инвесторов к российским ценным бумагам был вызван положительными ожиданиями, связанными с экономическим ростом в Азии и Латинской Америке, который сопровождался увеличением роли местных ценных бумаг. Во многом данный интерес был распространён и на Россию исходя из огромного экономического, в том числе сырьевого, потенциала страны, а также тезиса о недооценённости акций российских предприятий.

Этот рост, вполне обусловленный в 1995 г., приобрёл к 1997 г. откровенно спекулятивный характер. Рост ценных бумаг происходил одновременно со снижением объёмов производства и стремительным сокращением инвестиционно-инновационного потенциала российской экономики. Привлечение государством всех имеющихся инвестиций на покрытие бюджетного дефицита вело к недостаточности средств на инвестиции в реальный сектор.

Окончанием этапа стремительного роста стала осень 1997 г., когда на рынке произошёл первый серьёзный затяжной спад.

Значительное распространение, начиная с 1998 г. получил выпуск векселей. Векселя стали использовать в расчётах не только частные предприятия, но и государственные и муниципальные органы власти. Рост обращения векселей был вызван ослаблением национальной валюты, кризисом долговой экономики. Суррогаты составляют параллельную денежную систему теневой экономики, недоступную для государства.

Критические объёмы и масштаб эмиссии денежных суррогатов явились отражением перекоса в структуре денежно-распределительной сети. Размножающиеся заменители обычных денежных знаков практически ведут к разрушению денежного обращения. Признавая необходимость использования вексельного обращения и других денежных заменителей отечественной валюты, следует отметить, что масштабы этой замены огромны, и, кроме того, денежные заменители сами по себе снижают эффективность денежно-распределительной сети (при превышении их разумных объёмов), их использование оказывает опосредованное влияние на такие макроэкономические параметры как уровень доходности, объём собираемости налогов и др.

В докризисной ситуации, характеризовавшейся сравнительно дешёвыми и легкодоступными международными кредитами, в стране стала формироваться тенденция непродуманных заимствований на внешнем и внутреннем рынках и последующего их низкоэффективного использования. Кризис 1998 г. привёл к переоценке инвесторами рисков на развивающихся рынках, усложнил привлечение новых инвестиций.

Апофеозом развития кризиса стал август 1998 г., когда правительство отменило валютный коридор и объявило о реструктуризации рынка ГКО. С августа до конца 1998 г. рынок ценных бумаг, как государственных, так и корпоративных, находился в самом тяжёлом кризисе за всё время функционирования. События 17 августа 1998 г., явившиеся результатом проводимой финансово-экономической политики и приведшие к дефолту по государственным краткосрочным облигациям, падению курса рубля и финансово-банковскому кризису, поставили предприятия, особенно развивавшие рынки собственных ценных бумаг и выпускавшие облигационные займы, в качественно новую ситуацию. Фактически, даже относительно благополучные эмитенты, выполнявшие все обязательства по облигациям, объективно оказались в условиях форс-мажора.

В 1999 г. начался новый этап развития рынка ценных бумаг - этап его восстановления и проведения серьёзных изменений с учётом накопленного опыта. В 1999 г. на российском рынке акций начался период роста, вызванный улучшением макроэкономических показателей. После кризиса 1998 г. правительство избрало политику умеренного использования возможностей рынка государственных ценных бумаг, являвшегося наиболее привлекательным для инвестиций.

В связи с экономическим ростом началось развитие рынка корпоративных ценных бумаг. Наиболее активно развивается рынок корпоративных облигаций, выпускаемых предприятиями и банками. Всего за период 1999-2001 гг. были размещены корпоративные облигации более 50 эмитентов на общую сумму более 75 млрд руб. по номиналу. Рынок корпоративных облигаций демонстрирует как количественный, так и качественный рост.

В 2000-2001 гг. на российском рынке ценных бумаг рост продолжался. Активизация рынка ценных бумаг, направленного на подражание инвестиционной активности, стала возможной благодаря созданию соответствующих предпосылок, к важнейшим из которых относятся: политическая и социально-экономическая стабилизация, увеличение ёмкости внутреннего рынка на основе роста платёжеспособного спроса, разрешение кризиса неплатежей. Вторичный оборот рынка акций характеризуется постоянным возрастанием объёмов. Так, в 2001 г. оборот акций на ММВБ превысил 25 млрд долл. В настоящее время ММВБ как организатор торговли и клиринговая организация является лидирующей российской инфраструктурной организацией на рынке корпоративных ценных бумаг: на долю ММВБ приходится свыше 80% суммарного оборота ведущих торговых площадок России. В торгах в Секции фондового рынка ММВБ принимают участие 470 банков и финансовых компаний.

Если анализировать развитие рынка государственных ценных бумаг в 2000-2001 гг., то оно обусловлено тем, что Министерство финансов РФ в условиях профицита госбюджета не испытывало потребности в масштабных заимствованиях на внутреннем рынке. Совокупные обороты вторичного рынка ГКО-ОФЗ за 2001 г. превысили 200 млрд руб., что соответствовало уровню 2000 г. При этом средняя доходность по данным ценным бумагам составляла 17-20% годовых. Если до кризиса 1998 г. рынок ГКО был высокодоходным сегментом российского рынка ценных бумаг и в отдельные периоды доходность превышала 200% годовых, то сейчас вложения в данные ценные бумаги являются наименее доходными.

Структура рынка ГКО-ОФЗ в 2001 г. характеризовалась диспропор-цией между краткосрочными и долгосрочными финансовыми инструментами. Доля ГКО в общем объёме рынка по номиналу на протяжении года колебалась от 1 до 14%. В то же время доля ОФЗ-ФД в течение года превышала 64%, а ОФЗ-ПД постоянно сокращалась и в декабре достигла своего минимума - 1,31%.

2006-2007 году заметно возросла роль финансового рынка в экономике. Одним из важнейших международных показателей, иллюстрирующих такую роль, является соотношение капитализации рынка ценных бумаг и объемов ВВП. Этот показатель фактически измеряет пропорцию, в которой движение материального богатства государства отражается в стоимости финансовых активов. Также он отчасти свидетельствует об уровне развития рыночных принципов функционирования экономики, так как увеличение масштабов финансового рынка по отношению к «реальной экономике» косвенно отражает укрепление механизмов формирования справедливых рыночных цен на составляющие национального богатства.

Капитализация рынка акций на конец 2007 года составила 32,3 трлн. рублей при объеме ВВП почти 33 трлн. рублей. Таким образом, впервые в истории российского финансового рынка соотношение «капитализация/ ВВП» вплотную приблизилось к 100 %.

В 2007 году стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7 % (целевой показатель Стратегии на 2008 год - 4,5 %).

Объем биржевой торговли акциями на российских биржах в 2007 году составил 31,4 трлн. рублей, то есть так же приблизился к уровню ВВП. Во многом такой рост был обусловлен расширением российскими компаниями практики привлечения инвестиций на фондовом рынке. Это, в свою очередь, в еще большей степени сказалось на показателях рыночной капитализации. Так, в течение 1997 - 2003 годов увеличение курсовой стоимости обращающихся на рынке акций на 90 %, а иногда на все 100 % обеспечивало прирост совокупной капитализации рынка. Фактически приток на рынок новых ценных бумаг отсутствовал. В 2006 году уже свыше 30 % прироста капитализации рынка ценных бумаг было обеспечено новыми эмиссиями, а в 2007 году новые эмиссии обеспечили более 50 % роста рыночной капитализации.

К 2008 году рынок ценных бумаг подошел с хорошими результатами. На протяжении последних десяти лет он развивался медленно, но эффективно. Фондовый рынок России развивается естественным образом, заимствуя мировой опыт.



2.2 Оценка экономического роста российского фондового рынка в условиях кризиса

Экономический и финансовый коллапс еще конца 90-х оказался довольно тяжелым для страны, особенно для населения. Но благодаря масштабной девальвации рубля и процессам, которые она запустила, спад быстро сменился уверенным подъемом экономики, которая в 2000--2008 гг. прибавляла по 7% в год. Бессменным ее локомотивом оставался внутренний спрос. Среднегодовые темпы частного потребления превышали 10%, что, впрочем, неудивительно, ведь реальные зарплаты и доходы населения ежегодно увеличивались на 15 и 10% соответственно. Ситуация с инвестициями была еще более радужной -- капиталовложения в экономику, получившую в наследство с советских времен физически изношенные и морально устаревшие производственные мощности и инфраструктуру, множились почти на 13% в год. Причем если на первом этапе импульс придавала восстанавливающаяся промышленность, где импортозамещение позволило загрузить простаивающие предприятия, трудоустроить значительную часть населения и таким образом обеспечить рост его благосостояния, то в последующие годы на первый план вышли растущие цены на нефть. Доходы в нефтегазовом секторе по цепочке поддерживали жизнеспособность и других секторов российской экономики, способствуя их поступательному развитию.

Немаловажную роль в этом процессе играло государство, так как благодаря проведенной в начале 2000-х налоговой реформе власти получили возможность изымать у экспортеров значительную часть сырьевой ренты, впоследствии ставшей основным источником доходов казны. И пусть некоторая их доля с 2004 г. аккумулировалась в специально созданном «на черный день» Стабилизационном фонде, а также использовалась для погашения внешнего госдолга (к концу 2008 г. он сократился до 2% ВВП -- с 68% в 2000 г.), денег в казне было предостаточно. В 2000--2008 гг. величина профицита федерального бюджета варьировалась от 1,4 до 7,5% ВВП, а раз доходы накапливались, то и разыгравшиеся в части расходов аппетиты сдерживать было все сложнее и сложнее. В результате в 2005--2008 гг. расходы казны увеличивались в среднем на 30% в год, заметно опережая экономику и, как следствие, занимая все большую «нишу» в ВВП. Поскольку очевидными приоритетами властей по-прежнему являлись социальная сфера и инфраструктура, то переоценить вклад бюджетных вливаний в динамику конечного потребления и инвестиций (вкупе дающих около 90% ВВП) довольно проблематично.

Однако похвастать можно было далеко не всем. Во-первых, намного более скромными оставались достижения в инфляционной сфере. Цены производителей в 2000--2007 гг. прибавляли почти по 20% в связи с удорожанием сырья в добывающих секторах (действующая налоговая система позволяла им поднимать цены на 30% в год) и ежегодной индексацией тарифов естественных монополий, столь неприятной для населения, но все-таки необходимой (причем до сих пор) для устранения перекосов в принципах ценообразования, внутри страны и различий с ценами на мировом рынке, а также для стимулирования энергосбережения, нужного для сбалансированного развития экономики.

Задача существенного снижения потребительской инфляции, мягко говоря, тоже не была выполнена. Мешали явные структурные ограничения -- излишняя монополизация отдельных сегментов розничного рынка, все более сильная зависимость от импорта и, наконец, коррупция. Если добавить к этому довольно высокие темпы роста денежной массы -- следствие интервенций ЦБ РФ (на первых порах скупавшего излишки нефтедолларов, разбавленных затем потоком «горячих денег» из-за рубежа), проводимых с целью не допустить существенного укрепления курса рубля, -- то двузначные темпы потребительской инфляции в течение девяти из последних 10 лет также не должны удивлять.

Во-вторых, не удалось существенно перестроить и структуру экономики. К концу 2008 г. большинство секторов так и не смогли кардинально изменить свою диспозицию на карте российской экономики, несмотря на активные попытки правительства и денежных властей притормозить чрезмерное укрепление рубля, угрожающего развитию отечественной промышленности. Логика такого подхода объяснима, ведь именно сырьевой сегмент, нуждающийся в более слабом курсе рубля, в начале 2000-х создал задел для будущего экономического благополучия, а получивший стартовый импульс обрабатывающий сектор, который в 2002--2003 гг. демонстрировал динамику более 10%, требовал дополнительной поддержки. Впоследствии обрабатывающие отрасли давали +5,7% ежегодно, что, возможно, действительно имело место благодаря сдерживаемому укреплению рубля. В то же время данный факт использовался и сторонниками более «рыночного» подхода к курсообразованию: раз промышленность успешно развивается в условиях «крепкого» рубля, то и разговоры о его разрушительном влиянии на индустрию преувеличены. Однако практика показала, что изменения в структуре ВВП носили в основном косметической характер, устойчивость промышленного роста оказалась мнимой, а российская экономика сохранила сырьевую зависимость, которая, в конечном счете, стала ее «ахиллесовой пятой» в условиях глобального кризиса.Полевой Д.В. Россия: бег вперед или вновь на месте?!//Рынок ценных бумаг №17 2009 -С. 20-24 На всем протяжении 2000-х годов самочувствие национального хозяйства России, ее финансовой системы преимущественно определялось состоянием мировых рынков - расширением производства и потребления, ростом цен на энергоносители, прежде всего на нефть, и легким доступом к внешним финансовым ресурсам. Сочетание этих факторов обуславливало источники, масштабы и направления движения потоков валютно-финансовых средств между российской экономикой и остальным миром, а также динамику обменного курса национальной валюты. Переломной точкой стал август 2007 г., когда обострились проблемы на рынке субстандартной ипотеки в США, что оказалось предвестником разразившегося в последующем сначала американского финансово, а затем и глобального финансово-экономического кризиса.Колташов В. Кризис глобальной экономики. Изд.: ИГСО - Институт глобализаций и социальных движений, 2009. - 481 с. В 2000-е годы экономическое развитие России в значительной мере финансировалось за счет масштабного притока средств из-за рубежа, что стимулировало рост инвестиций и потребления. При этом большую часть привлеченных инвестиционных ресурсов оттягивали на себя финансовые рынки. Так, если в начале 2000-х годов в нефинансовые активы направлялось около 40% общего объема инвестиций, то к 2008 г. их доля сократилась более чем вдвое. Вложения в финансовые активы увеличились почти до 80% всех инвестиционных ресурсов, поступавших в экономику страны. Этот структурный сдвиг определялся сравнительной доходностью вложений. Рентабельность производственных активов, которая в среднем по экономике не превышала 10-12%, была гораздо ниже доходности сопоставимых по срочности вложений в финансовые инструменты (доходность по ним в отдельные годы достигала 50-80%). (см. Приложение 6) Уязвимость российского фондового рынка к внешним шокам обусловлена его сильной зависимостью от иностранных инвесторов и высокой концентрацией бумаг из-за доминирования на рынке нескольких гигантских нефтегазовых компаний при сравнительно ограниченном числе представленных на нем эмитентов. Поэтому доходность и объем российского фондового рынка изменялись вслед за динамикой цен на нефть, при этом с середины 2006 г. На нем начал формироваться фондовый пузырь. (см. рис. 2 и рис. 3) Вслед за фондовым разрастался пузырь и на рынке недвижимости. Подъем котировок ценных бумаг позволял владельцам активов привлекать большой объем кредитов, финансируя за счет этих ресурсов все более затратные проекты, в том числе и вложения в жилую недвижимость.



Рис. 2. Доходность фондового рынка и цена на нефть

Результатом масштабного, во многом спекулятивного расширения вложений в так называемые «инвестиционные» квартиры стало стремительное повышение цен на первичном рынке жилья, которые в 2006-2007 гг. росли на 40-50% в годовом исчислении.

Рис. 3. Объем фондового рынка и цена на нефть

Бурный рост цен на первичном рынке жилья вызвал волну спекулятивного интереса к вложениям в этот сектор. Рынок недвижимости стал своеобразной «биржей», где можно было заработать до 100% прибыли. Таким образом, фондовый пузырь поддерживал другой - жилищный. Рано или поздно они должны были лопнуть.

На обострение кризиса на рынке недвижимости в США и на поток негативной информации с мировых финансовых рынков в августе 2007 г. Банковская система России отреагировала резким ростом фактических процентных ставок на межбанковском кредитном рынке по предоставленным кредитам сроком на один день. В сентябре-октябре их средние фактические значения составили 6,2 и 5,7 годовых, значений не превышал 3-5% годовых. Ликвидные активы кредитных организаций к концу октября сократились до минимального в 2007 г. Значения - 632 млрд. руб. Резко замедлился и темп роста российского фондового рынка. Российский фондовый рынок стал жертвой сильного внешнего шока -падения цен на нефть, кредитного кризиса на мировых финансовых рынках; начавшаяся рецессия экономик США и Европы, которая вызвала сокращение внешнего спроса. Сжатие глобальных финансов привело к обвалу российского рынка и оттоку средств из отечественной финансовой системы. Главные причины этого - «перекапитализация» рынка и сильная зависимость от непредсказуемой мировой ценовой конъюнктуры. Тем не менее, внешний шок лишь запустил механизм обвала, фундаментальной основой которого были внутренние факторы. Это косвенно подтверждается сравнением динамики фондовых индексов стран крупнейших экспортеров нефти. Так , GCC Islamic Index (сводный индекс фондовых рынков - членов Совета сотрудничества стран Персидского залива - Кувейта, Катара, Бахрейна) за 2008 г. снизился на 54% , в то время как РТС - на 72,4 % (см. рис. 4).

Рис. 4. Глубина спада на фондовых рынках стран - крупнейших экспортеров нефти в 2008 г.

Кроме панического вывода денег иностранными инвесторами, обрушение фондового рынка было обусловлено спецификой его участников и проводимых ими операций. На рынке присутствовало много спекулянтов и российских игроков, связанных с собственностью. Они закладывали свои пакеты акций, чтобы приобретать другие активы. При падении рынка возник эффект домино: чем сильно падали цены тем больше возникало margin calls и тем масштабнее были вынужденные продажи. Кроме того, неразвитую российскую финансовую систему подпитывали ликвидностью несколько крупных банков. Когда в условиях растущих рисков они ушли с фондового рынка и свернули межбанковское кредитование, все операции рефинансирования остановились. Таким образом, крах рынка был вызван целым комплексом одновременно действовавших факторов.

На рисунке показаны последовательность и временные границы влияния различных факторов на динамику фондового рынка. Разворот в движении индекса РТС начался под действием ценового фактора, падения мировых цен на нефть с их максимума в июне 2008 г. (см. рис. 5, тренд 1)

В сентябре - октябре 2008 г. падение ускорилось, составив соответственно 26,4 и 36,2% (см. рис. 5, тренд 2). Это стало результатом массового вывода иностранными инвесторами средств с российского фондового рынка под влиянием кризиса ликвидности.

Тренд 1 связан с падением цен на сырье (нефть) -

Тренд 2 связан с выводом иностранных вложений и кризисом банковской ликвидности -

Рис. 5. Индекс РТС и факторы его обрушения в 2008 г., (пункты)



Мировой финансовый кризис, сломав старые и сформировав новые тренды, привел к изменению объемов и направления движения финансовых потоков между внутренней экономикой и внешним миром. С одной стороны, сократился объем инвестиций, привлекаемых от внешних инвесторов (из-за риска недооценки размещаемых ценных бумаг). Посредством первичного размещения акций (IPO) российским компаниям удалось привлечь в 2008 г. всего 1,7 млрд. долл., в то время как в 2007 г. - 34,3 млрд. долл. (то есть в 20 раз больше). С другой стороны, иностранные инвесторы достаточно изымали средства из высокорискованных российских активов для фиксации прибыли. По данным Росстата, их финансовые вложения за январь- сентябрь 2008 г. Сократились на 13,8% к соответствующему периоду предыдущего года по сравнению с ростом в 2,2 раза за весь 2007 год.Замараев Б., Киюцевская А., Назарова А., Суханов Е., Экономические итоги 2008 года: конец «тучных» лет// Вопросы экономики №3, 2009. - С 4-11

Кризис на фондовом рынке негативно проявлял на развитие реального сектора. Из-за падения курсов акций российских корпораций возникла острая ситуация с величиной залога, под который корпорации брали кредиты. Дело в том, что если в течение действия кредитного договора стоимость ценных бумаг упала, то кредитор может потребовать досрочного возврата части кредита или увеличения числа ценных бумаг, сданных в залог.

Для повышения стоимости залога ВЭБ выделил свыше 8 млрд. долл. Наибольшую поддержку получили: Русал - 4,5 млрд. долл., Альфа-групп - 2 млрд., Система -Галс - 0,7 млрд. Но нет гарантии, что подобная ситуация не повторится с другими предприятиями.

Кризис привел к сокращению доходов реального сектора от эмиссии акций (см. рис. 6).



Рис. 6. Размещение акций на открытом рынке, (млрд. долл.)Источник: рассчитано по данным, опубликованным в газете «Бизнес и банки» (2008, №5, С.7).