Алхимия финансов

В течение Рейгановского круга благоденствия сильный доллар вызвал значительное ухудшение торгового баланса Соединенных Штатов. В противоположность Германии конца 1970-х гг., Соединенные Штаты не имели положительного торгового баланса, с которого можно было бы начать. Более того, рост курса валюты не соответствовал разнице в темпах инфляции. В Соединенных Штатах показатель инфляции снизился, но в других странах он также оставался низким. Вследствие этого Соединенные Штаты получили беспрецедентный торговый дефицит наряду с беспрецедентной разницей в процентных ставках в пользу доллара. Пока доллар оставался твердым, хранить доллары было исключительно выгодно, а доллар оставался твердым, пока дефицит текущего платежного баланса полностью покрывался избытком баланса движения капиталов*. В наших обозначениях:

Эти модели, очевидно, слишком упрощены. Ниже мы рассмотрим Рейгановский круг благоденствия более подробно. Здесь мы лишь пытаемся показать, что различные последовательности событий имеют абсолютно различную структуру. В Германии конца 1970-х гг. подъем обменного курса валюты поддерживался разницей в темпах инфляции, а торговый баланс практически не подвергался воздействию. Рейгановский круг благоденствия поддерживался разницей в процентных ставках в большей степени, чем разницей в темпах инфляции, при все возрастающем торговом дефиците, покрываемом все возрастающим ввозом капитала. В то время как в первом случае можно было бы претендовать на наличие некоторого рода равновесия, во втором случае нестабильность была просто осязаемой. Ввоз капитала зависел от сильного доллара, а сильный доллар зависел от все возрастающего ввоза капитала, несущего с собой такой же рост процентных ставок и обязательств по выплатам (T растет). Было очевидным, что круг благоденствия не мог поддерживаться бесконечно. Тем не менее, пока он продолжался, любому игроку на валютных курсах, который осмелился бы пойти против тренда, пришлось бы дорого за это заплатить". Спекуляция не служила установлению равновесия. Напротив, она усиливала имеющийся тренд и таким образом увеличивала неравновесность, которая в итоге должна была быть исправлена.

Несмотря на то, что каждый самоусиливающийся круг является уникальным, мы можем сделать несколько обобщений, имеющих универсальную ценность и касающихся свободно плавающих обменных курсов. Во-первых, относительная важность спекулятивных операций, как правило, увеличивается на протяжении всего самоусиливающегося тренда. Во-вторых, превалирующее предпочтение следует за трендом, и чем дольше сохраняется тренд, тем сильнее становится предпочтение. В третьих, как только тренд устанавливается, он, как правило, усиливает свою стойкость и стремится пройти весь свой путь; когда наконец наступает поворотная точка, она, как правило, дает начало самоусиливающемуся процессу в противоположном направлении. Иными словами, движения валют, как правило, происходят большими волнами, и каждое движение продолжается несколько лет.

Эти три закономерности являются взаимно самоутверждающимися. Именно рост ввоза спекулятивного капитала, следующий за основным трендом, делает этот тренд столь стойким; именно стойкость тренда делает следование за ним столь прибыльным; именно прибыль является целью спекуляций, привлекающих все возрастающие объемы капитала.

Чем дольше продолжается круг благоденствия, тем более привлекательным становится хранение финансовых активов в растущей валюте и тем более важную роль играет обменный курс при определении общего дохода. Те, кто склонен идти против тренда, один за другим выбывают, и в конце концов в числе активных участников процесса остаются лишь те, кто следует основному тренду. По мере того, как важность спекуляций растет, прочие факторы утрачивают свое влияние. Игрокам на курсах валют нечем руководствоваться, кроме рынка, а на рынке преобладают те, кто следует за основным трендом. Эти соображения поясняют, каким образом доллар мог продолжать свой рост в обстановке все возрастающего торгового дефицита. В конце концов даже без вмешательства властей достигается поворотная точка, когда ввоз спекулятивного капитала уже не угоняется за торговым дефицитом и растущими процентами по долговым обязательствам, и основной тренд сменится на противоположный. Поскольку доминирующее предпочтение следует за основным трендом, спекулятивный капитал начинает движение в противоположном направлении. Если такое происходит, то обратный ход может легко превратиться в свободное падение. Прежде всего, в этом случае спекуляции и "фундаментальные условия" действовали бы в одном направлении. И, что даже более важно, в тот момент, когда перемена курса основного тренда осознается, объем спекулятивных операций может драматически, если не сказать, катастрофически, увеличиться. Пока основной тренд сохраняется, спекулятивные течения поддерживают его; однако обратный процесс затрагивает не только текущие движения, но и накопленный спекулятивный капитал. Чем дольше продолжалось действие основного тренда, тем больше объемы накопленного спекулятивного капитала. Существуют, конечно, и смягчающие обстоятельства. Одно из них состоит в том, что участники рыночного процесса, вероятнее всего, осознают изменения в основном тренде только постепенно. Другое -- в том, что власти, как правило, понимают опасность и предпринимают меры для предотвращения краха. Как эта драма разворачивается в действительности, мы рассмотрим в одной из следующих глав. Здесь мы лишь попытаемся сделать утверждение общего характера.

Принимая все три предложенных обобщения, можно утверждать, что спекуляции являются прогрессивно дестабилизирующими. Дестабилизирующий эффект возникает не потому, что потоки спекулятивного капитала должны быть в конечном итоге обращены, а вследствие того, что не возникает необходимости обращать их еще в течение весьма длительного периода времени. Если бы их надо было обратить в срочном порядке, операции с капиталом обеспечивали бы мягкую посадку и процесс приспособления был бы менее болезненным. Если же нужды в обращении нет, то участники событий попадают в такую зависимость от них, что в итоге после достижения поворотной точки процесс приспособления становится более болезненным.

Представляется весьма вероятным, что общее утверждение о прогрессивном накоплении "горячих" денег верно не только в пределах одного цикла, но и при переходе от одного цикла к другому, хотя история свободно плавающих обменных курсов еще недостаточно продолжительна, чтобы предоставить этому надежные доказательства. До настоящего момента это, несомненно, было именно так -- объем спекулятивного капитала во время Рейгановского круга благоденствия был намного больше, чем в период Картеровского порочного круга. Эмпирические исследования 1930-х гг. также показывают кумулятивный рост потоков "горячих денег"', хотя в то время обстоятельства были несколько иными, поскольку валюты не были свободно плавающими.

Мы можем проследить, почему горячие деньги должны продолжать накапливаться, если реальные процентные ставки остаются высокими, а доход по материальным инвестициям низким:

хранение капитала в его ликвидной форме в растущей валюте более рентабельно, чем инвестирование его в материальные активы. Чтобы сделать это обобщение универсально верным, необходимо доказать, что свободно плавающие обменные курсы связаны с высокими доходами от финансовых активов и низкими доходами по материальным инвестициям. Давайте попробуем. Как мы уже видели, горячие деньги могут приносить огромные доходы, если основной тренд определен правильно; поскольку они способствуют установлению этого тренда, это утверждение, скорее всего, верно. Материальные активы -- это оборотная сторона медали, они не могут двигаться вслед за основным трендом, чтобы воспользоваться приносимыми им преимуществами. При подъеме валюты сектор торговых товаров, как правило, страдает. Конечно, падение валюты приносит огромные прибыли экспортерам, но, пострадав ранее, экспортеры не стремятся делать вложения таким образом, чтобы воспользоваться временным преимуществом: они предпочитают хранить прибыль в форме финансовых активов и вносят этим свой вклад в рост объемов горячих денег. Этот процесс можно наиболее отчетливо пронаблюдать на примере Великобритании, где экспортеры отказались расширять объем операций, в то время как фунт стерлингов упал ниже 1,10 долл. в 1985 г., невзирая на рекордные прибыли. И они были правы! К апрелю 1986 г. фунт поднялся выше отметки 1,50 долл. Таким образом, как рост, так и падение валюты не благоприятствуют материальным инвестициям и поощряют накопление горячих денег.

Мы можем попытаться сделать еще одно пробное обобщение. Когда долгосрочный тренд теряет свой импульс, как правило, возникает краткосрочная неустойчивость курса. Легко видеть, почему так должно быть: толпа, следующая за основным трендом, дезориентирована. Обобщение это является пробным, поскольку оно основано на недостаточных доказательствах. Это, несомненно, было именно так в тот момент, когда доллар изменил свой тренд в 1985 г.

Если эти обобщения действительно верны, отказ от системы свободно плавающих обменных курсов в конце концов неизбежен. Колебания курсов становятся настолько значительными, что придется либо изменять систему с помощью государственного вмешательства того или иного рода, либо система потерпит крах. Таким образом, валютные рынки лучше всего подтверждают мое утверждение о том, что финансовые рынки по своей природе нестабильны. В них нет встроенного стремления к равновесию: в той мере, в какой мы нуждаемся в стабильности, мы должны ввести ее с помощью политики обдуманных мер.

В настоящее время эти выводы могут показаться читателю не особенно революционными, но в апреле-мае 1985 г., когда была написана эта глава, они, очевидно, противоречили расхожей мудрости. В то время существовала всеобщая обеспокоенность нестабильностью обменных курсов, но вера в магическую силу рынка была все еще сильна и знаменитое Соглашение в Плазе* в сентябре 1985 г. просто шокировало тех, кто действовал в этот момент на валютном рынке. Даже сегодня все еще не существует теоретического обоснования утверждения о том, что система свободно плавающих обменных курсов является кумулятивно дестабилизирующей. Я надеюсь, что смог представить здесь такое обоснование.

Я занимался спекуляциями на валютном рынке с момента введения плавающих курсов, но я не смог добиться стабильных прибылей на систематической основе. Согласно балансовым отчетам, в течение 1980 г. мои операции были прибыльными, а затем я терпел убытки в период с 1981 по 1985 г. Мой подход был пробным, основанным более на интуиции, чем на убеждении. По своему темпераменту я всегда был более склонени отслеживать поворотный момент, чем следовать тренду. Мне удалось успешно действовать как в период подъема, так и в период спада европейских валют по сравнению с долларом в 1981 г., но я слишком быстро вышел из игры. Потеряв связь с основным трендом, я нашел слишком унизительным для себя следовать за остальными, плывущими по течению; я попробовал вместо этого отловить поворотный момент в ходе событий -- и, как можно понять, безуспешно. В самом начале 1984 г. я получил временные прибыли, но затем я их потерял. В то время, когда я писал эту главу, в апреле-мае 1985 г. я снова стал ставить в своих спекуляциях против доллара. Написание этой главы, несомненно, помогло мне прояснить свои соображения.

Эксперимент в реальном времени, описанный мной в третьей части книги, может считаться практическим испытанием изложенной здесь теории. Я признаю, что теория слишком абстрактна для того, чтобы ее можно было использовать при разработке конкретных предсказаний. Например, время наступления поворотного момента не может быть определено до того, как этот момент действительно наступит. Но, как мы сможем увидеть, эта теория может быть очень полезной для объяснения хода событий по мере того, как эти события разворачиваются.

Размещено на Allbest.ru