Планирование инвестиций

Почти все сделки по покупке недвижимости совершаются с привлечением ипотечных кредитов. В тех случаях, когда для завершения инвестиционной сделки используются кредитные средства, говорят, что заемщик применяет финансовый леверидж (иногда используют термин "финансовый рычаг"). Обычно коэффициент ипотечной задолженности (или доля заемного финансирования) составляет от 60 до 80% стоимости недвижимости.

Ипотечный кредит, выданный под залог недвижимой собственности, до этого момента свободной от залога, называют первой, или старшей, ипотекой. Последующие кредиты под уже заложенную собственность -- это вторичные, или младшие, ипотеки.

Опцион на покупку (продажу) недвижимости -- это право, но не обязательство, купить (продать) определенный объект собственности по оговоренной цене в течение определенного срока. Как правило, это частная операция между покупателем и продавцом, при которой опционы реализуются на одно здание или группу. В американской практике исполнение опционов обычно происходит через определенное число лет (от 3 до 10) и до истечения согласованного срока (от 5 до 30 лет). Владелец недвижимости предлагает опцион для того, чтобы заинтересовать покупателя в осуществлении иных, дополнительных способов финансирования сделки, например, в получении большего кредита по закладной на льготных условиях (имеющего место в случае так называемых гибридных обязательств). Если стоимость недвижимости не превысила цену исполнения опциона до истечения его срока, опцион считается ничего не стоящим, а если превысила, то он стоит некоторую долю роста стоимости недвижимости, определяемую условиями договора.

4.2 Финансирование инвестиций

Существуют различные классификации форм финансирования инвестиций в недвижимость: по правовому статусу инвестора (частные и государственные); по источнику финансирования (за счет собственных, заемных средств или их сочетания); по наличию посредников (прямые инвестиции, не предусматривающие посредников, или активная форма инвестирования, и инвестиции с участием посредников, или пассивная форма инвестирования).

В качестве посредника может выступить институциональный инвестор. Формы инвестиционных институтов, работающих на рынке недвижимости, различны в разных странах. Самая длительная история таких организаций характерна для США, где наибольшую известность приобрели два типа организаций: трастовые инвестиционные риэлтерские фонды и партнерства по управлению недвижимостью.

Вложения в трасты по инвестициям в недвижимость (Real Estate Investments Trusts, REIT) -- это пример пассивной формы инвестирования в недвижимость, имеющей место на рынке недвижимости США. Ассоциация трастов по инвестициям в недвижимость, учрежденная впервые в конце 1960-х гг., стала механизмом, позволяющим как частным, так и институциональным инвесторам участвовать на рынке американской недвижимости через государственные торговые компании. Основная причина -- возросший в эти годы интерес институциональных инвесторов к прямым инвестициям в недвижимость в связи с возросшей инфляцией и изменениями законодательства.

Схема вложений в трасты по инвестициям в недвижимость такова. Инвестор приобретает выпущенные в открытую продажу акции компаний, вкладывающих средства в управляемые профессиональны ми менеджерами портфели недвижимого имущества и (или) закладные. Акции риэлтерских фондов при этом можно оценивать так же, как и другие ценные бумаги и долевые интересы. Уровень риска владения акциями REIT зависит от вида инвестиций в недвижимость. Трасты приобрели репутацию рисковых в середине 1970-х гг., когда многие из них обанкротились из-за рискованного кредитования строительства и избыточного заемного капитала. Более консервативные смогли обеспечить доход на собственный капитал чуть менее годового дохода в сберегательных и кредитных ассоциациях.

Партнерства закрытого типа по управлению недвижимостью (Real Estate Limited Partnerships, RELP) дают возможность покупать доли участия в профессиональных риэлтерских синдикатах, вкладывающих средства в конкретные виды недвижимости и (или) закладные. Практика функционирования данного типа организаций в США показывает, что они имеют свои преимущества и недостатки. Преимущества связаны в основном с налоговыми льготами и относительно высоким уровнем текущего дохода и (или) прироста капитала. Существенный недостаток -- в среднем невысокая ликвидность таких партнерств.

В процессе финансирования недвижимости могут принимать участие следующие основные участники: инвестор собственного капитала, ипотечный кредитор, арендатор недвижимости, государство в лице федеральных и муниципальных органов власти.

Инвестор собственного капитала владеет правом собственности на недвижимость. Типичная мотивация инвестора -- получение будущих выгод от вложений, произведенных сегодня. Именно инвестор собственного капитала инициирует процесс инвестирования и принимает решения об условиях и методах инвестирования.

Ипотечный кредитор в отличие от инвестора собственного капитала имеет право на получение платежей по долговым обязательствам, если в инвестиционном договоре не предусмотрено участие в доходах от всего инвестированного капитала.

Арендатор является косвенным участником процесса финансирования, временно владеющим правом пользования объектом недвижимости. Параметры арендного договора могут оказать существенное влияние на инвестиционно-финансовые решения.

Государство, с одной стороны, является косвенным участником процесса финансирования, так как накладывает законодательные ограничения на остальных участников процесса финансирования инвестиций в недвижимость. С другой стороны, является самостоятельным инвестором собственного капитала (средств федерального бюджета, бюджетов субъектов РФ и местных бюджетов).

4.3 Инвестиционно-строительный комплекс

В последние годы строительный сектор экономики России развивался достаточно интенсивно. Объем подрядных работ в 2000 г. в сопоставимых ценах вырос по сравнению с 1997 г. на 12% и составил 530,3 млрд руб. Наиболее быстрыми темпами развивалась эта отрасль в Центральном, Уральском и Приволжском федеральных округах. Число действующих строительных организаций составило в 2000 г. около 130 тыс. и выросло по сравнению с 1990 г. в 1,8 раза. Наибольшее число -- в Центральном федеральном округе, в Северо-Западном федеральном округе и Приволжском федеральном округе. Однако начиная с 1998 г., наблюдается некоторое снижение числа строительных организаций. По всей видимости, отсутствие развитой системы страхования инвестиций, по-прежнему низкий уровень платежеспособного спроса, несоответствие нормативно правовой базы рыночным механизмам привлечения внебюджетных инвестиций в совокупности с экономическим кризисом 1998 г. повлияли на снижение активности строительной отрасли.

Структура инвестиций в недвижимость и строительство в различных регионах Российской Федерации характеризуется неоднородностью. В 1995 г. около 50% всех инвестиций в строительные проекты на территории России составили капитальные вложения в объекты на территории Центрального федерального округа (прежде всего Московского региона), в 2000 г. объем строительных подрядов в этом регионе составил около 30%. Одна из причин -- высокий уровень цен на недвижимость и арендной платы.

В отличие от других отраслей материального производства строительство объекта недвижимости осуществляется строительной организацией на договорных условиях по заказу предприятия-застройщика или другого инвестора, за счет средств которого выполняются строительные работы. Предприятия-застройщики вправе выполнять необходимые строительно-монтажные работы и собственными силами (хозяйственным способом), однако на практике застройщики привлекают специализированные подрядные организации на основе договора строительного подряда.

В свою очередь подрядчик по согласованию с заказчиком может привлекать для выполнения всего комплекса или части работ (электромонтажных, водопроводных и канализационных, по газификации, благоустройству территории и др.) другие организации -- субподрядчиков, заключив с ними договора субподряда. В данной ситуации подрядчик будет выступать перед заказчиком в качестве генерального подрядчика, а перед субподрядчиками -- в роли заказчика. В этом проявилось одно из нововведений российского законодательства -- закрепление института посредников, которых заказчики строительной продукции могут наделить статусом заказчика. Многие предприятия и организации, а также граждане не имеют соответствующих служб и не могут квалифицированно исполнять функции заказчика. Поэтому все заказчики, не имеющие у себя профессионалов в области строительства, вправе заключить договор с посреднической организацией и передать ей свой статус заказчика. Посредник, действуя от имени заказчика, совершает все необходимые операции, начиная от заключения договора подряда и заканчивая приемкой готовой продукции.

В документах, составляющих нормативно-правовую базу строительного рынка, регламентированы следующие основные аспекты. Все взаимоотношения между заказчиком и подрядчиком, в том числе определение цены строительной продукции (работ, услуг), порядок расчетов, взаимная ответственность, а также сроки строительства объектов (выполнения работ) являются их исключительным правом. При производстве строительной продукции по заказу основным документом, регламентирующим отношения между заказчиком и подрядчиком, становится договор подряда (контракт). Основные требования к договорам строительного подряда и подряда на выполнение проектных и изыскательских работ определены в части второй Гражданского кодекса РФ.

5. Планирование инвестиций

5.1 Критерии оценки инвестиционных проектов

Критерии, используемые в" анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: (а) основанные на дисконтированных оценках; (б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR). Следует отметить, что, как и по другим разделам финансового менеджмента, русскоязычная терминология в разделе, посвященном управлению инвестиционными проектами, окончательно не устоялась, поэтому в литературе можно встретиться и с другими вариантами наименований критериев; в частности, весьма распространено название NPV как "чистая настоящая стоимость".

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе наиболее распространенных методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные критерии.

Метод расчета чистой приведенной стоимости

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании -- повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т. е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются.

5.2 Оптимизация инвестиционного проекта

Пространственная оптимизация. В данном случае имеется в виду следующая ситуация:

* общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допустим, год) ограничена сверху, причем желательно эти средства использовать в максимально возможной степени; неиспользованный остаток средств в приложении к данной инвестиционной программе не оценивается, точнее, молчаливо предполагается, что эти средства будут использованы предприятием с нормой прибыли, являющейся для него средней (например, распылены по уже действующим проектам);

* доступны к реализации несколько взаимно независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;

* требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный эффект от вложения капитала.

В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально эффективно использовать имеющиеся у предприятия свободные денежные средства, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно "переносить" в реализации на последующие годы. Точнее, считается, что обстоятельства в отношении как проектов, так и источников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не представляется целесообразным.

Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора:

1) в качестве базового выбирается критерий максимизации суммарной чистой приведенной стоимости NPV;

2) проекты упорядочиваются по убыванию критерия "индекс рентабельности" PI;

3) в программу последовательно включаются проекты с наивысшими значениями PI, пока существуют возможности их финансирования, т. е. не превышен лимит по источникам финансирования;

4) проект, включаемый в программу последним, т. е. исчерпывающий остаток источников финансирования, подвергается дополнительному анализу на предмет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.

5.3 Величина инвестиций

Инвестиционные проекты существенно разнятся по объему требуемых инвестиций, продолжительности периода освоения капиталовложений, сроку "эксплуатации" проекта. На практике это находит отражение в классификации проектов на крупные, традиционные и мелкие, причем обычно в качестве критерия отнесения проекта к той пли иной группе берется объем капиталовложений. Безусловно, эта и некоторые подобные ей классификации проектов не являются строго определенными, т. е. в известном смысле они достаточно условны. Иными словами, какой проект считать традиционным, а какой мелким -- сугубо частное дело, т. е. соответствующих строгих критериев не может существовать в принципе. В частности, градация проектов по объему требуемых инвестиций чаще всего зависит от размеров самой компании, поскольку очевидно, что в солидной финансово-промышленной группе и небольшом заводе по производству мебели используемые критерии отнесения анализируемого проекта к крупному или мелкому существенно разнятся. Несмотря на известную условность смысловая нагрузка подразделения проектов на крупные, традиционные и мелкие достаточно существенна. Дело в том, что проекты из разных групп, как правило, находятся в компетенции руководителей различного уровня. Так, в крупной фирме является обычной практика ограничения объема капиталовложений, которым вправе распоряжаться менеджер того или иного уровня; что касается амбициозных и за-тратоемких проектов, то решение об их целесообразности обычно принимается на самом высоком уровне (например, совете директоров или собрании акционеров).

Существуют и другие причины, обусловливающие необходимость рассматриваемой классификации; это, в частности, поиск соответствующих источников финансирования, различие в оценке риска и последствий в случае того или иного развития событий на рынке товаров и услуг и т. п. Так, если мелкий проект может быть профинансирован за счет собственных источников, то для реализации крупного проекта необходимо привлечение дополнительных источников, что связано с оценкой риска, необходимостью обеспечения полученных кредитов и займов, оценкой средневзвешенной стоимости источников и др.

Тип предполагаемого эффекта. Цели, которые ставятся при оценке проектов, могут быть различными, а результаты, получаемые в ходе их реализации, не обязательно носят характер очевидной прибыли. Могут быть проекты, сами по себе убыточные в экономическом смысле, но приносящие косвенный доход за счет обретения стабильности в обеспечении сырьем и полуфабрикатами, выхода на новые рынки сырья и сбыта продукции, достижения некоторого социального эффекта, снижения затрат по другим проектам и производствам и др. Как уже неоднократно отмечалось, во многих экономически развитых странах очень остро ставится вопрос об охране окружающей среды и обеспечении безопасности продукции компаний для пользователей и природы (нередко крупные компании включают в аналитические разделы своих годовых отчетов соответствующую информацию о капитальных и эксплуатационных затратах в этом направлении). В этом случае традиционные показатели эффекта, а также критерии оценки целесообразности принятия проекта, основанные на формализованных алгоритмах, могут уступать место неким неформализованным критериям.

5.4 Взаимосвязанное планирование инвестиций

Взаимосвязанное инвестиционное планирование осуществляется в неразрывной связи с планированием производственно-финансовой деятельности предприятия. Эта связь основывается (базируется) на комплексном формировании денежных потоков, учитывая, что реализация любого инвестиционного проекта, как и иных видов деятельности, требует финансового обеспечения. Это означает, что в процессе формирования инвестиционной программы важно сбалансировать ее финансовые параметры с параметрами производственной и финансовой программ предприятия, а также учитывать ряд возможных ограничений. Прежде всего речь идет о потенциале собственных инвестиционных ресурсов, возможности привлечения заемного капитала, необходимости обеспечения отраслевой и региональной диверсификации инвестиционной деятельности, а также обеспечении внутренней сбалансированности инвестиционной программы, т. е. обеспечении эффективного соотношения доходности, риска и ликвидности.

Система взаимосвязанного планирования предполагает многокритериальность отбора инвестиционных проектов, основанную на ранжировании целей и задач инвестиционной деятельности как по времени, так и по их значимости в системе целей ведения бизнеса.

Дифференциация критериев отбора инвестиционных проектов осуществляется, как правило, в разрезе конкретных форм независимых, взаимоисключающих (альтернативных) и взаимосвязанных инвестиционных проектов. Ранжирование целей предполагает и ранжирование критериев отбора. В качестве главных критериев, как правило, используются рассмотренные ранее критерии чистой приведенной стоимости и внутренней процентной ставки (внутренней рентабельности).

Система ограничений при взаимосвязанном инвестиционном планировании включает в себя основные и дополнительные ограничения.

В качестве основных ограничений выступают наиболее значимые критерии отбора. Например, если главным критерием отбора инвестиционных проектов определен показатель чистой приведенной стоимости проекта, то среди основных ограничений могут выступать конкретные значения таких показателей, как внутренняя процентная ставка, уровень общего риска проекта, срок окупаемости инвестиционного проекта и т. п.

Среди дополнительных ограничений могут быть: уровень диверсификации риска за счет региональной и отраслевой составляющих; стоимость заимствования капитала; сроки реализации инвестиционных проектов; сроки начала потока поступлений от реализации инвестиционного проекта; величина общего объема инвестиционных ресурсов; объемы производства и реализации продукции и т. п.

5.5 Планирование инвестиций

Завершающей фазой первого этапа инвестиционного процесса является выбор конкретных объектов инвестирования, который осуществляется в процессе планирования инвестиций.

Под планированием инвестиций, как правило, понимается процесс формирования такого портфеля проектов (инвестиционной программы), который можно рассматривать как один из альтернативных и наиболее предпочтительных вариантов достижения целей инвестирования. Планирование инвестиций преимущественно осуществляется на основе использования математических моделей, которые не могут в полной мере отражать все факторы инвестиционной деятельности. Поэтому результаты моделирования не гарантируют однозначного принятия абсолютно верных решений, обеспечивающих достижение поставленных целей. Принятие окончательного решения о конкретных объектах инвестирования, включаемых в инвестиционную программу предприятия, осуществляется высшим руководством предприятия на основе результатов планирования, а также с учетом иных неформализуемых факторов инвестиционной деятельности.

Под инвестиционной моделью понимается такая математическая модель, с помощью которой может быть произведена оценка эффективности и результативности инвестиции по отношению как к установленной цели инвестирования, так и к средствам ее достижения.

Следует иметь в виду, что реальные инвестиции наряду с достижением поставленной цели приводят к количественным изменениям не только в материально-технической, но и в финансовой сфере. Что касается финансовых инвестиций, то они более обособленны и преимущественно затрагивают только финансовую сферу деятельности предприятия.

Инвестиционное планирование может быть как изолированным, или обособленным, так и взаимосвязанным. В первом случае в процессе принятия решения рассматриваются только альтернативные варианты инвестиционной деятельности. Взаимосвязанное инвестиционное планирование наряду с учетом инвестиционных альтернатив учитывает также альтернативы решений в области финансирования и организации производства. Соответственно предметом изолированного планирования выступает разработка программы инвестирования. Во втором случае предметом планирования является вся область предпринимательства.

Любое планирование предполагает определенный период, на протяжении которого будут осуществляться и реализовываться (эксплуатироваться) инвестиции. Этот период времени всегда ограничен. Необходимо отметить, что вопросы сроков планирования инвестиций были и остаются предметом дискуссии. Основным дискуссионным вопросом является возможность корректировки принятых решений под влиянием событий, имеющих место после завершения отрезка планирования. Здесь необходимо подчеркнуть, что хотя это требование, безусловно, является справедливым, в то же время определить воздействие будущих инвестиционных решений можно только после того, когда эти инвестиции осуществятся.

5.6 Инвестиционное планирование

В системе инвестиционного планирования весь срок планирования подразделяется на ряд интервалов, которые называются периодами. Решения, реализуемые в одном периоде, относят либо к началу, либо к концу соответствующего периода. Отметим, что это не отражается на содержательной стороне инвестиционных решений, а оказывает влияние лишь на нумерацию периодов. Отправной точкой планирования является начало первого планового периода. Последствия, возникающие в результате осуществления инвестиций, выражаются количественно посредством платежей, которые подразделяются на выплаты (например выплаты инвестора другим хозяйствующим субъектам) и на поступления (например поступления инвестору от других хозяйствующих субъектов). Итоговая сумма платежей представляет собой сумму выплат и поступлений, произведенных в течение конкретного периода. Если сальдо выплат и поступлений положительно, то это означает преобладание поступлений над выплатами, а если отрицательно, то, соответственно, выплаты преобладают над поступлениями. Число периодов, в течение которых осуществляются поступление и выплаты, называется сроком эксплуатации инвестиции, если речь идет о реальных инвестициях, либо сроком действия (когда речь идет о финансовых инвестициях). Этот промежуток времени либо определяется заранее, либо рассматривается в качестве переменной величины при принятии инвестиционных решений. Высвобождающиеся вложенные средства в общем случае носят название дезинвестиций. В качестве цели инвестирования капитала в том или ином периоде времени в системе инвестиционного планирования могут выступать прирост имущества, увеличение потока поступлений, рост рентабельности инвестиций и другие показатели, характеризующие возможность получения долговременной прибыли. В инвестиционных моделях планирования объем капиталовложений может изменяться в течение определенного промежутка времени, на который разрабатывается план. При принятии решения предпочтение отдается проектам с более ранними по времени поступлениями от осуществления инвестиций по сравнению с более поздними. Соизмерение потока платежей в различные периоды времени осуществляется методами дисконтирования. Изолированное планирование инвестиций осуществляется в отношении отдельных инвестиционных объектов или отдельных инвестиционных программ при заданном бюджете. Срок эксплуатации инвестиций (инвестиционных проектов) может рассматриваться в качестве переменного либо фиксированного параметра. Рынок капитала трактуется либо как совершенный, либо как несовершенный. Разграничение совершенного и несовершенного рынков капитала осуществляется посредством использования разницы между процентными ставками по депозитам и кредиту. Все ограничения по финансовым ресурсам в системе изолированного планирования могут относиться к любому периоду планирования.

Заключение

При переходе к рынку важно создать условия для возникновения недостающих финансовых механизмов и организационных структур, в первую очередь, формирования крупных корпораций и концернов. Они станут базой крупных межкорпоративных структур, включая финансово-промышленные группы (ФПГ). Как показывает опыт развитых стран, ФПГ обеспечивают устойчивость экономики и позволяют решать проблемы инвестиций. Это особенно актуально для России, поскольку именно сфера инвестиций подверглась наибольшему разрушению в ходе экономических реформ. Особенно это важно для регионов, где в структуре производства преобладают инвестиционные отрасли (ТЭК, металлургия, химико-лесной комплекс и др.) и конверсируемые производства. ФПГ могут стать у нас важнейшими средством реализации государственной селективной структурной политики. Через эти крупные интегрированные структуры государству легче проводить специальную промышленную политику, защиту внутреннего рынка о конкуренции со стороны иностранных фирм, регулировать в разумных пределах конкуренцию внутри страны на базе снижающихся издержек и роста капиталовложений.

Необходимо также отметить, что привлечение инвестиций конечно является одной из важнейших функций бизнес планирования, однако чтобы убедить инвестора, партнера вложить средства в проект, необходимо тщательно, критически проработать бизнес-план с учетом вышеперечисленных рекомендаций, представить убедительную и обоснованную статистическую информацию.

Используемая литература

1. Алексеева М.М. Планирование деятельности фирмы. Учебно-методическое пособие. - М.: Финансы и статистика, 1998.-248с.

2. Бухалков М.И. Внутрифирменное планирование. Учебник. - М.: ИНФРА - М, 1999.-392с.

3. Лихтерман С.С., Федунец Н.И., Локшина И.В., Бизнес-планирование. Учебное пособие. - М.: МГГУ, 1997.-183

4. Томсон Артур, Формби Джон. Экономика фирмы. / Пер. с англ. - М.: Бином, 1998. -544с.

5. Экономика предприятия. / под ред. Биа Ф.К., Дихтла Э. / Пер. с нем. - М.: ИНФРА - М, 1999.- 926с.

6. Маршалл Джон, Бинкл К. Финансовая инженерия. / Пер. с англ. - М.: ИНФРА - М, 1998. - 784с