Роль финансово-промышленных групп в развитии инвестиционного процесса. Создание финансово-промышленных групп (ФПГ) как формы интеграции финансового и промышленного капитала наметилось в России уже в 1993-1994 гг. Этот процесс несколько активизировался после принятия закона о финансово-промышленных группах.

В 1993-1994 гг. было зарегистрировано 7 ФПГ, в 1995 г. -16, а на конец августа 1996 г. их число достигло 37. Надо учитывать при этом, что реальное количество ФПГ больше, чем зарегистрировано, поскольку целый ряд крупных фирм и объединений фактически развивается ФПГ. В различной стадии разработки и согласования находятся еще около 10 проектов создания таких групп, а о желании организовать ФПГ заявили более 100 инициативных групп.

В состав действующих ФПГ входят свыше 500 предприятий и организаций, в том числе более 80 финансово-кредитных учреждений, включая коммерческие банки, страховые компании, инвестиционные институты. Общая численность работающих на предприятиях и в организациях ФПГ составляет свыше 2,5 млн. чел.

Трудности становления эффективных российских ФПГ связаны как с условиями внешней среды (неудовлетворительный пока инвестиционный климат, несовершенство налоговой системы, недостаточность правовой базы, отсутствие единой линии причастных ведомств), так и с внутренними факторами - прежде всего со слабой управляемостью внутри ФПГ и нехваткой квалифицированных кадров.

В настоящее время в новых ФПГ стали преобладать крупные предприятия со значительно более масштабными инвестиционными предложениями. Существующие ФПГ отличаются Достаточно широкой диверсифицированностью деятельности (около 100 направлений промышленной деятельности). Ожидается, что дальнейшее развитие деятельности ФПГ будет во все большей мере связано с высокотехнологичными сферами российской экономики: авиастроением, судостроением, средствами связи, оптической техникой, биотехнологией.

В настоящее время можно достаточно четко выделить ФПГ по основным блокам отраслей национального хозяйства (лесопромышленный комплекс, топливно-энергетический комплекс, нефтеперерабатывающий и химический комплекс и т. п.) и регионам страны.

Финансово-промышленные группы могут сыграть важную роль в оживлении инвестиционного процесса, открывая, прежде всего следующие возможности.

* Получение относительно дешевых финансовых ресурсов, аккумулируемых в финансовых организациях группы.

* Долгосрочное отвлечение финансовых ресурсов с гарантией их сохранения и целевого использования.

* Сближение прямого и косвенного (портфельного) финансирования.

* Получение устойчивых доходов на временно свободные финансовые ресурсы.

* Перераспределение инновационных рисков через создание специальных венчурных фондов в рамках ФПГ.

С целью достаточно полной и эффективной реализации этих задач необходимо:

* активно включать в состав ФПГ не только крупные, но и средние и даже мелкие предприятия, превращая их в сателлитов крупных и связывая тесным кооперированными связями;

* расширять механизм создания в рамках ФПГ дочерних, зависимых компаний и совместных предприятий, в том числе и с привлечением зарубежного капитала;

* расширять возможности создания ФПГ, что позволит на надежной экономической основе восстанавливать технологические цепочки и эффективное кооперирование в хозяйстве;

* разнообразить виды и формы деятельности финансовых организаций в рамках ФПГ, включая в их состав не только универсальные, но и специализированные банки, инвестиционные фонды и финансовые компании, позволяющие гибко привлекать и использовать временно свободные финансовые ресурсы с уменьшением риска их потерь;

* более широко привлекать к расширению масштабов инвестирования в рамках ФПГ государственные средства, но не через прямое выделение бюджетных средств, а через межбанковский кредит, что позволит Центральному Банку России более четко контролировать связь этих средств с результатами;

* активизировать создание региональных ФПГ с привлечением средств местных бюджетов и региональных отделений банков.

Оживлению инвестиционного процесса могут также содействовать:

- формирование в рамках ФПГ инвестиционных компаний, создаваемых по принципу прямого финансирования, т.е. под долевые ценные бумаги; чтобы повысить заинтересованность в этом процессе кредитуемых организаций необходимо предусмотреть возможность последующего выкупа ценных бумаг;

- создание за счет средств всех участников ФПГ венчурных фондов, задачей которых является финансирование наиболее рискованных инвестиционных проектов;

широкое использование механизма создания совместных, зависимых и дочерних организаций, с целью органического соединения финансовых ресурсов не всех, а лишь заинтересованных и непосредственно связанных с общей деятельностью членов ФПГ.

Инновационная и инвестиционная активность малого бизнеса. Развитие венчурного капитала. Инновационный малый бизнес и венчурный капитал в развитых странах стали одним из наиболее быстрых и эффективных каналов научно-технического прогресса и распространения высоких техноло-гий. Малый бизнес становится обычно инициатором инноваций, а затем их широкое распространение подхватывает крупный капитал.

Однако малое предпринимательство само по себе не способно осилить крупные начальные вложения, которые требуют инновации. Эту роль и выполняет венчурный, рисковый капитал, поддерживающий новые начинания. Он интенсивно развивается и расширяется в развитых странах на всех конти-нентах. В США к началу 90-х гг. он достиг 30 млрд. долл. В Европе создана Европейская ассоциация венчурного капитала.

В настоящее время возросла активность в области поддержки российского венчурного бизнеса со стороны зарубежных фондов. Завершается создание сети из 11 региональных венчурных фондов, каждый из которых будет располагать капиталом в 50 млн. долл. Она формируется по решению токийской встречи глав "большой семерки". С участием ЕБРР, Международной финансовой корпорации, финансовых учреждений Великобритании, Германии, США создан Российский инвестиционный фонд Фрэмлингтона, венчурный капитал которого составляет 65 мл долл.

Но об успешном старте деятельности этих фондов говорить еще рано. Главное препятствие состоит в неготовности российских партнеров использовать новые возможности. Для развития сети венчурных фондов, ориентированных на малые инвестиционные предприятия, важно использовать возможности системы фондов поддержки малого предпринимательства.

2.4 Страхование инвестиционных рисков

Исключительно высокие и разнообразные риски, сопутствующие современным инвестициям в России, служат одной из важнейших причин торможения инвестиционной деятельности. Существенное значение имела неустойчивость политической ситуации, не дававшая гарантии, что не будет проведена национализация частной собственности и изменен курс на развитие рыночной экономики. Риск политической нестабильности особенно тяжел, поскольку не подлежит страхованию, а государственными гарантиями на обширных просторах страны не запасешься, не говоря уже о крайне ограниченных возможностях их предоставления. Есть надежда, что итоги президентских выборов дают основания для сокращения политических рисков.

Повышенные риски связаны также с неустойчивостью экономического и, как следствие, социального положения страны. Влияние этого фактора остается значительным, хотя постепенно складываются условия для его ослабления.

При прямом финансировании инвестиций финансовыми компаниями, в том числе посредством покупки акций предприятий, инвестор получает определенную гарантию всей собственностью должника. Банки, стремясь усилить защищенность своих кредитов, все в большей мере переходят на залоговые кредиты или кредиты под гарантию. Однако, как известно, до сих пор долгосрочные кредиты под новое строительство, реконструкцию и серьезное техническое переоснащение производства весьма ограничены и даются нередко непосредственно органам управления (областным администрациям, правительствам крупных городов и т. п.) или под их поручительство. Непосредственно производственно-хозяйственным организациям получить такой кредит практически невозможно.

Одним из решающих условий преодоления сопротивления инвесторов долгосрочному кредитованию является обеспечение перераспределения рисков возврата выданных кредитов. При этом особую актуальность приобретают:

- обеспечение расчетного эффекта кредитуемого мероприятия, что предполагает усиление контроля за оценкой коммерческой привлекательности проекта и реальным исполнением предусмотренных расчетами показателей;

- учет вероятности возникновения риска и оценка ущерба, который может получить кредитуемый объект в случае непредвиденных изменений в макроэкономической или политической ситуации, в случае просчетов или различного рода аварий, связанных со стихийными бедствиями или неисполнением обязательств со стороны партнера (удлинение срока освоения капитальных вложений, непредусмотренное удорожание объекта и т. п.).

Перечисленные виды рисков должны быть распределены между должником, кредитором и страховыми организациями, принимающими на себя роль посредника. В случае финансирования крупного проекта к страхованию подключаются не только организации первичного страхования, но и перестраховочные компании. Именно этим определяется, что бум страхового дела в разных странах непосредственно связан со стабилизацией и оживлением экономики, в первую очередь с активизацией инвестиционного процесса.

В России частное страховое дело, с одной стороны, получает сейчас весьма бурное развитие, с другой - переживает сложные времена. Не исключено, в частности, банкротство немалого числа возникших на первой волне недостаточно крепких страховых компаний.

Несмотря на сложные условия, повышение роли страховых и перестраховочных организаций в ослаблении последствий инвестиционных рисков состоит прежде всего в следующем.

* Расширение сфер страхования гражданской ответственности организаций, в том числе при осуществлении инвестиционного процесса: страхование риска, возникающего при изменении условий реализации проекта и снижении его эффективности, удлинении сроков реализации проекта, аварий или несчастных случаев.

* Распределение риска при инвестировании крупных проектов между страховыми компаниями через механизм перестрахования.

* Рационализация порядка распределения страховой премии между страховыми организациями и участниками процесса страхования в пользу страховых организаций, которые могут направлять эти средства на финансирование мероприятий, минимизирующих риск при осуществлении будущих вложений в определенных сферах. Например, страхование грузов, транс-портных средств и т. д. часто связано с плохим механическим состоянием технической базы перевозок (дорог, подвижного состава, неразвитость инфраструктуры). Страховые компании нередко заинтересованы вложить собственные средства в мероприятия, минимизирующие возникновение риска в будущем. Самостоятельное значение имеет объединение усилий страховых организаций по реализации таких мероприятий, что может быть успешным только при привлечении общественных организаций-страховщиков - Всероссийского союза страховщиков, Комитета Торгово-промышленной палаты (ТПП) РФ по страховой деятельности и т. п.

Первоочередными направлениями совместной работы страховщиков может быть:

- расширение работ по созданию программных продуктов по надежной оценке коммерческой привлекательности инвестиционных проектов применительно к отдельным отраслям и регионам;

- дальнейшая разработка методик оценки вероятности риска реализации различного рода проектов и методик расчета сумм возникающего ущерба;

- дальнейшая рационализация порядка и условий заключения страхового договора с изменением величины и порядка распределения страховых премий, введения элемента гарантий и поручительства в страховых отношениях, существенного расширения границ перестрахования.

Такие мероприятия нередко связаны с изменениями структуры производственно-хозяйственных объектов, в первую очередь с созданием зависимых и дочерних компаний, холдинговых образований и развитием инфраструктуры страховой деятельности.

Важное место в защите инвестора должны занять механизм залоговых кредитов и механизм признания производственно-хозяйственных организаций банкротами. Эти условия повышения защищенности инвесторов проверены мировой практикой ив некоторых регионах России, прежде всего в Нижегородской Области.

Глава 3

ИНВЕСТИЦИОННАЯ СИТУАЦИЯ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

3.1 Анализ инвестиционной ситуации в целом

Со времени распада СССР для каждого из российских правительств словосочетание «рост инвестиций» было синонимом понятию «выход из кризиса». Однако все эти годы объемы инвестиций постоянно падали, причем еще быстрее, чем объемы производства. Более того, инвестиции продолжали снижаться даже в благополучном 1997 году.

Тогда правительство взяло на вооружение идею роста за счет мобилизации простаивающих мощностей, то есть при минимуме инвестиций. Этой же стратегии придерживается и нынешний кабинет. В результате сегодня на капиталовложения направляется в два раза меньшая доля ВВП, чем в началe 90-х годов,-- всего 15%.

Вообще-то, у многих развитых стран -- например, США, Великобритании, Канады, Франции или Швеции -- эта пропорция примерно такая же (инвестиции составляют 15-18% ВВП.) Разница только в том, что там уже построены хорошие дороги, сети коммуникаций. В развитых странах возведено гораздо больше жилья, офисов, заводов с самым современным оборудованием. Словом, они уже «вкачали» в свою экономику огромные средства, создав необходимую для благополучного развития инфраструктуру. И теперь для поступательного движения их экономике требуется меньше инвестиционного топлива, чем для разгона -- нашей. Те же государства, которые поставили себе задачу "разогнаться" - достичь более высокого уровня развития, расходуют на инвестиции (читай: на накопление экономического потенциала) гораздо большую долю валового продукта. До недавнего времени в Китае, Малайзии, Таиланде на инвестиции направлялось больше 40% ВВП; в Южной Корее и Гонконге -- более 35%; в Японии и Индонезии -- около 30%. Впрочем, необязательно сравнивать Россию с азиатскими странами, чья экономика от такого инвестиционного бума «перегрелась», что отчасти и привело ее к кризису. Есть и более умеренные и, главное, близкие нам примеры -- скажем, бывшие соцстраны. Успехов в преодолении кризиса добились те из них, которые больше расходовали на инвестиции. Так, в Венгрии на это уходило 22-24% ВВП, в Эстонии -- 26-28%.

А нынешние инвестиционные пропорции не только не обеспечивают России необходимого развития -- при таких инвестиционных показателях страна обречена сползать вниз в мировой экономической иерархии. Придется постепенно демонтировать более или менее высокотехнологичные отрасли. Скажем, столь разнообразный по выпускаемой продукции авиационно-космический комплекс могут себе позволить лишь считанные крупнейшие экономики с огромным объемом инвестиций и производства -- США, Европейский Союз, отчасти Япония. Между тем все инвестиции российской экономики (около $20 млрд в год) немногим превосходят бюджет американского авиакосмического агентства NASA.

Лучший индикатор инвестиционного климата -- иностранный капитал. Россия -- в целом самая богатая естественными ресурсами страна мира - привлекала из-за рубежа меньше инвестиций, чем, допустим, маленькая и лишенная природных богатств Венгрия. Единственное, что до недавнего времени могло соблазнить инвесторов,-- это шанс относительно быстро получить сверхвысокую доходность. Недаром большая часть инвестиций в России не доставалась реальному сектору, а направлялась в российские ценные бумаги, главным образом государственные облигации. После августовского обвала фондового рынка российская экономика потеряла своих основных инвесторов -- тех, кто был готов сыграть в «русскую финансовую рулетку».

Сегодня с инвестициями в России сложилась парадоксальная ситуация: они продолжают снижаться при огромном избытке свободных денег. На руках у населения, по разным оценкам, находится $30-50 млрд. неработающих денег. Остатки на корреспондентских счетах банков сегодня составляют около 30 млрд. рублей. Кроме того, минимум 20 млрд. рублей банки вынуждены держать на депозитах в ЦБ. За неимением альтернативы они соглашаются на 18% годовых, которые даже не компенсируют инфляцию. А «Сбербанк», по некоторым данным, аккумулирует 120 млрд. рублей вкладов населения. Эти деньги в экономике сегодня тоже практически не работают.

Правительство хочет поддержать инвестиции, но не знает как. Принципиально решен вопрос лишь с государственными инвестициями. Их основу составит так называемый бюджет развития, из которого предусматривается выдать 20,8 млрд. рублей «живых» денег и 50 млрд. рублей гарантий под коммерческие кредиты. Правда, пока это лишь планы. Ведь деньги надо еще собрать -- эти часть будущих поступлений в госбюджет. Еще хуже обстоит дело с гарантиями: кто поверит гарантиям государства, неоднократно обманывавшего своих кредиторов? Да и управлять сбором и расходованием бюджета развития пока некому: так называемый Российский банк развития все еще остается проектом в нескольких вариантах.

Впрочем, даже если эти трудности удастся решить и в этом году бюджет развития будет реальным (в предыдущие годы он существовал главным образом на бумаге), это мало что изменит. Бюджет развития сможет обеспечить не больше 5-10% прогнозируемых весьма скромных инвестиций.

Пока власти преуспели лишь в одном. В законодательство наконец внесены поправки, которых инвесторы ожидали на протяжении многих лет. Например, так называемая дедушкина оговорка, согласно которой на иностранного инвестора не распространяются неблагоприятные для него изменения в законодательстве, если они приняты после его прихода в Россию. Власти пытаются привлечь инвесторов индивидуальным договорным налоговым режимом -- в соответствии с соглашениями о разделе продукции (СРП). Власти рассчитывают, что СРП в перспективе станут важнейшим источником прямых иностранных инвестиций.

Однако льготами инвесторов уже не заманишь. Это понимают и в Белом доме. В текущем году правительство рассчитывает максимум на $1 млрд. прямых иностранных инвестиций -- то есть ожидается вдвое меньший приток иностранного капитала, чем тот, что был до принятия законодательных преференций для инвесторов. И такие прогнозы как нельзя более красноречиво говорят о том, что улучшений в экономике ждать не приходится, поскольку возникает замкнутый круг, ведь лучше всего инвестиции привлекает стабильно растущая экономика.

Сегодня на российском рынке практически не осталось ликвидных финансовых инструментов. С недавним ростом курса акций („Ъ" подробно рассказывал об этом в прошлый четверг) брокеры не связывают больших надежд. Поэтому российские компании стараются перевести свои операции по корпоративным бумагам на зарубежные рынки. Крупные российские брокеры уже давно работают с клиентами, желающими инвестировать деньги вне России. Прежде всего, на рынках США и Европы. Если в июле 1998 года на долю российских площадок приходилось 75% оборота по российским бумагам и производным на них, то в январе-феврале этот показатель составлял не более 30%.

Однако выход на ликвидные зарубежные рынки могут получить только крупные операторы -- за возможность торговать, скажем, ADR и ADS на российские акции брокерам приходится вносить страховой депозит. Зависит он от размера открываемой позиции, но в любом случае составляет не меньше $1 млн. И даже, несмотря на это, контрагенты неохотно торгуют с русскими брокерами. «Им бесполезно доказывать, что у нас есть деньги и компания исправно выполняет свои обязательства. Недоверие слишком велико. Они примерно так и говорят: „Вы русские. И это многое объясняет"», - заявил один из операторов.

Многие компании усилили свои вексельные подразделе-ния. Возможности зарабатывать на этом рынке сегодня чуть больше чем полгода назад, однако операции с долгами не приносят постоянного дохода. К примеру, чтобы закрыть цепочку зачетов, в состав которой входит несколько векселей, облигации, долги Инкомбанка, акции «Урюпинскокртелекома» и несколько вагонов сахара, требуется от нескольких недель до нескольких месяцев. А положительный исход сделки гарантирован далеко не всегда.

Поэтому брокеры стараются не рассматривать этот бизнес в качестве основного. Топ-менеджеры крупных компаний признают, что только за счет брокерского обслуживания и операций с векселями существовать нельзя. Перечисленные способы заработка позволяют многим компаниям всего лишь «оставаться в нулях». Впрочем, и такой результат считается очень неплохим.

Для тех же, кто не согласен на «нулевой вариант», существует investment banking -- инвестиционно-банковский бизнес, для которого в России сегодня есть все условия. И большинство крупных компаний делают ставку на регистрационный бизнес, управление активами VIP-клиентов, организацию сделок по слиянию-поглощению, привлечению капитала и так далее.

Даже несмотря на все проблемы экономики, остается немало инвесторов -- как в Рос-сии, так и на Западе,-- желающих иметь долю в производстве того или иного российского предприятия. В качестве приме-ра можно привести недавнюю сделку по продаже 25% акций ОАО «Вымпелком» (владелец торговой марки «Би Лайн») норвежскому телекоммуникационному концерну Telenor. Финансовым консультантом этого проекта была компания «Тройка-Диалог». А инвестиционно-банковская группа «НИКойл» получила недавно «мандат на частное размещение акций дополнительной эмиссии» АО «Ванадий-Тулачермет» -- крупнейшего в России производителя ванадиевой продукции.

Отсутствие ликвидности на фондовом рынке не означает отсутствие балансовой ликвидности предприятий -- они продолжают работать, производить и продавать товар, платать сотрудникам зарплату. И зачастую эти предприятия нуждаются в оборотных деньгах. Поэтому есть спрос на услуги инвестиционных компаний, имеющих давние связи с потенциальными инвесторами. Сегодня эти компании занимаются корпоративным финансированием: разработкой качественных бизнес-планов, проведением аудита, составлением понятного инвесторам баланса, наконец, поисками самого инвестора. Причем и отношения с инвесторами сегодня строятся иначе, чем полгода назад; если раньше директора чуть ли не диктовали условия получения кредитов, то теперь в обмен на инвестиции они готовы отдавать даже крупные пакеты акций.

Сами фондовики часто называют эту работу «переупаковкой». Причем прибыль зачастую превышает доходы от операций на открытом рынке. И это при минимальных затратах и почти нулевом риске. Оплата таких сделок складывается из двух составляющих -- за саму работу над инвестиционным проектом (независимо от результата) и гонорара в случае успешного завершения сделки. Размер гонораров обычно зависит от суммы привлеченных инвестиций -- чем больше сумма, тем меньше процент и наоборот. Диапазон составляет от $10 до $30 тыс. в месяц и от 0,2 до 10-15% соответственно.

Другой источник заработка -- прямые вложения в производство российских предприятий. Специалисты признают, что именно такой бизнес станет одним из основных источников заработка, и многие компании создают фонды прямых инвестиций в реальный сектор. В числе наиболее привлекательных называют легкую и пищевую промышленность, бытовую химию, фармацевтику и другие отрасли, где возможно замещение импорта. Традиционно привлекательны для инвесторов и экспортоориентированные производства.

«Мы, например, владеем контрольными пакетами акций двух цементных заводов - Оскольского и Подгоренского, - говорит директор департамента развития инвестиционной группы „Атон" Владимир Гузь.-- И так получилось, что в 1998 году цементный бизнес -- в основном из-за выросшей привлекательности экспорта -- оказался для нас одним из самых прибыльных. И будет впредь - тут годовой оборот продаж $35 млн».

Другое дело, что окупаемость одной сделки занимает гораздо больше времени -- от нескольких месяцев до пяти-семи лет. Тем не менее прямыми инвестициями начинают заниматься все больше компаний. Для многих этот бизнес выходит на первое место.

Коренное отличие сегодняшнего рынка от рынка образца 1997 года заключается в том, что предприятия имеют отношения не с армией брокеров, взвинчивающих цены их акций на вторичном рынке, а напрямую с финансистами-одиночками, не ставящими целью молниеносно получить сверхприбыль. Основные доходы получают «мобильные» компании, готовые приходить на предприятие, знакомиться с производственным циклом, вникать в особенности бизнеса и вести кредитование. По мнению специалистов, сейчас наблюдается переход российского фондового рынка от американской к европейской модели развития. (Не секрет, что изначально российский фондовый рынок строили специалисты США, на деньги американских фондов, по американским технологиям и для американских клиентов. Поэтому российский рынок акций и стал слепком американской модели).

Сегодня Россию привлекает европейский путь, когда брокерские конторы не играют главенствующей роли, а рынок акций не является основным инструментом привлечения денег для финансирования предприятий. Европейская модель подразумевает кредитование и осуществление прямых инвестиций в реальный сектор экономики.

«Когда доходы от вложения в акции значительно превышают доходы от продажи оружия, а на производство деньги так и не попадают -- это ненормаль-но»,-- считает большинство специалистов. В инвестиционных компаниях уверены, что фондового рынка в том виде, в котором он существовал до азиатского кризиса, в России уже не будет. Наиболее вероятный сценарий -- резкое сокращение и укрупнение компаний, которые перейдут от спекулятивных операций к инвестиционно-банковскому бизнесу.

3.2 Анализ инвестиционной ситуации по регионам страны

3.2.1 Результаты рейтинга регионов

Что интересует любого инвестора? Насколько выгодным может быть вложение средств и насколько оно рискованно. Риск и потенциал неразрывно связаны. Именно поэтому все российские регионы рассматриваются нами в координатах риск--потенциал. Заданы следующие градации. Потенциал: высокий (цифровое обозначение!), средний (2) и низкий (3). Риск: низкий (буквенное обозначение А), средний (В), высокий (С) и очень высокий (D). Соответственно, рейтинг каждого региона обозначается цифро-буквенной комбинацией, которая указывает на область в упомянутых выше координатах (график 2, карта 1 и таблица I).

Тип 1А. Максимальные возможности при минимальном риске. Это российская элита. В прошлом году в нее входили лишь Москва и Санкт-Петербург. В этом году к столицам подтянулась Московская область. Что же касается расклада сил внутри этой тройки, то, конечно, Москва остается просто недосягаемой. На ее долю приходится 14,8% российского инвестиционного потенциала, в то время как на Санкт-Петербург и Московскую область -- 4,9 и 3,7% соответственно.

Тип 2А. Средний потенциал, низкий риск. В состав этой группы по-прежнему входят Татарстан и Белгородская область. Несмотря на экономические и финансовые потрясения, эти регионы остаются структурно сбалансированными и привлекательными для инвесторов.

Тип ЗА. Низкий потенциал, низкий риск. Год назад мы писали, что в России нельзя сформировать этакие инвестиционные изюминки вроде Монако или Багам. Теперь «Эксперт» с удовольствием констатирует, что Новгородская и Калининградская области опровергли столь пессимистический вывод. Однако удержание позиций в низкорисковой группе, очевидно, потребует от названных регионов гораздо больших усилий, чем от более крупных.

Тип 1В. Высокий потенциал и умеренный риск. После ухода Московской области в «высшее общество» и значительного падения потенциала Ханты-Мансийского автономного округа Свердловская область оказалась в одиночестве.

Тип 2В. Группа со средним потенциалом ч умеренным риском в этом году пополнилась. Правда, из-за снижения инвестиционного потенциала группу покинули Оренбургская область и Алтайский край. Зато здесь появились увеличившие свой потенциал Ленинградская и Воронежская области (перешли из группы ЗВ1) и снизившая своп индекс риска Якутия (из группы 2С). Кроме того, в группу вошли уже упоминавшийся Ханты-Мансийский автономный округ (из 1В) и Красноярский край (из 1С). Руководству края в этом году удалось заметно снизить нехарактерный для регионов таких масштабов сверхвысокий индекс инвестиционною риска, однако ценой перехода в группу с более низким потенциалом.

Таким образом, в нынешнем рейтинге не представлена группа 1С (высокий потенциал -- высокий риск), зато число регионов, которые можно рассматривать в качестве потенциальных полюсов роста (типы 1А, 2А, 1В, 2В) увеличилось с 23 до 24. У этих регионов наибольшие шансы для успешного развития, именно они могут составить каркас отечественной экономики.

Тип 3В. Средний потенциал и умеренный риск -- по-прежнему наиболее популярное сочетание. Из-за многочисленности группы середняков в ней выделены две подгруппы.

Тип ЗВ1. Более благополучные регионы с потенциалом чуть выше среднего. Эта группа пополнилась девятью новыми членами. Из них семь улучшили свои показатели пли по потенциалу, или по индексу риска. А Оренбургская область и Алтайский край перешли в эту группу из-за снижения потенциала. В то же время из этой группы «на повышение» ушли уже упоминавшиеся Ленинградская, Воронежская и Калининградская области.

Тип ЗВ2. Потенциал чуть ниже среднего. Таких регионов 18. причем 12 из них так называемые национально-территориальные. Группа пополнилась 7 новыми регио-нами из группы с более высоким индексом инвестиционного риска. В то же время 4 региона, бывшие ранее в этой группе, увеличили инвестиционный потенциал и перешли в более престижную группу ЗВ1, а Новгородская область -- так и вовсе в ЗА.

Тип 2С. В группе со средним потенциалом и высоким риском остался лишь Ямало-Ненецкий автономный округ.

Типы 3d и ЗС2. В группах с низким потенциалом ч высоким индексом риска тоже потери. Ее покинули 10 регионов, которые смогли снизить инвестиционные риски на своей территории. Удмуртия, Хабаровский кран и Тюменская область перешли из ЗС1 в ЗВ1. Калмыкия. Республика Алтай, Хакасия, Курганская, Камчатская, Сахалинская области и Усть-Ордынский Бурятский автономный округ перешли из ЗС2 в ЗВ2.

Тип 3D. Регионами с низким потенциалом и экстремальным риском по-прежнему остаются мятежная Чечня и прифронтовые Дагестан и Ингушетия.

3.2.2 Слагаемые инвестиционного климата

Инвестиционный потенциал. Состав первой десятки регионов по уровню инвестиционного потенциала на редкость стабилен (таблица 2). Отсюда ушел лишь Татарстан, вместо которого появилась Кемеровская область. Подвижки же остальных регионов не превышали одного-двух мест в списке. Для сравнения заметим, что годом раньше первая десятка обновилась на 40%, а амплитуда перемещений регионов-лидеров превышала 10 позиций.

Безусловно, лидер списка - Москва. Первенство столицы обеспечивается всеми видами потенциала, кроме природно-ресурсного. У остальных регионов первой десятки слабых мест больше. Общий для них недостаток - низкий инфраструктурный потенциал. Инновационный потенциал является ахиллесовой пятой Кемеровской области, Красноярского края и Ханты-Мансийского автономного округа. Последний, а также Пермская и Нижегородская области отстают в наращивании институционального потенциала.

Нижние же места в рейтинге потенциала, как и в прошлые годы, занимают автономные округа и республики.

Инвестиционный риск. В этой области ни о стабильности, ни о чьем-либо безусловном лидерстве говорить не приходится.

Десятку регионов с наименьшим риском покинули Саратовская, Самарская, Липецкая области. Вместо них сюда вошли Калининградская, Московская и Нижегородская области (таб. 3). Ни один из регионов десятки не смог сохранить свою прошлогоднюю позицию. Сменился и лидер, которым вновь стала Москва.

Столь высокая мобильность, видимо, объясняется тем, что российские регионы крайне не сбалансированы по риску.

3.2.3 Динамика рейтинга регионов

Казалось бы, кризис должен был внести кардинальные изменения в списки регионов, выстроенных в соответствии с инвестиционным потенциалом (таб. 2) и риском (таб.3). Ничуть не бывало. Наоборот, на протяжении последних лет явно прослеживается процесс стабилизации.

Если в 1997 году среднее перемещение регионов в списке, выстроенном по инвестиционному потенциалу, составляло 6 позиций, то в 1998 году - уже 4, а в 1999 - всего 2. Изменчивость списка регионов, упорядоченных по степени риска, составила, соответственно, в 1997-м и 1998гг. 11 позиций, а в 1999г. - только 8.

Инвестиционный потенциал. Стабилизация общего инвестиционного потенциала свидетельствует скорее не о благополучии, а об экономической стагнации в большинстве регионов, а также об отсутствии инвестиционных ресурсов для совершения заметного экономического рывка.

Самых значительных успехов добилась Ленинградская область - за счет роста инновационного, производственного и инфраструктурного потенциала (таб. 2).

В 1998 г. не ухудшили свои позиции ни по одному виду потенциала Московская, Воронежская и Челябинская области.

Среди регионов с наибольшим снижением рейтинга потенциала выделяется географически слитная зона Приобья: Томская, Омская и Тюменская области. У всех этих регионов значительно снизился производственный потенциал, а у первых двух - и финансовый.

Что касается рейтингов инвестиционной привлекательности, то здесь уже можно говорить о долговременных тенденциях. Не снижаются рейтинги совокупного потенциала 14 регионов, среди которых наиболее денежными были Ямало-Ненецкий автономный округ, Республика Саха (Якутия) и Вологодская область.

Постоянно уменьшали (либо в отдельные годы не увеличивали) рейтинг инвестиционного потенциала 19 регионов, наибольшее падение отмечено в Рязанской, Камчатской, Калужской и Белгородской областях.

Финансовый потенциал. Совершенно не удивительно, что основная драма разворачивалась именно здесь. Наиболее отличился Татарстан. Если год назад он занимал 8-е место в России по финансовому потенциалу, то в этом - 71-е (-63 позиции!). Причина - беспрецедентно низкое сальдо прибыли и убытка предприятий в 1998 году (а ведь в 1997 году на долю Татарстана приходилось 3,4% прибыли всех отечественных предприятий). Сказались огромные убытки КамАЗа. Свой вклад в ухудшение финансовой ситуации внес в прошлом году и аграрный сектор республики. Снизилась и доля Татарстана в совокупных доходах бюджетной системы России (с 2,8 до 2,4%). Теми же причинами объясняется и резкое сокращение финансового потенциала Омской (-49 позиций) и Сахалинской (-40) областей.

Напротив, некоторые регионы повысили не только свой финансовый рейтинг, но и увеличили финансовый потенциал в абсолютном выражении как за счет успешных результатов фин. деятельности предприятий (Астраханская обл.), так и за счет увеличения собираемости налогов и прочих сборов на всей территории (Архангельская и Мурманская области).

Финансовый потенциал Москвы и Санкт-Петербурга почти не изменился. В отличие от Татарстана и ряда других регионов, убытки столичных предприятий с лихвой компенсированы другими составляющими финансового потенциала: бюджетными доходами и совокупными доходами населения. Более того, за 1998 г. доля Москвы в бюджетных доходах России выросла с 21,5 до 23,2%, а Санкт-Петербурга - с 3,4 до 4,4%.

Инвестиционный риск. Здесь наиболее выигрышно выглядит Удмуртия (+41 позиция, таб.3). На первом месте среди причин снижения совокупного инвестиционного риска Республики Алтай (+25 позиций), Пермской (+20) и Воронежской (+15) областей стоят социальные причины.

3.2.4 Реальная инвестиционная активность

В 1998 году наряду с постоянным снижением объема отечественных инвестиций в основной капитал, впервые с начала реформ был отмечен одновременный спад инвестиционной активности прямых иностранных инвесторов. Общий объем отечественных инвестиций в основной капитал сократился за 1998 г. на 6,7%, а прямых иностранных - на 14%.

Однако ряду регионов удалось переломить негативную тенденцию. Последний год стал годом «инвестиционного бенефиса» Ленинградской области. Она в наибольшей степени повысила свой инвестиционный потенциал, значительно снизила риск, и как результат, - существенно увеличила приток иностранных и отечественных капитальных вложений.

Прямые иностранные инвестиции. Особенно беспрецедентным было сокращение инвестиций в Москву - почти в 4 раза (с 31 млрд. долларов в 1997г. до 0,8 млрд. в 1998г.). Характерной, впервые проявившейся особенностью инвестирования в прошлом году стало заметное перераспределение инвестиций в пользу регионов, до сих пор не пользовавшихся особым вниманием (таб. 4). Иностранцы направили в 9,6 раза больше средств в Московскую область, в 14,5 раза - в Краснодарский край, в 5,6 раза - в Ленинградскую область, в 2,6 раза - в Санкт-Петербург, в 9,9 раза - в Иркутскую область.

Резко выросли объемы иностранных инвестиций в Свердловскую область. Из их общего объема за 1993-98гг. на долю последних двух лет приходится почти 90%. Изменение отношения свердловских властей к нерезидентам наконец-то позволит реализовать высокий инвестиционный потенциал региона.

Иностранные инвесторы по-прежнему ориентируются на наиболее известные из крупных регионов (график 4). В то же время недооцениваются такие значительные и достаточно благоприятные для инвестирования регионы, как Ростовская и Воронежская области, и Башкортостан (карта 2).

Отечественные инвестиции. Именно они компенсировали сокращение иностранных инвестиций в Москве и Татарстане. В двадцатку ведущих по объему отечественных инвестиций вошли Белгородская, Ленинградская, Ростовская и Сахалинская области, которые сменили Республику Коми, Тюменскую, Томскую и Оренбургскую области. Всего же рост объемов отечественных инвестиций отмечен в прошлом году в 31 регионе. В то же время, ни в одном регионе России объемы капитальных вложений в 1998 году не достигли уровня 1991 года.

Российские инвесторы продолжают игнорировать небольшие малорисковые регионы, относящиеся к группе 3В2 (таб. 1, графики 2 и 5), особенно безресурсные регионы Верхневолжья и Северо-Запада, а также пограничные со странами ЕС Карелию и Мурманскую область (карта 3).

Глава 4

МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ

4.1 Роль экономической оценки инвестиций

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:

- возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;

- получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня;

- окупаемость инвестиций в пределах срока, приемлемого для фирмы.

Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы. Проведение такой оценки является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов.

1. Инвестиционные расходы могут либо осуществляться в разовом порядке, либо неоднократно повторяться на протяжении достаточно длительного времени (порой до нескольких лет).

2. Процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов длительный (во всяком случае, он превышает один год).

3. Осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, т е. к инвестиционному риску.

Именно наличие этих факторов породило необходимость в создании специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может).

Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников. Различаются следующие показатели эффективности инвестиционного проекта.

- Показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников.

- Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджета.

- Показатели экономической (народнохозяйственной) эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостные изменения экономической и социальной (народнохозяйственной) эффективности. Для полномасштабных проектов рекомендуется обязательно учитывать экономическую эффективность.

В процессе разработки проекта производится также оценка его социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.

Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонта расчета) принимается с учетом:

- продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

- средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

- достижения заданных характеристик прибыли (масса или норма прибыли и т. д.)

- требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть месяц, квартал или год.

Затраты, осуществляемые участниками, подразделяются на первоначальные (капиталообразующие инвестиции), текущие и ликвидационные. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены, которые выражаются в рублях или устойчивой валюте.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей должно осуществляться путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта Е, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Сравнение различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:

- чистый дисконтированный доход NPV или интегральный эффект;

- индекс доходности PI;

- внутренняя норма доходности IRR;

- срок окупаемости (простой или дисконтированный);

- другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

При использовании показателей для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта) они должны быть приведены к сопоставимому виду.

Коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта определяется отношением финансовых затрат и резуль-татов, обеспечивающих требуемую норму доходности. Она может рассчитываться как для проекта в целом, так и для отдельных участников с учетом их вкладов. При этом в качестве эффекта на t-м шаге Э_t выступает поток реальных денег (Cash Flow).

При осуществлении проекта выделяются три вида деятельности: инвестиционная, операционная и финансовая. В рамках каждого вида деятельности происходит приток и отток денежных средств, определяющийся характером этой деятельности.

Необходимым критерием принятия инвестиционного проекта является положительное сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, где данный участник осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения участником дополнительных собственных или заемных средств и отражение этих средств в расчетах эффективности.

Для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта) и обоснования размеров и форм участия в их реализации рекомендуется использовать показатели NPV, PI, IRR.

4.2 Основные методы оценки инвестиций

Смысл оценки любого инвестиционного проекта состоит в уяснении ответа на очень простой вопрос: "Оправдают ли будущие выгоды сегодняшние затраты?" Теория инвестиционного анализа предусматривает использование определенной системы аналитических методов и показателей, которая в совокупности позволяет прийти к достаточно надежному и объективному выводу. Наиболее часто применяют пять методов, которые, в свою очередь, объединяются в две группы:

1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

- метод определения чистой текущей стоимости;

- метод расчета рентабельности инвестиций;

- метод расчета внутренней нормы прибыли.

2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

- метод расчета периода окупаемости инвестиций;

- метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.

Метод определения чистой текущей стоимости основан на определении разницы между суммой денежных поступлений (денежных потоков и оттоков), порождаемых реализацией инвестиционного проекта и дисконтированных к текущей их стоимости, и суммы дисконтированных текущих стоимостей всех затрат (денежных потоков, оттоков), необходимых для реализации этого проекта. Формула для расчета чистой текущей стоимости NPV ииимеимеет вид:

CF₁ CF₂ CF_{n n} CF_t

NPV = ------------ + ----------- + …+ --------- - I₀ = ----------- - I₀ ,

(1+k)¹ (1+k)² (1+k)^{n t=1} (1+k)^t

где Iо ^- первоначальное вложение средств; CF_t - поступления денежных средств (денежный поток) в конце t-го периода; k -желаемая норма прибыльности (рентабельности), т. е. тот уровень доходности инвестированных средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.д.), а не использование их на данный инвестиционный проект. Если текущая стоимость проекта NPV положительна, то проект может считаться приемлемым.

Если в проекте предполагаются длительные затраты и длительная отдача, то формула для расчета чистой текущей стоимости будет иметь следующий вид:

где I_t - инвестиционные затраты в t-й период.

Этот метод оценки инвестиций получил широкое распространение. Однако он дает ответ лишь на вопрос:

"Способствует ли анализируемый вариант росту богатства инвестора вообще?" и не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера всегда имеет большое значение для любого инвестора.

Метод расчета рентабельности инвестиций - это метод расчета показателя PI, позволяющего определить, в какой мере возрастает богатство инвестора в расчете на один рубль инвестиций. Формула для расчета этого показателя следующая:

где CF_t - денежные поступления в t-м году, которые будут получены благодаря этим инвестициям; Iо - первоначальные инвестиции.

Если предполагаются длительные затраты и длительная отдача, формула для определения PI имеет такой вид:

где I_t - инвестиции в t-м году.

Очевидно, что если NPV>0, то Р1>1 и наоборот. Следовательно, если Р1>1, то такая инвестиция приемлема. Однако PI, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвести-ций, в то же время позволяет:

- нащупать что-то вроде меры устойчивости проекта;

- получить надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности.

Метод расчета внутренней нормы прибыли IRR или внутреннего коэффициента окупаемости инвестиций представляет собой, по существу, расчет уровня окупаемости средств, направляемых на цели инвестирования и по своей природе близок к различного рода процентным ставкам. Наиболее близкими по экономической природе к внутренней норме прибыли считаются:

- действительная (реальная) годовая ставка доходности, предлагаемая банками по своим сберегательным счетам (т.е. номинальная ставка доходности за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного начисления процентов в течение года, например ежеквартально);

- действительная (реальная) ставка процента по ссуде за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного погашения задолженности в течение года (например, ежеквартально).

Процедура определения IRR заключается в решении относительно k уравнения

Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV = 0, т. е. при котором инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Поэтому IRR. называют поверочным Дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который выбирается в качестве стандартного. Этот стандартный уровень желательной рентабельности называют барьерным коэффициентом HR. Принцип сравнения этих показателей такой:

- если IRR > HR, проект приемлем;

- если IRR < HR, проект неприемлем;

- если IRR = HR, можно принимать любое решение. Таким образом, показатель IRR является:

- "ситом", отсеивающим невыгодные проекты;

- основой для ранжирования проектов по степени выгодности;

- индикатором уровня риска по проекту - чем в большей степени IRR превышает принятый барьерный коэффициент, тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Метод расчета периода (срока) окупаемости инвестиций РР состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Иначе говоря, он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций. Формула расчета РР имеет следующий вид:

где РР - период окупаемости (лет); Iо - первоначальные инвестиции; CF_t^(s) - годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Индекс (s) при знаменателе CF_t говорит о возможности двоякого подхода к определению величины CF_t. Первый подход возможен в том случае, когда величины денежных поступлений примерно равны по годам. Тогда сумма первоначальных инвестиций делится просто на величину годовых (среднегодовых) поступлений. Второй подход предполагает расчет величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающим итогом, т.е. как кумулятивной величины.

Показатель срока окупаемости получил широкое применение в экономических расчетах благодаря своей простоте и легкости определения. Однако, пользуясь показателем периода окупаемости, надо понимать, что он хорошо работает только при следующих условиях: