Роль фондовой биржи в современной российской экономике

Различия в объемах торгов на биржах сложным образом связаны с различиями клиентуры и характером операций. Считается, что на РТС, где торговля ведется в долларах, оперируют, в основном, инвестиционные банки, работающие с пакетами акций российских предприятий. В то же время на ММВБ доминируют российские капиталы и российские биржевые игроки. Возможно, поэтому на ММВБ существуют два разных индекса: стандартный СФИ Сводный фондовый индекс ММВБ (СФИ) - взвешенный по рыночной стоимости индекс капитализации акций, включенных в котировальные листы ММВБ. Методика расчета индекса составлена в традиционном стиле капитализационно-взвешенных индексов (таких как S&P, Emerging Market Indices, Dow Jones Global Indexes, семейство DAX). и ММВБ10 Ценовой индекс, рассчитываемый как среднее арифметическое изменения цен 10 наиболее ликвидных акций, допущенных к обращению в Секции фондового рынка (вне зависимости от их принадлежности к котировальным листам ММВБ). Состав корзины индекса определяется один раз в квартал на основании 4 показателей ликвидности. , рассчитанный на day-трейдеров, и позволяющий отслеживать малейшие колебания цен основных финансовых инструментов.

Рис. 2. Динамика оборотов на ММВБ и РТС

Цель анализа является показать почему капитализация российских компаний не росла в последние годы вровень с ростом основных макроэкономических показателей. Другой задачей является поиск связи имеющихся индексов и цен на акции отдельных компаний от некоторого (первичного) набора факторов, включая влияние динамики курсов акций на иностранных биржах.

Торговля ведущими акциями российских компаний.

Фактически анализ индексов будет определяться доминированием ограниченного числа акций в биржевых индексах. Поскольку торговля на МФБ идет преимущественно акциями Газпрома, а остальные в большей степени оккупируют площадки РТС и ММВБ, то различия в объемах торгов и индексах СФИ и РТС определяются, в первую очередь, структурой торгов, то есть акциями, доминирующими на каждой из бирж.

Таблица 1 Характеристики динамики объемов торгов акциями ведущих компаний (млн. руб.), (месячные данные за период 03.1997 - 12. 2001)

	ЛУКОЙЛ-ММВБ	ЛУКОЙЛ-РТС	РОСТЕЛЕКОМ-ММВБ	РОСТЕЛЕКОМ-РТС	ЕЭС-ММВБ	ЕЭС-РТС	ГАЗПРОМ-МФБ
Среднее, млн. рублей	1669,92	1535,93	418,23	344,64	17487,45	2747,884	1271,35
Стандартное отклонение	2218,96	938,08	563,04	270,21	20078,46	1902,446	1062,47
Отношение стандартного отклонения к среднему	1,33	0,61	1,35	0,78	1,15	0,69	0,84
Число наблюдений	56	57	57	57	55	57	53

Так, колебание торгов на ММВБ на 99% определяется колебаниями объемов торгов акциями Лукойла, РАО ЕЭС, Сургутнефтегаза и Ростелекома. На РТС ведущую роль играют снова Лукойл, РАО ЕЭС, Норильский никель и Ростелеком, чей общий вклад составляет 97% колебаний объемов торгов системы Оценивается как доля объясненной дисперсии в модели, где в качестве экзогенных переменных берутся объемы торгов соответствующих акций, а эндогенных - объемы торгов на бирже.. Если учесть, что акции Газпрома в основном котируются на МФБ, то оказывается, что всего четыре компании в России доминируют на рынке, хотя к ним приблизился в конце 2001 года ЮКОС. Можно отметить (рис. 3) более высокую концентрацию трех ведущих акций в объеме торгов на ММВБ, чем у РТС. На ММВБ высока концентрация торговли акциями РАО ЕЭС - 62.5% против 24.8% на РТС (на 19.03.2002).



Рис. 3. Структура торговли акциями на биржах

Принципиально важной особенностью российских бирж является то, что ведущие торгуемые (ликвидные) акции представляют сектор естественных монополий, прежде всего энергетику. Неудивительно, что две огромные энергетические компании, которые не были раздроблены в 90-х годах, имеют больший вес на биржах. В то же время они колоссально недооценены, в том числе по сравнению с суммой отдельных энергетических компаний в случае, например, реструктурирования РАО ЕЭС (при условии хорошего управления новообразований). В стране с таким огромным сырьевым экспортом, как у России, естественно было бы ожидать доминирования экспортных компаний отраслей металлургии, нефти, удобрений и т.п. Однако пока только ЛУКОЙЛ и ЮКОС входят в первый ряд компаний по капитализации и активности торгов. Ряд компаний пищевой промышленности выглядят многообещающе, но пока они мало влияют на общие объемы активности на биржах. Важной особенностью и недостатком естественных монополий является их зависимость от администрируемых цен. Это ставит их косвенно в положение зависимости от государственной политики в области накопления, контроля инфляции, как это показывают дебаты и решения Правительства РФ в январе 2002 года ограничить повышение тарифов Газпрома и РАО ЕЭС в данном году в пределах 20%, то есть близко к ожидаемой инфляции.

В этом отношении рост капитализации российских компаний (соответственно, бирж) будет зависеть от положения у вышеперечисленных ключевых игроков, а также скорости пополнения рядов «голубых фишек», расширения охвата активной торговлей экспортных и перерабатывающих компаний. Качество управления, транспарентность бухгалтерского учета и финансов (с учетом нового «Синдрома Артура Андерсена»), и повышение качества корпоративного управления в целом будут условиями роста капитализации. Однако стоит вновь подчеркнуть, что в краткосрочном плане ситуация на биржах серьезно зависит от 4-5 компаний.

Корреляция объемов торговли отдельными акциями (месячные данные) указывает на зависимости далеко не простого характера. В частности, парные корреляции одноименных компаний на РТС и ММВБ дают соответственно: 0,62 для РАО ЕЭС, 0,41 для Ростелекома и лишь 0,29 для ЛУКОЙЛА. Расчеты по остаткам дают примерно те же результаты. Возвращаясь к проблеме определения биржевых оборотов по отдельным акциям (выше рассматривались только индексы), отметим, что рост объемов торговли на ММВБ указывает, видимо, на институциональные различия между двумя ведущими биржами, которые дали столь явный эффект - высокая корреляция индексов, но ускоренный рост объемов на ММВБ. Приток российского капитала на ММВБ в 2000-2001 годах вызвал рост общего объема торгов.

Все российские национальные индексы биржевых цен, естественно, хорошо коррелируют между собой. Коэффициенты корреляции на месячных данных показали, что весьма существенную роль играет изъятие трендов. Корреляция российских фондовых индексов, индекса ИРР Индекс развивающихся рынков (MSCI Emerging Markets Free), семейство индексов Morgan Stanley Capital International. и СП500 Относится к семейству индексов Standard&Poor's - взвешенный по рыночной стоимости индекс акций 500 корпораций (400 промышленных, 20 транспортных, 40 финансовых и 40 коммунальных), котирующихся, в основном, на Нью-йоркской и Американской фондовых биржах. на дневных данных показывает хорошую привязку ИРР к СП500 (0,87), что и ожидалось (см. таблицу 2). Для сравнения приводим также индекс АКМ “Сводный индекс АКМ”, публикуемый информационным агентством АК&M, является взвешенным по рыночной стоимости индексом капитализации акций, включенных в листинг эмитентов агентства., самостоятельно оценивающий динамику российских акций. Менее очевидным результатом является высокая корреляция в остатках между ИРР и обоими российскими индексами. Вероятно, что влияние иностранного (в том числе российского по первоначальному происхождению) капитала на российские биржи выражается в частности в том, что российские акции испытывают на себе влияние представлений инвесторов о развивающихся рынках в целом, рисках и условиях работы. То есть депрессивное состояние на других развивающихся рынках влияет на курсы акций на российских биржах. Российский фондовый рынок (отражающий в основном внутренние факторы курсовых оценок) изначально не был изолирован от остального мира, сейчас стоит говорить о довольно явной связи.

Таблица 2 Корреляция российских фондовых индексов и индекса развивающихся рынков ИРР (месячные данные 1999:01 - 2001:11). Ниже центральной диагонали: корреляция остатков (данные с исключенными линейными трендами)

	I_АК&M	I_РТС	ММВБ10	СФИ	ИРР
I_АК&M		0,99	0,83	0,97	0,03
I_РТС	0,96		0,95	0,96	0,01
ММВБ10	0,61	0,85		0,84	-0,31
СФИ	0,99	0,96	0,77		0,22
ИРР	0,75	0,71	0,50	0,79

Соответственно, коэффициенты корреляции индексов РТС и ММВБ10 на часовых данных (период 04.01.01 11:00 - 13.06.01 16:00) дают предсказуемый результат в 0,97. Тест причинно-следственной связи Грейнжера (Granger causality test), проведенный на часовых данных, отвергает гипотезу об отсутствии связи между индексами ММВБ10 и РТС. F-статистика 71.6 (критическое значение при 5% уровне значимости 3,0) Так, по Грейнжеру, изменения индекса ММВБ10 предшествуют изменениям индекса РТС с лагом не менее 2 часов Следует учитывать, что более 70% торговли на ММВБ происходит «он-лайн», в то время как на РТС все еще есть определенные процедуры, по которым сделки фиксируются не менее чем через полчаса. Кроме того, следует иметь в виду, что индекс ММВБ10 не является взвешенным, а индекс РТС взвешен по капитализации компаний.. Аналогичный результат получен для данных с удаленным линейным трендом. F-статистика 82.2 (критическое значение при 5% уровне значимости 3,0) Этот весьма интересный результат, по-видимому, противоречит привычным представления о роли бирж, но заставляет задуматься над связью наблюдений специалистов и эконометрическими расчетами. Лидирование индекса ММВБ10, вероятно, должно отражать специфику торговли акциями РАО ЕЭС. Маловероятно, чтобы по отдельным акциям шло бы обратное лидирование, хотя для окончательного решения потребуется следующий шаг - расчет по часовым курсам одноименных акций на разных биржах.

Таблица 3 Корреляция биржевых индексов (дневные данные, период 04.01.01- 13.06.01). Ниже центральной диагонали - корреляция остатков (данные с исключенными линейными трендами)

	ММВБ10	I_РТС	ИРР	СП500
ММВБ10		0,96	-0,31	-0,05
I_РТС	0,95		-0,13	0,09
ИРР	0,82	0,81		0,87
СП500	0,71	0,68	0,88

Аналогично, тест Грейнжера, проведенный для дневных данных, отклоняет гипотезу об отсутствии причинно-следственной связи между индексом СП500 и ИРР F-статистика 7.19 (критическое значение при 5% уровне значимости 3,07). Для дневных колебаний индексов ММВБ10 и РТС тест Грейнжера не позволяет установить такую связь.

Таблица 4 Корреляция между объемами торгов (в млн. долл.) и ИРР (пунктов) (месячные данные 01.1999 - 11.2001): ниже центральной диагонали - корреляция в остатках.

	ИРР	ММВБ	РТС
ИРР		-0,33	0,39
ММВБ	0,19		0,59
РТС	0,75	0,47

Интересно отметить, что при исключении линейных трендов удается получить положительную корреляцию объемов торговли на РТС с объемами торговли на биржах, входящих в индекс развивающихся рынков (таблица 4). Тем самым можно с известной осторожностью сказать, что торговля на РТС выглядит как более близкая к общей активности на развивающихся рынках.

Становление российского частного финансового сектора было прервано Крахом 1998 года. Изменились тенденции в развитии финансовых рынков, особенно банковского сектора, понесли потери небанковские финансовые институты, особенно в связи с дефолтом ГКО. Резкая девальвация, экономический спад и серия банковских банкротств создали новую ситуацию для развития. Попытки удержать курс рубля в течение осени 1997 - лета 1998 года (трех волн вхождения в крах) означали косвенно жертву рынком акций и постепенное скатывание ГКО к дефолту, что видно по таблице 5. Экономический подъем 2000-2002 года изменил обстановку в стране, создал общие предпосылки для оживления и на финансовых рынках См.,например, Радыгин А., Энтов Р. «Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг», Москва, ИЭПП, 1999..

Таблица 5 Показатели финансового кризиса 1997-1998 гг.

Показатель	Индекс РТС	Средневзвешенная доходность ГКО	Валютный курс
	(01.09.95=100)	(%)	(руб./дол.)
	1-я волна
Начало	22.10.97	550,4	24.10.97	18,2	22.10.97	5878
Конец	02.12.97	320,4	02.12.97	46,0	02.12.97	5921
Изменение		-41,8%		27,8		0,7%
	2-я волна
Начало	05.01.98	411,6	09.01.98	29,0	05.01.98	5,960
Конец	29.01.98	265,9	30.01.98	45,6	30.01.98	6,025
Изменение		-35,4%		16,6		1,1%
	3-я волна
Начало	05.05.98	315,2	05.05.98	31,2	05.05.98	6,134
Конец	01.06.98	171,7	28.05.98	68,6	28.05.98	6,162
Изменение		-45,5%		37,4		0,5%
	4-я волна
Начало	20.07.98	193,0	31.07.98	58,7	22.07.98	6,226
Конец	30.09.98	44,0	14.08.98	162,5	09.09.98	20,825
Изменение		-77,2%		103,8		234,5%

Восстановление уровня индексов на российских фондовых биржах шло медленно, несмотря на значительный (и для многих неожиданный) рост ВВП и промышленного производства. В известной степени можно сказать, что фондовый рынок более точно отражал ход реформ, укрепление прав собственности и рост прибыльности производства. Тем самым послекризисное восстановление валовых показателей экономической деятельности пока не могло радикально изменить состояние российской биржи и обеспечить приток капитала. Рост макроэкономических показателей, естественно, является лишь частью факторов, определяющих биржевую ситуацию - бумы 1994 и 1996-1997 годов (и последующие крахи) многому научили инвесторов. Можно говорить о значительном укреплении уровня биржевого курса на РТС в середине марта 2002 года (320-340) и с прогнозом роста до 400 пунктов к концу 2002 года при умеренных темпах экономического роста в РФ (порядка 4% ВВП) Е.Эпштейн «Ралли продолжится», «Ведомости», 13 марта 2002.. Фактически рубеж в 400 был пройден уже в мае. Общая ситуация устойчивости способствует росту курсов акций. Кроме того большой объем поглощений предприятий, хотя и происходит «за кулисами», воздействует на биржуСм. «Ведомости» от 24.04.2002.1.

Данные о структуре торгов показывают, что большинство российских месячных индексов, по которым можно располагать статистикой за 4 года, имеют практически близкие коэффициенты вариации (около 0,5). Одновременно можно отметить, что по дневным данным российские индексы показывают вдвое большую вариацию (в выбранном нами 1 полугодии 2001 года), чем индекс СП500 или ИРР (0,09-0,12 против 0,06). Соответственно, разброс часовых данных индекса ММВБ был выше, чем на РТС, что, видимо, отражало более высокую трендовую составляющую на первой. Так, за период 1 января 1999 года по конец 2001 года индекс РТС вырос с 70,8 до 260,0 пунктов (на 260%), а индекс ММВБ (СФИ) с 45,3 до 237,6 пунктов (на 426%).

Анализ графического представления ежемесячных данных позволил выделить в качестве относительно однородного период с начала 1999 года. Этот выбор подтверждается и тестом Чоу (Chow breakpoint test), который определил для некоторых моделей точки разрыва между 08.1998-03.1999. Для ряда переменных существует точка разрыва 03.2000. Далее анализ всех данных проводился для периода однородности 01.1999 - 12.2001. Тем самым в анализ показателей активности российских бирж был вовлечен практически весь период быстрого экономического роста - см. рисунок 4.

Рис. 4. Индексы фондовых бирж

Для анализа использовались ежемесячные данные по фондовым индексам: индексы ММВБ10, СФИ и РТС в валютном значении, индекс АК&M а также данные по объемам торгов на ММВБ и РТС, млн.руб. Кроме того, рассматривался ряд макроэкономических показателей: средняя экспортная цена сырой нефти, долл./тонну (НЕФТЬЭ); средние оптовые цены на нефть, тыс. руб./тонну (НЕФТЬ); газ, тыс.руб/м3 (ГАЗ); электроэнергию, тыс.руб/тыс.кВт.ч. (ЭНЕРГИЯ); добыча природного газа, млрд м3, сезонно сглаженная на годовом уровне (ДОБЫЧА_ГАЗА); добыча нефти, млн.тонн, сезонно сглаженная на годовом уровне (ДОБЫЧА_НЕФТИ); обменный курс, руб/долл (КУРС); объем промышленного производства, млн. руб. в ценах 12.92 (ПП); индекс потребительских цен (ИПЦ), индекс СП500 (СП500), индекс развивающихся рынков MSCI (ИРР). Источники: статистические данные аналитической лаборатории «Веди»; статистическое приложение к Russian Economic Trends, RECEP (январь 2002); статистика ТЦ РТС и ММВБ

Была проверена роль мировых цен на нефть и доходности облигаций - стандартные факторы, которые должны были влиять на динамику индексов на фондовой бирже в рыночной экономике. При этом все модели строились сначала на промежутке 03.1997-12.2001, затем исследовались на стабильность (тест Чоу), и после выбора периода однородности оценивались на более коротком промежутке (01.1999 - 12.2001). Все ряды исходных данных на анализируемом промежутке стационарны и имеют авторегрессионную компоненту. Тест Грейнжера, позволяющий установить причинно-следственные связи между переменными, обусловил включение в модели ряд лаговых переменных. В частности, было установлено, что:

Динамка обменного курса рубля влияет по Грейнжеру с лагом 1 - 3 месяца на индекс СФИ, индекс АКМ, индекс РТС и соответствующие объемы торгов на РТС и ММВБ;

Динамика внутренних цен на нефть влияет по Грейнжеру с лагом 1 - 3 месяца на объемы торгов на ММВБ;

Динамика внутренних цен на газ влияют по Грейнжеру с лагом 1 - 3 месяца на объемы торгов на РТС;

Динамика индекса ИРР влияет по Грейнжеру с лагом 1 - 3 месяца на индекс СФИ, индекс АКМ, индекс РТС и объемы торгов на РТС.

Таблица 6.1 Корреляция с основными экономическими показателями (месячные данные, период 1999:01 - 2001:12)

	НЕФТЬ	НЕФТЬЭ	ГАЗ	ЭНЕРГИЯ	КУРС	ИПЦ	ПП	ИРР
I_AKM	0,82	0,83	0,70	0,17	0,91	-0,25	0,66	0,25
I_РТС	0,84	0,82	0,69	0,31	0,90	-0,27	0,66	0,20
СФИ	0,74	0,82	0,59	-0,04	0,87	-0,20	0,60	0,37
ММВБ	0,94	0,74	0,82	0,87	0,88	-0,32	0,73	-0,15
РТС	0,65	0,71	0,53	-0,10	0,78	-0,19	0,59	0,42

Таблица 6.2 Корреляция с выпуском топливно-энергетических отраслей (месячные данные, период 1999:01 - 2001:07)

	Производство электроэнергии (млрд. квт/час)	Добыча газа (млрд. м3)	Добыча нефти (млн. тонн)	ПП
I_AKM	0.78	-0.53	0.75	0.66
I_РТС	0.79	-0.50	0.74	0.66
СФИ	0.69	-0.45	0.60	0.60
ММВБ	0.83	-0.51	0.87	0.73
РТС	0.50	-0.32	0.37	0.59

Характер корреляции биржевых индексов в целом вполне соответствует ожиданиям аналитиков. В стране с большим нефтяным и газовым факторами биржевые индексы хорошо коррелируют с ценами на нефть и газ. Влияние курса рубля носит предсказуемый характер, поскольку индексы даны в долларовом выражении. Фактически здесь присутствует скрытая долларовая оценка стоимости акций инвесторами. Ожидаемая корреляция наблюдается между биржевыми показателями и индексом потребительских цен и промышленного производства. Корреляция с индексом развивающихся рынков Morgan Stanley (ИРР) оказалась отрицательной для ММВБ и положительной для остальных биржевых показателей (особенно на РТС), что также легко объяснимо в связи с более активной динамикой показателей данной биржи.

Все три фондовых индекса (включая АКМ) показали лаговую зависимость от индекса ИРР, что указывает на постепенное сближение в рассматриваемый период динамики биржевых показателей стран с развивающимися рынками.

Такие макроэкономические показатели, как индекс потребительских цен и промышленное производство, несмотря на высокую корреляционную связь, в уравнениях оказались незначимыми. Именно этот результат, видимо, является самым важным. Парадоксальным образом он указывает на неразвитость финансовых рынков - ключевые макроэкономические факторы не играют пока явной роли в определении уровня фондовых индексов. Несмотря на высокую корреляционную связь экспортных цен на нефть с индексами и объемами торгов, причинно-следственного влияния мировых нефтяных цен по Грейнжеру не обнаружено. Как и внутренние цены, экспортные цены на нефть в качестве факторов оказались незначимыми. Более того, в отличие от внутренних цен, значимо влияющих на динамику объемов торгов на ММВБ, внешние цены в аналогичной спецификации - незначимы.

Большинство финансовых аналитиков, говоря о влиянии мировых экспортных нефтяных цен на фондовые индексы в РФ, обычно имеют в виду, прежде всего, высокий коэффициент корреляции или конкретные события вроде решений ОПЕК. Данный анализ охватывает ограниченный период времени и не может служить основой для категорических выводов, но отсутствие влияния нефтяных цен на биржевые индексы в нефтеэкспортирующей стране вызывает желание построить гипотезу ad hoc. При этом, напрашивается предположение, что инвесторы и акционеры не ожидают существенного увеличения стоимости акций после роста цен. Пока еще факторы на уровне реструктурирования компаний и повышения их транспарентности действуют сильнее общих экономических факторов.

За 2001 год индекс РТС вырос на 70%, причем в декабре наблюдался настоящий бум. В результате притока капитала с международных рынков индекс РТС за этот месяц вырос на 33 пункта. В основе общей переоценки российского рынка лежат предпринятые недавно Россией шаги по сближению с Западом, а также достигнутые ею положительные показатели экономического развития. Более того, наблюдатели высказывают предположение, что только прошлогодние международные события и неблагоприятная рыночная конъюнктура воспрепятствовали более существенной переоценке котировок российских бумаг”. Russian Economic Trends Monthly, RECEP, январь 2002. В тоже время аналитики обычно выделяют цены на нефть, а также влияние индексов NASDAQ Взвешенный по рыночной стоимости индекс внебиржевого оборота, в который включены акции 3500 корпораций (кроме котируемых на биржах)., S&P500, динамику страновых рейтингов международных агентств (Moody's, S&P), а также ситуацию на финансовых рынках Турции, Аргентины и т.д. как факторы, воздействующие на российские фондовые рынки.

Объемы торгов на обеих ведущих биржах оказались статистически в определенной зависимости от цен на нефть и добычи газа на ММВБ и курса рубля и добычи газа на РТС. Первая зависимость, видимо, отражает колебания притока капитала на биржи, а второй - постепенное снижение добычи.

Объемы торгов на ММВБ

ММВБ-0.4·ММВБ(-1)=-242312.57+32.51·НЕФТЬ(-1)+385.61·ДОБЫЧА_ ГАЗА(-1)

Скорректированный R^2 = 0,86

F-статистика = 89

Статистика Durbin-Watson = 2,0

Период: 1999:02 - 2001:08

Объемы торгов на РТС

РТС = -187112.91 + 2283.57·КУРС(-1) + 231.16·ДОБЫЧА_ ГАЗА(-1)

Скорректированный R^2 = 0,69

F-статистика = 34

Статистика Durbin-Watson = 2,0

Период: 1999:02 - 2001:08

Ограниченный период расчетов и масса всевозможных факторов позволяет рассматривать данные результаты как предварительные и требующие дальнейшего анализа, особенно более детального сравнения по периодам. На различие корреляционных зависимостей индексов ММВБ и РТС повлиял значительный рост объемов торговли акциями на первой.

В 2003 году произошло резкое увеличение объемов торговли акциями на ММВБ. И сразу же в следующем 2004 году наблюдается его резкий спад, в 2005 г. был рост объемов торговли почти вдвое по сравнению с предыдущим годом (см. Приложение 1). В нынешнем году ситуация на фондовых рынках постепенно стабилизируется. Например, в сентябре 2006 года на всех рынках Группы ММВБ было заключено сделок на сумму 4495,8 млрд. руб., что на 6,1% меньше объема торгов предыдущего месяца, но на 52,5% превышает аналогичный показатель сентября 2005 г.

Таким образом, расчеты показывают довольно высокую связь российских биржевых индексов между собой и - довольно неожиданно - с индексом развивающихся рынков Morgan Stanley (ИРР) за период с января 1999 по декабрь 2001 года. Анализ показывает высокую связь между российскими биржевыми индексами на всех временных показателях, что говорит о значительном единстве фондового рынка. В то же время оказалось, что объемы торговли одноименными акциями на двух ведущих биржах не обязательно колеблются синхронно. Видимо, обе ведущие биржи России - ММВБ и РТС - играют важную, но различную роль в развитии фондового рынка, в большой степени дополняя друг друга. Во всяком случае, трудно представить существенный биржевой бум в будущем лишь на одной из них. Учитывая слабость рынка, огромный путь, который еще предстоит ему пройти, чтобы обеспечить эффективное удовлетворение потребностей экономики в финансовом посредничестве, множественность бирж вызвана, вероятно, объективными причинами институционального характера.

Накопленной статистики и знаний процессов определения цен на акции пока недостаточно, но корреляционный и регрессионный анализы дают вполне осмысленные результаты с точки зрения воздействия макроэкономических показателей на биржевые индексы. Доминирование естественных монополий на бирже в отношении объемов торговли, естественно, ограничивает возможности роста капитализации и ставит динамику индексов в зависимость от администрируемых цен, валютного курса и особенно цен на нефть. Дальнейший анализ необходим для выявления устойчивости зависимостей между показателями двух ведущих бирж, взаимодействием цен и объемов торгов по отдельным акциям и условиям выхода из «второго эшелона». Расчеты выполнены на определенном ограниченном отрезке времени, следовательно, полученные параметры могут варьировать от периода к периоду.

Главное - потребуются значительные структурные перемены в экономике России, чтобы установились нормальные взаимосвязи, позволяющие, например, прогнозировать будущую динамику фондовых индексов, в частности в связи с колебаниями нефтяных цен. Одним из побочных выводов из расчетов является относительная независимость биржевых индексов от текущих показателей экономического роста. В частности, падение промышленного производства в феврале 2002 на 0,5% не оказало значительного влияния на биржевую активность, что согласуется с нашими расчетами. Вырисовывается картина, в которой рост будущей капитализации российских компаний (соответственно, биржевых показателей) будет зависеть от сложной постоянно меняющейся комбинации внутренних факторов развития, макроэкономического и институционального характера, а также от общей ситуации на фондовых биржах ведущих развивающихся стран и в целом от развития мировой экономики.

Глава 3. Государственное регулирование фондовых бирж

3.1 Необходимость и цели государственного регулирования

Регулирование рынка ценных бумаг - это упорядочение деятельности на нем всех его участников. Регулирование участников рынка может быть внешним и внутренним. Внутреннее регулирование - это подчиненность деятельности данной организации ее собственным нормативным документам: уставу, правилам и прочим документам. Внешнее регулирование - это подчиненность деятельности данной организации нормативным актам государства, других организаций, международным соглашениям.

Государственное регулирование экономики направлено на развитие предпринимательства и создание конкурентной среды с целью максимального повышения эффективности производства в соответствии с интересами государства и потребностями населения. Усилия центральных и местных органов власти концентрируются поэтому на развитии реального сектора экономики, призванного обеспечивать страну материальными ресурсами. Государство берет на себя функции предпринимательства в основном не только и не столько ради регулирования рыночных отношений. Государственные органы признаны решать те задачи, которые неуправляемый рынок решить не способен.

В результате вхождения России в мировую экономическую и финансовую систему уязвимость ее рынка ценных бумаг от внешних воздействий значительно возрастет. Необходимо исследование проблем безопасности рынка, выработка концептуальных подходов и практических мер по ее обеспечению на основе анализа зарубежного и отечественного опыта. Причем акцент стоит делать не на принципе саморегулирования, а на государственном регулировании функционирования рынка. Ведь в развитых странах он формировался десятки лет и постепенно сложилась стройная и надежная система его безопасности. Так, система регулирования и обеспечения безопасности рынка ценных бумаг США начала активно создаваться после финансового кризиса в 1933-1934 гг., когда был принят ряд законов. В течение длительного времени она совершенствовалась и в последнее время приобрела в большей степени саморегулируемый характер Уваров О, Фомина Л. Обеспечение безопасности рынка ценных бумаг России // Рынок Ценных Бумаг. - 2003. - №17. - с. 23.. Так что не стоит пренебрегать всем долгим путем развития, пытаясь сразу добиться формирования саморегулирования, для которого почва, в частности законодательно-правовая еще не подготовлена.

Финансовый кризис негативно повлиял на инвестиционную привлекательность России. Российские и иностранные инвесторы понесли огромные убытки из-за неисполнения обязательств по государственным долговым бумагам, остановки рынка ГКО-ОФЗ и незаконного введения моратория по обязательствам российских банков; «обвала» цен на российские корпоративные ценные бумаги и потери ими ликвидности, обусловленных финансовым кризисом; полного паралича банковской системы; резкого падения объема производства, осложнения условий экспортно-импортных операций, ухудшения финансового положения эмитентов.

Кризис надолго подорвал доверие населения к вложению средств в ценные бумаги, инвестиционные институты и банки.

Во-вторых, было подорвано доверие к ценным бумагам российских эмитентов, в частности у российских компаний резко сократилась возможность привлечения средств за счет эмиссии ценных бумаг в России и за рубежом; у государства сузились возможности эффективной продажи принадлежащих ему пакетов акций крупных российских компаний и размещения новых долговых обязательств.

Кроме того, в результате падения цен на акции году произошла активизация перераспределения прав собственности с использованием инструментария новых эмиссий акций в ущерб «чужим» акционерам, что потребовало соответствующих действий со стороны ФСФР России и дополнительных мер по защите прав акционеров.

В-третьих, финансовый кризис стал серьезным испытанием для профессиональных участников рынка ценных бумаг и институтов коллективного инвестирования, имевших вложения в государственные ценные бумаги и понесших значительные потери. Резкое падение ликвидности уменьшило возможности для осуществления бизнеса, появилась явная тенденция сокращения числа профессиональных участников рынка ценных бумаг и числа занятых в индустрии фондового рынка. Институты коллективного инвестирования, добровольно или в соответствии с требованиями российского законодательства державшие часть средств в государственных ценных бумагах, оказались на грани банкротства.

В то же время финансовый кризис способствовал концентрации профессиональных участников рынка ценных бумаг и укрупнению специализированных регистраторов.

Рынок ценных бумаг является одним из наиболее регламентированных в рыночной экономике. Сложность отношений на рынке, его масштабность, присущие ему повышенные риски, интересы безопасности его участников (субъектов) обусловливают необходимость принятия детальных стандартов и правил работы на рынке.

Поэтому в период становления нашего рынка необходимо повышать роль государства и его органов в области регулирования и обеспечения безопасности. Государство должно формировать законодательную и нормативную базу функционирования рынка, организовывать систему правоприменения и выполнять регулирующую функцию. Объединение усилий в деятельности государственных органов и разграничение полномочий крайне важны для национальной и экономической безопасности рынка ценных бумаг.

Повышенное внимание должны привлечь такие правонарушения, как мошенничество, манипуляции с ценными бумагами, которые в настоящее время составляют львиную долю. Отечественная и зарубежная практика накопила значительный опыт выявления, предотвращения и пресечения различных мошеннических схем и операций со всеми инструментами рынка ценных бумаг. Это требует заключения соглашений с регулирующими и правоохранительными органами различных стран и организации взаимодействия в этой сфере.

Однако значительную роль в обеспечении экономической безопасности рынка ценных бумаг играют и конкретные участники: банки, акционерные общества, инвестиционные фонды и компании, индивидуальные инвесторы.

Цели и выполняемые функции каждого субъекта рынка по обеспечению в первую очередь собственной безопасности при работе с ценными бумагами различаются по объемам и содержанию. Созданные ими службы безопасности разрабатывают меры для защиты своих интересов на этом рынке в зависимости от степени участия и спецификации субъекта.

Государство же должно сделать все, что способствует легализации доходов и прибылей компаний, снижению доли «теневой экономики», существующей на любом предприятии. В противном случае «теневое» перераспределение денежных средств в экономике приведет к такому перераспределению собственности, которому фондовый рынок не нужен в принципе.

За прошедшее время на российском рынке ценных бумаг и срочном рынке произошли очевидные позитивные изменения: появление основ законодательной и нормативно-правовой базы, а также инфраструктуры рынка ценных бумаг и срочного рынка, создание развитого инструментария, расширение участия в операциях на российском рынке отечественных и иностранных инвесторов, появление различных категорий участников рынка, объединений профессиональных участников и т.д.

Необходимость государственного регулирования фондовых бирж обусловлена необходимостью того, чтобы на рынке обращались акции средних и мелких предприятий, что будет способствовать стабилизации фондового рынка и экономики в целом. Проблема может быть решена с созданием региональной торговой системы: биржа, депозитарий, система раскрытия информации и т.д.

Эта ситуация выявляет, видимо, основную, глубинную проблему развития фондового рынка и экономики России в целом - отсутствие у политиков и управленцев всех уровней представления об экономике как о системе, в которой должен быть полный набор правильно организованных составляющих, и отсутствие хотя бы одного элемента останавливает работу всей системы. Развитие рыночных отношений в товарной сфере - только один, и далеко не самый главный элемент рыночной экономической системы. Рынок ценных бумаг сам по себе - не самый главный элемент, но без него не будет работать вся система.

Отсутствие системы раскрытия информации о российском эмитенте ценных бумаг, которая могла бы быть рекомендована частным эмитентам, привлекающим инвестиционный капитал на международных рынках, является одной из проблем, существенно ограничивающих возможности российских предприятий по привлечению зарубежного инвестиционного капитала. Вместе с тем, компании, привлекающие инвестиционный капитал и затрачивающие большие средства на преодоление «языкового барьера», приобретают положительный имидж в глазах инвесторов и, последовательно проходя этапы все более полного раскрытия информации о себе, могут привлекать значительные ресурсы для развития своего бизнеса. Однако такой механизм доступен лишь немногим, как правило, крупным компаниям. К сожалению, и они не используют этот механизм в полной мере из-за отсутствия государственных гарантий достоверности информации о финансовой и хозяйственной деятельности.

«Голубые фишки»: РАО «ЕЭС России», ОАО «НК ЛУКОЙЛ», ОАО «Мос-энерго», РАО «Норильский никель», РАО «Ростелеком», АО «Сургут-нефтегаз», АО «Иркутск-энерго», АО «Мегион-нефтегаз»

Способность государства защитить рынок от негативных воздействий и не допускать таких обвалов, как массовый крах мошеннических финансовых пирамид или пирамиды государственных ценных бумаг, является основной характеристикой состояния его национальной и экономической безопасности.

Национальные интересы России применительно к рынку ценных бумаг, понимаемые как комплекс макроэкономических и политических задач государства, в сегодняшних условиях включают в себя: восстановление доверия участников рынка ценных бумаг к государству и его финансовым институтам; организацию процесса расширенного воспроизводства и повышение его эффективности на основе мобилизации, прежде всего, внутренних инвестиционных ресурсов; усиление социальной ориентированности экономики и обеспечение финансовой безопасности граждан.

Исходя из общедоступных макроэкономических данных и прогнозов аналитиков о динамике производства и ВВП, об уровне загрузки производственных мощностей и инвестиционных планах крупнейших предприятий, экономика застыла в неустойчивом равновесии, и выбор направления ее дальнейшего развития будет определяться направлением и интенсивностью «импульса», в который сложатся действие или бездействие четырех факторов: государства (в первую очередь президента и правительства), бизнес-сообщества (главным образом «сырьевых олигархов»), потребителей и внешней среды (мировых товарных и фондовых рынков, геополитической ситуации и пр.).

Экспертные макроэкономические оценки показывают, что наиболее вероятным сценарием выхода из нынешнего состояния является экстенсивный рост ВВП(2-5%). Демонстрируемая же фондовым рынком динамика подтверждает ориентацию инвесторов на наиболее оптимистический вариант развития событий. Очевидно, что реализация оптимистического варианта невозможна без высокой активности правительства по стимулированию интенсивного роста.

3.2 Формы и инструменты государственного регулирования

Государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется путем:

установления обязательных требований к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартов;

регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг и проспектов эмиссии и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;

лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;

создания системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

запрещения и пресечения деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии.

Представительные органы государственной власти и органы местного самоуправления устанавливают предельные объемы эмиссии ценных бумаг, эмитируемых органами власти соответствующего уровня.

В настоящее время система государственного регулирования рынка ценных бумаг, как и в 90-е годы, должна предусматривать два уровня органов регулирования и три уровня нормативных актов (законы, акты государственного регулятора и правила и стандарты саморегулирования).

В основе регулирования должен лежать принцип активного использования саморегулирования, поэтому двумя уровнями органов регулирования должны быть:

Государственные органы регулирования, включая Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг;

Саморегулируемые организации.

Саморегулируемые организации (СРО) - это некоммерческие, негосударственные организации, создаваемые профучастниками рынка ценных бумаг на добровольной основе, с целью регулирования определенных аспектов рынка на основе государственных гарантий поддержки, выражающихся в присвоении им государственного статуса саморегулируемой организации. СРО обычно являются организаторы рынка ценных бумаг (биржи) и общественные объединения различных групп профучастников.

Структура органов государственного регулирования российского рынка ценных бумаг в настоящее время сложилась следующим образом:

Высшие органы государственной власти:

Государственная Дума издает законы, регулирующие рынок ценных бумаг;

Президент издает указы, поскольку законы принимаются довольно медленно и развитие рынка ценных бумаг в России осуществляется в соответствии с этими указами; главная их цель - осуществление и ускорение процесса приватизации и экономической реформы;

Правительство - выпускает постановления, обычно в развитие указов президента.

Государственные органы регулирования рынка ценных бумаг министерского уровня:

Федеральная служба по финансам и рынкам (ФСФР);

Центральный банк РФ;

Государственный комитет по антимонопольной политике;

Госстрахнадзор.

ФСФР имеет много полномочий в области координации, разработки стандартов, лицензирования, установления квалификационных требований и т. д.

Министерство финансов РФ регистрирует выпуски ценных бумаг корпораций, субъектов федерации и органов местного самоуправления, лицензирует фондовые биржи, инвестиционные компании, инвестиционные фонды, устанавливает правила бухгалтерского учета операций с ценными бумагами, осуществляет выпуск государственных ценных бумаг и регулирует их обращение.

Центральный банк РФ - федеральный орган, действующий на основании закона, регистрирует выпуски ценных бумаг кредитных организаций, регулирует деятельность клиринговых организаций и организаций, производящих безналичные расчеты по сделкам с ценными бумагами, контролирует экспорт и импорт капитала.

Государственный комитет по антимонопольной политике устанавливает антимонопольные правила и осуществляет контроль за их исполнением.

Госстрахнадзор регулирует особенности деятельности на рынке ценных бумаг страховых компаний.

В отношении государственных регуляторов должны быть в значительной мере усилены функция стратегического управления, подотчетность и координация усилий регуляторов, полностью преодолен конфликт интересов между ними. Должно быть завершено разграничение полномочий между регуляторами на рынке ценных бумаг.

Необходимо осуществление следующих организационных изменений:

Введение стратегического планирования;

Создание Национального совета по финансовому рынку при Председателе Правительства РФ, постоянно действующих рабочих групп ФСФР, Банка России и других регуляторов;

Заключение соглашения между Банком России и ФСФР о разграничении полномочий и координации действий на фондовом рынке;

Создание региональных отделений ФСФР в областях и республиках.

Соответственно необходимо отказаться от попыток внедрить концепцию мега регулятора как не соответствующую российским условиям (отсутствие финансовых конгломератов, ослабление совокупных ресурсов регулятора). Важно также отказаться от попыток ввести исключительно функциональное регулирование рынка ценных бумаг. Необходимо обеспечить сочетание институционального и функционального регулирования, как это происходит повсеместно в международной практике.

Должна быть сформирована ресурсная база финансового регулятора (ФСФР), адекватная его задачам строительства рынка (отчисление части налогов и сборов, формируемых на фондовом рынке, в адрес регулятора на нужды его развития).

В существенной мере должна быть усилена надзорная и контрольная функции финансовых регуляторов, прежде всего в области надзора за финансовом состоянием профессиональных участников рынка ценных бумаг, соблюдения ими правил честного ведения бизнеса и законодательства в целом.

Кроме того, с учетом накопленной практики и интересов привлечения инвестиций в реальный сектор должны быть:

Приняты законы, регулирующие обращение отдельных финансовых инструментов или определяющие особенности деятельности отдельных институтов рынка;

Решены на законодательном уровне отдельные вопросы технологии финансовых рынков;

Усилены возможности санкций со стороны финансовых регуляторов за нарушения на рынке ценных бумаг.

Необходимо также обеспечить расширение начал саморегулирования.

В последнее время ФСФР в сознание профучастников стала внедрять мысль о том, что лучшие саморегулируемые организации (СРО) - это организаторы торговли. Цель регулятора понятна и объяснима - биржи по своей природе являются гораздо более зависимыми и объективно постоянно лояльными организациями по сравнению с классическими СРО. Они, в отличие от СРО, привязаны к регулятору из-за получения лицензии, необходимости согласовать все свои правила и т. д. На СРО же у регулятора практически нет прямых рычагов воздействия, за исключением действий в отношении его членов.

При этом биржи по своей природе вполне способны и даже должны выполнять некоторые функции саморегулирования, например, устанавливать стандарты торговли, контроль за раскрытием информации и соблюдением профессиональной этики. Но биржа никогда не будет выполнять главную функцию СРО - быть представителем и отстаивать интересы своих членов в органах регулирования.

Государству, для стабилизации положения на фондовых биржах страны, необходима система взаимодействия органов государственного регулирования фондового и срочного рынков, программа антикризисного регулирования рынка.

Стоит уделить больше внимания рынку производных финансовых инструментов (фьючерсы, опционы и пр.), позволяющему эффективно управлять ценовыми рисками в экономике. Развитие данного рынка является важным фактором стабильности и повышения инвестиционной привлекательности российской экономики в целом и фондового рынка в частности.

Первой задачей (наименее сложной), которую необходимо решить, должна стать выработка рекомендаций и методик раскрытия информации и размещения ценных бумаг как для размещения их российскими эмитентами на различных зарубежных рынках, так и для иностранных эмитентов ценных бумаг при их размещении в системе национального рынка.

Законодательство РФ не содержит специальных нормативных актов, регулирующих порядок регистрации выпусков ценных бумаг иностранных эмитентов для размещения и обращения на территории РФ. Экономическая причина состоит в том, что законодательной и исполнительной властью в качестве первоочередной задачи в области регулирования фондового рынка рассматривается задача по привлечению и правовой защите иностранных инвестиций и инвесторов. Вопрос же о развитии правовой базы для иностранных эмитентов ценных бумаг, т.е. лиц, привлекающих инвестиционный капитал в Российской Федерации, в лучшем случае не воспринимается как первоочередной. Между тем, успех программы восстановления российской экономики напрямую связан с процессом инвестиций в промышленные комплексы стран СНГ, крайне желательным механизмом реализации которого было бы построение рынка «международных» инвестиционных инструментов в рамках фондового рынка РФ.

Российское законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, требует существенной доработки, как минимум, в части определений ценных бумаг и адаптации модели акционерного общества, без чего правоотношения по ценным бумагам иностранных юридических лиц, учрежденных в странах, придерживающихся или содержащих элементы англо-американской системы права, не могут быть в полной мере описаны и адаптированы в рамках действующей модели.

Очевидно, что при регистрации и обращении ценных бумаг иностранного эмитента в Российской Федерации и для обеспечения надлежащей правовой защиты российских инвесторов необходимо предусмотреть возможность применения права того государства, которое обеспечило бы владельцу ценных бумаг наиболее благоприятный для него правовой режим.

Законодатель должен учитывать высокую значимость эффективного и работоспособного контроля за сохранением высокой международной репутации российского фондового рынка. Правовые и организационные меры должны быть направлены на повышение конкурентоспособности отечественного рынка ценных бумаг на международной арене.

Однако только создание хорошей законодательной и нормативной базы рынка без организации контроля за исполнением законов и систем правоприменения не обеспечит его безопасность. Следует наладить скоординированную работу регулирующих, правоохранительных и судебных органов. Для этого в законодательном порядке необходимо расширить контрольные функции ФСБ, МВД России и налоговых органов, разграничить их сферы деятельности и предоставить им соответствующие полномочия. Требуется более высокая квалификация и специализация сотрудников этих ведомств, работающих в данной области. Этого можно достичь путем создания в правоохранительных органах специальных подразделений и организации обучения в учебных заведениях профессионалов для работы в этой сфере.

Особая роль в регулировании рынка ценных бумаг возлагается на ФСФР России. Для активизации государственного регулирования фондового рынка должен быть повышен ее статус, ФСФР должна быть наделена также соответствующими полномочиями. В ней целесообразно создать подразделения безопасности (по аналогии с подобными службами в других государствах).

Проблемы обеспечения устойчивого долгосрочного развития, стоящие перед российским фондовым рынком, можно сгруппировать по пяти направлениям:

1. Поддержание общей привлекательности российских финансовых активов в условиях глобальной нестабильности возможно как путем сохранения темпов роста основных макроэкономических параметров на уровне выше среднемирового, так и путем продолжения усилий правительства по раскрутке брэнда России среди потенциальных инвесторов. Если второй способ применяется в последнее время достаточно активно и, судя по последним результатам, успешно, то первый требует гораздо более глубокой и продуманной политики. Его результаты будут иметь эффект в более долгосрочной перспективе. Благодаря уже достигнутым результатам Россия и в 2007 г. останется одним из лидеров среди финансовых рынков стран с развивающейся экономикой.

2. Производственная подсистема российской фондовой индустрии на сегодняшний день отягощена значительными избыточными (по отношению к фактически обслуживаемым объемам операций) мощностями, эффективность работы которых достаточно низкая. Помимо большого количества профессиональных участников вторичного рынка (брокеров, депозитариев и отчасти тортовых систем), существует избыток фондовых инструментов, для которых проработана и отлажена инфраструктура вторичного обращения, но отсутствует спрос со стороны эмитентов и инвесторов. С другой стороны, количество участников и уровень развития инфраструктуры первичного рынка ценных бумаг далеко отстают от показателей вторичного рынка, находясь на уровне, примерно соответствующем общему уровню развития производственного сектора.

Именно развитие первичного рынка должно сыграть решающую роль в переориентации фондового рынка на обслуживание «инвестиционного цикла», и именно на этом направлении должны быть сосредоточены основные усилия участников, заинтересованных в устойчивости своих позиций на фондовом рынке в среднесрочной перспективе. Основной тенденцией ближайших лет скорее всего станет постепенное «освоение» первичным рынком уже имеющихся на вторичном рынке инструментов.

Реформа производственной инфраструктуры фондового рынка состоит в повышении эффективности работы бирж и расчетно-клиринговых организаций.

Способов реформирования два: обеспечение достаточного уровня конкуренции между торгово-расчетными холдингами по основным видам услуг или, при невозможности или нецелесообразности поддерживать несколько торгово-расчетных систем, обеспечение реального участия в управлении всех групп пользователей услуг биржевого комплекса и регулирующих органов.

При этом важно не допустить дальнейшего перетекания торговли российскими активами на международные площадки и по возможности инициировать обратный процесс.

Еще одним видом инфраструктурных организаций, развитие которых будет стимулироваться развитием первичного рынка, но пока находится лишь в начальной стадии, являются рейтинговые агентства.

3. Инвестиционный процесс в секторе фондового рынка достаточно хорошо налажен, причем его «настройка» у брокерских компаний существенно более гибкая, чем у большинства банков. Инвестиционный процесс в финансовом секторе, более чем в каком-либо другом, зависит от текущей конъюнктуры рынков. Имеющая место проблема недофинансирования проектов развития вызвана, с одной стороны, имевшей место стагнацией самого рынка, а с другой - краткосрочностью управленческого целеполагания в условиях привычной непредсказуемости ситуации в стране.