Методы и модели оценки конвертируемых инструментов

На товарных рынках многие опционы основаны не на базовом активе, а на фьючерсном контракте на этот базовый актив - именно этот фьючерс и подлежит поставке.

Опционы бывают двух типов: опционы, которые дают право купить -

опционы купли (calloptions), и опционы, которые дают право продать - опционы продажи (putoptions).

Продавцами опционов обычно выступают маркет-мейкеры (брокеры, дилеры), которые рассчитывают на свое знание рынка деривативов, что позволит свести к минимуму опционные риски, так как продавцы опционов на самом деле несут почти неограниченные риски, что наглядно представлено ниже на рисунках 1.1 - 1.4.

Рисунок 1.1 Покупка опциона "пут".

Рисунок 1.2 Покупка опциона "пут".

Из рисунков 1.1 и 1.2 хорошо видно, что при страйке 60 усл. единиц убыток покупателя этих опционов в случае развития неблагоприятной ситуации на рынке может составить только 5 усл. единиц, а прибыль почти ничем не ограничена. Но если взглянуть ниже на рисунок 1.3 и 1.4, то нетрудно понять что убыток продавца этих опционов будет ничем не ограничен.

Рисунок 1.3 Продажа опциона "пут".

Рисунок 1.4 Продажа опциона "колл".

Установление цены на тот или иной вид опциона зависит от многих факторов, вот основные из них: время до истечения опциона, цена базового актива, волатильность базового актива ("изменчивость" цены на последний), и еще нескольких переменных параметров, которые получили название "Греки" из-за соответствующих им обозначений греческими буквами (дельта, гамма, вега, тета и др.). Может сложиться ситуация когда продавец опциона не владеет базовым инструментом, который он продает - такой опцион называется непокрытым ("голым"), а в противоположном случае - опцион с покрытием.www.nsu.ru-Интернет-сайт- учебное пособие А.Н. Буренин. « Фьючерсные, форвардные и опционные рынки».: Тривола, 2007.

Премия опциона -- это сумма денег, уплачиваемая покупателем опциона продавцу при заключении опционного контракта. По экономической сути премия является платой за право заключить сделку в будущем.

Часто, говоря «цена опциона», подразумевают премию по опциону. Премия биржевого опциона является котировкой по нему. Величина премии, обычно, устанавливается в результате выравнивания спроса и предложения на рынке между покупателями и продавцами опционов.

Биржевые и внебиржевые опционы

Биржевые опционы являются стандартными биржевыми контрактами, и их обращение аналогично фьючерсам (фьючерсным контрактам). Для таких опционов биржей устанавливается спецификация контракта. При заключении сделок участниками торгов оговаривается только величина премии по опциону, все остальные параметры и стандарты установлены биржей. Публикуемой биржей котировкойпо опциону является средняя величина премии по данному опциону за день.

Обеспечение защиты от падения цены базового инструмента

Особый способ использования опционов пут - это обеспечение защиты от падения цены базового инструмента, где стоимость такой защиты ограничена размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода в том, что за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться от потенциальной прибыли в случае повышения цены.

Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховой защиты. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен, что сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно, продолжает снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимется, он сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если цена упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.

Увеличение дохода В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается их падение), а цены на акциив последнее время были относительно неустойчивыми, опционы колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие спекулятивного рынка). В такой обстановке инвесторы могут продать опционы колл против имеющихся у них акций в надежде на то, что цена акций не поднимется до уровня суммы премии и цены исполнения.

Если цена на акции упадет, останется на том же уровне или поднимется меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвестор сможет выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупку или опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока действия. Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и единственное, чего ему следует опасаться, - это то, что если цена поднимется выше уровня суммы премии и цены исполнения до даты экспирации или в эту дату, от него, возможно, потребуется продажа акций. Существуют профессиональные дилеры по опционам, которые предлагают такие услуги по продаже опционов, называемые «перекрытием», другим инвесторам.

Варранты

Варрант -- это долгосрочный опцион на приобретение определенного числа акций (варрант акции) или облигации (варрант облигации) по цене исполнения в любой момент времени до истечения срока действия варранта. Варранты обычно, выпускаются в качестве добавления к какому-либо долговому инструменту, например, облигации, чтобы сделать его более привлекательным для инвестора. Иногда варранты могут отделяться от таких активов и тогда они обращаются самостоятельно. Варранты отличаются от рассмотренных выше опционов тем, что выпускаются на гораздо более длительный период времени, а некоторые из них могут быть бессрочными. Если исполняется варрант акций, то увеличивается общее число обращающихся акций данной компании, что приводит к снижению прибыли на акцию и цены акции. При исполнении варранта облигаций компания увеличивает размеры своей задолженности вследствие выпуска дополнительного числа облигаций. Поскольку сам эмитент определяет условия выпуска своих бумаг, то условия варранта могут предусматривать обмен варранта как на облигацию, вместе с которой он был эмитирован, или на иную облигацию. В качестве разновидностей данных бумаг в мировой практике эмитируются варранты, по которым предусматривается начисление процентов; варранты, дающие право приобрести облигацию в иной валюте, чем облигация, с которой они были выпущены. Кроме того варрант может быть эмитирован самостоятельно без привязки к облигации. Варрант акций может быть привлекательным в связи с тем, что в случае существенного роста курса акций, он дает возможность приобрести ее по более низкой цене.

Главное различие между варрантами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта (т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то время как срок действия опциона может быть от одного дня до примерно двух лет Максимум. Обычный срок действия опционов на отдельные акции -- максимум до девяти месяцев.

Конвертируемые облигации.

Второй вид гибридных ценных бумаг - конвертируемые облигации, которые уже рассматривались в предыдущих разделах. Эти продукты выпускаются эмитентом как облигации, но они имеют опцион (не требующий дополнительной оплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило, обыкновенные акции). Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются, право на конверсию повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время как падение цены базового инструмента частично (или полностью) компенсируется уровнем доходности самой облигации. Опять же, как правило, решение о конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, попрошествии какого-то времени, и если он решит не конвертировать, у него на руках останется исходная облигация до срока ее погашения. Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышает доходность конвертируемой облигации. www.vedomosti.ru -Интернет-сайт газета «Ведомости - Исследования» статья «Конвертируемые облигации» 2010.

АДР И ГДР - содействие зарубежным инвесторам.

Наиболее значительное направление использования депозитарных расписок - это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке и торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений. Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избежать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран, а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов, например, жестких требований по хранению ценных бумаг, существующих в Словении.

Арбитраж.

Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная позиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов.
Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейдеров, что приводит к созданию ликвидности, как по базовому инструменту, так и по депозитарной расписке.

Глава 3. Рынок производных инструментов в России: проблемы развития рынка производных финансовых инструментов в России, основные этапы и особенности и перспективы развития

3.1 Проблемы развития рынка производных финансовых инструментов в России, основные этапы развития

Российский срочный рынок (рынок деривативов) имеет непростую историю. Он неоднократно переживал кризис и крах биржевых площадок. Несмотря на то, что этот рынок сейчас далеко не так привлекателен, как Чикагская товарная биржа (ведущий мировой поставщик срочных контрактов), аналитики пророчат ему большое и светлое будущее.

Причины кризисов и падений срочного рынка в России крылись в сложившейся системе торговли, которая позволяла руководству бирж пользоваться служебным положением для самостоятельного участия в торгах и влиять на их результаты. Другой ошибкой было копирование западных моделей рынка без учета собственной специфики (повышенной волатильности нашего рынка и общей неустойчивости финансовой системы России). Кризис 1998 года, когда в результате девальвации рубля многие наши банки отказались от исполнения внебиржевых деривативов -- форвардов, окончательно уничтожил срочный рынок в России. После событий 1998 года деятельность участников в этом сегменте была практически парализована. Лишь непрерывное функционирование срочного рынка Биржи «Санкт-Петербург» доказало надежность используемых технологий и системы гарантий, что способствовало возвращению доверия профессиональных участников к рынку фьючерсных и опционных контрактов.

Новый этап развития срочного рынка России ознаменовало открытие 19 сентября 2001 года единого рынка бирж «СПб» и «РТС» -- FORTS (Фьючерсы и Опционы в РТС). В основе FORTS лежат торговые, расчетно-клиринговые технологии срочного рынка Фондовой биржи «Санкт-Петербург». А вот организатором торгов на FORTS является Фондовая биржа РТС, функции клирингового центра выполняет Технический центр РТС.

Второе место по популярности и объему торгов после FORTS занимает срочная секция ММВБ, специализирующаяся на валютных фьючерсах. На ММВБ существует биржевой рынок фьючерсов на доллар США, евро, EUR/USD, процентные ставки MosIBOR и MosPrimeRate и индекс ММВБ. Третье место по объемам торгов принадлежит Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ).www.option.ru- Интернет - сайт журнала «Консультант» № 19 статья «Срочные, будущие и абсолютно новые» 2007.

Формирование развитого срочного рынка способствует снижению общего системного риска на рынке акций и облигаций. Такой эффект достигается, с одной стороны, за счет предоставления участникам фондового рынка возможности страховать свои портфели акций, а с другой стороны, за счет смещения спекулятивной составляющей с рынка акций на срочный рынок. Последние годы российский срочный рынок показывает хорошие темпы роста.

Этому способствуют многие факторы:

- портфельные управляющие все больше прибегают к производным инструментам в целях хеджирования рисков по портфелю;

- больше внимания хеджированию стали уделять компании, чья финансово-хозяйственная деятельность сопряжена с рисками изменения цен на валютном и товарно-сырьевых рынках;

- увеличивается число спекулянтов, которых привлекают низкие комиссионные и возможность работать с большим «плечом»;

- постоянно растет линейка производных инструментов фьючерсных и опционных контрактов;

- рост рынка в целом заставляет обращать на себя внимание все большие категории инвесторов.

Лидеры и аутсайдеры.

Лидирующей площадкой по торговле фьючерсами и опционами в России был и остается FORTS. На долю FORTS приходится практически ѕ оборота производных инструментов и половина всех открытых позиций. Сегодня FORTS располагает самой широкой в России линейкой инструментов. Это 57 контрактов (38 фьючерсов и 19 опционов) на акции российских эмитентов, облигации, короткие процентные ставки, валюту, индекс РТС, нефть, золото и дизельное топливо. Общую динамику роста срочного рынка РТС -- FORTS с момента его образования можно охарактеризовать как положительную (см. график 1).

Большую роль в расширении срочного рынка за последние годы сыграло существенное увеличение линейки инструментов. Несомненно, самым удачным из них стал фьючерс на индекс РТС, введенный в обращение в августе 2005 года. Этот контракт -- первый производный инструмент, базисным активом которого является основной индикатор российского фондового рынка -- индекс РТС, рассчитываемый в режиме реального времени на основе котировок 50 акций самых капитализированных российских компаний. Фьючерсы на индекс РТС мгновенно снискали популярность среди разных категорий инвесторов, с ним стали работать и хеджеры, и спекулянты, и арбитражеры.

В результате объем торгов на FORTS за 2006 год превысил 100 миллиардов долларов. Всего в 2006 году на FORTS было заключено более пяти миллионов сделок с 89,6 миллиона контрактов. Среднедневной объем открытых позиций по стандартным контрактам в 2006 году вырос на 259,5 процента и в декабре достиг 5 миллиардов долларов.

Стоит также отметить, что с появлением фьючерса на индекс РТС существенно изменился рынок опционов. Опционы на индекс РТС стали самыми ликвидными контрактами на рынке опционов.

С 2006 года на рынок был выпущен фьючерс на российскую нефть марки Urals. Чуть позже к нему добавились фьючерсы и опционы на золото. Эти события ознаменовали первый этап становления товарного сегмента FORTS. У производителей и потребителей появилась возможность с помощью биржевых контрактов страховать риски неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Однако, несмотря на высокую значимость нефти для российского рынка, объемы торгов по нефтяному фьючерсу пока невелики: крупные игроки предпочитают хеджировать свои риски на западных биржах.

Значительно больший интерес инвесторов вызвали фьючерсы на золото. В этом сегменте проявилась активность и ликвидность рынка. На этой волне 26 июля 2007 года вошли в обращение фьючерсы на серебро. Возможно, в будущем они станут выгодной альтернативой инвестициям в серебро. Линейку товарных фьючерсов недавно пополнили фьючерсы на дизельное топливо марки Л-0,2-62, однако говорить об их перспективах пока трудно. А в самом ближайшем будущем ожидается выход фьючерсов на сахар -- спецификация на этот вид срочных контрактов уже подписана.
Весной 2006 года сразу две ведущие российские биржи -- РТС и ММВБ -- представили фьючерсы на процентные ставки MosPrime и MosIBOR. Данные инструменты рассчитаны в основном на банки, которые являются игроками на рынке межбанковского кредитования. С этими инструментами дела пока лучше складываются у РТС (суммарные обороты по фьючерсам в несколько раз превышают обороты в срочной секции ММВБ).

Недавно запущенные фьючерсы на индекс ММВБ также не пользуются особой популярностью. Однако руководство биржи возлагает на них большие надежды.

Новинки срочного рынка

К фьючерсам на акции в FORTS в последнее время добавились контракты на обыкновенные акции Роснефти, МТС, Новатэк, ОГК-3, ОГК-4, Полюс Золото. Таким образом, видна тенденция расширения производных инструментов не только в «голубых фишках», но и во втором эшелоне.

Стоит добавить, что работу в целях оживления этого сегмента ведет Биржа «Санкт-Петербург»: на ней был введен в действие проект «Биржевой Форекс». Торговая площадка перешла на круглосуточный режим, чтобы клиенты могли отыгрывать изменения курсов валют во всех трех глобальных сессиях.

Также в разработке находится интересный спекулятивный инструмент -- фьючерс на индекс волатильности фондового рынка в России. Подобные контракты достаточно популярны на западных биржах. Введение опционов с фьючерсным типом расчетов -- еще один очень важный и прогрессивный шаг, который может быть реализован в ближайшее время.www.option.ru- Интернет - сайт журнала «Консультант» №19 статья «Срочные, будущие и абсолютно новые» 2007.

Впрочем, рост срочного рынка в России связан не только с существенным расширением линейки производных инструментов. Большая работа ведется и в других направлениях. Так, в ближайшее время в FORTS планируется внедрить помимо вечернего клиринга промежуточный. Для участников будет рассчитываться вариационная маржа и обновляться параметры гарантийной системы. Это поможет существенно снизить базовый размер обеспечения, не снижая надежность гарантийной системы биржи. Следовательно, инвесторы смогут эффективнее использовать имеющиеся средства, а брокеры -- уменьшать собственные риски.

В целом срочный рынок в России поступательно приближается к развитым срочным рынкам Запада. Растут объемы торгов, интерес к рынку начинают проявлять и инвесторы-нерезиденты. Особо следует отметить высокие темпы роста ликвидности опционного рынка. Шаги, предпринимаемые ведущими биржами -- РТС и ММВБ -- в направлении совершенствования, оптимизации и удобства работы, позволяют предсказывать срочному рынку в России достаточно благополучное будущее. А если будут приняты законодательные акты, позволяющие ПИФам использовать опционы без боязни нарваться на штрафные санкции (сейчас механизм использования паевыми фондами опционов прописан недостаточно четко), то это позволит срочному рынку набрать еще большую ликвидность.

Аналитики выделяют следующие преимущества срочного рынка:

для проведения операций с производными инструментами (деривативами) не обязательно иметь базисный актив (например, для проведения операций с фьючерсами на золото не нужно покупать само золото, но можно зарабатывать на его росте);

компании могут страховать свой бизнес (валютные риски, изменение цен на энергоресурсы, процентные ставки);

для проведения операций с деривативами требуются значительно меньшие суммы, в результате чего за счет эффекта «плеча» доходность операций возрастает в несколько раз;

рынок предоставляет широкие спекулятивные возможности. Существует множество стандартных спекулятивных стратегий на рынке деривативов, и, кроме того, можно изобрести свои собственные оригинальные стратегии, где будут использоваться различные комбинации фьючерсов, опционов и базисных активов;

опционы дают возможность инвестировать средства с ограниченным и заранее известным риском, а также торговать таким неосязаемым активом, как волатильность.

Срочные контракты с абстрактной базой и опционы: общие проблемы.

Все попытки ввода в обращение контрактов на агрегированные показатели рынка заканчивались неудачно: отсутствие интереса участников, и, как следствие, минимальные объемы торгов по ним приводили к необходимости изъятия их из числа торгуемых инструментов. Это связано с особенностями российского биржевого срочного рынка, которые состоят в следующем. Основными операторами, как уже отмечалось, являются спекулянты, концентрирующиеся на торговле простыми и ликвидными контрактами и совершенно не заинтересованные в развитии более изощренных инструментов, торговля которыми сложнее. В свою очередь крупные хеджеры, которые по идее и должны быть заинтересованы в наличии таких инструментов, также не предпринимают особых усилий. В отношении хеджеров проблема выглядит несколько сложнее, чем у спекулянтов и напоминает замкнутый круг. С одной стороны, не распространены широко используемые на Западе методы инвестирования, когда портфель ценных бумаг формируется в соответствии с тем или иным индексом и хеджируется с его помощью. С другой стороны, отсутствует популярный контракт на индекс, который можно было бы применять для использования на практике такой схемы.

Зацикленность практически всего российского биржевого срочного рынка на одном контракте с конкретным базовым активом создает большую опасность целенаправленного давления на рынок базового актива со стороны отдельного оператора, что может привести к тяжелым последствиям вплоть до биржевого краха.

Тем не менее, если смотреть в будущее, то значение срочного контракта, в основе которого лежал бы российский фондовый индекс, трудно переоценить. В условиях развития рынка акций и большой волатильности такой инструмент не только позволил бы многочисленным участникам рынка использовать его в качестве спекулятивного и хеджирующего инструмента, но и стал бы прекрасным индикатором состояния и перспектив развития отечественного рынка акций.

В ближайшее время начинается торговля российским фондовым индексом на Австрийской бирже дериватов. Существует и ряд других зарубежных проектов по запуску в обращение контракта, в основе которого лежал бы российский фондовый индекс. Иностранные компании и банки, инвестирующие российские ценные бумаги, получат возможность страховать риски в привычных для себя условиях рынка развитых стран.

Единственной отечественной альтернативой, способной изменить неблагоприятную перспективу, является обращающийся в настоящее время в секции срочного рынка ММВБ контракт на индекс фондовой секции этой биржи. В основе индекса лежат акции, прошедшие листинг в фондовой секции ММВБ: в настоящее время к ним относятся акции НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России", "Мосэнерго". Однако слабостью данного контракта является то, что обороты фондовой секции ММВБ пока недостаточно высоки для выработки на их основе общепризнанного индекса, а увеличению объема торгов по данному контракту мешают проблемы ликвидности, свойственные секции срочного рынка ММВБ. Но с развитием данной биржевой площадки именно этот контракт видится наиболее перспективным.www.grebennikon.ru Интернет - сайт электронная библиотека.журнал «Управление корпоративными финансами» №3 2006.

Схожая ситуация сложилась и с другим видом срочных контрактов - опционами. Несмотря на то что опционные контракты были введены в обращение практически одновременно с фьючерсами, данный сегмент срочного рынка пока не получил должного развития. В то же время на рынках развитых стран объемы торговли опционами практически сравнялись с объемами фьючерсных рынков и продолжают уверенно расти. Причиной такого успеха опционов являются уникальные возможности, предлагаемые ими всем группам операторов срочного рынка: реализация торговых схем, недостижимых традиционными методами, гибкое управление соотношением риск/доходность и многое другое.

Основные причины недостаточных объемов торговли опционами в России были следующие:

-уже отмеченная чрезвычайная концентрация объемов торговли на отдельно взятом контракте;

-нежелание большинства участников рынка работать со сложными инструментами;

3.2 Проблема форвардных контрактов в России

В настоящее время биржевые срочные инструменты, базовым активом которых являются ценные бумаги ифондовые индексы, сосредоточены на срочном рынке РТС FORTS.

Срочный рынок ММВБ по большей части ориентирован на валютные и товарные активы. В середине 2007 г. ФБ ММВБ предложила первый на своей бирже срочный контракт на фондовый актив - фьючерс на индекс ММВБ, а в течение 2009 г. еще четыре фьючерсных контракта на акции. Однако объемы сделок с этими инструментами пока незначительны: объем торгов к концу 2007 г. составил 1,76 млрд руб., в 2008 г. - 0,86 млрд руб. В 2009 г. после введения в оборот новых контрактов объем сделок на ФБ ММВБ со срочными контрактами, базовым активом которых являются инструменты фондового рынка, вырос более чем в 70 раз и достиг 61,8 млрд руб. Инструментальная база срочного рынка постепенно становится все более сложной. В 2008-2009 гг., вследствие общего сужения инструментальной базы спот-рынка, количество торгуемых типов контрактов снижается в среднем на 20% в год.

Соотношение объемов рынков фьючерсов и опционов находится в диапазоне 88-96% в пользу фьючерсов по объемам торгов и в диапазоне 94-98%по числу сделок.

Структура базовых активов срочных контрактов существенно изменяется. Среди предлагаемых базовых активов - акции, облигации и фондовые индексы. Доля облигаций как базового актива к 2009 г.оказалась, исчезающее малой. Также существенно изменилось соотношение долей фондовых индексов на акции и акций (см. рис. 3).

В 2005-2008 гг. интерес к срочным контрактам на фондовые индексы постоянно рос, и объем сделок с контрактами на фондовые индексы стал доминирующим. При этом резко сузился рынок срочных контрактов на отдельные акции.

В 2009 г. наблюдается стабилизация рынка срочных контрактов, базовым показателем которых являются фондовые индексы, - доля объемов сделок с такими контрактами в денежном выражении по итогам года осталась на уровне 82%, а количество контрактов и число сделок незначительно уменьшились. Так же наблюдается определенное уменьшение соотношения срочного рынка и спот-рынка акций до 76,7%.

Таким образом, влияние кризисных явлений на объемы операций на срочном рынке оказалось более существенным, чем на спот-рынок акций.

Доля фьючерсов и опционов в общем объеме открытых позиций значительно меняется. Так,с четвертого квартала 2005 г. и до конца2008 г. объем открытых позиций по фьючерсам снизился 64 до 19%.www.vedomosti.ru -Интернет-сайт газета « Ведомости- Исследования» статья «Фондовый рынок» 2009.

В 2009 г. ситуация кардинально изменилась: по итогам первого полугодия доля открытых позиций по фьючерсам вновь возросла до 68%, а к концу года опустилась до 57%. Таким образом, рынок опционов в пост кризисный период по открытым позициям резко сжался. Соотношение объемов открытых позиций и объемов сделок для фьючерсов и опционов имеет существенные различия. Для фьючерсов это соотношение достаточно стабильно и находится в диапазоне от 1 до 5%. Для опционов, наоборот, оно было подвержено значительным изменениям: в 2008 г. Соотношение росло с 30% в первом квартале до 64% в четвертом; в 2009 г. соотношение объемов открытых позиций и объемов сделок для опционов составляет в среднем 20%.Достаточно важным индикатором инвестиционных ожиданий является соотношение между открытыми позициями опционов call и put. Практически весь 2009 г. Открытые позиции по опционам put были преобладающими.

Доля различных типов базовых активов в общем объеме открытых позиций также существенно меняется. В течение первых трех кварталов2009 г. наблюдалось сокращение открытых позиций на индексы в пользу открытых позиций на отдельные акции, однако в четвертом квартале доля

открытых позиций на индексы вновь стала увеличиваться.

Основные тенденции развития корпоративных облигаций.

В последние годы рынок корпоративных облигаций развивался достаточно интенсивно. В табл. 4 приведены сводные годовые данные по количеству эмитентов облигаций и выпусков облигаций, относящихся к категории «рыночных», то есть тех, которые можно найти на рынке во вторичном обороте.

Количество корпоративных эмитентов и эмиссий.

Таблица №4

период	Количество эмитентов облигаций	Количество выпусков облигаций
2007	465	607
2008	463	650
2009	405	630

Развитие рынка корпоративных облигаций до 2007г. характеризовалось быстрым увеличением числа эмитентов и выпусков облигаций. Однако в 2007 г.темпы роста рынка корпоративных облигаций резко замедлились, а в 2008 г. проявился спад.

В течение 2009 г. спад продолжился, в результате по итогам года количество «рыночных» эмитентов и эмиссий снизилось на 12% и составило 405 эмитентов, количество эмиссий снизилось на 3% и составило 630 выпусков. Необходимо обратить внимание, что сокращение количества эмитентов значительнее, чем сокращение количества эмиссий.

Объемы рынка корпоративных облигаций в 2007-2009 гг.

Таблица № 5

период	Объем рынка корпоративных облигаций, млрд руб.	Объем рынка корпоративных облигаций/ВВП, %
2007	1257	3.38
2008	1597	3.84
2009	2526	6.47

В разные годы объемы корпоративных облигаций в обращении росли с разным темпом, но большую часть 2007-2008 гг. на рынке корпоративных облигаций новые размещения практически не проводились.www.vedomosti.ru -Интернет-сайт газета «Ведомости - Исследования» статья «Фондовый рынок» 2009.

Начиная с середины 2009 г. рост рынка корпоративных облигаций возобновился. Общий объем корпоративных облигаций российских компаний в обращении на конец 2009 г., составил 2526,4 млрд руб. по номинальной стоимости, увеличившись за год на 58%.

По отношению к ВВП внутренний рынок корпоративных облигаций российских компаний выглядит незначительным (2-6%).

Размещения новых выпусков корпоративных облигаций происходят крайне неравномерно. В таблице № 6 приведены данные о размещениях (суммарно, как «рыночных», так и «нерыночных» выпусков) в 2009 г.

Размещения новых выпусков корпоративных облигаций в 2009г.

Таблица №6

период	2009	Итого
показатель	размерность	Q1	Q2	Q3	Q4
Количество эмитентов	млрд.руб.	54	300	305	351	1010
Количество выпусков	шт.	4	19	15	30	68
	шт.	13	41	55	66	175

Скачок объемов размещений, а также количества выпусков корпоративных облигаций произошел в 2006-2007 гг. В кризисном 2008 г. при незначительном увеличении суммарного объема размещений количество эмитентов, проведших размещения, снизилось на 42%. Прошедший 2009 г. характерен тем, что при рекордном объеме размещений, превысившем 1 трлн. руб., количество эмитентов, проведших размещения, снова сократилось более чем на 30%. Таким образом, все меньшее число предприятий используют возможности фондового рынка для долгового финансирования.

Основной торговой площадкой для публичного размещения корпоративных облигаций на организованном рынке является ФБ ММВБ. Концентрация эмитентов корпоративных облигаций по объемам размещений достаточно высока - на долю первых десяти наиболее крупных заемщиков пришлось более 70% всего объема привлеченных средств.

Вторичный рынок корпоративных облигаций до 2009 г. постоянно увеличивался в объеме, однако темпы роста снижались. Характерно, что в течение каждого года обороты от месяца к месяцу существенно отличаются и

подчиняются сезонным факторам: выделяются активность в декабре и спад в начале года.

В течение 2009 г. объем сделок с корпоративными облигациями распределился неравномерно: отмечается скачок во втором квартале (на 64%) и затем поквартальный рост в среднем, на 40%. Тем не менее, по итогам этого года объем сделок с корпоративными облигациями уменьшился по сравнению с предыдущим годом на 7%.

Внутренний российский рынок корпоративных облигаций с самого начала развивался как преимущественно биржевой. Доля биржевых сделок в общем обороте постоянно росла и в середине 2008 г. достигла 80%. К середине 2009 г. доля биржевых сделок вернулась на уровень 80%, однако начиная с сентября, она резко снизилась до 50-60%.

Биржевая торговля корпоративными облигациями осуществляется на ФБ ММВБ и РТС. Таким образом, около 95% всех выпусков корпоративных облигаций представлено на организованном рынке. Характерной особенностью рынка корпоративных облигаций является небольшая концентрация объемов торговли. В таблице №7 приведены данные по десяти выпускам облигаций, биржевые сделки с которыми в 2009 г. проводились в наибольших объемах.

Список выпусков корпоративных облигаций, сделки с которыми на ФБ ММВБ проводились наиболее активно (по итогам 2009 г.)

Таблица №7

п.п	Ценная бумага	эмитент	Доля в общем обороте (%)
1	ВТБ24 02	ЗАО ВТБ 24	3,47
2	МТС 04 ОАО	ОАО «МТС»	3,39
3	РЖД-12обл	ОАО «РЖД»	3,28
4	РЖД-10обл	ОАО «РЖД»	2,71
5	РЖД-16 обл	ОАО «РЖД»	2,63
6	СИБУРХолд5	ОАО «СИБУР Холдинг»	2,18
7	Система-02	ОАО АФК «Система»	2,14
8	Газпрнефт3	ОАО «Газпром нефть»	1,71
9	ВТБ - 6 об	ОАО «Банк ВТБ»	1,66
10	СИБУРХолд2	ОАО «СИБУР Холдинг»	1,62
Итого: 24,79

Таким образом, вторичный рынок облигаций сконцентрирован на отдельных инструментах в гораздо меньшей степени, чем рынок акций. Надо отметить, что концентрация сделок с корпоративными облигациями до последнего времени имела тенденцию к снижению. Однако в 2009 г. произошел перелом тенденции, концентрация сделок с корпоративными облигациями возросла и достигла 25%. Следует также подчеркнуть, что список наиболее ликвидных корпоративных облигаций подвержен заметным изменениям.

В 2008-2009 гг. на рынке корпоративных облигаций возник новый инструмент - биржевые облигации. Для осуществления эмиссии биржевых облигаций не требуется государственная регистрация выпуска и отчета об итогах выпуска - эти функции переданы фондовой бирже, что существенно сокращает период от принятия решения о выпуске до начала вторичных торгов.

В 2008-2009 гг. целый ряд компаний - эмитентов корпоративных облигаций оказался неспособным своевременно и в полном объеме исполнять свои обязательства. В 2008 г. 50 эмитентов корпоративных облигаций допустили различно города нарушения по 77 выпускам, более половины из них пришлось на невыплаты купона. Суммарный объем неисполненных обязательств при этом составил 38 млрд руб., около 80% из них пришлось не неисполнение оферт. В 2009 г. ситуация резко ухудшилась и приобрела системный характер.

В разрезе выпусков облигаций свыше 60% нарушений пришлось также на невыплаты купона. Суммарный объем неисполненных обязательств вырос более чем в три раза и достиг величины 124 млрд руб. Более 80% этой суммы практически в равных долях относится к дефолтам при погашении облигаций и неисполнению оферт.

Заключение

Принимая во внимание, что рынок в России имеет короткую историю по сравнению с западным, развит недостаточно. Его сложность и многообразие, начальный этап его формирования (проблемы регулирования профессиональной деятельности на рынке, правовые и налоговые проблемы, проблемы бухгалтерского учета, несовершенство инфраструктуры рынка, состояние рынка и спектр торгуемых инструментов и т.д.), а также активное участие коммерческих банков в торговле фьючерсными и опционными контрактами, повышенные риски, связанные с проведением операций на фьючерсном рынке, представляется необходимым упорядочить участие кредитных организаций на срочных рынках.

При этом следует обратить внимание, что, в западноевропейских банках, например, швейцарском "Суиссбэнккорпорэйшн", германском "БайеришеХюпотекен-ундВексельбанк АГ", существуют самостоятельные подразделения, которые ответственны за проведение операций на фьючерсных рынках, а их персонал должен пройти соответствующую аттестацию. Так, известный скандал с "Бэрингз" стал следствием бесконтрольности банка к собственному персоналу, торгующему на рынке срочных сделок.

Введение соответствующих ограничений для кредитных организаций также позволит снизить возможности махинаций на этих рынках, направленных, в частности, против интересов государства. Наиболее распространенной формой махинаций, осуществляемых кредитными организациями на фьючерсных рынках, является уход от налогообложения. Так, например, на МЦФБ коммерческие банки намеренно себе в убыток заключали, заранее договариваясь с определенными брокерскими фирмами, сделки на продажу или покупку фьючерсных контрактов, позволяющие им, тем самым, уменьшить сумму прибыли, подлежащую налогообложению. Помимо всего прочего проведение таких сделок может быть охарактеризовано как косвенная манипуляция ценами, поскольку в данном случае субъективные интересы данной конкретной кредитной организации противоречат интересам рынка в целом и искажают на нем объективно складывающиеся цены.

В сложившихся условиях, когда отсутствует четкий порядок учета операций кредитных организаций на фьючерсных рынках, контроль за деятельностью коммерческих банков в данной сфере существенно затруднен.

В этой связи представляется целесообразным Банку России, ФКЦБ, саморегулирующим организациям и всем заинтересованным сторонам в интересах стабильности рынка в целом и с целью защиты интересов клиентов коммерческих банков:

установить требования к рискам организаций, осуществляющих сделки на срочных рынках;

определить порядок и условия учета кредитными организациями сделок, совершаемых на срочных рынках;

ввести требования для коммерческих банков по обязательному внутреннему структурированию кредитных организаций, осуществляющих операции на срочных рынках как брокеры, дилеры или клиенты, дающие поручения от своего имени, и соответствующие квалификационные требования к персоналу коммерческих банков;

установить для кредитных организаций, совершающих операции на срочных рынках, требования по контролю.

Расчетная часть

Задача № 3

Имеется следующая информация о сроках обращения и текущих котировках бескупонных облигаций.

Вид облигации	Срок обращения (год)	Рыночная цена
А	1	98,04
В	2	93,35
С	3	86,38
Д	4	79,21

А) На основании исходных данных постройте график кривой доходности на 4 года.

В) Дайте объяснение форме наклона кривой.

С) Определите справедливую стоимость ОФЗ-ПД со сроком обращения 4 года и ставкой купона 7% годовых, выплачиваемых один раз в год.

Решение.

А) Доходность к погашению бескупонной облигации можно определить по следующей формуле:

,

Где K - курсовая стоимость (рыночная цена), n - период обращения

Для каждого вида бумаг получим:

Вид облигации	Срок обращения (год)	Рыночная цена	Доходность
А	1	98,04	0,020
В	2	93,35	0,035
С	3	86,38	0,050
Д	4	79,21	0,060

Построим график зависимости доходности от рыночной цены:

Рис.1. График зависимости доходности от рыночной цены.

В) Дайте объяснение форме наклона кривой.

Облигации с более высокой рыночной ценой имеют меньшую доходность, то есть зависимость между рыночной ценой и доходностью обратная и форма наклона кривой имеет вид, показанный на рис. 1.

Это объяснятся тем, что цена облигации растет по мере приближения срока ее погашения, а так как доходность бескупонной облигации определяется в основном отношением ее рыночной цены к номиналу, то чем дольше остается до погашения облигации (чем больше срок его обращения), тем больше разница между ее ценой и номиналом и тем выше доходность облигации.

С) Определите справедливую стоимость ОФЗ-ПД со сроком обращения 4 года и ставкой купона 7% годовых, выплачиваемых один раз в год.

По бескупонной облигации осуществляется только один платеж - в конце периода ее обращения инвестору выплачивается номинал. Поэтому ее цена определяется по формуле:

Согласно формуле справедливая цена облигации равна

.

Ответ: справедливая стоимость ОФЗ-ПД будет составлять 76,29.

Задача 10

Ниже приведена информация о ценах акций «А» и «В» за несколько лет.

Год	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
А	7,07	9,29	23,20	53,56	38,25	18,11	13,10	24,23	19,32	17,12
В	0,71	4,33	29,62	108,17	15,03	8,87	8,18	22,51	37,68	39,18

А) Определите среднюю доходность и риск акций за рассматриваемый период.

В) Предположим, что инвестор формирует портфель из данных акций в пропорции 50% на 50%. Определите доходность и риск такого портфеля.

С) Постройте график эффективной границы Марковица при условии, что акции «А» и «В» являются единственными объектами, доступными для инвестирования.

Решение.

А) Определите среднюю доходность и риск акций за рассматриваемый период.

Доходность акций определим из соотношения цены продажи и цены покупки, принимая каждое следующее значение за цену продажи, каждое предыдущее за цену покупки. Тогда доходность акций будет определяться для каждого периода как:

Получим следующие значения доходности акций:

Год	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
А	0,31	1,50	1,31	-0,29	-0,53	-0,28	0,85	-0,20	-0,11
В	5,10	5,84	2,65	-0,86	-0,41	-0,08	1,75	0,67	0,04

Средняя доходность актива определяется как средняя арифметическая доходностей актива за наблюдаемые периоды, а именно:

Средняя доходность акций «А» составит ; акций «В» -

Риск оценим величиной среднеквадратического отклонения доходности акций в каждый из периодов от значения средней доходности актива:

Получим значения величин риска каждой акции:

В) Предположим, что инвестор формирует портфель из данных акций в пропорции 50% на 50%. Определите доходность и риск такого портфеля.

Доходность портфеля определим из формулы (-удельный вес каждого актива в портфеле):

Доходность портфеля будет равна

Риск портфеля определяется по формуле:

Ковариация доходности активов А и В определяется по формуле:

Этот показатель определяет степень взаимосвязи и направление изменения доходностей активов.

Для расчета показателя ковариации определим:

- отклонения доходностей акций от их среднего значения

А	0,03	1,21	1,02	-0,57	-0,81	-0,56	0,56	-0,49	-0,40
В	3,46	4,21	1,02	-2,50	-2,04	-1,71	0,12	-0,96	-1,59

- произведения отклонений для каждого периода и просуммируем их:

	0,10	5,10	1,04	1,42	1,66	0,96	0,07	0,47	0,64

В сумме получаем 11,46

Определяем значение ковариации, разделив полученную сумму на число временных периодов n:

Риск портфеля будет равен:

С) Постройте график эффективной границы Марковица при условии, что акции «А» и «В» являются единственными объектами, доступными для инвестирования.

Если объединить в портфель некоторое число активов, корреляция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то, в зависимости от их удельных весов, можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые расположены в рамках фигуры ABCDE, как показано на рис. 2.

Рис.2. График эффективной границы Марковица.

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность. Поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис.2, вкладчик предпочтет только те, которые расположены на отрезке ВС, поскольку они являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска и чистой же доходностью. Набор портфелей на отрезке ВС называют эффективным набором.

Эффективный набор портфелей - это набор, состоящий из доминирующих портфелей. Набор портфелей на участке ВС называют еще эффективной границей. Она открыта Г. Марковицем в 50-хгг. Чтобы определить данную границу, необходимо рассчитать соответствующие удельные веса, входящих в портфель активов, при которых минимизируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности, т. е. решить уравнение:

при условии, что

и

Получим следующие значения:

Доходность	Риск	Доля акций А в портфеле	Доля акций В в портфеле
0,28	0,25	1,00	0,00
0,35	0,43	0,95	0,05
0,50	1,27	0,84	0,16
0,70	3,37	0,69	0,31
1,00	8,65	0,47	0,53
1,20	13,57	0,32	0,68
1,40	19,63	0,17	0,83
1,50	23,08	0,10	0,90
1,60	26,81	0,02	0,98

Эффективная граница Марковица для портфеля из акций А и В графически примет вид:

Рис.3. График эффективной границы Марковица для портфеля из акций А и В.

Ответ: за рассматриваемый период средняя доходность акций А составит 28%; акций В - 163%, риск акции А составит 0,71, акции В - 2,3;

также при условии, что портфель из данных акций сформирован в пропорции 50% на 50%, его доходность будет составлять 150%, а риск - 2,09.

Задача 11

Имеются следующие данные о риске и доходности акций «А», «В» и «С».

Акция	Доходность	Риск (i)	Ковариация
А	0,08	0,3	у12 = -0,15
В	0,14	0,45	у13 = 0,1
С	0,26	0,6	у23 = 0,3

Сформируйте оптимальный портфель при условии, что доходность портфеля должна составлять 12%.

Решение.

Риск портфеля у вычисляем по формуле:

Доходность портфеля:

R=?WiRi=Wa*0,08+Wb*0,14+Wc*0,26

Целевая функция - риск портфеля > min

Вводим следующие ограничения:

Wa+Wb+Wc=1

0<W<1

R?0,12

Получаем следующее решение задачи:

В результате произведенных вычислений имеем:

п=0,16=16%

W1=0,44=44%

W2=0,50=50%

W3=0,06=6%

Ответ: оптимальный портфель в нашем случае должен состоять на 44% из акций В, на 50% из акций В и на 6% из акций С.

Задача 19

ОАО «Венера» и «Сатурн» имеют следующие возможности для привлечения заемных средств, в сумме 100 млн.

Предприятие	Фиксированная ставка	Плавающая ставка
«Венера»	12,0%	LIBOR + 0,1
«Сатурн»	13,4%	LIBOR + 0,6

При этом ОАО «Венера» предпочитает заем по плавающей ставке, а ОАО «Сатурн» - по фиксированной.

А) Разработайте своп, который принесет выгоду обоим предприятиям.

В) Какова максимальная ставка комиссии, которую предприятия могут предложить организатору свопа?

Решение.

А) Разработайте своп, который принесет выгоду обоим предприятиям.

Рассчитаем дельту между ставками:

Предприятие	Фиксированная ставка	Плавающая ставка	Разность между дельтами фиксированных и плавающих ставок
«Венера»	12,0%	LIBOR + 0,1
«Сатурн»	13,4%	LIBOR + 0,6
Дельта	1,4%	0,5%	0,9%

Половину разницы (0,9/2 = 0,45) предприятие «Сатурн» выплачивает «Венере» 13,4% - 0,45% = 12,95%.

«Венера» же выплачивает «Сатурну» плавающую ставку Libor.

Таким образом, платежи и поступления каждого предприятия будут следующими: Предприятие «Венера»:

- берет заём под 12%

- платит ставку LIBOR предприятию «Сатурн»

- получает от «Сатурна» ставку 12,95%

в итоге получает заем по плавающей ставке LIBOR - 0,95

Предприятие «Сатурн»:

- берет заем по ставке LIBOR + 0,6

- выплачивает «Венере» ставку 12,95%

- получает от «Венеры» LIBOR

в итоге получает заем по фиксированной ставке 12,95 - 0,6 = 12,35%

Таким образом, выигрыш предприятия «Венера» составил 0,1 + 0,95 =1,05%, выигрыш «Сатурна» также составит 1,05% (13,4 - 12,35).

В) Какова максимальная ставка комиссии, которую предприятия могут предложить организатору свопа?

Максимальная ставка комиссии не может быть больше разности между дельтами фиксированных и плавающих ставок, то есть не более 0,9%, что составляет 0,9%*100 млн. = 900 тыс.

Ответ: максимальная ставка комиссии организатору свопа будет составлять 0,9%

Список использованной литературы

1. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: НТО им. Вавилова, 2009.

2. www.vedomosti.ru- Интернет-сайт газеты «Ведомости-Исследования».2009

3. Джон К. Халл «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты» -- 6-е изд. -- М.: «Вильямс», 2007.

4. Боди З., Кейн А. Принципы инвестиций. - М.: Вильямс, 2008.

5. Васильев М. Еврооблигации: критерии выбора схемы эмиссии // Рынок ценных бумаг 2005.

6. www.rcb.ru - Интернет-сайт журнала «Рынок ценных бумаг».

7. www.cbonds.ru - Интернет-сайт «Корпоративные облигации».

8. www.dengi-info.com-Интернет-сайт-информационно аналитическая газета «Деньги» 2008.

9. Каплунова.А. Налогообложение операций с корпоративными облигациями. // Рынок ценных бумаг 2005.

10.www.antireider.msk.ru-Интернет - сайт журнала «Антирейдер» 2007.

11. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. - М.: Эксмо, 2009.

12. Сурков О. Рынок корпоративных облигаций как реальная альтернатива государственным бумагам //Рынок ценных бумаг 2006.

13. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-ФЗ и изменениями от 30.12.2008.

14.www.grebennikon.ru Интернет - сайт журнал «Управление корпоративными финансами» №3 2006.

15. Фабоцци Ф. Рынок облигаций. Анализ и стратегии. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

16. Осиновский. А. Корпоративные конфликты //Рынок ценных бумаг 2000.

17.www.window.edu.ru-Интернет-сайт. учебное пособие «Рынок производных ценных бумаг» Жуков Е.Ф. 2009.

18.www.bibliotekar.ru-Интернет-сайт. учебное пособие «Валютные и фондовые рынки» 2008.

19.www.option.ru-Интернет-журнал «Консультант» №19, 2007.

20.Нечаев. В. Корпоративные облигации: Проблемы и решения// Рынок ценных бумаг 2007.

21.www.fxlinks.info.ru-Интернет-сайт - «Директория Форекс» 2008.

Приложение

Таблица №7

№ п.п	Эмитент	Объем размещений (млрд.руб.)	Доля в общем объеме размещений (%)	Количество выпусков
1	ОАО «РЖД»	145	16,9	10
2	ОАО «Транснефть»	135	15,7	3
3	Внешэкономбанк	60	7,1	1
4-6	ОАО «Лукойл»	50	5,8	10
4-6	ОАО «Атомэнергопром»	50	5.8	2
4-6	ОАО«Башнефть»	50	5.8	3
7	ОАО «АФК Система»	39	4.5	2
8	ОАО «МТС»	30	3.5	2
9	АИЖК	28	3.3	2
10	ОАО «ВТБ» (ВТБ 24)	23	2,7	2
ИТОГО		610	71	2

Размещено на www.allbest.ru