Этапы развития российского рынка государственных ценных бумаг

Глава 2. Анализ истории развития рынка ценных бумаг в России

2.1 Этапы развития фондового рынка в России

Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия Постановления Совета Министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. “Об утверждении Положения об акционерных обществах”.

Для этого - первого этапа были характерны следующие процессы:

- появление (еще в 1990 г.) первых открытых АО, разместивших в 1991 г. свои акции (банк “Менатеп”, Российская товарно-сырьевая биржа);

- в марте 1991 г. впервые появились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи) государственные облигации;

- появление десятков бирж в 1991 г. и начало функционирования в 1992 г таких институтов рынка как инвестиционные компании.

Первоначально “ассортимент” акций, находившихся в свободной продаже, был крайне мал - не более десяти. Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося, в основном, в фондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж и государственные долговые обязательства. Кроме фондовых отделов товарных бирж фондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе их первичного размещения.

Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько десятков бирж. Создание бирж (организационно-правовая форма - акционерное общество) сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, перерегистрировавшись в акционерные общества, также начали размещение своих акций. К августу 1991 г., благодаря созданию значительного количества АО, была набрана масса ценных бумаг, достаточная для начала функционирования фондовых бирж.

Итогом этого этапа (к весне 1992 г.) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг, эмитированных, в основном, корпорациями и государством. Можно также считать, что к концу этого этапа было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР № 78 от 28 декабря 1991 г. “Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР” на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).

Основными формальными вехами второго этапа стали:

система приватизационного законодательства 1992-1994 гг.;

создание и развитие организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.

Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. “Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества”, который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны. Так, резкое расширение рынка ГКО в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс доллара США по отношению к рублю и на темпы инфляции спроса. В 1994 г. впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обязательств (КО)). В 1994 году иностранными инвесторами впервые были осуществлены крупные вложения в акции российских приватизированных предприятий.

В 1992 - 1995 годах была осуществлена эмиссия банковских векселей - более чем на 40 млрд. рублей, чеков, а также банковских депозитных и сберегательных сертификатов. В 1992 г. началась торговля фьючерсами (товарными и валютными) и опционами.

Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига на рынке: во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения), и во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы, в том числе, в ценные бумаги; а также притока на рынок ценных бумаг, средств банков и других финансовых структур в результате снижения прибыльности операций на кредитном рынках).

Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику развития рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые в то время предоставляла инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.

Для третьего этапа развития рынка характерны, следующие основные признаки:

- появление в 1994-1996 гг. качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу нового ГК РФ, Законов РФ “Об акционерных обществах” и “О рынке ценных бумаг”);

- качественные изменения в 1994-1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры - свыше 200 лицензированных регистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка).

Важнейшим качественным отличием данного этапа развития РЦБ является также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, Standard&Poor's и IBCA, успешные выпуски “еврооблигаций”, публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО “Вымпелком” в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SEC некоторых российских банков “надежным иностранным депозитарием” и др.

Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний.

Российский рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.

По имеющимся оценкам, в 1997 г. наибольшую роль среди инвесторов играли частный иностранный капитал (инвестиционные банки и фонды) и российские предприятия - эмитенты акций. Роль российских коммерческих банков в инвестиционном процессе возрастала, однако оставалась незначительной.

Преобладание внебиржевой торговли являлось для рынка типичным. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на “телефонном” рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах. Вместе с тем, можно говорить о некотором возрождении биржевой торговли: начата торговля корпоративными бумагами на ММВБ; создана и начала функционировать Московская фондовая биржа.

Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996-1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее ликвидных “blue chips” сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний “второго эшелона”.

По имеющимся оценкам, в 1997 г. предпочтение отдается тем акциям “второго эшелона”, которые получают высокую оценку по основным критериям инвестиционной привлекательности: степень информационной открытости; качество услуг депозитария-реестродержателя; степень распределенности уставного капитала (если структура устойчива, то это часто снижает интерес к компании); позиция руководства по отношению к сторонним акционерам; развитость местного фондового рынка; приемлемость финансово-экономических показателей.

Наиболее важным фактором считается степень информационной открытости эмитента. Как правило, благополучная в этом плане компания позитивно относится и к сторонним инвесторам. Так, многие региональные компании энергетики и связи имеют в своем составе иностранных акционеров.

В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись “в Россию”, то в 1996-1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информация о деятельности корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится существенной для развития рынка их акций.

Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 - сентябре 1997 гг. российский рынок акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла - 114%, Венгрия - 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго - 367%, Сургутнефтегаз - 440%.

Для 1996 - сентября 1997 гг. характерна - при заметных колебаниях - явная общая повышательная тенденция как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так и в росте капитализации российского рынка.

В январе-августе 1997 г. наблюдался значительный рост котировок практически по всем видам наиболее ликвидных ценных бумаг российских эмитентов. Это было обусловлено, в том числе, приходом новых групп российских и иностранных инвесторов на рынок корпоративных ценных бумаг, что связывалось со снижением темпов инфляции и падением доходности других секторов финансового рынка. Мощный подъем рынка затронул акции предприятий практически всех отраслей.

При этом, характерным является тот факт, что наряду с традиционно высоколиквидными и пользующимися высоким спросом бумагами “blue chips” быстро росли в цене и акции так называемого “второго эшелона”, в особенности предприятий региональной энергетики и связи. Этому способствовала и активизация торговли в РТС-2, в листинг которой входит большое число региональных компаний, в том числе из отраслей телекоммуникации и энергетики.

В 1996 - первой половине 1997 г. произошел существенный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка: с 15 млрд. долларов США до 68 млрд. долларов (без учета сделок по акциям РАО “Газпром” - 54 млрд. долларов). Тенденция роста сохранялась в течение лета 1997 года. По некоторым экспертным оценкам, в середине сентября 1997 г. капитализация составила около 100-105 млрд. долл. (в том числе около 30 млрд. - нефтяные компании, около 40 млрд. - энергетика и связь, около 25 млрд. - РАО “Газпром” по внутренним ценам).

Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 000 открытых акционерных обществ России (в т.ч. 30 000 созданных в процессе приватизации) какую-либо рыночную котировку имели акции лишь немногих - не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным.

Для первой половины 1997 г. характерен приток “свежего” иностранного капитала на российский фондовый рынок и что важно - консервативных инвесторов. При этом сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов, в свою очередь, носят цикличный характер в зависимости от сроков и объемов выделенных “на Россию” средств и политической конъюнктуры. Так, например, резкий рост котировок российских “голубых фишек” в июле 1997 г. связан, в частности, с тем, что глобальные фонды подвели итоги своей деятельности за первое полугодие и увеличили лимиты инвестиций на одном из наиболее быстрорастущих рынков. Тем не менее, следует заметить, что устойчивый рост котировок в 1997 г. был также связан с притоком “свободных” российских денег.

Таким образом, рост котировок по большинству ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997 году был вызван следующими основными причинами:

снижение ссудного процента;

продолжающаяся борьба финансовых групп и банков за перераспределение собственности;

определенная политическая и макроэкономическая стабилизация в 1997 г.;

вызванный перечисленными выше факторами приток иностранных инвестиций;

перераспределение финансовых портфелей в связи со снижением уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг.

Финансовый кризис, начавшийся осенью 1997 г., наложил свой отпечаток на перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг.

Среди причин более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):

- общий отток капитала с развивающихся рынков, “спровоцированный” азиатским кризисом;

- “внутренняя” реакция на динамику индекса Доу-Джонса (хотя корреляция динамики американского и российских индексов очевидна, есть разные точки зрения относительно причин их однонаправленности);

- сезонный фактор, связанный со стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года;

- изъятие средств из корпоративных ценных бумаг, обусловленное общими опасениями падения курса рубля в условиях общего кризиса российского финансового рынка;

- политика правительства и Центрального банка - приоритет валютного курса и рынка госбумаг - не могла одновременно учитывать интересы корпоративного сегмента. При этом следует отметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки;

- отсутствие ограничений на репатриацию прибыли нерезидентами с корпоративного сегмента российского рынка ценных бумаг (в отличие от рынка ГКО и ОФЗ);

- масштабная переориентация российских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. в расчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный “перегрев” рынка к ноябрю 1997 г.;

- спланированный “обвал” рынка со стороны нескольких глобальных фондов (это гипотеза, но, как известно, дыма без огня не бывает);

общий психологический фактор цепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределенности.

Однако основной причиной обвала курсов на российском фондовом рынке, по-видимому, являлся интенсивный отток средств западных инвесторов. Так, в соответствии с данными ЦБ РФ с октября 1997 по февраль 1998 года чистый отток средств нерезидентов с российских финансовых рынков составил около 2 млрд. долларов. По другим оценкам, эти цифры заметно выше - 7,8 млрд. долларов.

О масштабах биржевого спада можно судить по следующим данным: с 6 октября (максимальное значение индекса РТС-1 - 571,7) по 19 декабря 1997 г. падение фондового индекса РТС-1 составило 37,8%, что сильно превосходило падение курсов в большинстве других стран.

Наибольшее снижение котировок среди акций, пользовавшихся наибольшим спросом с конца октября 1997 года наблюдалось по бумагам "Колэнерго", "Норильский никель", "ЕЭС России", "Иркутскэнерго", "Мегионнефтегаз", "Сбербанк РФ" и "Ростелеком". Наименьшее снижение продемонстрировала цена акций нефтяной компании "Лукойл". По-видимому, это в значительной степени было связано с информацией о намечающемся альянсе "Лукойла", "РАО Газпром", и "Shell" на предстоящем аукционе по "Роснефти".

В начале 1998 г. последовало новое падение курсов. Так с 6 по 28 января 1998 года падение курсов составило около 28%. В качестве "внешних" причин обострения кризиса можно выделить быструю девальвацию валют Юго-Восточной Азии в начале 1998 года, снижение крупнейших азиатских фондовых индексов и, как следствие, ослабление финансовой устойчивости инвестиционных компаний данного региона, закрывавших свои позиции на Emerging Markets, в том числе в России. К тому же на отрицательное движение курсов акций, выпущенных нефтяными компаниями, играющих столь важную роль на российском фондовом рынке, чрезвычайно неблагоприятно сказалось падение цены на нефть на мировых рынках. Среди внутренних причин, связанных между собой как экономически, так и психологически, можно выделить существенные колебания на российском валютном рынке и рынке государственных долгов.

Падение цен на фондовом рынке с 6 января по 28 января 1998 г. принесло снижение индекса РТС еще на 28%. Особенно сильно (на 50-70%) упали акции некоторых нефтяных компаний ("Томскнефть", "Сургутнефтегаз" и др.)

Получив заказы иностранных инвесторов на продажу значительных клиентских пакетов и, понимая, что рыночные курсы акций в ближайшее время продавят "линию поддержки", инвестиционные дилеры сами продавали акции, способствуя тем самым нарастанию кризиса.

К февралю 1998 г. паника на российских фондовых рынках в основном улеглась и размах колебаний цен значительно сократился. Общая коррекция курсов обнаруживалась, в частности, в том, что акции некоторых энергетических компаний начали выбираться из "ямы". В целом на протяжении февраля индекс РТС-1 обнаружил явные положительные тенденции.

Анализируя оба этапа биржевых спадов, нетрудно заметить, что по масштабам падения биржевых курсов российский фондовый рынок вышел на одно из первых мест в мире. Такая глубина кризиса в большей мере была порождена предшествующим интенсивным биржевым бумом в России, а также паникой, вызванной быстрым сокращением валютных резервов, и существенной переоценкой доллара на форвардных рынках в конце 1997 г. и особенно в начале 1998 г.

Достигнув минимального уровня цен в конце января 1998 г., рынок сначала застыл, а затем понемногу начал оправляться. Реакция российского рынка на мировые события была достаточно сильно выражена, и некоторая стабилизация ситуации в мире способствовала повышению котировок российских акций. Однако события, происходившие в то время внутри страны, практически не давали инвесторам поводов для оптимизма. Наиболее остро встала проблема ГКО: эмитент испытывал значительные трудности при размещении новых серий, в связи с чем для погашения “старых” приходилось прибегать к помощи госбюджета. ЦБ пытался “снять” остроту проблемы, прибегая к такому средству, как манипулирование учетными ставками, однако если в начале года это давало определенные положительные результаты, то к середине года стало ясно, что повышение ставки рефинансирования не дает ожидаемого эффекта. Да это и понятно: регулирование экономических отношений в России только рыночными инструментами не могло сколько-нибудь существенно повлиять на них. Спрос на российские ценные бумаги продолжал оставаться в основном спекулятивным, а количество заказов инвесторов было незначительным.

Положительная коррекция рынка акций продолжалась примерно до середины марта, когда отставка правительства разом перечеркнула появившиеся было надежды на продолжение повышения котировок (кризис 1998 года) С тех пор котировки акций беспрерывно падали, продавливая все новые и новые уровни поддержки. Падение цен акций сопровождалось снижением ликвидности рынка и падением объемов торгов. Так, если в 1-м квартале 1998 г. средний дневной объем торгов в РТС составлял 72 млн. деноминированных рублей, то во 2-м квартале этот показатель снизился до 50 млн. рублей

Политическая неопределенность на длительный период дестабилизировала финансовый рынок. Однако и появление определенности с составом российского правительства способствовало очень непродолжительному улучшению ситуации. В мае ситуация в сфере государственных финансов вновь обострилась, участники рынка заговорили о грядущем кризисе банковской системы, неизбежности девальвации рубля и крахе рынка ГКО. Ситуация усугублялась новым ухудшением ситуации в мире и обострением социально-политической обстановки в России.

В качестве средства, способного смягчить остроту финансового кризиса, назывались кредиты международных финансовых организаций. Однако, опасаясь, что кризис в России может привести к необратимым последствиям, главный кредитор страны - МВФ - старался всеми способами избежать вопроса о новых займах.

Еще одним способом привлечения денег в бюджет являлось проведение инвестиционных конкурсов по продаже государственной собственности. Однако в условиях паники на финансовом рынке запланированная продажа пакета акций “Роснефти” оказалась невозможной, что не позволило бюджету получить деньги, на которые он сильно рассчитывал.

Повышение учетной ставки ЦБ до 150% в конце мая могло свидетельствовать лишь об одном - монетарная политика Центрального банка зашла в тупик. Но если реакция фондового рынка на рост учетной ставки не была ярко выраженной, то на “развале” срочного рынка это не могло не отразиться.

1 июня 1998 года в связи с невозможностью осуществления платежей по заявкам брокерских фирм были прекращены торги на Российской бирже, а собрание кредиторов биржи, состоявшееся 4 июня, приняло решение не возобновлять биржевые торги. Это привело к стремительному падению котировок акций, которые достигли своих минимальных с начала года отметок, а также к ухудшению прогнозов международных рейтинговых агентств относительно будущей кредитоспособности России.

Надежды на то, что краха финансовой системы России удастся избежать, становились все более призрачными. Напряженность вокруг принятия Государственной думой пакета антикризисных законов и серьезные проблемы на рынке ГКО, угроза девальвации рубля не способствовали улучшению ситуации на фондовом рынке. Ожидания его участников теперь были связаны с тем, что кризис удастся немного “сгладить”. Оптимисты уповали на международных кредиторов, надеясь, что “залатать” основные дыры в бюджете удастся с помощью внешних займов. Поэтому достижение договоренности с западными инвестиционными институтами о предоставлении финансовой помощи стало поводом к повышению котировок акций.

Выделение первого транша стабилизационного кредита МВФ в июле 1998 года на короткое время вызвало спекулятивный рост котировок акций. Однако, по существу, ситуация в экономике страны не улучшилась, об использовании денег МВФ ходили самые разноречивые слухи, а выделение остальных займов ставилось в полную зависимость от выполнения российским правительством поставленных МВФ условий. Следует отметить и такой малоприятный факт, что с выделением стабилизационного кредита внешняя задолженность РФ выросла до 150 млрд. долларов.

В середине июля 1998 года была предпринята попытка реструктурировать часть долга по ГКО путем их конвертации в среднесрочные и долгосрочные валютные облигации. Несмотря на то, что обмен части ГКО позволил снять основную нагрузку по выплатам с августа-сентября, перенеся ее на несколько лет, он не мог способствовать существенному улучшению ситуации в секторе внутреннего долга.

В конце июля - начале августа индекс РТС достиг критического уровня - 100 пунктов. Именно с этого уровня в 1995 г. начался расчет индекса этой торговой системы. Таким образом, с января по август индекс российского фондового рынка упал в 4 раза, а объемы торгов в РТС сократились в 6 - 8 раз.

Начало августа 1998 года характеризовалось усилением кризисных явлений на валютном рынке, что выразилось в ажиотажном спросе на валюту и существенном росте курса доллара. Потеря ликвидности многими банками привела к началу крупномасштабного межбанковского кризиса. “Подлило масла в огонь” письмо Дж. Сороса, опубликованное в газете Financial Times, в котором говорилось, что финансовые рынки России достигли финальной стадии, в связи с чем российскому правительству придется девальвировать рубль на 15 - 25% и ввести его жесткую привязку к доллару или евро. На очередное ухудшение ситуации в России откликнулись и влиятельные международные рейтинговые агентства, которые в очередной раз понизили кредитный рейтинг РФ.

Кульминацией финансового кризиса стало заявление правительства от 17 августа о новой экономической политике, которая предусматривала расширение границ валютного коридора, объявление моратория на погашение внешних долгов и “замораживание” рынка ГКО. После такого заявления правительство должно было уйти в отставку, что и случилось. Таким образом, финансовый кризис вновь усугубился политическим.

Но фондовому рынку к этому времени уже ничего не угрожало. То, что от него осталось, сложно было назвать рынком: объемы торгов в РТС сократились до 0,5 - 1 млн. рублей, индекс прекратил падение лишь на отметке около 40 пунктов.

Ситуация на рынке акций вынудила основные торговые площадки внести изменения в правила торговли. Так, если согласно старой редакции правил торговли в РТС, максимальное отклонение от лучшей цены на покупку или продажу не должно было превышать 10%, то теперь это ограничение было снято, также как и обязательство участников торговли непрерывно поддерживать как минимум три односторонние котировки. Маркет-мейкеры, вплоть до специального решения совета директоров РТС, были уравнены в правах с участниками торговли, вместо этого введен институт первичных участников торговли. Аналогичные изменения в правилах проведения торгов произошли и на ММВБ.

В течение последующих 4 месяцев рынок акций характеризовался отсутствием как спроса, так и предложения, низкой ликвидностью, вялой динамикой котировок, отсутствием выраженной реакции на поступающие новости. Участники торговли воздерживались от заключения сделок как в связи с многократно возросшими рисками (на рынке упорно циркулировали слухи о возможной национализации некоторых предприятий), так и в связи с низкими ценовыми уровнями.

В ноябре - декабре 1998 г. основной проблемой стал вопрос о реструктуризации ГКО. В реструктуризации ГКО правительство пошло на уступку иностранным инвесторам, разрешив вкладывать рублевые средства, полученные от реструктуризации ГКО, в акции российских предприятий в связи с тем, что некоторые представители западных банков не были удовлетворены предложенной ранее схемой репатриации средств. Было предложено продавать акции предприятий иностранным инвесторам на специальных торговых сессиях, которые будут проходить на ММВБ, причем Центральный банк будет осуществлять за этими торгами строгий контроль на основе позиций валютного регулирования.

В начале ноября российское правительство приняло решение провести аукцион по продаже пакета акций “Газпрома”, проведению которого летом того же года помешал финансовый кризис. Информация о предстоящем аукционе стала стимулом к повышению котировок акций “Газпрома”, который “потянул” за собой весь остальной рынок. Было решено продать 5% акций “Газпрома” двумя лотами, причем перепродажа акций и их использование в качестве других финансовых инструментов в течение пяти лет была запрещена. Первый лот в размере 2,5% уставного капитала был оценен в 651,021 млн. долларов. До последнего момента были сомнения в том, что в конце года найдется покупатель пакета акций “Газпрома”, причем по цене, значительно превышающей стоимость акций компании как на внутреннем, так и на внешнем рынке. В конце декабря был объявлен победитель аукциона, им оказался стратегический партнер “Газпрома” - немецкая компания “Ruhrgas AG”. Как и ожидалось, цена продажи пакета акций российского газового концерна оказалась ненамного выше стартовой, составив 660 млн. долларов, или более 13 млрд. рублей, что, тем не менее, позволило госбюджету получить значительную сумму, а Центральному банку РФ - снизить объем денежной эмиссии.

К концу 1998 года ситуация на рынке акций мало изменилась по сравнению с началом осени. Но все же следует отметить некоторое увеличение объемов торгов на рынке в связи с частичной нормализацией платежной системы страны, а также повышение котировок по сравнению со своим минимальным уровнем, который был отмечен в конце сентября - начале ноября.

За первое полугодие 1999 г. котировки российских акций продемонстрировали некоторый рост. Индекс РТС-1 вырос до 130 пунктов, тем самым за первую половину 1999 г. - на 108,4%. За первую половину 1999 г. объем заключенных в РТС сделок составил 950 млн. долларов - лишь 12,7% от оборота, зарегистрированного в РТС за первые шесть месяцев 1998 года.

Среди факторов, оказавших в первой половине 1999 года наиболее значимое влияние на российский рынок акций, следует выделить следующие:

Во-первых, в отношениях между Правительством РФ и руководством МВФ имел место определенный прогресс. На прошедшей в начале июня в Санкт-Петербурге встрече С. Степашина и М. Камдессю были сделаны заявления, подтверждающие намерения сторон продолжить работу по реализации программы кредитования России. Между тем уповать же только на МВФ для России было бы неразумно, что связано с позицией нового руководителя МВФ Хорста Кёлера.

Несмотря на отклонение законопроекта о налоге на автозаправочные станции, в июне 1999 года Государственная Дума в целом поддержала правительственный пакет законопроектов. Среди них можно назвать законопроект о внесении поправок в первую часть Налогового кодекса, законопроект о реструктуризации кредитных организаций, законопроект, предоставляющий ЦБ РФ право выпуска собственных облигаций, законопроект о дифференцированном налоге на владельцев автомобилей с объемом двигателя свыше 2,5 литров, законопроект о внесении изменений и дополнений в закон "О Государственной налоговой службе РФ" и т.д.

Во-вторых, во второй половине июня в Нью-Йорке министр финансов М. Касьянов достиг предварительной договоренности с крупнейшими западными кредиторами о предоставлении отсрочки России по долгам бывшего СССР. Это несколько улучшило настроение портфельных инвесторов, в том числе и на рынке акций, несмотря на снижение рейтинга облигаций (в которые переоформлен долг России лондонскому клубу (IAN)) агентством Fitch IBCA с уровня CC до DD.

В-третьих, с 23 июня иностранным инвесторам была предоставлена возможность покупать акции российских компаний за счет средств, поступивших от погашения ГКО и ОФЗ. Кроме того, нерезидентам разрешено участвовать на первичном размещении корпоративных облигаций и покупать их на вторичном рынке на ММВБ.

В-четвертых, в конце лета 1999 г. были проведены годовые собрания акционеров РАО "ЕЭС России", РАО "Газпром", "ЛУКойла", "Ростелекома", "Татнефти", "Аэрофлота" и т.д. В предверии этих событий рынок продемонстрировал повышение спекулятивного спроса на акции данных компаний.

В-пятых, продолжился рост цен на нефть и нефтепродукты на мировых рынках. Что на 40%-50% обеспечило России положительное сальдо внешней торговли. Напомню, что в 1999 году оно составило 40 млрд. долларов США.

2.2 История развития рынка государственных ценных бумаг в России

Появление ГКО связано с Постановлением Правительства РФ “О выпуске государственных краткосрочных облигаций” от 8 февраля 1993 года за подписью В. Черномырдина. Еще через десять дней Верховный Совет Федерации разрешил Минфину РФ осуществить в 1993 году размещение займа в 650 миллиардов рублей посредством выпуска государственных краткосрочных облигаций.

Основные условия выпусков ГКО были утверждены Постановлением Правительства от 27 сентября 1994 года. Регулирование рынка ГКО определялось Положением “Об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных облигаций”, которое было утверждено приказом Центрального банка России от 15 июня 1995 года. Первые выпуски ГКО состоялись в мае 1993 года, и практика первых торгов позволила разработать всю схему обращения этих ценных бумаг, которые стали скоро главной частью фондового рынка России и главным средством финансирования бюджетного дефицита.

ГКО были “абсолютно” ликвидными облигациями (слово “абсолютно” взято в кавычки, поскольку ГКО, как известно, обеспечиваются честным словом Правительства и, как мы убедились в 1998 году, оно - не всегда честное) со сроком обращения в три, шесть и двенадцать месяцев. В 1993-1994 гг. в условиях политической нестабильности и сильной инфляции наибольшей популярностью пользовались самые “короткие” ГКО. Эти облигации не были рассчитаны на рядовых граждан и выпускались с номиналом в 1 миллион рублей. Нерезиденты не имели в то время права покупать ГКО. Торги по ГКО осуществлялись на Межбанковской валютной бирже (ММВБ) на специальных аукционах, а в качестве продавца, по поручению Минфина, выступал Центральный банк. ГКО продавались существенно ниже номинала, однако выкупались по номиналу. Разница между ценой покупки и продажи составляла доход держателя ГКО. Заявки на приобретение ГКО подавались заранее, когда возможная цена облигации или “цена отсечения” была неизвестна . При малом числе заявок государство могло снизить цены, чтобы стимулировать спрос. Когда спрос был велик, цена на ГКО повышалась. Это была азартная игра, при которой преимущество государства состояло в том, что оно заранее знало уровень спроса. Преимущество покупателя было в том, что доход по ГКО всегда был или высоким, или очень высоким, или сверхвысоким. При низких доходах от ГКО резидентам выгоднее было бы покупать валюту. Обычная прибыль по ГКО составляла 30%-40% годовых. В условиях, когда государство сильно нуждалось в деньгах, доходность ГКО могла месяцами держаться на уровне 100-120% годовых. В критические недели жизни страны доходность ГКО достигала 250-400% годовых. В “Капитале” Маркса можно прочесть: “При 10% капитал согласен на всякое применение. При 20% он становится оживленным, а при 50% готов сломать себе голову. При 100% капитал попирает все человеческие законы, а при 300% нет такого преступления, на которое он не рискнул бы, хотя и под страхом виселицы”.

Создатели ГКО похоже знали эти особенности поведения капитала и обеспечили себе на много лет даже в обнищавшей России вполне приличный и постоянный приток заемных средств, обходивших стороной все отрасли реальной экономики.

Успех первых торгов побудил Министерство финансов расширить рынок ГКО. Доходы по ГКО были велики, и это вызывало повышенный спрос. Однако государство, щедро расплачиваясь с держателями вышедших в тираж ГКО, отдавало им лишь часть денег, выручаемых от продажи все новых и новых серий ГКО. Именно короткие сроки обращения, высокая прибыль при погашении облигаций, средства для которой обеспечивались не за счет доходов бюджета, а за счет притока все новых и новых покупателей -- придавали операциям по ГКО форму финансовой пирамиды в ее классической форме, которую строил не “Леня Голубков”, а государство.

Продажа ГКО проводилась через посредников -- дилеров. Но и покупатели могли действовать через других посредников. Поэтому Минфин и Центробанк не имели ясного представления о держателях многих крупных пакетов ГКО. К тому же в стране возник обширный вторичный рынок ценных бумаг, на котором сотни и тысячи облигаций переходили из рук в руки и использовались в качестве платежного средства, залога или займа еще до срока их погашения.

ГКО не были именными или документарными облигациями. Это были “безбумажные бумаги”. Их покупка и продажа фиксировались в форме записи на счетах в электронной памяти компьютерных сетей в депозитарии ММВБ. Это не мешало владельцам ГКО при их погашении получать “живые” деньги -- миллионы, а позднее и миллиарды рублей. Главные нормативные акты по обращению ГКО были известны лишь узкому кругу дилеров и публиковались в недоступном для граждан банковском бюллетене. В отличие от ваучеров Чубайса или “мавродиевок” МММ ГКО трудно связать сегодня с каким-то конкретным именем. Первоначальная разработка системы ГКО была проведена под руководством начальника департамента ценных бумаг Минфина Беллы Златкис и заместителя председателя ЦБ Андрея Козлова. Немало поработали над совершенствованием рынка ГКО заместитель министра финансов Андрей Казьмин и начальник управления по фондовым операциям ЦБ Алексей Дроздов. Основные решения по объему новых выпусков ГКО принимались лично Черномырдиным при участии руководителей Минфина разных лет: С. Дубининым, А. Вавиловым, А. Лившицем, А. Чубайсом и другими.

Первые этажи пирамиды ГКО были построены в 1993-1994 гг. Объем выручки государства от размещения ГКО составил в 1994 году 5 триллионов рублей. Уже в первом полугодии 1994 года на ГКО приходилось 70% оборота финансовых бирж. Но в общей структуре государственного внутреннего долга ГКО занимали к концу 1994 года всего 12%.

В 1994 году на 18 аукционах размещались 3-месячные ГКО, на 10 аукционах 6-месячные. На трех аукционах были предложены впервые облигации со сроком обращения один год. Хотя доходность по ним составляла 450% годовых (и это при том, что учетная ставка ЦБ РФ в 1994 году не превышала 205%), спрос был невелик, и их доля в общей сумме реализованных ГКО составила только 2%. Доходность 3- и 6-месячных облигаций колебалась в течение года в пределах 70-150%. Общий объем всех выпусков превысил 13 триллионов рублей.

В 1995 году наблюдался скачок интереса к ГКО. Только за январь и февраль в обращение поступило больше облигаций, чем за весь 1994 год. Средняя доходность по ГКО снизилась до 100%, но снизился также и уровень инфляции. В результате реальные доходы держателей ГКО возросли. Минфин сумел привлечь в бюджет за счет ГКО около 20 триллионов рублей, но опытные финансисты стали испытывать по этому поводу некоторое беспокойство. Они знали по мировому опыту, что при структурной перестройке экономики наиболее эффективны для финансирования дефицита бюджета среднесрочные (от 2 до 10 лет) и долгосрочные (от 10 до 30 лет) ценные бумаги. Однако попытки пустить в обращение в России бумаги со сроками обращения 380 и 550 дней не имели успеха, хотя уровень их доходности не отличался от ГКО. Еще меньший успех имели облигации государственного валютного займа со сроками 10 и 15 лет. Участники биржевых сделок не были готовы доверить свои деньги правительству на такой большой срок. Даже под хорошие проценты.

Уже в последние месяцы 1995 года в системе ГКО появились тревожные симптомы. Хотя объем реализации увеличивался, выручка бюджета от эмиссии ГКО сократилась. В течение нескольких недель доходов от размещения новых серий ГКО не хватало на погашение ранее выпущенных серий. Дефицит приходилось покрывать за счет других доходов бюджета. Пирамида ГКО начинала работать уже не на казну, а на саму себя. Между тем в России завершалась кампания по выборам в Думу и начиналась кампания по выборам президента. Необходимо было найти деньги на эти выборы и создать наилучший социальный фон для выборов президента страны. Иначе говоря, нужно было погасить все долги по заработной плате, пенсиям и всем другим выплатам. Нужно было поддержать слабые регионы, оплатить оборонные заказы и т.д. Кроме ускоренных вариантов приватизации, надежда была только на ГКО. Выход был один -- повысить доходность новых заимствований и привлечь на рынок ГКО новых инвесторов.

Доходность по ГКО, снизившуюся в конце 1995 года до 70%, приходилось поднимать в первые месяцы 1996 года до 100-120%. За месяц до первого тура выборов, когда рейтинг Зюганова временами был выше рейтинга Ельцина, доходность по ГКО поднялась до 200-250%. В июне объем размещения ГКО составил 5 триллионов рублей, хотя заявок имелось на 4.9 триллиона рублей. Центробанк сам купил часть ГКО при доходности в 254%. При среднем сроке обращения проданных ГКО в 134 дня те, кто приобрел облигации в эти критические недели, удвоили свой капитал менее чем за 4 месяца.

К осени доходность по ГКО снизилась до 80%, в ноябре -- до 60%, в декабре -- до 30%. Однако объемы размещения новых серий не уменьшились, и поступления в бюджет превзошли ожидания Минфина. Доходы от ГКО составили в 1996 году 40% всех доходов бюджета, почти 60 триллионов рублей. Изменился, однако, состав игроков на рынке ГКО.

В 1994-1995 гг. покупателями ГКО были главным образом крупные банки. В 1996 году расширили свое участие на этом рынке пенсионные и страховые фонды, чековые и паевые инвестиционные фонды. Даже организация по защите прав обманутых вкладчиков, которая выплачивала небольшие компенсации вкладчикам обанкротившихся финансовых компаний вложила большую часть своих средств в ГКО. Солидные пакеты ГКО приобрели и многие предприятия, используя в этих целях зарплатные деньги. Далеко не всегда это делалось с согласия рабочих и служащих. Не удержалась и церковь: некоторые из настоятелей православных и мусульман стали приобретать ГКО.

Выше упоминалось, что облигации ГКО не были рассчитаны на рядовых граждан. Однако прямых запретов на этот счет не существовало. Граждан с солидными счетами в банках не пугал номинал в один миллион рублей. Оказалось, однако, что такой номинал не был препятствием и просто для влиятельных людей. При расследовании, проведенном “Новой газетой” по поводу сверхвысоких доходов А. Чубайса в 1996 году, была обнаружена весьма простая схема обогащения некоторых “особо важных” физических лиц. Еще в начале 1996 года Чубайс получил от банка “СБС-АГРО” беспроцентный кредит в миллион долларов, на которые банк, по поручению Чубайса, приобрел несколько облигаций ГКО. Через 3 месяца облигации были погашены, и кредит банку возвращен. У Чубайса, однако, осталась прибыль в 1 миллиард 700 миллионов неденоминированных рублей.

Не удержались от игры на рынке ГКО и иностранцы, хотя официально их участие здесь было запрещено. Еще в конце 1995 г. ЦБ обратил внимание на быстрый рост вложений в ГКО финансовых компаний, тесная связь которых с западными интересами была известна. Несложный анализ показал, что ГКО приобрели в данном случае нерезиденты. Никто не решился, однако, наказать провинившиеся компании. Как признавал позднее один из директоров ЦБ Сергей Алексашенко, “планирование бюджета шло уже в новых условиях, на фоне нарастающей политической борьбы, связанной с предстоящими выборами. В этой ситуации обещания правительства стали расти день ото дня, и под заведомо непосильный уровень расходов подгонялись планы доходов. В результате уже в самом начале года стало очевидно, что бюджету не удастся выполнить свои обещания по доходам”.

Изгонять иностранцев с рынка ГКО было теперь просто невыгодно. Было решено вложения нерезидентов в ГКО “ограничить и взять под контроль”. Но уже 15 августа 1996 года все ограничения на участие нерезидентов, по крайней мере, на вторичном рынке ГКО были отменены. Уже в первой половине 1996 года через рынок ГКО удалось привлечь 2 миллиарда “иностранных” долларов. К концу года эта сумма удвоилась.

Иностранные инвесторы были в восхищении от правил, по которым работал в России рынок ГКО. Эксперты западных стран отмечали, что российский фондовый рынок является лучшим по доходности финансовым рынком в мире. Не скупилась на похвалу России и Международная финансовая корпорация -- дочерняя организация Всемирного банка. Тем не менее растущее участие нерезидентов на рынке ГКО позволило существенно снизить доходность размещаемых облигаций. Иностранных вкладчиков удовлетворяла доходность в 25-30% годовых. В результате в 1997 году уже с января доходность по ГКО стала снижаться и достигла осенью невиданного ранее уровня в 20%. Именно благодаря иностранным инвесторам пирамида ГКО продолжала бурно расти не только в 1996-м, но и в 1997 году.

Осенью 1997 года рост пирамиды ГКО замедлился, а связанные с ней финансовые потоки стали мелеть. Если во второй половине 1996 года чистая прибыль от обращения ГКО составила 25 миллиардов деноминированных рублей, то во втором полугодии 1997 года -- 12 миллиардов рублей.

Общая сумма “коротких” облигаций, которые нужно было погасить в 1998 году, оценивалась в 400 миллиардов рублей. Продажа ГКО шла с трудом, хотя западные инвесторы ввезли в Россию на покупку ГКО за январь-март 1998 г. 3.1 миллиарда долларов. Это был бы превосходный результат для 1996 года, но в 1998 году этого было мало. Бюджет не получил от рынка ГКО в первом квартале никакого дохода, а, напротив, потерял 200 миллионов рублей. Приходилось снова снижать цены и повышать доходность на рынке ГКО. Это привлекло новых инвесторов, но не в тех масштабах, которые необходимы для жизни финансовых пирамид.

Разумеется, наиболее проницательные и посвященные из экспертов понимали, что жизнь любой финансовой пирамиды не вечна. Она должна или обвалиться сама или подвергнуться демонтажу. При Правительстве была создана специальная комиссия, которая должна была составить прогноз экономического развития страны на 1998-2000 годы. Ее возглавил Евгений Ясин, профессор, который считался в Правительстве Черномырдина главным экономическим стратегом. К февралю комиссия составила два варианта прогноза -- с оптимистическим и пессимистическим сценариями. Но ни в одном из них не предполагалось, что Россия прекратит выплаты по своим долгосрочным и краткосрочным обязательствам. Не предусматривалась и девальвация рубля. Оценивая перспективы рынка ГКО, Ясин заявил, что положение трудное, но не критическое и “можно проскочить”, “…нужно только немного везения…” (стратег !!!?).

Прежде всего, следует обратить внимание на то, что в 1998 г. не получила продолжения тенденция к росту валового внутреннего продукта (ВВП), которая просматривалась в 1997 г. За первое полугодие 1998 г. ВВП снизился на 0,2% по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года. Это отрицательно сказалось на доходной части государственного бюджета и увеличило бюджетный дефицит.

Наряду с сокращением возможностей пополнения доходной части бюджета произошли негативные изменения и в структуре расходов бюджета. Дело в том, что с весны 1993 г. дефицит государственного бюджета стал частично покрываться за счет выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО). С июня 1995 г. начался выпуск облигаций федерального займа (ОФЗ). Объем выпуска ГКО и ОФЗ быстро нарастал и к концу 1996 г. превысил 230 трлн. руб. Средства привлекались под огромные проценты. Так, во время второго тура президентских выборов в июне 1996 г. были осуществлены выпуски облигаций с доходностью около 160 % годовых при уровне инфляции 2--2,5 % в месяц. В условиях существования валютного коридора эти облигации обеспечивали доход в размере 6--7 % в месяц в валюте. В дальнейшем объем выпуска государственных облигаций продолжал увеличиваться и к середине 1998 г. составил около 260 млрд. деноминированных рублей. К этому времени (начиная с ноября 1996 г.) было произведено также семь выпусков еврооблигаций на общую сумму более 7 млрд. долларов.

Для обслуживания государственного долга требовалось все больше средств. Особенно резкое увеличение расходов на обслуживание долга произошло в 1998 г. Так, если в 1997 г. на эти цели было затрачено 10,1% всех расходов бюджета, то за 9 месяцев 1998 г., по данным Счетной палаты, на обслуживание долга было израсходовано около 36 % всей расходной части бюджета.

Неблагоприятным образом для России складывалась в последние годы и ситуация в области внешней торговли, о чем свидетельствуют данные внешнеторгового оборота. Объем российского экспорта составлял:1995 г. -- 81,6 млрд. долл.; 1996 г. -- 89,1 млрд. долл.; 1997 г. -- 87,5 млрд. долларов. Объем импорта за эти же годы составлял, соответственно: 60,8 млрд. долл.; 62,2 млрд. долл.; 67,6 млрд. долларов.

В структуре российского экспорта преобладающую долю занимают сырьевые товары, что делает страну уязвимой при ухудшении конъюнктуры рынка. Так, снижение цен на нефть и металлы в 1997 г. явилось одной из причин сокращения объема российского экспорта. В то же время объем импорта продолжал увеличиваться, что привело к уменьшению положительного сальдо торгового баланса с 26,9 млрд. долл. в 1996 г. до 19,9 млрд. долл. в 1997 г. В 1998 г. ситуация резко ухудшилась -- за 7 месяцев 1998 г. сальдо торгового баланса сократилось до 0,4 млрд. долларов.

В последние годы ухудшилось и состояние платежного баланса страны, что также отрицательно повлияло на фондовый рынок. В наибольшей мере от азиатского кризиса пострадали те страны, которые имели отрицательное сальдо по текущим операциям платежного баланса. Подобная ситуация сложилась и в России. Если в 1995 г. и 1996 г. страна имела положительное сальдо по текущим операциям платежного баланса, то в 1997 г. оно сменилось на отрицательное и составило 0,3 % ВВП. За первое полугодие 1998 г. отрицательное сальдо достигло 1,2 % ВВП. Эксперты Международного валютного фонда прогнозировали его увеличение в 1999 г. до 1,4 % ВВП.

Деятельность Минфина и ЦБ проходила в нескольких направлениях. Еще в конце 1997 года некоторые из нерезидентов начали заключать с Банком России контракты на выход из рынка ГКО. Речь шла о миллиардах долларов. Так как ГКО были номинированы в рублях, то сделки об обмене этих облигаций на валюту надо было заключать заранее. Валютные резервы Центробанка уменьшались, но полученные от сделок рубли ЦБ сам вкладывал в ГКО. В начале 1998 года около 40% находившихся в обращении ГКО были частью активов Банка России и Сбербанка. При существенном снижении цен на ГКО на вторичном рынке ЦБ увеличил и здесь приобретение ГКО. Некоторые из финансистов говорили, что змея начинает поедать свой хвост. Начался и осторожный обмен ГКО на среднесрочные и долгосрочные бумаги. Так, например, Сбербанк приобрел при погашении ГКО на 20-25 миллиардов рублей более “длинных” бумаг. Однако для придания устойчивости всей пирамиде ГКО, в которую были вложены сотни миллиардов рублей, этого было недостаточно.

В Минфине стали работать над проектом привлечения на рынок ГКО рядовых граждан, у которых в домашних тайниках хранилось, по оценкам, от 40 до 60 миллиардов долларов. Но для вовлечения этих средств в оборот нужно было создать очень привлекательные финансовые инструменты. Был подготовлен проект не электронных, а бумажных ГКО с номиналом в 1, 5, 10 тысяч рублей и сроками погашения в 3, 6 и 12 месяцев. При успехе этого проекта жизнь пирамиды можно было продлить, пристроив к ней новый этаж и выведя из-под удара многих резидентов и нерезидентов. На реструктуризацию ГКО планировалось привлечь и средства от новых кредитов МВФ. Проектов было много, а времени мало. Тем не менее эксперты Правительства не считали положение безнадежным.