Тенденции и проблемы развития андеррайтинга в России

На законодательном уровне четко не закреплены понятия «андеррайтинг» и «андеррайтер». Лишь два нормативных правовых акта ФКЦБ РФ содержат упоминание андеррайтера (Постановление ФКЦБ РФ от 11 октября 1999 г. №9 и Постановление ФКЦБ РФ от 31 декабря 1997 г. №45), не раскрывая его функций. Из анализа указанных документов можно только сделать вывод, что брокер может выступать андеррайтером при размещении эмиссионных ценных бумаг.

Больше ясности вносится с изучением Инструкций Центрального банка РФ (№110-И от 16 января 2004 г. и №102-И от 22 июля 2002 г.), в которых все-таки указывается, что обязательства банка выкупить ценные бумаги эмитента вытекают из выполнения банком функции андеррайтера в отношении корпоративных ценных бумаг, при этом андеррайтер является посредником при размещении ценных бумаг.

При этом один из основных нормативных правовых актов, регламентирующих деятельность на рынке ценных бумаг, - ФЗ «О рынке ценных бумаг» такого термина, как «андеррайтер» не содержит.

Неразвитость законодательной базы приводит к увеличению рисков эмитента, которому приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой авторитет андеррайтеров.

Проблемы, связанные с неразвитостью инфраструктуры, недостатками регулирования, ограниченным объемом российского рынка, приводят к тому, что крупные российские компании предпочитают проводить IPO полностью на западных рынках при минимальном присутствии на российском рынке (Вымпелком, МТС, ВиммБилльДанн, Мечел). Эти размещения - фактический уход финансового рынка за рубеж.

Тем не менее, можно смело констатировать тот факт, что движение навстречу IPO происходит, и хотелось бы, чтобы законодатели в тесном взаимодействии с участниками фондового рынка осуществляли построение эффективной и внутренне непротиворечивой законодательной базы - основы для роста показателей первичных публичных размещений на российском фондовом рынке.

Андеррайтинг и другие услуги по размещению ценных бумаг должны выполняться с соблюдением правил, стандартов и рекомендаций, утвержденных ФСФР, Банком России, другими правомочными органами государственной власти по надлежащему осуществлению брокерской и дилерской деятельности, по предупреждению конфликтов интересов и разрешению их в пользу клиентов, по предотвращению манипулирования ценами и использования инсайдерской информации.

Еще одной серьезной проблемой для всех участников IPO - невозможность одновременного проведения первичного размещения акций и начала вторичных торгов на бирже. Из-за этого у первичных инвесторов возникают чрезмерные курсовые риски.

Пауза между первичным размещением и вторичными торгами связана, прежде всего, с необходимостью регистрации эмитентом в ФСФР отчета об итогах выпуска новой эмиссии и, тем самым, удостоверения оплаты уставного капитала компании. Данное требование не имеет аналогов в международной практике. У нас же пока необходимость регистрации отчета об итогах размещения пока не ставится под сомнение, и предложений по ее отмене нет. ФСФР предлагает несколько ускорить процесс, разрешив единоличному исполнительному органу эмитента утверждать отчет об итогах выпуска. Это, безусловно, шаг в правильном направлении, но он не решает проблемы.

Другие проблемы связаны с определением цены размещения. В настоящее время цена размещения акций определяется советом директоров. Более того, сначала необходимо определить цену размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения ценных бумаг, и только затем определяется цена размещения акций оставшимися лицами, причем данная цена не может превышать цену размещения акций лицами, имеющими преимущественное право, более чем на 10%. Таким образом, в настоящее время процесс определения цены размещения отодвинут во времени от непосредственного размещения, что приводит к дополнительным рискам. Целесообразнее было бы определить цену по результатам формирования книги заявок у андеррайтера (book building). Данный способ уже многие годы применяют во всем мире, и он доказал свою эффективность.

В настоящее время Законом «О рынке ценных бумаг» запрещено при первичном размещении оговаривать преимущества одних инвесторов перед другими. Данное ограничение предполагается снять. Однако его отмена вызовет проблемы, которые давно обсуждаются на западных рынках, но о которых пока не задумываются в России. Прежде всего, это проблемы конфликта интересов андеррайтера и эмитента и недооценки акций при IPO. В случае сговора между инвестором и андеррайтером существует возможность занижения стоимости акций. Поэтому отменять подобные ограничения надо максимально взвешено, обязательно учитывая при этом опыт и рекомендации международных регуляторов.

Анализ российского рынка ценных бумаг свидетельствует о неготовности части кампаний и предприятий к организации эмиссии. Факторный анализ выявил основные причины:

- неурегулированность отношений с государственными органами по вопросам фиксации прав собственности, налоговых платежей, антимонопольного регулирования;

- финансово-экономическая неподготовленность эмитента к выпуску ценных бумаг, разброс активов, обязательств, денежных потоков между многими кампаниями, низкие размеры собственного капитала;

- отсутствие стратегии развития, продвижения продукции эмитента и брендов на рынок, недостаточный уровень маркетинга;

- внутрикорпоративная борьба, конфликты интересов, незаинтересованность менеджмента кампании в эмиссии ценных бумаг.

Эти причины ведут к удлинению процедур, росту расходов эмиссии. В этих условиях возрастают роль и масштабы практической деятельности андеррайтера.

Основными причинами тормозящими развитие рынка публичных заимствований в нашей стране, а также и андеррайтинга, как «проводника» эмитентов в поисках инвестиционных ресурсов, являются:

- так как андеррайтер выступает гарантом первичного размещения инвестиционных ценных бумаг по заранее согласованной цене, то в случае отсутствия достаточного количества конкурсных заявок он обязан выкупить пакет неразмещенных ценных бумаг. Наличие данного обязательства гарантирует эмитенту приток инвестиционных средств, однако, в случае низкой активности инвесторов в процессе размещения выпуска ценных бумаг, приводит к значительному отвлечению ресурсов со стороны банка-андеррайтера и может негативным образом отразиться на его платежной позиции;

- в соответствии с требованиями Положения Банка России от 20 марта 2006 года №283 «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери» кредитные организации обязаны создавать резервы на возможные потери, в том числе по приобретенным ценным бумагам, в размерах соответствующих объемам вложений и характеру кредитных, рыночных и иных рисков, что в свою очередь приводит к снижению расчётной величины собственных средств (капитала) кредитной организации. Это может привести к нарушению предельных значений того или иного норматива, установленного Банком России, если его числовое значение близко к предельно допустимому. Негативное влияние на банковскую деятельность также оказывает низкая капитализация российских банков, как следствие услуги по андеррайтингу способны предоставить кредитные организации, входящие в число крупных и обладающие международными связями банки.

Таким образом, путь на международные рынки для первичного размещения ценных бумаг открыт очень ограниченному кругу отечественных инвестиционных компаний, хотя выгоды и преимущества такого размещения очевидны. Это и получение до 5 раз большей рыночной оценки капитализации, и доступ к гораздо более капиталоемкому рынку, повышение ликвидности и улучшение условий экономической безопасности владельцев компании, престижа, кредитного рейтинга и общего статуса. Однако из-за несовершенства законодательства, а точнее его явного противоречия с механизмом участия в процессе деятельности синдиката не слишком крупных отечественных банков, так же неготовности предприятий к требуемой системе аудита по американским стандартам и должному уровню прозрачности - становление андеррайтинга затруднено.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ