В минувшем году на рынке ГКО-ОФЗ получили дальнейшее развитие тенденции, заложенные в 1996 г., - снижение доходности государственных бумаг и увеличение сроков их обращения. И кто знает, возможно, если бы не разразившийся осенью минувшего года кризис мирового фондового рынка, правительству удалось бы снизить доходность государственных облигаций до намеченного уровня - 13 - 15% годовых. И все же, несмотря на потрясения последних месяцев, рынок ГКО по-прежнему является наиболее развитым в России сегментом рынка ценных бумаг. Однако добиться перетока средств с рынка гособлигаций в реальный сектор экономики так, к сожалению, и не удалось. Правда, мощный рывок в этом году осуществил рынок корпоративных акций. Но даже здесь преждевременно говорить о росте инвестиций в реальное производство.

Прошедший год, также как и 1996, привнес с собой много нововведений. Здесь в первую очередь стоит отметить введение в действие с 10 января налогообложения доходов в виде процентов, полученных от государственных ценных бумаг. Таким образом валовая прибыль от дисконтного дохода по государственным краткосрочным облигациям и купонного дохода по облигациям федерального займа автоматически уменьшается на 15%. Предполагалось, что новый порядок вступает в силу 21 января 1997 г. Но поскольку для реализации механизма налогообложения требовались разъяснения, то дата реального вступления в силу нового порядка постоянно отодвигалась. Так что размещение первых выпусков дисконтных бумаг, попадающих под налогообложение, состоялось лишь в начале февраля, после появления разъяснений Минфина. И хотя особых неожиданностей эти разъяснения не содержали, участники рынка негативно отнеслись к тому факту, что от налогообложения по государственным ценным бумагам наряду с физическими лицами освобождены и нерезиденты. Правда, как потом выяснилось, введение данного налога не привело к ожидаемым результатам - увеличению налоговых поступлений в казну.

Диаграмма 5.1.

Весной 1997 г. совет директоров Банка России утвердил программу либерализации участия нерезидентов в торгах по ГКО-ОФЗ, суть которой - постепенное снятие ограничений по репатриации прибыли от операций с гособлигациями. Согласно этой программе, с нового 1998 г. нерезиденты смогут вкладывать средства в эти бумаги на любой срок и без ограничений вывозить полученный доход. В соответствии с планом правительства, валютная доходность иностранных участников рынка в прошедшем году постепенно сокращалась. И если в начале года потолок доходности составлял 13% годовых, то к концу года он опустился до 9%.

Постепенная либерализация рынка внутреннего госдолга очень быстро дала результаты. За I полугодие 1997 г. доля нерезидентских средств на российском рынке ГКО-ОФЗ выросла с 16% примерно до 30%. Кроме того, в минувшем году Россия довольно успешно выступала и на рынке внешних заимствований - провела ряд успешных размещений еврооблигаций, подписаны соглашения с Лондонским и Парижским клубами кредиторов. Правда, не всегда российское правительство находило взаимопонимание с ведущими мировыми финансовыми институтами - неблагоприятные данные о собираемости налогов в стране не раз служили причиной непредоставления России запланированных поступлений от МВФ.

Но ориентированность российского рынка на иностранцев имеет и свои недостатки. Так, активизация нерезидентов в этом секторе уже в начале года привела не только к снижению доходности, но и к определенному расшатыванию рынка - благодаря участию нерезидентов конъюнктура сектора гособлигаций стала более чувствительной к внутренним политическим событиям. Ярким примером тому служит падение котировок этих ценных бумаг в марте, когда серьезные перестановки в правительстве заставили иностранных участников рынка занять выжидательную позицию. Так, уже в первой декаде месяца в этом секторе произошел резкий скачок процентных ставок, а к концу месяца доходность гособлигаций увеличилась до 32 - 37% годовых. Несомненно, кроме неблагоприятной политической обстановки, свою роль здесь сыграло обострение бюджетных проблем, на рынке достаточно сильно ощущался дефицит рублевых ресурсов. Так или иначе, но в марте процесс постоянного снижения доходности гособлигаций закончился.

Устойчивый рост рынка ГКО-ОФЗ вновь начался лишь в середине апреля, с ослаблением политической напряженности и бюджетных проблем увеличился приток средств нерезидентов. И доходность гособлигаций уверенно снижалась. Кроме того, в соответствии с политикой Центрального банка - заявленными ориентирами динамики денежной массы, в конце апреля в очередной раз была снижена ставка рефинансирования, а с 1 мая изменились нормативы отчислений в фонд обязательного резервирования средств коммерческими банками, что способствовало увеличению несвязанной денежной массы на рынке. В итоге к началу лета процентные ставки по безналоговым среднесрочным сериям снизились до 15 - 20% годовых, по налоговым - до 22 - 27%.

Диаграмма 5.2.

Благоприятная конъюнктура сектора гособлигаций позволила Центральному банку произвести некоторые изменения в инфраструктуре. С целью устранения неопределенности, связанной с единовременным функционированием на рынке налоговых и неналоговых выпусков ОФЗ, ЦБ РФ начал производить досрочный выкуп ОФЗ с безналоговым купоном, одновременно размещая налоговые выпуски. По мнению К. Корищенко, директора департамента операций на открытом рынке Банка России, необходимость этого шага назрела потому, что “купон рассчитывался с учетом налогообложения, а выплачивался без взыскания налога”. Таким образом были произведены досрочные погашения ОФЗ выпусков 24005 - 24010.

В целом июнь выдался, пожалуй, самым благоприятным для властей месяцем - рынок полностью контролировался ими. Так что, несмотря на огромные выплаты по погашаемым выпускам - порядка 37 трлн. руб., июньские аукционы не составили особых проблем для эмитента. А с 30 июня Центральный банк РФ даже разрешил всем дилерам на рынке ГКО-ОФЗ регистрировать внесистемные сделки между ними и их клиентами, что должно было упростить работу дилеров с клиентами. (Диаграммы 5.1., 5.2., 5.3.)

Диаграмма 5.3.

Снижение доходности рынка ГКО-ОФЗ до уровня 18 - 19% (причем доходность только ГКО в лучшие времена составляла в среднем 18%, а ОФЗ - 21%), (диаграмма 5.4.) исчезновение спекулятивного интереса участников рынка позволили говорить об успехах политики правительства. К тому же стабильно низкие темпы инфляции - менее 1% в месяц, невысокий рост валютных котировок, “бум” в секторе корпоративных акций вселили уверенность в выполнимости намеченных планов - уменьшении доходности гособлигаций к концу года до 13 - 15%. Но такая стабильная ситуация продлилась лишь до середины июля - с определенного момента ставка доходности рынка ГКО перестала быть привлекательной для западных инвесторов, а потому новые инвестиции на российский рынок не пришли.

Диаграмма 5.4.

А в августе начал “раскачиваться” мировой рынок. Да и на российском рынке усилились ожидания традиционной осенней дестабилизации рынка. И для удержания достигнутых параметров доходности Центробанку уже приходилось скупать государственные ценные бумаги на вторичном рынке. К тому же не стоит сбрасывать со счетов обстановку на денежном рынке - в первой половине августа ощущался острый дефицит рублевых ресурсов, связанный с проведением значительных сумм в бюджет (особого упоминания заслуживают инвестиционные конкурсы по крупным пакетам “Норильского никеля” и “Связьинвеста”), что никак не способствовало росту котировок гособлигаций. В этот период произошло существенное сокращение оборота рынка ГКО-ОФЗ - в августе был достигнут минимум объема сделок за первые 8 месяцев года (абсолютным рекордсменом в этом смысле стал декабрь).

В августе - сентябре все надежды дилеров на возобновление роста были связаны с ожиданиями дополнительных средств нерезидентов, а они все не приходили. У многих иностранных компаний в это время наступил конец финансового года, и они фиксировали прибыль по ГКО. Но нет худа без добра - в отсутствие сильного влияния нерезидентов рынок внутреннего госдолга стал демонстрировать большую устойчивость к изменениям в политической жизни страны. Даже угроза вынесения Думой вотума недоверия правительству не поколебала рынок гособлигаций, как это наблюдалось в марте.

Но уже в конце октября в связи с кризисом на мировых, и прежде всего азиатском, финансовых рынках наступили трудные времена как для всего финансового рынка России, так и для рынка гособлигаций. Падение котировок по отдельным бумагам в этом секторе составило от 2 до 6 пунктов. Но, по мнению экспертов, могло быть еще больше, если бы не существующие ограничения по репатриации прибыли для иностранных участников.

Первое время Центральный банк оказывал очень сильную поддержку рынку гособлигаций, не предпринимая никаких административных мер воздействия на ситуацию. Но последствия кризиса оказались более глубокими и потребовали серьезного вмешательства Банка России. Так, в своем заявлении от 10 ноября “О ситуации на российском финансовом рынке" ЦБ РФ признал, что “повышение потенциального риска вложений в страны с возникающими рынками, в том числе и в Россию, привело определенную группу инвесторов к желанию увести свои средства из нашей страны, что привело к массированной продаже ими государственных ценных бумаг и акций российских эмитентов, к покупке иностранной валюты”. В связи с этим Банк России повысил на треть ставку рефинансирования - с 21% до 28% годовых, чего не наблюдалось уже с января 1995 г., а также повысил ставки по ломбардным кредитам и норматив резервирования средств по привлекаемым банками средствам в иностранной валюте. С 13 ноября ЦБ РФ увеличил лимит короткой позиции для первичных дилеров до 20% от рыночной стоимости портфеля по базовым выпускам. Тем не менее кризис не помешал Центробанку объявить об изменении в будущем году порядка валютного регулирования.

Рынок отреагировал на эти изменения падением котировок и ростом доходности в среднем только по рынку ГКО до 25 - 26%, а по всему сектору государственных ценных бумаг до 35 - 36%. Но затем ставки начали понемногу подниматься, и к концу месяца рынок стабилизировался на уровне 32 - 33% годовых. Причем в это время очень сильно “пострадали" валютные резервы Центробанка (по моим данным, затраты на поддержание котировок в секторе гособлигаций сразу после повышения ставки рефинансирования составили порядка 4 трлн. руб.), а с рынка в послекризисный период ушло порядка 4 - 5 млрд. долл. нерезидентских средств. Однако этим дело не ограничилось. В самый последний день ноября произошел “прорыв" валютного рынка. Долларовые котировки, ни разу не выходившие за пределы дневного валютного коридора, устанавливаемого Банком России, вдруг вышли из повиновения. Спасая ситуацию, Центробанк все силы кинул на защиту национальной валюты, отказавшись от поддержки сектора гособлигаций. И рынок гособлигаций рухнул - доходность ГКО увеличилась с 27% до 34%, а с учетом лишь облигаций федерального займа (столь любимых нерезидентами) - до 55% годовых. В этих условиях Минфину пришлось даже изменить регламент проведения очередных аукционных торгов. Но вскоре усилия Центробанка по переориентации банков с валютных операций на рублевые дали свои плоды - дефицит рублей привел к снижению валютных котировок и к уменьшению доходности госбумаг, которая к середине месяца установилась на уровне в среднем 42 - 43%. В дальнейшем рынок уже не подвергался таким серьезным испытаниям и к концу года в целом достиг уровня 35 - 38%. При этом на рынке, хоть и в небольших количествах, начали появляться средства нерезидентов. Но активность участников торгов в декабре была невелика. По нашим оценкам, декабрьский объем операций в этом секторе стал минимальным в году - в этом месяце редко когда объем сделок за день достигал 4 трлн. руб., в основном дневные обороты составляли 2 - 2.5 трлн руб. И, к сожалению, не оправдался оптимистический прогноз начальника Департамента ценных бумаг Минфина Б. Златкис о том, что к концу года доходность гособлигаций выйдет на уровень менее 20%. Тем не менее Минфин верен своему слову - в последнее время рынок ГКО-ОФЗ не использовался в качестве средства пополнения казны.

Прогнозы специалистов по поводу дальнейшей судьбы этого сектора достаточно пессимистичны. Эксперты считают, что для первой половины будущего года будут характерны следующие уровни доходности - 28 - 32%. Поскольку в последнее время рынок очень сильно ориентируется на нерезидентов, то многие прогнозы делаются именно на основе информации о поведении иностранных участников операций. Но так как лимиты средств, предназначенных для вложения на российском рынке, у иностранных инвесторов пока не велики, а пока ситуация на юго-восточном рынке остается напряженной, они вряд ли увеличатся, то ожидать скорого появления нерезидентских средств не следует. Правда, по поводу сроков возможного улучшения обстановки мнения экспертов расходятся. Одни считают, что приход средств иностранцев следует ожидать не ранее 1998 будущего года. Другие же считают, что на усиление присутствия иностранных инвесторов можно будет рассчитывать уже весной. На диаграмме 5.5 показан график доходности рынка ГКО-ОФЗ в период с 1994 по 1997г.

Диаграмма 5.5.

6. Организованный рынок ценных бумаг в 1998 году: краткий обзор ситуации

Ситуация, сложившаяся на рынке государственных ценных бумаг в январе, в большой мере определялась поведением иностранных инвесторов, которые продолжали сокращать объем своих вложений в ГКО-ОФЗ. Вывод средств нерезидентами был не очень значительным, но происходил неравномерно в течение месяца и приходился в основном на его вторую половину. С точки зрения изменений конъюнктуры финансового рынка январь можно разделить на три части. В начале месяца, несмотря на низкую активность участников рынка ГКО-ОФЗ, процентные ставки были на уровне конца декабря 1996 г., изменяясь в диапазоне 28-32% годовых. Однако уже с начала второй декады января ситуация ухудшилась, что было вызвано в значительной степени новой волной кризиса на финансовых рынках Юго-Восточной Азии. С этого момента отток иностранного капитала начал превышать его приток. Полная отмена с 1 января ограничений на репатриацию прибыли иностранными инвесторами с рынка ГКО-ОФЗ также способствовала неблагоприятному развитию событий. В результате в течение одной торговой сессии 12 января доходность по гособлигациям выросла в среднем на 4 процентных пункта

В течение следующих двух недель на рынке сохранялась неопределенность, вызванная ожиданием развития событий на азиатских фондовых рынках. Негативное влияние оказали также сообщения международных рейтинговых агентств о возможном снижении кредитного рейтинга России в будущем и ожидания как российскими, так и иностранными участниками резкой девальвации рубля. Подобные ожидания были вызваны динамикой валютного курса в январе - в течение месяца официальный валютный курс Банка России увеличился на 1,06%, что соответствует 13% годовых (против 2-5%, предусмотренных в рамках среднесрочной политики Центрального банка Российской Федерации). Хотя несколько более высокие темпы роста обменного курса - явление, характерное для начала года, в условиях либерализации участия нерезидентов на внутреннем рынке госдолга и самостоятельного обеспечения валюты при репатриации валютной прибыли нерезидентами это стало причиной еще более высокого спроса на иностранную валюту со стороны российских банков.

Сложная ситуация на валютном рынке и потребность банков в рублевых ресурсах стала причиной того, что покупательный спрос на рынке госдолга был незначительным и, как следствие, ставки сохранялись на достаточно высоком уровне. В этих условиях аукционы проходили довольно вяло, со значительной премией ко вторичному рынку. Особенно тяжело для Министерства финансов Российской Федерации прошел последний аукцион месяца, состоявшийся 28 января. Значительное повышение ставок, начавшееся в последнюю неделю января, вынудило Министерство финансов Российской Федерации отказаться от размещения на аукционе ОФЗ-ПД, поскольку при минимальном объеме размещения (20% от объема эмиссии) доходность по средневзвешенной цене составила бы более 45% годовых. На аукционе по размещению выпуска ГКО 21110, состоявшемся в тот же день, доходность по цене отсечения на 15% превысила сложившуюся накануне на вторичном рынке доходность по выпускам аналогичных сроков и составила 42,6% годовых. Это был максимальный барьер по доходности для заявок первичных дилеров в соответствии с условиями типового договора. В целом же за месяц Министерство финансов Российской Федерации старалось воздержаться от слишком дорогого заимствования, проводя аукционы достаточно жестко, в результате чего на текущее погашение и купонные выплаты из бюджета было направлено 847 млн. рублей. Таким образом, это уже второй месяц, в течение которого Министерство финансов Российской Федерации не прибегает к финансированию дефицита бюджета за счет внутреннего рынка госдолга. Результаты последнего аукциона весьма благоприятно отразились на вторичном рынке - уже в четверг доходность по остальным госбумагам, которая держалась до этого на уровне 37-39% годовых, подтянулась к аукционной доходности, в результате чего ставки на рынке гособлигаций выросли до 43%. В этих условиях Банк России принял решение о повышении ставки рефинансирования до 42%, одновременно увеличив ставки по ломбардным кредитам и по второй сессии РЕПО до этого же уровня. Параллельно были изменены нормы резервирования для коммерческих банков - они составили 11% по привлеченным средствам на все сроки как в рублях, так и в валюте. Таким образом, Банк России подтвердил, что главным приоритетом его денежно - кредитной политики является поддержание валютного курса. Вместе с тем повышение кредитных ставок Банка России ограничило возможность получения безрисковой арбитражной прибыли участниками рынка ГКО-ОФЗ за счет получения более дешевых кредитов (как ломбардных, так и через механизм РЕПО по ставкам до 36% годовых) и вложения полученных ресурсов в гособлигации по ставкам, превышающим 40% годовых.

Столь жесткая процентная политика Банка России способствовала снятию напряжения на валютном рынке, что позволяет ожидать некоторого увеличения притока иностранного капитала и активизации российских участников рынка госдолга, что в дальнейшем будет способствовать постепенному снижению доходности ГКО-ОФЗ.

Операции РЕПО.

Начало месяца охарактеризовалось изменением тенденций на российских финансовых рынках. Благодаря жесткой политике Центрального банка Российской Федерации, направленной на поддержание обменного курса рубля, и повышению со 2 февраля ставки рефинансирования до 42% удалось переломить негативные ожидания участников рынка ГКО-ОФЗ в отношении девальвации курса рубля. Повышение ставки рефинансирования Банком России и заявления официальных представителей Министерства финансов о “наличии альтернативных источников финансирования бюджета" явились действенными мерами, показавшими участникам финансовых рынков, что монетарные власти России способны контролировать ситуацию. В результате принятых мер в условиях снижения угрозы резкой девальвации и повышения привлекательности ставок на внутреннем рынке госдолга в феврале существенно увеличилась активность иностранных участников.

В течение февраля наблюдался интенсивный приток иностранного капитала и реинвестирование ранее вложенных ими средств. Наряду с вложением средств производилась реструктуризация портфеля государственных ценных бумаг в сторону его удлинения путем значительных покупок дальних выпусков ГКО на февральских аукционах. В результате до 20 февраля включительно происходило плавное снижение доходности по всем выпускам и был достигнут нижний уровень эффективной доходности по выпускам ГКО - 29% годовых, похожая ситуация наблюдалась по купонным. облигациям.

Но достигнутые значения ставок не стали новым рыночным уровнем, поскольку в последнюю неделю месяца участники рынка фиксировали рублевую прибыль от операций на рынке ГКО-ОФЗ. В результате чего произошел незначительный откат по эффективной доходности ГКО - до 31% годовых.

Значительное снижение ставок и стабилизация обменного курса рубля позволили Центральному банку Российской Федерации в феврале дважды понизить ставку рефинансирования, первый раз - с 17 февраля - до 39% годовых, второй раз - со 2 марта - до 36% годовых. Одновременно с этим Банк России снижал ставки по ломбардным кредитам до аналогичного уровня. В последний торговый день месяца благодаря сложившейся ситуации Министерству финансов удалось провести дополнительную эмиссию на вторичном рынке, выручка от которой была зарезервирована под будущие погашения, в соответствии с последовательно проводимой политикой отказа от заимствования на внутреннем рынке в I квартале 1998 года.

Практика проведения аукционов с премией, начатая в ноябре 1997 г., сохранилась и в феврале. Однако величина премии по сравнению с предыдущими периодами уменьшилась. Это стало возможным благодаря общему повышению активности участников рынка ГКО-ОФЗ и отказу Министерства финансов от проведения заимствований на внутренних и внешних рынках в I квартале 1998 года. Кроме того, в феврале Министерству финансов удалось остановить процесс сокращения сроков заимствования на внутреннем рынке, происходивший c ноября 1997 г. по январь 1998 г., путем эмиссии дополнительных траншей ОФЗ-ПД и размещения новых выпусков длинных ГКО.

Тактика участия первичных дилеров на аукционах РЕПО, состоящая в пролонгации заимствованных денежных средств, сохранилась в феврале. Однако на фоне этой тенденции в начале февраля значительно возросли объемы средств, привлекаемых первичными дилерами через операции на аукционах РЕПО, что объясняется высокой доходностью краткосрочных вложений в ГКО-ОФЗ вследствие снижения процентных ставок.

6.3 Ситуация на рынке ГКО-ОФЗ в марте 1998 года