Проблемы и перспективы развития рынка региональных облигаций России

Инвестиционные риски включают в себя следующие подвиды рисков: риск снижения финансовой устойчивости, риск упущенной выгоды, риск снижения доходности, риск прямых финансовых потерь.

Риск снижения финансовой устойчивости. Этот риск генерируется несовершенной структурой капитала, т.е. слишком высоким коэффициентом финансового рычага. В составе финансовых рисков по степени опасности этот вид риска играет ведущую роль.

Риск упущенной выгоды - это риск наступления косвенного финансового ущерба в результате неосуществления какого-либо мероприятия.

Риск снижения доходности может возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам.

Портфельные инвестиции связаны с формированием инвестиционного портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаги других активов. Термин «портфельный» происходит от итальянского «portofolio», означает совокупность ценных бумаг, которые имеются у инвестора.

Риск снижения доходности включает следующие разновидности:

процентные риски;

кредитные риски.

К процентным рискам относится опасность потерь коммерческими банками, кредитными учреждениями, инвестиционными институтами, селинговыми компаниями в результате превышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками по предоставленным кредитам. К процентным рискам относятся также риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением дивидендов по акциям, процентных ставок на рынке по облигациям, сертификатам и другим ценным бумагам. Рост рыночной ставки процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента может начаться также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие фиксированные проценты и по условиям выпуска, досрочно принимаемых обратно эмитентом. Процентный риск несет инвестор, вложивший средства в среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Процентный риск несет эмитент, выпускающий в обращение среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Этот вид риска при быстром росте процентных ставок в условиях инфляции имеет значение и для краткосрочных ценных бумаг.

Кредитный риск - опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга.

Кредитный риск может быть также разновидностью рисков прямых финансовых потерь.

Риски прямых финансовых потерь включают следующие разновидности: биржевой риск, селективный риск, риск банкротства, кредитный риск.

Биржевые риски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирмы и т.п.

Селективные риски - это риск неправильного выбора видов вложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами ценных бумаг при формировании инвестиционного портфеля.

Риск банкротства представляет собой опасность в результате неправильного выбора вложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала и неспособности его рассчитываться по взятым на себя обязательствам.

2. Анализ рынка региональных облигаций Российской Федерации

2.1 Анализ рынка облигаций субъектов РФ

В последние годы фондовый рынок России претерпевает кардинальные изменения в плане увеличения объема торгов и участников рынка, так как возможность заработать прибыль при проведении операций с ценными бумагами становится все реальнее благодаря многим сопутствующим этому факторам. К доминирующим факторам относят целенаправленно проводимую политику Минфина РФ, постепенное становление на мировой уровень российской экономической системы в целом, заинтересованность иностранных инвесторов в природных ресурсах и производственных мощностях России и т.д. Проведем аналитические исследования колебаний конъюнктуры рынка облигаций субъектов РФ в динамике за 2005 и 2007 гг.

В 2007 г. продолжился рост российской банковской системы. Суммарные активы российских банков превысили 10 трлн. руб. По оценкам аналитиков, 2007 г. был удачным для банков - прирост банковских активов по результатам года составил не менее 40%. Согласно данным «Интерфакс-ЦЭА», темпы роста прибыли банковской системы замедляются. На этом фоне отмечается увеличение в несколько раз данного показателя у региональных банков. При этом наибольшие темпы роста зафиксированы у средних банков, занимающих основные позиции в регионах присутствия. Более того, лидерство по финансовым показателям принадлежит тем региональным банкам, в капитал которых включены активы крупных иностранных финансовых институтов. По прогнозам аналитиков, наиболее активное движение в отношении сделок по участию в капитале иностранных участников произойдет на рынке региональных банков.

По состоянию на 1 октября 2007 г. лицензию на осуществление банковских операций имеют 148 кредитных организаций с участием нерезидентов. Действующие кредитные организации с участием нерезидентов расположены в 31 субъекте Российской Федерации; 98 кредитных организаций, или 66,2% от их общего количества, находятся в Москве, 11 - в Санкт-Петербурге, по 3 - в Тюменской и Челябинской областях, по 2 - в Астраханской, Омской, Оренбургской, Самарской, Свердловской областях и в Удмуртской Республике. В 21 субъекте Российской Федерации действует по 1 кредитной организации с участием нерезидентов. При этом количественные и качественные показатели участия нерезидентов в российской банковской системе растут.

Совокупный зарегистрированный уставный капитал всех действующих кредитных организаций на 1 октября 2007 г. составил 490 982,0 млн. руб., а в III кв. прошлого года он увеличился на 19 641,0 млн. руб., или на 4,2%.

Общая сумма инвестиций нерезидентов в уставные капиталы действующих кредитных организаций на 1 октября 2007 г. составила 70 797,7 млн. руб., в III кв. она увеличилась на 9881,6 млн. руб., или на 16,2%.

Таким образом, в III кв. 2007 года рост инвестиций нерезидентов в уставные капиталы действующих кредитных организаций опережал рост совокупного зарегистрированного уставного капитала действующих кредитных организаций. В результате доля нерезидентов в совокупном зарегистрированном уставном капитале всех кредитных организаций увеличилась и по состоянию на 1 октября 2007 г. составила 14,42% против 12,98% на 1 июля 2007 г.

В 2006 г. нерезиденты продемонстрировали серьезность своих намерений относительно российских банков. С этого момента доля иностранного капитала в российских банках начинает увеличиваться, и уже на 1 октября 2006 г. она превысила 14,4% общего уставного капитала.

На следующий год некоторые крупные компании и банки анонсировали ряд сделок. В среднем прирост кредитных организаций с участием иностранного капитала в квартал составил от 2 до 5. Сделки, которые были осуществлены в 2007 г., обусловлены повышением спроса нерезидентов на российский банковский капитал. В ближайшее время можно ожидать распространение спроса на региональные банки.

В настоящий момент на рынке обращается более 70 выпусков банковских облигаций с доходностью от 5,5 до 12-13% годовых. Год 2006-й стал началом массового выхода кредитных организаций, в частности региональных банков, на рынок облигационных займов - всего было вы - пущено более 30 займов кредитных организаций общим объемом более 80 млрд. руб., из которых более трети выпусков пришлось на региональные банки. Диапазон ставок, по которым размещались региональные банки в 2006 г., варьирует в пределах от 9,6 до 12,5% годовых.

Сегодня банковские облигации - это низколиквидный инструмент, мало интересный большинству инвесторов. Объясняется это тем, что ранее покупателями банковских бумаг были другие банки, имеющие на контрагента лимит.

Традиционно российские инвесторы недолюбливают банковские облигации, в результате чего этот сектор в настоящее время не перекуплен и предлагает существенную премию к сравнимым по рейтингам компаниям. Инвестиционная привлекательность банковских бондов с учетом процесса консолидации и участия иностранных инвесторов находится на совершенно другом уровне. Некоторые аналитики отмечают, что из-за непопулярности большинство банковских бумаг размещены с премией к реальной доходности. Правда, в последнее время ситуация меняется - все чаще замечены среди участников различные инвестиционные компании, покупающие облигации для частных инвесторов и компаний-нерезидентов. Аналитики рекомендуют инвестировать средства в облигации банков, так как они потенциальные объекты со стороны нерезидентов. В ближайшие 3 года наиболее безопасными отраслями будут банковский, финансовый и страховой - такой вывод содержится в исследовании инвестиционного климата в России, проведенном институтом Chartered Financial Analyst. Вывод основывается, в частности, на том, что данные секторы наиболее безопасные в области политического риска. По мнению специалистов, капитализация компаний из этих секторов будет расти высокими темпами.

В таблице 2.1 представлен анализ динамики выпущенных кредитными организациями регионов РФ облигаций за 2005-2007 гг.

Таблица 2.1. Объем выпущенных кредитными организациями регионов РФ облигаций, млн. руб.

Регион / Дата	01.01.2005	01.01.2006	01.01.2007	01.01.2008	Темп роста 2008 к 2005 г., %
Центральный округ	28 443 509	60 460 224	143 509 530	164 584 658	578,64
Северо-Западный округ	12 000	2 012 000	3 012 000	5 012 000	41766,67
Южный округ	4 162	4 317	1 517 098	1 531 893	36806,66
Приволжский округ	2 135 000	2 372 602	8 830 149	12 850 000	601,87
Уральский округ	0	0	1 000 000	1 000 000	100,00
Сибирский округ	0	2 420 000	10 409 946	10 484 910	433,26
Дальневосточный округ	0	24 529	22 162	1 522 100	6205,31

Как видно из данной таблицы, объем выпущенных кредитными организациями регионов РФ облигаций увеличился в несколько раз по всем округам, кроме Уральского округа, объем выпущенных облигаций, которого остался на прежнем уровне начиная с 01.01.2007 года. Наибольшее увеличение объема выпущенных облигаций наблюдается в Центральном округе на сумму 164 584 658 млн. руб. На втором месте Приволжский округ, объем выпущенных облигаций на 01.01.2008 г. составляет 12 850 000 млн. руб. Дальневосточный федеральный округ занимает предпоследнее место. Однако, начиная с 01.01.2006 года, объем выпущенных облигаций по данному округу достиг 1 522 100 млн. руб., увеличившись в 62 раза.

На трех состоявшихся в декабре аукционах с новым выпуском ОБР кредитные организации приобрели облигаций на сумму 92,2 млрд. руб. по рыночной стоимости, при этом средневзвешенная доходность составляла 5,23-5,30% годовых. Банк России 13 декабря 2007 года осуществил погашение выпуска ОБР №4-02-21-BR0-7 в объеме 12,4 млрд. рублей. В течение месяца Банк России заключал с кредитными организациями также сделки с ОБР на вторичном рынке. В результате проведенных операций и переоценки по текущей рыночной стоимости задолженность Банка России перед кредитными организациями по ОБР возросла на 80,2 млрд. руб.

В декабре Банк России ежедневно заключал с кредитными организациями сделки прямого РЕПО. По итогам месяца посредством этих операций, проведенных в форме аукционов, кредитным организациям было предоставлено 859,1 млрд. руб. преимущественно на срок 1 день. Средневзвешенные ставки на аукционах прямого РЕПО на срок 1 день колебались в диапазоне 6,03-6,58% годовых, средневзвешенная ставка на аукционе на срок 7 дней составила 6,55% годовых. На сессиях прямого РЕПО по фиксированной ставке Банк России предоставил 3,2 млрд. руб. на срок 1 день и 2,2 млрд. руб. на срок 1 неделя.

Таблица 2.2. Аукционы по размещению ОБР

Дата аукциона	Регистрационный номер выпуска	Предложение по номинальной стоимости, млн. руб.	Спрос по рыночной стоимости, млн. руб.	Размещение по рыночной стоимости, млн. руб.	Доходность по цене отсечения, % годовых	Доходность по средневзвешенной цене, % годовых
13.12.2007	4-04-21BR0-7	400 000,0	58 051,2	33 545,9	5,45	5,25
20.12.2007	4-04-21BR0-7	100 000,0	25 876,3	25 797,8	5,35	5,23
27.12.2007	4-04-21BR0-7	100 000,0	35 498,6	32 843,1	5,35	5,30

В структуре ценных бумаг, используемых в качестве обеспечения по операциям прямого РЕПО, в рассматриваемый период преобладали государственные ценные бумаги.

Рефинансирование Банком России кредитных организаций путем проведения ломбардных кредитных аукционов на срок 2 недели и предоставления ломбардных кредитов по фиксированным ставкам на срок 1 неделя в декабре составило 3,1 млрд. руб.

В целях бесперебойного осуществления платежей на протяжении всего месяца Банк России предоставлял внутридневные кредиты, общий объем которых составил 1,3 трлн. руб.

Рисунок 2.1. Структура обеспечения операций прямого РЕПО Банка РФ в декабре 2007 года

Объем предоставленных кредитов «овернайт» Банка России в декабре был меньше, чем в ноябре, - 18,6 млрд. руб. против 26,0 млрд. рублей. Кроме того, за месяц Банк России предоставил 6,7 млрд. руб. прочих кредитов. По состоянию на 1.01.2008 в структуре ценных бумаг, переданных кредитными организациями в обеспечение кредитов Банка России, преобладали государственные облигации.



Рисунок 2.2. Структура ценных бумаг, переданных кредитными организациями в обеспечение кредитов Банка России, на 1 января 2008 г.

В таблице 2.3 представлен объем и структура выпущенных облигаций, а также объем вложений в облигации кредитными организациями Дальневосточного округа облигаций, за 2006-2007 гг.

Из данной таблицы можно сделать вывод, что наибольший удельный вес в общей структуре выпущенных облигаций по Дальневосточному округу в 2007 году занимает Амурская область - 98,57%. Сравнивая данный показатель с показателем предыдущего года можно сделать вывод, что он увеличился на 3,99%. В целом, только в двух регионах Дальневосточного округа по состоянию на 01.01.2008 г. был проведен выпуск разного вида облигаций.

Рассматривая объем вложений средств в облигации по Дальневосточному округу, можно сделать вывод, что практически во всех регионах округа как в 2006 г., так и в 2007 году происходит вложение средств в разного рода облигации, за исключением Чукотского автономного округа и Еврейской автономной области. Также необходимо отметить, что практически во всех областях происходит абсолютное увеличение данных вложений. Так в частности объем вложенных средств в облигации в Приморском крае в 2007 году увеличился на 204,2 млн. руб. по сравнению с 2006 годом, и составил 2652,1 млн. руб. Наибольший удельный вес в общей структуре вложений в облигации по Дальневосточному округу в 2007 году занимает именно Приморский край.

2.2 Анализ регионального сегмента рынка корпоративных облигаций

Сегодня на рынке корпоративных облигаций ожидается умеренно позитивная динамика котировок в бумагах 2 - 3 эшелонов на фоне восстановления уровней рублевой ликвидности после налоговых платежей.

Доходность облигаций ХКФ Банк-2 с датой погашения в мае 2010 г. на конец 2007 года составила 12,42%, ГАЗПРОМ А4 с датой погашения в феврале 2010 г. - 6,91%, АИЖК 10 с датой погашения в ноябре 2018 г. - 9,24%, Башкирэн с датой погашения в марте 2011 г. - 9,66%, Лукойл с датой погашения в декабре 2011 г. - 7,46%.

Всего на 31 декабря 2007 г. в Национальном депозитарном центре, как уполномоченном депозитарии, находится на обслуживании 609 выпусков корпоративных облигаций 456 эмитентов общей номинальной стоимостью 1 178,50 млрд. руб.

Анализ по срокам обращения 609 выпусков корпоративных облигаций общим объемом 1 178,50 млрд. руб. с датой погашения после 30 декабря 2007 г., показывает, что по состоянию на 31 декабря 2007 г. на рынке корпоративных облигаций преобладают выпуски облигаций со сроком обращения от 2 до 3 лет - на них приходится 45% по количеству выпусков и 32% по объему выпусков по номиналу. По этой группе облигаций средний объем выпуска составляет 1,396 млрд. руб., а средний срок обращения - 1084 дня.

Таблица 2.4. Данные по выпускам корпоративных облигаций с датой погашения после декабря 2007 года

Срок обращения, лет	Сводные значения по группе выпусков корпоративных облигаций	Среднее значение на один выпуск корпоративных облигаций
	Количество выпусков в группе	Общий объем выпусков в группе, млн. руб.	Объем выпуска, млн. руб.	Срок обращения, дней
До 1 года	0	0	0	0
От 1 до 2	27	24 475	906	695
От 2 до 3	273	381 164	1 396	1 084
От 3 до 5	253	569 868	2 252	1 567
Более 5	56	202 994	3 625	3 164
Итого	609	1 178 501	1 935	1 458

По объему выпуска преобладают корпоративные облигации со сроком обращения от 3 до 5 лет: на эту группу корпоративных облигаций приходится 49% по данному показателю и 42% по количеству выпусков, а средний срок обращения - 1567 дней.

Для того чтобы оценить, какие организации наиболее активны в области размещения корпоративных облигаций, составлен «рейтинг андеррайтеров». Данные рейтинга приведены в таблице 2.5.

Таблица 2.5. Рейтинг организаторов и андеррайтеров IPO в I полугодии 2007 г.

№	Андеррайтер	Эмитент
1	Ренессанс Капитал	Интегра, Ситроникс, ММК, Volga Gas, Нутритек, ВТБ, Дикси, Росинтер
2	Deutsche Bank	Полиметалл, AFI Development, ВТБ, Дикси, ПИК
3	Morgan Stanley	Интегра, ММК, AFI Development, ПИК
4	Citibank	AFI Development, Фармстандарт, ВТБ
5	Goldman Sachs	Ситроникс, AFI Development, ВТБ
6	Credit Suisse	Сбербанк, Ситроникс
7	JP Morgan	Сбербанк
8	ВТБ 24	ВТБ
9	UBS Investment Bank	Полиметалл, Фармстандарт
10	Инвестиционный банк Траст	Нутритек, Дикси
11	Nomura Int	ПИК
12	ABN Amro	ММК
13	Сбербанк	Сбербанк
14	Альфа-банк	Интегра
15	Газпромбанк	ММК
16	Merrill Lynch	Полиметалл
17	ING Bank	РТМ
18	HSBC	Ситроникс
19	KBC Peel Hunt	Volga Gas
20	Royal Bank of Canada	Полиметалл

Первое полугодие 2007 года характеризуется 40% ростом количественного объема российского рынка IPO - 14 размещений против 10 в первом полугодии 2006 года. И если в I квартале 2007 было отмечено 4 размещения, то во втором квартале 2007 было проведено 10 размещений.

При этом стоимостной объем рынка вырос с $3,2 млрд. в первом полугодии 2006 года до $18,8 млрд. в первом полугодии этого года - рост рынка составил 487%. В тоже время это больше чем объем рынка за весь 2006 год Характерно, что объем рынка в первом квартале составил $4,9 млрд., что больше чем объем рынка за весь 2005 год.

59% стоимостного объема приходится на два банковских размещения - ВТБ и Сбербанк, а в этом году 66% доля приходится на размещение «Сбербанк». С точки зрения отраслевой специфики выделим финансовую сферу и строительство/ девелопмент, которые в совокупности занимают 77% стоимостного объема рынка.

Стоит также отметить, что в первом полугодии выросла доля российских биржевых площадок - 43% стоимостного объема против 21% в первом полугодии 2006 года. На Лондонскую фондовую биржу пришлись 57%. В первую очередь это связано с размещением в России всех акций «Сбербанк» и 35% акций ВТБ.

С нашей точки зрения в 2007 г. мы будем наблюдать рост как количественного так и стоимостного объёмов рынка. Согласно нашим прогнозам стоимостной объем рынка составит около $25 млрд. при этом размещение проведут 30-35 компаний. Более значительные объемы возможны, но при условии размещения таких компания как «Русский алюминий», «Газметалл» и активизации энергокомпаний, образующихся в ходе реформы РАО «ЕЭС России».

Рост объема рынка корпоративных облигаций связан, прежде всего, с тем, что на рынок постоянно выходят новые эмитенты. По состоянию на конец декабря 2007 г. «рыночные» облигации выпустили 152 эмитента, из них 110 - нефинансовые, 42 - банки и финансовые компании.

Так в частности, ЦБ РФ в ноябре 2007 года зарегистрировал дебютный выпуск облигации Дальневосточного банка на 1,5 млрд. рублей. По открытой подписке планируется разместить 1,5 млн. облигаций номиналом 1 тыс. рублей. Срок обращения облигаций составит 3 года, облигации имеют 6 полугодовых купонов. Процентная ставка 1-го купона определяется в ходе конкурса на ФБ ММВБ, ставка 2-го купона приравнивается к ставке 1-го купона. Ставки 3-го и 5-го купонов устанавливается эмитентом не позднее, чем за 14 календарных дней до даты начала этих купонных периодов. Ставка 4-го купона равна ставке 3-го купона, ставка 6-го купона равна ставке 5-го купона.

На сегодняшний день ОАО «Дальневосточный банк» занимает первое место среди самостоятельных банков Дальневосточного Федерального округа по размеру собственного капитала, является самым крупным среди финансовых учреждений региона, в том числе по размеру активов.

Банк имеет все лицензии, предусмотренные для ведения банковского бизнеса в России. В своей деятельности руководствуется Федеральным законом «О банках и банковской деятельности», нормативными актами ЦБРФ, Уставом и иными законами и правовыми актами РФ. Является участником государственной программы «Система страхования вкладов». Основу корпоративной клиентской базы составляют как компании малого и среднего бизнеса, так и крупнейшие компании региона, занятые во всех основных отраслях экономики.

Дальневосточный банк входит в состав межрегиональной банковской группы ОАО «Всероссийский банк развития регионов», основным акционером которого является НК «Роснефть». В новых филиалах и дополнительных офисах банка обслуживаются более 40 дочерних предприятий НК «Роснефть».

По величине кредитного портфеля Дальневосточный банк занимает первое место среди самостоятельных банков ДВФО. Дальневосточный банк - один из крупнейших эмитентов пластиковых карт VISA с широкой сетью банкоматов и пунктов выдачи наличных.

По объему частных сбережений в Приморском крае банк занимает второе место после традиционного лидера розничных банковских услуг - Сбербанка. Дальневосточный банк занимает ведущие позиции практически во всех сегментах банковского бизнеса на Дальнем Востоке России, активно расширяя географию своего присутствия в Сибирском регионе. Банк располагает сетью филиалов в Приморском, Хабаровском, Красноярском крае, Сахалинской и Иркутской области.

Банк имеет долгосрочные сотрудничество с известными расчетными банками США, Японии, Евросоюза, интенсивно развивает деловые отношения с финансовыми структурами стран АТР.

За 2007 год банк продемонстрировал отличные финансовые результаты. Чистая прибыль выросла на 130% по сравнению с предыдущим годом до 178 млн. руб., кредитный портфель - на 155%. Банк планирует поддерживать столь высокие темпы роста, чтобы сохранить лидерские позиции в регионе и завоевать новые рыночные ниши и группы клиентов. В кредитном портфеле банка преобладают корпоративные заемщики. Доля розницы в кредитном портфеле низкая - всего 7%. Банк планирует в долгосрочной перспективе увеличить объемы розничного кредитования и почти удвоить их уже к середине 2008 г. В последние несколько лет банк развивался высокими темпами, масштаб его бизнеса будет расти и дальше благодаря развитию филиальной сети и укреплению кредитного портфеля. Мы прогнозируем значительные улучшения в балансе банка, и совокупные годовые темпы роста активов составят 50%, кредитного портфеля - 53% и депозитов - 45%. Кредитный портфель должен стать ключевым фактором роста активов банка в прогнозном периоде. Сейчас в кредитном портфеле Дальбанка преобладают кредиты юр. лицам: на их долю приходится 93% всего портфеля. Остальная часть представлена розницей. Таким образом, сделать розничное кредитование основным катализатором роста в обозримом будущем - сложнейшая задача. Доля кредитов физ. лицам должна вырасти с 7% на 31 декабря 2007 г. до 18% на 31 декабря 2010 г. Тем не менее, корпоративное кредитование останется важным источником роста активов благодаря заметному развитию малого и среднего бизнеса на Дальнем Востоке. Разместив свой дебютный облигационный заем, банк пополнил свой баланс новым классом обязательств. В будущем облигации станут для банка новым, стабильным источником фондирования.

Мы ожидаем, что долговые ценные бумаги в будущем станут более важным источником фондирования. Таким образом, значение долговых ценных бумаг в финансировании дальнейшего роста активов должно возрасти. Между тем, депозиты корпоративных и частных клиентов останутся важным источником финансирования активных операций банка. Ожидается постепенный рост доли выпущенных ценных бумаг на балансе с текущих 13% до 15% на конец 2010 г. и плавного сокращения доли депозитов с 61% в структуре активов до 59% на 31 декабря 2010 г. Кроме того, Дальбанк продолжит привлекать заемные средства от других финансовых организаций, чтобы поддержать высокие темпы роста кредитного портфеля. В период 2007-2010 гг. заимствования в других кредитных организациях возрастут.

2.3 Анализ регионального сегмента рынка муниципальных облигаций

Рынок муниципальных облигаций продолжает расти. На начало 2008 г. он представлял собой 120 эмиссий 56 эмитентов общим объемом по номиналу 214 млрд. руб. В 2007 г. было 112 эмиссий 53 эмитентов общим объемом по номиналу 190 млрд. руб. Таким образом, общий объем всего рынка МО повысился на 24 млрд. руб., т.е. на 12,6%. Необходимо отметить, что прирост МО в 2007 г. произошел не за счет облигаций Москвы, объем которых даже уменьшился на 2,1 млрд. руб. Общий объем первичного рынка по номинальной стоимости выпущенных за 2007 г. СМО - 57,32 млрд. руб. против 62 млрд. руб. в 2006 г.

По состоянию на 31 декабря 2007 г. доля рынка МО составила менее 8% рынка внутренних облигаций РФ, включающего федеральные, корпоративные, субфедеральные и муниципальные облигации.

Рисунок 2.3. Структура объема внутреннего рынка облигаций РФ

Его доля в общем объеме рублевых облигаций РФ в последние годы продолжает сокращаться, в 2007 г. она снизилась с 8,95 до 7,96%.

В начале августа 2007 г. произошло радикальное изменение в ценообразовании на рынке МО: продолжавшееся первую половину года снижение спрэдов доходностей эмитентов остановилось. В результате действий внешних и внутренних факторов спрэды большинства МО расширились.

С одной стороны, рост экономики РФ в 2007 г. продолжился и оказался выше, чем предполагали, составив 7,7% ВВП по данным МЭРТ. Также отмечался рост доходов бюджетов муниципальных образований и субъектов РФ. Рейтинги кредитоспособности некоторых эмитентов рынка МО были повышены. Показательной выборкой могут служить 27 эмитентов МО, имеющих рейтинг Standard & Poor's, среднее значение рейтинга которых в 2007 г. повысилось: 6 рейтингов - по международной шкале и 8 - по национальной шкале, 10 прогнозов по рейтингам улучшены на «Позитивный». Не было ни одного случая понижения рейтингов Standard & Poor's или ухудшения прогнозов российских эмитентов МО.

Таким образом, внутренний экономический рост, повышение доходов бюджета и кредитоспособности муниципальных образований и субъектов РФ способствовали снижению доходности СМО в первой половине 2007 г.

С другой стороны, в 2007 г. закончилась благоприятная ситуация на мировых финансовых рынках. Глобальный кризис ликвидности, порожденный кризисом ипотеки subprime в США, повлиял на российский финансовый рынок и вызвал дефицит ликвидности, который привел к росту процентных ставок по займам во второй половине 2007 г. Для эмитентов облигаций проблема риска ликвидности вышла на первое место.

Дополнительной причиной снижения банковской ликвидности в РФ в конце года стала избыточная стерилизация денег на бюджетных счетах из-за отставания финансирования государственных расходов, которое по сравнению с прошлым годом увеличилось.

Удорожание заемных средств на рынке внутренних облигаций вследствие мирового кризиса ликвидности сопровождалось ростом инфляции в конце года. В 2007 г. в РФ стартовал инфляционный ралли, начало которого превысило самые пессимистические прогнозы: по данным Росстата, инфляция возросла почти до 12%. Можно назвать, по крайней мере, две ее основные причины. Россия превратилась из чистого нетто-донора капитала в нетто-импортера капитала, что сделало ее очень уязвимой от волатильности мирового финансового рынка. Рекордный приток капитала из-за рубежа в 2007 г. составил почти 70 млрд. долл., что способствовало увеличению денежного предложения. Положительное влияние на приток капитала оказали конвертируемость рубля и принятие его в качестве инструмента в системе Euroclear. Возросло влияние внешнего мира на внутренний финансовый рынок России. Увеличение мировых цен на продукты питания послужило дополнительной причиной инфляции. В целом рост инфляции способствовал повышению процентных ставок на долговом рынке.

Средневзвешенная доходность МО, соответствующая индексу Cbonds - Muni, монотонно снижалась первую половину 2007 г. с 6,85 в феврале до 6,51% в июне-июле, затем резко повысилась с 6,55% в начале августа до 7,23% в сентябре. В октябре она снизилась до 6,67% и вновь продолжила рост в ноябре-декабре до 6,95%. В итоге максимальное изменение составило 68 б. п.

Рисунок 2.4. Средневзвешенная доходность к погашению по индексу CBONDS - MUNI

Несмотря на реальное снижение кредитного риска эмитентов, расширение спрэдов МО в 2007 г. произошло по внешним причинам и вызвано в основном снижением ликвидности финансового рынка.

Тенденция увеличения процентных ставок коснулась прежде всего эмитентов небольших по объему займов МО с относительно низкой кредитоспособностью. Баланс размещений на первичном рынке изменился в сторону преобладания займов с высокой доходностью и короткими сроками заимствования. Рост волатильности финансового рынка способствовал повышению значения процентного риска на рынке МО и осложнил размещение и рефинансирование облигаций.

В итоге заметно усилилась дифференциация МО по кредитному качеству эмитентов: возросла степень влияния рейтинга на доходность МО.

К концу 2007 г. диапазон доходностей большинства муниципальных облигаций составил 7-10%, доходность отдельных бумаг достигала 12%. Доходность субфедеральных облигаций составила 7-9%, отдельных эмитентов - до 14%.

Размещения МО в декабре 2007 г. в условиях низкой ликвидности носили нерыночный характер. Тем не менее доходность большинства ликвидных выпусков МО находилась существенно ниже инфляции. Таким образом, реальные процентные ставки большинства региональных и муниципальных облигационных займов остаются отрицательными и составляют 1-3%, а некоторых эмитентов - 5%. Многим администрациям МО и СРФ по-прежнему выгодно занимать. В условиях инфляции становится выгодно занимать деньги под фиксированный процент! Для этого необходимо оперативно действовать, чтобы обеспечить высокий уровень оборачиваемости средств.

Состав эмитентов. В минувшем году общее количество выпусков МО в обращении выросло на 7% и достигло 120. Состоялось или началось размещение 32 выпусков МО 31 эмитента. Для сравнения: в 2006 г. было размещено 38 выпусков МО.

Количество выпусков муниципальных облигаций за прошедший год повысилось с 22 до 28, объем облигаций рос в среднем на 3,3 млрд. руб. в год.

Рисунок 2.6. Динамика объема рынка и количества выпусков муниципальных облигаций

Размещение МО в течение года происходило неравномерно. В августе 2007 г. в связи с дефицитом ликвидности произошла переоценка рисков, выросла волатильность, резко увеличилась доходность облигаций, что привело к приостановке размещений МО в сентябре-октябре. Планы выхода на рынок МО многих эмитентов были скорректированы, сроки перенесены. Так, в декабре состоялось или началось размещение 13 эмитентов, что соответствует 40% от годового количества размещений. По сравнению с 2006 г. первичный рынок СМО в 2007 г. сократился и по количеству выпусков, и по объему размещений. Над рынком внутренних облигаций образовался «навес» отложенных размещений объемом свыше 300 млрд. руб. Размещения полного объема выпусков некоторых эмитентов, например Карелии, Магадана, Ярославской области и др., были растянуты на несколько месяцев. Общее количество эмитентов МО в 2007 г. увеличилось незначительно - с 53 до 56. В основном на рынок МО выходили известные эмитенты, уже размещавшие свои облигации. Кроме того, на рынок вышли 5 новых эмитентов: 3 - муниципальных образования и 2 - СРФ. В 2006 г. появилось 3 новых эмитента.

В последние годы сложилось относительно устойчивое соотношение количества выпусков и числа эмитентов: на 1 эмитента в среднем приходится 2,1 выпуска.

Среди эмитентов в 2007 г. минимальный объем займа был у Электростали и Благовещенска - 150 млн. руб., максимальный - у Московской области - 16 млрд. руб. Средний объем 1 выпуска равен 1,8 млрд. руб., без учета Московской области - 1,3 млрд. руб.

Структура рынка рублевых СМО по объему изменилась всего лишь на 1%: субфедеральные облигации - 93%, муниципальные - 7%. Структура рынка рублевых СМО по количеству выпусков в 2007 г. изменилась чуть больше: доля муниципальных выпусков увеличилась с 20 до 23%. При этом количество выпусков муниципальных облигаций, обращающихся на рынке, выросло с 22 до 28, а количество выпусков СРФ - с 90 до 92.

Сформировался состав лидеров: облигации Москвы и Московской области составляют 46% объема рынка МО.

Главной причиной, определившей скромные итоги рынка МО 2007 г., явилось то, что Москва не разместила, как ранее планировалось, внутренние облигации на 78 млрд. руб. Объем долга города в рублевых облигациях, находящихся в обращении, снизился с 57,32 млрд. до 55,21 млрд. руб. В прошлом году было выкуплено облигаций Москвы на 21,23 млрд. руб., размещено на 20,48 млрд. руб., погашено по номиналу на 1,36 млрд. руб. Размещения состоялись в рамках обмена облигаций, осуществленного Москомзаймом в феврале-марте 2007 г. В результате обмена были частично выкуплены выпуски №29, 31, 36, 40, 42, 43 и размещены №39, 41, 44, 47. Доля рублевых облигаций Москвы в общем объеме МО снизилась с 30 до 26%.

По состоянию на 31 декабря 2007 г. вторым по общему объему субфедеральных облигаций стала Московская область - 43,6 млрд. руб. Эмитент ежегодно размещает свои облигации в апреле. Размещение 25 апреля 2007 г. 7-летнего облигационного займа Мособласти объемом 16 млрд. руб. стало рекордным по величине на рынке СМО. Мособласть стала шестым по счету эмитентом, разместившим 7-летние облигации на рынке МО. Кроме того, Московская область состоит из 378 муниципальных образований, которые, в отличие от Москвы, имеют возможность выпускать муниципальные облигации; 6 из них сегодня присутствуют на рынке муниципальных облигаций.

Следующее место по объему выпущенных в 2007 г. облигаций заняла Иркутская область: 6 млрд. руб. по номиналу, разместив один выпуск на аукционе 8 ноября 2007 г. объемом 2,2 млрд. руб. и второй - внебиржевым способом с 12 декабря 2007 г. - 3,8 млрд. руб.

На 3-м месте - Самарская область, разместившая облигаций на 5 млрд. руб. на аукционе 27 июня 2007 г.

Дюрация. Облигации, размещенные в 2007 г., имели сроки обращения от 1 до 7 лет. Дефицит ликвидности во второй половине 2007 г. привел к сокращению сроков обращения МО. Лидером этого процесса стал заем Казани объемом 1,5 млрд. руб., размещенный 21 декабря 2007 г. на аукционе сроком на 1 год. Это самое короткое и единственное 1-летнее заимствование на рынке МО. В 2006 г. был осуществлен 3-летний выпуск Казани объемом 2,3 млрд. руб.

На 2-м месте - городской округ Электросталь Московской области, выпустивший 1,5-летние обязательства на 150 млн. руб., внебиржевое размещение которых началось 20 декабря 2007 г. Его предшественником на рынке СМО был заем г. Орехово-Зуево Московской области, осуществленный 22 декабря 2006 г.

На 3-м месте - 2-летний выпуск г. Чебоксары на 250 млн. руб., внебиржевое размещение которого состоялось 23 июля 2007 г., в начале кризиса ликвидности.

На рынке обращаются еще 2-летние выпуски Магадана, Тамбовской области, Брянска, Клинского и Одинцовского районов Московской области.

В целом облигации муниципальных образований по сравнению с СРФ обладают более короткими сроками обращения на рынке МО - от 1 до 4 лет. Максимальный срок обращения - 4 года - имеет выпуск г. Новосибирска.

Величина средней дюрации субфедеральных облигаций практически стабилизировалась в последние 2 года: в 2007 г. она колебалась в диапазоне от 700 до 800 дней.

Рисунок 2.7. Динамика средней дюрации субфедеральных и муниципальных облигаций

Средняя дюрация муниципальных облигаций характеризуется значительной волатильностью, за год она снизилась с 650 до 500 дней.

3. Перспективы развития рынка региональных облигаций РФ

3.1 Основные направления экономического и правового стимулирования развития рынка региональных облигаций

Важнейшими ограничениями развития субфедеральных и муниципальных заимствований являются:

1) неуверенность в устойчивом экономическом развитии страны и зависимость финансового положения регионов и муниципальных образований от макроэкономической ситуации;

2) проблемы формирования муниципальных бюджетов в условиях ограничения налоговой базы на местном уровне;

3) нормативы, накладываемые Бюджетным кодексом РФ.

В связи с вышеизложенным, неправомерным является утверждение об «отсутствии заинтересованности со стороны местных органов власти» в активной эмиссионной деятельности. Ведь если на общегосударственном уровне не будут приняты меры по улучшению инвестиционного климата в России, регионам-эмитентам, вероятно, вновь придётся расплачиваться звонкой монетой за ошибки государственной экономической политики. Такие меры, как на ближайшую, так и на средне - и долгосрочную перспективу предлагаются, обсуждаются и хорошо известны.

В настоящее время многие регионы и субъекты Российской Федерации имеют дефицитные бюджеты. Причинами являются плохая собираемость налогов и политика федеральных властей по перераспределению доходов в пользу федерального бюджета. В то же время растут тарифы и повышается зарплата бюджетникам. Казалось бы, что города и регионы вынуждены выходить на рынок долгового капитала. Однако ограничения экономического характера вряд ли заставят администрацию субфедерального или муниципального уровня проводить политику, сопряженную с максимальными рисками для собственных бюджетов. Дело в том, что до последнего времени бюджетные ссуды и кредиты являются наиболее дешевым источником финансирования дефицита для регионального или муниципального бюджетов. Кроме того, банковские кредиты, с точки зрения заёмщика - региональной администрации или муниципалитета, остаются пока более выгодными, чем выпуск собственных облигаций. По мнению аналитиков внешнее финансирование в зависимости от целей заимствования создает риски не только для инвесторов, но и для администрации. Так, если финансирование дефицита бюджета и рефинансирование существующего долга как цель заимствования на практике не создает новых рисков по отношению к существующим, то инвестиционные программы означают появление инвестиционных рисков для бюджета. Это происходит потому, что инвестиционные расходы за счёт соответствующей эмиссии СМО смещают баланс регионального или муниципального бюджета в сторону большего дефицита.

Во-первых, внешние рынки заемных ресурсов стали практически недоступными. Во-вторых, заимствования могут осуществляться только с целью покрытия дефицита бюджета, хотя есть теоретическая возможность займа на рынке СМО в целях реализации инвестиционных проектов. В-третьих, объём государственного долга региональной администрации и муниципалитета не может превышать размеров его собственных доходов без учёта поступлений из бюджетов других уровней. В-четвертых, размер расходов на обслуживание муниципального долга не должен превышать 15% объема расходов МО. В-пятых, дефицит бюджета не должен превышать 15% доходов бюджета субъекта федерации или МО без учёта финансовой помощи бюджетов других уровней. В-шестых, займы должны погашаться в установленные сроки и не могут превышать 10 лет.

Таким образом, возможности регионов и особенно муниципальных образований по использованию заимствований на рынке СМО в качестве дополнительных финансовых источников в последние годы существенно ограничены. Однако такая потребность в займах обусловливается растущими обязательствами муниципальных образований по жизнеобеспечению населения, недостатком средств для решения стратегического развития муниципальных образований и неравномерностью поступления платежей в местные бюджеты.

В новейшей истории рынка СМО России есть положительный пример Москвы и Санкт-Петербурга, которые относятся к числу ярких приверженцев привлечения заемных ресурсов в городскую экономику. Выпуск займа позволил им не только с честью выйти из тяжелейшего финансового кризиса 1998 г. и профинансировать значительную часть бюджетных расходов, но и привлечь к региону внимание крупных, в том числе западных, инвесторов. Благодаря созданной в Москве инвестиционно-заемной системе в экономику города удалось привлечь в 1997-2001 гг. почти 3 млрд. долларов. Данная система ориентирована на обслуживание процессов расширенного воспроизводства региональных и местных экономик.

На какого же инвестора могут ориентироваться эмитенты на рынке региональных облигаций? Справедливо считается, что развитие российского фондового рынка в целом невозможно без увеличения роли частных инвесторов. Население - это тот инвестор, на которого местная власть может рассчитывать, если она планирует достичь экономического роста. Частным вкладчикам ближе и понятнее цели субъекта Федерации и МО, нежели федеральной власти. У них больше возможности самим оценивать и прогнозировать результаты соблюдения «местным эмитентом» обязательств по облигациям граждан.

Однако влияние мелких инвесторов на российский рынок ценных бумаг сдерживается рядом существенных обстоятельств. Это, прежде всего, низкий уровень жизни россиян. По валовому национальному доходу на душу населения Россия уступает Швейцарии в 17 раз, США в 14 раз, Германии почти в 12 раз, Польше, Малайзии в 2 раза, Турции в 1,3 раза. И несмотря на рост уровня жизни в последние годы, доля сбережений в доходах россиян продолжает сокращаться.

Второе обстоятельство заключается в высоком уровне инфляции, благодаря которой российские инвесторы почти всегда остаются в минусе против правительства как заемщика.

Далее, доверие населения, как к государству, так и частным финансовым институтам изрядно подорвано в результате кризиса, шоковой терапии и дефолта. По причинам сравнительной бедности и постоянного ожидания очередных потрясений россияне вкладывают свои скудные сбережения не в ценные бумаги, а несут их в обменные пункты и Сбербанк.

Доверие - основа любого рынка, а гласность - основа доверия. Это, конечно, прописные истины. Но как показывает практика, видимо, не все их знали, особенно на начальном этапе развития рынка региональных облигаций.

Когда в 1999 году впервые было проведено исследование «Кредитоспособность органов власти субъектов Федерации» только 11 регионов из 87 опрошенных предоставили информацию о размере и структуре своего госдолга. Остальные искали и «находили» всевозможные оправдания отказу. Вот несколько примеров.

Астраханская область: «Представление запрашиваемой вами информации, противоречит условиям заключенных обладминистрацией кредитных договоров, что влечет за собой применение значительных штрафных санкций».

Волгоградская область предварила ответ требованием объяснить зачем нужны эти сведения.

Мурманская область: «Департамент финансов считает нецелесообразным ее выполнять, поскольку запрашиваемые данные не предусмотрены установленными формами отчетности по исполнению консолидированного бюджета и т.д.».

Еще раз повторюсь, это было лет шесть-восемь назад. К настоящему времени в вышеперечисленных регионах подобных проблем не встречается.

Когда в 2006 году был проведен очередной, уже седьмой по счету опрос, количество регионов, ответивших полно и достоверно достигло 53, что почти столько же, сколько и годом раньше. Представляется, что ресурс роста числа ответов, исчерпан. Судя по всему, депутатский запрос, а именно так в последние три года оформляются обращения в регионы, уже не производит должного эффекта на чиновников и, видимо, недостаточен, чтобы добиться 100-процентного участия регионов в исследовании. В качестве некоторого оправдания вспомним, что даже сам Минфин не всегда получает 100% ответов на свои обращения в регионы.

Но при этом из года в год количество регионов, чьи администрации упорно не желают раскрывать запрашиваемую информацию о структуре госдолга, все же сокращается. И к настоящему времени их осталось только семь. Это органы власти Орловской, Саратовской и Тюменской областей, республик Кабардино-Балкария и Северная Осетия, Хабаровского края и Корякского автономного округа, ни разу не ответившие на официальные запросы.

Как показывает практика долгое время одной из весомых причин негласности был элементарный беспорядок в учете долгов. Рассмотрим несколько примеров.

Правительство Санкт-Петербурга, известное передовыми бюджетно-финансовыми новациями, тем не менее учет своей задолженности одно время вело без поручительств и гарантий, а валютные долги - по курсу заимствования, а не по текущему, реальному. В результате, после вступления в силу Бюджетного Кодекса и вызванного этим пересчета, официально признаваемый госдолг на 1.01.2000 г. одномоментно увеличился в три с лишним раза с 4,1 млрд. рублей до 14,8 млрд.

Правительство Москвы после августа 1998 г. долгое время вело учет валютных заимствований по курсу «до валютного кризиса», несмотря на то, что текущий курс превышал докризисный в два-три раза. В результате было обеспечено формальное соблюдение одного из требований Московской городской Думы - так называемого «предельного объема заимствований», установленного в рублях. Вместе с тем именно Москва была пионером наведения порядка в области заимствований. Она первой в России создала Единый реестр долговых обязательств города и, хотя и объявила его содержание информацией служебного пользования, но все же все интересующиеся могли получить специальную выписку из реестра. Первой в России централизовала принятие решений о привлечении заимствований на уровне Правительства города и была первой, кто публично и недвусмысленно заявил о своей безоговорочной приверженности взятым на себя обязательствам.

В некоторых территориях бюджетные учреждения де-факто имели право самостоятельного привлечения заемных средств наравне с центральным аппаратом органа власти. В других - встречались случаи несогласованности действий первых лиц органа власти при привлечении заемных средств, когда каждый например из заместителей главы региона проводил свою собственную заемную политику, не координируя ее ни с кем. Иногда правоустанавливающие документы терялись. Так, например, в 1998 г. Ярославская область и Внешэкономбанк РФ спорили друг с другом о наличии поручительства области за один из местных лакокрасочных заводов. Область утверждала, что она обязалась, а банк - что ничего не знает о такой гарантии.

К настоящему времени, если брать «среднюю температуру по больнице», в долговом хозяйстве регионов порядок в целом наведен. Но проблемы остаются. Так, Минфин России одно время публиковал на своем официальном сайте данные о размере и структуре госдолга регионов, собираемые с регионов при сдаче ими бюджетов в Минфин. Но поскольку к этим данным у профучастников тут же возникало очень много вопросов, а заставить регионы подавать более достоверную информацию Минфин не имел полномочий, то он благоразумно прекратил публикацию. Хотя и использует эти данные для внутреннего пользования.

На мой взгляд, в ближайшие 3-5 лет региональный рынок облигаций в России сможет все же стать одним из основных источников финансирования. Но для этого должны быть следующие необходимые условия: стабильная экономическая ситуация, упрощение процедуры регистрации облигаций, «привыкание» менеджмента компаний к финансовым рынкам в целом и облигационным займам в частности, приход на рынок коллективных инвесторов.

Так в частности, не дожидаясь завершения основных процессов перераспределения доходной и налоговой базы, введения в действие Закона №131-ФЗ во всех регионах в полном объеме, завершения объединения регионов и т.д., для дальнейшего развития рынка муниципальных и корпоративных облигаций необходимо решить следующие основные вопросы:

- создать стимулы и устранить антистимулы в законодательстве для повышения долговой емкости бюджетов муниципальных облигаций за счет роста собственных налоговых и неналоговых доходов;

- создать стимулы и устранить антистимулы в законодательстве для повышения инвестиционной емкости бюджетов региональных облигаций: активизировать разработку стратегий развития, инвестиционных программ; содействовать развитию инвестиционного сектора администраций МО, созданию региональных и муниципальных инвестиционно-заемных систем; стимулировать проведение администрациями активной политики долгового финансирования инвестиционных программ;

- доработать Закон №94-ФЗ, сделав его более эффективным для администраций при их взаимодействии с кредитным рынком;

- приступить к эффективному развитию, а не только «лакировке» законодательной базы рынка облигаций в комплексе. Одной из актуальных потребностей является необходимость в разнообразии финансовых инструментов рынка СМО. Для муниципальных облигаций важную роль могли бы сыграть проектные облигации, иначе нулевая долговая емкость муниципальных бюджетов еще очень долго не позволит им заимствовать в рамках единственного имеющегося сегодня у них инструмента - облигаций общего покрытия;

- создать специальные консалтинговые компании для оказания консультационной помощи эмитентам, для выхода на рынок облигаций;