Влияние независимости советов директоров на рыночную стоимость российских компаний

Березинец с соавторами (Berezinets et al., 2017) исследовали влияние наличия комитетов по аудиту, стратегии и назначениям на финансовый результат компании на примере наиболее часто торгующихся российских компаний, но статистически значимой связи не нашли. Однако подтвердили гипотезу о нелинейной зависимости между размером СД и финансовыми показателями фирм, а также обнаружили положительное влияние гендерного разнообразия, в то время как независимость СД в их исследовании также не значима.

Несмотря на достаточное количество зарубежных исследований влияния СД на деятельность фирмы, работы, рассматривающие влияние именно независимых директоров на деятельность компании, имеют противоречащие друг другу результаты, работы, изучающие влияние таких директоров в комитетах и вовсе малочисленны, а исследований российских фирм вообще практически нет.

Далее автор сформулирует исследовательский вопрос и выдвинет предположения о влиянии независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний, проверка которых позволит добиться ранее поставленной цели.

2. Постановка исследовательской проблемы

Одна из целей фирмы - увеличить благосостояние акционеров, преобразуя вложенные ими средства в производство товаров и услуг (Turnbull, 1997). Увеличение рыночной стоимости компании (капитализации) - один из прямых путей достижения поставленной перед фирмой цели. Соответственно, факторы, влияющие на рыночную стоимость - объект прямого внимания многих заинтересованных лиц. Из существующего теоретического материала и многочисленных исследований очевидно, что система КУ компании прямым образом влияет на ее деятельность, финансовый результат этой деятельности, а также на отношение общества (рынка в частности) к данной компании.

Характеристики СД как непосредственной части системы КУ компании также оказывают определенное воздействие. Роль СД и его характеристик (а значит и в том числе комитетов и их характеристик) широко варьируется среди различных типов компаний и типов рынков (Corbetta and Salvato, 2004), кроме того, география фирмы (расположение страны, в которой она функционирует) также может влиять на характер связи между характеристиками СД и финансовым результатом (Hussainey et al., 2015). Можно сделать вывод, что результаты зарубежных исследований не всегда могут быть применимы для отечественных компаний. К анализу же российских компаний для рассмотрения связи СД и финансовых показателей исследователи обращаются крайне редко, в связи с недавней корпоративной историей и ограниченностью доступных данных, хотя это может быть достаточно интересно с точки зрения изучения взаимосвязей КУ и финансовых показателей в условиях развивающегося рынка (Judge et al., 2003).

Исходя из рассмотренной выше литературы модно сделать вывод, что одним из наиболее обсуждаемых аспектов СД является участие в нем независимых директоров, которые считаются наиболее склонными действовать в интересах акционеров (Fama ,1980; Fama and Jensen, 1983). Участие независимых директоров в СД российских компаний и их комитетах определяется правилами листинга и рекомендациями Кодекса корпоративного управления (Банк России, 2014). В целом, пока остается неясным, какая доля независимых директоров в СД является оптимальной для компании, поскольку не понятно, как реагирует именно российский рынок на назначение независимых директоров и действительно ли такие директора способствуют повышению эффективности работы СД российских компаний

Поэтому вопрос связи участия независимых директоров в СД и рыночной стоимости российских компаний остается открытым, представляя интерес для исследователей. Влияние участия независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании будет рассмотрено автором как с точки зрения СД в целом, так и входящих в него комитетов.

Гипотезы

Исследователи выдвигают разные предположения относительно характера влияния независимых директоров на стоимость компании с точки зрения различных теорий КУ, а также получают противоречивые эмпирические результаты. Тем не менее, множество авторов в рамках АТ и РТ сходятся во мнении, что такие директора должны приносить благо для компании как со стороны повышения качества КУ в части мониторинга менеджеров (Anderson and Reeb, 2004), доступа к внешним ресурсам за счет большого количества внешних связей (Carpenter and Westphal, 2001) и защищенности акционеров (Cotter et al., 1997), так и со стороны положительного к этому отношения собственников и рынка в целом (Dalziel and Hillman, 2003; Farber, 2005). Таким образом, при росте доли независимых директоров в СД должна повышаться рыночная стоимость компании:

H1: Российские компании с большей долей независимых директоров в СД имеют большую рыночную стоимость.

Исходя из рассмотренных исследований, изучающих, какой эффект СД оказывает на результат деятельности фирмы, можно заключить, что характеристики комитетов недостаточно изучены с точки зрения влияния на деятельность компании. Однако, несмотря на малочисленные результаты исследований в данной сфере, эксперты сходятся во мнении, что комитеты несут благо для компании и должны оказывать положительный эффект на ее деятельность (Jiraporn et al, 2009), который, впрочем, может различаться в зависимости от их качественного состава и, в частности, независимости входящих в них директоров (Liao et al., 2015).

С точки зрения АТ участие независимых директоров в комитетах способствует лучшему выполнению мониторинговой функции (Carcello and Neal, 2000; Laux and Laux, 2009). С точки зрения УТ участие независимых директоров в комитетах может сгладить проблему асимметрии информации, существующей между ними и менеджерами (Kiel and Nicholson, 2007), таким образом позволив им принимать более качественные решения.

Назначение независимых директоров в комитеты позволит им более качественно осуществлять задачи, стоящие перед СД, а также более рационально использовать рабочее время, которое ограничено (Cotter and Silvester, 2003). Следовательно, участие независимых директоров в комитетах должно положительно отражаться на рыночной стоимости компании.

H2: Российские компании с большей долей независимых директоров в комитетах СД имеют большую рыночную стоимость.

Далее автор выберет показатель для рыночной стоимости и объясняющие переменные, модели и методы для верификации сформулированных гипотез, а также охарактеризует данные и их источники.

3. Методология

Для достижения цели настоящего исследования нужно собрать требующиеся данные о российских компаниях, построить эконометрические модели для проверки ранее высказанных предположений о влиянии участия независимых директоров в СД и комитетах на рыночную стоимость компаний, рассчитав их на собранных данных.

Для построения соответствующих моделей требуется определить зависимый показатель, объясняющие и контрольные переменные. Для расчета указанных моделей необходимо иметь данные о СД и его комитетах, а также финансовые данные по компаниям. Для вычислений автор использует статистический пакет R. Ниже автор остановится на зависимой и объясняющих переменных, данных и их характеристиках, а также на формализации предполагаемых моделей и выборе методов для тестирования выдвинутых гипотез.

3.1 Переменные

Рыночная стоимость

Часто характеристики КУ компании и, в частности, ее СД рассматриваются с точки зрения их влияния на рыночную стоимость фирмы (например, Brick and Chidambaran, 2010; Eisenberg et al, 1998; Yermack, 1996).

В литературе индекс Тобина используется и как мера финансового результата компании вообще (Andres et al, 2005; Al Mamun et al, 2017; Hauser, 2018; Kэlэз and Kuzey, 2016 и пр.), и как показатель рыночной стоимости компании в частности (Brick and Chidambaran, 2010; Oxelheim and Randoy, 2003; Yermack, 1996).

Использование индекса Тобина позволит избежать потенциальных трудностей при рассмотрении только бухгалтерских или только рыночных показателей в отдельности (Berezinets et al., 2017). Данный показатель в достаточной степени отражает ожидания и реакции рынка (Landsman and Shapiro, 1995), в том числе - и на назначение независимых директоров в СД.

Таким образом, автор воспользуется индексом Тобина (Q), соотносящим рыночною стоимость компании с балансовой стоимостью ее активов, для оценки эффективности фирмы одновременно со стороны как бухгалтерских, так и рыночных показателей, которые отражают ожидания и реакции инвесторов и акционеров. Выбранный показатель будет рассчитан по алгоритму, предложенному Чангом и Прюиттом (Chung and Pruitt, 1994), продемонстрировавшими довольно точное приближение (стоимость привилегированных акций будет учтена в рыночной капитализации, как в упрощении Брика и Чидэмбэрэна (Brick and Chidambaran, 2010)):

(1)

где: Q-индекс Тобина;

MVE-рыночная капитализация компании;

TA - активы компании

DEBT -долг компании:

(2)

где: -краткосрочные обязательства;

-оборотные активы;

- долгосрочные обязательства.

Независимые переменные

Автор рассмотрит влияние участия независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании с точки зрения доли независимых директоров в СД в целом, а также с точки зрения долей независимых директоров в конкретных комитетах: по аудиту, кадрам, стратегиям и назначениям, которые наиболее распространены среди российских компаний (см. таблицу 1).

Ранее выявлено, что на деятельность СД, а значит, и на успех всей компании может также влиять число директоров в СД, возраст директоров, гендерное и национальное разнообразие. Поэтому автор рассматривает следующие показатели в качестве контрольных: размер СД (Dato et al., 2018; Fich and Shivdasani, 2006; Oxelheim and Randoy, 2003 и др.), средний возраст директоров в СД (Carter et al., 2010; Muravyev, 2017 и др.), доли женщин и иностранцев для гендерного и национального разнообразия (Muravyev, 2017) (см. таблицу 1).

Кроме характеристик СД, на рыночную стоимость, в частности, на индекс Тобина, могут влиять и различные финансовые показатели: размер компании (например, Brick and Chidambaran, 2010; Carter et al., 2010; Dato et al., 2018), структура капитала (например, Agrawal and Chadha, 2005; Appiah and Chizema, 2016; Berezinets et al., 2017), операционные показатели (Eisenberg et al, 1998; Muravyev, 2017) и пр.

В качестве финансовых контрольных переменных автором будут рассмотрены логарифмы выручки и активов (Al Mamun et al, 2017; Eisenberg et al, 1998 и пр.), рентабельность активов (Bhargava et al., 2014), долговая нагрузка компании (финансовый рычаг, Bhargava et al., 2014; DeBoskey et al., 2018). Рентабельность активов и финансовый рычаг будут рассчитаны как у Ферраза с соавторами (Ferraz et al, 2016):

(3)

где: ROA - рентабельность активов компании;

EAT - прибыль компании после уплаты налогов;

TA - активы компании.

 (4)

где: LEV-финансовый рычаг;

DEBT1-долг компании;

TA -активы компании.

Факторы, определяющие наличие комитетов

Для преодоления проблемы самоотбора выборки в части создания конкретных комитетов автору необходимо определиться с детерминантами существования в компании того или иного комитета.

Прежде всего существование комитетов в торгующихся на фондовой бирже компаниях обусловлено правилами листинга ценных бумаг. Большинство рассматриваемых компаний торгуется на Московской бирже, есть также компании, торгующиеся, кроме этого, на Лондонской и Нью-Йоркской, а также других зарубежных биржах. Ранее уже упоминалось, что требования в части наличия комитетов и участия независимых директоров в них на иностранных биржах, как правило, строже. Поэтому автором решено учесть только факт присутствия компании на иностранных биржах через фиктивную переменную. Таким образом, на зарубежных рынках торгуется 31 компания.

Кроме того, большие по размеру СД лучше функционируют при создании комитетов (Jiraporn et al, 2009), поскольку это упрощает процесс принятия ими решений и позволяет сократить количество собраний, а значит - сохранить ресурсы. Исследования показывают, что большие по размеру СД более склонны к образованию комитетов (Greve and al., 2006; Piot, 2004, Vafeas, 1999). Таким образом, число директоров в СД является еще одним фактором, обуславливающим существование комитетов.

Размер фирмы также в той или иной степени определяет существование комитетов, предполагается что крупные фирмы более склонны к созданию комитетов (Piot, 2004). Автор воспользуется уже имеющейся переменной - логарифмом активов в качестве показателя для размера фирмы. Исследования показывают, что структура капитала, в частности, долговая нагрузка, также имеет влияние на создание комитетов (Ames et al., 2018; Piot, 2004). В качестве операционных показателей автор воспользуется имеющимися рентабельностью активов и логарифмом выручки компании (Vafeas, 1999).

Кроме того, потребности в комитетах определяются спецификой отрасли (Ames et al., 2018; Greve and al., 2006) и самой компании, отраслевой фактор будет учтен через среднеотраслевое значение индекса Тобина по выборке по конкретному году (медиану).

Таблица 1 Описание переменных

Переменная	Описание
Характеристики СД
BSIZE	Число директоров в СД
AV_AGE	Средний возраст директоров
WOM_SHARE	Доля женщин в СД
FOR_SHARE	Доля иностранных директоров в СД
IND_SHARE	Доля независимых директоров в СД
Финансовые характеристики
Q	Индекс Тобина
LEVERAGE	Финансовый рычаг
TA	Активы компании
SALES	Выручка компании
ROA	Рентабельность активов
INDUSTRY_Q	Медиана по отрасли в выборке за конкретный год
FOR_STOCK	Фиктивная переменная для компаний, торгующихся на иностранных биржах
CAPITALIZATION	Капитализация
SHORT_DEBT	Краткосрочный долг
LONG_DEBT	Долгосрочный долг
CURRENT_ASSETS	Оборотные активы
Характеристики комитетов
IND_SHARE_A	Доля независимых директоров в комитете по аудиту
IND_SHARE_R	Доля независимых директоров в комитете по кадрам
IND_SHARE_S	Доля независимых директоров в комитете по стратегии
IND_SHARE_N	Доля независимых директоров в комитете по назначениям

3.2 Данные

Основным источником данных для текущего исследования является Российский индекс советов директоров (РИСД) (SpencerStuart, 2014; SpencerStuart, 2015; SpencerStuart, 2016; SpencerStuart, 2017), в котором предоставлена информация о СД российских компаний, относящихся к компаниям с крупнейшей рыночной капитализацией.

В частности, РИСД за 2014 г. содержал информацию о 41 компании. РИСД за 2015 г. содержал информацию о 47 компаниях. РИСД за 2016 г. содержал информацию о 45 компаниях. Наконец, РИСД за 2017 г. содержал информацию о 43 компаниях.

Автором исключены компании, относящиеся к финансовой, банковской и страховой сферам. В частности, исключены компании ПАО «Московская биржа», ПАО «Сбербанк России», «Банк ВТБ», АО «Киви», ПАО «Росгосстрах», ПАО «Московский кредитный банк». За недостаточностью данных также исключено ПАО «Мостотрест». В итоге осталось 48 компаний (которые были в РИСД за какой-либо год), по которым также были собраны данные за 2013 год. Пришлось также исключить компании, которые в какие-либо годы не торговались на бирже (НПК ОВК, в 2013 и 2014, Фармстандарт в 2017). Таким образом, всего в выборку вошло 230 наблюдений по 46 различным компаниям за 2013-2017 гг., которые составили сбалансированную панель.

Из РИСД и отчетов компаний, опубликованных на web-сайтах фирм, автором собраны следующие данные:

- о количестве директоров в СД;

- о среднем возрасте директоров;

- о доле женщин в СД;

- о доле иностранцев в СД;

- о доле независимых директоров в СД;

- о доле независимых директоров в комитетах СД;

- о размере оборотных активов и активов всего (млн. руб.);

- о размере долгосрочного и краткосрочного долга (млн. руб.);

- о размере выручки (млн. руб.).

Данные о капитализации компаний собраны с web-сайтов smart-lab.ru и Московской биржи. Незначительное количество пропущенной информации о среднем возрасте, неуказанной в отчетах компаний и РИСД, заполнено средним значением по конкретному году. Данные в долларах США переведены по курсу на соответствующую отчетную дату. После чего автором посчитаны индекс Тобина (Q) по формуле (1), рентабельность активов (ROA) по формуле (3) а также финансовый рычаг (LEV) по формуле (4).

По классификации рейтинга РБК500 (РБК, 2018) в выборку вошли компании из 10 различных отраслей (секторов). При этом АФК «Система», единственная компания в своем секторе «инвестиции», которая отнесена автором к отрасли «Девелопмент и строительство», как холдинг, занимающийся в том числе девелоперской и строительной деятельностью, а также наиболее близкий к этой отрасли по значению коэффициента Тобина (см. таблицу 2)

Таблица 2 Количество компаний по отраслям

Отрасль (сектор) по классификации рейтинга РБК500	Количество компаний
«Девелопмент и строительство»	3
«Медиа и интернет»	2
«Металлы и горная добыча»	11
«Нефть и газ»	8
«Сельское хозяйство и продукты питания»	2
«Телекоммуникации»	3
«Торговля»	5
«Транспорт»	4
«Химия и нефтехимия»	3
«Электроэнергетика»	5
Итого:	46

В 15 компаниях есть доля государственного участия.

Практически во всех компаниях созданы комитеты по аудиту (226 наблюдений), в большинстве компаний есть комитеты по вознаграждениям, число таких компаний незначительно возросло (с 40 компаний в 2013 г. до 43 в 2017), во многих компаниях созданы комитеты по стратегии, число таких компаний также выросло (с 27 в 2013 до 29 в 2017), в пяти компаниях неизменно присутствовал комитет по назначениям (см. таблицу 3).

Таблица 3 Наличие комитетов в компаниях

Комитет/год	2013	2014	2015	2016	2017	Итого
Аудит	45	45	45	46	45	226
Вознаграждения	40	40	41	43	43	207
Стратегия	27	28	28	29	29	141
Назначения	5	5	5	5	5	25

В таблице 3 представлены описательные статистики по исследуемым компаниям, в приложении 1 представлены описательные статистики за каждый год наблюдений.

Средний размер активов компании по всем наблюдениям ? 1164 млрд. руб. с медианой в 409 млрд. руб., при этом с течением времени активы компаний возросли (с в 973 млрд. и 376 млрд. в 2013 до 1384 млрд. и 442 млрд. в 2017), средний размер выручки по всем наблюдениям составил 675 млрд. руб. с медианой 297 млрд. руб., выручка компаний также возросла за рассматриваемый период (с 565 млрд. и 267 млрд. в 2013 до 779 млрд. и 327 млрд. в 2017). Максимальные размеры активов и выручки - в секторе «Нефть и газ», куда вошли такие компании как «Роснефть», «Газпром» и «Лукойл».

Среднее значение финансового рычага - 0,566 с медианой в 0,547, при этом наибольшие значения наблюдаются в отраслях «Девелопмент и строительство» и «торговля», минимальное - в отрасли «Медиа и интернет». Среднее значение рентабельности активов составило 6,44% с медианой в 6,03%.

Среднее значение капитализации компаний составило 509 млрд. с медианой в 231 млрд., максимальная капитализация фирм в выборке наблюдалась в 2016 г. (среднее значение 632 млрд. с медианой 322 млрд.), самые дорогие компании в отрасли «Нефть и газ», с наименьшей капитализацией - в сельском хозяйстве. Среднее значение индекса Тобина по всей выборке составило 1,06% с медианой в 0,84, максимальные значения наблюдались в отрасли «Медиа и интернет», минимальные - в электроэнергетике.

Среднее число директоров в СД составило 10,07 с медианой равной 9 и практически не менялось с течением времени, при этом минимальный размер СД в 5 директоров совпал с законодательно установленным, а максимальный составил 18. Средний возраст директоров по всем СД в выборке - 52,7 года, что почти на год больше медианы в 51,8. Самые «молодые» СД в электроэнергетике, а самые большой средний возраст директоров - в секторе «Нефть и газ»

Максимальная доля женщин в СД составила 40%, в то время как среднее значение - 7,01%, а медиана равна нулю. Средняя доля иностранцев - 27,23% с медианой в 24% и максимальным значением в 87,5%. Средняя доля независимых директоров в СД по всем наблюдениям - 34,4%, что чуть больше медианы в одну третью, которая совпадает с минимальными рекомендациями Кодекса КУ (Банк России, 2014), а максимальная доля независимых директоров - 77,8%, также есть наблюдения, в которых СД не имеют независимых директоров.

Средняя доля независимых директоров в комитетах по аудиту 74,6% что практически равно медиане в 75%, при этом с течением времени наблюдалась тенденция к полностью независимым комитетам по аудиту. Средняя доля независимых директоров в комитетах по вознаграждениям - 70,1% с медианой в 66,7%. Комитеты по стратегии в среднем на 33,3% состоят из независимых директоров с практически равной среднему медианой. Средняя доля независимых директоров в комитетах по назначениям 78,5% с медианой в 66,7%, которая также незначительно росла за рассматриваемый период.

Таблица 4 Описательные статистики по всем наблюдениям

	N	min	max	mean	median	standard deviation
BSIZE	230	5	18	10,07	9	2.67
WOM_SHARE	230	0	0,4000	0,0701	0	0,1006
FOR_SHARE	230	0	0,8750	0,2723	0,2404	0,2384
IND_SHARE	230	0	0,7778	0,3438	0,3333	0,1602
AV_AGE	230	39,80	69,80	52,75	51,80	5,83
TA	230	46976	18238770	1164427	409276	2570424
SALES	230	25558	6546000	674937	297401	1318816
LEVERAGE	230	0,1158	1,7761	0,5660	0,5468	0,2663
CAPITALIZATION	230	12556	4268874	508598	231407	746357
SHORT_DEBT	230	1661	3836000	216774	94599	467320
LONG_DEBT	230	-58075	4896000	303995	107748	718581
CURRENT_ASSETS	230	262	3993722	285163	112529	593563
ROA		-0,3369	0,3515	0,0644	0,0603	0,0887
Q	230	0,0598	4,5362	1,0601	0,8413	0,7898
IND_SHARE_A	226	0	1	0,7430	0,7500	0,2948
IND_SHARE_R	207	0	1	0,7086	0,6667	0,3080
IND_SHARE_S	141	0	1	0,3326	0,3333	0,2447
IND_SHARE_N	25	0,6	1	0,7847	0,6667	0,1827

3.3 Модель

Модель с фиксированными эффектами

Модели с фиксированными эффектами позволяют в некоторой степени преодолеть проблемы, присущие исследованиям фирм: эндогенность и присутствие ненаблюдаемых факторов, которые могут быть коррелированы с остальными объясняющими переменными (Andres and Vallerado, 2008). В частности, фиксированные эффекты позволяют контролировать историю и культуру компании, ассортимент ее продуктов и услуг, прочие факторы, которые могут оказывать влияние на ее деятельность (Fich and Shivdasani, 2006). Закономерно, что они широко используются и в исследованиях КУ (Al Mamun et al, 2017; Anderson and Reeb, 2004; Brick and Chidambaran, 2010; Carter et al., 2010; Fich and Shivdasani, 2006; Yermack, 1996).

Очевидно, что включение в модель всех факторов, определяющих КУ фирмы в частности и ее деятельность в целом, нецелесообразно и невозможно. Тем не менее влияние характеристик СД компании на ее деятельность во многом зависит от специфики региона, в котором действует фирма, и особенностей самой компании (Corbetta and Salvato, 2004). Поэтому для верификации гипотезы Н1 о влиянии независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании взята регрессионная модель с фиксированными эффектами для выбранной зависимой переменной сробастными ошибками (в форме Хьюберта-Вайта, Anderson and Reeb, 2004):

, (5)

где: - константа;

? коэффициенты при регрессорах, k=1,9;

i - номер компании;

t - номер года;

- случайная ошибка.

Двухшаговый метод Хекмана

Проблема самоотбора выборки довольно часто встречается при работе с данными по компаниям (Агиррегабирия, 2009). Как и в других исследованиях (например, Ames et al., 2018), для решения данной проблемы автор использует двухшаговый метод Хекмана, который позволяет получить состоятельные оценки (Heckman, 1979), в том числе в случае с ненормальными и гетероскедастичными ошибками (Агиррегабирия, 2009).

Компании по тем или иным причинам создают конкретные комитеты в СД, и только после этого принимают решение назначать или не назначать вних независимых директоров. Следовательно, независимые директора вкомитетах наблюдаются только для тех компаний, где выгоды от создания тех или иных комитетов и назначения в них независимых директоров больше, чем от экономии различных ресурсов при отсутствии таких комитетов. Таким образом, оценки, полученные по селективной выборке, не дают возможности получить представление об истинных закономерностях (Heckman, 1979). Поэтому, чтобы решить потенциальные проблемы, связанные с эффектом самоотбора в создании того или иного комитета, автор использует метод Хекмана.

Для верификации гипотезы Н2 о влиянии независимых директоров в СД на рыночную стоимость компании автором выбрана двухшаговая модель. В модель входят два взаимосвязанных уравнения, первое из которых определит наличие комитета в зависимости от рассмотренных ранее факторов, а второе - влияние доли в комитете независимых директоров на рыночную стоимость.

На первом шаге методом ММП оценивается по всей выборке пробит-модель для вероятности наличия комитета. На втором шаге на подвыборке с наличием комитета методом МНК оценивается регрессионная модель для рыночной стоимости с дополнительным регрессором, отвечающим за эффект самотбора. Особенности конкретных компаний и специфика отраслей будут учтены через добавление среднеотраслевого по выборке значения индекса Тобина за конкретный год.

Первый шаг:

(6)

где: - константа;

? коэффициенты при регрессорах, k=1,10;

i - номер компании;

t? год;

- случайная ошибка;

- для модели 2: A, фиктивная переменная для наличия комитета по аудиту;

для модели 3: R, фиктивная переменная для наличия комитета по вознаграждениям;

для модели 4: S, фиктивная переменная для наличия комитета по стратегии;

для модели 5: N, фиктивная переменная для наличия комитета по назначениям.

Второй шаг:

, (7)

где: - константа;

? коэффициенты при регрессорах, k=1,11;

i - номер компании;

t? год;

- случайная ошибка;

- для модели 2: IND_SHARE_A, доля независимых директоров в комитете по аудиту;

для модели 3: IND_SHARE_R, доля независимых директоров в комитете по вознаграждениям;

для модели 4: IND_SHARE_S, доля независимых директоров в комитете по стратегии;

для модели 5: IND_SHARE_N, доля независимых директоров в комитете по назначениям.

Соответствующие модели на собранных данных рассчитаны в статистическом пакете R, эмпирические результаты текущего исследования и их интерпретация будут представлены в следующем разделе работы.

4. Эмпирические результаты

Для верификации гипотез о влиянии участия независимых директоров в СД и комитетах СД описанные ранее модели рассчитаны автором на собранных данных. Для выбранных переменных построена корреляционная матрица (см. приложение 2).

Наблюдаются значимые корреляции между зависимой переменной - индексом Тобина и регрессорами: в частности, слабая отрицательная корреляция с размером СД, слабая отрицательная корреляция с размером фирмы (логарифмом активов) и логарифмом выручки, слабая положительная - с финансовым рычагом и долей иностранных директоров в СД, положительная - со средним по отрасли значением индекса Тобина

Присутствует слабая положительная корреляция индекса Тобина и доли независимых директоров в СД в целом, а также его слабая положительная корреляция с долями независимых директоров в комитетах по аудиту и вознаграждениям и положительная корреляция - с долей независимых директоров в комитете по назначениям.

Прослеживаются корреляции между некоторыми независимыми переменными. Например, положительная - между логарифмами активов и выручки, поскольку оба эти показателя характеризуют размер компании. Кроме того, имеются положительная корреляция среднего возраста директоров в СД и логарифма активов и выручки, и слабая отрицательная - с долей женщин в СД.

Доля независимых директоров во всем СД слабо отрицательно коррелирует с размером СД и положительно - с величиной финансового рычага и долей иностранных директоров. Доля независимых директоров в комитете по назначениям сильно отрицательно коррелирует с логарифмом активов, выручкой и финансовым рычагом, и слабо положительно коррелирует со средне отраслевым значением индекса Тобина.

Влияние независимых директоров в совете

Для проверки гипотезы H1 о влиянии участия независимых директоров в СД на рыночную стоимость компаний построена линейная регрессия с фиксированными эффектами с индексом Тобина в качестве зависимой переменной и долей независимых директоров в СД в качестве объясняющей переменной, также автором включены контрольные переменные (см. приложение 3). Модель в целом статистически значима на уровне 1% и объясняет 28,10% вариации зависимой переменной.

Коэффициенты при размере СД и среднем возрасте директоров отрицательны, но не значимы статистически. Предполагается, что слишком большие по числу директоров СД функционируют хуже, что находит отражение в результатах эмпирических исследований, в том числе с точки зрения влияния размера СД именно на индекс Тобина (Andres et al, 2005; Bhargava et al., 2014; Gani and Jermias, 2014; Yermack, 1996), тем не менее, некоторые исследователи получают и противоположные результаты (Rashid, 2018). На основании рассчитанной автором модели нельзя сделать определенных выводов о влиянии числа директоров в СД на стоимость компании. Считается, что возраст директоров оказывает влияние на эффективность СД и деятельность фирмы, однако именно для индекса Тобина в качестве зависимой переменной исследователи не получают значимых результатов (Carter et al., 2010; Muravyev, 2017). Остается неясным, как средний возраст директоров влияет на рыночную стоимость компании, в частности, на коэффициент Тобина.

Коэффициент при логарифме активов отрицателен и статистически значим на уровне 5%. В среднем при прочих равных при увеличении размера активов компании на 1% значение индекса Тобина уменьшится на 0,0045. Подобные результаты получены и в других работах (например, Brick and Chidambaran, 2010; Gani and Jermias, 2014), в том числе - и для российских компаний (Berezinets et al., 2017; Gani and Jermias, 2014; Muravyev, 2017). В большинстве работ продемонстрировано, что размер компании отрицательно влияет на индекс Тобина, тем не менее имеются и противоположные статистически значимые результаты (например, для фирм S&P1500, Bhargava et al., 2014).

Коэффициент при логарифме выручки положителен, но статистически не значим, в то время как у Андреса с соавторами (Andres et al, 2005) наблюдается положительно статистически значимое влияние выручки на индекс Тобина. Коэффициент при финансовом рычаге положителен и статистически значим на уровне 1%. Компании с большей долговой нагрузкой в среднем при прочих равных имеют большее значение индекса Тобина: при увеличении финансового рычага на 0,01 индекс Тобина возрастет на 0, 0105. Характер влияния финансового рычага совпадает с результатами некоторых других работ (Al Mamun et al, 2017, Berezinets et al., 2017), в то же время у части авторов присутствует противоположный результат (Bhargava et al., 2014).

Рентабельность активов также положительно и значимо на уровне 1% влияет на индекс Тобина: в среднем при прочих равных при увеличении ее на 0,01 индекс Тобина возрастает на 0,0142, что согласуется с результатами других исследователей (Andres et al, 2005; Bhargava et al., 2014; Yermack, 1996).

Коэффициент при доле женщин отрицателен, при доле иностранных директоров - положителен, но оба статистически не значимы. При этом в других работах участие женщин в СД положительно сказывается на индексе Тобина (например, Al Mamun et al, 2017), в том числе - и для российских компаний (Berezinets et al., 2017; Muravyev, 2017). Для доли иностранных директоров некоторые исследователи получают значимые положительные результаты (например, для англо-американских иностранных директоров, Oxelheim and Randoy, 2003), однако для российских компаний, торгующихся на Московской бирже, значимых результатов не находят (Muravyev, 2017). На основании текущей модели нельзя сделать каких-либо выводов о влиянии женщин и иностранных директоров в СД на рыночную стоимость компании.

Коэффициент при доле независимых директоров положителен и значим на уровне 5%. В среднем при прочих равных при ее росте на 0,01 индекс Тобина увеличится на 0,0069. Некоторые исследования также обнаруживают, что рост участия независимых директоров в СД положительно влияет на ее деятельность (например, для несемейных Гонконгских фирм, Jaggi et al., 2014), и, в частности, на индекс Тобина (Bhargava et al., 2014). В то же время предыдущие исследования (например, Brick and Chidambaran, 2010), в том числе российских компаний (Berezinets et al., 2017), не показывают значимых результатов, как и исследования других развивающихся рынков (например, рынка Пакистана, Al Mamun et al, 2017). Для последних также продемонстрировано и отрицательное влияние доли независимых директоров на индекс Тобина (например, для компаний Бангладеша, Rashid, 2018).

Таким образом, в рамках текущего исследования можно сделать вывод, что при увеличении доли независимых директоров в СД повышается и значение индекса Тобина. Рост участия независимых директоров в совете положительно влияет на рыночную стоимость компаний, и, следовательно, можно принять сформулированную ранее гипотезу:

H1: Российские компании с большей долей независимых директоров в СД имеют большую рыночную стоимость.

Полученный результат можно рассматривать с точки зрения различных теорий КУ. Так, с точки зрения АТ можно заключить, что верны предположения об эффективном выполнении мониторинговой функции независимыми директорами (Cotter et al., 1997; Johnson et al., 1993; Kiel and Nicholson, 2007), а также - об улучшении деятельности СД в целом при увеличении доли независимых директоров (Andres et al, 2005; Choi et al, 2007).

С точки зрения РТ можно сделать вывод, что независимые директора в России действительно могут являться источниками доступа к необходимым внешним ресурсам, а также могут приносить компании иные выгоды (Dalziel and Hillman, 2003), в частности, повышать престиж СД и доверие к нему со стороны рынка, что и отражается на увеличении рыночной стоимости компании. Таким образом, можно предположить, что российский рынок в целом выше оценивает компании с большим участием независимых директоров в СД.

С точки зрения УТ положительный результат может свидетельствовать о том, что проблемы удаленности от компании, асимметрии информации и сложности процесса принятия решений, связанные с независимыми директорами (Kiel and Nicholson, 2007) в российских компаниях не настолько ярко выражены, чтобы обеспечить отрицательное влияние таких директоров на стоимость компании. Вероятно, независимые директора в рассматриваемых компаниях достаточно хорошо осведомлены о деятельности фирм и способны принимать качественные управленческие решения.

Важно выполнение независимыми директорами в СД всех необходимых функций в совокупности (Pfeffer, 1972), из полученного результата можно заключить, что в целом они справляются с этим достаточно успешно, а их работа в СД действительно приносит компании выгоды сверх соответствия формальным правилам.

Влияние независимых директоров в комитетах

Для того, чтобы проанализировать влияние участия независимых директоров в комитетах СД на стоимость российских компаний, были рассчитаны модели по двухшаговому методу Хекмана. На первом шаге были рассчитаны пробит-уравнения для наличия комитетов (см. приложение 4), на втором шаге - МНК-уравнения для индекса Тобина с долей независимых директоров в конкретном комитете в качестве объясняющей переменной (см. приложение 3).

В модели для наличия комитета по аудиту нет статистически значимых факторов, вероятнее всего, это объясняется малым количеством цензурированных наблюдений (всего в 4 наблюдениях нет комитета по аудиту).

Компании, торгующиеся на иностранных биржах, менее склонны создавать комитеты по стратегии, на наличие остальных комитетов присутствие фирмы на иностранных биржах не влияет. Компании с большим числом директоров в СД более склонны создавать комитеты по вознаграждениям и назначениям, что можно в целом объяснить склонностью больших СД к созданию комитетов для повышения эффективности их работы, что согласуется с результатами других исследований (Ames et al., 2018, Greve and al., 2006; Vafeas, 1999).

Более крупные компании менее склонны к созданию комитетов по вознаграждениям и назначениям (значимые отрицательные коэффициенты при логарифме активов). Компании с большим размером выручки более склонны к созданию комитетов по вознаграждениям, стратегии и назначениям, что совпадает с результатами (Vafeas, 1999), при этом другой операционный показатель, рентабельность активов, никак не влияет на наличие этих комитетов (коэффициенты при нем статистически не значимы). Компании с большей долговой нагрузкой более вероятно имеют комитет по вознаграждениям.

Компании в отраслях с большим средним значением индекса Тобина более склонны иметь комитеты по вознаграждениям и назначениям, в то время как с меньшим - комитеты по стратегии. Последнее, возможно, объясняется тем, что самые низкие средние значения индекса Тобина наблюдаются в секторах «электроэнергетика» и «Девелопмент и строительство», где имеют место масштабные, долгие по времени проекты, выбор и реализация которых в числе прочего требует продуманной стратегической политики.

Долговая нагрузка оказывает положительное влияние на индекс Тобина в моделях для всех комитетов. Коэффициент при рентабельности активов также положителен и значим во всех моделях, кроме модели для комитета по назначениям. Коэффициент при среднеотраслевом индексе Тобина положителен и статистически значим для всех моделей, кроме модели для комитета по стратегии.

В рассматриваемых моделях коэффициент при доле иностранных директоров положителен и статистически значим для всех комитетов. Коэффициент при доле женщин положителен и значим в модели для комитета по вознаграждениям. Стоит отметить, что в модели для комитета по назначениям достаточно мало наблюдений (25), в которых присутствует данный комитет.

Коэффициенты при доле независимых директоров в комитетах по аудиту, вознаграждениям и кадрам положительны и значимы (на уровне 5%, 1% и 1%). В среднем при прочих равных при переходе от отсутствия независимых директоров в комитете по аудиту к участию в нем только независимых директоров индекс Тобина повысится на 0,3149, в комитете по вознаграждениям - на 0,3737. При увеличении доли независимых директоров в комитете по назначениям на 0,1 индекс Тобина при прочих равных в среднем повысится на 0,5999. Другие исследователи не находят значимых результатов (например, Cotter and Silvester, 2003), в частности, для комитетов по аудиту и вознаграждениям (Gani and Jermias, 2014), вознаграждениям и номинациям (Bhargava et al., 2014).

Коэффициент при доле независимых директоров в комитете по стратегии отрицателен и значим на уровне 5%. В среднем при прочих равных при переходе от отсутствия в нем независимых директоров к участию в нем только таких директоров индекс Тобина уменьшится на 0,3103, что в некоторой степени согласуется с результатами Кляйна (Klein, 1998), который показал, что фирмы с большим процентом инсайдеров в комитетах по стратегии и инвестициям демонстрируют лучшие финансовые результаты.

Таким образом, участие независимых директоров в комитетах по аудиту, вознаграждениям и назначениям положительно влияет на рыночную стоимость компании, что частично подтверждает гипотезу H2. В то же время участие независимых директоров в комитете по стратегиям оказывает отрицательное влияние на рыночную стоимость компании, что частично опровергает упомянутую гипотезу:

H2: Российские компании с большей долей независимых директоров в комитетах СД имеют большую рыночную стоимость.

Следовательно, гипотеза H2 принимается автором для комитетов по аудиту, вознаграждениям и назначениям и отвергается им для комитета по стратегиям.

В рамках АТ можно заключить, что комитеты с мониторинговыми функциями работают более эффективно при участии в них независимых директоров (Anderson et al., 2004; Anderson and Reeb, 2004; Beasley, 1996), о чем свидетельствуют полученные результаты для комитетов по аудиту и вознаграждениям.

С точки зрения РТ можно предположить, что положительные результаты для комитета по аудиту подтверждают более эффективное использование знаний и опыта независимых директоров (Agrawal and Chadha, 2005), а результаты для комитета по назначениям - то, что независимые директора способствуют более качественному отбору кандидатов, обеспечивающих компании доступ к необходимым ресурсам. Кроме того, вероятно, участие независимых директоров в комитетах с мониторинговыми функциями повышает степень доверия со стороны инвесторов и акционеров (Anderson et al., 2004), что также сказывается на рыночной стоимости компании.

В рамках УТ, с одной стороны, участие в комитетах, может сглаживать проблему асимметрии информации между менеджерами и независимыми директорами (Kiel and Nicholson, 2007), а также обеспечивать необходимые ресурсы для мониторинга менеджмента (Donaldson and Davis, 1994), что отражается в положительных результатах. С другой стороны, для осуществления долгосрочных инвестиционных проектов и стратегий, которые находятся в ведении соответствующего комитета (Bhargava et al., 2014), независимым директорам, срок пребывания которых в СД ограничен, может не хватит глубоких знаний о компании и времени, которыми обладают исполнительные директора, что подтверждается отрицательным результатом для комитета по стратегиям.

директор стоимость управление рентабельность

Заключение

В настоящем исследовании автором рассмотрено влияние участия независимых директоров в СД и его комитетах на рыночную стоимость российских компаний.

Результаты предыдущих исследований достаточно противоречивы и не позволяют сделать однозначных выводов о том, какой эффект независимые директора оказывают на стоимость фирмы. Российские компании в них, особенно с точки зрения участия независимых директоров в комитетах СД, рассматриваются крайне редко, а выводы, полученные по зарубежным компаниям, часто не могут быть использованы в контексте отечественной действительности.

Исследователи в рамках теорий КУ высказывают различные мнения о характере влияния независимых директоров на деятельность фирмы и в частности на ее рыночную стоимость. Тем не менее многие из них склоняются к тому, что независимые директора являются благом для компании.

На основе данных по российским компаниям с крупнейшей капитализацией автором проанализирован эффект, который оказывают независимые директора в СД и комитетах на рыночную стоимость компаний. Полученные результаты проинтерпретированы с точки зрения изученных теорий КУ и соотнесены с результатами других работ.

По итогам текущего исследования можно заключить, что в целом независимые директора в СД положительно влияют на стоимость российских компаний. Данный характер их влияния может проявляться как за счет более эффективного выполнения такими директорами функций СД, так и за счет положительной реакции рынка. Независимые директора в комитетах по аудиту, вознаграждениям и назначениям также способствуют увеличению рыночной стоимости компании, что может сигнализировать о том, что данные комитеты лучше справляются со своими задачами, если в них работают такие директора. Независимые директора в комитетах по стратегии, напротив, оказывают отрицательное воздействие на рыночную стоимость, что может означать, что они не обладают достаточными ресурсами для осуществления долгосрочных стратегий компании.

Ценность настоящей работы состоит, во-первых, в изучении российского рынка, что позволит применить полученные выводы для отечественных компаний, во-вторых, в рассмотрении влияния независимых директоров с точки зрения комитетов, которые до сих пор остаются слабо изученной составляющей КУ, в третьих, ? в использовании достаточно актуальных данных (за 2013-2017 гг.), которые отражают последние тенденции и изменения в российском КУ.

Тем не менее в работе присутствует ряд ограничений. В частности, рассмотрена лишь небольшая часть характеристик СД, а также компаний в целом, в то время как факторов, влияющих на стоимость компании достаточно много, что может сказываться на точности результатов, поскольку индивидуальные особенности фирм не всегда могут быть учтены. Кроме того, выборка состоит из конечного числа крупных российских корпораций, что ограничивает возможность обобщить полученные выводы на более широкий круг фирм. Также имеются принятые упрощения, которые оказывают влияние на точность полученных результатов. Достаточно условно разделение по отраслям, специфика которых учитывается только по средним значениям внутри выборки и не отражает особенности отраслей по России в целом, поскольку некоторые из них представлены в выборке достаточно слабо.

Несмотря на указанные ограничения, автор склоняется к тому, что полученные результаты позволяют сделать вывод о необходимости увеличивать число независимых директоров в СД компаний с тем, чтобы достичь роста благосостояния акционеров через рост рыночной стоимости.

Перечисленные выше ограничения оставляют большое поле для будущего изучения СД в России с точки зрения влияния независимых директоров на деятельность компаний. Очевидно, российский рынок не ограничивается рассмотренными компаниями, а комитеты в их советах не ограничиваются изученными автором. Возможно увеличение выборки и периода наблюдений, включение и других комитетов, использование методов, позволяющих в большей степени преодолеть существующие упрощения и ограничения.

Список использованных источников

Нормативно-правовые акты

1. Гражданский Кодекс РФ

2. Письмо Банка России от 10.04.2014 N 06-52/2463 «О Кодексе корпоративного управления»

3. Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»

4. Федеральный закон от 08.02.1998 №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью»

Специальная литература

5. Агиррегабирия, В. (2009), Заметки о моделях с самоотбором выборки, Квантиль, №7, стр. 21-36

6. Abbott L.J., Park S., Parker S. (2000), «The effects of audit committee activity and independence on corporate fraud», Managerial Finance, Vol. 26 No. 11, pp. 55-68

7. Adams R.B. (2003), «What do boards do? Evidence from board committee and director compensation data», Mimeo (Federal Reserve Bank of New York)

8. Agrawal A., Chadha S. (2005), «Corporate Governance and Accounting Scandals», The Journal of Law & Economics, Vol. 48 No. 2, pp. 371-406

9. Al'Mamun A., Rodrigs M., Yasser Q.R. (2017), «Impact of board structure on firm performance: evidence from an emerging economy», Journal of Asia Business Studies, Vol. 11 No. 2, pp. 210-228

10. Ames D.A., Hines C.S., Sankara, J. (2018), «Board risk committees: Insurer financial strength ratings and performance», Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 37, pp. 130-145

11. Anderson R., Mansi S., Reeb, D. (2004), «Board characteristics, accounting report integrity, and cost of debt», Journal of Accounting and Economics, Vol 37, pp. 315-342

12. Anderson R., Reeb, D. (2004), «Board Composition: Balancing Family Influence in S&P 500 Firms». Administrative Science Quarterly, Vol. 49 No. 2, pp. 209-237

13. Andres P., Azofra V., Lopez F. (2005), «Corporate boards in OECD countries: size, composition, functioning and effectiveness», Corporate Governance, Vol. 13 No. 2, pp. 197-210

14. Andres P., Vallerado E. (2008), «Corporate governance in banking: The role of the board of directors», Journal of Banking & Finance, Vol. 32, pp. 2570-2580

15. Appiah K.O., Chizema, A. (2016), «The impact of board quality and nomination committee on corporate bankruptcy», Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting, Vol. 35, pp. 75-81

16. Baysinger B., Hoskisson R.E. (1990), «The composition of boards of directors and strategic control: effects on corporate strategy», Academy of Management Review, Vol 15, pp. 72-87

17. Bazerman M., Schoorman F. (1983), «A limited rationality model of interlocking directorates», Academy of Management Review, Vol. 8, pp. 206-217

18. Beasley M.S. (1996), «An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud», The Accounting Review, Vol. 218, pp. 443-465

19. Beckman C., Haunschild P. (1998), «When do interlocks matter? Alternate sources of information and interlock influence», Administrative Science Quarterly, Vol. 43, pp. 815-844

20. Beekun R.I., Stedham Y., Young G.J. (2000), «Boards of directors and the adoption of a CEO performance evaluation process: Agency - and institutional - theory perspectives», Journal of Management Studies, Vol. 37 No. 2, pp. 277-295

21. Berezinets I., Cherkasskaya A., Ilina Y. (2017), «Board structure, board committees and corporate performance in Russia», Managerial Finance, Vol. 43 No 10, pp. 1073-1092

22. Bhargava R., Faircloth S.D., Upadhyay A.D. (2014), «Board structure and role of monitoring committees», Journal of Business Research, Vol. 67, pp. 1486-1492

23. Billmoria D., Piderit S.K. (1994), «Board committee membership: effects of sex-selected bias», The Academy of Management Journal, Vol. 37 No 6, pp. 1453-1477

24. Bosworth W., Kudo F., Lee S.K. (2015), «Compensation committees: independence and firm performance», Managerial Finance, Vol. 42 No. 1, pp. 23-33

25. Brick I.E., Chidambaran N.K. (2010), «Board meetings, committee structure, and firm value», Journal of Corporate Finance, Vol. 16, pp. 533-553

26. Calabro A., Morner M., Walther A. (2017), «The role of behaviorally integrated nominating committees in non-executive director selection processes», European Management Journal, Vol. 35, pp. 351 -361

27. Cannella A.A., Hillman A.J., Paetzold R.L. (2000), «The Resource Dependence Role of Corporate Directors: Strategic Adaptation of Board Composition in Response to Environmental Change», Journal of Management Studies, Vol. 37, pp. 235-255

28. Carpenter M.A., Westphal J.D. (2001), «The Strategic Context of External Network Ties: Examining the Impact of Director Appointments on Board Involvement in Strategic Decision Making», The Academy of Management Journal, Vol. 44 No. 4, pp. 639-660

29. Carcello J., Neal T. (2000), «Audit committee composition and auditor reporting», The Accounting Review, Vol 75, pp. 453-467

30. Carter D.A., D'Souza F., Simkins B.J., Simpson W.G. (2010), «The gender and ethnic diversity of US boards and board committees and firm financial performance», Corporate Governance: An International Review, Vol. 18 No. 5, pp. 396-414

31. Chen H., Xu Y., Zhang L. (2017), «Board age and corporate financial fraud: An interactionist view», Long Range Planning, Vol. 51 No.6, pp. 815-830

32. Choi J.J., Park S.W., Yoo S.S. (2007), «The value of outside directors: evidence from corporate governance reform in Korea», Journal of financial and quantitative analysis, Vol. 42, No. 4, pp. 941-962

33. Chou H., Chung H., Yin X. (2013), «Attendance of board meetings and company performance: Evidence from Taiwan», Journal of Banking and Finance, Vol. 37, pp. 4157-4171

34. Chung K., Pruitt S. (1994), «A simple approximation of Tobin's Q», Financial Management, Vol. 23 No. 3, pp. 70-74

35. Corbetta G., Salvato C. (2004), «The board of directors in family firms: one size fits all?», Family Business Review, Vol. 27 No 2, pp. 119-134